1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0303月月3030日日增持增持福莱特（福莱特（601865.SH601865.SH）20222022 年利润承压，年利润承压，20232023 年产能快速扩张年产能快速扩张核心观点核心观点公司研究公司研究财报点评财报点评电力设备电力设备光伏设备光伏设备证券分析师：王蔚祺证券分析师：王蔚祺证券分析师：陈抒扬证券分析师：陈抒扬55-S0980520080003S0980523010001基础数据投资评级增持(首次评级)合理估值33.20-35.00 元收盘价32.92 元总市值/

2、流通市值70676/70676 百万元52 周最高价/最低价47.86/30.48 元近 3 个月日均成交额224.68 百万元市场走势资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理相关研究报告20222022 年公司收入稳步增长年公司收入稳步增长，利润有所承压利润有所承压。2022 年公司实现营业收入154.6亿元，同比+77%；归母净利润21.2亿元，同比+0.1%；扣非归母净利润20.8亿元，同比+0.9%。对应 22Q4 单季度实现营收42.5 亿元，同比+79%，环比+9%；归母净利润6.2 亿元，同比+53%，环比+23%；扣非归母净利润6.1 亿元，同比+63%，环比+23%。大窑炉

3、产能快速扩张大窑炉产能快速扩张，持续巩固行业头部地位持续巩固行业头部地位。公司过会扩产指标充裕，未来将积极布局大尺寸窑炉产能，能够有效降低单位产品能耗并提高成品率，从而降低生产成本并持续巩固行业头部地位。公司 A 股首发募投项目“年产 90 万吨光伏组件盖板玻璃项目”窑炉日熔化量为 1,000 吨，综合能耗较原有生产线下降幅度约 20%。2022 年可转债募投项目“年产75 万吨太阳能装备用超薄超高透面板制造项目”窑炉日熔化量为 1,200吨，所需原材料和能耗有所降低，随着单线规模的提升，切边和不良品占比有望实现进一步下降。布局布局石英砂及天然气资源，成本优势显著石英砂及天然气资源，成本优势显

4、著。石英砂供应方面，2022 年公司分别以 33.4 亿元和 33.8 亿元的价格分别取得安徽凤阳大华矿业、三力矿业 100%股权，以及凤阳县灵山-木屐山矿区玻璃用石英岩矿 13 号段采矿权，三者保有储量分别为 2084/3745/11701 万吨。公司提前布局原材料石英岩采矿权，能够保证供应链安全及原材料价格稳定，有效支撑公司光伏玻璃扩产需求。能源供应方面，公司持有昆仑燃气 35.0%的股权及嘉兴燃气 4.5%的股权。通过对原材料及能源成本的控制，公司光伏玻璃业务毛利率始终维持在第一梯队，较第二梯队企业保持 5%以上的毛利率优势。风险提示风险提示：光伏玻璃产销不达预期的风险；行业竞争加剧的风

5、险；公司降本不及预期的风险；投资建议：投资建议：我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 194.2/230.7/267.8亿元，同比增长26%/19%/16%；实现归母净利润28.5/38.6/49.5亿元，同比增长35%/35%/28%，当前股价对应PE分别为31/23/18 倍。综合考虑FCFF 估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为 33.2-35.0 元，对应2023 年动态PE 区间为31-33 倍，较公司当前股价有1%-6%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标202222023E2023E2024E2

6、024E2025E2025E营业收入(百万元)8,71315,46119,41623,07026,784(+/-%)39.2%77.4%25.6%18.8%16.1%净利润(百万元)238624945(+/-%)30.2%0.1%34.5%35.3%28.0%每股收益（元）0.990.991.071.431.81EBITMargin26.7%15.3%18.6%20.0%21.6%净资产收益率（ROE）17.9%15.1%9.8%11.7%13.2%市盈率（PE）33.333.330.623.018.2EV/EBITDA27.524.323.018.214.7市净率（PB

7、）5.985.043.002.692.39资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告220222022 年公司收入稳步增长年公司收入稳步增长，利润有所承压利润有所承压。2022 年公司实现营业收入154.6 亿元，同比+77%；归母净利润21.2亿元，同比+0.1%；扣非归母净利润20.8 亿元，同比+0.9%。对应22Q4 单季度实现营收42.5亿元，同比+79%，环比+9%；归母净利润6.2亿元，同比+53%，环比+23%；扣非归母净利润6.1亿元，同比+63%，环比+23%。图1：公司营业

8、收入及增速（亿元、%）图2：公司单季营业收入及增速（亿元、%）资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及增速（亿元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（亿元、%）资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理图5：公司扣非归母净利润及增速（亿元、%）图6：公司单季扣非归母净利润及增速（亿元、%）资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理4W9UjWlXfZjYsXrYrY7NcMaQnPrRt

9、RmPkPoOnOeRpMrQbRqRmMwMtQrONZqMuM请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3公司毛利率阶段性承压，期间费用持续降低公司毛利率阶段性承压，期间费用持续降低。2022 年公司毛利率为 22.1%，同比-13.4pcts；净利率为 13.7%，同比-10.6pcts；公司期间费用率为 7.6%，同比-1.3pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.8%（同比-0.2pcts）、1.8%（同比-0.7pcts）、3.4%（同比-1.3pcts）、1.6%（同比+1.0pcts）。22Q4 净利润现金流含量降低，主要系因经营性应收款

10、项增加所致。图7：公司毛利率、净利率和平均 ROE 变化图8：公司期间费用占比情况变化资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理图9：公司经营活动现金流情况图10：公司营运能力指标变化情况资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4全球碳中和共识全球碳中和共识+光伏发电平价，行业处在高速发展期光伏发电平价，行业处在高速发展期光伏产业最早在欧洲兴起，迄今为止，经历了四个阶段。1）发展初期：2004-2010

11、 年，这一阶段以欧洲作为发展中心，各国政府纷纷推出利好光伏的补贴政策，光伏产业得以大规模商业化发展。2）调整期：2011-2013 年，欧债危机的爆发使得欧洲各国大幅削减光伏补贴，光伏投资收益率下降和扩张较快的上游产能导致行业供需失衡。此外，欧洲和美国对我国发起的“双反”调查严重制约了其光伏行业发展。3）成长期：2014-2018 年，光伏发展中心逐渐转移到中国，我国发布了关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知、太阳能发展“十三五”规划和各项补贴措施促进光伏行业快速发展。截至 2018 年底，中国光伏装机总量达174.2GW，接近 2013 年 19.4GW 的 9 倍。4）平价期：2

12、019 年至今，各国陆续制定碳排放目标，清洁能源备受青睐。技术的进步使得光伏发电成本不断下降，产业进入平价期。图11：光伏行业发展历程回顾资料来源：中国光伏行业协会、各公司公告、各公司官网，国信证券经济研究所整理随着全球变暖带来的环境气候问题日益凸显，“碳中和”在全球范围内获得了广泛的关注和支持，许多国家和地区纷纷提出各自的碳中和目标。发展可再生能源是实现“碳中和”目标的重要途径，而光伏是可再生能源中成本优势最突出、应用场景最广泛的能源品类之一。2021 年全球可再生能源装机容量为 302GW，其中光伏装机首次突破半数，占总装机 56%。另一方面，从发电规模来看，目前光伏发电在电力市场中占比仍

13、然很小。2021 年全球光伏发电仅占电力总供应 3.7%，未来光伏发电对非可再生能源进行替代的空间巨大。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5图12：2021 年全球新增可再生能源装机容量（GW）图13：光伏发电在全球总电力供应中的占比资料来源：SolarPower Europe，国信证券经济研究所整理资料来源：SolarPower Europe，国信证券经济研究所整理过去十年，随着技术的迭代、工艺的进步和产业链的完善，光伏发电度电成本持续快速下降，十年间下降了近 90%，在全球范围内从成本最高的能源蜕变至成本最低的能源。发电成本的快速下降，使得光伏在全球各国逐

14、步摆脱对政策补贴的依赖，国内光伏发电从 2022 年起也全面进入平价时代。政策层面，碳中和目标下各国持续推动清洁能源转型，提出各自的脱碳目标；市场层面，目前光伏成本已具备竞争力，未来产业的降本增效将持续进行。政策因素和市场因素决定了光伏行业的市场空间广阔，潜在需求规模可观。图14：全球不同种类能源发电成本比较（USD/MWH)资料来源：SolarPower Europe，国信证券经济研究所整理随着光伏发电成本的持续下降，以及世界各国对节能减碳的重视和推动，光伏装机保持连续增长。全球新增装机从 2012 年的 32GW，到 2022 年约 230GW，十年 CAGR为 21.8%。其中，中国市场

15、十年 CAGR 为 34.5%，显著高于全球增速，中国光伏新增装机占全球的比重，从 2012 年的 14%，提高到 2022 年的 38%。302GW请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6图15：历年全球新增光伏装机（GW)资料来源：历史数据来源于中国光伏行业协会、SolarPower Europe，国信证券经济研究所整理我们预计 2022-2025 年，全球光伏新增装机分别为 230/335/438/547GW，同比增速 35.3%/45.7%/30.7%/24.9%，对应全球组件需求约为 288/419/548/684GW。图16：2020-2025 年全球

16、光伏新增装机容量（GW）资料来源：历史数据来源于中国光伏行业协会、SolarPower Europe，国信证券经济研究所整理及预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7光伏玻璃薄片化趋势显著，新增产能过会指标充裕光伏玻璃薄片化趋势显著，新增产能过会指标充裕光伏玻璃是光伏组件的重要组成部分，主要作用是防水、防氧化并提供良好的绝缘性、耐候性和耐老化性，较普通玻璃含铁量更低，具有高透光率、吸收率和低反射率等特点。图17：光伏单玻组件结构示意图资料来源：CPIA，国信证券经济研究所整理按应用场景划分，光伏玻璃可分为单玻组件的盖板玻璃、双玻组件的盖板和背板玻璃，以及薄膜组

17、件的透明导电氧化物镀膜(TCO)玻璃。目前，光伏玻璃主要采用压延工艺生产的超白压花玻璃。为增强其透光性，95%以上光伏玻璃表面需要镀减反射膜，以使透光率达到 93.5%以上。表1：光伏压延玻璃与平板玻璃的主要差异对比项目项目工艺工艺外观外观透光率（未镀膜）透光率（未镀膜）原料铁含量原料铁含量光伏压延玻璃光伏压延玻璃压延成型（一窑多线）两面花纹（上表面绒面花纹、下表面布纹花纹）91.4%-91.8%150ppm平板玻璃平板玻璃锡槽成型（一窑一线）两面是光面，没有花纹88%-90%1000ppm资料来源：CPIA，国信证券经济研究所整理需求方面，光伏玻璃薄片化趋势显著。2022 年市场对双面组件需

18、求增加，厚度为2.0mm 的前盖板玻璃市场占有率达到 40%，厚度 3.2mm 的前盖板玻璃市场占有率下降至 59%；未来光伏玻璃仍将朝着大型化、轻量化、薄片化方向发展，双玻组件的市场渗透率将进一步提高。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图18：单面及双面组件占比（%）图19：各种厚度光伏玻璃占比（%）资料来源：CPIA，国信证券经济研究所整理资料来源：CPIA，国信证券经济研究所整理供给方面，2006 年后国内光伏玻璃行业开始快速发展，2016 年成功实现光伏玻璃国产化，极大地降低了光伏玻璃的价格，原先垄断生产的法国圣戈班、英国皮尔金顿（后被板硝子收购）、

19、日本旭硝子、日本板硝子逐步退出光伏玻璃市场。目前我国已成为全球最大的光伏玻璃生产国，国产光伏玻璃市占率稳定在 90%以上。2022 年我国光伏玻璃全年产量为 1621 万吨，其中以玻璃形式出口总量约为 216万吨，约占总产量的 13%，目前全球 90%以上的晶硅电池组件采用中国生产的光伏玻璃。图20：光伏玻璃产量（万吨）图21：光伏玻璃售价（元/平）资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理资料来源：Solarzoom，国信证券经济研究所整理在下游需求旺盛背景下，各家光伏玻璃企业扩产迅速。2022 年，光伏玻璃行业新增产能约 3 万吨/日，同比增加 142%；截至 2022 年底，行业累计产能

20、合计约 7 万吨/日，折合年产能约 2500 万吨，同比增加 67%。目前，光伏玻璃行业已经形成双寡头格局。截至 2022 年底，头部企业信义光能、福莱特以产能口径测算的市占率分别为 23%/21%，CR2 达到 44%，较 2021 年下降3pcts；中建材、南玻集团、彩虹新能源、安彩高科以产能口径测算的市占率分别为 6%/6%/6%/5%，CR6 达到 67%，较 2021 年上升 2pcts。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图22：2021-2022 年光伏玻璃企业竞争格局资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理随着“双碳”目标的提出及大型风电光伏

21、基地建设加速推进，大尺寸双玻组件市场占比逐渐提升，带动大尺寸光伏玻璃的市场需求持续增长。由于早期投产玻璃窑炉的开口尺寸和产线设计无法满足大尺寸玻璃生产要求，光伏玻璃结构性供应紧张问题越发凸显，2020 年光伏玻璃供不应求的局面推动价格快速上涨。工业和信息化部 2021 年 7 月 2 日发布 水泥玻璃行业产能置换实施办法 的通知，并于 2021 年 8 月 1 日开始实施。文件中对光伏玻璃规定：光伏压延玻璃项目可不制定产能置换方案；新增产能项目需召开听证会，并公告项目信息；项目建成投产后企业履行承诺不生产建筑玻璃；2022 年，各省陆续召开光伏玻璃项目听证会，一批单吨能耗低，环保配备水平高、能

22、兼容 182、210mm 大尺寸组件需求的光伏玻璃项目将在未来的几年内逐步投产。目前全国在建、拟建项目远超市场需求，据不完全统计，2023-2025 年各地公告的拟投产项目产能合计约为 26.4 万吨/日，折合年产能约 9600 万吨。表2：2022 年全国光伏玻璃听证会年度扩产指标企业情况汇总（单位：万吨/日）按按企业企业窑炉窑炉（座）（座）产线产线（条）（条）20202020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E福莱特福莱特23.00118.00-0.480.840.960.48-信义光能信义光能28.00112.0

23、00.200.400.202.020.10-凯盛新能凯盛新能21.00146.00-0.191.320.560.48-南玻集团南玻集团15.0075.00-0.480.120.960.24-中玻投资中玻投资17.00117.00-1.270.240.48-旗滨集团旗滨集团10.0056.00-0.720.240.24-福建新福兴福建新福兴8.0046.00-0.240.48-0.24-安彩高科安彩高科3.0014.00-0.15-0.12-彩虹新能源彩虹新能源3.0012.00-0.200.10-其他其他153.00773.000.070.230.428.724.871.281.40合计合计新

24、增新增2890.270.271.111.112.522.5215.8115.817.677.672.962.961.401.40年底累计产能年底累计产能-3.393.394.514.517.027.0222.8422.8430.5130.5133.4633.4634.8634.86资料来源：各省工信厅项目听证会公示，国信证券经济研究所整理 注：各项目玻璃窑炉点火时间按听证会公示文件统计，实际点火投产时间可能存在滞后20222请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10从新增项目地理位置分布来看，原材料供应及制成品运输是各家

25、企业考虑的重点。光伏玻璃生产的主要原材料为高纯石英砂，而我国石英砂主要产区集中在青海、安徽、辽宁、陕西、广西、江苏等地。据光伏行业协会不完全统计，围绕上述地区布局的光伏玻璃总产能占比超过 60%。光伏玻璃的长距离运输容易造成产品的碎片率上升，新增产能通常围绕江苏等光伏组件生产聚集区域布局。表3：2022 年全国光伏玻璃听证会年度扩产指标各省情况汇总（单位：万吨/日）按按省份省份窑炉窑炉（座）（座）产线产线（条）（条）20202020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E安徽省804320.070.991.355.720.

26、56-广西372000.20-0.241.900.620.720.80湖北省21119-0.240.471.84-贵州省2198-0.01-1.440.410.380.24河南省1781-0.150.340.360.96-新疆1375-0.960.120.120.36云南省1366-0.410.720.30-江苏省1150-0.200.840.10-河北省1051-0.750.37-山东省844-0.480.48-山西省626-0.440.24-浙江省628-0.240.48-广东省634-0.240.48-重庆市628-0.100.280.24-四川省236-0.48-陕西省621-0.05

27、-0.200.20-宁夏420-0.06-0.34-湖南省317-0.36-青海省212-0.24-内蒙古28-0.24-甘肃省312-0.140.10-福建省27-0.18-吉林省12-0.12-辽宁省12-0.10-合计合计新增新增2890.270.271.111.112.522.5215.8115.817.677.672.962.961.401.40年底累计产能年底累计产能-3.393.394.514.517.027.0222.8422.8430.5130.5133.4633.4634.8634.86资料来源：各省工信厅项目听证会公示，国信证券经济研究所整理 注：各

28、项目玻璃窑炉点火时间按听证会公示文件统计，实际点火投产时间可能存在滞后我们预计未来光伏玻璃行业将出现市场供应宽松、企业竞争加剧的局面，高能耗落后产能将被加速出清，行业集中度有望逐步提高。按照 30%的已过会项目于拟投产当年点火的假设进行测算，2023-2025 年光伏玻璃可供给 728、873、917GW 组件，预计富余 160、275、239GW；按照 50%的已过会项目于拟投产当年点火的假设进行测算，2023-2025 年光伏玻璃可供给 950、1194、1268GW 组件，预计富余 271、546、575GW；按照 70%的已过会项目于拟投产当年点火的假设进行测算，2023-2025 年

29、光伏玻璃可供给 1172、1515、1619GW 组件，预计富余 382、818、910GW；考虑当前光伏玻璃销售价格处于低位、产线单位资本开支较大、供给侧改革力度加大等因素，中尾部企业光伏玻璃业务面临亏损，已过会项目按时点火投产概率不大。头部企业凭借一窑多线、全氧燃烧、超薄钢化等先进的生产工艺技术和设备，叠加对上游石英砂、纯碱及天然气等资源的布局，成本优势显著，同时下游深度绑定长期合作的优质组件客户，光伏玻璃行业集中度有望提高。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11表4：光伏玻璃市场供需测算需求（需求（GWGW）202020202022

30、22023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E装机量（装机量（GWGW）0230230335335438438547547700700容配比120%120%120%120%120%120%120%单面组件占比70%63%60%55%50%45%42%双面组件占比30%37%40%45%50%55%58%M6 及以下占比96%58%21%7%4%2%0%M10 占比2%28%53%55%50%42%40%G12 占比2%14%26%38%46%56%60%3.2mm 玻璃需求（亿平）5.56.07.810.412.313.816.5占比5

31、6%48%45%40%35%31%28%2.0mm 玻璃需求（亿平）4.36.69.515.522.530.941.6占比44%52%55%60%65%69%72%光伏玻璃需求（亿平）光伏玻璃需求（亿平）9.99.912.712.717.317.325.925.934.834.844.744.758.158.1yoy34%29%37%50%35%28%30%供给敏感性分析供给敏感性分析20202020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E乐观情况（假设过会产能投产乐观情况（假设过会产能投产 30%30%）原片产能合计（万

32、吨）1173.11303.72060.13801.14586.24839.24992.5深加工产能合计（亿平）14.917.227.652.164.369.472.5可供给组件（可供给组件（GWGW）2252252502503963967287288738739供需缺口（供需缺口（+盈余盈余/-/-紧缺）（紧缺）（GWGW）37373434474752392399090中性情况（假设过会产能投产中性情况（假设过会产能投产 50%50%）原片产能合计（万吨）1173.11303.72060.14961.86270.36691.96947.4深加工产能合

33、计（亿平）14.917.227.668.087.995.9100.9可供给组件（可供给组件（GWGW）22522525025039639695095082供需缺口（供需缺口（+盈余盈余/-/-紧缺）（紧缺）（GWGW）3737343447472775575450450悲观情况（假设过会产能投产悲观情况（假设过会产能投产 70%70%）原片产能合计（万吨）1173.11303.72060.16122.47954.48544.68902.3深加工产能合计（亿平）14.917.227.683.9111.5122.5129.3可供给组件

34、（可供给组件（GWGW）2252252502503963965916811681供需缺口（供需缺口（+盈余盈余/-/-紧缺）（紧缺）（GWGW）3737343447473823828810810资料来源：历史数据来自卓创资讯、各公司公告，预测数据来自全国各地光伏玻璃项目听证会公示，国信证券经济研究所整理及预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12五大业务板块，光伏玻璃收入占比近九成五大业务板块，光伏玻璃收入占比近九成1 1、历史沿革历史沿革福莱特玻璃集团股份有限公司是一家集玻璃研发、制造、加工和

35、销售为一体的综合性中大型企业,集团本部位于浙江嘉兴市。公司前身耐邦经贸成立于 1998 年，从玻璃贸易起家；2000 年公司开始从事玻璃加工，产品主要为浮法玻璃深加工产品；2006 年，公司开始生产光伏玻璃，上海福莱特生产的光伏玻璃在国内率先取得瑞士 SPF 认证，打破该领域国际垄断；2011 年，公司第一座浮法玻璃窑炉点火，开始自行生产浮法玻璃原片，产业链及产品结构进一步完善。公司于 2015 年在港交所挂牌上市；2016 年由香港福莱特投资成立了福莱特（越南）有限公司，开始筹建越南工厂；2019 年 2 月 15 日在上交所主板上市。图23：公司发展历史示意图资料来源：公司公告、公司官网，

36、国信证券经济研究所整理2 2、股权架构股权架构截至 2022 年 12 月 31 日,公司前五大股东分别为香港中央结算（代理人）有限公司、阮洪良、阮泽云、姜瑾华、赵晓非，持股比例分别为 20.96%、20.46%、16.33%、15.10%、0.22%，其中公司董事长阮洪良先生、妻子姜瑾华女士，女儿阮泽云女士、女婿赵晓非先生四人于 2016 年签订了一致行动人协议，阮洪良先生成为公司控股股东，合计持有 11.19 亿股权益，占总股本的 52.11%。公司旗下共有全资控股子公司 12 家，包含玻璃制造加工销售、进出口贸易、矿石销售、新能源发电等业务。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证

37、券研究报告证券研究报告13图24：股权结构示意图资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理3 3、股权激励股权激励2022 年 1 月 13 日公司在完成登记后对授予的股票期权进行了公告，以向激励对象定增 A 股的形式合计授予股票期权总量为 585.24 万股，约占公告日公司股本总额的 0.27%。其中首次授予 524.55 万股，约占公告日公司股本总额的 0.24%，预留部分 60.69 万股，约占公告日公司股本总额的 0.03%。股票期权激励对象为 283人，为中高层管理人员及技术人员，首次行权价格为 44.02 元/股，授予日为 2021年 11 月 19 日。表5：公司股权激励计划分配

38、方案授予情况职务职务股票期权股票期权数量（万股）数量（万股）占占股票期权股票期权比例比例占占公告日公告日股本比例股本比例中高层管理人员及技术人员（283 人）524.5589.63%0.24%首次首次授予合计授予合计（283283 人人）524.55524.5589.6389.63%0.240.24%预留60.6910.37%0.03%合计合计585.24585.24100.00%100.00%0.27%0.27%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理激励计划首次授予的股票期权在授权日起满 12 个月后分五期行权，每期行权的比例为 20%，业绩考核目标以 2020 年的营业收入为基数，分别

39、为 2021-2025 年营业收入增长率分别不低于 30%/90%/120%/180%/200%，即 2021-2025 年营业收入不低于 81.4/118.9/137.7/175.3/187.8 亿元；预留的股票期权在预留授予部分股票期权授权日起满 12 个月后分五期行权，每期行权比例为 20%，业绩考核目标以 2020年 的 营 业 收 入 为 基 数，分 别 为 2022-2026 年 营 业 收 入 增 长 率 不 低 于90%/120%/180%/200%/220%，即 2022-2026 年营业收入不低于 118.9/137.7/175.3/187.8/200.3 亿元。请务必阅读

40、正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14表6：公司股权激励计划公司层面考核条件明细行权期行权期业绩考核目标（以业绩考核目标（以 20202020 年营业收入为基数）年营业收入为基数）对应年度营业收入（亿元）对应年度营业收入（亿元）行权比例行权比例首次授予的股票期权首次授予的股票期权第一个行权期2021 年营业收入增长率不低于 30%81.420%第二个行权期2022 年营业收入增长率不低于 90%118.920%第三个行权期2023 年营业收入增长率不低于 120%137.720%第四个行权期2024 年营业收入增长率不低于 180%175.320%第五个行权期2025

41、年营业收入增长率不低于 200%187.820%预留授予的股票期权预留授予的股票期权第一个行权期2022 年营业收入增长率不低于 90%118.920%第二个行权期2023 年营业收入增长率不低于 120%137.720%第三个行权期2024 年营业收入增长率不低于 180%175.320%第四个行权期2025 年营业收入增长率不低于 200%187.820%第五个行权期2026 年营业收入增长率不低于 220%200.320%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理4 4、管理团管理团队队表7：公司董事会成员姓名姓名职务职务性别性别简介简介阮洪良阮洪良董事长、总经理 男1961 年出生,中

42、国国籍,无永久境外居留权,大专学历,高级经济师。曾任嘉兴玻璃制品厂厂长,董事、嘉兴巴克耐尔玻璃制品有限公司经理、浙江省嘉兴市建设街道工业公司副经理、嘉兴福莱特镜业有限公司董事长、嘉兴市福特安全玻璃有限公司执行董事；现任福莱特玻璃集团股份有限公司董事长兼总经理、上海福莱特玻璃有限公司执行董事兼总经理、嘉兴市秀洲区联会创业投资有限公司董事、浙江福莱特玻璃有限公司执行董事兼总经理、福莱特(香港)有限公司董事、浙江嘉福玻璃有限公司执行董事兼总经理、安徽福莱特光伏材料有限公司执行董事兼总经理、安徽福莱特光伏玻璃有限公司执行董事兼总经理、嘉兴福莱特新能源科技有限公司执行董事兼总经理、福莱特(越南)有限公司

43、主席、福莱特(香港)投资有限公司董事、福莱特玻璃集团股份有限公司研发中心总经理、福莱特(嘉兴)贸易进出口有限公司执行董事兼总经理、凤阳中石油昆仑燃气有限公司董事、凤阳福莱特天然气管道有限公司执行董事兼总经理、福莱特(澳洲)有限公司董事、Eternity Sunny PTE.LTD 董事。姜瑾华姜瑾华副董事长女1961 年出生,中国国籍,无永久境外居留权,硕士学历。曾任嘉兴市秀城区建设建筑工程公司总经理、嘉兴市玻璃制品厂董事长，总经理、嘉兴福特安全玻璃有限公司监事、浙江嘉福玻璃有限公司董事、安徽福莱特光伏材料有限公司董事、上海大元印务科技有限公司董事长、上海大元新墙体材料有限公司董事长、凯源投资

44、控股有限公司董事、斯可达投资控股有限公司董事、浙江嘉福玻璃有限公司执行副总经理、嘉兴市誉诚商贸有限公司执行董事兼总经理；现任福莱特玻璃集团股份有限公司副董事长、副总经理、公共事业部总经理、福莱特(嘉兴)进出口贸易有限公司监事、浙江德源行农林开发有限公司执行董事兼总经理。沈其沈其甫甫董事男1966 年出生,中国国籍,无永久境外居留权,大专学历。曾历任公司车间主任,生产部副经理,品管部经理,监事,监事会主席、浙江嘉福玻璃有限公司加工生产部经理,总经理助理,副总经理、浙江福莱特玻璃有限公司副总经理。现任浙江福莱特玻璃有限公司执行副总经理、董事,福莱特玻璃集团股份有限公司家居玻璃事业部总经理。魏叶忠魏

45、叶忠董事男1972 年出生,中国国籍,无永久境外居留权,大专学历。曾任嘉兴巴克耐尔玻璃制品有限公司车间主任,办公室主任、福莱特玻璃集团股份有限公司销售经理,监事会主席,副总经理,加工事业部总经理,加工事业部销售经理，加工事业部生产部经理、斯可达投资控股有限公司董事长、凯源投资控股有限公司董事长、浙江福莱特玻璃有限公司执行副总经理、工程玻璃生产基地总经理兼销售经理、福莱特玻璃集团股份有限公司工程玻璃事业部总经理、福莱特玻璃集团股份有限公司浮法玻璃事业部总经理兼工程玻璃事业部总经理；现任福莱特玻璃集团股份有限公司本部产业园总经理、董事兼副总经理、浙江嘉福玻璃有限公司监事。华富兰华富兰独立董事女19

46、63 年生,中国国籍,无永久境外居留权,研究生学历。曾任杭州丝织总厂技术科工程师、浙江省火炬产业发展中心部门经理、浙江火炬星火科技发展有限公司部门经理；现任福莱特玻璃集团股份有限公司独立董事、浙江火炬星火科技发展有限公司董事兼副总经理、浙江火炬创业投资管理咨询有限公司监事。吴幼娟吴幼娟独立董事女1975 年生,硕士学历。曾任罗兵咸永道会计师事务所(金融服务业)审计部会计师；现任福莱特玻璃集团股份有限独立董事、香港会计师公会资深会员、结好金融集团有限公司独立非执行董事、倩碧控股有限公司独立非执行董事、MediLifestyle Limited 独立非执行董事。徐攀徐攀独立董事男1987 年出生,

47、中国国籍,无境外永久居留权,中国注册会计师,硕士生导师,博士学位,拥有国际注册内部审计师资质(CIA)、中国注册会计师协会非执业会员资格(CICPA),2018 年澳大利亚悉尼大学商学院和澳大利亚国立管理与商业学院访问学者；现任浙江工业大学管理学院会计系教师、福莱特玻璃集团股份有限独立董事、嘉兴斯达半导体股份有限公司独立董事、浙江蓝特光学股份有限公司独立董事、浙江田中精机股份有限公司独立董事。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15表8：公司其他高级管理人员姓名姓名职务职务性别性别简介简介阮泽云阮泽云副总经理女1987年

48、出生,中国国籍,无永久境外居留权,硕士学历。曾任上海福莱特玻璃有限公司总经理助理,执行副总经理、安徽福莱特光伏玻璃有限公司董事、嘉兴市誉诚商贸有限公司监事、凤阳鸿鼎港务有限公司监事、福莱特玻璃集团股份有限公司财务负责人、福莱特玻璃集团股份有限公司的董事会秘书；现任福莱特玻璃集团股份有限公司副总经理、嘉兴凯鸿福莱特供应链管理有限公司董事。赵晓非赵晓非副总经理男1985 年出生,中国国籍,无永久境外居留权,本科学历。曾任公司销售中心光伏玻璃销售部经理助理,销售中心总经理助理、嘉福玻璃总经理助理,副总经理、公司浮法事业部副总经理,销售中心副总经理、嘉福玻璃执行副总经理；现任福莱特玻璃集团股份有限公司

49、副总经理、光伏玻璃事业部总经理、凤阳中石油昆仑燃气有限公司监事。成媛成媛董事会秘书女1991 年 3 月生,中国国籍,无境外居留权,硕士研究生学历。曾任福莱特玻璃集团股份有限公司证券事务代表助理,董秘办副经理，证券事务代表,2020 年 8 月取得上海证券交易所董事会秘书资格证书,现任福莱特玻璃集团股份有限公司董事会秘书。韦志明韦志明副总经理男1969 年生,中国国籍,无永久境外居留权,本科学历。曾任湖州玻璃厂副厂长、上海梭拉塞夫玻璃有限公司厂长、杭州和合玻璃工业有限公司厂长、上福玻璃副总经理、嘉福玻璃执行副总经理、福莱特玻璃集团股份有限公司总裁助理,技术研发中心副总经理、公司光伏事业部总经理

50、；现任福莱特玻璃集团股份有限公司副总经理、战略发展部总经理。蒋纬界蒋纬界财务负责人男于 2019 年聘任为公司财务负责人。朱建芳朱建芳证券事务代表女1986 年 8 月出生,中国国籍,无境外居留权,本科学历。曾任福莱特玻璃集团股份有限公司证券事务代表助理，董秘办副经理，现任福莱特玻璃集团股份有限公司证券事务代表。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告165 5、公司业务公司业务公司主要经营五大业务板块：光伏玻璃、工程玻璃、家居玻璃、浮法玻璃及采矿产品；2022 年公司实现营业收入 154.6 亿元，同比+77%；综合毛利率

51、为 22.1%，同比-13.4pcts。图25：公司主营业务资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理从收入构成来看，2022 年光伏玻璃、工程玻璃、家居玻璃、浮法玻璃及采矿产品分别实现营收 136.8/6.0/3.5/3.4/4.4 亿元，占比 89%/4%/2%/2%/3%。2022 年玻璃产品毛利率有所下滑，主要系因上游原材料纯碱供不应求，以及由于地缘政治因素导致的天然气价格持续上升所致。图26：公司营业收入构成（亿元）图27：公司各业务毛利率（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告

52、证券研究报告17光伏玻璃：光伏玻璃：公司的光伏玻璃是指超白压花玻璃，经压延后经钢化加工而成。公司超白压花玻璃独特的配方和特殊的花纹设计，使其在各种入射角度下都有极高的太阳光透过率，从而大大提高光电转换效率。光伏玻璃产品绝大部分为直销，少量贸易商客户主要集中在中国台湾省。图28：公司光伏玻璃生产流程图资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2022 年，公司光伏玻璃收入 136.8 亿元，同比+92%；毛利率 23.3%，同比-12.4pcts。全年销售量 5.1 亿平，同比+93%。2022 年光伏玻璃毛利率有所下滑，主要系因上游原材料纯碱供不应求，以及由于地缘政治因素导致的天然气价格持续上

53、升所致。图29：公司光伏玻璃业务收入（亿元）图30：公司光伏玻璃产量、销量及产销率（亿平，%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图31：公司光伏玻璃业务毛利率（%）图32：公司光伏玻璃单平价格及单平毛利（元/平）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18原材料方面，随着光伏玻璃行业产能逐步扩大，优质石英砂将成为相对紧缺的资源。公司自 2011 年起拥有凤阳县灵山-木屐山矿区玻璃用石英岩矿 7 号段采矿权，储量约 1800 万吨。20

54、22 年 2 月，公司以 33.4 亿元的价格收购安徽凤阳大华矿业、三力矿业 100%股权，二者保有储量分别为 2084/3745 万吨。截至 2022 年底末，大华矿业生产规模由 50 万吨/年变更为 260 万吨/年、三力矿业生产规模由 190 万吨/年变更为 400万吨/年的扩矿手续均已办理完毕。2022 年 8 月，公司以 33.8 亿元的价格竞拍获得凤阳县灵山-木屐山矿区玻璃用石英岩矿 13 号段采矿权，储量约 11701 万吨。公司提前布局原材料石英岩采矿权，能够保证供应链安全及原材料价格稳定，有效支撑公司光伏玻璃扩产需求。表9：2022 年新增石英矿产资源明细大华矿业大华矿业（1

55、00%100%股权）股权）三力矿业三力矿业（100%100%股权）股权）灵山灵山-木屐山矿区玻璃用石英岩矿木屐山矿区玻璃用石英岩矿 1313 号号段采矿权段采矿权生产规模（万吨生产规模（万吨/年）年）260400630（玻璃用石英岩矿 500+原岩 130）资源储量（万吨）资源储量（万吨）2,084.303,744.5011,700.5矿石品位矿石品位矿石矿物成份主要由石英组成，其含量一般为 96%99%。另有少量白云母、绢云母。该区域石英岩矿多年的开采历史证明矿石质量较好。多数矿石石英含量在 98%以上，少数在95%-97%左右，并含少量白（绢）云母。该区域石英岩矿多年的开采历史证明矿石质量

56、较好。原岩（绢云石英片岩（夹石）、大理岩、含铁石英岩、断层角砾岩等）1310.83 万立方米。矿区交通矿区交通矿区所处位置交通便利，公路四通八达，水运临近淮河。矿区所处位置交通便利，公路四通八达，水运临近淮河。矿区所处位置交通便利，公路四通八达，水运临近淮河。矿山规模矿山规模安徽省凤阳县灵山-木屐山矿区玻璃用石英岩矿属于大型矿山，资源储量丰富。灵山玻璃用石英岩矿属于大型矿山，资源储量丰富。安徽省凤阳县灵山-木屐山矿区玻璃用石英岩矿属于大型矿山，资源储量丰富。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理能源供应方面，公司持有昆仑燃气 35.0%的股权及嘉兴燃气 4.5%的股权，董事长阮洪良先生及副

57、总经理赵晓非先生在两家燃气公司均担任高管职务。由于产能主要位于浙江嘉兴、安徽凤阳，公司选择入股当地燃气企业。图33：杭州及合肥管道工业用市场价格（元/立方米）资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19此外公司过会扩产指标充裕，未来将积极布局大尺寸窑炉产能，能够降低单位产品能耗并提高成品率，从而降低生产成本并持续巩固行业头部地位。公司 A 股首发募投项目“年产 90 万吨光伏组件盖板玻璃项目”窑炉日熔化量为 1,000 吨，综合能耗较原有生产线下降幅度约 20%。2022 年可转债募投项目“年产 75 万吨太阳能装备用超薄超

58、高透面板制造项目”窑炉日熔化量为 1,200 吨，所需原材料和能耗有所降低，随着单线规模的提升，切边和不良品占比有望实现进一步下降。通过对原材料及能源成本的有效控制，公司光伏玻璃业务毛利率始终维持在第一梯队，较第二梯队企业保持 5%以上的毛利率优势。图34：各玻璃企业光伏玻璃业务毛利率对比（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理2022 年光伏玻璃销售均价回落合并原材料价格上涨，公司光伏玻璃毛利率短期承压。2023 年起随着硅料价格下降带动组件环节盈利修复，光伏玻璃行业产能利用率有望提升；叠加原材料纯碱及天然气价格下行，实现石英砂自供的光伏玻璃业务盈利能力迎来边际改善。图35：光伏玻璃

59、月度产量及开工率（万吨、%）图36：光伏玻璃月度库存量（万吨）资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理未来公司将围绕现有主导产品光伏玻璃，基于市场对双玻组件轻量化、薄片化的需求基础上，持续对配方和生产技术进行研究和探索，以达到更轻薄、更高的透光率、更好的光谱匹配性及更强的耐候性能，有效地帮助光伏组件降本增效。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20浮法玻璃：浮法玻璃：公司的浮法玻璃是指浮法玻璃原片，选用优质的石英砂、纯碱、白云石等原料，经熔窑高温熔融，形成的玻璃液在金属液面上摊成厚度均匀平整的玻璃带，经退火切割而成的透

60、明平板玻璃。浮法玻璃厚度均匀、表面平整度高、应用范围广，该类产品一部分作为公司生产各种家居玻璃、工程玻璃的原材料，另一部分直接出售给其他深加工企业及批发商，以直销客户为主，贸易商客户为辅。图37：浮法玻璃（原片）工艺流程资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2022 年，公司浮法玻璃收入 3.4 亿元，同比-15%。毛利率-20.3%，同比-59.1pcts，主要系因纯碱、天然气价格大幅上涨所致；全年销售量 20.1 万吨，同比+15%。图38：公司浮法玻璃业务收入（亿元）图39：公司浮法玻璃单吨价格及单吨毛利（元/吨）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券

61、经济研究所整理图40：公司浮法玻璃业务毛利率（%）图41：公司浮法玻璃产量、销量及产销率（万吨，%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21工程玻璃及家居玻璃：工程玻璃及家居玻璃：公司根据客户需求，对浮法玻璃进行深加工，制成家居玻璃和工程玻璃。工程玻璃产品主要包括钢化玻璃、Low-E 玻璃、中空节能玻璃、夹层玻璃以及上述玻璃的复合产品等，主要是定制化产品，因此销售模式以直销为主。图42：工程中空节能玻璃工艺流程图43：工程 Low-E 玻璃工艺流程资料来源：公司公告，国信证券经济

62、研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2022 年，公司工程玻璃收入 6.0 亿元，同比-16%；毛利率 14.1%，同比-18.9pcts；全年销售量 0.15 亿平，同比-6%。图44：公司工程玻璃业务收入（亿元）图45：公司工程玻璃单平价格及单平毛利（元/平）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图46：公司工程玻璃业务毛利率（%）图47：公司工程玻璃产量、销量及产销率（亿平，%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报

63、告22家居玻璃产品主要包括用于装饰的各种镜子类产品、用于柜门及搁板的钢化玻璃及用于家居用途的其他类型玻璃，以外销为主，其中最主要的客户为宜家家居及其 OEM 制造商。图48：家居玻璃（环保镜）工艺流程图49：家居彩釉钢化玻璃工艺流程资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2022 年，公司家居玻璃收入 3.5 亿元，同比-8%。毛利率 18.0%，同比-12.8pcts；全年销售量 0.07 亿平，同比-10%。图50：公司家居玻璃业务收入（亿元）图51：2021 年公司家居玻璃单平价格及单平毛利（元/平）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资

64、料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图52：公司家居玻璃业务毛利率（%）图53：公司家居玻璃产量、销量及产销率（亿平，%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23盈利预测盈利预测2023 年起光伏玻璃行业将出现市场供应宽松、企业竞争加剧的局面。公司光伏玻璃大尺寸窑炉扩产稳步推进，凭借石英砂实现自供，毛利率有望边际改善并持稳。图54：公司光伏玻璃销售量预测（亿平）图55：公司光伏玻璃销售单价及毛利率预测（元/平、%）资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所预测资料来源：

65、公司公告、Wind，国信证券经济研究所预测我们预计 2023-2025 年公司光伏玻璃业务实现营业收入 174/210/247 亿元，同比增长 27%/21%/18%。表10：主营业务假设202222023E2023E2024E2024E2025E2025E光伏玻璃光伏玻璃销售量（亿平）销售量（亿平）3.36.49.111.313.8单平均价（元单平均价（元/平）平）21.621.319.218.617.9单平成本（元单平成本（元/平）平）13.914.914.113.613.0单平毛利（元单平毛利（元/平）平）7.76.45.15.04.9收入（亿元）收入（亿元）71.

66、271.2136.8136.8173.9173.9210.2210.2247.0247.0成本（亿元）成本（亿元）45.845.8104.9104.9129.4129.4155.3155.3179.6179.6毛利率毛利率36%23%26%26%27%工程玻璃工程玻璃收入（亿元）收入（亿元）7.17.16.06.07.97.98.58.59.19.1成本（亿元）成本（亿元）4.84.85.15.16.36.36.46.47.07.0毛利率毛利率33%14%21%25%24%家居玻璃家居玻璃收入（亿元）收入（亿元）3.83.83.53.53.63.63.43.43.43.4成本（亿元）成本（亿元

67、）2.62.62.92.92.82.82.62.62.52.5毛利率毛利率31%18%22%26%26%浮法玻璃（原片）浮法玻璃（原片）收入（亿元）收入（亿元）3.93.93.43.43.83.83.63.63.43.4成本（亿元）成本（亿元）2.42.44.04.03.43.42.82.82.42.4毛利率毛利率39%-20%12%23%29%采矿产品采矿产品收入（亿元）收入（亿元）0.70.74.44.44.44.44.44.44.44.4成本（亿元）成本（亿元）0.30.33.33.33.03.03.03.03.03.0毛利率毛利率57%24%32%32%32%其他业务其他业务收入（亿元

68、）收入（亿元）0.40.40.60.60.60.60.60.60.60.6成本（亿元）成本（亿元）0.30.30.20.20.50.50.50.50.50.5毛利率毛利率20%69%20%20%20%资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24在上述主营业务收入和毛利预测的基础上，我们对公司期间费用、税率、股利分配比率等预测如下：表11：公司盈利预测核心假设202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入增长率营业收入增长率39.2%77.4%25.6%18.8%

69、16.1%营业成本营业成本/营业收入营业收入64.5%77.9%74.9%73.9%72.8%销售费用销售费用/销售收入销售收入1.0%0.8%0.8%0.8%0.8%管理费用管理费用/营业收入营业收入2.5%1.8%1.7%1.5%1.3%研发费用研发费用/销售收入销售收入4.7%3.4%3.2%3.0%2.7%营业税及附加营业税及附加/营业收入营业收入0.6%0.9%0.8%0.8%0.8%所得税税率所得税税率10.9%1.4%13.0%13.0%13.0%股利分配比率股利分配比率0.0%23.3%0.0%10.0%10.0%资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所预测综上，我们预

70、计公司 2023-2025 年实现营业收入 194.2/230.7/267.8 亿元，同比 增 长 26%/19%/16%；实 现 归 母 净 利 润 28.5/38.6/49.5 亿 元，同 比 增 长35%/35%/28%，当前股价对应 PE 分别为 31/23/18 倍。表12：公司盈利预测及市场重要数据202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入(百万元百万元)8,71315,46119,41623,07026,784(+/-%)(+/-%)39.2%77.4%25.6%18.8%16.1%净利润净利润(百万元百万元)21

71、2024945(+/-%)(+/-%)30.2%0.1%34.5%35.3%28.0%每股收益（元）每股收益（元）0.990.991.071.431.81EBITEBITMarginMargin26.7%15.3%18.6%20.0%21.6%净资产收益率（净资产收益率（ROEROE）17.9%15.1%9.8%11.7%13.2%市盈率（市盈率（PEPE）33.333.330.623.018.2EV/EBITDAEV/EBITDA27.524.323.018.214.7市净率（市净率（PBPB）5.985.043.002.692.39资料来源：公司公告、Wind，国信证

72、券经济研究所预测 绝对估值：绝对估值：33.2-35.033.2-35.0 元元根据以下主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得出公司合理价值区间为33.2-35.0 元，较公司当前股价有 1%-6%的溢价空间。表 1 资本成本假设无杠杆无杠杆 BetaBeta1.301.30T13.00%无风险利率无风险利率3.00%3.00%Ka10.54%股票风险溢价股票风险溢价5.80%5.80%有杠杆 Beta1.42公司股价32.92KeKe11.25%11.25%发行在外股数2656E/(D+E)90.00%股票市值(E)87434D/(D+E)10.00%债务总额(D)9478WACCWAC

73、C10.52%10.52%Kd4.50%永续增长率（永续增长率（1010 年后）年后）2.02.0%资料来源：国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25绝对估值法相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为绝对估值的敏感性分析。表 2 绝对估值的敏感性分析（元）34.0634.0610.3%10.4%10.5%10.5%10.6%10.7%2.3%36.3235.6735.0334.4133.812.2%35.9735.3334.7034.0933.502.1%35.6234.9934.3833.7833.192.0%2.0%35.2934

74、.6734.0634.0633.4732.901.9%34.9634.3533.7633.1832.611.8%34.6434.0433.4632.8832.331.7%34.3333.7433.1632.6032.05资料来源：国信证券经济研究所预测 相对估值：相对估值：34.2-36.634.2-36.6 元元公司主营业务为光伏玻璃、工程玻璃、家居玻璃、浮法玻璃及采矿产品，我们选取主营业务同样为光伏玻璃的亚玛顿、凯盛新能为可比公司。考虑到福莱特、信义光能在光伏玻璃环节的双寡头地位，我们给予公司一定估值溢价，对应 2023年动态 PE 区间为 29-31 倍，得到公司合理相对估值股价区间为

75、34.2-36.6 元。表13：可比公司估值表公司代码公司代码公司名称公司名称最新股价（元最新股价（元）（23.03.2923.03.29）EPSEPSPEPE2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2023E2023E2024E2024E002623.SZ002623.SZ亚玛顿亚玛顿*30.310.671.372.1345.522.114.2600876.SH600876.SH凯盛新能凯盛新能*20.160.630.881.5032.023.013.5均值均值38.838.822.622.613.813.8601865.SH601865.SH福莱特福

76、莱特32.920.991.071.4333.330.623.0资料来源：国信证券经济研究所预测 注：带“*”标的盈利预测为 Wind 一致预测 投资建议：首次覆盖，给予投资建议：首次覆盖，给予“增持增持”评级评级我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 194.2/230.7/267.8 亿元，同比增长26%/19%/16%；实现归母净利润 28.5/38.6/49.5 亿元，同比增长 35%/35%/28%，当前股价对应 PE 分别为 31/23/18 倍。综合考虑 FCFF 估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为 33.2-35.0 元，对应 2023 年动态 PE 区间

77、为 31-33 倍，较公司当前股价有1%-6%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E利润表（百万元）利润表（百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物284329320714营业收入营业收入87940267

78、8426784应收款项204653669营业成本5620705019494存货净额22762396278732703739营业税金及附加484其他流动资产84931170销售费用864流动资产合计流动资产合计889888988565969管理费用222278330346348固定资产9383937321931研发费用408523621692723无形资产及其他6633784701268616710财

79、务费用53240345179111其他长期资产311531071投资收益3213101010长期股权投资728393103113资产减值及公允价值变动13(42)(30)(30)(30)资产总计资产总计20083200833238232382438574385746638466385009450094其他收入47109606060短期借款及交易性金融负债220002000营业利润238225689应付款项33445065378344385074营业外净收支(2)(2)(5)(5)(5)其他流动负债297956901879802利

80、润总额利润总额238023802328845684流动负债合计流动负债合计63787547754781448144所得税费用26030427577739长期借款及应付债券856783928少数股东损益00000其他长期负债2482归属于母公司净利润归属于母公司净利润223862386249454945长期负债合计长期负债合计2784409现金流量表（百万元

81、现金流量表（百万元）20202020202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E负债合计负债合计82738273473736571255312553净利润净利润238624945少数股东权益00000资产减值准备(10)(3)(10)(10)(10)股东权益940折旧摊销5381193负债和股东权益总计负债和股东权益总计20083200833238232382438574385746638466385009450094公允价值变动损

82、失12000财务费用53240345179111关键财务与估值指标关键财务与估值指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营运资本变动(837)(1449)780(398)(479)每股收益0.990.991.071.431.81其它(1233)(1800)388229161每股红利0.000.230.000.140.18经营活动现金流经营活动现金流58058083095809每股净资产5.506.5410.9612.2313.75资本开支(3769)(8071)(7580)(3600)(3600

83、)ROIC17%11%10%10%12%其它投资现金流206202148040082ROE18%15%10%12%13%投资活动现金流投资活动现金流(3563)(3563)(7869)(7869)(6100)(6100)(3200)(3200)(3518)(3518)毛利率35%22%25%26%27%权益性融资27835931272700EBIT Margin27%15%19%20%22%负债净变化16737501(2398)(1800)(1750)EBITDAMargin33%24%23%24%26%支付股利、利息(449)0(494)0(386)收入增长39%77%26%19%16%其它

84、融资现金流13171991(2398)00净利润增长率30%0%34%35%28%融资活动现金流融资活动现金流395439547854785494919491(1979)(1979)(2247)(2247)资产负债率41%57%34%29%25%现金净变动现金净变动972228222(483)(483)4444息率0.0%0.7%0.0%0.4%0.6%货币资金的期初余额21115410670P/E33.333.330.623.018.2货币资金的期末余额284329320714P/B6.05.03.02.72.4企业自由现金流

85、(1994)(5890)(2832)10282151EV/EBITDA27.524.323.018.214.7权益自由现金流(131)(2215)(5530)8722054资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级

86、买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完

87、整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部

88、门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提

89、供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032