1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 怡合达怡合达(301029 CH)机械“乐高”，小零件高壁垒机械“乐高”，小零件高壁垒 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):63.20 2023 年 3 月 30 日中国内地 专用设备专用设备 机械“乐高”机械“乐高”，正循环正循环打造打造小零件的小零件的高壁垒高壁垒 怡合达如同机械领域的“乐高”，产品主要为自动化设备零部件。借助新能源产业提供的契机，公司发力制造，开启“创-造-卖”正循环。我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 5

2、.56/7.59/10.27 亿元，同比增长38.67%/36.64%/35.24%，对应 22-24 年 PE 分别为 45/33/25 倍。可比公司 23 年 PE 均值为 37 倍，考虑到公司市占率提升空间广阔与正循环打造的行业高壁垒，我们给予公司 23 年 40 倍 PE，对应目标价 63.2 元，首次覆盖，“买入”评级。21 年年怡合达中国怡合达中国 FA&FB 市占率市占率 2.8%，制造型平台有望，制造型平台有望构建高壁垒构建高壁垒 根据怡合达 2023 年 2 月 18 日投资者关系活动记录表，自动化设备中零部件成本占比 55%，在这总零部件成本中，价值 10-12%的非核心零

3、部件可以被标准化，即 FA 业务；价值 28-30%为无法标准化的非核心零部件，即FB 业务。我们结合 MIR 预计的 2021 年我国自动化设备市场规模 2923 亿元计算 FA&FB 业务市场空间，我们认为 21 年中国 FA&FB 市场规模达643 亿元，怡合达市占率仅为 2.8%。在客户分散、单价低、频次高的工业自动化零部件市场中，制造型平台有望通过品质/成本/交付上的规模效应构建高壁垒。他山之石：他山之石：日本日本米思米米思米整合整合制造制造构建构建商业模式商业模式正循环正循环，提高行业壁垒，提高行业壁垒 我们认为米思米的成功主要依赖于转型制造后商业模式正循环所构建的高壁垒。日本优势

4、的汽车与电子产业给予公司发展契机，在 70 年代模具公司小而专的特点下，米思米推出创新性的目录销售体系，并将上游制造商组成垂直分工生产体制。2005 年，米思米整合上游供应商骏河精机后，全面实施自 2004 年开始的生产改善，通过提高产品品质、降低成本、缩短交付周期，开启商业模式“创-造-卖”的正循环，提高了行业壁垒，毛利率也从 2003 财年的 34.93%提高至 2013 财年的 41.6%。抓住新能源契机，拓高端展地域抓住新能源契机，拓高端展地域，发力，发力制造制造开启正循环开启正循环 如同当初日本汽车和电子产业给予米思米发展契机一样，怡合达抓住了我国在全球具有相对优势的新能源产业与米思

5、米错位竞争，在 3C 和新能源领域建立了良好口碑。公司正积极拓展医疗与半导体等高端领域，定增募投项目也将增强华东地区交付能力。未来怡合达有望利用设计插件与自制能力提升产品数字化水平，打造“创-造-卖”的正循环，提高行业壁垒。风险提示：历史复盘具有主观性；行业竞争加剧；下游需求放缓；项目推进不及预期。研究员 倪正洋倪正洋 SAC No.S0570522100004 SFC No.BTM566 +(86)21 2897 2228 研究员 黄菁伦黄菁伦 SAC No.S0570522100003 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)63.20 收盘价(人民币 截至

6、3 月 29 日)52.31 市值(人民币百万)25,190 6 个月平均日成交额(人民币百万)113.44 52 周价格范围(人民币)50.98-86.06 BVPS(人民币)5.32 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)1,210 1,803 2,500 3,400 4,515+/-%58.96 49.03 38.66 36.03 32.77 归属母公司净利润(人民币百万)271.35 400.65 555.56 759.12 1,027+/-%88.

7、03 47.65 38.67 36.64 35.24 EPS(人民币，最新摊薄)0.56 0.83 1.15 1.58 2.13 ROE(%)19.99 17.71 19.71 21.22 22.30 PE(倍)92.83 62.87 45.34 33.18 24.54 PB(倍)18.55 11.13 8.94 7.04 5.47 EV EBITDA(倍)76.77 50.72 35.35 25.69 18.68 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(3)4887Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)怡合达相对沪深300 免责声明和披露以

8、及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 怡合达怡合达(301029 CH)正文目录正文目录 核心观点核心观点.3 与市场不同的观点.3 历史股价复盘.3 怡合达：机械“乐高”，工厂自动化零件一站式平台怡合达：机械“乐高”，工厂自动化零件一站式平台.4 机械“乐高”，工厂自动化零件一站式平台.4 营收与净利快速增长，营运能力改善规模效应显现.4 管理层构建“产品供给-平台整合-生态驱动”发展愿景.5 21 年怡合达中国年怡合达中国 FA&FB 市占率市占率 2.8%，制造型平台构建高壁垒，制造型平台构建高壁垒.6 21 年中国 FA&FB 市场空间达 643 亿，怡合达市占率仅 2.8%

9、.6 客户分散单价低频次高，制造型一站式平台有望构建高壁垒.6 他山之石：日本米思米整合制造构建正循环，提高行业壁垒他山之石：日本米思米整合制造构建正循环，提高行业壁垒.8 2001 年前：想用户所想成就领先贸易商，工业自动化浪潮下拓展 FA 业务.8 享时代与政策红利，想用户所想的模具采购代理店.8 创新性目录销售，构建垂直分工生产体制，工业自动化浪潮下拓展 FA 业务.9 小结复盘.11 2002 年以来：整合制造开启正循环，设计插件增加客户粘性.11 全球化代替多元化，整合制造开启“创-造-卖”正循环.11 全球布局流通制造支撑短交期，设计插件增加工程师粘性.12 小结复盘.14 总结复

10、盘：整合制造构建正循环，打造行业高壁垒.14 对标米思米，怡合达在产品/客户/交付方面仍有提升空间.14 抓住新能源发展契机，拓高端展地域，发力制造开启正循环抓住新能源发展契机，拓高端展地域，发力制造开启正循环.16 抓住新能源发展契机，拓高端展地域.16 增粘性拓非标，“创-造-卖”正循环打造高壁垒.17 估值与风险提示估值与风险提示.19 盈利预测.19 可比公司估值.20 风险提示.21 UZgUiXPWkYjWnOnOnP7NbP6MsQpPnPsRfQnNmPkPoNmNbRpPzQuOoNrMwMnOpO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 怡合达怡合达

11、(301029 CH)核心观点核心观点 1）2021 年年怡合达市占率怡合达市占率仅为仅为 2.8%，成长空间广阔，成长空间广阔。根据怡合达投资者关系活动记录表和 MIR 预计的我国自动化设备市场规模，我们认为 2021 年中国 FA&FB 市场规模高达643 亿元，其中怡合达市占率仅为 2.8%。随着未来工业制造对于柔性生产、响应速度和成本要求的不断提高，怡合达采用的工厂自动化零部件一站式平台未来市占率有望提升，成长空间广阔。2）“创“创-造造-卖”正循环卖”正循环是行业龙头构建是行业龙头构建高壁垒高壁垒的必由之路，怡合达与米思米深谙此道的必由之路，怡合达与米思米深谙此道。如同日本优势的汽车

12、与电子产业给予米思米发展契机一样，怡合达也抓住了中国的 3C 和新能源产业蓬勃发展，推出了工厂自动化零部件一站式平台，实现了早期的快速成长。此后，此后，米思米和怡合达分别于米思米和怡合达分别于 2005 年和年和 2017 年切入制造领域，年切入制造领域，此举此举打造打造的的“创“创-造造-卖”正循环卖”正循环，有望有望构筑构筑行业行业高壁垒高壁垒。随着客户对产品种类/品质/交期等要求的持续提高，传统工业品贸易平台依赖外部商家的模式弊端持续体现。此时，制造型平台依靠自身规模效应拉开差距。3）设计插件设计插件构建的客户粘性构建的客户粘性与与 FB 制造制造能力能力，增强怡合达核心竞争力。增强怡合

13、达核心竞争力。怡合达推出的 3D模型库，支持集成至高版本 SolidWorks 中作为插件使用，可以从设计这底层环节融入工程师的日常工作，增强客户粘性；定增募投项目“怡合达智能制造供应链华南中心二期项目”与“怡合达智能制造暨华东运营总部项目”投产后将增强公司 FB 制造能力和华东地区交付能力。设计插件与 FB 制造能力将增强怡合达核心竞争力。与市场不同的观点与市场不同的观点 市场认为公司商业模式优秀，但下游锂电等行业需求可能放缓，影响公司成长性。但我们认为 FA 零部件市场空间广阔，公司的市占率依然很低，成长性依然长期存在。并且市场对日本米思米这家优秀对标公司的深度复盘不多，我们认为怡合达与米

14、思米的发展历程有着相似之处，转型制造有望构建商业模式正循环，打造行业高壁垒。与此同时，我们认为提高用户粘性的设计插件，持续增长的 SKU，FB 制造能力与产品交付周期的改善将增强怡合达核心竞争力。历史股价复盘历史股价复盘 2022 年，受到新冠疫情影响，公司盈利能力与增速出现下滑，股价有所下跌。2023 年，市场担心公司下游需求放缓，导致股价涨幅落后于自动化设备指数。图表图表1：2021 年年 7 月月以来以来怡合达怡合达涨跌幅及相对涨跌幅及相对自动化设备自动化设备（申万）指数涨跌幅表现（申万）指数涨跌幅表现 资料来源：Wind，华泰研究-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10

15、%2021-07-232021-08-132021-09-032021-09-242021-10-152021-11-052021-11-262021-12-172022-01-072022-01-282022-02-182022-03-112022-04-012022-04-222022-05-132022-06-032022-06-242022-07-152022-08-052022-08-262022-09-162022-10-072022-10-282022-11-182022-12-092022-12-302023-01-202023-02-10相对收益怡合达自动化设备(申万)免责声

16、明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 怡合达怡合达(301029 CH)怡合达：机械“乐高”怡合达：机械“乐高”，工厂自动化零件工厂自动化零件一站式平台一站式平台 机械“乐高”，工厂自动化零件一站式平台机械“乐高”，工厂自动化零件一站式平台 怡合达如同机械领域的“乐高”，产品主要为自动化设备零部件。客户可通过线上平台，选购自己所需设备的零部件，自定义型号、材质、大小、直径等参数。公司深耕自动化设备行业，基于应用场景对自动化设备零部件进行标准化设计和分类选型，通过标准设定、产品开发、供应链管理、平台化运营，以信息和数字化为驱动，致力于为自动化设备行业提供高品质、低成本、短交期

17、的自动化零部件产品。图表图表2：乐高的玩具积木乐高的玩具积木 图表图表3：怡合达产品如同机械领域的“乐高”怡合达产品如同机械领域的“乐高”资料来源：乐高官网，华泰研究 资料来源：怡合达官网，华泰研究 营收营收与净利与净利快速增长，营运能力改善规模效应显现快速增长，营运能力改善规模效应显现 17-21 年营收与归母净利快速增长，年营收与归母净利快速增长，CAGR 分别为分别为 48%与与 58%。2017-2021 年公司营收迅速增长，从 3.76 亿元增长至 2021 年的 18.03 亿元，CAGR=48%；归母净利从 2017 年的 0.64 亿元增长至 2021 年的 4 亿元，CAGR

18、=58%；22Q1-3 营收的归母净利分别同比增长 38%和 36%。2018 年营收高增主要系怡合达在 2017 年切入制造领域，下游客户加速接受了标准化的 FA 零部件。2020 年营收高增主要系众多中小企业受疫情影响开工不足，公司一站式高品质、低成本、短交期产品优势明显。图表图表4：2017-2021 年公司营收年公司营收 CAGR=48%，迅速增长，迅速增长 图表图表5：2017-2021 年公司归母净利年公司归母净利 CAGR=58%，迅速增长，迅速增长 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 营运能力不断改善，规模效应下毛利率稳定，净利率提高。营运能力不断改善，

19、规模效应下毛利率稳定，净利率提高。怡合达存货周转天数从 2018年的 158 天降低至 2021 年的 110 天，存货周转率显著提高；应收账款周转天数由 2018年的 59 天小幅上升至 2021 年的 61 天，维持稳定；应付账款周转天数由 2018 年的 81 天提高至 2021 年的 90 天，对上游议价能力提升。公司毛利率由 2018 年的 43%降低至22Q1-3 的 40%，主要系运费和包装费调整至营业成本导致，净利率则由于规模效应下费用率的降低从 2018 年的 16%提高至 22Q1-3 的 23%。0%10%20%30%40%50%60%70%0501

20、820022Q1-3营业收入（左轴，亿元）YoY（右轴）0%20%40%60%80%100%00212022Q1-3归母净利润（左轴，亿元）YoY（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 怡合达怡合达(301029 CH)图表图表6：公司营运能力不断改善公司营运能力不断改善 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表7：公司毛利率公司毛利率相对相对稳定，净利率提高稳定，净利率提高 图表图表8：规模效应下公司费用率降低规模效应下公司费用率降低 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 管

21、理层管理层构建构建“产品供给“产品供给-平台整合平台整合-生态驱动”发展愿景生态驱动”发展愿景 怡合达以“推动智能制造赋能中国制造”为目标，致力于打造行业领先的工厂自动化零部件一站式供应商。公司以平台化为支撑，以信息和数字化为驱动，充分整合社会资源，链接自动化设备行业上下游资源，以标准设定和产品开发为起点，SKU 从 2018 年的 49.63万个增长至 2021 年的 110 余万个，之后遵循“产品供给-平台整合-生态驱动”的发展愿景，逐渐提高自动化设备中零部件标准化、模块化、组件化的覆盖比例，提升自动化设备供给效率，降低综合成本，最终推动自动化行业的技术进步。图表图表9：怡合达怡合达 SK

22、U 从从 2018 年的年的 49.63 万个增长至万个增长至 2021 年的年的 110 余万个余万个 资料来源：怡合达招股说明书，华泰研究 020406080020202021存货周转天数(天)应收账款周转天数(天)应付账款周转天数(天)0%10%20%30%40%50%200022Q1-3销售毛利率销售净利率-5%0%5%10%15%2002020212022Q1-3销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率02040608001920202021SKU（万个

23、）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 怡合达怡合达(301029 CH)21 年年怡合达怡合达中国中国 FA&FB 市占率市占率 2.8%，制造型，制造型平台平台构建构建高壁垒高壁垒 21 年中国年中国 FA&FB 市场空间达市场空间达 643 亿，怡合达市占率仅亿，怡合达市占率仅 2.8%21 年年中国中国 FA&FB 市场市场空间空间达达 643 亿亿，其中其中怡合达市占率仅怡合达市占率仅 2.8%。根据怡合达 2023 年2 月 18 日投资者关系活动记录表，自动化设备中零部件成本占比 55%，在这总零部件成本中，价值 10-12%的非核心零部件可以被标准化，

24、即 FA 业务；价值 28-30%为无法标准化的非核心零部件，即 FB 业务。我们根据上述占比和 MIR 预计的 2021 年我国自动化设备市场规模 2923 亿元计算国内 FA&FB 业务市场空间，我们认为 21 年中国 FA&FB 市场规模达 643 亿元，2025 年有望达 684 亿元，22-25 年 CAGR=1.59%，其中 2021 年怡合达市占率仅为 2.8%。随着未来工业制造对于柔性生产、响应速度和成本要求的不断提高，工厂自动化零部件一站式平台未来市占率有望提升，成长空间广阔。图表图表10：2021 年中国年中国 FA&FB 市场规模达市场规模达 643 亿元，其中怡合达市占

25、率仅为亿元，其中怡合达市占率仅为 2.8%单位单位 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 我国自动化设备市场规模 亿元 2322 2500 2482 2502 2923 2964 2973 3033 3108 零部件市场规模 亿元 1277 1375 1365 1376 1608 1630 1635 1668 1709 FA 市场规模 亿元 141 151 150 151 177 179 180 183 188 FB 市场规模 亿元 370 399 396 399 466 473 474 484 496 FA&FB 市场空间 亿元 51

26、1 550 546 550 643 652 654 667 684 怡合达营业收入 亿元 3.76 6.25 7.61 12.1 18.03 怡合达 FA&FB 市场市占率%0.74%1.14%1.39%2.20%2.80%资料来源：MIR、公司公告，华泰研究 客户分散单价低客户分散单价低频次高频次高，制造型一站式平台有望，制造型一站式平台有望构建高壁垒构建高壁垒 客户分散单价低客户分散单价低频次高频次高，一站式平台解决传统采购模式痛点。，一站式平台解决传统采购模式痛点。从怡合达单客户成交金额可以看出，下游客户数量众多，较为分散，客单价以万元为主，与细分领域的其他零部件供应商专注于产品研发不同

27、，工厂自动化零部件订单具有小批量、高频次、多样化特点，产品供应商需要提供高品质、低成本、短交期的产品。相较于传统采购模式的诸多痛点，工厂自动化零件一站式平台可将工厂自动化零部件从分别制图、选型和采购，转变为一站式服务，提高客户选型和采购效率。图表图表11：怡合达单个客户平均成交金额在万元左右，客户分散怡合达单个客户平均成交金额在万元左右，客户分散 图表图表12：怡合达一站式平台选型界面怡合达一站式平台选型界面 资料来源：怡合达招股说明书，华泰研究 资料来源：怡合达官网，华泰研究 00192020工厂自动化零件客单价（万元/个）客户数量（万个）免责声明和披露以及分析师声明是

28、报告的一部分，请务必一起阅读。7 怡合达怡合达(301029 CH)图表图表13：一站式平台解决传统采购模式痛点一站式平台解决传统采购模式痛点 主要方面主要方面 行业共性问题行业共性问题 一站式解决方案一站式解决方案 设计 零部件设计选型缺少统一标准，限制设计成果的再次利用，设计选型耗时较长 通过对非标准型号产品标准化，已有标准型号产品系列化、模块化，建立自动化零部件的标准化体系，提高客户设计选型效率 采购 零部件采购从询价、确定供应商、订单跟进、交付、结算耗用较多采购资源，采购效率低下；零部件非标化属性，导致采购需求无法做到精准传递，出错率高 众多 SKU 的零部件产品体系，满足客户一站式采

29、购需求；数字化定义产品确保所选即所需；客户不仅能通过线下下单，还可以通过公司电商平台在线上直接完成从产品选型、询价、订单生成、款项支付等全环节 成本 零部件种类繁杂，单一零部件采购数量有限，供应商制造成本居高不下，客户议价能力较弱 在产品标准化基础之上，汇集零散需求，实现专业化和批量化生产或集约化采购，有效降低采购成本 品质 选用非标件加工企业，规模一般较小，缺乏必要的品质管理能力；零星采购，需要对接较多供应商，质量管控水平有限 基于规模化和专业化，建立了全面的品质管控体系对供应产品进行把控，有效保障产品质量 交期 存在多家供应商且交期不一致时，交期管理困难；传统的小型制造企业及供应商对应零散

30、订单的履约能力较差 高效的供应链管理体系、精准的数据分析能力、合理的库存规模，有效保障产品交期 资料来源：怡合达招股说明书，华泰研究 面向工程师，制造型一站式平台面向工程师，制造型一站式平台有望构建高壁垒有望构建高壁垒。传统工厂自动化零件一站式贸易商在为工程师提供服务的过程中，不断树立自身品牌形象和积累客户资源。随着对行业了解的加深与 SKU 的增加，其与客户的粘性不断增加，但此时产品的品质与成本开始影响公司发展。在传统的贸易商依靠自身积累转型制造后，产品品质提高，成本下降，交付改善，与工程师粘性增强，能够给客户提供更多价值。规模效应下，正循环由此开启。新进入者无法在短期内积累众多客户、SKU

31、 并实现规模效应，行业进入壁垒提高。所以我们认为，规所以我们认为，规模只是模只是一站式平台一站式平台早期的壁垒，早期的壁垒，更高更高的壁垒在于的壁垒在于平台平台转型制造开启正循环后转型制造开启正循环后构建构建的产品品的产品品质质/成本成本/交付上的交付上的规模规模效应。效应。下文，我们将通过米思米的复盘，阐述正循环的含义和行业高壁垒如何形成。图表图表14：制造型一站式平台有望制造型一站式平台有望构建高壁垒构建高壁垒 资料来源：华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 怡合达怡合达(301029 CH)他山之石：日本米思米他山之石：日本米思米整合整合制造构建正循环

32、制造构建正循环，提高行业壁垒，提高行业壁垒 成立于日本黄金成立于日本黄金 60 年代，现已成为年代，现已成为工厂自动化零件工厂自动化零件领域领域巨头巨头。1963 年，米思米前身三住商事株式会社成立，主要从事销售电子机器及轴承；1965 年开始销售冲压磨具零部件。在之后近 60 年的发展过程中，米思米从日本逐渐走向全球，由传统贸易公司变为集制造销售流通为一体的巨头，由最初的模具零部件销售变为 FA 与 MRO 一站式采购平台。在这漫长的积淀中，终于成为全球工厂自动化零件巨头。米思米主要有米思米主要有 FA、模具零件与、模具零件与 VONA 三大事业部，三大事业部，SKU 超超 3000 万。万

33、。FA 事业部主要开发、供应 FA（工厂自动化）自动机械设备标准零件。模具事业部主要开发并提供模具标准零件、精密模具零件。VONA（Variation&One-stop by New Alliance）事业部是销售知名日本品牌、中国、中国台湾及韩国品牌正规产品的 EC（电子商务）流通服务，包括辅助材料和 MRO。目前米思米 SKU 超 3000 万个，产品总数达 80 垓（1020）。2001 年前：想用户所想成就领先贸易商，年前：想用户所想成就领先贸易商，工业自动化浪潮下拓展工业自动化浪潮下拓展 FA 业务业务 享时代与政策红利，想用户所想的模具采购代理店享时代与政策红利，想用户所想的模具采

34、购代理店 黄金黄金 60 年代与石油危机拉动日本汽车发展，政策年代与石油危机拉动日本汽车发展，政策叠加叠加助推模具行业发展。助推模具行业发展。日本战后 1960年推出国民收入倍增计划，GDP 增速维持了十多年的两位数增长。60-70 年代期间，日本汽车产量迅速增长，并借助其经济节油的特点在石油危机爆发后风靡全球。随着家用电器、汽车等工业的发展，日本现代模具行业从 1957 年起步，同年 11 月日本模具工业协会成立。1956 年推出的“机振法”，1971 年出台的“机电法”，通过对专业模具厂发放无息或低息贷款，资助模具企业进行技术改造。1970-1979 年间，日本模具产值增长 282%。图表

35、图表15：日本日本 60 年代经济与年代经济与汽车产量飞速发展汽车产量飞速发展 图表图表16：日本模具产值在日本模具产值在 70-80 年代间迅速增长年代间迅速增长 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：日本的模具制造业（行川一男，1990），华泰研究 70 年代模具公司小而专，年代模具公司小而专，米思米米思米贴近客户的采购代理店模式为目录式销售奠定基础。贴近客户的采购代理店模式为目录式销售奠定基础。日本模具企业“小而专”的组织结构，是与模具生产的特点有关的。模具是大批量生产中使用的一种技术要求较高的工艺装备，大多是单件或数件生产，不是反复生产相同的产品，所以不能将作业本身作为管理对象，而是

36、把具有特殊技术和技能的工人做为管理对象，规模越大，管理难度越大。传统的代理销售则是一个站在生产厂家立场、代理销售厂家制造的产品的、以生产者为中心的营销模式，不够贴近这类小型客户。而米思米开创了一种与代理销售完全相反的营销模式采购代理店。采购代理店是一个站在用户立场、代理企业用户采购物资、以用户需求为中心的营销模式，这种差异化的销售模式为后来米思米推出目录型销售奠定了基础。0501,0001,5001960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978日本汽车产量（左轴，万辆）日本GDP同比（右轴，%）02,0004,0006,0

37、008,00010,00012,00014,00016,0002588471988（亿日元）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 怡合达怡合达(301029 CH)图表图表17：日本模具企业“小而专”日本模具企业“小而专”图表图表18：采购代理店比代理销售店更贴近客户采购代理店比代理销售店更贴近客户 资料来源：日本的模具制造业（行川一男，1990），华泰研究 资料来源：日本 MISUMI 公司的“采购代理店”式营销模式（尹良富，2001）

38、，华泰研究 创新性目录销售，创新性目录销售，构建构建垂直垂直分工生产体制分工生产体制，工业自动化浪潮下拓展，工业自动化浪潮下拓展 FA 业务业务 创新性目录销售解决行业痛点，覆盖公司创新性目录销售解决行业痛点，覆盖公司数量数量迅速增长。迅速增长。70 年代初，米思米总经理田口弘在接触众多客户后，发现了模具零部件的共通之处，开始着手开发标准化的冲床模具零部件。为了拓展占压倒多数的中小企业客户市场，田口弘以销售人员为中心，首先更新优化现存商品和开发新商品，再选择和组织专业模具生产厂家，确立了在产品质量、供货时间、价格上胜人一筹的商品供给体制，并首次将商品目录式销售引入日本生产资料流通领域，解决了行

39、业设计时间长、价格不透明、品质无法保证、成本高企等共性问题。1977年，米思米推出冲压模具零件目录，1985 年，推出塑料模具零件目录，1977 年公司营收同比增长 51%，78 年同比增长 43%，包括丰田在内的 5 万余家企业均为其客户。图表图表19：产品目录大大简化了零部件订购流程产品目录大大简化了零部件订购流程 资料来源：米思米官网，华泰研究 图表图表20：推出零件目录后，推出零件目录后，米思米营收米思米营收迅速增长迅速增长 图表图表21：1973 年成立的中部营业所年成立的中部营业所距距丰田汽车车程丰田汽车车程 1 小时以内小时以内 资料来源：米思米官网，华泰研究 资料来源：谷歌地图

40、，华泰研究 70%75%80%85%90%95%1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 198810人以下公司占比20人以下公司占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 怡合达怡合达(301029 CH)80 年代领先同行年代领先同行 10 年年左右左右，90 年代年代日本本土日本本土 3 天内交货，天内交货，构建垂直分工生产体制构建垂直分工生产体制。80年代初米思米建立了客户与模具生产厂家相连接的企业间网络系统，通过网络系统完成供货与订货、商品开发与生产物流活动，领先行业 10 年左

41、右。1994 年有 360 家大企业在自己的 CAD 系统上调用米思米产品设计数据系统设计模具零部件，这些图纸会自动进入订货系统，后转入加工中心生产系统，NC 数控机床就按图纸自动加工出所需零部件，结合本土物流系统可实现 3 天内交货。在这中间的生产环节，米思米将有技术能力但无销售能力的模具零部件生产厂家组成按商品分类的垂直生产体制。虽然这样厂家可以专注于细分领域发展，但也丧失了接触客户的机会，对米思米依赖程度加深。图表图表22：80 年代米思米领先同行年代米思米领先同行 10 年年左右左右 图表图表23：米思米米思米构建垂直分工生产体制构建垂直分工生产体制 资料来源：日本 MISUMI 公司

42、的“采购代理店”式营销模式（尹良富，2001），华泰研究 资料来源：日本 MISUMI 公司的“采购代理店”式营销模式（尹良富，2001），华泰研究 模具行业荣枯盛衰，工业自动化浪潮下米思米拓展模具行业荣枯盛衰，工业自动化浪潮下米思米拓展 FA 零件业务。零件业务。1985 年，日本签署“广场协议”，日元迅速升值，制造业出口受到影响，模具产业由荣转枯，后来日本为应对日元升值压力和扩大内需采取了低利率政策。1986-1987 年，日本银行连续五次降低利率，投资泡沫兴起，模具产业由枯转盛。1989-1990 年，日本银行五次上调中央银行贴现率从2.5%至 6%，经济泡沫破裂，日本经济陷入失去的十年

43、，汽车行业增速放缓，模具产值盛极而衰。在这过程中受劳动人口减少和政策支持的影响，日本工业自动化浪潮汹涌，机床产值于 1990 年达到顶峰，工业机器人密度迅速提高。根据西堀阳平的回忆：“模具零件业务进入成熟阶段后，增长率有所下落。看到这点后，我们开始了工厂自动化零件这一新业务。”米思米跟随时代浪潮，于 1988 年发布 FA 零件目录，1991 年推出 FA 零件电子目录。图表图表24：日本模具行业在日本模具行业在 80-90 年代经历了荣枯盛衰年代经历了荣枯盛衰 图表图表25：80-90 年代日本工业自动化迅速发展年代日本工业自动化迅速发展 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：近期日本机床

44、行业统计（韩春馗，1994）、Wind，华泰研究 0500739日本模具和硬模生产者出货指数日本运输设备生产者出货指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 怡合达怡合达(301029 CH)小结小结复盘复盘 始于黄金时代的米思米，凭借想用户所想的商业模式成为始于黄金时代的米思米，凭借想用户所想的商业模式成为 FA 零部件领域的隐形冠军。零部件领域的隐形冠军。黄金 60 年代与石油危机拉动日本汽车发展，政策又进一步助推模具行业发展。在 70 年代模具公司小而专的特点下，米思米贴近

45、客户的采购代理店模式为目录式销售奠定基础。其所推出的创新性目录销售体系，使得服务公司范围与规模迅速增长，80 年代领先同行 10 年左右，90 年代日本本土 3 天内交货，同时构建上游垂直分工生产体制。后来日本模具行业经历了荣枯盛衰，米思米在自动化浪潮下拓展 FA 零件业务。2002 年年以来以来：整合制造整合制造开启正循环开启正循环，设计插件增加客户粘性设计插件增加客户粘性 全球化代替多元化，整合制造开启“创全球化代替多元化，整合制造开启“创-造造-卖”正循环卖”正循环 三枝总裁接任，收缩多元化扩张，开启全球化布局。三枝总裁接任，收缩多元化扩张，开启全球化布局。在米思米成长为销售额超过 50

46、0 亿日元的公司后，创始总裁田口弘发现全球化变得至关重要。三枝总裁接任后，遏制了米思米盲目的多元化扩张，回归主业，并提出要走出经历了 90 年代经济衰退打击的日本，向全球进军，首先重点布局中国和美国市场。以往米思米虽有在海外进行布局，但日本总部并未大力支持，02 年三枝上任时其海外销售额只有 44 亿日元，占总营收的 8.6%，这在日本一部上市公司中是一个非常少见的情况。整合骏河精机整合骏河精机加速全球化，加速全球化，开启“创开启“创-造造-卖”正循环卖”正循环构建高壁垒构建高壁垒。2002 年时，米思米在海外的发展根基还很脆弱，尽管在当地设有营业组织，其功能却仍停留在接单和应对咨询之类的小规

47、模运营阶段。商品基本上依赖从日本进口，与在日本大获成功的 3 天内交货模式完全不在同一个层级上。由于当时中国加工企业质量并不能达到米思米的要求，考虑到技术泄露的问题和众多日本企业犹豫的态度，2005 年，三枝决定收购在东南亚和中国都有布局的骏河精机来解决当地的制造交付问题。此举也让米思米补上了公司“创-造-卖”中造的短板，通过提高产品品质、降低成本、缩短交付周期，开启了商业模式的正循环。自此，米思米与传统贸易商拉开差距，考虑到客户积累难度以及投资回报期，其他贸易厂商进入该行业难度加大，上游制造企业又由于销售的短板无力与之竞争，行业高壁垒形成。图表图表26：米思米整合制造开启正循环米思米整合制造

48、开启正循环 图表图表27：米思米整合米思米整合制造提高行业壁垒制造提高行业壁垒 资料来源：华泰研究 资料来源：彭博，华泰研究 转型转型制造制造改善改善生产后生产后毛净利率中枢毛净利率中枢提高提高。刚整合骏河精机时，其工厂各工序半成品堆积如山，面对交付要求只能加班生产。为此，三枝在 2004 年试点生产改善的基础上，提出全面的生产改善，因为当客户需要多种零件时，只要有一家生产商交货晚，先交货企业实现的改善益处就无法得到发挥。米思米最终在 2010 年左右向全部厂商公开了原本机密的生产改善工艺，期间公司毛利率从 2003 财年的 34.93%提高至 2013 财年的 41.6%，净利率从 6.09

49、%提高至 7.33%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 怡合达怡合达(301029 CH)图表图表28：05 年整合制造进行全面生产改善后，米思米毛净利率提高年整合制造进行全面生产改善后，米思米毛净利率提高 资料来源：彭博、Wind，华泰研究 全球全球布局布局流通制造流通制造支撑短交期支撑短交期，设计插件设计插件增加工程师粘性增加工程师粘性 流通与制造齐头并进，支撑全球准时短交期。流通与制造齐头并进，支撑全球准时短交期。在全球化的过程中，米思米在各个国家相继推出了销售目录，之后也与时俱进，推出电子目录。与此同时，米思米依托子公司在各地建立起生产基地，加上原本骏河

50、精机海外的制造基地，不仅成功将日本本土的制造品质移植至全球各地，还利用半成品和精加工解耦降低成本。相较 2015 年缩短至 2 天的日本国内标准交货日期，其所构建的五级生产体制也支撑起全球范围内的准时短交期体制。截至2022 财年末，米思米已在全球拥有 62 个销售网点，18 个物流据点，22 个生产基地。图表图表29：半成品与精加工解耦降低成本半成品与精加工解耦降低成本 图表图表30：五级生产体制支撑全球准时短交期五级生产体制支撑全球准时短交期 资料来源：米思米官网，华泰研究 资料来源：米思米官网，华泰研究 战略改造战略改造构建构建 QCT 模式，搭上中国快车全球化成果显现。模式，搭上中国快

51、车全球化成果显现。米思米在全球制造与流通领域的布局从前端和后端均服务于构建 QCT 模式。米思米将客户定义为前端（FE），将背后的合作厂商定义为后端（BE），并在客户的角度上，探究客户所期望的 QCT“Quality、Cost、Time”如何实现。过去的米思米实现了同时开展“商品目录营销”（现也包括电商营销）的 FE 改革以及“商品标准化”的 BE 革新。三枝总裁接任后实行的战略改造，通过全球布局、强化流通、整合制造将 QCT 模式推向全球，使得 2003 年就进入中国的米思米搭上发展快车，海外营收从 02 年的 57 亿日元，增长至 06 年的 258 亿日元。-8%-6%-4%-2%0%2

52、%4%6%8%10%12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%FY 1999FY 2000FY 2001FY 2002FY 2003FY 2004FY 2005FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022毛利率（左轴）净利润率（右轴）日本GDP同比（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 怡合达怡合达(301029 CH)图表图表31：米思米米思

53、米 QCT 模式模式 图表图表32：战略改造将米思米战略改造将米思米 QCT 模式推向全球模式推向全球 资料来源：米思米官网，华泰研究 资料来源：米思米官网，华泰研究 图表图表33：中国模具与自动化在中国模具与自动化在 21 世纪初迅速发展世纪初迅速发展 图表图表34：米思米全球化成果显现米思米全球化成果显现 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：公司改造：“日本企业再造之王”三枝匡的经营笔记（三枝匡，2019），华泰研究 增加工程师粘性，拓展非标业务，增加工程师粘性，拓展非标业务，meviy 和和 RAPiD Design 巩固巩固 FA 一站式平台地位。一站式平台地位。2016 年米思米

54、推出的 meviy 用 AI 识别实现对客户非标件的 3D-CAD 数据进行实时报价，最短一天即可实现出货。此项数字革命去掉了制作设计图纸、委托报价、确认交货期、交涉等诸多依赖人工的作业，为客户节约 92%的时间。同时，2018 年推出的设计辅助工具“RAPiD Design”插件可集成至 SolidWorks 与米思米零件数据库联动，简化了从设计到订货的整个流程，增强了用户粘性。客户在设计时不再需要一遍遍下载所需的 CAD 数据，可以直接在 CAD 上更改规格参数，大幅缩减了设计时间，目前用户已超 10 万人。图表图表35：2016 年米思米推出年米思米推出的的 meviy再次对前端后端进行

55、革新再次对前端后端进行革新 图表图表36：第三代媒介第三代媒介 meviy可为客户节省可为客户节省 92%的时间的时间 资料来源：米思米官网，华泰研究 资料来源：米思米官网，华泰研究 050030035005002003200420052006200720082009模具制造固定资产投资完成额（左轴，亿元）模具制造设备工器具购置固定资产投资完成额（左轴，亿元）中国自动化产品进口额（右轴，亿美元）0%5%10%15%20%25%050030020004200520062007海外营收（左轴，亿日元）海外营收占

56、比（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 怡合达怡合达(301029 CH)小结小结复盘复盘 整合制造开启“创整合制造开启“创-造造-卖”正循环，构建行业高壁垒，卖”正循环，构建行业高壁垒，设计插件增加工程师粘性设计插件增加工程师粘性。2002-2009 年是米思米进行革命性变革的时期。创始总裁退位，三枝总裁接任，实施战略改造，收缩多元化扩张的脚步，开启全球化布局。在公司一以贯之的时间战略下，全球布局需要全球制造，所以米思米整合上游供应商骏河精机，并全面实施自 2004 年开始的生产改善，通过提高产品品质、降低成本、缩短交付周期，开启商业模式的正循环，构建行业

57、高壁垒，提升毛净利率。在全球化布局的过程中，公司流通端与制造端齐头并进，在全球构建了QCT 模式。出色的战略眼光，让米思米搭上进入世贸后中国飞速发展的快车。之后，米思米于 2016 年和 2018 年分别推出 meviy和 RAPiD Design 设计插件，增加了工程师粘性。总结复盘总结复盘：整合制造整合制造构建正循环，打造行业高壁垒构建正循环，打造行业高壁垒 我们认为米思米的成功我们认为米思米的成功主要依赖于主要依赖于整合制造后商业模式正循环整合制造后商业模式正循环所所构建的高壁垒构建的高壁垒。日本优势的汽车与电子产业给予公司发展契机，在 70 年代模具公司小而专的特点下，米思米推出创新性

58、的目录销售体系，并将上游制造商组成按商品类别分类的纵向型分工生产体制。2002 年，三枝总裁上任后，推进全球化战略，向全球输出米思米的时间战略。2005 年，米思米整合上游供应商骏河精机进入制造领域，全面实施自 2004 年开始的生产改善，通过提高产品品质、降低成本、缩短交付周期，开启了商业模式“创造-卖”的正循环，毛利率也从 2003 财年的 34.93%提高至 2013 财年的 41.6%。米思米的制造整合彻底拉开了与传统贸易商的差距，提高了行业进入壁垒。meviy 和 RAPiD Design 设计插件的推出，进一步增加了工程师粘性。对标米思米，怡合达在产品对标米思米，怡合达在产品/客户

59、客户/交付方面交付方面仍仍有提升空间有提升空间 2010-2016 年的怡合达年的怡合达与与 1962-2004 年的米思米年的米思米，在在发展历程发展历程和和下游客户下游客户方面方面较为相似较为相似。2010-2016 年，怡合达先后编纂并迭代了多本 FA 工厂自动化零部件细分领域产品目录，初步形成了公司产品标准化体系，开发的 SKU 数量达到 35 万个。下游客户以 3C 和汽车行业为主。此外，公司启动了 ERP 信息化系统和电子商务平台项目，打造公司信息化和数字化基础。1962-2004 年，米思米率先在日本推出模具零件目录，并于 1988 年发布 FA零件目录，之后向全球复制推广。20

60、02 年，米思米 SKU 数量达到 200 万个。图表图表37：2010-2016 年怡合达发展历程年怡合达发展历程 图表图表38：1962-2004 年米思米发展历程年米思米发展历程 资料来源：怡合达招股说明书，华泰研究 资料来源：米思米官网，华泰研究 2017 年至今的怡合达与年至今的怡合达与 2005 年至今的米思米，年至今的米思米，均加强制造能力均加强制造能力与客户粘性与客户粘性，但下游客户但下游客户差异较大。差异较大。2017 年以来，怡合达不断发力制造，逐渐提高自制比例，2022 年发布的定增项目也将增强 FB 制造与交付能力。期间，公司积极拓展半导体等高端领域，新能源已经取代 3

61、C 成为怡合达最大的下游应用场景。SKU 则从 2018 年的 49.63 万个增长至 2021 年的 110 余万个。2018 年，公司推出铝型材 DIY 设计软件，2022 年推出 3D 模型库，两者均可作为插件使用，从设计环节融入工程师的日常工作，增强客户粘性。米思米在 2005年整合骏河精机进入制造领域，并于 2016 年和 2018 年分别推出 meviy 和 RAPiD Design设计插件，节约客户设计时间。期间，米思米以电子、半导体等高端领域作为主要的下游应用场景，与怡合达差异较大。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 怡合达怡合达(301029 C

62、H)图表图表39：2017 年至今，怡合达加强制造，新能源为下游最大客户年至今，怡合达加强制造，新能源为下游最大客户 图表图表40：2005 年至今，米思米加强制造，年至今，米思米加强制造，高端领域高端领域为主要客户为主要客户 资料来源：怡合达官网、公告，华泰研究 资料来源：米思米官网，华泰研究 怡合达在产品怡合达在产品/客户客户/交付方面交付方面仍仍有提升空间有提升空间，但净利率已超越米思米，但净利率已超越米思米。分别截至米思米2022 财年和怡合达 2021 年，在产品上，米思米拥有超 3000 万个 SKU，怡合达拥有超110 万个 SKU；在客户方面，米思米在日本拥有约 13 万家客户

63、，在海外拥有约 20.5 万家客户，怡合达服务客户超 2.8 万家；在运营方面，米思米在日本本土交货周期为 2 天，准时率 99.96%，怡合达 90%的标准件可实现 3 天内交付。怡合达在产品/客户/交付等方面均有提升空间。在盈利能力上，怡合达净利率已超越米思米。图表图表41：怡合达在产品怡合达在产品/客户客户/交付交付方面方面仍仍有提升空间有提升空间 项目项目 米思米米思米 怡合达怡合达 品类 经销商品品类数量超 3000 万个 SKU 已开发涵盖 197 个大类、2066 个小类、110 余万个 SKU 客户数 总客户数 33.48 万家，日本 12.98 万家，日本以外 20.5 万家

64、 服务客户数超过 2.8 万家 交期 日本国内标准交货日期为 2 天，交期遵守率 99.96%90%标准件可实现 3 天内发货 营收规模 FY2022 营业收入：190.28 亿元；净利润：19.52 亿元 2021 年营业收入：18.03 亿元；净利润 4.01 亿元 盈利能力 FY2022 毛利率：45.57%；净利率：10.27%2021 年毛利率：41.57%；净利率：22.22%经营能力 FY2022 存货周转天数：105.75 天；应收账款周转天数：73 天 2021 年存货周转天数：110.33 天；应收账款周转天数：61.06 天 注：米思米数据截至 2022 财年，怡合达数据

65、截至 2021 年。资料来源：米思米官网、Wind，华泰研究 设计端插件 2018年推出铝型材DIY设计软件 2022年推出3D模型库制造端 2017年切入制造领域 2022年定增项目增强FB制造能力下游客户 新能源取代电子成为最大下游应用场景设计端插件 2016年推出meviy 2018年推出RAPiD Design制造端 2005年整合骏河精机进入制造下游客户 以电子、半导体等高端领域为主 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 怡合达怡合达(301029 CH)抓住新能源发展契机抓住新能源发展契机，拓高端展地域，拓高端展地域，发力制造开启发力制造开启正循环正循环

66、 抓住新能源发展契机抓住新能源发展契机，拓高端展地域拓高端展地域 新能源优势产业拉动自动化发展，新能源优势产业拉动自动化发展，给予给予怡合达怡合达发展契机发展契机。根据我们团队 2023 年 2 月 25 日发布的新能源机床国产替代加速器，2022 年，中国为新能源车最大市场，市占率63%，出口 67.9 万辆；同年中国新增光伏装机容量占全球的 38%。我国新能源产业领先全球，在全球范围内具有相对优势，并在未来的几年内也有望维持较高的增速。蓬勃发展的新能源产业将会拉动机床等自动化产业发展。我们认为，如同当初日本汽车和电子产业给予米思米发展契机一样，中国优势新能源产业也将助力怡合达发展。图表图表

67、42：2022-2025 年中国新能源车销量年中国新能源车销量 CAGR=39.89%资料来源：钠离子电池之二：产业生态渐露雏形（华泰电新，2022 年 12 月 24 日）、Wind，华泰研究预测 图表图表43：2022-2025 年中国锂电设备市场年中国锂电设备市场 CAGR=19.52%图表图表44：中国光伏新增装机容量中国光伏新增装机容量有望有望维持高位维持高位 资料来源：GGII，华泰研究 资料来源：CPIA，华泰研究 从错位竞争向高端拓展，从错位竞争向高端拓展，定增项目增强华东交付能力定增项目增强华东交付能力。参照米思米的成功经验，公司也逐渐建立起了自动化设备零部件的标准化体系。在

68、销售方面，相较于米思米基本依靠线上的销售模式，怡合达通过线上+线下地推建立了一支经验丰富的销售团队。在下游客户方面，公司充分利用华南地理优势及价格优势，与米思米错位竞争，在 3C 领域和对成本要求较高的新能源领域建立了良好口碑，也正积极拓展医疗与半导体等高端领域。未来随着定增项目“怡合达智能制造暨华东运营总部”的投产，公司将增强在华东区域的交付能力。0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,000202120222023E2024E2025E2026E2027E中国新能源车销量（左轴，万辆）渗透率（右轴）02004006008001,0001,2001,40

69、0201520212025E中国国产锂电设备市场规模（亿元）0204060800200000222023E2024E2025E2027E2030E历史装机/保守情况（GW）乐观情况（GW）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 怡合达怡合达(301029 CH)图表图表45：怡合达线下和怡合达线下和 3C&新能源营收占比较高新能源营收占比较高 图表图表46：怡合达定增华东项目投产后将增强华东区域交付能力怡合达定增华东项目投产后将增强华东区域交付能力 资料来源：

70、公司公告，华泰研究 资料来源：百度地图、公司公告，华泰研究 增粘性增粘性拓非标拓非标，“创“创-造造-卖”正卖”正循环循环打造高壁垒打造高壁垒 设计设计插件插件增粘性，增粘性，发力制造拓展非标业务发力制造拓展非标业务。类似米思米的 RAPiD Design，怡合达也推出了自己的 3D 模型库，支持集成至高版本 SolidWorks 中作为插件使用，从设计这底层环节融入工程师的日常工作，增强客户粘性。为了更好地满足客户需求，拓展市场空间更大的FB 市场，公司需提高制造能力，因为 FA 和 FB 业务要求不尽相同，FA 由于交货周期短、订单频次高、质量要求高、产品种类多的特点，主要考验公司供应链管

71、理能力；FB 则需要建立非标制程的报价体系和来图定制的自动编程能力，更加考验制造能力。怡合达定增募投项目“怡合达智能制造供应链华南中心二期项目”与“怡合达智能制造暨华东运营总部项目”中 1/3 的设备与面积为 FB 业务投入，投产后将增强公司自制能力。图表图表47：怡合达怡合达 3D 模型库增强与设计师的客户粘性模型库增强与设计师的客户粘性 图表图表48：定增项目投产后将提高公司自制能力定增项目投产后将提高公司自制能力 资料来源：各公司官网，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 制造能力提升有望支撑高毛利。制造能力提升有望支撑高毛利。如同当年米思米整合制造提高毛净利率一样，在怡合达2017

72、年切入制造后，毛净利率也有所上升，毛利率从 2017 年的 42.47%提高至 2020 年的 43.85%，同期净利率从 16.97%提高至 22.43%，即便大客户议价能力提升，2021 年公司净利率依然高于 2017 年水平，扣除运费重分类影响后毛利率水平有所下滑，但仍与切入制造前相当。未来随着公司制造能力的提升，规模效应的显现，毛净利率有望维持高位。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200213C+锂电+光伏营收占比线下营收占比 0%20%40%60%80%100%120%201820192020自制供应OEM供应集约化采购 免责声

73、明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 怡合达怡合达(301029 CH)图表图表49：2017 年切入制造后，怡合达毛净利率也有所提高年切入制造后，怡合达毛净利率也有所提高 注：2021 年毛利率为扣除运费重分类影响后数据。资料来源：Wind，华泰研究 构建构建“创“创-造造-卖”卖”正循环，正循环，打造行业高壁垒打造行业高壁垒。强化制造能力的怡合达有望开启“创-造-卖”的正循环，公司首先依靠众多客户积累 SKU 打造一站式平台，后转型制造，利用规模效应在保障品质时降低成本，保障交付周期。客户越多，规模效应越大，成本越低，正循环由此形成。客户也可从多个环节感受公司开启正循

74、环后在产品品质、成本、交付上的改善。而传统工业品贸易平台无法形成上述正循环，其 SKU 的增长依赖于商家自身品类和入驻商户数量的增长，在品质、交付上的把控也依赖于商家个人。凭借传统的模式，工业品贸易平台很难与率先形成用户粘性和规模效应的怡合达进行竞争，制造型平台由此形成高企的进入壁垒。图表图表50：怡合达制造型一站式平台怡合达制造型一站式平台有望有望构建正循环，提高行业进入壁垒构建正循环，提高行业进入壁垒 资料来源：华泰研究 0%5%10%15%20%25%35%36%37%38%39%40%41%42%43%44%45%200202021毛利率（左轴）净利率（右轴）免责

75、声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 怡合达怡合达(301029 CH)估值与风险提示估值与风险提示 盈利预测盈利预测 新能源行业新能源行业：由于我国新能源车渗透率不断提高，但增速边际放缓，因此我们预计公司新能源行业 22-24 年营收同比增速为 90%/50%/30%。由于新能源车降本压力较大，因此我们预计公司新能源行业 22-24 年毛利率为 35%/34%/34%。3C 行业：行业：22 年消费电子需求放缓，后续随着经济复苏和公司商业模式渗透率的提升，3C行业营收增速有望高于 19 年水平。因此我们预计公司 3C 行业 22-24 年营收同比增速为10%/15%/

76、15%。毛利率有望受益于行业需求复苏，我们预计 22-24 年公司 3C 行业毛利率小幅回升，为 42%/43%/43%。汽车行业：汽车行业：随着经济复苏和公司在汽车行业中渗透率的提升，我们预计公司汽车行业 22-24 年营收同比增速小幅回暖，为 5%/10%/10%。由于新能源车竞争力增强，传统油车竞争加剧，我们预计公司 22-24 年汽车行业毛利率小幅下降，为 44%/43%/43%。光伏行业：光伏行业：随着光伏成本的不断下降，装机量不断提升，且光伏定制化零部件需求较大，因此公司光伏行业营收增速有望维持高位。我们预计公司光伏行业 22-24 年营收同比增速为 60%/70%/80%，毛利率

77、因规模效应小幅提升，为 42%/43%/43%。工业机器人行业：工业机器人行业：22 年由于建筑行业景气度下降，公司下游客户机器人需求下降，但随着劳动人口的减少和政策的不断支持，工业机器人密度有望不断提高，因为我们预计公司工业机器人行业 22-24 年营收同比增速为 15%/25%/35%。随着公司规模效应的显现，我们预计公司工业机器人行业 22-24 年毛利率小幅提升，为 45%/46%/46%。其他：其他：我们认为随着公司商业模式渗透率提升与向高端领域拓展的成果显现，其他行业营收增速有望维持高位。我们预计公司其他行业 22-24 年营收同比增速为 30%/35%/40%，受益于规模效应，毛

78、利率小幅提升，我们预计 22-24 年公司其他行业毛利率为45%/46%/46%。费用率：费用率：我们预计随着公司商业模式渗透率的提升，正循环的开启，规模效应的显现，销售、管理、研发费用率有望下降，财务费用率相对稳定。我们预计 22-24 年公司销售费用率 分 别 为4.2%/4%/4%，管 理 费 用 率 分 别 为6%/5.8%/5.5%，研 发 费 用 率 为3.7%/3.6%/3.5%，财务费用率分别为-0.48%/-0.48%/-0.5%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 怡合达怡合达(301029 CH)图表图表51：公司收入及费用率预测公司收入及费

79、用率预测（百万元）（百万元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总收入总收入 761.00 1,209.68 1,802.82 2,499.78 3,400.39 4,514.81 新能源 119.10 188.56 465.01 883.51 1,325.27 1,722.85 3C 183.17 281.60 463.18 509.49 585.92 673.81 汽车 105.72 177.19 187.11 196.46 216.11 237.72 光伏 37.65 54.01 95.51 152.81 259.78 467.61 工业机器人 36.

80、74 58.65 80.90 93.04 116.29 157.00 其他 278.62 449.67 511.12 664.46 897.02 1255.83 总收入增速总收入增速 21.81%58.96%49.03%38.66%36.03%32.77%新能源 43.51%58.32%146.61%90.00%50.00%30.00%3C 10.31%53.74%64.48%10.00%15.00%15.00%汽车 1.05%67.60%5.60%5.00%10.00%10.00%光伏 49.50%43.45%76.82%60.00%70.00%80.00%工业机器人 35.87%59.64

81、%37.94%15.00%25.00%35.00%其他 27.32%61.39%13.67%30.00%35.00%40.00%毛利率毛利率 42.83%43.85%41.57%40.59%40.39%40.50%新能源 36.25%40.90%37.10%35.00%34.00%34.00%3C 42.56%43.05%42.07%42.00%43.00%43.00%汽车 46.36%46.27%43.75%44.00%43.00%43.00%光伏 42.19%40.97%42.00%43.00%43.00%工业机器人 43.68%44.57%45.00%46.00%46.00%其他 44.

82、47%44.89%45.00%46.00%46.00%期间费用率期间费用率 20.77%17.60%14.76%13.42%12.92%12.50%销售费用率 8.38%7.26%4.89%4.20%4.00%4.00%管理费用率 8.46%6.52%6.57%6.00%5.80%5.50%研发费用率 4.38%4.10%3.67%3.70%3.60%3.50%财务费用率-0.44%-0.28%-0.37%-0.48%-0.48%-0.50%注：2021 年公司未披露光伏、工业机器人、其他细分行业的毛利率 资料来源：Wind，华泰研究预测 可比公司估值可比公司估值 由于公司特殊的商业模式，我们

83、选取了同样具有一站式平台特点的坚朗五金和阿拉丁，以及下游应用领域广泛的工控龙头汇川技术作为可比公司。可比公司 2023 年 Wind 一致预期 PE 均值为 37 倍，考虑到公司市占率提升空间广阔与商业模式正循环有望打造的高壁垒，我们给予公司 23 年 40 倍 PE，对应目标价 63.2 元，首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表52：可比公司估值表（可比公司估值表（Wind 一致预期一致预期）股价股价 市值市值 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）证券代码证券代码 证券简称证券简称（元）（元）（亿元）（亿元）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 202

84、4E 002791 CH 坚朗五金 78.00 250.80 2.77 0.40 1.88 2.81 28.20 193.92 41.47 27.80 688179 CH 阿拉丁 37.33 52.75 0.63 0.67 1.08 1.45 59.03 55.31 34.62 25.68 300124 CH 汇川技术 69.77 1,854.82 1.34 1.61 2.05 2.60 51.91 43.35 34.11 26.82 可比公司估值均值可比公司估值均值 1.58 0.90 1.67 2.29 46.38 97.52 36.73 26.76 301029 CH 怡合达 52.31

85、 251.90 0.83 1.15 1.58 2.13 62.87 45.34 33.18 24.54 注：怡合达盈利预测来自华泰机械团队，其他可比公司来自 Wind 一致预期，数据截至 2023 年 3 月 29 日。资料来源：Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 怡合达怡合达(301029 CH)图表图表53：怡合达怡合达 PE-Bands 图表图表54：怡合达怡合达 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 风险提示风险提示 1）历史复盘具有主观性历史复盘具有主观性：在对米思米进行复盘时，影响因素众多

86、，我们尽可能客观地选取了我们认为对公司发展具有显著影响的因素，但仍可能具有一定主观性。2）行业竞争加剧行业竞争加剧：若米思米进行大幅度降价，加强线下销售能力，或者有新进入者的出现，行业竞争可能加剧，公司盈利能力会受到影响。3）下游需求放缓下游需求放缓：公司下游主要为 3C 和新能源，如果下游固定资产投资增速放缓，可能会影响到公司下游需求，从而导致盈利能力受损。4）项目推进不及预期项目推进不及预期：目前公司受到发货能力和自制能力的制约，如果定增项目不能够按时投产，可能会导致盈利能力下滑。0387511315023/7/21 23/10/21 23/1/2223/4/2223/7/22 23/10

87、/22 23/1/23(人民币)怡合达40 x60 x80 x100 x120 x050/7/21 23/10/21 23/1/2223/4/2223/7/22 23/10/22 23/1/23(人民币)怡合达9.3x14.7x20.1x25.5x30.9x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 怡合达怡合达(301029 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022

88、E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1,205 2,064 2,582 3,446 4,353 营业收入营业收入 1,210 1,803 2,500 3,400 4,515 现金 581.41 744.08 1,038 1,403 1,922 营业成本 679.23 1,053 1,485 2,027 2,686 应收账款 235.97 375.54 472.38 681.03 850.38 营业税金及附加 6.86 9.90 12.50 17.00 22.57 其他应收账款 1.68 0.49 2.52 1.57 3.86 营业费用 87.87 88.16 104.99 136.0

89、2 180.59 预付账款 7.81 5.64 13.01 12.36 21.32 管理费用 78.85 118.37 149.99 197.22 248.31 存货 236.12 392.52 493.77 716.01 887.07 财务费用(3.41)(6.65)(12.03)(16.38)(22.45)其他流动资产 141.94 545.93 562.71 631.21 668.23 资产减值损失(2.41)(2.78)(3.86)(5.25)(6.96)非流动资产非流动资产 460.71 710.92 830.41 1,010 1,259 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.0

90、0 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 5.00 1.41 1.41 1.41 1.41 固定投资 59.93 647.06 712.72 825.32 991.11 营业利润营业利润 312.27 463.68 642.93 878.48 1,188 无形资产 33.99 32.95 38.20 44.59 46.58 营业外收入 2.17 0.10 0.10 0.10 0.10 其他非流动资产 366.79 30.91 79.49 140.50 220.86 营业外支出 1.40 0.17 0.17 0.17 0.17 资产总计资产总

91、计 1,666 2,775 3,412 4,456 5,611 利润总额利润总额 313.04 463.60 642.86 878.41 1,188 流动负债流动负债 302.06 505.77 587.58 872.01 1,001 所得税 41.69 62.96 87.30 119.29 161.32 短期借款 0.00 0.00 0.00 26.81 0.00 净利润净利润 271.35 400.65 555.56 759.12 1,027 应付账款 192.20 336.30 408.81 608.26 739.46 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他

92、流动负债 109.85 169.47 178.77 236.94 261.04 归属母公司净利润 271.35 400.65 555.56 759.12 1,027 非流动负债非流动负债 5.87 6.65 6.65 6.65 6.65 EBITDA 320.64 475.17 673.48 913.49 1,227 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民币，基本)0.75 1.06 1.15 1.58 2.13 其他非流动负债 5.87 6.65 6.65 6.65 6.65 负债合计负债合计 307.93 512.42 594.23 878.66 1,00

93、7 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 会计年度会计年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 360.00 400.01 481.56 481.56 481.56 成长能力成长能力 资本公积 454.07 918.40 836.86 836.86 836.86 营业收入 58.96 49.03 38.66 36.03 32.77 留存公积 543.64 944.29 1,500 2,259 3,286 营业利润 87.26 48.49 38.66 36.64 35.23 归属母公司股东权益 1,358 2,26

94、3 2,818 3,577 4,604 归属母公司净利润 88.03 47.65 38.67 36.64 35.24 负债和股东权益负债和股东权益 1,666 2,775 3,412 4,456 5,611 获利能力获利能力(%)毛利率 43.85 41.57 40.59 40.39 40.50 现金流量表现金流量表 净利率 22.43 22.22 22.22 22.32 22.74 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 19.99 17.71 19.71 21.22 22.30 经营活动现金经营活动现金 246.60 233.

95、30 443.79 554.34 833.15 ROIC 35.17 34.00 38.29 40.38 43.28 净利润 271.35 400.65 555.56 759.12 1,027 偿债能力偿债能力 折旧摊销 12.72 19.13 43.92 53.20 63.78 资产负债率(%)18.49 18.46 17.41 19.72 17.95 财务费用(3.41)(6.65)(12.03)(16.38)(22.45)净负债比率(%)(42.39)(32.59)(36.59)(38.30)(41.60)投资损失(5.00)(1.41)(1.41)(1.41)(1.41)流动比率 3.

96、99 4.08 4.39 3.95 4.35 营运资金变动(42.24)(202.02)(114.75)(199.38)(179.20)速动比率 3.17 3.29 3.52 3.11 3.44 其他经营现金 13.18 23.60(27.50)(40.80)(54.18)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(269.63)(572.53)(162.00)(231.79)(310.50)总资产周转率 0.82 0.81 0.81 0.86 0.90 资本支出(274.64)(224.13)(163.34)(233.12)(311.82)应收账款周转率 5.93 5.90 5.90 5.9

97、0 5.90 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 4.35 3.99 3.99 3.99 3.99 其他投资现金 5.01(348.41)1.34 1.33 1.31 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(30.30)501.90 11.83 16.38 22.45 每股收益(最新摊薄)0.56 0.83 1.15 1.58 2.13 短期借款 0.00 0.00 0.00 26.81(26.81)每股经营现金流(最新摊薄)0.51 0.48 0.92 1.15 1.73 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每

98、股净资产(最新摊薄)2.82 4.70 5.85 7.43 9.56 普通股增加 0.00 40.01 81.55 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 0.00 464.33(81.55)0.00 0.00 PE(倍)92.83 62.87 45.34 33.18 24.54 其他筹资现金(30.30)(2.44)11.83(10.42)49.26 PB(倍)18.55 11.13 8.94 7.04 5.47 现金净增加额(54.74)162.67 293.62 338.93 545.09 EV EBITDA(倍)76.77 50.72 35.35 25.69 18.68 资

99、料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 怡合达怡合达(301029 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，倪正洋、黄菁伦，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其

100、为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FIN

101、RA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回

102、报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门

103、以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发

104、的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港

105、获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 怡合达怡合达(301029 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限

106、公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望

107、就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师倪正洋、黄菁伦本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。怡合达（301029 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办

108、人。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为

109、沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补

110、充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 怡合达怡合达(301029 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公

111、司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路 228号华泰证券广场 1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28号太平洋保险大厦 A座 18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路 5999号基金大厦 10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路 18号保利广场 E栋 23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 8

112、2492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司