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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 怡合达怡合达(301029)国内国内FA自动化零部件龙头,未来趋势持续向好自动化零部件龙头,未来趋势持续向好 怡合达首次覆盖报告怡合达首次覆盖报告 徐乔威徐乔威(分析师分析师)张越张越(分析师分析师) 证书编号 S0880521020003 S0880522090004 本报告导读:本报告导读:深耕自动化零部件领域,打造数字版“五金店”,构建一站式供应平台,横向发力市深耕自动化零部件领域,打造数字版“五金店”,构建一站式供应平台,横向发力市场覆盖率、纵向拓展产品品类,充分释放产
2、能,业绩增长前景广阔。场覆盖率、纵向拓展产品品类,充分释放产能,业绩增长前景广阔。投资要点:投资要点:国内首家国内首家 FA工厂零部件上市公司,构建一站式供应平台。工厂零部件上市公司,构建一站式供应平台。预计公司2023-2025 年归母净利分别为 7.33/9.64/11.74 亿元,EPS 分别为1.27/1.67/2.03 元。综合 PE/PB估值法,给予公司目标价为 57.98 元,对应 2023 年 45.65 倍 PE,首次覆盖,给予增持评级。自动化趋势汹涌来袭,未来趋势持续向好。自动化趋势汹涌来袭,未来趋势持续向好。利好政策推动自动化行业蓬勃发展,目前自动化零部件可标准化仅占 5
3、%,未来占比空间有望大幅提升。公司瞄准行业五大痛点精准发力,构建一站式采购服务模式。下游五大产业发展迅速,未来需求旺盛,业绩增长空间大。品牌效应、技术研发、平台建设构筑核心竞争壁垒。品牌效应、技术研发、平台建设构筑核心竞争壁垒。对比国内中小企业:公司占据产品丰富度、品牌、客户、供应链管理、信息和数字化五项优势。对标米思米:公司凭借本土客户销售模式与中低端产品定位,发掘国内长尾市场,占据本地服务地域优势、本土自动化设备适用性优势、制造业体系资源配套优势与业绩快速增长优势。未来发展:横向拓展客户,纵向品类扩张,加速产能释放。未来发展:横向拓展客户,纵向品类扩张,加速产能释放。对比行业巨头米思米,怡
4、合达发展空间巨大。公司收入较为依赖华南与华中地区,其他地域有待开拓。扩大非标零件标准化规模、产品深度开发、MRO 零部件国产化替代需求三架马车发力纵向拓张品类。供应链管理优化实现产能释放,拉动产值快速增长。风险提示:风险提示:下游需求不达预期风险、市场竞争加剧风险。财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1,803 2,515 3,419 4,550 5,683(+/-)%49%39%36%33%25%经营利润(经营利润(EBIT)455 556 815 1,066 1,295(+/-)%50%22%46%31%21%净
5、利润(归母)净利润(归母)401 506 733 964 1,174(+/-)%48%26%45%32%22%每股净收益(元)每股净收益(元)0.69 0.88 1.27 1.67 2.03 每股股利(元)每股股利(元)0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)25.3%22.1%23.8%23.4%22.8%净资产收益率净资产收益率(%)17.7%19.0%21.6%22.1%21.2%投入资本回报率投入资本回报率(%)17.4%18.1%20.7%21.2%20.
6、3%EV/EBITDA 76.10 50.08 25.99 19.63 15.57 市盈率市盈率 62.54 49.48 34.17 25.98 21.35 股息率股息率(%)0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:57.98 当前价格:43.36 2023.05.31 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)42.39-86.06 总市值(百万元)总市值(百万元)25,056 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)578/297 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 51
7、%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)2.05 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)108.16 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)2,827 每股净资产每股净资产 4.89 市净率市净率 8.9 净负债率净负债率-33.46%EPS(元)2022A 2023E Q1 0.17 0.33 Q2 0.27 0.32 Q3 0.28 0.32 Q4 0.15 0.30 全年全年 0.88 1.27 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-4%-12%-17%相对指数 1%-3%-12%公司首次覆盖公司首次覆盖 -20%-11%-3%6%15%24%2022-05 2022
8、-08 2022-11 2023-0252周内股价走势图周内股价走势图怡合达深证成指资本货物资本货物/工业工业 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 39 Table_Page 怡合达怡合达(301029)(301029)模型更新时间:2023.05.31 股票研究股票研究 工业 资本货物 怡合达(301029)首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:57.98 当前价格:43.36 2023.05.31 公司网址 公司简介 公司专业从事自动化零部件研发、生产和销售,提供 FA 工厂自动化零部
9、件一站式供应。公司深耕自动化设备行业,基于应用场景对自动化设备零部件进行标准化设计和分类选型,通过标准设定、产品开发、供应链管理、平台化运营,以信息和数字化为驱动,致力于为自动化设备行业提供高品质、低成本、短交期的自动化零部件产品。绝对价格回报(%)52 周内价格范围 42.39-86.06 市值(百万元)25,056 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 1,803 2,515 3,419 4,550 5,683 营业成本 1,053 1,532 2,100 2,822 3,561 税金
10、及附加 10 17 21 28 35 销售费用 88 121 154 200 250 管理费用 118 181 222 296 369 EBIT 455 556 815 1,066 1,295 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 1 7 8 10 14 财务费用 -7-15-20-30-38 营业利润营业利润 464 578 842 1,107 1,346 所得税 63 72 109 142 173 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 401 506 733 964 1,174 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,094 1,115 1,730 2,15
11、0 3,248 其他流动资产 4 5 5 5 5 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 647 687 803 873 904 无形及其他资产 49 66 72 76 79 资产合计资产合计 2,775 3,426 4,301 5,723 7,031 流动负债 506 737 879 1,336 1,471 非流动负债 7 23 23 23 23 股东权益 2,263 2,666 3,399 4,364 5,537 投入资本投入资本(IC)2,263 2,687 3,420 4,385 5,558 现金流量表现金流量表 NOPLAT 394 487 709 929 1,129 折旧与摊销
12、 19 54 83 102 107 流动资金增量 -493 61-47-487-33 资本支出 -224-152-155-159-150 自由现金流自由现金流 -304 451 591 385 1,053 经营现金流 233 255 762 569 1,234 投资现金流 -573 195-147-148-136 融资现金流 502-75 0 0 0 现金流净增加额现金流净增加额 163 374 615 420 1,098 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 49.0%39.5%35.9%33.1%24.9%EBIT 增长率 49.6%22.2%46.5%30.9%21.5%净利润增长
13、率 47.6%26.4%44.8%31.5%21.7%利润率 毛利率 41.6%39.1%38.6%38.0%37.3%EBIT 率 25.3%22.1%23.8%23.4%22.8%净利润率 22.2%20.1%21.5%21.2%20.7%收益率收益率 净资产收益率(ROE)17.7%19.0%21.6%22.1%21.2%总资产收益率(ROA)14.4%14.8%17.0%16.9%16.7%投入资本回报率(ROIC)17.4%18.1%20.7%21.2%20.3%运营能力运营能力 存货周转天数 107.4 117.0 113.2 113.5 114.0 应收账款周转天数 61.1 8
14、5.0 72.9 75.0 76.0 总资产周转周转天数 443.4 443.8 406.9 396.5 404.0 净利润现金含量 0.6 0.5 1.0 0.6 1.1 资本支出/收入 12.4%6.0%4.5%3.5%2.6%偿债能力偿债能力 资产负债率 18.5%22.2%21.0%23.7%21.2%净负债率 22.6%28.5%26.5%31.1%27.0%估值比率估值比率 PE 62.54 49.48 34.17 25.98 21.35 PB 16.29 11.87 7.37 5.74 4.52 EV/EBITDA 76.10 50.08 25.99 19.63 15.57 P/
15、S 9.62 8.30 7.33 5.51 4.41 股息率 0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%-19%-17%-14%-12%-9%-6%-4%-1%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-22%-12%-2%8%17%27%-092023-01股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅怡合达价格涨幅怡合达相对指数涨幅22%27%33%38%44%49%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)17%18%19%20%21%22%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资
16、本回报率(%)23%24%26%28%29%31%521298149521A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)VXfWqYjWjZoMnPqNbRbPaQsQnNmOmPkPnNmRiNtQnMbRoPqQNZqQuMwMsQzQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 39 Table_Page 怡合达怡合达(301029)(301029)目录目录 1.投资建议.4 1.1.盈利预测.4 1.2.估值估值.5 2.十一年磨一剑,怡合达深耕自动化零部件领域.7 2
17、.1.厚积产品标准化体系,薄发一站式供应平台.7 2.2.股权结构稳定集中,股权激励绑定核心人才.7 2.3.FA 设备零部件清单丰富,下游行业丰富营收结构稳定.8 2.4.近年业绩突飞猛进,费率负担逐年减轻.13 3.行业:自动化趋势势不可挡,未来趋势持续向好.16 3.1.FA 工厂自动化零部件产业长期看好.16 3.2.一站式模式解决行业痛点,怡合达竞争力凸显.17 3.3.下游产业发展迅速,未来需求旺盛.21 4.对比国内外企业,占据不同竞争优势.25 4.1.比国内中小企业更具 SKU、品牌及客户壁垒.25 4.2.比米思米更具本地服务、设备适用及业绩增速优势.28 5.未来发展:横
18、向拓展客户,纵向品类拓张,加速产能释放.33 5.1.国内制造业市场领跑全球,公司发力横向拓展客户.33 5.2.加大研发投入,专注纵向品类拓张.35 5.3.供应链管理优化实现产能释放,募投项目拉动产值增长.36 6.风险提示.38 6.1.下游需求不达预期风险.38 6.2.市场竞争加剧风险.38 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 39 Table_Page 怡合达怡合达(301029)(301029)1.投资建议投资建议 1.1.盈利预测盈利预测 新能源业务:新能源业务:我国新能源产业领先全球,未来有望持续高速增长,带来旺盛下游需求。公司在新能源
19、锂电行业市占率持续提升,在该行业已积累良好口碑,受益于行业持续高景气,有望维持强劲增速。我们预计公司 2023-2025 年新能源业务收入为 14.03/21.04/28.41 亿元,同比分别增长 60.0%/50.0%/35.0%。3C 业务:业务:22 年受经济下行影响,全球消费电子市场需求减弱,但随着外部因素的消除以及新技术、新应用的涌现,仍有较大发展潜力。今年以来消费复苏的信号在 3C 市场愈加明显,下游扩产需求将使得公司 3C业务维持平稳增长。我们预计公司 2023-2025 年 3C 业务收入为7.11/8.53/9.81 亿元,同比分别增长 25.0%/20.0%/15.0%。汽
20、车业务:汽车业务:受益于经济逐步复苏,以及汽车更新迭代速度加快带来市场机遇,汽车业务将稳步发展。我们预计公司 2023-2025 年汽车业务收入为 2.12/2.22/2.34 亿元,同比分别增长 5.0%/5.0%/5.0%。光伏业务:光伏业务:随着光伏行业的产能扩张以及技术迭代,对自动化零部件的需求将持续旺盛,公司也将加强对光伏等高潜力板块的开发,故光伏业务有望保持高速增长。我们预计公司 2023-2025 年光伏业务收入为2.36/3.42/4.45 亿元,同比分别增长 50.0%/45.0%/30.0%。工业机器人业务:工业机器人业务:2022 年工业机器人业务增速有所放缓,但由于智能
21、制造升级、“机器换人”带来的长期确定性增长趋势,工业机器人行业仍有较大增长空间。公司该行业营收同比增速有望回升。我们预计公司 2023-2025 年 汽 车 业 务 收 入 为 1.15/1.38/1.59 亿 元,同 比 分 别 增 长25.0%/20.0%/15.0%。综合考虑以上假设,我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为34.19/45.50/56.83 亿元,增速分别为 35.9%/33.1%/24.9%,分别实现归母净利润 7.33/9.64/11.74 亿元,增速分别为 44.8%/31.5%/21.7%,对应 EPS分别为 1.27/1.67/2.03 元。表表 1
22、:公司营收拆分表:公司营收拆分表 单位:万元单位:万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 120,968 180,282 251,482 341,852 455,036 568,290 增速 59.0%49.0%39.5%35.9%33.1%24.9%营业成本 67,923 105,335 153,203 210,012 282,179 356,059 毛利 53,045 74,947 98,280 131,840 172,857 212,231 综合毛利率 43.9%41.6%39.1%38.6%38.0%37.3%1、新能源行业(占比)15.6%2
23、5.8%34.9%41.0%46.2%50.0%收入 18,856 46,501 87,682 140,292 210,438 284,091 增速 58.3%146.6%88.6%60.0%50.0%35.0%成本 11,144 29,250 55,950 89,787 134,680 183,239 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 39 Table_Page 怡合达怡合达(301029)(301029)毛利 7,712 17,251 31,732 50,505 75,758 100,852 毛利率 40.9%37.1%36.2%36.0%36.0
24、%35.5%2、3C 行业(占比)23.3%25.7%22.6%20.8%18.7%17.3%收入 28,160 46,318 56,863 71,078 85,294 98,088 增速 57.3%64.5%22.8%25.0%20.0%15.0%成本 16,037 26,832 33,310 41,936 50,324 58,363 毛利 12,123 19,486 23,553 29,142 34,971 39,726 毛利率 43.1%42.1%41.4%41.0%41.0%40.5%3、汽车行业(占比)14.6%10.4%8.0%6.2%4.9%4.1%收入 17,719 18,71
25、1 20,174 21,182 22,242 23,354 增速 120.7%5.6%7.8%5.0%5.0%5.0%成本 9,520 10,525 12,145 12,709 13,567 14,362 毛利 8,198 8,186 8,029 8,473 8,674 8,991 毛利率 46.3%43.7%39.8%40.0%39.0%38.5%4、光伏行业(占比)4.5%5.3%6.3%6.9%7.5%7.8%收入 5,402 9,551 15,741 23,612 34,237 44,508 增速 43.4%76.8%64.8%50.0%45.0%30.0%5、工业机器人(占比)4.8
26、%4.5%3.7%3.4%3.0%2.8%收入 5,865 8,090 9,226 11,532 13,838 15,914 增速 59.6%37.9%14.0%25.0%20.0%15.0%6、其他业务(占比)37.2%28.4%24.6%21.7%19.6%18.0%收入 44,965 51,112 61,796 74,156 88,987 102,335 增速 45.9%13.7%20.9%20.0%20.0%15.0%数据来源:Wind、公司公告、国泰君安证券研究 1.2.估值估值 可比公司选取可比公司选取:公司为一站式自动化零部件平台,我们选取同为一站式家具建材配件平台坚朗五金,精密
27、零件企业兆威机电,自动化平台企业汇川技术作为可比公司。PE估值估值:公司深耕自动化零部件领域,构建一站式供应平台,参考同业可比公司 2023 年 43.77 倍 PE,给予公司 2023 年 45 倍 PE,对应每股价格为 57.15 元。表表 2:可比公司:可比公司 PE估值估值 代码代码 公司公司 收盘价收盘价 EPS PE 2023/5/30 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002791.SZ 坚朗五金坚朗五金 63.75 1.88 2.67 3.48 33.97 23.90 18.32 003021.SZ 兆威机电兆威机电 88.80 1.33
28、1.86 3.82 66.74 47.72 23.22 300124.SZ 汇川技术汇川技术 60.45 1.98 2.52 3.17 30.60 23.94 19.06 可比公司平均值可比公司平均值 43.77 31.85 20.20 301029.SZ 怡合达怡合达 43.36 1.27 1.67 2.03 34.17 25.98 21.35 数据来源:国泰君安证券研究 注:收盘价和 EPS货币单位均为元。可比公司 EPS 预测值来自 Wind 一致性预期,怡合达 EPS 预测值来自国泰君安证券研究。PB 估值估值:参考同业可比公司 2023 年 5.15 倍 PB,考虑到公司为自动化零部
29、件行业龙头,品牌效应、技术研发、平台建设构筑核心竞争壁垒,请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 39 Table_Page 怡合达怡合达(301029)(301029)募投产能有望加速释放,给予公司 2023 年 10 倍 PB,对应每股价格为58.8 元。表表 3:可比公司:可比公司 PB 估值估值 代码代码 公司公司 收盘价收盘价 BPS PB 2023/5/30 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002791.SZ 坚朗五金坚朗五金 63.75 16.60 18.79 21.57 3.84 3.39 2.95 0
30、03021.SZ 兆威机电兆威机电 88.80 17.56 19.19 22.89 5.06 4.63 3.88 300124.SZ 汇川技术汇川技术 60.45 9.24 11.55 14.55 6.54 5.23 4.16 可比公司平均值可比公司平均值 5.15 4.42 3.66 301029.SZ 怡合达怡合达 43.36 5.88 7.55 9.58 7.37 5.74 4.52 数据来源:国泰君安证券研究 注:收盘价和 BPS货币单位均为元。可比公司 BPS预测值来自 Wind 一致性预期,怡合达 BPS预测值来自国泰君安证券研究。综合 PE/P B估值法,取平均值,给予公司目标价
31、 57.98 元,对应 2023 年45.65 倍 PE。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 39 Table_Page 怡合达怡合达(301029)(301029)2.十一年磨一剑,怡合达深耕自动化零部件领域十一年磨一剑,怡合达深耕自动化零部件领域 2.1.厚积产品标准化体系,薄发一站式供应平台厚积产品标准化体系,薄发一站式供应平台 深耕自动化零部件领域深耕自动化零部件领域,构建一站式供应平台构建一站式供应平台。2010年公司前身怡合达有限公司于东莞成立;公司创立前三年着重构建产品标准化体系,专注整合供应链;2014 年公司建设基础销售团队,快速拓展公
32、司业务;2017年公司由怡合达有限公司变更设立,开启销售大扩张之路;2021 年公司正式于深圳证券交易所登陆创业板。怡合达主营自动化零部件的研发、生产与销售,服务新能源、3C、汽车、光伏、工业机器人、半导体、医疗等众多下游产业,具有较高的品牌知名度。公司立足标准化设计与分类选型,依托标准设定、产品开发、供应链管理与平台化运营,为 FA 工厂提供“高品质、低成本、短交期”的自动化零部件一站式产品与技术服务。图图 1:十余年埋头苦干,怡合达厚积薄发十余年埋头苦干,怡合达厚积薄发 数据来源:公司招股说明书 2.2.股权结构稳定集中,股权激励绑定核心人才股权结构稳定集中,股权激励绑定核心人才 股权结构
33、较为集中,股权结构较为集中,管理管理层较为稳定层较为稳定。公司实际控制人为金立国、张红、章高宏、李锦良四人,通过直接和间接的方式共持股 47.60%,股权集中度相对较高。四人作为公司创始股东现已签署一致行动协议,对公司实施共同控制。公司管理层具有丰富的自动化设备零部件行业从业经验,公司业务开展的核心部分均由公司实控人负责并深度参与,诸如编撰产品目录手册、申请专利、供应链管理、信息数字化建设、市场及客户开拓等。此外,章高宏、李锦良等高管,有多年电子、机械制造的工程师从业经验,具备丰富的自动化设备零部件的研发与生产管理经验。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of
34、 39 Table_Page 怡合达怡合达(301029)(301029)图图 2:公司股权结构(截止公司股权结构(截止 2023 年年 5 月月 19 日)日)数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 表表 4:公司管理层具备丰富行业从业经验公司管理层具备丰富行业从业经验 管理层管理层 公司职务公司职务 从业经历从业经历 金立国金立国 董事长兼总经理 1973 年生,高中学历。先后就职于兴城市轴承厂、沈飞航天专用设备厂。1999 年加入怡合达,现任公司董事长兼总经理。张张 红红 董事、副总经理 1966 年生,初中学历。先后就职于兴东五金建材商店、兴城市红崖子宏达门窗厂。2010年加入怡合达,现
35、任公司董事兼副总经理。章高宏章高宏 董事、副总经理 1969 年生,本科学历,微电子专业。先后就职于湖南省常德市电子研究所、深圳市润天广告有限公司等。2010 年加入怡合达,现任公司董事、副总经理。李锦良李锦良 副总经理 1970 年生,大专学历,机械制造专业。先后就职于江西省为民机械厂、宜电电子东莞东莞有限公司等。2010 年加入怡合达,现任公司副总经理。数据来源:公司招股书、国泰君安证券研究 实施股权激励,绑定核心人才。实施股权激励,绑定核心人才。公司于 2022 年 6-7月首次实施股权激励计划,向核心业务与技术人员共计 131 人(占公司总人数 5.3%)授予限制性股票合计 154.5
36、6 万股。此举将增强核心员工与公司利益绑定,进一步调动员工积极性,有利于公司长期业绩发展。业绩考核方面,营收或净利润目标其一即可行权:营收:2022-2024 年营收不低于24/31/40 亿元,分别同比+33%/29%/29%;净利润:2022-2024 年净利润不低于 5.0/6.2/7.8 亿元,分别同比+25%/24%/26%,彰显了公司持续增长的信心,其中 2022 年业绩目标超额完成。2.3.FA 设备零部件清单丰富,下游行业丰富营收结构稳定设备零部件清单丰富,下游行业丰富营收结构稳定 公司产品清单丰富,新增公司产品清单丰富,新增 FB 非标零部件类别。非标零部件类别。按照自动化零
37、部件功能特性划分,包括直线运动零件、传动零部件、气动元件、铝型材及配件、工业框体结构部件、机械加工件、机械小零件、电子电气类、及其他类共九类产品。鉴于机械加工件产品类别中的非标零部件呈现出未有标准型号、定制化程度高等特征,与标准型号的设计、生产、销售等存在较大差异,公司将机械加工件产品类别的非标零部件单独划分管理。此外,公司还向客户提供工业自动化设备服务。2022 年公司年订单处理量约110 万单,年出货总量超过 450 万项次,客户数超过 3.22 万家。公司销 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 39 Table_Page 怡合达怡合达(301029
38、)(301029)售团队实力雄厚,目前拥有销售工程师团队 14 个,销售办事处 17 个。表表 5:公司管理层具备丰富行业从业经验公司管理层具备丰富行业从业经验 产品类别 公司职务 产品图片 主要功能特性 FA 工 厂自动化零部件 直线运动零件 具有直线运动功能的机械零件或组件,应用于自动化设备上以实现不同精度、速度、距离、力矩直线运动应用场景的要求 传动零部件 具备传动功能的机械类零件,应用于自动化设备上以实现不同传送距离、扭矩、精度、速度、稳定性等应用场景的要求 气动元件 可以将压缩空气的弹性能量转换成动能,通过调压、过滤、润滑等保护机制,实现各种运动方向动力传送的控制,达到稳定搬运移动目
39、的 铝型材及配件 用来连接、紧固工业铝型材及装饰作用或起支撑及承重的作用的配件,主要用于工业框架系统的搭建,具备易于拆卸的特性 工业框体结构部件 用于设备框体支撑、移动、减震,操作调节,活动连接,密封隔音,提升设备使用安全及外观美观度 机械加工件 具备实现自动化设备局部固定、支撑、导向、定位、夹紧、连接、调整功能,由设备加工的零部件 机械小零件 具备实现紧固、连接、传动、密封、标定等功能的机械类小零件,具有结构、尺寸、画法、标记等较为市场化,型号多的特点 电子电气类 可以实现自动化设备电源及信号传输、产品检测及信号反馈、安全保护、提供设备传动动力、机器动作控制实现,确保设备按工艺流程实现预设动
40、作 其他 用于自动化设备加工、组装、检测等功能的其他零件 非标零部件 非核心但必要零部件;根据客户图纸进行定制化生产,单次生产数量较少 工业自动化设备 主要应用于汽车发动机零部件领域、汽车马达的组装和测试领域、电气机械和器材制造业以及其他应用场景等领域 数据来源:公司招股书、国泰君安证券研究 产品分类清晰,公司营收稳定。产品分类清晰,公司营收稳定。公司产品主要由自动化设备零部件与工业自动化设备两部分组成,其中又以自动化设备零部件为主,2022 年自 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 39 Table_Page 怡合达怡合达(301029)(30102
41、9)动化设备零部件收入占比为 98.9%。从零部件品类看,2022 年直线运动零件、铝型材及配件、传动零部件、机械加工件、工业框体结构部件收入占比分别为 28%、19%、12%、13%、8%。图图 2:自动化设备零部件是公司利润主要来源自动化设备零部件是公司利润主要来源 图图 3:公司各类产品收入占比较为稳定公司各类产品收入占比较为稳定 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 SKU 数量逐年激增,公司产品百花齐放数量逐年激增,公司产品百花齐放。2022 年公司产品覆盖 210 个大类、3539 个小类,SKU 数量已达 150 万余个,2018-2022
42、年 SKU 数量 CAGR 超过 30%;2022 年年订单处理量为 110 万单,2018-2022 年CAGR 为 39.5%;2022 年出货总量为 450 万项次,2018-2022 年 CAGR为 40.9%。公司客户数量与单客均成交金额也在逐年攀增:2022 年成交客户数量超过 3.22 万个,2018-2022 年 GAGR 为 20.6%;2022 年单客均成交金额为 7.8 万元,2018-2022 年 GAGR 为 20.2%。图图 4:产品百花齐放,:产品百花齐放,SKU 数量已达数量已达 150 万余个万余个 图图 5:订单逐年激增,公司年订单处理量达到订单逐年激增,公
43、司年订单处理量达到 110 万万 数据来源:公司招股书、国泰君安证券研究 数据来源:公司招股书、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 39 Table_Page 怡合达怡合达(301029)(301029)图图 6:保持增速,年出货量达到:保持增速,年出货量达到 450 万项次万项次 图图 7:稳健增长,年成交客户数量超过稳健增长,年成交客户数量超过 3.22 万家万家 数据来源:公司招股书、国泰君安证券研究 数据来源:公司招股书、国泰君安证券研究 FB非标零部件制造业务增势迅猛非标零部件制造业务增势迅猛。2022 年 FB 业务营收逾
44、 7000 万元,同比增长 300%以上;成交客户数量逾 600 家,同比增长 100%。FB业务作为公司重点发展的战略业务,是怡合达提升客户 BOM 表占比,突破重点行业、重点客户的关键手段。一方面,通过开展工程优化、材料优化、工艺优化和组合优化,为客户节省硬件成本;另一方面,通过自动报价、自动编程、半自动机台操作等信息化改造,解决非标零件单散件加工中人力成本占比居高不下的问题。公司已分别在华南、华东建设 FB 云制造车间,有利于增加公司非标零部件产品产能,助推其成为公司未来业绩增长新引擎。主营国内市场,主营国内市场,服务客户服务客户数量庞大数量庞大,下游产品下游产品应用场景应用场景丰富丰富
45、。分市场看,公司主要经营国内市场,2022 年公司国内收入为 25.0 亿元/+39.1%,占比 99.6%。公司下游行业广泛,受个别行业波动影响相对较小。新能源锂电、3C、汽车、光伏、工业机器人行业,2022 年占比分别为 34.9%、22.6%、8.0%、6.3%、3.7%,增速分别为 88.6%、22.8%、7.8%、64.8%、14.0%,其中新能源、光伏板块增速较快。图图 8:新能源锂电行业占比提升:新能源锂电行业占比提升 图图 9:公司下游行业营收保持积极增长趋势公司下游行业营收保持积极增长趋势 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 公司坚持公
46、司坚持“线下线上线下线上”相结合的市场战略相结合的市场战略,客户群体迅速扩张。,客户群体迅速扩张。公司不断建立健全一站式供货销售服务体系。除传统线下销售服务模式,公司不断拓展线上销售渠道,通过建设“怡合达 FA 工业电子商务平台”,完善公司网络云端一站式销售服务模式。客户可以直接通过电商平台在线完成产品选型、询价议价、订单生成、款项支付等全流程订购操作。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 39 Table_Page 怡合达怡合达(301029)(301029)网络销售模式的成熟大大提升了公司对小微订单的服务效率与质量,有效积累了小微企业等客户资源。公司
47、深耕小客户长尾市场,尤其体现在线上销售平台。公司近年来线上单个客户年成交金额主要集中在千元以下区间,占总客户数量比例 50%左右,且近年来小客户数量占比逐年小幅提高。图图 10:线上单客户成交金额主要集中在千元以下量级线上单客户成交金额主要集中在千元以下量级 数据来源:公司招股书、国泰君安证券研究 2022 年,线上与线下成交客户的数量比例分别约为 76%、24%;线上与线下销售金额的比例分别约为 23%、77%。2022 年有两次以上销售记录的客户占比约为 71%,销售贡献超过 99%;其中,下单超过 10 次的客户占比约 25%,该部分客户贡献约 96%的销售额。图图 11:公司线上销售规
48、模逐年扩张:公司线上销售规模逐年扩张 图图 12:公司线上销售占比逐年攀升公司线上销售占比逐年攀升 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 与多家上市企业合作伙伴关系趋于长期稳定。与多家上市企业合作伙伴关系趋于长期稳定。公司长期为国内下游多家知名大品牌客户稳定供货,并与之建立了良好的长期合作关系。目前公司在自动化设备零部件方面与比亚迪集团、大族集团、大连智云集团、先导智能、赢合科技等国内知名公司建立了长期关系;在工业自动化设备方面获得了华生集团、天工机械等国内知名汽车制造与军工企业的批量重复订单。下游大客户订单贡献主要体现在工业自动化设备方面,FA自动化设备
49、零部件方面大客户占比较少。但由于工业自动化设备营收占 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 39 Table_Page 怡合达怡合达(301029)(301029)比逐年降低,由 2017 年 10.7%逐年下降至 2022 年 0.7%,故公司营收仍旧主要来自长尾零散市场。图图 13:公司与多家上市企业建立长期关系公司与多家上市企业建立长期关系 数据来源:公司招股说明书、各公司官网、国泰君安证券研究 图图 14:FA 自动化零部件营收对大客户依赖程度不高自动化零部件营收对大客户依赖程度不高 图图 15:工业自动化设备营收大客户占比逐年攀升工业自动化设备
50、营收大客户占比逐年攀升 数据来源:公司招股书、国泰君安证券研究 数据来源:公司招股书、国泰君安证券研究 2.4.近年业绩突飞猛进,费率负担逐年减轻近年业绩突飞猛进,费率负担逐年减轻 公司营收迅猛增长,发展势头良好。公司营收迅猛增长,发展势头良好。2022 年公司实现营收 25.15 亿元/+39.49%,归母净利润 5.06 亿元/+26.40%,保持良好增长势头,其中净利润增速低于营收增速主要由于股权费用支出以及坏账计提增加。2018-2022 年公司收入/归母净利润年化复合增速分别为 41.6%/50.9%,业绩持续增长主要由于:(1)行业渗透率在持续提升;(2)公司仍旧处于快速发展扩张市
51、场阶段,仍在不断丰富产品清单、扩大客户群体;(3)下游行业持续保持较高景气度。2023Q1 业绩亮眼,营业收入 7.04 亿元/+44.36%;归母净利 1.61 亿元/+59.49%。业绩增长主要系:(1)2023 同期受疫情影响基数较低;(2)去年末订单集中交付;(3)下游锂电、光伏行业自动化需求旺盛。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 39 Table_Page 怡合达怡合达(301029)(301029)图图 16:公司营:公司营收迅猛收迅猛增长增长 图图 17:公司归母净利润同步增长公司归母净利润同步增长 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究
52、 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 近两年公司毛利率水平维持高位。近两年公司毛利率水平维持高位。2021Q4 公司销售毛利率略有下降的主要原因是原材料铝锭价格攀增及公司会计准则变动。基础原材料与 FA是公司采购材料的两个主要部分,分别占公司物料采购成本约 20%/70%。而一方面,铝锭是公司各类产品的主要基础原材料,占基础原材料采购成本八成;另一方面,铝锭是公司 FA 物料上游供应商的主要原材料,所以铝锭价格攀升势必造成公司毛利下降。公司会计准则变动是将运输包装费用由销售费用转入营业成本。2022Q4 毛利率下滑主要是受到下游结构影响,毛利率较低的新能源特别是锂电行业占比提升。整体而言,公
53、司毛利率基本维持稳定。图图 18:直接材料成本占零部件主营业务成本达:直接材料成本占零部件主营业务成本达 90%图图 19:铝型材占公司基础原材料铝型材占公司基础原材料采购总额超八成采购总额超八成 数据来源:公司招股书、国泰君安证券研究 数据来源:公司招股书、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 39 Table_Page 怡合达怡合达(301029)(301029)图图 20:公司毛利波动增长:公司毛利波动增长 图图 21:公司:公司毛利率基本维持稳定毛利率基本维持稳定 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君
54、安证券研究 公司支出费用结构较为稳定,各项费率基本呈现逐年下降趋势。公司支出费用结构较为稳定,各项费率基本呈现逐年下降趋势。公司销售费率从 2018 年的 10.2%降低至 2022 年的 4.8%;管理费率从 2018 年的 9.9%降低至 2022 年的 7.2%,费率下降的主要原因系 2018 年后公司业务扩大,营收规模快速增长,规模效应趋显所致。其中,2022 年管理费用率略有上升,主要系 2022 公司加大信息化投入、定增募投项目投入使用后折旧增加以及股权激励费用支出。公司研发费用呈现逐年稳健增长趋势,其增长速度与公司营收增长速度基本一致,研发费率波动平稳,始终保持在 4%附近,说明
55、公司始终重视产品研发环节,保障了公司未来的长期产品竞争力。2022 年公司财务费用为-1485 万,费率-0.6%,其原因在于公司合理运用金融工具,利息收入与其他收益的逐年增长冲抵公司财务支出。图图 22:公司支出费用结构稳定(单位:万元):公司支出费用结构稳定(单位:万元)图图 23:公司:公司费率呈现下降趋势费率呈现下降趋势 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 39 Table_Page 怡合达怡合达(301029)(301029)3.行业:自动化趋势势不可挡,未来趋势持续
56、向好行业:自动化趋势势不可挡,未来趋势持续向好 3.1.FA 工厂自动化零部件产业长期看好工厂自动化零部件产业长期看好 利好政策推动利好政策推动发展,发展,自动化行业自动化行业呈现呈现蓬勃发展蓬勃发展态势态势。为保障我国自动化行业持续、快速、健康发展,国家先后颁布一系列鼓励自动化行业发展的法律法规及政策。2010 年国务院下发关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定。2015 年国务院印发 中国制造 2025,提出大力推进信息化和工业化深度融合,推进制造过程智能化,推动新一代信息技术对产业全方位、全角度、全链条的改造创新,激发数据对经济发展的放大、叠加、倍增作用。2016 年国务院印发“十三五”
57、国家战略性新兴产业发展规划。高端装备制造产业属于位列国家加快培育和发展的七大战略性新兴产业的智能装备行业之中。同年,工信部、财政部联合制定智能制造“十三五”规划,提出加紧要将发展智能制造作为长期坚持的战略任务,以实施智能制造工程为主要抓手,培育经济增长新动能、打造我国制造业竞争新优势、建设制造强国奠定扎实基础。2021 年工业和信息化部等八部门联合印发了“十四五”智能制造发展规划,提出要坚定不移地以智能制造为主攻方向,推动产业技术变革和优化升级。表表 6:国家出台鼓励自动化行业发展相关政策国家出台鼓励自动化行业发展相关政策 时间 政策规划 相关内容 2016.12 “十三五”国家战略性新兴产业
58、发展规划 紧紧把握全球新一轮科技革命和产业变革重大机遇,培育发展新动能,推进供给侧结构性改革,构建现代产业体系,提升创新能力,深化国际合作,进一步发展壮大新一代信息技术、高端装备、新材料、生物、新能源汽车、新能源、节能环保、数字创意等战略性新兴产业,推动更广领域新技术、新产品、新业态、新模式蓬勃发展,建设制造强国,发展现代服务业,为全面建成小康社会提供有力支撑。2017.07 工业电子商务发展三年行动计划 推动中小企业交易方式和经营模式的网络化。鼓励中小企业依托第三方工业电子商务平台开展委托采购、联合采购、即时采购等网络采购新模式,降低运营成本,提升运营效率。支持中小企业基于电子商务平台,发展
59、网络直销、社交电商等网络营销新模式,加快销售渠道拓展和品牌培育。2017.10 关于积极推进供应链创新与应用的指导意见 推动制造企业应用精益供应链等管理技术,完善从研发设计、生产制造到售后服务的全链条供应链体系。推动供应链上下游企业实现协同采购、协同制造、协同物流,促进大中小企业专业化分工协作,快速响应客户需求,缩短生产周期和新品上市时间,降低生产经营和交易成本。2018.01 增强制造业核心竞争力三年行动计划(2018-2020 年)提升重大技术装备关键零部件及工艺设备配套能力。加快基础零部件、基础工艺和关键配套产品的研制及产业化,发展专用生产和检测装备,攻克基础工艺、试验验证等基础共性技术
60、,建立健全基础数据库。2018.08 国家智能制造标准体系建设指南(2018 年版)指出“智能制造”是落实我国制造强国战略的重要举措,加快推进智能制造,是加速我国工业化和信息化深度融合、推动制造业供给侧结构性改革的重要着力点,对重塑我国制造业竞争新优势具有重要意义。2019.11 关于推动先进制造业和现代服务业深度融合发展的实施意见 到 2025 年,形成一批创新活跃、效益显著、质量卓越、带动效应突出的深度融合发展企业、平台和示范区,企业生产性服务投入逐步提高,产业生态不断完善,两业融合成为推动制造业高质量发展的重要支撑。2020.05 2020 年政府工作报告 推动制造业升级和新兴产业发展。
61、支持制造业高质量发展。大幅增加制造业中长期贷款,发展工业互联网,推进智能制造,培育新兴产业集群。2021.12 “十四五”智能制造发展规划 要坚定不移地以智能制造为主攻方向,推动产业技术变革和优化升级,推动制造业产业模式和企业形态根本性转变,提高质量、效率效益,减少资源能源消耗,畅通产业 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 39 Table_Page 怡合达怡合达(301029)(301029)链供应链,助力碳达峰碳中和,促进我国制造业迈向全球价值链中高端。2022.10 党的二十大报告 建设现代化产业体系,推进新型工业化,加快建设制造强国、数字中国;
62、推动制造业高端化、智能化、绿色化发展。数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 国内市场远未饱和,长期看好自动化零部件标准化进程。国内市场远未饱和,长期看好自动化零部件标准化进程。根据MIR,2022年我国自动化设备市场规模达到 2964 亿元,其中零部件成本占自动化设备约 55%,故自动化零部件市场规模约 1630 亿元,市场较为广袤。其中约四成 FA 工厂设备零部件为非标零部件,该部分目前可实现标准化的部分占 78%左右,在未来这一比例有望持续提升。图图 24:我我国国自动化行业市场广袤自动化行业市场广袤 数据来源:MIR、国泰君安证券研究 3.2.一站式模式解决行业痛点,怡合达竞争力凸显一站
63、式模式解决行业痛点,怡合达竞争力凸显 公司瞄准行业痛点精准发力,构建一站式客户服务模式。公司瞄准行业痛点精准发力,构建一站式客户服务模式。下游企业技术研发与标准制定主要集中于设备核心模块,故本行业主要产品是各类设备的非核心零部件。此类产品尽管不影响核心功能,但在制造装配过程中必不可少,所以一般由下游工程师自主设计后委托加工或外购,所以产品具有小批量、高频次、过零散、低价值、无标准的特点,且同一类型产品会由于应用场景纷繁复杂而衍生出多种 SKU,导致企业难以批量生产,无法凸显规模效应。公司通过丰富产品品类,落实产品标准化、系列化、模块化,整合自制、OEM 供应与集约化采购市场资源,建立健全高效供
64、应链管理体系,有效解决设计选型效率低下;订单采购出错率高;生产成本居高不下;产品品质难以保证与订单交期难以履约五大痛点。表表 7:公司一站式模式有效解决行业各阶段痛点公司一站式模式有效解决行业各阶段痛点 阶段阶段 共性问题共性问题 公司解决方案公司解决方案 设计设计 选型选型 缺少零部件设计选型统一标准,设计成果难以再利用,设计选型费时费力 通过对非标准型号产品标准化,已有标准型号产品系列化、模块化,建立自动化零部件标准化体系,提高客户设计选型效率 订单订单 采购采购 零部件采购全过程环节繁复,采购需求模糊,采购效率低下 公司产品体系目前已包含 110 万个 SKU,基本满足客户一站式采购需求
65、;数字化定义产品确保客户所选即所需;线下下单、电商平台双通道保障客户从产品选型、询价、订单生成到款项支付全环节畅通无阻 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 39 Table_Page 怡合达怡合达(301029)(301029)生产生产 成本成本 零部件种类繁杂,单一产品订单数量有限,供应商生产线成本较高,客户议价能力较弱 基于产品标准化基础,汇拢客户零散需求,实现生产专业化、批量化;采购集约化,大幅降低客户采购成本 产品产品 品质品质 客户对接供应商数量大、规模小、质量管控水平有限,产品品质管理无法保证 基于规模化、专业化生产,建立健全产品品质全面管
66、控体系,有力把控供应产品质量,保障产品品质无忧 订单订单 交期交期 供应商交期难以统一,交期管理困难,传统供应商零散订单履约能力不强 供应链管理体系高效、精准数据分析能力强大、动态库存规模合理,三头并进有效保障产品交期 数据来源:公司招股书、国泰君安证券研究 剖析公司一站式采购模式有效解决产品各阶段痛点问题的五手招式,互为基础、环环相扣:(1)十年磨一剑专心定义产品,建立产品标准体系,精养业务耕耘沃土。)十年磨一剑专心定义产品,建立产品标准体系,精养业务耕耘沃土。自动化设备零部件行业最根本的痛点在于:非标化设计属性导致设计成果极难二次利用。公司瞄准这一根本问题,自 2010 年公司成立至今,通
67、过对客户现场的走访和供应商的反馈,淘汰或优化不适用的零部件,不断对自动化设备所需零部件应用场景研究,逐步建立起包含:FA 工厂自动化零件、工业框体结构部件目录手册、FA 电子电气零件精选等行业标准文件的自动化零部件标准体系。公司通过非标零件的标准化,让工程师从原先的设计零件到现在只需选择零件。把产品定义清楚是做好公司业务的最基本保障,是下述公司发展战术的基础土壤。图图 25:公司持续推进产品标准化工作,产品定义清晰公司持续推进产品标准化工作,产品定义清晰 数据来源:公司招股说明书、公司公告、国泰君安证券研究 (2)立足产品标准体系基础,发展产品系列化、模块化,动态开发)立足产品标准体系基础,发
68、展产品系列化、模块化,动态开发SKU。自动化零部件其二痛点在于其对产品具有专业化、个性化、多样化的需求,而标准化的产品较难适应多场景应用,这是实现产品设计成果多次利用的最后一公里阻碍。公司通过深刻了解客户的应用场景、理解客户设计习惯、描绘产品功能意义,另辟蹊径,坚持走标准产品模块化路线进行新产品开发。非标产品标准化让客户从设计零件走向选择零件,标准产品系列化与模块化让客户从选择零件走向组装零件。标准产品系列化与模块化让产品适应性得到了大大强化,实现公司独具特色的 SKU 动态开发。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 39 Table_Page 怡合达怡
69、合达(301029)(301029)图图 26:公司自动化设备零部件设计支持辅助平台公司自动化设备零部件设计支持辅助平台 数据来源:公司公告 (3)整合管理囊括)整合管理囊括自制供应、自制供应、OEM 供应和集约化供应和集约化采购采购的的综合综合供应供应链链体体系系。自动化设备零部件的采购难度和成本较高,同一个设备所需要的几百个零部件的类型和特性都不同,采购时需要面对几十家甚至上百家的供应商,效率较低;同时,因为批量小,双方在管理品质上投入有限,就导致无法得到有效的品控。对于占客户产品需求主流的非标零部件,由于市场供应零散,公司采用自制供应与 OEM 供应,而对于市场成熟的标准零部件公司采用集
70、约化采购供应以进一步加快交期。截止 2021 年,公司共链接 1200 家工厂,通过供应商开发、品质管控和仓储分拣管理不断强化供应链管理能力,保障了 150 万个 SKU 的动态存储稳定,使得公司交付能力、品控能力以及数字化能力与客户的产品需求做到同频共振。图图 27:公司各供应渠道销售收入占比稳定公司各供应渠道销售收入占比稳定 数据来源:公司招股说明书、公司公告、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 39 Table_Page 怡合达怡合达(301029)(301029)(4)信息化系统与数字化能力建设,提高订单响应速度与客户采购效)
71、信息化系统与数字化能力建设,提高订单响应速度与客户采购效率。率。信息化方面:基于 ERP,建成涵盖 SCM 供应链管理、MES 生产执行、WMS 智能仓储、BI 数据分析等系统模块的信息化管理系统;数字化方面:与德国卡第那思公司及其国内授权商合作,开发产品电子目录与 3D-CAD 模型。基于产品信息独立编码,数字化定义产品标准,建立数字化产品数据库与电商交易平台。此外,以机床数据采集、生产管理扫描条码、生产电子看板、自动化机外编程等数字化系统跟踪物料移动与订单执行情况。凭借强大的信息化与数字化能力,公司有效缩短客户设计、选型时间,提升客户采购效率,向客户显式表达采购成本和产品交期,促进自动化设
72、备零部件制造行业与信息化、数字化互联网的融合与服务赋能,实现新旧动能转化和产业融合。图图 28:公司不断完善信息化系统与数字化能力建设公司不断完善信息化系统与数字化能力建设 数据来源:公司招股说明书 (5)引导线下订单向线上转移)引导线下订单向线上转移+线上推广,兼容批量订单与小微订单,线上推广,兼容批量订单与小微订单,长尾包容性强。长尾包容性强。传统销售模式主要依靠建设一支强有力的销售团队,通过现场拜访、行业展会、口碑营销等方式开发客户资源。但传统线下销售模式会受到销售团队规模与服务辐射半径的限制,公司业务难以覆盖市场容量广阔的长尾需求。公司主打线上线下组合拳,兼容大宗批量订单与小微零散订单
73、,有效聚拢耕耘长尾市场。图图 29:公司围绕工程师开展销售服务,培养客户采购需求习惯公司围绕工程师开展销售服务,培养客户采购需求习惯 数据来源:公司招股说明书 线下:线下:规模上,公司目前拥有 14 个销售工程师团队和 17 个销售办事处,立足华南和华东优势区域,服务半径辐射全国市场。质量上,线下销售的主要亮点在于高度重视客户本地化服务体验,在强大的数字化与信息化建设支持下,客户需求可以得到销售团队的及时响应。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 39 Table_Page 怡合达怡合达(301029)(301029)线上:线上:基于健全的产品标准化与数
74、字化、信息化建设,公司建立电子商务平台,并通过口碑营销、电话/邮件、自媒体运营、工程师交流论坛等方式,并结合线下导流,向客户推广公司电子商务平台,有效积累客户资源,聚拢长尾市场,极大提升小微型订单服务效率。图图 30:公司线上销售优势凸显公司线上销售优势凸显 数据来源:公司招股说明书 3.3.下游产业发展迅速,未来需求旺盛下游产业发展迅速,未来需求旺盛 下游产业扩张迅速,仍处发展黄金期。下游产业扩张迅速,仍处发展黄金期。由上文分析 FA 工厂自动化设备零部件行业的下游行业主要是工业机器人与各类自动化设备制造行业,而机器人及自动化设备最终流向 3C、汽车、新能源、光伏等行业。其中,锂电设备、光伏
75、设备、工业机器人等在我国“碳中和”、“碳达峰”及“智能制造”发展战略等利好政策支持下快速发展。公司不断致力于扩大客户群体,通过服务新能源、光伏、3C、汽车、工业机器人等众多行业,降低单一行业依赖度,保障公司稳定性持续增强。下游工业机器人产量持续增长,行业需求增长空间较大。下游工业机器人产量持续增长,行业需求增长空间较大。作为自动化设备零部件主要客户群体,自动化设备厂商和终端设备使用厂商的主要产品是服务于各领域与场景的工业机器人的相关自动化设备。近年来国内工业机器人增长步伐迅速,2018-2022 年 CAGR 达 31.61%。2022 年中国工业机器人产量达到 44.31 万套/+21.04
76、%,增速略有放缓。考虑到我国劳动人口下降、劳动成长上升所带来的“机器换人”趋势,工业机器人行业需求具有较大增长空间。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 39 Table_Page 怡合达怡合达(301029)(301029)图图 31:中国:中国工业机器人产量持续增长工业机器人产量持续增长 数据来源:国家统计局、国泰君安证券研究 新能源汽车前景广阔,政策市场双驱动拉动下游需求。新能源汽车前景广阔,政策市场双驱动拉动下游需求。近年国内新能源汽车市场实现持续爆发式增长,2022 年国内新能源汽车产销量持续激增,产量由 2021 年 354.5 万辆攀升至
77、705.8 万辆。市场占有率提升至25.6%,该数据在 2020 年仅为 5.4%,在 2021 年为 13.4%,充分说明新能源汽车市场已由政策驱动进一步转向市场拉动。目前新能源汽车行业进入加速发展新阶段,根据 2019 年工信部起草、2020 年国务院办公厅印发的新能源汽车产业发展规划(2021-2035 年),预计到 2025 年新能源汽车销量占比将达到 20%,并在 2030 年销量占比达到 40%。图图 32:2022 年中国新能源汽车实现持续爆发式增长年中国新能源汽车实现持续爆发式增长 数据来源:中国汽车工业协会、国泰君安证券研究 国内千人汽车保有量长期仍有广阔空间,汽车换代周期缩
78、短带来更大国内千人汽车保有量长期仍有广阔空间,汽车换代周期缩短带来更大市场机遇。市场机遇。截至 2021 年底,全国汽车保有量达 3.02 亿辆,千人汽车保有量达到 214 辆,处于全球平均水平,与发达国家千人汽车保有量总体在 500-800 辆水平相比仍有较大长期发展空间。同时近年来汽车升级换代周期逐渐缩短,全新车型开发周期由 4 年左右缩短为 1-3 年,改款车型由原本的 6-24 个月缩短到 4-15 个月。汽车车型更新换代速度加快为汽车行业带来了短期市场机遇,自 2016 年以来,国内汽车行业年产量始终保持在 2500 万辆以上。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责
79、条款部分 23 of 39 Table_Page 怡合达怡合达(301029)(301029)图图 33:中国汽车体量未来发展空间广阔:中国汽车体量未来发展空间广阔 图图 34:国内汽车行业年产量稳步增长国内汽车行业年产量稳步增长 数据来源:公安部、中国汽车工业协会、国泰君安证券研究 数据来源:中国汽车工业协会、国泰君安证券研究 光伏行业未来可期,市场潜力巨大。光伏行业未来可期,市场潜力巨大。光伏行业也毫不逊色,持续加快发展脚步。2022 年全球新增光伏装机 230GW,同比+35.29%,同期中国新增装机 87.41GW,同比+59.27%。目前,光伏行业处于产能扩张和技术迭代的时间节点,一
80、方面光伏装机持续增长,带来了对光伏设备的增量需求,另一方面光伏行业正处于技术升级期,技术迭代创造了设备更替空间,带了了巨大市场机遇。光伏行业的快速发展有望拉动 FA 工厂自动化设备行业需求快速增长。图图 35:全球光伏新增装机量快速增长全球光伏新增装机量快速增长 数据来源:CPIA、国泰君安证券研究 5G普及率提升高,普及率提升高,3C产品将进入新一轮更新周期产品将进入新一轮更新周期。3C设备具有明显的“消费品”属性,更新换代周期短、频率高。随着 5G 手机普及率升高,5G 技术进一步在各行业应用,消费电子行业将进入新的发展周期,整体消费电子行业呈现在高基数基础上继续稳步发展的态势。同时,电子
81、行业作为我国的支柱产业之一,是国家战略性发展产业,在国民经济生产中占有重要地位。从 2012 年以来国内电子信息产业固定资产投资完成额逐年稳定递增。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 39 Table_Page 怡合达怡合达(301029)(301029)图图 36:国内电子信息产业固定资产投资完成额逐年递增国内电子信息产业固定资产投资完成额逐年递增 数据来源:国家统计局、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 39 Table_Page 怡合达怡合达(301029)(301029)4.对比国内外
82、企业,占据不同竞争优势对比国内外企业,占据不同竞争优势 4.1.比国内中小企业更具比国内中小企业更具 SKU、品牌及客户壁垒、品牌及客户壁垒 公司在产品丰富度、品牌和客户、公司在产品丰富度、品牌和客户、供应链管理供应链管理、本地化服务本地化服务、信息和数信息和数字化字化五个方面与国内同行相比表现突出。五个方面与国内同行相比表现突出。公司公司产品丰富产品丰富,建立符合客户应用场景的品类丰富的产品体系建立符合客户应用场景的品类丰富的产品体系。公司始终坚持围绕下游行业前端工程设计师开展服务工作,致力于研究公司订单实际应用场景,逐渐建立起自动化零部件标准化体系,共编撰了 FA工厂自动化零件、工业框体结
83、构部件目录手册、FA 电子电气零件精选等多本产品标准选型手册。在上述产品标准体系建设基础上,公司始终强调 SKU 的动态丰富过程,公司致力于完成非标产品标准化,标准产品模块化、系列化,根据 3D 模型下载、客户现场走访与电商平台数据持续优化产品的灵活适用性,2022 年,公司 SKU 数量达到 150 万,客户需求覆盖率进一步提高,极大提高客户采购效率,满足客户自动化零部件产品一站式采购需求。图图 37:公司自动化设备零部件设计手册公司自动化设备零部件设计手册 数据来源:公司公告 客户粘性强,客单价不断提升。客户粘性强,客单价不断提升。公司始终坚持保障产品品质、确保交期稳定,坚持树立自身品牌口
84、碑、积累客户资源,加以 2021 年公司顺利登陆创业板,上市消息一经打出,品牌效应凸显。此外,由于非标定制化采购订单的自身属性,导致非标定制产品客户的粘性较大。公司以销售团队线下走访调研结果与线上电商平台成交数据为引导,在产品研发过程中注重培育工程师设计选型习惯与选型设计标准;同时公司强大的供应链管理能力进一步提高了响应客户一站式采购需求的速度,也进一步增强了客户粘性。2018-2022 年,单个客户平均成交金额稳定上升。2022 年,公司单个客户平均成交金额为 7.8 万元,2018-2022 年 CAGR为 20.17%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2
85、6 of 39 Table_Page 怡合达怡合达(301029)(301029)图图 38:平均单个客平均单个客户成交金额稳健增长户成交金额稳健增长 数据来源:公司招股书、公司公告、国泰君安证券研究 公司建立高效完备的自制供应、公司建立高效完备的自制供应、OEM供应与集约化采购的供应链体供应与集约化采购的供应链体系系。公司始终坚持做好开发管理、质量管控与仓储分拣工作。公司对非标产品采用自制供应与 OEM 供应大幅缩减业务成本,以集约化采购缩短订单交期、大幅提高客户采购效率。公司目前链接 1200 多家工厂,强大的供应链管理能力,使得公司订单交付及时:公司交期 3 天的产品占90%;订单交付准
86、确:利用公司产品标准化、模块化实现客户所选即所得;产品高质量:供应商来料检验合格率与自制品检验合格率均控制在95%以上、品质客诉率低于 1%,公司供应链管理能力强大高效。公司本地化服务质量突出。公司本地化服务质量突出。公司建立完善的组织、高效的流程和专业的服务团队,公司拥有 14 个销售工程师团队和 17 个销售办事处,对协助选型到交付应用全环节服务需求做响应及时,对采购精准化、专业化、个性化属性需求技术支撑有利,对本土产业的自动化设备方面匹配性也更好,尤其在中低端自动化设备零部件领域相较于国内外同行表现更加突出。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 3
87、9 Table_Page 怡合达怡合达(301029)(301029)图图 39:公司业务流程高效,本地化服务优质公司业务流程高效,本地化服务优质 数据来源:公司招股说明书 公司信息和数字化平台建设完备。公司信息和数字化平台建设完备。公司建立了涵盖产品供应、仓储和销售等诸多业务环节的信息化管理体系,全流程的信息化管理提高管理精度和效率;数字化方面,通过数字化产品数据库和交易流程,提升客户采购效率和体验,公司信息和数字化能力与业务形态深度契合。图图 40:信息化数字化基建夯实公司主营业务发展道路信息化数字化基建夯实公司主营业务发展道路 数据来源:公司招股说明书 信息化系统主要是公司以 ERP 为
88、基础进行深度定制开发,建立起高效、稳定的信息化管理系统,确保从订单、生产、采购到交付的全环节信息化管理,提高订单响应速度,缩短交付周期。公司开发了包括 SCM 供应链管理系统、MES 生产执行系统、WMS 智能仓储系统、BI 数据分析系统等众多模块,并开始着手将 ERP 信息系统与上游供应商、下游客户 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 39 Table_Page 怡合达怡合达(301029)(301029)对接,尝试将 ERP 信息系统向集采购、审批、物流与结算于一体的集成系统。表表 8:公司信息化系统建设完善,功能齐全公司信息化系统建设完善,功能齐
89、全 系统名称系统名称 所属环节所属环节 公司解决方案公司解决方案 SCM 供应链管理系统供应链管理系统 采购 订单管理、交期管理、送货管理、对账管理等 MES 生产执行系统生产执行系统 生产 机床数据采集系统、智能排产系统、电子看板系统、车间工序条码管理 WMS 智能仓储系统智能仓储系统 仓储 物料条码管理、分区管理、货位管理、分拣亮灯系统,快递合包、电子面单打印、快递对账等功能管理 BI数据分析系统数据分析系统 销售 销售订单、销售发货、客户订单、交期、客诉等分析管理 数据来源:公司招股书、国泰君安证券研究 公司数字化能力包括产品数字化和交易模式数字化。(1)产品数字化(开发并独立编码完备的
90、产品电子目录、CAD 模型产品,建立数字化产品数据库);(2)交易模式数字化(建立集产品选型、询价、订单生成、款项支付全环节,支持实时批量订单、预计交期、物流等信息的电商交易系统)。公司的信息化系统与数字化能力是基于公司健全的产品标准化工作基础之上发展,并为公司线上线下组合销售拳提供技术支撑。图图 41:公司产品信息与公司产品信息与 3D 模型全面数据化,使用便捷模型全面数据化,使用便捷 数据来源:公司招股说明书 4.2.比米思米更具本地服务、设备适用及业绩增速优势比米思米更具本地服务、设备适用及业绩增速优势 米思米成立于米思米成立于 1963 年,年,FA 业务、模具部件业务和业务、模具部件
91、业务和 VONA 业务业务共同组共同组成成米思米米思米营业收入营业收入。其中,VONA 业务自 2010 年启动后发展迅速,现已成为米思米第一大业务。模具部件业务:模具部件业务:1976 年米思米基于车企模具零部件共性,首次推出冲压模具标准目录,耕耘模具零部件标准化市场。为培养下游客户习惯,米思米首次引入商品目录通讯销售模式。1986 年米思米开始实行每年一次的模具厂家竞投标制度,整合生产技术完备但缺乏销售能力的模具厂商,打破原有“一个商品、一个专厂”的格局,选出最优供应商,实现质量、成本、交期的最优化。FA 业务:业务:1987 年米思米通过收集下游客户意愿信息,筛选整理出7000 多件核心
92、商品,形成首期FA 自动化机械标准件目录。1990 年米思米开拓 35 亿日元规模 FA 自动化机械零部件市场。2003 年米思米进军海 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 39 Table_Page 怡合达怡合达(301029)(301029)外市场,其 QCT(Quality-Cost-Time)商业模式面对国际市场也依旧极具竞争力。此后米思米开始在全球广泛建立集销售办事处、物流中心和制造基地为一体的基础设施。2005 年米思米收购骏河精机,标志米思米由 40 多年历史的纯贸易公司转型为制造商,正式参与制造业务。VONA 业务:业务:2010 年米
93、思米进行业务重组,依靠制造、客户、渠道的深厚积累推出 VONA 事业。在销售自制产品外,米思米凭借信息化能力与海外业务基础链接“间接材料”供应商与客户需求,经销超过 300 多家企业的工业消耗品,同时推出 VONA-EC 平台,提供设计、订购、生产、配送一体化服务,逐步成为专业垂直化 MRO 供应商。自 2016 年后VONA 事业顺利取代 FA 事业成为公司收入占比最高项目。截止 2022年 3 月,VONA 业务占总营业收入 46.92%,份额最大;FA 业务营收占比为 32.57%;模具零件业务营收占比最少,为 20.51%;图图 42:VONA 业务占米思米营收近半壁江山业务占米思米营
94、收近半壁江山 数据来源:米思米官网、国泰君安证券研究 国际同行米思米深耕产品标准化研发超国际同行米思米深耕产品标准化研发超30年。年。米思米长期致力于产品标准化工作,通过目录直销+网上订购,利用其全球工厂打“半成品”再加工战略降低生产成本、缩短标准交货期。经过 30 年探索发展,米思米筑成三点核心竞争优势:标准化产品清单日趋丰富;销售服务模式竞争力强;半成品加工模式优化库存。米思米长期致力丰富产品种类,标准化产品目录日趋丰满。米思米长期致力丰富产品种类,标准化产品目录日趋丰满。自1977年米思米出版第一版纸质印模目录手册开始,1988 年出版第一版自动化标准零部件目录,1995 年出版第一期
95、FA 电脑零件目录,米思米通过不断完善丰富标准件目录,不断扩大公司 SKU 数量。截止 2022 年,米思米产品线数量超 3100 万种,2018-2021 年 GAGR 为 14.41%,全球服务客户总数超 30 万,2018-2021 年 GAGR 为 10.89%。表表 9:历时历时 30 年,米思米深耕产品标准化研发年,米思米深耕产品标准化研发 时间时间 产品标准化进程产品标准化进程 1965.7 推出冲压模具零件 1977.1 第一期冲压模具标准件目录 32.57%20.51%46.92%FA业务模具零件业务VONA业务 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部
96、分 30 of 39 Table_Page 怡合达怡合达(301029)(301029)1985.5 第一期塑料模具标准件目录 1988.9 第一期自动机械标准件目录 1991.4 第一期 FA 电子零件目录 1993.7 第一期刀具目录 1994.7 第一期 FA 加工件目录 1995.6 第一期 FA 电脑零件目录 数据来源:米思米公司官网、国泰君安证券研究 基于三大媒介形成目录直销模式与基于三大媒介形成目录直销模式与WOS系统,强化全球竞争力。系统,强化全球竞争力。米思米公司经过 50 多年的发展,基于纸质目录(标准组件印模目录)、电子目录(联通 WOS 系统,减少订购工续)、设备设计支
97、援工具(自动选型报价“meviy”与“RAPiD Design”三大媒介形成了独特的目录销售方式,通过独自汇编的产品目录和建立直接销售产品的营销体制,创立了低成本高效率商务经营模式。米思米产品目录不仅提供产品型号、商品图片、材质、尺寸、公差、使用示例及工业标准等附录供客户使用,更进化成为行业最新技术的交流平台。除传统目录营销方式,米思米还提供 WOS(Web order system)网上订购系统,简化客户订货流程,降低订单型号差错率。MTO 交期再缩短,半成品加工模式优化库存。交期再缩短,半成品加工模式优化库存。通过将特别订制零部件“标准化”登载产品目录,以选择产品类型参数代替重新绘图定制,
98、米思米 MTO(Make-to-order)订货型生产定制产品自 2015 年开始在日本国内交期缩短至 2 天。同时,米思米采用“半成品”加工过模式,在保证短交期的同时使库存保持在最低水平。以越南等地大型工厂进行的大规模半成品生产,占据规模优势;在交付地点附近工厂进行最终精加工,占据小批量、交期短和库存少的优点。图图 43:半成品加工模式占据生产规模、缩短交期、优化库存优势半成品加工模式占据生产规模、缩短交期、优化库存优势 数据来源:米思米官网 怡合达凭借本土客户销售模式怡合达凭借本土客户销售模式与与中低端产品定位,中低端产品定位,发掘发掘国内国内长尾长尾市场市场,发展发展潜力潜力巨大巨大。一
99、方面,目前国内自动化非标零部件可实现标准化的部分仅占 5%,未来这一比例将提高至 20%。所以在国内高端市场与中低端产品市场,可标化空间都仍巨大,与同行倾轧竞争可能性较低;另一方面,怡合达一站式经营模式对比国内同行业中小企业竞争力较强,规模效应与客户习惯形成正向循环。长期看,怡合达具备未来非标件标化市场市占率纵向加深潜力与标准化零部件高端市场横向拓展潜力。怡合达未来产品品类三大拓展方向:一是持续深耕非标零件标准化,二是产品深度挖掘开发,两者相辅相成助力公司推动国内非标零部件标化进程,请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 39 Table_Page 怡合达
100、怡合达(301029)(301029)抢占非标零件标化市场,提高市占率;三是非标件高端市场国产替代需求日益旺盛,公司下一步业务拓展将考虑在高端非标零部件、核心零部件与产能外溢海外市场三个方向持续发力。怡合达在本地服务方面占据地域优势。怡合达在本地服务方面占据地域优势。公司具备更加专业的服务团队,更加了解目标市场、熟悉当地文化习俗。公司下设销售工程师团队和销售办事处通过在线服务、电话热线、驻地人员拜访等多种形式,协助客户完成从项目启动、产品选型到交付应用全环节,对当地市场的变动情况把握更加准确,产品设计更加贴近本地自动化设备行业市场的需求结构和消费者偏好,营销过程组织完善、流程高效。怡合达占据制
101、造怡合达占据制造业资源配套优势。业资源配套优势。公司处于国内制造业较为发达的华南地区,拥有完善的生产制造自动化设备零部件所需配套资源。与国内其他同行相比,公司供应商资源优质,充分保障了良好的外部产业链环境,公司在各类产品毛利率均在行业表现优异。怡合达对国内本土自动化设备占据适用性优势。怡合达对国内本土自动化设备占据适用性优势。德日等国外企业基于中国本土产业设计的自动化零部件供应体系匹配性较差,怡合达深耕自动化设备行业,自动化零部件行业技术成熟,同时深入研究零部件应用场景,熟悉国内自动化设备对零部件需求,产品特性对国内自动化设备适用性较高。截止 2021 年,公司向工程师发放累计 25 余万本产
102、品目录手册,累计成交客户数突破 4 万家。公司对国内本土自动化设备占据实用性优势的主要原因在于,米思米与怡合达的目标市场不同。米思米当下的重点是高端市场,而在中低端领域,怡合达有更大的机会。公司业绩较快增长,占据业绩增速优势。公司业绩较快增长,占据业绩增速优势。公司业绩水平持续快速增长,各项业务和财务指标不断缩小与同行业竞争对手米思米在中国市场的差 距。2020/2021/2022财 年,米 思 米 中 国 市 场 收 入 分 别 为33.04/39.70/38.97 亿元,年均复合增长率为 8.60%;怡合达自动化设备零部件收入分别为 11.47/17.65/24.88 亿元,年均复合增长率
103、为 47.25%。表表 10:公司在财务数据方面占据一定优势公司在财务数据方面占据一定优势 项目项目 米思米米思米 怡合达怡合达 营业收入营业收入 2020-2022 财年,中国市场收入分别为 33.04/39.70/38.97 亿元 2020-2022 年,FA 工厂自动化零部件年收入分别为 11.47/17.65/24.88亿元 净利润净利润 2020-2022 财年,净利润分别为10.82/10.20/19.52 亿元 2020-2022 年,公司年净利润为2.71/4.01/5.06 亿元 毛利率毛利率 2020-2022 财年,毛利率分别为42.63%/43.41%/45.57%20
104、20-2022 年,FA 工厂自动化零部件 毛 利 率 分 别 为:43.80%/41.45%/39.88%数据来源:Wind、公司公告、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 39 Table_Page 怡合达怡合达(301029)(301029)图图 45:公司营收数据与米思米差距逐渐缩小:公司营收数据与米思米差距逐渐缩小 图图 46:公司净利润追赶势头猛烈,增速远高米思米公司净利润追赶势头猛烈,增速远高米思米 数据来源:公司招股书、国泰君安证券研究 数据来源:公司招股书、国泰君安证券研究 对比行业巨头米思米,怡合达未来发展空间巨大。
105、对比行业巨头米思米,怡合达未来发展空间巨大。从品类丰富度上看,米思米 SKU 数量超 3000 万,怡合达 2022 年 SKU 为 150 万。从交期上看,米思米国内标准交货日期为 2 天,交期遵守率 99.96%,怡合达 90%标准件可实现 3 天内发货。从客户资源上看,米思米总客户数为 33.48万家,其中日本 12.98 万家,日本以外 20.5 万家,怡合达累计成交客户超过 4 万家。怡合达在产品 SKU 深度和广度、客户开拓、运营效率等方面仍然有较大提升空间。表表 11:公司在品类丰富度、供应链及客源方面存在差距公司在品类丰富度、供应链及客源方面存在差距 项目项目 米思米米思米 怡
106、合达怡合达 品类丰富度品类丰富度 截止 2022 年,经销商品品类数量超 3000 万种 截止 2022 年已开发涵盖 210 个大类、3539 个小类、150 万个 SKU的产品体系 供应链管理供应链管理 日本国内标准交货日期为 2 天,交期遵守率 99.96%90%标准件可实现 3 天内发货 客户资源客户资源 总客户数 33.48 万家,其中日本12.98 万家,日本以外 20.5 万家 截止 2021 年 7 月,累计成交客户数超过 4 万家 数据来源:公司招股书、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 39 Table_Page
107、怡合达怡合达(301029)(301029)5.未来发展:横向拓展客户,纵向品类拓张,加速产未来发展:横向拓展客户,纵向品类拓张,加速产能释放能释放 5.1.国内制造业市场领跑全球,公司发力横向拓展客户国内制造业市场领跑全球,公司发力横向拓展客户 国内市场庞大,怡合达占据有利位置。国内市场庞大,怡合达占据有利位置。2021年,中国制造业增加值48639亿美元/+9.8%。多数行业两位数增长,金属制品业、电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业两年平均增速均达两位数。美国制造业增加值 25633 亿美元、日本约 9800 亿美元、德国 7722 亿美元、英国 2775 亿美元和法国
108、2698 亿美元。与国外发达国家相比,国内制造业市场扩张速度更快,彰显崛起趋势。公司主营国内市场,国内营收占比超 99.6%,近年来业务范围由紧扣华南华东地区逐渐向全国渗透。此外,根据前文所述,公司相较于国际同行在国内市场更加占据地域优势、设备适用性优势与资源配套优势。图图 47:2021 年中国制造业增加值领跑全球(单位:万亿元)年中国制造业增加值领跑全球(单位:万亿元)数据来源:世界银行、国泰君安证券研究 销售模式:公司将由销售模式:公司将由传统采购形式向更加高效的模式转变等方面进行市传统采购形式向更加高效的模式转变等方面进行市场拓展场拓展。一方面基于线上电子商务平台,主动引导线下合作伙伴
109、与销售订单向线上逐步转移;另一方面积极通过线上推广渠道提高零散采购的长尾市场渗透率,进一步拓展公司业务范围。近年来公司客户与销售占比都逐步向线上转移。国内市场:公司收入主要来自华南与华东地区,其他地域开拓潜力较大。国内市场:公司收入主要来自华南与华东地区,其他地域开拓潜力较大。2022 年公司华南地区收入为 13.54 亿元,占总收入 53.84%;华东地区收入 8.61 亿元,占总收入 34.22%,二者合计占 88.06%,国内其他区域及外销发展空间巨大。海外市场:目前从全球市场总量来看,中国市场未来增量巨大、海外市海外市场:目前从全球市场总量来看,中国市场未来增量巨大、海外市场现有存量较
110、大。中国制造业增加值连续多年领跑全球,场现有存量较大。中国制造业增加值连续多年领跑全球,作为全球制造业中心,国内未来产能外溢趋势明显。公司 2022 年海外市场销售金额较 2021 年提升 244.42%,目前已经在全球 20 个国家和地区实现了实际 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 39 Table_Page 怡合达怡合达(301029)(301029)销售,范围涵盖东南亚、东亚、美洲、欧洲等多个地区。公司未来将以“线上+线下”模式拓展海外市场,针对不同市场的不同需求形态,精准布局各种渠道资源,在日本、东南亚等区域建立稳定且持续进化的落地服务。图图
111、 48:公司营收近九成来自华南及华东地区:公司营收近九成来自华南及华东地区 图图 49:华南、华东地区公司营收增长迅速(亿元)华南、华东地区公司营收增长迅速(亿元)数据来源:公司招股书、公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司招股书、国泰君安证券研究 怡合达怡合达一站式服务一站式服务拔得国内自动化零部件供应商头筹拔得国内自动化零部件供应商头筹。在卖方市场背景下,公司采取“成本加合理利润”的定价方式,毛利率相对同行更高、更稳。此外,公司除满足客户一站式采购外,其模块化、一体化可保证品质稳定,综合质量更高,在与平台式对手的竞争上能施展更多策略,有利于抢占市场份额或取得整体溢价。公司在 SKU 数
112、量、品牌效应、客户数量、供应链管理、本地化跟踪服务、信息和数字化等方面表现突出,国内鲜有同等规模企业与之竞争,在具体零部件毛利率等方面指标大多优于其他公司。图图 50:公司轴承产品毛利率超行业均值约:公司轴承产品毛利率超行业均值约 30%图图 51:公司:公司同步轮毛利率超行业均值约同步轮毛利率超行业均值约 80%数据来源:公司招股书、国泰君安证券研究 数据来源:公司招股书、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 39 Table_Page 怡合达怡合达(301029)(301029)图图 52:公司铝型材及配件毛利率优于行业:公司铝型材
113、及配件毛利率优于行业 图图 53:公司工业自动化设备毛利率为行业中间水平公司工业自动化设备毛利率为行业中间水平 数据来源:公司招股书、国泰君安证券研究 数据来源:公司招股书、国泰君安证券研究 5.2.加大研发投入,专注纵向品类拓张加大研发投入,专注纵向品类拓张 公司产品研发与客户需求不断迭代,形成正反馈效应。公司产品研发与客户需求不断迭代,形成正反馈效应。十二年磨一剑,自 2010 年创立公司开始稳扎稳打贯彻公司发展战略。深耕 FA 工厂自动化零部件行业,跟踪下游行业前端工程师客户,建设公司产品标准化体系。前期耕耘出丰富的产品目录为公司扩大用户数量,拓宽产品销路提供了夯实基础,用户数量的激增与
114、产品种类的覆盖范围扩大反作用于公司 SKU 规模等,实现公司运作正向良性循环。此外,目前公司订单中尚有无法完全标准化的产品订单,还需通过定制、设计制造的方式来实现,很大的可拓展空间。不断加强投入,埋头不断加强投入,埋头深耕深耕产品研发。产品研发。公司始终坚持投入研发,研发投入逐年升高、占比稳定。近年来,公司研发费用与公司总营收基本同步增长,坚持做好公司深度研发。2022 年公司研发投入达到 0.98 亿元/+47.59%,近六年复合增长率达 39.99%,近六年研发费率整体持稳,稳定在 4%左右。公司在产品开发的基础上,掌握各项产品研发、生产技术,形成专利技术、产品目录手册等研发成果,建立公司
115、核心技术体系。目前,公司共完成研发项目 56 个、拥有 451 项专利、产品目录手册作品著作权 9 项。公司核心技术体系日趋完善,核心技术产品收入占比逐年攀升,2020 年核心技术收入比重超过 7 成。此外,公司重视研发团队建设,截至 2022 年,公司共有产品中心人员和研发人员合计 851 人,约占公司员工总人数的 26.59%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 39 Table_Page 怡合达怡合达(301029)(301029)图图 54:公司研发费用逐年攀升公司研发费用逐年攀升 数据来源:公司招股书、国泰君安证券研究 基于进一步深入非标零件
116、标准化,深化发展产品细分技术与核心零部件。基于进一步深入非标零件标准化,深化发展产品细分技术与核心零部件。公司关于未来品类扩展方向,主要有三:扩大扩大非标零件标准化非标零件标准化规模。规模。即通过公司对应用场景的理解和深入,嫁接标准化元素,替代原本没有标准化的领域。目前公司对于无法完全标准化的,还需通过定制、设计制造的方式来实现,可拓展空间较大。此外,在采购形态、设计习惯等方面也有诸多可优化提升的空间。进行进行产品深度开发产品深度开发。即在产品开发的基础上,从工艺、材料、性能、精度、成本等方面着手,持续深化对自动化零部件细分品类产品的理解和运用,掌握各项产品研发、生产的技术特性,形成相应的专利
117、技术等研发成果。自动化零部件国产替代需求日益明显。自动化零部件国产替代需求日益明显。随着近年来国际形势与经济情况的发展逐渐增长,国内自动化产业对自动化设备 MRO 零部件国产化替代需求日益增长,拓展了公司业绩增长的空间。图图 55:公司核心技术产品收入占比迅速上升公司核心技术产品收入占比迅速上升 数据来源:公司招股书、国泰君安证券研究 5.3.供应链管理优化实现产能释放,募投项目拉动产值增长供应链管理优化实现产能释放,募投项目拉动产值增长 制约公司产能制约公司产能释放释放的重要因素是供应链管理能力的重要因素是供应链管理能力。基于目前已有的自制 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后
118、的免责条款部分 37 of 39 Table_Page 怡合达怡合达(301029)(301029)供应、OEM 供应与集约化采购,公司进一步优化供应链管理,突破产能释放瓶颈。2021 年公司已建成建筑面积 1.6 万 m2,具备高密度动态存储、智能物料配送、“货到人”全自动拣选、系统智能集成功能的密集式自动化立体库,可利用自动存储设备同计算机管理系统的互相协作以实现立体仓库的高层合理化。目前立体库已全面投入使用,可支持年发货总量达 480 万项次(2021/2022 年出货总项次分别为 330/450 万项次)。公司通过不断加大供应链管理建设力度,管理能力逐步优化,产能逐步公司通过不断加大供
119、应链管理建设力度,管理能力逐步优化,产能逐步得到释放。得到释放。2020 年公司产能增长至 241.98 万项次/+34.88%,近三年复合增长率 35.15%。2022 年公司出货达到 450 万项次,产能释放力度持续强劲。强大的供应链管理能力使公司产能利用率也已达较高水平,2020年公司产能利用率达 95.73%/+4.94%,近三年 GAGR 为 5.46%。图图 5632:公司产能逐年激增公司产能逐年激增 图图 57:2020 年公司产能利用率超年公司产能利用率超 95%数据来源:公司招股书、国泰君安证券研究 数据来源:公司招股书、国泰君安证券研究 公司募投扩建项目,产能有望加速释放。
120、公司募投扩建项目,产能有望加速释放。2023 年 1 月,公司拟向特定对象发行募集资金总额预计不超过 26.5 亿元扩建项目,智能制造供应链华南中心二期项目以及智能制造暨华东运营总部项目将于 2023 年 10 月开工,建设期 2 年,随着华南华东二期项目的推进,公司交付能力将进一步提升。表表 12:公司募投扩充产能公司募投扩充产能 项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额 拟使用募集资金金额拟使用募集资金金额 怡合达智能制造供应链华南中心二期项目 11.86 11.50 怡合达智能制造暨华东运营总部项目 15.09 15.00 合计合计 26.95 26.50 数据来源:公司公告、国泰君安
121、证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 39 Table_Page 怡合达怡合达(301029)(301029)6.风险提示风险提示 6.1.下游需求不达预期风险下游需求不达预期风险 如果国家对制造业支持政策放缓、减少税收优惠或由于中美贸易摩擦加剧、“双限”加剧而出现宏观经济状况恶化,而公司下游以 3C、汽车、锂电和光伏行业等广泛制造业整体行业出现需求下滑,导致公司盈利能力受限。6.2.市场竞争加剧风险市场竞争加剧风险 国内 FA 工厂自动化零部件行业进入门槛较低,竞争壁垒不高,规模较小的中小型厂商数量众多,潜在竞争者较多。且目前公司显现竞争者数
122、量较多,国内有京东工业,国外企业有米思米、固安捷等。这些竞争对手规模更大,资金庞大。若潜在竞争者模仿公司商业模式扩大经营,可能会加剧行业竞争,导致公司盈利能力下滑。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 39 Table_Page 怡合达怡合达(301029)(301029)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点
123、,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证
124、本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可
125、的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本
126、报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的
127、沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: