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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 42 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 c 光芯片光芯片 IDM 平台新征程平台新征程 长光华芯(688048.SH)深度跟踪报告2023.4.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 丁奇丁奇 云基础设施行业 首席分析师 S03 胡叶倩雯胡叶倩雯 消费电子行业 首席分析师 S04 徐涛徐涛 科技产业联席 首席分析师 S03 杨泽原杨泽原 计算机行业首席 分析师 S02 通过复盘光芯片巨头通过复盘光芯片巨头 II-VI,
2、我们发现其为材料、技术平台型企业,通过复用底,我们发现其为材料、技术平台型企业,通过复用底层材料、技术和并购下游产品线实现对广泛应用场景的覆盖和自身价值量的提层材料、技术和并购下游产品线实现对广泛应用场景的覆盖和自身价值量的提升。我们认为,长光华芯有望实现相似的发展轨迹,以其全球领先的高功率激升。我们认为,长光华芯有望实现相似的发展轨迹,以其全球领先的高功率激光芯片为支点,通过在材料体系和工艺技术上长时间的积累形成的材料、技术光芯片为支点,通过在材料体系和工艺技术上长时间的积累形成的材料、技术平台,有望实现横向的应用拓展和纵向的产品、产业链整合并快速发展。我们平台,有望实现横向的应用拓展和纵向
3、的产品、产业链整合并快速发展。我们上调公司评级到上调公司评级到“买入”,给予“买入”,给予 2023 年年 80 x PE,对应目标,对应目标价价 135 元。元。国际视角:全球领先的光芯片企业都是平台型企业,国际视角:全球领先的光芯片企业都是平台型企业,II-VI 公司通过连续并购形公司通过连续并购形成了自身的材料平台成了自身的材料平台。纵观 II-VI/相干公司的发展历史,因为光产业技术、材料研发周期长,为了在多路径、复杂应用的市场中保持竞争力,公司通过不断并购逐渐形成自身的材料平台,具备了从 ZnS/ZnSe、SiC 到 GaAs、InP 的材料基础以及丰富晶圆以及外延生长技术和产线。随
4、后公司通过并购 Finisar 和Coherent 完善了自身在光通信、激光领域的产品矩阵,形成覆盖材料、组件、子系统、系统和服务的价值链,并为下游的广泛应用奠定了夯实的技术基础,触及了近 650 亿美元的市场。建平台:高功率产品为支点,底层技术为基础,人才为核心,资本为纽带建平台:高功率产品为支点,底层技术为基础,人才为核心,资本为纽带。在量产产品方面,长光华芯已做到全球最高功率,其单管和巴条产品在功率和效率上都处于全球领先。底层技术平台方面,长光华芯建成了全球唯二、国内唯长光华芯建成了全球唯二、国内唯一的一的 6 吋吋高功率半导体激光芯片晶圆垂直整合生产线高功率半导体激光芯片晶圆垂直整合生
5、产线,并在芯片设计、关键设备、工艺技术和原材料方面实现自主可控。长光华芯也在按照 II-VI 的路径进行材料技术平台布局,其具备国内首家其具备国内首家 IDM GaAs 芯片芯片 6 吋吋产线和产线和 3 吋吋 InP 产产线线,正在开发的 GaN 产品线有望在产品线有望在 2 年内产生收入年内产生收入,同时在 SiC 方面积极考方面积极考虑布局虑布局。从工艺上看,外延生长决定性能、Fab 决定功率天花板、这二者都需要长期工艺经验积累,具备较高壁垒,并为长光华芯向更大功率进发打下基础。公司百余名研发人员中有多位国家级技术专家人才及二十余名博士,在本土半导体工艺人才不够丰沛的前提下,团队经多年培
6、养而成,形成人才壁垒。同时,公司通过投资、参股、筹备产业基金的形式借助资本力量持续发展,并培育产业链土壤。扩品类:横向扩展三大芯片领域扩品类:横向扩展三大芯片领域+纵向高功率垂直延伸一体化纵向高功率垂直延伸一体化。参考国际厂商,具备技术平台后,因为产品的底层技术复用性强,产品线的扩张成本将大具备技术平台后,因为产品的底层技术复用性强,产品线的扩张成本将大幅降低。幅降低。具体来说,半导体激光器底层多为 GaAs/InP/GaN 材料,工艺也多为设计+外延生长+Fab 制造+封测,其中外延生长和 Fab 制造能力有望完全复用,设计和封测环节则需进一步考虑应用产品的情况。对于长光华芯而言,在在技术平
7、台化后,技术平台化后,根据不同的应用领域根据不同的应用领域可以不断横向扩展可以不断横向扩展芯片产品芯片产品,从大功率市场走向小功率信号市场。同时,在 GaN 平台开发完成后,可进入可见光激光市场及部分无线通信、电功率芯片市场;未来利用化合物半导体基础将 SiC 平台逐渐开发完成后,则可以进军更大的电功率芯片市场,且能够与大功率光芯片形成配合,打造成套方案。在优势的高功率领域则可以深挖打通产业链,实在优势的高功率领域则可以深挖打通产业链,实现纵向现纵向延伸延伸。如在相对早期的车载激光雷达市场从 VCSEL 芯片延伸到模组;在技术难度较高且市场规模有限的大功率激光市场,布局该产业链的封测环节,并延
8、伸至器件、模组、甚至激光器整机等业务,并由此形成核心优势竞争力切入特殊应用领域市场。风险因素:风险因素:1)主要客户采购金额下降的风险。2)新技术渗透率提升速度不及预期的风险。3)市场竞争加剧导致盈利水平下降的风险。4)关键技术人员流失的风险。5)原料价格的波动风险。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级:高功率单管系列:高功率单管系列:我们认为板块营收的增长动能来自 长光华芯长光华芯 688048.SH 评级评级 买入(上调)买入(上调)当前价 113.20元 目标价 135.00元 总股本 136百万股 流通股本 47百万股 总市值 153亿元 近三月日均成交额 156百万元 52周最高
9、/最低价 157.5/62.2元 近1月绝对涨幅-3.70%近6月绝对涨幅 4.33%近12月绝对涨幅 42.86%长光华芯(长光华芯(688048.SH)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 将来在于公司产能扩张,以及下游大客户锐科激光、创鑫激光等加大对公司产品采购力度。高功率巴条系列:高功率巴条系列:主要面向科研及特殊领域,我们认为板块营收有望较快成长。VCSEL 系列当前收入体量较小,有望随着下游消费电子、车载激光雷达中 VCSEL 的渗透率提升而快速放量。基于以上假设,并结合公司2022 年业绩快报与工业激光器行业景气度情况,我们给予公司 2
10、0222024 年营 业 收 入 预 测 分 别 为 3.86/6.74/10.55 亿 元,归 母 净 利 润 预 测 分 别 为1.25/2.26/3.42 亿元,对应 EPS 预测分别为 0.92/1.67/2.52 元(原预测为0.99/1.73/2.72 元)。结合可比公司三安光电(化合物半导体 IDM)、炬光科技(激光器/光学元件)、赛微电子(激光雷达 MEMS+GaN 外延生长/器件设计)、思瑞浦(芯片国产替代)的估值水平(2023 年 Wind 一致预测 PE 平均值为 80 倍),给予 2023 年 80 xPE,对应目标价 135 元,将公司上调到“买入”评级。项目项目/年
11、度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)247 429 386 674 1,055 营业收入增长率 YoY 78.5%73.6%-10.0%74.5%56.6%净利润(百万元)26 115 125 226 342 净利润增长率 YoY N/A 340.5%8.3%81.3%51.0%每股收益 EPS(基本)(元)0.29 1.13 0.92 1.67 2.52 毛利率 31.4%52.8%54.8%54.8%56.2%净资产收益率 ROE 5.2%18.1%3.8%6.4%8.8%每股净资产(元)4.98 6.27 24.32 25.99 28.51
12、PE 409.3 105.0 129.0 71.1 47.1 PB 23.8 18.9 4.9 4.6 4.2 PS 65.2 37.5 41.7 23.9 15.3 EV/EBITDA 393.9 108.4 112.9 66.7 42.2 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 4 月 6 日收盘价 AU9UhUmUfZkXtWqZqZ7NaO8OoMnNnPtQjMmMnRkPoPrR8OrQrRMYnNoQvPrQsM 长光华芯(长光华芯(688048.SH)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 国际启示:
13、国际启示:II-VI/相干公司平台化发展之路相干公司平台化发展之路.6 建平台:从高功率铸造底层技术,打下多应用基础建平台:从高功率铸造底层技术,打下多应用基础.13 以高功率产品为支点:大功率激光芯片全球领先,全球份额迅速攀升.13 以底层技术为基础:材料/外延/Fab/封装四层底座,铸就高功率领先地位.16 以人才为核心:领军+工程人才并重,培育团队构成人才壁垒.23 以资本为纽带:全资/参股/直投等多种方式,培育产业链土壤.24 扩品类:横向三大产品扩展扩品类:横向三大产品扩展+纵向高功率垂直一体化纵向高功率垂直一体化.25 横向扩展:光谱扩展+收发扩展+电芯片扩展,形成一体化方案.25
14、 纵向延伸:高功率领域垂直一体化,芯片/器件/模块/整机打通.36 风险因素风险因素.38 盈利预测及估值评级:工业激光景气度回升,高功率巴条有望放量盈利预测及估值评级:工业激光景气度回升,高功率巴条有望放量.38 盈利预测.38 估值评级.39 长光华芯(长光华芯(688048.SH)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:II-VI/相干公司的材料体系及对应应用.6 图 2:1995-2017 年公司并购事件及营业收入.7 图 3:工业激光器按激光器种类市场份额.7 图 4:激光器波长与其所采用的材料、技术对应关系.8 图
15、 5:II-VI/相干公司 2011-2021 年中国区收入(22 年口径变化).8 图 6:II-VI/相干公司 2022 年各地区收入占比.8 图 7:II-VI/相干公司的产能多来自并购(Finsar 和 II-VI 合并时).9 图 8:在收购 Finisar 后,II-VI 成为光子和化合物半导体领域排名第二的巨头.10 图 9:近 20 年的 SiC 材料研发,生产出世界首片 200mm 晶圆.10 图 10:通过从 GE 获得的知识产权,II-VI 完成了对 SiC 的垂直整合.10 图 11:II-VI 与 Coherent 相干产生的业务协同.11 图 12:II-VI 收购
16、相干将会形成业务互补,拓展半导体、工业、生命科学领域的业务规模.11 图 13:II-VI/相干公司 2006 财年到 2023H1 财年的收入增长.12 图 14:II-VI/相干公司 2006 财年到 2023H1 财年的税前利润表现.13 图 15:长光华芯平台能力.13 图 16:长光华芯 230m 发光宽度芯片的功率曲线.16 图 17:长光华芯 290 m 发光宽度芯片的功率效率曲线.16 图 18:II-VI 与 Finisar 部分主要产线布局.17 图 19:长光华芯四大材料体系布局情况.17 图 20:外延设备种类及应用领域.17 图 21:生长 GaN 薄膜的 MOCVD
17、 原理图.18 图 22:MBE 原理图.18 图 23:VCSEL 阵列侧面显微照片.18 图 24:多层结式 VCSEL 激光器结构示意图及等效电路图.18 图 25:长光华芯使用的 8 片式 MOCVD 设备内部图.19 图 26:外延片温度分布图.19 图 27:CVD 的沉积非均匀性.19 图 28:晶格缺陷示意图.19 图 29:外延片表面曲率分布图.20 图 30:650 片晶圆缺陷密度情况.20 图 31:外延片发光波长分布图.20 图 32:阈值下/10A/30A 情况下二极管侧面相对亮度分布.21 图 33:非均匀金属层激光二极管剖面示意图.21 图 34:结构优化前(红)
18、后(黑)的光束发散角(左)与亮度(右).21 图 35:单个晶圆内台面刻蚀的相对深度误差.21 图 36:长光华芯 Fab 生产的激光器波长/功率/光电效率分布图.22 图 37:半导体激光器发生光学灾变 COD 的数据记录与热成像图.22 图 38:腔面钝化技术示意图.22 图 39:长光华芯大功率水冷阵列与直接半导体激光器.23 图 40:长光华芯资本布局.24 图 41:全球激光器下游应用占比.25 图 42:II-VI/Coherent 2022 财年营收按行业占比.25 图 43:长光华芯横向扩展.26 长光华芯(长光华芯(688048.SH)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.7
19、 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 44:主流大功率激光在光谱上的位置.26 图 45:不同半导体材料产生的光波长不同.27 图 46:白光 LED 原理及实物图.27 图 47:各种颜色的荧光粉.27 图 48:中国 LED 照明市场规模.28 图 49:中国 LED 照明各产业环节规模占比.28 图 50:三色激光(a)、单色激光+荧光粉(b)、双色激光+荧光粉(c)显示方案对比.29 图 51:中国投影机市场出货量及预测.29 图 52:全球和中国大陆激光投影(含激光电视)出货量.29 图 53:DML 直接调制激光器原理.30 图 54:EML 外部调制激光器原理.30 图
20、55:长光华芯 EML 芯片 EB-EML-1577-10-01 用于 10G PON.30 图 56:PD/APD/SPAD 三种不同光电探测器的原理.31 图 57:长光华芯 APD 芯片 EB-APD-1270-10-01 产品性能(右侧)与滨松(左下角)对比.31 图 58:数据中心交换机容量增长.32 图 59:中国高速率光通信模块芯片市场空间.32 图 60:中国光芯片占全球光芯片市场比例预测.32 图 61:长光华芯 GaAs 平台信号处理相关产品.33 图 62:2019-2027 全球与 ADAS 相关激光雷达出货量.33 图 63:2019-2027 全球与 ADAS 相关
21、激光雷达市场规模.33 图 64:2022-2027 中国激光雷达渗透率预测.34 图 65:2022-2027 中国激光雷达市场规模预测.34 图 66:SiC 相比硅基半导体的优势.34 图 67:SiC 全球市场规模.34 图 68:II-VI 预计 SiC 市场规模有望高增.35 图 69:II-VI 的 SiC 产能扩张规划.35 图 70:中国 SiC 产业链格局.35 图 71:长光华芯纵向延伸布局.36 图 72:多半导体激光器实现 kW 级别激光合束.37 图 73:多个光纤耦合模块实现大功率合束.37 图 74:通用原子公司紧凑半球形光束导向器.37 表格目录表格目录 表
22、1:公司主要产品衍生的应用场景.11 表 2:全球主流公司高功率单管芯片参数对比.14 表 3:全球主流公司高功率巴条产品对比.14 表 4:长光华芯承担的国家级项目(截至 2021 年底).16 表 5:长光华芯核心技术人员.23 表 6:当前主要投影显示光源对比.28 表 7:部分金属对 450nm 蓝光的吸收率与近红外吸收率之比.29 表 8:不同半导体材料属性对比.36 表 9:盈利预测表.39 表 10:可比公司 PE 估值表.39 表 11:可比公司 PEG 估值表.40 长光华芯(长光华芯(688048.SH)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款
23、和声明 6 国际启示国际启示:II-VI/相干公司平台化发展之路相干公司平台化发展之路 随着 II-VI 与相干公司的合并,一家在光学材料、网络、激光领域都处于领先的地位的巨头出现,II-VI 也从诞生至今数十起收购与整合成为光芯片领域的霸主,我们希望通过复盘其历史的收并购来研究公司是如何完善自身材料体系、纵向整合产业链、横向拓宽应用市场并形成平台优势的。图 1:II-VI/相干公司的材料体系及对应应用 资料来源:II-VI 官网 1971 年,Dr.Carl J.Johnson 创立 II-VI 公司,公司刚成立时主要专注于用于红外光学器件的材料,如碲化镉(碲化镉(CdTe)。1980 年代
24、,公司转向生产硒化锌(硒化锌(ZnSe)和硫化锌硫化锌(ZnS),并开始从材料生长向精密光学制造延伸,逐渐成为大功率大功率 CO2 激光器激光器的领导者。但 CO2 气体激光器只是工业激光器大市场的一部分,且多种新的激光器技术路径正在崛起,所以 II-VI 于 1995 年、1996 年分别收购 Virgo Optics 和 Lightning Optical Corporation 并成立著名的激光材料部门 II-VI VLOC。这这两两次收购次收购帮助帮助 II-VI 进入了进入了 YAG固体固体激光器市场激光器市场,也是公司通过收并购来形成自身平台化能力的开端。长光华芯(长光华芯(688
25、048.SH)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2:1995-2017 年公司并购事件及营业收入 资料来源:II-VI 官网 图 3:工业激光器按激光器种类市场份额 资料来源:Strategies Unlimited,创鑫激光招股说明书 从公司发展的角度来看,收并购的好处在于,1、强化自身的技术和知识产权积累;2、拓展产品矩阵和下游客户行业;3、在多路径发展的光产业中持续保持竞争力。根据II-VI 的 CEO Mattera,光产业的技术尤其是材料技术通常需要光产业的技术尤其是材料技术通常需要 10 到到 20 年才能成熟年才能成熟,而,而结
26、构相同的情况下,结构相同的情况下,不同的不同的增益介质增益介质通常通常对应不同的对应不同的发射发射波长波长,而不同波长所适应的场,而不同波长所适应的场景也不同。景也不同。长光华芯(长光华芯(688048.SH)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 4:激光器波长与其所采用的材料、技术对应关系 资料来源:Marvin J.WeberHandbook of laser wavelengths 所以在 II-VI 的发展历程中,公司主要从从材料技术、产品矩阵、材料技术、产品矩阵、应用应用市场市场三个角度通三个角度通过过收并购以收并购以帮助公司帮助公司发
27、展发展。从时间维度来看,2000 年,公司收购 Laser Power 拓展至军拓展至军事市场事市场,当年实现自身收入增长 66%;2001 年,公司收购 Littion 的 SiC 产线以扩充自身产能;2003 年伊拉克战争爆发,公司收购相干公司用于导弹探测的紫外线过滤材料以加强自身在军事市场的竞争力;2004-2005 年,公司收购 Marlow 扩充半导体制冷设备半导体制冷设备的产品序列,并与自身光、光电组件产品形成互补;2007 年,公司收购 HIGHYAG 75%的股权,扩充产品矩阵至激光加工头,并扩充产品矩阵至激光加工头,并开始进入光纤激光组件市场开始进入光纤激光组件市场;2008
28、 年,全球金融危机导致经济陷入萧条,II-VI 为了保证自身长达 20 年的 20%业绩年增长,开始看向海外市场。2009 年底,公司收购中国高意(Photop),获得获得进入进入中中国市场国市场的渠道的渠道,并进入光通信市场,并进入光通信市场,如今中国,如今中国区区收入收入超过超过 6 亿亿美元美元;2010 年,公司收购Max Levy Autograph,MLA 在收购之前主要为 II-VI 的 EEO 子公司提供 EMI(电磁干扰)网格化产品,收购后公司进一步加强了自己在国防军工市场的优势。2011 年,公司收购Aegis,扩充光通道监视产品光通道监视产品和熔融光纤器件,加强自身在光通
29、信产品方面的实力。图 5:II-VI/相干公司 2011-2021 年中国区收入(22 年口径变化)图 6:II-VI/相干公司 2022 年各地区收入占比 资料来源:II-VI/相干公司财报,中信证券研究部 资料来源:II-VI/相干公司财报,中信证券研究部 92503591700-4%0%37%48%25%27%11%38%-3%18%-10%0%10%20%30%40%50%60%00500600700800中国(含中国香港)收入(百万美元)同比53.4%18.8%18.5%5.9%3.4%北美欧洲中国日本其他地区 长光华
30、芯(长光华芯(688048.SH)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 2012 年对于 II-VI 非常重要,公司的急需加速提升市场份额,于是决定开始进行半导决定开始进行半导体激光器平台的并购体激光器平台的并购。2012 年、2013 年,公司分别收购 Oclaro 的薄膜滤波器和交织器薄膜滤波器和交织器产品线产品线、半半导导体激光器体激光器业务业务和光纤放大器和光纤放大器业务,业务,并接手位于瑞士的砷化镓(砷化镓(GaAs)生产生产设施设施和对应的高功率激光二极管、VCSEL 和 980nm 泵浦泵浦源源产品线。自此,公司公司具备砷具备砷化镓(化
31、镓(GaAS)的材料平台)的材料平台,并形成 CO2 激光器、YAG 激光器、光纤激光器以及半导体激光器的全面布局。2016 年,随着消费电子、数据中心对于光芯片需求的爆发,II-VI 公司急需扩充其VCSEL 生产能力。所以在这一年公司完成了对 Anadigics 和 EpiWorks 的收购。通过收购 Anadigics 有效的扩充了产能,并以比自己新建更实惠的成本获得一座大型大型 6 吋吋砷化镓砷化镓GaAs 晶圆厂晶圆厂。但化合物半导体不仅需要晶圆,在生产激光器的过程中,外延生长也必不可缺;所以 II-VI 收购 EpiWorks,该公司是化合物半导体晶圆大批量外延生长的全球领导者,有
32、一座一座 25000 英尺的英尺的 1000 级洁净外延片代工厂级洁净外延片代工厂。2017 年,公司收购 Kaiam 位于英国占地 30 万平方英尺、拥有拥有 10 万平方英尺洁净室的万平方英尺洁净室的 6 吋吋晶圆厂晶圆厂,其可以充分支持公司GaAs、SiC 和和 InP 等化合物半导体器件等化合物半导体器件的生产。通过这三笔收购,II-VI 的产能得到快速扩充。图 7:II-VI/相干公司的产能多来自并购(Finsar 和 II-VI 合并时)资料来源:II-VI 官网,中信证券研究部 2019 年,公司收购与其市场地位相近的巨头 Finisar。这次收购给公司带来包括Finisar 的
33、磷化铟(的磷化铟(InP)材料平台)材料平台、多条多条 GaAs、InP 产线产线、用于 TIA、时钟和数据恢复电路以及激光驱动器的无晶圆厂电子设计能力、FiniSar 的 InP 产线设计、制造和拓展能力,并实现了在光通信器件中使用 InP 材料。来自于 Finisar 的材料平台、技术平台和丰富的光通信产品矩阵,尤其是在收发器、远距离光通信收发器、远距离光通信的积累使得 II-VI 成为光通信领域排名绝对领先的巨头。加上自身加上自身近近 20 年的碳化硅年的碳化硅(SiC)材料积累材料积累,其其材料平台已经非常材料平台已经非常全面,足以支撑全面的下游应用,全面,足以支撑全面的下游应用,从扩
34、张的角度,从扩张的角度,下一步需要做的就是产业链的整合。下一步需要做的就是产业链的整合。长光华芯(长光华芯(688048.SH)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 8:在收购 Finisar 后,II-VI 成为光子和化合物半导体领域排名第二的巨头 资料来源:II-VI 官网 图 9:近 20 年的 SiC 材料研发,生产出世界首片 200mm 晶圆 图 10:通过从 GE 获得的知识产权,II-VI 完成了对 SiC 的垂直整合 资料来源:II-VI 官网 资料来源:II-VI 官网 2021 年,II-VI 公司完成最后也是最大的一笔收购
35、,收购 Coherent 相干公司并整体更名为 Coherent 相干公司。这次合并,将将 II-VI 公司多年在材料知识价值链上的耕耘与公司多年在材料知识价值链上的耕耘与相干公司在激光系统领域的相干公司在激光系统领域的领先地位结合领先地位结合,通过业务互补通过业务互补形成了覆盖材料形成了覆盖材料、组件、子系组件、子系统、系统统、系统和和服务的价值链服务的价值链,也强化了公司在半导体、工业、生命科学领域的竞争优势。具体来说,业务的整合能带来,1、原材料与组件自供带来的盈利能力上升;2、组合销售带来的价值量增加;3、技术共享和规模开发带来的成本节约;4、Coherent 相干遍布全球的服务网络将
36、会被 II-VI 共享。据公司参照 Finisar 收购的结果估算,这些协同效应在之后三年将至少产生 2.5 亿美元的价值。长光华芯(长光华芯(688048.SH)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 11:II-VI 与 Coherent 相干产生的业务协同 资料来源:II-VI/相干公司官网 图 12:II-VI 收购相干将会形成业务互补,拓展半导体、工业、生命科学领域的业务规模 资料来源:II-VI/相干公司官网 至此,II-VI/相干公司具备具备从从 ZnS/ZnSe、SiC 到到 GaAs、InP 的材料平台,从的材料平台,从 CO2
37、气体激光器、气体激光器、YAG 固体激光器到光纤激光器、半导体激光器的固体激光器到光纤激光器、半导体激光器的产品产品矩阵矩阵,以及以及多多材料的材料的晶圆产线和外延片产线,为下游的广泛应用夯实技术基础晶圆产线和外延片产线,为下游的广泛应用夯实技术基础,触及近,触及近 650 亿亿美元美元的的市场市场。表 1:公司主要产品衍生的应用场景 所属领域所属领域 主要产品主要产品 应用场景应用场景 工业 电池激光焊接用光纤激光器 超级电动汽车电池加工工厂 先进医疗设备 增材制造 增加从铸锭到封装 IC 的激光含量 用于移动设备的 OLED 和用于高端电视和大型显示器的微型 LED OLED 制造用紫外线
38、激光器 激光系统、子系统和加工头 激光元件、光学器件、晶体 陶瓷、金属基复合材料和金刚石 通信 100 至 800 Gbps 数据通信收发器 增加云基础设施支出 人工智能与机器学习 可插拔相干收发器 长光华芯(长光华芯(688048.SH)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 所属领域所属领域 主要产品主要产品 应用场景应用场景 WSS 开放式系统 卫星通信和与地面网络的集成 POLS 陆地和海底泵浦激光器 InP 边缘发射激光器和 GaAs VCSEL 电子 GaAs 和 InP 光电子 消费电子 高级传感 自动雷达/虚拟现实 可穿戴设备作为健康
39、监视器的汽车 增加电动汽车中 SiC 电子产品的含量 汽车传感:车内和激光无线雷达 5G、6G VCSEL 和 EEL 激光照明模块 晶圆级光学器件和组件 波导材料、衍射光学产品 碳化硅衬底和外延晶片 GaN/SiC HEMT 和 SiC MOSFET 设备 仪器设备 材料、光学、激光和热电 智能医疗 护理点诊断 个性化医疗 可持续发展 先进仪器设备 组件到子组件和子系统 光学、机械、电气和软件集成 ISO 9001 和 13485 标准 资料来源:Coherent 官网,中信证券研究部 从财务表现上来看,公司的并购和业务拓展带来持续而稳定的业绩增长,除金融危机带来的大萧条外,公司过去 20
40、年间收入均保持了正增长,从 2016 财年的 2.3 亿美元增长至 2022 财年的 33.2 亿美元,2023 财年的上半年更是由于相干公司的并入而实现了同比 69%的增长。图 13:II-VI/相干公司 2006 财年到 2023H1 财年的收入增长 资料来源:Wind,中信证券研究部 两次大型收购的相关费用均给利润带来一定的压力,但随着后续被收购公司与母公司协同效应的充分兑现,利润端有望迎来快速反弹。2.3 2.6 3.2 2.9 3.5 5.0 5.4 5.6 6.8 7.4 8.3 9.7 11.6 13.6 23.8 31.1 33.2 27.2 10%24%-8%18%46%6%
41、8%24%9%11%18%19%18%75%31%7%69%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00营收(亿美元)同比(%)长光华芯(长光华芯(688048.SH)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 14:II-VI/相干公司 2006 财年到 2023H1 财年的税前利润表现 资料来源:Wind,中信证券研究部 II-VI 公司的市值自次贷危机阶段性触底后,随着市场的拓展以及业绩的不断兑现而持续增长,并受云计算、光通信和无线基础设施建设带
42、来的强预期支撑在 2021 年初达到130 亿美元。建平台:从高功率铸造底层技术,打下多应用基础建平台:从高功率铸造底层技术,打下多应用基础 从国际企业发展历史来看,由于下游丰富多样,激光芯片企业往往需要坚实的材料和技术平台才能实现在各种应用领域的扩展。对于长光华芯而言,依靠现有的高功率激光芯片领先地位夯实材料和工艺技术基础,充分利用资本,培养人才,是一条可行之路。图 15:长光华芯平台能力 资料来源:长光华芯官网,中信证券研究部 以高功率产品为支点:大功率激光芯片全球领先,全球份额迅速攀升以高功率产品为支点:大功率激光芯片全球领先,全球份额迅速攀升 长光华芯要进行平台扩展,首先应该在市场上有
43、稳固的立足点,其后才能有足够的资源来夯实基础打造平台。对于公司而言,这一基础已经具备,其高功率产品已经做到全球领先,给长光华芯储备了人才、工艺、理论等多方面的基础。227971467990119 -117138%79%-49%11%98%-22%-20%-41%73%14%32%3%5%-150%652%-20%-169%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%-300400税前利润(百万美元)同比(%)长光华芯(长光华芯(688048.SH)深度跟踪报告深度跟踪报
44、告2023.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 全球首推全球首推 35W 单管芯片,量产产品性能领先单管芯片,量产产品性能领先 首先在量产产品方面,公司目前已做到全球最高功率规格,其单管和巴条产品在功首先在量产产品方面,公司目前已做到全球最高功率规格,其单管和巴条产品在功率和效率两方面都处于全球领先地位。率和效率两方面都处于全球领先地位。高功率单管方面,915nm、976nm(975nm)波长的单管芯片主要用于下游光纤激光器的制造,为半导体激光行业的主流产品。高功率单管芯片应锁定条宽范围对比分析可实现功率及电光转换效率的高低、波长种类的多少。功率及电光转换效率越高,波长种类越多,
45、技术水平越高,下游应用领域越广泛。在 190-230m 的条宽范围内,截至2021 年底,公司量产产品已实现单管芯片输出功率 30W,电光转换效率达到 63.00%,技术水平行业中较为领先。2022 年四季度,公司大批量出货 35W 高功率芯片;据央视新闻联播报导,该产品是全球量产功率最高的半导体激光芯片,真正占据全球领先地位。表 2:全球主流公司高功率单管芯片参数对比 公司名称公司名称 波长(波长(nm)功率(功率(W)条宽(条宽(m)电光转换效率电光转换效率(%)长光华芯 915 25 195 62 915 30 230 62 915 35 290 60 976 25 195 63 976
46、 30 230 62 976 35 290 62 880 14 230 60 808 11 350 60 贰陆集团 915 27 230 57 975 28 230 58.8 武汉锐晶 915 12 90 60 915 25 190 60 华光光电 808 10-57.4 朗美通 915 25 220-资料来源:长光华芯招股说明书,长光华芯官网,中信证券研究部 高功率巴条芯片应在指定条宽范围及发光点数的前提下,对比分析可实现功率及电光转换效率的高低、波长种类的多少。功率及电光转换效率越高,波长种类越多,技术水平越高,下游应用领域越广泛。在 8xxnm 波长附近,公司高功率巴条芯片可实现100W
47、 连续激光输出及 300W 准连续激光输出,在 9xxnm 波长附近,公司高功率巴条芯片可实现 200W 连续激光输出及 700W 准连续激光输出,电光转换效率最大可达 63%,与同行业公司相比,公司高功率巴条芯片可实现功率及电光转换效率较高,技术水平较高。表 3:全球主流公司高功率巴条产品对比 公司名称 波长(nm)功率(W)激光类型 发 光 点数量 条宽(m)电 光 转 换效率(%)备注 长光华芯 808 60 CW 49 100 55 1cm 宽 Bar 条 808 60 CW 49 100 50 1cm 宽 Bar 条 808 100 CW 49 120 55 1cm 宽 Bar 条
48、808 300 QCW 19 120 52 1cm 宽 Bar 条 长光华芯(长光华芯(688048.SH)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 808 50 CW 24 150 55 1cm 宽 Bar 条 808 500 QCW 39 232 58 1cm 宽 Bar 条 808 100 CW 39 232 55 1cm 宽 Bar 条 940 200 CW 34 200 63 1cm 宽 Bar 条 940 700 QCW 34 232 63 1cm 宽 Bar 条 贰陆集团 790 60 CW 49 150 58 1cm 宽 Bar 条 8
49、08 40 CW 48 150 56 1cm 宽 Bar 条 808 60 CW 19 135 59 1cm 宽 Bar 条 808 80 CW 49 200 55 1cm 宽 Bar 条 880 60 CW 19 135 61 1cm 宽 Bar 条 915 50 CW 10 90 62 5.4mm 宽 Bar 条 915 80 CW 19 100 62 1cm 宽 Bar 条 940 50 CW 19 90 60 1cm 宽 Bar 条 940 80 CW 19 100 62 1cm 宽 Bar 条 980 50 CW 19 90 62 1cm 宽 Bar 条 980 80 CW 19 1
50、00 62 1cm 宽 Bar 条 武汉锐晶 940 500 QCW 62 200 62 1cm 宽 Bar 条 952 700 QCW 49 200 75 1cm 宽 Bar 条 华光光电 806 50 QCW 10 150 55 5.4mm 宽 Bar 条 806 100 QCW 19 100 55 1cm 宽 Bar 条 806 200 QCW 10 120 55 5.4mm 宽 Bar 条 资料来源:长光华芯招股说明书,中信证券研究部;注:CW 为连续激光,QCW 为准连续激光 连续实现连续实现 51W 和和 66W 单管功率突破,储备产品带来未来领先单管功率突破,储备产品带来未来领先
51、 除目前已经大批量生产的产品外,公司的储备技术及产品同样处于较为领先的地位。2023 年 1 月,在 photonics west 2023 会议上,公司首次报道了在亮度保持不变的条件下(芯片条宽 230m),芯片出光功率提升 20%(功率从 32W 提升到 40W),最大功率超过 51W。该芯片的功率亮度性能是 230m 条宽下高功率激光芯片已知报道的最高水平。2023 年 2 月,基在 photonics west 报道的芯片技术,公司开发了更高功率芯片宽条宽半导体激光芯片,在业内首次推出最大功率超过 66W(图中蓝线)的单管芯片(热沉温度为室温),芯片条宽 290m,最大效率超过 70%
52、(图中红线),实用工作效率超过63%(55W 功率下),这是迄今已知报道的条宽在 400m 以下高功率激光芯片的最高水平。长光华芯(长光华芯(688048.SH)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 16:长光华芯 230m 发光宽度芯片的功率曲线 图 17:长光华芯 290 m 发光宽度芯片的功率效率曲线 资料来源:长光华芯官网,Photonics West 资料来源:长光华芯官网,Photonics West“隐形国家队”承担大量国家级项目,全球份额攀升验证领先地位“隐形国家队”承担大量国家级项目,全球份额攀升验证领先地位 产品之外,项目同
53、样可以验证公司的领先地位。例如从项目来看,近年来公司承担了大量的国家级项目,一定程度上可以说是“隐形国家队”。表 4:长光华芯承担的国家级项目(截至 2021 年底)序号序号 项目名称项目名称 进展情况进展情况 项目起止时间项目起止时间 1 长寿命高亮度半导体激光泵源产品开发项目 已验收 2016.07-2019.06 2 光纤耦合 976nm 半导体激光器研究 已验收 2017.07-2017.12 3 大功率技术研究 已验收 2016.12-2017.10 4 准连续 LD 巴条设计与制备技术研究 已验收 2017.07-2018.06 5 准连续半导体激光巴条研究 已验收 2018.01
54、-2019.05 6 泵浦源技术研究项目 已验收 2018.06-2019.12 7 半导体激光芯片及高效泵浦技术项目 已验收 2017.07-2020.12 8 高光束质量、低阈值、长寿命、低成本蓝、绿光 LD 芯片封装及热管理技术研究 待验收 2017.07-2020.12 9 面向制造业的大功率半导体激光器 待验收 2018.05-2021.04 10 三基色 LD 封装生产示范线 在研中 2018.05-2022.04 11 固体激光泵浦源技术研究项目 已验收 2019-2020 12 光纤耦合半导体激光器泵浦模块技术研究项目 已验收 2019-2020 13 半导体激光泵浦源技术研究
55、项目 已验收 2019-2020 14 高效高亮度半导体泵浦源技术研究 待验收 2019.12-2020.12 15 超高效率半导体激光巴条研制 待验收 2019.06-2021.03 16 高性能 VCSEL 芯片研究 在研中 2020-2022 17 固体激光器泵浦源平台建设 在研中 3 年 资料来源:长光华芯招股说明书,中信证券研究部 此外,2022 年 3 月 1 日,江苏省人民政府公示了关于 2021 年度江苏省科学技术奖励的决定,长光华芯入选江苏省科学技术奖一等奖,是近 5 年江苏省唯一一家由企业独立申报并荣获一等奖的企业。以底层技术为基础:材料以底层技术为基础:材料/外延外延/F
56、ab/封装封装四四层底座,铸就高功率领先地位层底座,铸就高功率领先地位 底层技术平台方面,公司建成全球唯二、国内唯一的 6 吋高功率半导体激光芯片晶圆垂直整合生产线,并在芯片设计、关键设备、工艺技术和原材料方面实现自主可控。长光华芯(长光华芯(688048.SH)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 材料技术:从材料技术:从 GaAs 到到 InP,GaN、SiC 逐渐布局逐渐布局 国际 II-VI、Finisar 等大厂通常在全球布局有 6 吋 GaAs 线和 3 吋 InP 线,同时在GaN 和 SiC 产线方面也有布局。参照 II-VI/Co
57、herent 官网信息,其在 2013 年就形成了GaAs 技术平台,2019 年实现了 InP 技术平台,后续在此基础上实现激光系统的开发。公司目前也在按照 II-VI 的路径进行材料技术平台的布局,为未来业务打开扩张空间。2022 年以来,公司已经将全部大功率 GaAs 芯片产能转移到 6 吋产线,为国内首家,原3 吋产线用作 InP 产能。同时,公司正在进行 GaN 产品线的开发,我们预计未来 2 年内有望产生收入。SiC 方面,公司也在考虑布局,SiC 电功率器件能够与光功率器件形成协同效应,且同属化合物半导体,能够一定程度上利用公司现有技术能力。图 18:II-VI 与 Finisa
58、r 部分主要产线布局 图 19:长光华芯四大材料体系布局情况 资料来源:II-VI 官网 资料来源:长光华芯公告,中信证券研究部 外延技术:决定芯片性能的高壁垒环节,外延技术:决定芯片性能的高壁垒环节,MOCVD+MBE 积累深厚积累深厚 通常化合物半导体材料要加工成激光芯片,其中的核心环节就是外延。外延生长是指在一定结晶取向的原有晶体(一般称为衬底)上延伸出并按一定晶体学方向生长单晶层的方法,这个单晶层被称为外延层。外延生长可以精确控制外延层的组分、厚度、界面、掺杂及均匀性,是半导体激光器制作的首步工序。外延生长的材料结构及质量直接决定了半导体激光器芯片的波长、功率、寿命及可靠性,是半导体激
59、光器制作的核心技术之一。其他化合物半导体器件,如 SiC、GaN 电功率器件、射频器件等也需要良好的外延生长。对于外延生长而言,工艺、设备和对材料的理解是关键。图 20:外延设备种类及应用领域 资料来源:Yole 官网 长光华芯(长光华芯(688048.SH)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 根据 Yole 官网,金属有机化学气相沉积(MOCVD)外延设备涵盖了大部分 III-V 族外延片的生产流程,适合量产,成本较低。高温 CVD(HTCVD)是硅和 SiC 器件最常见的沉积技术。HTCVD 主要市场是功率应用,基于硅和 SiC 外延材料,主
60、要部署在汽车和工业等细分市场。MBE(分子束外延)在超真空环境中用分子束蒸发复杂材料,原子从蒸发的材料沉积到基板上,在基板上形成结晶层。MBE 虽然沉积速度缓慢,但可以实现高性能、高均匀性的外延生长,其生长温度更低,界面陡峭度更高(质量更高),可生长高应变材料,能够支持更多波长(如基于 GaAs 的材料发光波长可以做到 1.2m 以上)。图 21:生长 GaN 薄膜的 MOCVD 原理图 图 22:MBE 原理图 资料来源:霍华德知乎 资料来源:贺佳琦知乎 外延的重要性可以在实际产品中得到具体体现。以车载激光雷达使用的 VCSEL 为例,可以看到其是由大量薄膜材料累积而成(左下图 23)。生产
61、过程中,首先需要在基板(右下图 24 蓝色部分)上沉积数十层 DBR(分布式布拉格反射镜)来充当下表面反射镜,每一层的厚度都需要精确到纳米级别,随后沉积多层 PN 结/量子阱(MQW)以及对应的氧化层等,再沉积数十层 DBR 来充当上表面反射镜。可见,对于每个 VCSEL 晶圆,甚至都需要经过上百层沉积,且需要相当的精度,才能进入切割、镀膜等后续工序。图 23:VCSEL 阵列侧面显微照片 图 24:多层结式 VCSEL 激光器结构示意图及等效电路图 资料来源:长光华芯官网 资料来源:Heng Liu,Pei Miao,Yao Xiao,et al.,High performance mult
62、i-junction VCSELs for LiDAR applications 长光华芯(长光华芯(688048.SH)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 公司在 MOCVD、MBE 方面都有较深的技术储备,产线具备大量 MOCVD 设备和MBE 设备,并且对设备进行了深度改造,以符合自身产品需求。图 25:长光华芯使用的 8 片式 MOCVD 设备内部图 资料来源:长光华芯官网 外延片的生长是非常具有壁垒的环节,想要生成厚度均匀且准确、外延片的生长是非常具有壁垒的环节,想要生成厚度均匀且准确、少少缺陷的晶体薄缺陷的晶体薄膜是膜是很很有难度的。
63、有难度的。考虑到 CVD 的原理,需要各类原料气体通过高温基片,由于设备和基片属性天然存在误差,因此往往 CVD 炉内多个基片的温度不完全相同,每个基片内部各部分温度也不完全相同(如左下图 26 所示)。且由于气体的不均匀性、气体流动的无规则性、基片自身表面的微小起伏等因素,气体沉积在基片表面时也并非如同理想状态一样逐层沉积平整,而是往往会先后沉积在各处,形成多个沉积中心(如中下图 27 所示),导致表面并不平整,而且各个沉积中心生长出的薄膜交界处还有可能存在缺陷(如右下图 28 所示),这些缺陷往往会导致电流损耗、亮度不足、寿命缩短等。图 26:外延片温度分布图 图 27:CVD 的沉积非均
64、匀性 图 28:晶格缺陷示意图 资 料 来 源:Jun Wang,Shaoyang Tan,Heng Liu,et al.,SPIE,Volume Manufacturing of High Power Diode Lasers Using 6 Wafers 资料来源:孙方宏、申笑天、王新昶等利用化学气相沉积制备单层金刚石磨料工具的方法 资料来源:潘兆橹结晶矿物学 长光华芯(长光华芯(688048.SH)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 公司在外延沉积领域长期积累,获得了大量工艺经验,已经能相对较好地解决外延生长问题,为高性能大功率产品的制造提
65、供了物质基础。目前公司产品的外延片表面曲率已经降低到较低水平(如左下图 29),缺陷平均发生率已经降低到每平方厘米 0.77 处,保障了晶圆内部发光波长等指标的高度一致性(如右下图 31)。图 29:外延片表面曲率分布图 图 30:650 片晶圆缺陷密度情况 图 31:外延片发光波长分布图 资 料 来 源:Jun Wang,Shaoyang Tan,Heng Liu,et al.,SPIE,Volume Manufacturing of High Power Diode Lasers Using 6 Wafers 资 料 来 源:Jun Wang,Shaoyang Tan,Heng Liu,e
66、t al.,SPIE,Volume Manufacturing of High Power Diode Lasers Using 6 Wafers 资 料 来 源:Jun Wang,Shaoyang Tan,Heng Liu,et al.,SPIE,Volume Manufacturing of High Power Diode Lasers Using 6 Wafers 外延生长技术能力包含较多工艺经验,需要较长时间方可掌握,也是公司的重要技术壁垒之一。此外,由于外延技术对于激光芯片至关重要,因此具备自有的外延产线也能够很大程度上加快产品迭代,有利于提升产品品质。芯片制造(芯片制造(Fab)
67、:激光芯片):激光芯片 IDM 的最后一环,实现超大功率的保障的最后一环,实现超大功率的保障 作为 IDM 厂商,在外延片生产完成后,还需要在其基础上进行电路刻蚀、划片等操作,才能得到最终产品激光芯片,这一环节与集成电路代工环节的内容较为相似,通常也简称为 Fab。2022 年激光行业最大的技术会议 Photonics West 专门邀请长光华芯和 II-VI 两家公司来做特邀报告,介绍 6 吋线能力,数据充分显示了其产品的国际先进性。公司的大部分 6 吋晶圆制造工艺都配备了自动化系统,以提高产量和良率。光刻工序引进了高精度步进式光刻机和自动匀胶显影的跟踪器。刻蚀工艺引入了干进-干出的晶圆清洗
68、机和湿法蚀刻机来实现刻蚀精准控制,并减少液体和颗粒污染。金属膜的沉积采用电子束蒸发和溅射。介质薄膜采用 PECVD。研磨抛光和退火使用半自动设备完成。晶圆制造完成后,所有晶圆都要经过自动光学检测,以对每个芯片的缺陷进行跟踪和分类。得益于这些自动化设备,长光华芯的晶圆厂的产量每天超过 100 个 6 吋晶圆。晶圆制造的关键工艺包括光刻、台面蚀刻、介质薄膜沉积和金属化等。在这些工艺中,对于高功率激光芯片而言,台面蚀刻是最关键的一个。台面刻蚀的必要性需要结合高功率激光器的特性,高功率激光芯片在发光时往往会大量产热,乃至产生内部应力等,从而影响光束质量,发射的光斑可能不再均匀(如左下图 32 所示,曲
69、线 1 为低电流情况下不同位置相对亮度,2、3 分别为 10A、30A 条件下不同位置的相对亮度),影响使用。长光华芯(长光华芯(688048.SH)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 为了在大功率情况下保障光束质量,因此可以从散热角度下手,沉积特定形状的金属来改善散热情况(如右下图 33 所示),而这种特定形状的金属就是通过台面刻蚀加工而来。图 32:阈值下/10A/30A 情况下二极管侧面相对亮度分布 图 33:非均匀金属层激光二极管剖面示意图 资料来源:Shaoyang Tan,Wuling liu,Bangguo Wang,et al.,
70、Lateral brightness improvement of high power semiconductor laser diode 资料来源:Shaoyang Tan,Wuling liu,Bangguo Wang,et al.,Lateral brightness improvement of high power semiconductor laser diode 经过台面刻蚀优化,可以发现光束发散角减小、亮度有所提升(如左下图 34 所示)。而要发挥这样的效果必须有较强的 Fab 制造能力,尤其是高精度刻蚀能力。从测试数据可见,公司可将晶圆内蚀刻深度变化控制在0.5%以内(如右
71、下图 35),晶圆之间的平均蚀刻深度变化小于 3%。图 34:结构优化前(红)后(黑)的光束发散角(左)与亮度(右)图 35:单个晶圆内台面刻蚀的相对深度误差 资料来源:Shaoyang Tan,Wuling liu,Bangguo Wang,et al.,Lateral brightness improvement of high power semiconductor laser diode 资料来源:Jun Wang,Shaoyang Tan,Heng Liu,et al.,SPIE,Volume Manufacturing of High Power Diode Lasers Usin
72、g 6 Wafers 公司在其余 Fab 工序中,如薄膜沉积等环节也实现了较高的精度。在较高的 Fab 制造技术下,公司能够进一步实现激光芯片的高质量、高一致性、高可靠性(如下图 36,波长/功率/效率的变化均被控制在较小的范围内)。长光华芯(长光华芯(688048.SH)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 36:长光华芯 Fab 生产的激光器波长/功率/光电效率分布图 资料来源:Jun Wang,Shaoyang Tan,Heng Liu,et al.,SPIE,Volume Manufacturing of High Power Diod
73、e Lasers Using 6 Wafers 加工完成晶圆后需要将激光芯片从晶圆中切割出来,对大功率激光器而言,另一个核心壁垒是腔面钝化技术。如果没有腔面钝化,由于激光器晶体表面的缺陷、悬挂键、氧化等因素,大电流情况下容易导致激光器表面突然快速升温,乃至出现局部熔化和重结晶的情况,导致激光器失效,此现象称为光学灾变(COD)。光学灾变是导致大功率激光器失效的主要原因之一,应对方法是在激光器表面沉积钝化层,消除表面的悬挂键以及氧化等情况,真正实现高可靠长寿命。公司采用超高真空(10-10torr)腔面解理钝化工艺,结合无吸收窗口的芯片新结构及工艺,提高了芯片抗腔面光学灾变损伤的能力,该技术也需
74、要长期工艺经验积累,具备较高壁垒,为公司向更大功率进发打下坚实基础。图 37:半导体激光器发生光学灾变 COD 的数据记录与热成像图 图 38:腔面钝化技术示意图 资料来源:Jens W.TommSPIE,Catastrophic optical damage in semiconductor lasers 资料来源:长光华芯官网 封装测试:高功率激光封装测试:高功率激光 IDM 的重要部分,产业链延伸的前提的重要部分,产业链延伸的前提 在常规 Fab 制造流程后,公司还能够提供一定的封装能力。由于大功率半导体激光器的封装与常规芯片封装存在较大差别,且市场较为细分,因此并未形成专业的封装厂家,
75、公司经常需要为客户提供封装完成的器件或模组。而这一能力对于其开发直接半导体激光器等光学系统具备关键作用,是公司向产业链下游延伸的重要基石。长光华芯(长光华芯(688048.SH)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 39:长光华芯大功率水冷阵列与直接半导体激光器 资料来源:长光华芯官网 以人才为核心:领军以人才为核心:领军+工程人才并重,培育团队构成人才壁垒工程人才并重,培育团队构成人才壁垒 对于构建公司业务支点和技术平台而言,人才队伍是极为重要的,在核心产品和技术发展的过程中,公司也培育起一批领军人才和工程人才,尤其是在材料、外延、Fab、封
76、装等领域均有各自的领军人物。截至 2022H1,公司已有员工 422 人,其中有 112 名研发人员。目前公司已有多位国家级技术专家人才以及二十余名博士。在本土半导体工艺人才不够丰沛的前提下,这样的团队需要多年培养而成,构成了人才壁垒。在后续业务扩展过程中,这一批人才将发挥重要作用。另外公司在人才领域的一个重要优势在于领导团队分工明确且实力强大,在技术(王俊主导)、管理(闵大勇主导)、市场(廖新胜主导)等方面均具备强劲实力。表 5:长光华芯核心技术人员 人员人员 职务职务 简介简介 王俊 副董事长、常务副总经理 1997 年 7 月获加拿大 McMaster 大学工程物理博士,二级教授。198
77、8 年 9 月至 1989 年 7 月,任深圳德达磁技术有限公司工程师;1992 年 7 月至 1994 年 8 月,任加拿大国家研究院研究助理;1997 年 3 月至 2000 年 5 月,任SL-Industries,Inc.外延技部经理;2000 年 5 月至 2002 年 2 月,任 Spectra-Physics,Inc.外延科学家;2002 年 2月至 2003 年 6 月,就职于 Lasertel Inc.,担任晶体生长部经理;2003 年 7 月至 2010 年 7 月,任 nLIGHT,Inc.技术总监;2010 年 7 月至 2014 年 11 月,任 Mighty Lif
78、t,Inc.技术副总;2014 年 11 月至 2017 年 6 月,任华工科技产业股份有限公司技术总监;2017 年 8 月至今,就职于长光华芯,历任首席技术官、董事、常务副总经理。除此之外,2017 年 4 月至今,担任四川大学特聘教授、博士生导师。闵大勇 董事长、总经理 2000 年 7 月毕业于华中科技大学自动控制理论与应用专业,硕士学历,高级工程师。1993 年 8 月至 1997 年 7月,就职于武汉船舶职业技术学院,担任教研室主任职务;2000 年 6 月至 2017 年 7 月,就职于武汉华工激光工程有限责任公司,历任事业部负责人、副总经理、总经理、董事长职务;2008 年 7
79、 月至 2017 年 7 月,就职于华工科技产业股份有限公司,历任副总经理、常务副总经理、总经理及董事职务;2015 年 1 月至 2017 年 8 月,就职于锐科激光,担任监事职务;2009 年 9 月至 2017 年 7 月,就职于华日精密,担任董事长职务;2020 年 6 月至今,就职于华日精密,担任董事职务;2017 年 8 月至今,就职于长光华芯,担任董事长、总经理职务。廖新胜 董事、副总经理 2003 年 3 月中科院长光所凝聚态物理博士毕业,研究员。2003 年 6 月至 2004 年 2 月,深圳联芯激光光电科技有限公司副总经理;2004 年 3 月至 2011 年 12 月,
80、恩耐激光技术(上海)有限公司副总经理;2011 年 12 月至2012 年 3 月,中国科学院苏州生物医学工程技术研究所,担任研究员;2012 年 3 月至今,就职于长光华芯,历任总经理、董事、副总经理等;现担任长光华芯董事、副总经理职务。除此之外,于 2016 年 11 月至今,担任国家科技部高技术中心战略性先进电子材料专业组总体专家。潘华东 副总经理 2010 年 7 月复旦大学工商管理硕士毕业。2004 年 7 月至 2005 年 12 月于福州高意科技有限公司任研发工程师;2006 年 9 月至 2010 年 8 月于恩耐激光技术(上海)有限公司担任工程经理;2010 年 8 月至 2
81、012 年 8 月于无锡亮源激光技术有限公司担任副总经理;2012 年 8 月至 2013 年 12 月,长光华芯高级经理;2014 年 1 月至 2015 年 长光华芯(长光华芯(688048.SH)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 人员人员 职务职务 简介简介 8 月于无锡欧莱美激光科技有限公司任副总经理;2015 年 9 月至今于长光华芯,历任技术总监、副总经理。资料来源:长光华芯招股说明书,中信证券研究部 以资本为纽带:全资以资本为纽带:全资/参股参股/直投等多种方式,培育产业链土壤直投等多种方式,培育产业链土壤 从 II-VI 等企业
82、的发展历程中我们可以看到,大量的融资并购始终在助力公司成长。对于公司,资本也在成长过程中发挥关键作用,由于国内产业发展阶段与国外有所不同,可并购标的数量也不同,因而公司主要采用投资、参股等方式,进行产业链合作。投资方面,包括公司旗下唯一的全资子公司苏州半导体激光创新研究院。该机构一方面承担研发职能,例如激光创新研究院与中科院苏州纳米所合作成立“氮化镓激光器联合实验室”;另一方面该机构也是新型半导体材料相关的孵化和直投机构,有望为公司发展新型半导体材料发挥助力作用。对于非公司体内业务或较为长期的布局业务,公司则筹备成立光子产业基金用以带动社会资本,发挥杠杆效应。长光华芯(688048.SH)20
83、23 年 3 月 2 日在上证 e 互动平台表示,为响应苏州太湖光子中心建设推进暨苏州高新区产业创新集群发展的号召,公司作为光子产业骨干公司推动成立太湖光子中心的创建;围绕光子产业,公司将成立光子产业基金孵化多个产业相关项目。产业链协同方面,公司通过参股公司的方式运作。此方面案例主要是公司占股 19.55%的公司华日精密。华日精密主要经营固体及超快激光器,应用在精密微加工领域,而长光华芯则为其提供泵浦源。超快固体激光器价值量高,但设备层面目前又并非长光华芯的主要业务,因此通过参股来绑定合作关系也是较好的选择。图 40:长光华芯资本布局 资料来源:长光华芯公司公告,上证 e 互动,中信证券研究部
84、 公司当前的资本利用方式以投资参股为主,但后续当国内激光产业链成熟度提高后,有可能对此前进行投资参股的公司进行并购。长光华芯(长光华芯(688048.SH)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 扩品类:扩品类:横向三大产品扩展横向三大产品扩展+纵向高功率垂直一体化纵向高功率垂直一体化 参考国际厂商,在具备技术平台后,产品线的扩张成本将大幅降低,因为大量产品的底层技术是可复用的。激光产品千变万化,但底层基本都是 GaAs/InP/GaN 材料,工艺也基本都是设计+外延生长+Fab 制造+封测,其中外延生长和 Fab 制造能力基本可以完全复用,设计和封
85、测环节则跟随应用产品的情况而变化。对于长光华芯而言,具备技术平台后,未来应用层面可以横向扩展,而在最擅长的高功率领域则可以深挖打通产业链,实现纵向扩展。横向扩展:光谱扩展横向扩展:光谱扩展+收发扩展收发扩展+电芯片扩展,形成一体化方案电芯片扩展,形成一体化方案 具备技术平台后进行应用层扩展是最为直接的。从全球激光器下游应用以及 II-VI 等国际巨头的营收构成来看,工业等领域之外还有巨大的市场空间,例如光通信、激光显示、传感器等领域。图 41:全球激光器下游应用占比 图 42:II-VI/Coherent 2022 财年营收按行业占比 资料来源:中国科学院武汉文献中心中国激光产业发展报告,中信
86、证券研究部 资料来源:Coherent 官网,中信证券研究部 首先,在现有材料技术平台上即可进行应用扩展,从大功率市场走向小功率信号市场;其次,我们认为,新的 GaN 平台开发完成后可以直接打开可见光激光市场乃至部分无线通信、电功率芯片市场;未来利用化合物半导体基础将 SiC 平台逐渐开发完成后,则可以进军更大的电功率芯片市场,且能够与大功率光芯片形成配合,打造成套方案。40.9%39.6%27.0%24.5%12.0%13.8%9.0%5.7%8.0%12.6%3.0%3.8%0%20%40%60%80%100%20192020材料加工与光刻通信与光存储科研与军事医疗与美容仪器与传感器娱乐显
87、示与打印45%38%10%7%通信工业&军事仪器&医学电子&传感器 长光华芯(长光华芯(688048.SH)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 43:长光华芯横向扩展 资料来源:长光华芯官网,中信证券研究部 光谱扩展:从热效应到光效应,光谱扩展:从热效应到光效应,GaN 技术平台打开激光显示技术平台打开激光显示/照明市场照明市场 现有的 GaAs/InP 材料平台有一定的局限,要进一步扩展应用领域需要用新材料,开拓 新 光 谱 区间。GaAs/InP 发 光 波 长 都 处 在近 红外 波 段。GaAs 常 用波长 包 括780/808/85
88、0/880/905/915/940/976/1064nm等,InP常用波长包括1310/1550/1700/1900nm 等(主要是光纤低损耗、低色散传播窗口等)。近红外波段的光子能量与大多数分子的振动能级相近,被分子吸收后会提升动能,产生强热效应。热效应导致此类激光适合承担各类材料切割、焊接、加热等任务,适合工业或特殊领域场景。但激光显示、激光照明等应用场景希望尽可能少产生热效应,尽可能多产生光子,此类场景是 GaAs 和 InP 难以满足的,因而需要利用 GaN 材料在光谱上进行扩展,占据可见光区。图 44:主流大功率激光在光谱上的位置 资料来源:Bruker Optics,中信证券研究部
89、 长光华芯(长光华芯(688048.SH)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 GaN 材料之所以在激光显示与激光照明/固态照明领域重要,在于其发光波长可以短至 400nm 左右(蓝紫光),而蓝紫光波长短,光子能量高,照射到各色荧光粉上就能激发荧光粉产生其他各色光子,因而非常适合激光显示与固态照明领域的需求。图 45:不同半导体材料产生的光波长不同 资料来源:Sentinel豆瓣,中信证券研究部 首先以固态照明为例,常见的白光 LED 实际上就是采用蓝光 LED(通常采用 GaN材料)+黄色荧光粉(因此 LED 表面通常是黄色)组成的。由于蓝光波长
90、短能量高所以能够激发黄色荧光粉,蓝黄双色光线混合显现出白色。如果需要显示其他颜色,采用其他颜色荧光粉即可。图 46:白光 LED 原理及实物图 图 47:各种颜色的荧光粉 资料来源:家电维修资料网 资料来源:中国有研科技集团官网 GaN 材料的光谱扩展直接打开了固态照明的广阔市场空间。前瞻产业研究院统计,2017 年以来中国固态照明应用市场空间达到 6000 亿元以上,其中上游外延芯片占市场空间的 4%左右,据此我们计算空间可达 200 亿元左右。长光华芯(长光华芯(688048.SH)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 48:中国 LED
91、照明市场规模(单位:亿元)图 49:中国 LED 照明各产业环节规模占比 资料来源:前瞻产业研究院(含预测),中信证券研究部 资料来源:半导体照明网,前瞻产业研究院,中信证券研究部 此外 GaN 光谱区域还有投影显示这一广大市场,投影显示中的激光光源和 LED 光源都是长光华芯 GaN 半导体平台的潜在市场。采用 LED 和激光光源的投影设备都具备启动快、寿命长的有点,未来占比有望持续提升。激光二极管(LD)的进步为激光显示技术提供了实现的可能性。过去的激光器能量利用率低、需要庞大的水冷系统,导致激光显示的设备无法真正投入市场。在各种颜色的 LD 能量达到瓦级后,体积小巧、可批量生产、可集成的
92、 LD 使激光显示实现了商业化。寿命方面,国内红光 LD 寿命长达 10000 小时,蓝光 LD 的寿命也超过了 5000 小时,这决定了激光显示设备使用寿命长的优点。表 6:当前主要投影显示光源对比 投影光源投影光源 灯泡光源灯泡光源 LED 光源光源 激光光源激光光源 诞生时间诞生时间 卤素灯 1880 年代 高压汞灯 1990 年代 1990 年代 2000 年代 技术原理技术原理 在充满高压气体的灯管里使得两根相距 1mm 左右的电极尖端产生高压放电,从而激发出气体产生可见光 以发光二极管作为投影机的光源来代替传统光源,其整体结构和成像原理与传统投影机基本相同 由全固态激光器产生的激光
93、作为投影机光源替代传统光源 使用寿命使用寿命 短,不超过数千小时 长,不低于 3 万小时 长,不低于 3 万小时 启动时间启动时间 长,一般数分钟 短,无需启动时间 短,无需启动时间 损耗损耗 高压汞灯存在色轮损耗 不存在损耗 单色激光方案存在色轮损耗,三色无损耗 散斑问题散斑问题 不存在 不存在 存在 亮度亮度 强,可达到数万流明 弱,普遍不超 3,000 流明 强,可达到数万流明 能耗能耗 200W/屏 250W/屏 150W/屏 资料来源:科技怪杰搜狐,中信证券研究部 激光投影也分为三色激光、单色激光、双色激光等多种方案。三色纯激光光源是指直接用红绿蓝三色激光作为显示光源;激光荧光粉光源
94、的蓝光直接使用激光光源,而红绿两色则通过蓝光和红绿荧光粉作用来实现;激光混合光源则是蓝色直接使用激光,红色使用 LED 或激光,绿光依旧由激光和荧光粉产生。但无论使用何种方案,蓝光激光器或蓝光 LED 都是必须使用的。6358737475488627942800060008000002020212022E4.34%3.95%3.15%3.70%14.73%14.29%12.71%11.76%80.93%81.76%84.15%84.53%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20
95、020上游外延芯片中游封装下游应用 长光华芯(长光华芯(688048.SH)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 50:三色激光(a)、单色激光+荧光粉(b)、双色激光+荧光粉(c)显示方案对比 资料来源:何鹏-超快激光知乎,苏伟伦华南理工大学 这一市场空间也较为广阔。IDC 预计,中国投影机市场出货量在 2023-2025 年有望维持 15%左右的增速,2023 年出货量有望超过 700 万台,其中 LED 和激光投影的占比不断提升。根据洛图科技的统计,2022 年全球激光投影(包括激光电视)出货量为 145 万台,同比增长 24.4%;20
96、22 年中国大陆激光投影(包括激光电视)出货量为 67.9 万台,同比增长 12.6%,市场份额达 47%,成最大消费市场。图 51:中国投影机市场出货量及预测 图 52:全球和中国大陆激光投影(含激光电视)出货量(万台)资料来源:IDC(2022 及以后为预测),中信证券研究部 资料来源:洛图科技(含预测),中信证券研究部 此外蓝绿光领域的光谱扩展的市场还包括特殊材料加工等。例如铜等高反射率金属对于常用的近红外激光吸收率并不高,切割和焊接效率都比较低,而如果更换成短波长的大功率蓝光,则吸收率能提高 13 倍,极大提高焊接和切割效率。表 7:部分金属对 450nm 蓝光的吸收率与近红外吸收率之
97、比 金属金属 蓝光吸收率蓝光吸收率/NIR 吸收率吸收率 金 66X 铜 13X 铝 3X 镍 1.5X 资料来源:jensoil知乎,中信证券研究部 14516741.959.767.985020406080020222023E全球中国 长光华芯(长光华芯(688048.SH)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 另外,长光华芯也在进行光谱另一侧的扩展,布局中远红外(波长 4-10m)领域,该波长的激光可用于气体检测、气体传感等。收发扩展:以收发扩展:以 GaAs/InP 材料技术为基础,在信号接收端开
98、辟新市场材料技术为基础,在信号接收端开辟新市场 现有材料平台中,InP 平台主要面向光通信,包括发射端和接收端,目前长光华芯已经在两端均提供了量产产品,且未来产品线有望进一步丰富。发射端方面,光通信需要可以进行信号调制的激光器,通常可分为 DML(直接调制,输入电流大小直接控制发光功率)和 EML(外部调制,或称电吸收调制,激光器持续发光的同时用电压控制外部调制器,改变透光率从而对发光功率进行调制)。根据微信公众号光学小豆芽总结,EML 各方面的性能(包括啁啾效应、消光比、眼图、抖动、传输距离等)都优于 DML,DML 的优势在于体积小,成本低,功耗小。DML 更适用于数据中心的应用,而 EM
99、L 适用于电信级(长距离光通信)的应用。图 53:DML 直接调制激光器原理 图 54:EML 外部调制激光器原理 资料来源:Christophe Peucheret:Direct and External Modulation of Light(转引自光学小豆芽微信公众号)资料来源:Christophe Peucheret:Direct and External Modulation of Light,(转引自光学小豆芽微信公众号)目前公司已经在发射端提供了 EML 芯片并在官网公布,型号 EB-EML-1577-10-01。从型号代码即可获取部分信息:EB(Everbright 长光华芯缩
100、写)-EML(电吸收调制激光器 Electro-absorption Modulated Laser 缩写)-1577(中心波长)-10(调制速率 10 Gbps)-01(版本号)。该产品可以支持 10G 速率的光网络,我们预计未来公司将持续在此领域投入研发,开发更高通信速率的激光芯片,例如 25G 速率的 EML 等。图 55:长光华芯 EML 芯片 EB-EML-1577-10-01 用于 10G PON 资料来源:长光华芯官网 长光华芯(长光华芯(688048.SH)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 InP 平台的接收端方面,公司也已经推
101、出产品,包括 PD(光电二极管,光子可在其中产生反向电流)和 APD(雪崩光电二极管,给光电二极管加上反向电压,利用二极管雪崩击穿效应,具备比普通光电二极管更高的灵敏性)。图 56:PD/APD/SPAD 三种不同光电探测器的原理 资料来源:滨松官网,Slawomir PiatekNJIT 目前公司已在官网推出 APD 产品 EB-APD-1270-10-01:EB(Everbright 长光华芯缩写)-APD(Avalanche photodiode 雪崩光电二极管缩写)-1270(工作波长)-10(调制速率 10 Gbps)-01(版本号),适用于 10G 光接收机,在主要指标方面与国际大
102、厂相近。图 57:长光华芯 APD 芯片 EB-APD-1270-10-01 产品性能(右侧)与滨松(左下角)对比 资料来源:长光华芯官网,滨松官网 预计未来通信领域的光信号收发需求增长迅速。根据 II-VI 统计,2021 年通常数据中心的交换机容量已经达到 25.6Tbps,近年来基本每 2-3 年就翻一倍。长光华芯(长光华芯(688048.SH)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 58:数据中心交换机容量增长 资料来源:II-VI 官网 随着光通信需求的增长,光通信芯片需求正在快速增长。ICC 预计,2023 年中国高速率光芯片市场空间
103、有望达到 30.22 亿美元,2025 年有望达到 43.4 亿美元。同时中国在全球光通信芯片市场的占比有望持续提升。目前 2.5G 以下的光芯片领域,中国公司市占率已经接近 100%,10G 速率的光芯片市占率也有望从 2020 年的 50%提升到 2024 年的80%以上,虽然目前中国公司 25G 光芯片市占率不到 20%,但 2024 年市占率也有望达到 60%。公司作为 10G 光芯片的生产商和 25G 光芯片的未来提供者,有望受益于这一趋势。图 59:中国高速率光通信模块芯片市场空间(亿美元)图 60:中国光芯片占全球光芯片市场比例预测 资料来源:ICC(含预测;转引自源杰科技招股说
104、明书),中信证券研究部 资料来源:ICC(含预测;转引自源杰科技招股说明书)GaAs 平台方面,公司也已经推出各种信号处理方向产品,目前产品主要集中在激光雷达与 3D 传感器的发射端,包括消费电子使用的结构光探测器 VSL(VCSEL Structured Light)系列、车载激光雷达使用的 75W VCSEL VLR 系列等。我们预计未来公司也有望在 GaAs 平台推出接收端产品,完善产品阵容。13.5616.5119.1323.0630.2236.9743.405540455020022E 2023E 2024E 2025E 长光华芯(长光华芯
105、(688048.SH)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 图 61:长光华芯 GaAs 平台信号处理相关产品 资料来源:长光华芯官网 GaAs 收发端的市场空间广阔,主要与激光雷达相关。从出货量来看:Yole 预计2022 年出货量约 19.4 万件,2027 年达到 446.1 万件,对应 2022-2027 年复合增长率87.1%。从市场规模来看:2021 年全球激光雷达市场规模约 20.7 亿美元,其中 ADAS 市场约 1.1 亿美元。Yole 预计到 2027 年全球激光雷达市场规模约 63.1 亿美元,其中ADAS 和自动驾驶汽车会分
106、别以 73%和 28%的年复合增长率增长至 20.1/7.0 亿美元。图 62:2019-2027 全球与 ADAS 相关激光雷达出货量 图 63:2019-2027 全球与 ADAS 相关激光雷达市场规模 资料来源:Yole(含预测),中信证券研究部 资料来源:Yole(含预测),中信证券研究部 国内方面,参考我们 2022 年 9 月 27 日发布的计算机行业“智能网联”系列报告21 从 拆 解 五 款 激 光 雷 达 看 智 能 汽 车 投 资 机 遇,我 们 预 计2022/2023/2024/2025/2026/2027年 国 内 激 光 雷 达 市 场 规 模 分 别 对 应2.2
107、6/11.37/15.65/21.26/33.92/53.42 亿 美 元,搭 载 激 光 雷 达 的 汽 车 数 量 分 别 为16/92.42/145.65/225.01/350.89/592.08 万辆。据我们推测,车载激光雷达方案可能以 1前 2 侧为主,单车搭载 3 台激光雷达,那么对应 2023 年激光雷达销量达 200 万台以上,2027 年有望接近 2000 万台。目前市面上单个前向激光雷达中,使用的激光器数量变化较大,有 1 片(1550nm 转镜方案)、5 片(EEL+MEMS 方案)、8 片(EEL 转镜方案)、128 片(VCSEL 转镜方案)等不同方案,单片 VCSE
108、L 价格在十余人民币水平,则预计未来市场空间可能达到数十亿元规模。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0500300350400450500ADAS激光雷达出货量(万件)同比(%)0%50%100%150%200%250%050002500ADAS激光雷达市场规模(百万美元)同比(%)长光华芯(长光华芯(688048.SH)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 图 64:2022-2027 中国激光雷达渗透率预测 图 65:2022-2027 中国激光雷达市场规模预
109、测 资料来源:中信证券研究部预测 资料来源:中信证券研究部预测 领域扩展:领域扩展:SiC 与其他化合物半导体有技术复用,可与光功率芯片组成方案与其他化合物半导体有技术复用,可与光功率芯片组成方案 参考 II-VI,在材料体系上更进一步,还可以在 SiC 领域进行扩展。SiC 相比硅基半导体,能耐受更高的电压和温度。据 II-VI 数据,SiC 可以帮助电动汽车增加 10%续航,将充电电流提升到原先的 5 倍,优势明显。因此,预计该市场增速也较快。据 Yole 预计,2023 年全球功率 SiC 组件市场规模有望突破 20 亿美元,2027 年更是有望达到 60 亿美元,年化增速达到 30%以
110、上。图 66:SiC 相比硅基半导体的优势 图 67:SiC 全球市场规模 资料来源:II-VI 官网 资料来源:Yole 官网 SiC 领域的公司对该市场也表示乐观。II-VI 预测,SiC 模块和设备的市场规模增速有望在 2020-2030 年间维持 50%+,2030 年市场规模有望提升到 300 亿美元以上,而其自身扩产规划也相对积极,对应 2020-2025 年期间规划产能增长 5-10 倍。16.00 92.42 145.65 225.01 350.89 592.08 0.7%4.0%6.2%9.3%14.3%23.6%0%5%10%15%20%25%0500
111、025003000202220232024202520262027乘用车销量(万辆)激光雷达上车数(万辆)渗透率(%)2.26 11.37 15.65 21.26 33.92 53.42 0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%00202220232024202520262027市场规模(亿美元)同比(%)长光华芯(长光华芯(688048.SH)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 图 68:II-VI 预计 SiC 市场规模有望高增 图 69:II-VI 的 SiC 产能扩张规划 资料来源:
112、II-VI 官网 资料来源:II-VI 官网 目前 SiC 市场企业众多中国大陆有超过 50 家企业参与到产业链中,市场格局仍在变化,SiC 外延片领域有天域半导体(TYSiC)、瀚天天成(Epiworld)等公司参与竞争。图 70:中国 SiC 产业链格局 资料来源:Yole 官网 参考 II-VI 等国际巨头发展历程,我们认为长光华芯如发展 SiC,优势有两方面,第一方面是 SiC 电功率芯片能够与大功率激光芯片产生协同效应,提供整体方案;第二方面是长光华芯已有成熟的半导体材料与外延技术,因此发展新的化合物半导体材料更具实力。目前公司已经在发展 GaN 产品,而 GaN 作为宽禁带半导体,
113、宽禁带这一特性决定了其化学键的特性,意味着这种材料相比 GaAs 等窄禁带材料更难以合成,而在 GaN方面的基础有助于合成另一种宽禁带半导体材料 SiC。长光华芯(长光华芯(688048.SH)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 表 8:不同半导体材料属性对比 第一代第一代 第二代第二代 第三代第三代 Si GaAs InP Sic GaN 禁带宽度(eV)1.12 1.4 1.3 3.2 3.39 相对介电常数 11.7 13.1 12.5 9.7 9.8 绝缘击穿场强(MV/cm)0.3 0.4 0.5 2.2 3.3 电子漂移饱和速度(10
114、7cm/s)1 2 1 2 2.5 热导率(W/cm K)1.5 0.5 0.7 4.5 23 电子迁移率(cm/s)1350 8500 5400 900 1000 功率密度(W/mm)0.2 0.5 1.8 10 30 资料来源:天岳先进招股说明书,中信证券研究部 纵向延伸:高功率领域垂直一体化,芯片纵向延伸:高功率领域垂直一体化,芯片/器件器件/模块模块/整机打通整机打通 除了横向应用扩展外,产业链上下游延伸也是重要的成长方向。对于长光华芯而言,选择哪些市场进行上下游延伸是至关重要的。具体应当在哪些市场纵深布局,考虑的因素主要有,第一是产业链上下游环节(作为芯片厂商已是上游,主要向下游布局
115、)是否已有成熟厂商布局,第二是产业链环节的利润空间是否充足。如果某一产业链上下游已有既定格局,有成熟厂商,冒然布局阻力较大且成功率不高;如果产业链某一环节利润空间已经较薄,则公司进行布局难以盈利,可能得不偿失。基于以上考虑,目前适合公司进行上下游布局的还是集中在高功率半导体激光产业链,以及车载激光雷达 VCSEL 产业链。光通信市场中,下游光模块市场较为成熟,厂商众多,未必适合进行布局。车载激光雷达市场仍在相对早期的发展阶段,技术路线和市场格局尚未固化,此时可以在 VCSEL 产业链更进一步,延伸到 VCSEL 模组环节。大功率激光市场,由于技术难度较高且市场规模有限,并未产生成熟的封测厂商,
116、因此公司自然可以布局该产业链的封测环节,除了芯片外还可以提供器件、模组,乃至激光器整机。图 71:长光华芯纵向延伸布局 资料来源:长光华芯官网,长光华芯招股说明书,中信证券研究部 长光华芯(长光华芯(688048.SH)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 在大功率激光芯片的下游领域,公司实际已有丰富储备,例如大功率半导体激光合束技术。由于不同激光器产生的激光相位不同,直接进行合束容易发生干涉相消,损失功率,因此一般会将非相干的激光束进行合成,典型方法比如空间合成(将间隔较远的激光束通过光路设计使其相邻)、偏振合成(不同偏振方向的光束,以免干涉相消
117、)、波长合成(一系列波长有微小差异的的激光进行合成)等。公司开发了其自有的波长合束技术,能够将大量波长有微小差异的激光合并进入光纤并最大程度减少功率损失,可以直接将半导体激光器输出功率提升到数十 kW 级别。图 72:多半导体激光器实现 kW 级别激光合束 图 73:多个光纤耦合模块实现大功率合束 资料来源:Hao Yu,Shaoyang Tan,Huadong Pan,et al.,SPIE,High-brightness fiber-coupled diode module using dense wavelength beam combining technology based on
118、single emitter for material processing and fiber amplifier pumping 资料来源:Hao Yu,Shaoyang Tan,Huadong Pan,et al.,SPIE,High-brightness fiber-coupled diode module using dense wavelength beam combining technology based on single emitter for material processing and fiber amplifier pumping 公司在高功率激光领域的上下游布局
119、使其在特殊领域具备竞争优势。目前由于国际形势的变化,特殊领域需求增速较快。2023 年 3 月美国政府宣布授予罗尔斯罗伊斯北美技术公司(以 Liberty Works 的身份开展业务)、通用原子(General Atomics)、Leidos Dynetics、II-VI 航空航天与国防公司、nLIGHT Nutronics 公司和 NUBURU 等公司一份价值 7500 万美元合同,用于制造和交付支持固态高能激光相关系统的原型和设备。图 74:通用原子公司紧凑半球形光束导向器 资料来源:General Atomics 官网 长光华芯(长光华芯(688048.SH)深度跟踪报告深度跟踪报告20
120、23.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 风险因素风险因素 1)主要客户采购金额下降的风险。公司主要下游客户包括创鑫激光、飞博激光、锐科激光等,若主要大客户缩减采购预算,则可能会造成公司主营业务收入低于预期;2)新技术渗透率提升速度不及预期的风险。公司所处高功率激光行业的一大发展动能为激光加工替代传统机械加工,下游应用领域包括材料加工、特殊科研领域等。若新技术渗透率提升速度不及预期,可能导致公司收入增速不及预期;3)市场竞争加剧导致盈利水平下降的风险。近年来,在产业政策和地方政府的推动下,国内半导体激光行业呈现出较快的发展态势,市场参与者数量不断增加。与此同时,国外企业也日益重视
121、国内市场。在国际企业和国内新进入者的双重竞争压力下,公司面临市场竞争加剧的风险。如竞争对手采用低价竞争等策略激化市场竞争形势,可能对公司产品的销售收入和利润率产生一定负面影响;4)关键技术人员流失的风险。公司为创新驱动型高科技公司,核心技术人员对公司战略方向、产品设计、客户需求开发等均具有重要影响。若关键技术人员发生变动,可能对公司的产品竞争力造成一定影响。5)原料价格的波动风险。公司上游原材料主要为各类芯片原材料、光纤材料及机加工件等,包括衬底、热沉、化学品、壳体组等。芯片加工对上游原材料的质量及性能要求较高,主要以国外供应商为主,但国产化程度逐步提高,逐步实现自主可控。如果上游原材料价格发
122、生波动,可能对公司盈利水平造成一定影响。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级:工业激光景气度回升,高功工业激光景气度回升,高功率巴条有望放量率巴条有望放量 盈利预测盈利预测 高功率单管系列:高功率单管系列:我们认为板块营收的主要增长动能来自公司自身产能扩张,以及下游大客户锐科激光、创鑫激光等加大对公司产品采购力度。考虑到 2022 年下半年下游光纤激光器景气度承压,我们预计 20222024 年公司该板块营业收入分别为2.87/4.60/6.00 亿元,同比增速分别为-20.41%、60.00%、30.51%。毛利率方面,参考2021 年水平,仍旧维持 48%左右的预测。高功率巴条系列:高功率
123、巴条系列:公司巴条产品主要面向科研及特殊领域,由于国际形势等因素变化,我们认为板块营收将维持较快成长。我们预计公司 20222024 年板块营业收入分别为 0.84/1.80/3.63 亿元,同比增速分别为 51.76%、113.27%、101.37%。毛利率方面,参考历史毛利率,预计毛利率保持在 73%左右。长光华芯(长光华芯(688048.SH)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 VCSEL 系列:系列:公司当前收入体量较小,我们认为随着下游消费电子、车载雷达中VCSEL 的渗透率提升,板块收入有望快速放量。我们预计 20222024 年公司
124、该板块营业收入分别为 0.05/0.22/0.77 亿元。由于 VCSEL 系列在汽车领域应用较多,可能面临一定的年降压力,因此预计未来毛利率可能会有一定下降,长期毛利率将处于 45%-50%之间。费用率方面,由于 2022 年加大研发投入以及收入减少,预计 2022-2024 年研发费用率 27.5%/24%/22%。未来随着收入规模增长,管理和销售费用率有望逐步下降,预计2022-2024 年管理费用率 8%/6%/5%,销售费用率 5.7%/5%/5%。基于以上假设,我们给予公司 20222024 年营业收入预测分别为 3.86/6.74/10.55 亿元,归母净利润预测分别为 1.25
125、/2.26/3.42 亿元,对应 EPS 预测分别为 0.92/1.67/2.52元。表 9:盈利预测表 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)247 429 386 674 1,055 营业收入增长率 YoY 78.5%73.6%-10.0%74.5%56.6%净利润(百万元)26 115 125 226 342 净利润增长率 YoY N/A 340.5%8.3%81.3%51.0%每股收益 EPS(基本)(元)0.29 1.13 0.92 1.67 2.52 毛利率 31.4%52.8%54.8%54.8%56.2%净资产收益率 RO
126、E 5.2%18.1%3.8%6.4%8.8%每股净资产(元)4.98 6.27 24.32 25.99 28.51 PE 379.0 97.3 119.4 65.8 43.6 PB 22.1 17.5 4.5 4.2 3.9 PS 60.3 34.7 38.6 22.1 14.1 EV/EBITDA 369.2 100.3 104.4 61.8 39.0 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 4 月 4 日收盘价 估值评级估值评级 我们选取 A 股可比公司三安光电(化合物半导体 IDM)、炬光科技(激光器/光学元件)、赛微电子(激光雷达 MEMS+GaN 外延生长
127、/器件设计)、思瑞浦(芯片国产替代)。可比公司 2023 年 Wind 一致预测 PE 平均值为 80 倍。另外源杰科技作为光通信芯片供应商,与公司新业务布局方向重合,也可给予公司一定的估值溢价空间(源杰科技 Wind 一致预期 101x 2023E PE)。给予公司 80 x 2023E PE,对应目标价 135 元。表 10:可比公司 PE 估值表 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 赛微电子 300456.SZ 18.92 0.28-0.1 0.14 0.36 87-148 132 53 炬光科技 688167.SH
128、 134.08 0.75 1.42 2.11 2.97 179 94 64 45 思瑞浦 688536.SH 279.74 5.53 2.23 4.47 6.34 139 124 63 44 三安光电 600703.SH 22.72 0.29 0.29 0.5 0.69 128 79 46 33 平均 133 37 80 44 长光华芯 688048.SH 118.69 1.13 0.92 1.67 2.52 100 114 65 42 资料来源:Wind 一致预期,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 4 月 6 日收盘价,赛微电子、思瑞浦和三安光电的 22E-24E数据为 wind
129、 一致预期,炬光科技 2022E-2024E 数据为中信证券研究部预测数据。此外,考虑到较高的利润增速,我们选取 PEG 估值。在上述可比公司中,源杰科技、长光华芯(长光华芯(688048.SH)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 炬光科技、三安光电、思瑞浦利润增速(wind 一致预期)均达到 30%以上,且与公司业务布局均有较高重合度,选为 PEG 可比公司,赛微电子由于 22 年出现亏损因而未计算在内。根据各公司 Wind 一致预期 2022E-2024E 净利润复合增速和 PE 情况可以计算出PEG 水平,可比公司平均 PEG 水平为 1.
130、3 倍。赋予长光华芯 1.3 倍 PEG,结合其 22-24年归母净利润复合增速及 EPS,可给予公司目标价 142 元。表 11:可比公司 PEG 估值表 公司 代码 收盘价 归母净利润增速 22-24CAGR 2023PE PEG 22E 23E 24E 源杰科技 688498.SH 249.00 9.35 54.53 37.47 45.75 97.37 2.13 炬光科技 688167.SH 134.08 89.61 54.76 42.16 48.33 61.32 1.27 三安光电 600703.SH 22.72 16.88 72.96 35.09 52.86 42.70 0.81 思
131、瑞浦 688536.SH 279.74-25.41 101.81 37.53 66.60 62.44 0.94 平均 65.96 1.29 长光华芯 688048.SH 118.69 16.24 79.88 52.72 65.74 71.51 1.09 资料来源:wind,中信证券研究部 注:股价为 2023 年 4 月 6 日收盘价,数据为 wind 一致预期 结合 PE 与 PEG 估值法的结果,我们保守采用 PE 估值,给予公司 2023 年 80 x PE,对应目标价 135 元,上调公司到“买入”评级。相关研究相关研究 长光华芯(688048.SH)跟踪点评激光雷达助力增长,VCSE
132、L 路线占优(2023-02-07)长光华芯(688048.SH)2022 年三季报点评短期工业需求趋弱,长期发展空间广阔(2022-11-21)计算机行业“智能网联”系列报告 21从拆解五款激光雷达看智能驾驶投资机遇(2022-09-27)长光华芯(688048.SH)投资价值分析报告激光芯片国产化龙头,拓展 VCSEL 打开成长空间(2022-04-25)长光华芯(长光华芯(688048.SH)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 利润表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 247 429
133、 440 736 1,129 营业成本 170 202 215 351 521 毛利率 31.4%52.8%51.2%52.3%53.9%税金及附加 0 1 0 1 1 销售费用 17 22 29 37 45 销售费用率 6.9%5.1%6.5%5.0%4.0%管理费用 14 24 30 43 54 管理费用率 5.7%5.6%6.8%5.8%4.8%财务费用(0)3(28)(58)(60)财务费用率-0.1%0.7%-6.4%-7.8%-5.3%研发费用 60 86 104 163 226 研发费用率 24.4%20.0%23.5%22.2%20.0%投资收益 4 1 2 2 2 EBITD
134、A 41 149 153 251 411 营业利润率 9.60%28.48%32.10%33.59%34.36%营业利润 24 122 141 247 388 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额 24 122 141 247 388 所得税(3)7 7 12 19 所得税率-10.8%5.6%5.0%5.0%5.0%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 26 115 134 235 368 净利率 10.6%26.9%30.5%31.9%32.6%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 202
135、4E 货币资金 101 57 2,599 2,636 2,796 存货 99 163 133 217 322 应收账款 136 180 176 294 452 其他流动资产 71 70 72 106 152 流动资产 407 470 2,980 3,253 3,721 固定资产 105 131 241 329 396 长期股权投资 84 88 88 88 88 无形资产 17 15 15 15 15 其他长期资产 124 280 280 280 280 非流动资产 330 513 623 712 779 资产总计 737 983 3,603 3,964 4,500 短期借款 0 47 0 0
136、0 应付账款 70 107 106 167 260 其他流动负债 92 125 122 187 262 流动负债 161 278 227 354 522 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 69 68 68 68 68 非流动性负债 69 68 68 68 68 负债合计 231 346 295 422 589 股本 102 102 136 136 136 资本公积 350 366 2,868 2,868 2,868 归属于母公司所有者权益合计 506 637 3,308 3,543 3,911 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 506 637 3,308 3,543 3
137、,911 负债股东权益总计 737 983 3,603 3,964 4,500 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 26 115 134 235 368 折旧和摊销 17 24 40 62 83 营运资金的变化-72-153 21-114-146 其他经营现金流 9 35-23-56-56 经营现金流合计-19 21 172 127 249 资本支出-112-132-150-150-150 投资收益 4 1 2 2 2 其他投资现金流 115 11 0 0 0 投资现金流合计 8-120-148-148-148 权益变化 97
138、 0 2,536 0 0 负债变化 0 35-47 0 0 股利支出 0 0 0 0 0 其他融资现金流 0 20 28 58 60 融资现金流合计 97 55 2,518 58 60 现金及现金等价物净增加额 85-44 2,542 37 161 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率(增长率(%)营业收入 78.5%73.6%2.7%67.0%53.4%营业利润 N/A 415.1%15.7%74.8%56.9%净利润 N/A 340.5%16.4%74.8%57.0%利润率(利润率(%)毛利率 31.4%52.8%51.2%52.3
139、%53.9%EBITDA Margin 16.4%34.7%34.8%34.1%36.4%净利率 10.6%26.9%30.5%31.9%32.6%回报率(回报率(%)净资产收益率 5.2%18.1%4.1%6.6%9.4%总资产收益率 3.6%11.7%3.7%5.9%8.2%其他(其他(%)资产负债率 31.3%35.2%8.2%10.6%13.1%所得税率-10.8%5.6%5.0%5.0%5.0%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 42 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所
140、表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在
141、任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或
142、金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而
143、定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到
144、12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间
145、卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 43 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:
146、/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singa
147、pore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Lt
148、d.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香
149、港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何
150、观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 04
151、8624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,
152、其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及
153、 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 1
154、1 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。