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1、本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 美芯晟(688458.SH)深度报告 无线充芯片领军厂商,光传感、CAN SBC 开拓新成长 2023 年 08 月 20 日 竞争优势明显的无线充领军厂商,产品结构持续升级。公司在过去几年间持续完成业务升级,由 LED 驱动拓展至无线充电芯片,并布局光传感和 CAB SBC 等蓝海市场。LED 照明驱动景气上行,以及无线充电芯片放量带动公司营业收入持续增长,从 2019 年 1.5 亿到 2022 年 4.41 亿,年复合增长率高达43.16%,2022 年无线充电营业收入占比超 24%。持续重视研发是公司实现突破
2、的基础,公司高管及核心技术人员具有深厚产业及研发经验,截至 2022 年年末公司研发人员 114 名,占比高达 57.29%。深耕核心技术,无线充电业务前景广阔。无线充电芯片具有方便、快捷、易用等优势,近年来市场不断增长。Strategy Analytics 数据显示,预计 2019-2025年,无线充电设备出货量的复合增长率将保持在 24%以上。美芯晟依托超前的技术架构和稳定的客户基础,不断升级产品并提高市场渗透率,现已实现无线充电接收端与发射端双端口 1-100W 系列化功率覆盖;车规无线充电芯片新品也进入验证阶段。美芯晟已成为客户 A 无线充芯片主要供应商之一,且进入了荣耀、传音等头部手
3、机品牌供应链,无线充电业务成长空间广阔。布局光传感与 CAN SBC,开拓营收新成长曲线。公司布局光传感及 CAN SBC 新品,其中光传感芯片广泛应用于消费电子、汽车电子等领域,据 MMR Research预计,光学传感器全球市场规模将从2021年23.1亿美元增加至2029年的 71.6 亿美元,2021-2029 年 CAGR 将达到 15.2%。美芯晟背靠客户资源和自有工艺,开发信号链-光传感芯片产品,已进入客户验证期。CAN SBC 芯片剑指汽车蓝海市场,市场增长速度快,目前仅有海外英飞凌与 NXP 量产,公司与理想合作开发国内首颗车规级 SBC 芯片,国产替代可期。LED 照明驱动
4、向智能方向发展,加速产品迭代。环保节能浪潮下,LED 照明市场迅速拓展。根据中商产业研究院数据,2021 年全球 LED 照明市场规模达到 10619 亿元,预计 2026 年将增长至 11960 亿元,年复合增长率 1.9%。LED照明驱动芯片是美芯晟的主营产品,2022 年收入占比超 7 成。美芯晟由 LED 通用照明驱动起家,现逐步向智能照明驱动方向拓展,推出代表性的高 PF 开关电源驱动芯片系列产品和智能驱动系列产品。未来美芯晟将加速 LED 照明驱动产品迭代,推动高压、三段、线性恒流 LED 驱动芯片等新品亮相。投资建议:我们预计 2023-25 年公司归母净利为 0.82/1.63
5、/2.48 亿元,对应 PE 80/40/26 倍,我们认为公司在无线充芯片领域竞争力明显,且进军光传感、CAN SBC 蓝海市场,成长路径清晰。首次覆盖,给予“推荐”评级。风险提示:LED 照明驱动芯片毛利率下降的风险;无线充电系列产品市场拓展不及预期的风险;新产品高研发投入失败的风险 Table_Forcast 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)441 574 840 1,187 增长率(%)18.6 30.1 46.3 41.4 归属母公司股东净利润(百万元)53 82 163 248 增长率(%)61.2 56.2 99.
6、0 51.7 每股收益(元)0.66 1.03 2.04 3.10 PE 125 80 40 26 PB 9.7 3.1 2.9 2.6 资料来源:Wind,民生证券研究院预测;(注:股价为 2023 年 8 月 18 日收盘价)推荐 首次评级 当前价格:81.96 元 目标价:Table_Author 分析师 方竞 执业证书:S04 邮箱: 分析师 童秋涛 执业证书:S08 邮箱: 美芯晟(688458)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 LED 驱动+无线充电为基石,光传感、CAN SB
7、C 打造新成长曲线.3 1.1 由 LED 驱动向无线充电、信号链持续升级,积极突破蓝海市场.3 1.2 业绩趋势向好,新产品放量带动业绩迅速增长.5 1.3 核心技术人员资历深厚,持续研发投入筑起技术壁垒.8 2 钻研核心技术,无线充电业务前景广阔.11 2.1 无线充电技术:电子设备自由便利的无形能量之风.11 2.2 无线电充技术日益成熟,带动市场规模扩展.12 2.3 海外巨头长期垄断,国产化替代正当时.13 2.4 蓄势待发:产品与客户优势明显,成长空间广阔.14 3 布局光传感与 CAN SBC,开拓营收新成长曲线.20 3.1 光传感应用场景多元,公司率先实现国产突围.20 3.
8、2 研发 CAN SBC,加速推进汽车市场发展.23 4 LED 照明驱动向智能方向发展,加速产品迭代.26 4.1 环保节能浪潮下,LED 照明驱动芯片市场迅速拓展.26 4.2 从通用到智能,公司在 LED 照明驱动领域成果斐然.29 4.3 完备的技术体系与坚实的客户基础,美芯晟竞争优势明显.32 5 盈利预测与投资建议.34 5.1 盈利预测假设与业务拆分.34 5.2 估值分析.37 6 风险提示.38 插图目录.40 表格目录.41 5WnUoUjXjW8ZsQmOpMaQ8Q8OoMnNmOoNeRmMvNjMtRrQaQoPnNvPoPqQMYmMsN美芯晟(688458)/电
9、子 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 LED 驱动+无线充电为基石,光传感、CAN SBC 打造新成长曲线 1.1 由 LED 驱动向无线充电、信号链持续升级,积极突破蓝海市场 1.1.1 技术指标行业领先,跻身主流供应链筑起客户壁垒 以 LED 驱动、无线充电为基,拓展光传感、CAN SBC 蓝海市场。公司是一家专注高性能模拟及数模混合芯片研发和销售的集成电路设计企业,以无线充电芯片和 LED 照明驱动芯片为主要产品,汽车电子和光传感为当前战略部署。经过多年的积累,公司形成了丰富的产品线,能够为客户提供超过 700 款的芯片产品。公司无线充电产
10、品所设计的发射端和接收端芯片可广泛运用于通信终端、消费电子类产品,LED 驱动系列产品主要包括通用驱动芯片和智能驱动芯片,各种型号的产品可满足市场的多样化需求,可运用于各类照明应用及智能家居产品。随着研发的不断投入及新产品的验证出货,公司有望在光传感及汽车电子领域取得进展,在应用终端构成覆盖通信终端、消费类电子、照明应用、智能家居、家电产品、汽车电子,并辐射汽车制造、工业控制等领域的战略布局。图1:美芯晟产品布局 资料来源:美芯晟招股说明书,民生证券研究院 产品质量及技术实力优秀,助力公司跻身主流供应链。通过严格的质量控制和持续的技术创新,公司能够向客户提供高品质、可靠稳定的芯片解决方案,公司
11、智能驱动产品调光深度达到1%,调光分辨率达到0.1%,待机功耗小于10mW,处于行业领先水平,因此赢得了客户的认可和信赖,这也为公司在供应链中占据美芯晟(688458)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 主流地位提供了支撑,成为众多智能终端厂商和 LED 照明厂商首选的合作伙伴,公司客户涵盖众多主流智能终端厂商及 LED 照明厂商。公司无线充电系列产品的性能指标同样领先行业,例如公司接收端芯片最大接收功率为 100W,异物检测Q 值检测精度小于 0.1%,高于行业平均水平。公司无线充电系列产品终端客户覆盖了品牌 A、小米、荣耀、传音等知名品牌,
12、LED 照明驱动芯片方面,公司已与昕诺飞、朗德万斯、通士达、木林森照明、佛山照明、雷士照明、三雄极光、立达信、得邦照明、阳光照明、凯耀照明、美智光电等知名企业建立长期合作关系。表1:公司与竞品技术指标对比 发射端芯片 关键指标 公司芯片 国际竞品三 国际竞品四 国内竞品三 对比说明 比较结果 最大输出功率 120W 30W 50W 15W 充电速度更快 领先同类产品水平 异物检测 Q 值检测精度1%支持异物检测,具体数据未披露 支持异物检测,具体数值未披露 支持异物检测,具体数值未披露 产品的安全性更好 同行业未披露具体数值 存储空间 64KB 闪存 未披露 128KB 闪存 未披露 支持更多
13、定制化,产品可拓展性更好 领先国内同类产品水平 接收端芯片 关键指标 公司芯片 国际竞品一 国际竞品二 国内竞品一 对比说明 比较结果 最大接收功率 100W 60W 70W 50W 电量充满耗时更短 领先同类产品水平 最大反向充电功率 18W 10W 15W 15W 效率更高,能量消耗更低 领先同类产品水平 转化效率异物检测 98.5%,Q 值检测精度1%未披露 98%支持异物检测,具体未披露 90%是否支持,及产品的安全性更好 领先行业,同行业未披露具体数值 LED 通用驱动芯片 关键指标 公司芯片 国内竞品一 国际竞品二-对比说明 对比结果 功率因素 PF 及总谐波 THD PF0.95
14、,THD0.9,THD100mW 1-10W 传输距离 数 mm-数 cm 数 cm-数 m 10m 数 mm-数 mm 使用频率范围 22LHz 13.56MHz 2.45GHz 560-700kHz 充电效率 80%50%38%70%-80%优点 适合短距离充电;转换效率较高 适合远距大功率充电;转换效率适中 适合远距离小功率充电;自动随时随地充电 适合短距离充电;转换效率较高;发热较低;位置可不固定 缺点 特定摆放位置才能精确充电;金属感应接触会发热 效率较低;安全与健康问题 转换效率较低;充电时间较长,传输功率小 体积较大;功率较小 解决方案供应商 TI,Powermat,Splash
15、power 等 MIT,Intel,日本富士通 Powercast Murata 村田制作所竹中工工务店 资料来源:物联传媒,澎湃网,民生证券研究院 2.2 无线电充技术日益成熟,带动市场规模扩展 无线充电技术具有方便、快捷、易用等优势,解决了智能手机续航短、充电频率高、电源充电接口不兼容等问题,极大的满足了消费者的需求。随着无线充电技术的日益成熟,无线充电市场规模呈快速增长的趋势。根据中国无线充电行业发展现状分析与投资前景研究报告(2023-2030 年)数据,2021 年我国无线充电规模从 2015 年的 13.06 亿元增至 87.68 亿元,复合增长率达 37.35%。图13:2015
16、-2021 年中国无线充电市场规模预测(亿元)资料来源:中国无线充电行业发展现状分析与投资前景研究报告(2023-2030 年),民生证券研究院 0%20%40%60%80%100%0204060801002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021市场规模(亿元)增速美芯晟(688458)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 无线充电设备出货量也迅猛增长。根据 Strategy analytics 数据显示,2021年度,全球支持 WPC-Qi 标准的无线充电接收端设备的出货量达到 5.15 亿台,发射端设备的出货量达
17、到 1.97 亿台,无线充电设备的整体出货量较 2020 年度增长近 30%。预计到 2025 年,无线充电设备出货量的复合增长率将保持在 24%以上,其中无线充电接收端设备出货量的复合增长率达到 25.5%,无线充电发射端设备出货量的复合增长率达到 22.9%。图14:2019-2025 年全球无线充电设备出货量(百万台)资料来源:Strategy analytics,民生证券研究院 2.3 海外巨头长期垄断,国产化替代正当时 无线充电产业链包括方案设计、芯片、线圈、磁性材料以及模组制造五大环节。其中方案设计以及芯片是最具技术壁垒的环节,占据产业链价值量约 58%,长期被意法半导体、瑞萨电子
18、等海外企业垄断。其余环节如磁性材料、模组制造和传输线圈等技术壁垒相对较低,价值量也相对较低,国内企业有参与其中。图15:无线充电产业链价值量 资料来源:美芯晟招股说明书,民生证券研究院 无线充电芯片由接收端(Tx)芯片和发射端(Rx)芯片组成。在接收端芯片02004006008000920202021E2022E2023E2024E2025EQi接收端设备出货量Qi发射端设备出货量28%30%7%14%21%芯片方案设计模组制造传输线圈磁性材料美芯晟(688458)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14
19、 市场,技术壁垒相对较高,美芯晟的主要竞争对手为以意法半导体、瑞萨电子等为代表的海外芯片龙头厂商。在发射端芯片市场,由于技术壁垒相对低,品牌客户与非品牌客户的市场参与者相对分散。在国产替代的浪潮中,美芯晟、英集芯、南芯半导体等国内芯片厂商也逐步与国内终端品牌厂商建立合作,虽然技术和产品线存在进一步完善的空间,但也形成了自身独特优势。表5:无线充电芯片厂商对比 厂商 地区 成立时间 简述 代表芯片型号 终端品牌 意法半导体 意大利 1987 由意大利 的 SGS 微电子公司和法国 Thomson半导体公司合并而成,总部位于瑞士。发射端 IC:STWBC86 接收端:STWLC38;STWLC98
20、 海陆通、杰思、Momax、MOTO 萨瑞(IDT)日本 2010 由日立制作所半导体部门和三菱电机半导体部门合并成立,嵌入式半导体的全球领先供应商,2018 年 9 月宣布收购 IDT,获得无线充电业务 发射端 IC:P9235A-R;P9242-R;接收端 IC:P222-R;P9412;P9415-R 三星、华为、小米、紫米、锤子、SONY 英集芯 中国 2014 年 一家专注于高性能、高品质数模混合芯片设计公司,主营产品为电源管理芯片、快充协议芯片 发射端 IC:IP6805;IP6806 接收端 IC:IP6831 小米、OPPO 等 南芯半导体 中国 2015 年 一家模拟和嵌入式
21、芯片设计企业,专注于电源及电池管理领域 发射端 IC:SC9608;SC9606;SC5001 接收端 IC:SC9625 荣耀、OPPO、小米、vivo、moto、Anker、紫米、贝尔金、哈曼、Mophie、大疆、海康威视、TTI、沃尔沃、现代 美芯晟 中国 2008 年 一家专注于高性能模拟及数模混合芯片的设计公司,产品系列主要包括无线充电、有线快充、LED 恒流驱动、信号链以及汽车电子等 发射端 IC:MT5805 接收端 IC:MT5705 欣旺达、龙旗、华勤、荣耀、鼎桥、传音等 资料来源:美芯晟招股说明书,美芯晟官网,意法半导体官网,萨瑞官网,英集芯招股说明书,英集芯官网,南芯官网
22、、麦科铭芯,wikipedia,百度百科,民生证券研究院整理 2.4 蓄势待发:产品与客户优势明显,成长空间广阔 2.4.1 通过自主研发,形成业界超前水平技术架构 创造性推出高功率双击架构,实现系统功率、效率及可靠性提升。公司创造性地推出了高功率 RX+2:1 电荷泵双芯片架构,即在无线充电芯片和电源管理芯片(PMIC)之间定义一颗高效率的开关电容转换器,将无线充电芯片的输出电压降到一半后高效率地输出给电源管理芯片。这种高功率双极架构可以节省全桥整流器与接收线圈的阻性损耗,降低高压、大电流应用时易发的大电流烧片或过压造成器件击穿的概率,提升了无线充电的系统效率及可靠性。目前公司高功率RX+2
23、:1 电荷泵双芯片架构已处于大批量生产的阶段。美芯晟(688458)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 图16:传统低功率单级架构与高功率双级架构的转化与对比 资料来源:美芯晟招股说明书,民生证券研究院 经过多年技术积累,公司核心技术体系完善。公司还通过自主研发掌握了稳定可靠的高效桥式整流器技术、可靠的过压保护技术、数字化 ASK/FSK 解调技术、高精度低压差 Power LDO 及正/反向电流检测技术、半桥启动电路技术、Q 值检测技术等核心技术,在最大输出功率、转化效率、反向充电、过压保护、异物检测、存储空间、通讯的可靠性等关键指标方面具
24、备较强的市场竞争力。截至 2022 年末,公司在无线充电芯片领域的核心技术、对应功能及专利保护情况如下:表6:公司在无线充电芯片领域的核心技术、对应功能及专利保护情况 主要核心技术 专利保护 对应专利名称 主要功能 稳定可靠的高效桥式整流器技术 3 项已授权专利 ZL201711433007.2 一种全桥整流器及自适应调节装置 提高转化效率,更加适应高电压大电流应用 ZL201811037871.5 一种无线充电接收端整流处理方法及处理电路 ZL201811595789.4 一种全桥整流的控制方法及全桥整流电路 可靠的过压保护技术 2 项已授权专利 ZL201811396234.7 一种过压保
25、护方法、过压保护电路及无线充电系统 保证在大功率应用中的安全使用 ZL201921856444.X 一种无线充电接收端电路、相关系统和芯片 数字化 ASK/FSK 解调技术 3 项已授权专利 ZL201810372335.4 功率发射设备、无线充电系统及其解调方法 保证接收端在正/反向充电时的通信稳定性 ZL201922327493.0 一种无线充电发射端装置及相关系统 ZL201910736544.7 一种 FSK 解调器、相关设备和方法 高精度低压差Power LDO及正/反向电流检测技术 3 项已授权专利 ZL201810051657.9 一种高精度低压差线性恒流源电路及前馈频率补偿方法
26、 提高了 Power LDO 的功率传输效率,提升了正/反电流检测精度 ZL201811037871.5 一种无线充电接收端整流处理方法及处理电路 ZL201811593070.7 一种线性低压差恒流源 C24 电路及共源极放大器 半桥启动电路技术 3 项已授权专利 ZL202120815496.3 一种无线充电电路 提高充电效率 美芯晟(688458)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 ZL202121602755.0 一种无线充电接收端电路及其芯片 ZL202121838914.7 一种无线充电接收端电路及其芯片 Q 值检测技术 1 项已
27、授权专利 ZL201910508668.X 充电对位检测电路、电子设备、及充电对位检测方法 提高异物检测准确性 资料来源:美芯晟招股说明书,民生证券研究院 2.4.2 产品品类较为齐全,部分产品位于世界前列水平 公司锐意创新,自 2018 年起不断迭代更新无线充电芯片产品,形成较为齐全的产品体系。2018 年,公司推出首款功率 30W、反向充电 10W 的接收端芯片,实现了兼具接收和提供无线充电功能的双向充电应用。同年,公司又推出首款集成 USB-PD 协议的一芯双充的发射端芯片,实现单芯片同时对两个终端充电的功能,进一步充实无线充电芯片产品线。2020 年,公司推出功率可达到 50W的高效率
28、接收端芯片;2021年,公司推出的接收端芯片产品功率已达到100W。公司无线充电芯片包括发射端芯片(TX)和接收端芯片(RX),公司于2018 年推出首款功率可达 30W 同时具备 10W 反向充电的接收端芯片,实现了智能终端不仅可以接收无线充电,同时可以对其他智能终端提供无线充电的双向充电应用。同年,公司又推出首款集成 USB PD 协议的一芯双充的发射端芯片,使得单颗芯片可以同时对两个终端进行充电,为大功率无线充电发射提供了保证,进一步充实无线充电芯片产品线。2020 年,公司推出功率可达到 50W 的高效率接收端芯片;2021 年,公司推出的接收端芯片产品功率已达到 100W,形成了11
29、00W 的系列化功率覆盖。公司通过逐步升级无线充电芯片产品线,不断扩大差异化优势,已成为国内少有的具备同时开发无线充电接收端和发射端全系列功率段产品能力的芯片设计企业。公司无线充电系列产品将向着集成度更高,模块更丰富,体积更小,成本更优等的方向继续发展,持续推出符合市场需求的高质量无线充电系列产品。图17:传统低功率单级架构与高功率双级架构的转化历程与性能对比 资料来源:美芯晟招股说明书,民生证券研究院 美芯晟(688458)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 公司经过多年发展以及技术进步,已形成了一批具有具备行业竞争力的高性能模拟及数模混合
30、芯片产品,主要产品的关键指标具有较强的市场竞争力。表7:公司无线充电芯片产品汇总 类型 型号 功率(W)封装 应用市场 无线充电发射芯片(TX)MT5805 15 FCQFN 智能手机和可穿戴设备 无线充电发射芯片(TX)MT5811 15 QFN48 各类无线充电器 无线充电接收芯片(TX)MT5815 50 QFN48 各类无线充电器 无线充电接收芯片(TX)MT5810 120 QFN49 智能手机和可穿戴设备 无线充电接收芯片(TX)MTQ5807 15 FCQFN-无线充电接收芯片(RX)MT5705 5 QFN32 TWS 耳机、鼠标等 无线充电接收+发射芯片(RTX)MT5725
31、 30+10 WLCSP 智能手机和可穿戴设备 无线充电接收+发射芯片(RTX)MT5727 20+10 WLCSP 智能手机和可穿戴设备 无线充电接收+发射芯片(RTX)MT5728 30+10 WLCSP 智能手机和可穿戴设备 无线充电接收+发射芯片(RTX)MT5735 50+10 WLCSP 智能手机和可穿戴设备 无线充电接收+发射芯片(RTX)MT5706 15 WLCSP 手机、手表、TWS/电容笔/键盘/鼠标等小型化接收设备 无线充电接收+发射芯片(RTX)MT5729 40+10 WLCSP 智能手机和可穿戴设备 无线充电接收+发射芯片(RTX)MT5786 50 WLCSP-
32、无线充电接收+发射芯片(RTX)MT5785 100 WLCSP 智能手机和可穿戴设备 资料来源:美芯晟官网,充电头网,民生证券研究院 不仅产品体系完备,产品性能水平也位居业界领先地位。通过将能代表公司最高水平的无线充电接收端和发射端芯片与国际领先企业(如意法半导体、瑞萨电子等)的最高水平竞品进行对比,发现公司产品大部分处于行业领先水平,不管是无线充电接收端芯片还是无线充电发射端芯片,都在接收功率、反冲功率、转化效率、异物检测等关键指标展现出不容小觑的竞争实力。表8:公司最高技术水平的无线充电接收端芯片的关键指标及其与同行业最高水平竞品的对比 关键指标 公司芯片 国际竞品 1 国际竞品 2 国
33、内竞品 1 国内竞品 2 对比说明 比较结果 最大接收功率 100W 60W 70W 50W 70W 输出功率越高,电量充满所需时间越短 领先同类产品水平 最大反向充电功率 18W 10W 15W 15W 15W 是否支持反向充电功能及反向充电的最大输出功率 领先同类产品水平 转化效率 98.50%未披露 98%90%未披露 转化效率越高,充电过程领先同类产品水平 美芯晟(688458)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 中的能量消耗越低,温升越低 异物检测 Q 值检测精度 1%未披露 支持异物检测,具体数值未披露 未披露 支持 Q 值检测,
34、具体数值未披露 启用反向充电功能时,异物检测的精度越高,产品的安全性也越好 同行业未披露具体数值 资料来源:美芯晟招股说明书,民生证券研究院 表9:公司最高技术水平的无线充电发射端芯片的关键指标及其与同行业最高水平竞品的对比 关键指标 公司芯片 国际竞品 3 国际竞品 4 国内竞品 3 国内竞品 4 国内竞品 5 对比说明 比较结果 最 大 输 出 功率 120W 30W 50W 15W 30W 15W 可支持输出功率越高,充电速度越快 领先同类产品水平 异物检测 Q 值检测精度1%支持异物检测,具体数据未披露 支持异物检测,具体数值未披露 支持异物检测,具体数值未披露 支持 Q 值检测,具体
35、数值未披露 支持异物检测,具体数值未披露 异物检测的精度越高,产品的安全性也越好 同行业未披露具体数值 存储空间 64KB 闪存 未披露 128KB 闪存 未披露 32KB 24KB 存储空间越高,越能支持更多定制化功能,产品可拓展性越好 领先同类产品水平 资料来源:美芯晟招股说明书,民生证券研究院 2.4.3 持续拓展客源,形成稳定的客户基础 公司无线充电芯片产品客户基础良好,具备较强的市场竞争力。无线充电芯片产品终端客户对原厂资质要求高且产品导入过程严苛,基于此,公司组建经验丰富和技术实力强劲的销售团队,主导产品的导入工作。因此,公司与无线充电芯片下游应用客户形成了较为紧密的合作关系。在客
36、户拓展方面,公司首先以品牌 A 为突破点,在长期技术验证之后,成功将自研无线充电芯片导入品牌 A,与品牌 A 建立了稳定的合作关系。以此为契机,公司进一步延伸拓展,相继开拓了欣旺达、龙旗、华勤、荣耀、鼎桥、传音等知名终端客户,有效提升了销售规模及市场影响力。此外,公司还与京东方、上海铂星(吉利集团子公司)等下游客户积极展开技术沟通和产品验证,持续开拓客户,逐步形成全面丰富的客户群体。美芯晟(688458)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 图18:公司下游品牌客户进展 资料来源:美芯晟招股说明书,民生证券研究院 美芯晟(688458)/电子
37、本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 3 布局光传感与 CAN SBC,开拓营收新成长曲线 3.1 光传感应用场景多元,公司率先实现国产突围 3.1.1 精确且快速的无接触测量,光传感芯片应用范围广泛 光学传感器是将光信号转换为电信号的设备,它可以感知光线并将其转化为电子信息,以便在集成测量设备中显示。光学传感器通常可以检测精确电磁光谱范围内的光,如可见光、红外线和紫外线。光学传感器主要以光为介质,因此具有较长的检测距离。通常,光学传感器包括编码器、光学测量仪器、光栅和光纤等器件,它们共同工作以精确测量不同的数据,如:温度、压力等。光学传感器的工作原理
38、在于光信号特性的变化,包括光源、检测器和信号处理电路这三个关键元素。光学传感器一般由两个组成部分构成:发射器(即光源)和接收器(光检测器)。首先,光源发出光线,经过传感器反射回来后被接收器接收,并将光信号转换成电信号。此后,这个信号经过进一步处理,得到所需要的测量结果。光学传感器是理想的非接触式探测器,应用领域多元。由于光电传感器具有信号响应速度快、非接触测量、性能可靠、探测精度和分辨率高等特点,且传感器自身体积小、重量轻、能耗低,所以广泛应用于消费电子、汽车电子、工业自动化、医疗保健、航空航天、农业和林业等多个领域。图19:光电传感器应用领域 资料来源:感知芯视界公众号,民生证券研究院 美芯
39、晟(688458)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 3.1.2 终端应用场景不断发展,光学传感器前景明朗 受益于终端场景的不断发展及光学传感器的技术进步,全球光学传感器市场增速快。智能终端设备的日益普及,如智能手机与智能手表等,促进了光学传感器市场规模的不断增长。智能手机对屏幕指纹传感器等技术不断增长的需求将为市场提供增长机会。IoT 设备的发展促进了工业、医药、消费电子、汽车等行业的传感器应用。除此之外,由于光学传感器能够在恶劣的环境下工作,航空航天和国防工业等垂直行业都对它有着强烈的需求。因此,据MMR Research统计,光学传感器
40、 2021 年全球市场规模为 23.1 亿美元,预计将于 2029 年达到 71.6 亿美元,并预估 2021-2029 年 CAGR 为 15.2%。图20:2021-2029 年全球光电传感器市场规模及增速预测(亿美元)资料来源:MMR Research,民生证券研究院 环境光和接近传感器属于光学传感器的范畴。具体而言,集成接近和环境光传感器在单个传感器中集成接近和环境光感应功能。该传感器广泛应用于物联网(IoT)设备、消费电子产品和可穿戴设备,集成接近和环境光传感器可以自动调整屏幕亮度并根据接近情况打开/关闭屏幕,以降低设备功耗。随着应用领域的不断拓展,集成接近和环境光传感器的市场发展迅
41、速。环境光和接近传感器广泛应用于笔记本电脑、平板电脑、智能手机等行业的知名品牌产品中。根据 QY Research 的统计及预测,2022 年全球环境光和接近传感器市场规模达到 2.82 亿美元,2029 年将达到 4.19 亿美元,2023-2029 年复合增长率(CAGR)达 6.25%。00708020212029ECAGR 15.2%美芯晟(688458)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 图21:2020-2029 年全球环境光和接近传感器市场规模及预测(亿美元)资料来源:QY Research,民生证券研究院
42、 3.1.3 基于客户资源与电光工艺发展光传感芯片,旨在领跑国产替代赛道 海外企业占据信号链-光传感市场,国产替代空间大。信号链芯片市场主要由国外厂商主导,根据 IC Insights 的数据,2021 年德州仪器、亚德诺、思佳讯、英飞凌、意法半导体、恩智浦、美信、安森美、微芯、瑞萨电子十大国外厂商合计占据全球 63%的市场份额。Mordor Intelligence 预测,由于中国、印度和日本对于移动终端的需求以及消费电子制造商的发展壮大,在光电传感器市场的各个消费区域中,亚洲地区将迎来显著的市场增长。图22:光电传感器市场增长预测(按消费地区)资料来源:Mordor Intelligenc
43、e,民生证券研究院 注:其中 High 表示该区域市场增速高;Medium 表示该区域市场增速中等,Low 表示该区域市场增速低 02120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E美芯晟(688458)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 在国产厂家尚未能进入知名品牌供应链的情势下,美芯晟目标成为光电传感器细分领域的国产化领导者。在现有客户资源基础上,美芯晟自主研发专用电光工艺,开发信号链-光传感芯片产品,在光感(近距离检测传感、环境光与接近传感)以及表冠芯片层面进行了前瞻性布
44、局。具体而言,2021 年美芯晟正式进入信号链芯片领域研发,不断推出新产品。2022 年美芯晟成功推出并量产光学入耳检测传感器,产品具有外围器件少、集成度高、封装小体积、抗串扰能力强、适应性强、低功耗等优势。2023 年,公司再度推出应用于手机和数码产品上的环境光与接近检测三合一传感器芯片,成功打造产品更远检测距离、低噪声、超低功耗、超高灵敏度等竞争优势。此外,公司还在积极研发同时集成了旋转和按键检测的偏振光表冠传感器产品。表10:美芯晟光电传感芯片产品布局及产品优势 种类 产品 型号 优势 光感 近距离检测传感 MT270X 全集成 SENSOR、940nm VCSEL 以及 ZENER,外
45、国元器件少 专用小体积光学封装 OLGA8 抗串扰能力强,外壳的适应性强 功耗小,待机功耗 1uA,工作功耗小于 15uA。环境光与接近传感 MT3305 ALS、PS、IRLED 三合一芯片 I2C 接口电压范围 1.23.6V,支持高通 1.2V 新平台 支持 SCL、SDA 正反接切换器件地址,双芯片同时链接总线 低噪声、低功耗 环境光检测灵敏度低至 0.0005Lux/LSB,检测距离超过 40cm 表冠 偏振光表冠 简化版表冠-业界首款和目前唯一同时集成旋转检测和按键检测传感器 旋转角度识别精度可到 0.1 度,比竞品提高 5 倍以上 支持 I2C 或者 SPI 接口通讯,支持 SC
46、L、SDA 正反接切换器件地址,双芯片同时使用 适应各种表轴应用,支持片内校准,适应不同的表轴装配公差,减低生产要求 资料来源:美芯晟公众号,民生证券研究院 目前,美芯晟正全力开展专有侦测算法和感应器控制技术、高精度光电设计技术、超低功耗检测算法技术、闪烁噪声抑制技术等关键核心技术的攻关。3.2 研发 CAN SBC,加速推进汽车市场发展 3.2.1 CAN SBC 集成关键功能,简化电路优化功耗 系统基础芯片(SBC,System Basis Chip),是一种包含电源、通信、监控诊断、安全监控等特性以及 GPIO 的独立芯片。作为集成电路,它将控制器局域网络(CAN)或本地互联网络(LIN
47、)收发器与内部/外部功率器件”集成在一起。该功率器件可以是低压差线性压器(LDO)、DC/DC 转换器或两者兼有。例如:TCAN4550-Q1,它将CAN FD 控制器和收发器置于单一的封装内。美芯晟(688458)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 该设备藉由串行外围接口(SPI)与微控制器和微处理器通信,在大部分处理解决方案中占有重要地位,支持向几乎所有的设计增添 CAN FD 的先进功能。此外,TCAN4550-Q1 的集成式 LDO 提供 125 mA 电流。约 50 mA 用于为 CAN FD 收发器供电,并保持高达 70 mA 的
48、输出为嵌入式微控制器或其它组件供应电流。图23:SBC 芯片结构图(以 TCAN4550-Q1 为例)资料来源:TI,民生证券研究院 SBC芯片能够有效克服汽车多电路带来的种种问题。在汽车电子硬件设计中,为了实现电源、通信和监控功能,通常需要使用多个电路,这增加了电路设计的复杂性,并对可靠性、成本、PCB空间和功耗等方面产生不利影响。使用系统基础芯片(SBC)后,由于其内部高度集成了基本硬件系统模块的功能,例如电源和通信,可以大大简化外部电路。因此,在需要供电单元和总线收发器的系统中,采用SBC芯片是一种合适的解决方案。这样做可以优化系统设计,提高可靠性,并降低系统成本、PCB空间和电路功耗。
49、基于此,SBC芯片广泛应用于动力系统、底盘和驾驶辅助、车身系统、舒适系统以及混合动力及电驱动系统中。3.2.2 汽车电子蓝海市场,CAN SBC 芯片成长可期 全球汽车产销量的增加是促进系统基础芯片CAN SBC市场增长的主要因素之一。汽车制造商在汽车中使用越来越多的电子产品,并对先进安全、便利和舒适系统的需求不断增加,这推动了对系统基础芯片的需求。与此同时,混合动力和电动汽车的需求不断增长,这为系统基础芯片CAN SBC创造了新的机遇。随着全球对环保和能源效率的关注不断提高,电动汽车市场的增长预计将持续推动SBC的需求。美芯晟(688458)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读
50、最后一页免责声明 证券研究报告 25 除此之外,CAN SBC不仅在汽车行业中有需求,还在其他领域如工业和医疗等应用中呈现增长趋势。持续的技术创新推动了工业、军事和国防等领域对系统基础芯片的需求增加。3.2.3 车规 SBC 国内领先,国产替代潜力大 系统基础芯片(SBC)市场由海外厂商占据大部分市场份额。该市场的主要参与者包括:NXP(荷兰)、英飞凌(德国)、德州仪器(美国)、意法半导体(瑞士)、安森美(美国)等。其中,CAN SBC芯片海外仅有英飞凌与NXP量产,国产潜力大。美芯晟推出车规SBC芯片,功能多元、国内领先。美芯晟与国内头部新势力车企理想合作开发的CAN SBC,是一颗集成了C
51、AN收发器、系统模式和失效安全功能控制、电源管理功能的高集成单芯片。性能方面,该芯片工作温度范围-40125,总线故障保护电压范围-2740V,最大工作速率可达5Mbps,满足车规需求。与此同时,该芯片拥有供电、总线收发、诊断监控、唤醒管理等功能,可应用于新能源汽车、无人自动驾驶市场等应用场景。持续投入,推动进程。为了加速汽车电子领域布局,构建完善的产品矩阵,美芯晟的此次IPO募投项目也将重点投向车载无线发射芯片及解决方案、汽车雨量/光照传感器、汽车接口芯片/SBC芯片、全系列汽车LED照明芯片等汽车电子领域,推进汽车电子关键元器件的国产化进程。美芯晟(688458)/电子 本公司具备证券投资
52、咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 4 LED 照明驱动向智能方向发展,加速产品迭代 4.1 环保节能浪潮下,LED 照明驱动芯片市场迅速拓展 4.1.1 环保节能需求升级,带动 LED 照明驱动芯片增长 LED 照明驱动芯片是 LED 照明产品的核心部件,它通过驱动和控制 LED 电流从而达到对LED灯珠的亮度控制。流过 LED 的电流直接或间接检测负载电流,再与参考基准比较,从而实现对开关频率或开关管导通时间的调节,最终达到 LED 灯珠亮度的目的。近年来,全球各国对于节能减排的关注日益提升,而 LED 照明产品凭借其节能环保、稳定高效、体积小、寿命长等优势,在众
53、多照明产品中脱颖而出,受到各国的青睐。目前,全球各国都开始重点推广 LED 照明产品,并颁布了一系列的政策和计划予以支持。美国设立了五 年 SSL 商业化支持计划;欧盟实施“SSL 加速计划”、“照亮民众计划”等;日本在新能源计划中宣布,到 2020 年,新一代半导体照明产品的市场占有率将达到 100%,到 2030 年使用率将达到 100%。同时,我国也积极推广 LED 照明产品,2017 年发布的半导体照明产业“十三五”发展规划中强调,要全面推动 LED 照明产品在公共机构、城市公共照明、交通运输、工业及服务业、居民家庭及特殊新兴领域等的应用推广,着力提升 LED 照明产品的市场份额。在政
54、策的指引下,全球 LED 照明市场迅速发展。LED 照明产品被逐渐广泛应用于公共机构照明、城市道路等使用场景,成为了照明市场的主流。根据中商产业研究院数据,疫情受到控制后,LED 照明市场逐渐回暖,2021 年市场规模达到 10619 亿元,预计未来五年,全球 LED 照明市场将从 2022 年的 11078 亿元增长至 2026 年的 11960 亿元,年均复合增长率为 1.9%。并且,根据高工产业研究院数据,中国 LED 照明市场规模也由 2017 年的 3646 亿元增长至 2021 年的 5825 亿元,年复合增长率达到 12.43%。图24:2017-2021 年全球 LED 照明行
55、业市场规模 图25:2017-2021 年中国 LED 照明行业市场规模 资料来源:中商产业研究院,民生证券研究院 资料来源:高工产业研究院,民生证券研究院 02000400060008000400020020202120222023E2024E2025E2026ELED照明市场规模(单位:亿元)0%20%40%60%80%100%00400050006000700020020 2021ELED照明市场规模(单位:亿元)渗透率美芯晟(688458)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免
56、责声明 证券研究报告 27 在LED照明产品市场规模扩张的带动下,作为LED照明产品的核心零部件,LED 照明驱动芯片的用量也随之增长。根据 Market research future 的预测数据,2022 年全球 LED 驱动 IC 的市场规模为 37.86 亿美元,预计将从 2023 年的47.63 亿美元增长至 2032 年的 265.76 亿美元,复合年增长率为 21%(2023-2032 年)。图26:2023-2032 年全球 LED 驱动 IC 市场规模预测(亿美元)资料来源:Market research future,民生证券研究院 4.1.2 LED 智能照明是未来发展方
57、向 智能化浪潮下,LED 智能照明市场规模不断提升。随着物联网技术、人工智能技术在众多行业的应用,智能家居产品线不断丰富。智能照明作为智能家居中的一个重要的子行业,受到消费者的重点关注,拥有广阔的市场前景。根据中商产业研究院数据显示,2021 年中国智能照明行业市场规模超过 350 亿元,相对于 2017 年市场规模 147 亿元,复合增长率达到 24.6%。图27:2017-2021 年中国智能照明行业市场规模(亿元)资料来源:中商产业研究院,美芯晟招股说明书,民生证券研究院 05003002023E2032E0%10%20%30%40%50%0501001502002
58、50300350400200202021E智能照明市场规模(亿元)增长率美芯晟(688458)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 目前,LED 照明驱动芯片技术将向着高集成度、高可靠性、智能化以及低功耗等方向发展。LED 智能照明设备除了能实现电源控制外,还需要各种调光、调色、远程控制和互动等功能。因此,智能 LED照明设备需要在通用LED 照明驱动芯片的基础上添加设计模组、电源、智能控制等各种与智能化相关的模块,以实现远程控制、智能调光等功能。驱动芯片配置从普通灯单颗驱动增加到供电芯片+LED 照明驱动芯片,部分还需要
59、配备 DC-DC 恒流芯片,这极大地拉动了 LED智能照明芯片的需求增长,也促进了智能驱动芯片的升级迭代。4.1.3 国产替代浪潮下,“四梯队”竞争格局有望进一步集中 经过近十年的竞争和国产替代,国内 LED 照明驱动芯片竞争格局整体趋于稳定,且有进一步集中的趋势。目前参与企业约有1520家,市场竞争较为集中,几家头部企业占据大部分份额。第一梯队:晶丰明源作为 LED 照明驱动芯片的龙头企业,处于行业领先地位,2022年LED照明驱动芯片占晶丰明源营业收入的比重高达 83.93%,业务集中度较高,专业性强,且产品系列齐全,相较于其他企业优势明显。第二梯队:美芯晟、必易微、明微电子等,上述公司
60、LED 照明驱动芯片收入占营业收入的比重过半,实力也不容小觑。这部分企业在业务上各有侧重,分别覆盖在 LED 照明驱动的不同产品线上,在优势领域各放异彩。美芯晟在高 PF 开关电源驱动芯片与 PWM 智能调光驱动芯片领域市场竞争力较强;必易微在低 PF通用驱动芯片、辅助供电芯片等领域具有一定市场地位,而明微电子的线性驱动产品线较为丰富。第三梯队:帝奥微、杰华特、士兰微、矽力杰、昂宝、安森美等企业,LED照明驱动芯片业务收入占其收入比重较低,产品线也更加简单和聚焦,各自在某一细分领域占据一定的市场份额。第四梯队:剩下部分尾部企业市场份额总和不超过 10%,几乎不具备自主研发芯片的能力,主要通过跟
61、随其他企业的原创设计,或者通过采买半成品晶圆的方式产出 LED 照明驱动芯片;产品也较为简单,主要聚焦于线性电源和低 PF 产品;产品售价低,未来被取代的可能性较大。美芯晟(688458)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 图28:国内 LED 照明驱动芯片竞争格局 资料来源:美芯晟招股说明书,民生证券研究院 4.2 从通用到智能,公司在 LED 照明驱动领域成果斐然 4.2.1 深耕 LED 照明驱动,公司形成完备的产品体系 产品体系 LED 照明产品分类较多,应用范围广泛,各国又有不同照明标准。为满足客户多样化的需求,自设立以来,公司通过
62、持续的研发投入及市场开拓,形成了完善的产品体系。公司通过完整的产品线定义与齐全的产品种类,可以满足各国照明标准,提供多层次、全方位的一站式解决方案。公司 LED 照明驱动芯片产品主要包括通用驱动芯片和智能驱动芯片,产品可广泛应用于各类照明应用及智能家居产品。表11:通用和智能 LED 照明驱动芯片产品特点和应用对比 产品类型 主要特点 应用领域 通用驱动芯片 用于高亮度 LED 灯珠发光的恒流驱动芯片,不要求亮度调节或者被智能模块控制;功率因子、抗雷击浪涌能力等参数需要满足各国照明标准规范 智能驱动芯片 产品集成 Wi-Fi、蓝牙、红外、雷达、声控等智能模块,通过 LED 照明驱动芯片接口对
63、LED 灯亮度、色温、色彩等进行调节;要求待机功耗低、调光线性度好、调光范围宽、调光分辨率高;同样需要满足各国照明标准规范 资料来源:美芯晟招股说明书,民生证券研究院 美芯晟(688458)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 4.2.2 专注 LED 通用照明驱动芯片研发,产品迭代升级 通过自主开发工艺平台和精进工艺技术,公司不断迭代升级 LED 通用驱动芯片,提供高功率因数、宽电压范围、高可靠性、低能耗的产品。公司的通用驱动芯片主要包括高 PF 开关电源驱动芯片、低 PF 开关电源驱动芯片以及线性恒流芯片等多系列产品。表12:LED 通用照
64、明驱动芯片的具体功能和应用场景 分类 适用电源 应用产品 市场 高 PF 开关电源驱动芯片 开关电源,PF 高于 0.9,能够满足各国认证标准 功率大于 25W 的工业及商业照明产品 主要市场面向对于照明产品认证标准较高的国家与地区或供电环境较差的新兴国家市场 低 PF 开关电源驱动芯片 开关电源,PF 低于 0.9 功率小于 25W 的照明应用 主要市场面向对于照明产品认证标准较低的国家与地区或供电环境较好的成熟国家 线性恒流芯片 线性电源 球泡灯、筒灯或者投光灯等功率 较小的住宅及家居照明产品 主要市场面向供电环境较好的成熟国家 资料来源:美芯晟招股说明书,民生证券研究院 公司锐意创新,不
65、断升级产品性能,确定行业技术领先地位。2011 年,公司创造性地推出高 PF 单级恒流架构,改变了此前需要采用两级架构分别来实现高功率因数和恒流的方案,奠定了公司在 LED 照明驱动芯片领域的技术优势地位。公司的通用驱动芯片集成 700V 高压功率 MOS 管,能够适应 80-400VAC 宽市电电压范围,从而在简化外部电路的同时、有效提升抗雷击浪涌能力。高 PF 开关电源驱动芯片系列产品是公司通用驱动芯片的代表性产品,自 2011 年起不断实现技术迭代,形成成熟的产品体系。2016 年,公司推出高压自供电,单级高 PF浮地降压式架构非隔离恒流驱动芯片,采用浮地、高端检测,降压式开关电源的架构
66、实现了全周期检测。2022 年,公司推出无补偿电容带过温调节单级高 PF 非隔离恒流驱动芯片,采用数字积分及谐波补偿技术,节省外围补偿电容,大大降低了系统受潮干扰电流波动的风险。未来,LED 驱动产品将向着体积更小,效率更高,集成度更高的方向持续发展,为客户提供种类更为丰富的产品,为公司业绩保驾护航。图29:公司高 PF 开关电源驱动芯片系列产品演进情况 资料来源:美芯晟招股说明书,民生证券研究院 美芯晟(688458)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 31 4.2.3 智能驱动是发展方向,公司产品结构实现拓展 在照明设备和互联网、传感器以及其他
67、智能家居的融合推动下,公司的产品体系开始由通用驱动芯片扩展至智能驱动芯片。2014 年,公司从通用驱动芯片延伸进入智能驱动芯片,开创性地提出了把 PWM 信号转变成模拟信号从而对LED 光亮进行模拟量调节的方案,解决了以往直接采用 PWM 调光导致的频闪和噪声问题,使得公司研发的智能驱动芯片能够支持 PWM 转模拟调光功能。自此,公司不断拓展智能驱动芯片的产品架构,形成了集开关调光芯片、线性调光芯片以及辅助供电芯片等在内的多系列产品组合。公司的智能驱动芯片主要包括开关调光芯片、线性调光芯片以及辅助供电芯片等多系列产品,可适用于大功率的工业、商业智能照明领域,也可应用于较为先进、复杂的住宅及家居
68、智能照明产品。目前,公司已成为业界少数拥有全系列智能驱动芯片组合,并能够提供全面智能照明解决方案的芯片设计企业之一。公司的智能驱动芯片在调光电流深度、待机功耗及调光频率范围等指标均具备较强的竞争力,同时满足各个国家的照明标准,为公司产品向全屋智能领域拓展奠定了良好的基础。图30:公司智能驱动芯片系列产品演进过程 资料来源:美芯晟招股说明书,民生证券研究院 目前,公司已成为业界少数拥有全系列智能驱动芯片组合,并能够提供全面智能照明解决方案的芯片设计企业之一。公司的智能驱动芯片在调光电流深度、待机功耗及调光频率范围等指标优势明显,同时满足各个国家的照明标准,打下了公司产品向全屋智能领域拓展的良好基
69、础。美芯晟(688458)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 32 表13:LED 智能照明驱动芯片具体功能和应用场景 分类 具体功能及应用场景 开关调光芯片 适用于开关电源。应用了公司先进的调光技术,内部电路相对复杂,兼顾调光深度和无频闪,兼容性强。既可应用于大功率的工业及商业智能照明领域,也可应用于较为先进、复杂的住宅及家居智能照明产品。线性调光芯片 适用于线性电源。内部电路相对开关电源更加简单,可以达到调光全程无频闪。主要针对小功率智能照明产品,通常应用于住宅及家居智能照明领域。生产成本及售价一般低于开关调光芯片。辅助供电芯片 主要是为智能照
70、明的 MCU 和通信芯片提供恒定的供电电压。资料来源:美芯晟招股说明书,民生证券研究院 4.3 完备的技术体系与坚实的客户基础,美芯晟竞争优势明显 4.3.1 优化核心技术,十余年积淀终成行业标杆 经过十余年来的投入和激励,公司在 LED 照明驱动核心技术先进性方面竞争优势明显。公司应用于 LED 照明驱动芯片领域的核心技术主要包括原边检测及恒流控制技术、PWM 转模拟调光技术、实时输出电压检测技术、高 PF 无纹波技术等四项技术体系,以及 700V-BCD 高压集成工艺、100V-BCD 器件工艺等两项高压集成工艺。目前部分核心技术已成为行业普遍标准,且具备先进性。表14:LED 照明驱动芯
71、片领域的核心技术介绍 核心技术 简述 原创性 行业标准 具体技术 原边检测及恒流控制技术 通过适当的算法及电路技术实现了对副边输出电流的恒流控制 是公司在业内率先提出的原创性技术 已成为行业普遍标准 THD 补偿技术;兼顾 THD 补偿与输入电压补偿的恒流技术;防止开机、关机过冲技术;支持低 LED 输出电压技术;数字积分器带宽自适应技术 PWM 转模拟调光技术 兼具 PWM 调光深度高,模拟调光无频闪的优点 是公司在业内率先提出的原创性技术 已成为行业普遍标准 电流采样与峰值电流补偿技术;提高调光平顺毒技术;数字滤波调光技术;线性 PWM 调光技术 实时输出电压检测技术 通过输出电压检测与输
72、入电压检测,实时实现负载与输入线电压补偿,实现高精度恒压输出;利用输出电压给控制芯片供电,无需长时间从高压输入端供电,降低系统的待机功耗-实时输出电压检测技术及输入、输出电压检测与补偿技术、高压供电节省 VCC 电容技术及单管脚电网输入检测技术 高 PF 无纹波技术 以成本优化的方式实现高 PF 与无频闪的结合,使单颗芯片同时实现高 PF、无纹波效果 是公司在业内率先提出的原创性技术-高效率、高 PF 无频闪技术;高 PF 无频闪调光技术 高压集成工艺 在提高芯片产品可靠性的同时,进一步节省晶圆加工的层数与成本 是公司在原有高压集成工艺的基础上进行的升级-700V-BCD 高压集成工艺;100
73、V-BCD 器件工艺 资料来源:美芯晟招股说明书,民生证券研究院 4.3.2 稳定的下游品牌客户,进一步提升竞争优势 美芯晟(688458)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 33 凭借较强的技术实力、可靠的产品质量和快速有效的客户服务,公司的产品已进入众多主流 LED 照明厂商的供应链体系。目前,公司已与昕诺飞、朗德万斯、通士达、木林森照明、佛山照明、雷士照明、三雄极光、立达信、得邦照明、阳光照明、凯耀照明、美智光电等知名企业建立了长期合作关系。图31:LED 照明驱动芯片下游品牌客户 资料来源:美芯晟招股说明书,民生证券研究院 美芯晟(6884
74、58)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 34 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测假设与业务拆分 公司主要产品为无线驱动芯片,LED 照明驱动芯片,积极布局 CAN SBC 以及光传感芯片业务。我们分业务探讨如下:无线充电芯片:公司于 2017 年开始布局无线充电产品,现阶段已实现无线充电接收端与发射端双端口 1-100W 系列化功率覆盖,市场渗透率提升可期。2019-2022 年公司无线充电芯片业务营收 CAGR 高达 331.44%,仍处于快速成长期。随着手机对于无线充电功能的需求渗透率不断提升,考虑到公司目前关键指标领先同类产品水平,成
75、为了客户 A 的无线充芯片主要供应商之一,并进入了小米、荣耀、传音等头部手机品牌供应链,车规无线充电芯片新品也进入验证阶段,无线充电业务存在较大增长空间。综合分析,我们预计无线充电芯片业务在2023-2025年 营 收 可 达2.12/3.51/5.22亿 元,同 比 增 速73.01%/65.76%/48.81%,毛利率方面预计由于更高功率无线充营收占比提升,毛利率有望提升,预计为 42.49%/43.77%/44.85%。LED照明驱动芯片:以LED照明驱动芯片起家,2022年占业务收入超7成。技术水平行业领先,拥有完整的通用以及智能驱动产品体系,在高 PF 开关电源驱动与 PWM 智能调
76、光驱动领域具有较强竞争力。短期看,在经历前期行业去库后,LED 照明驱动芯片价格企稳,随着需求好转有望量价回升。中长期看,随着高 PF、低 THD、高压、三段、线性恒流 LED 驱动芯片等新品的推出,公司该业务模块收入将持续增长。因此,我们预计2023-2025年营收可达3.50/3.92/4.51亿元,同比增速 9.93%/11.78%/15.10%,毛利率预计稳中有升,预计为29.83%/29.84%/29.86%。其他业务:公司开拓光传感、CAN SBC 两项新兴业务,将打造公司新成长极,在 CAN SBC 芯片业务方面,美芯晟与理想合作开发的 CAN SBC 芯片,集成了 CAN 收发
77、器、系统模式和失效安全功能控制、电源管理功能,是国内首颗车规级 SBC 芯片,在国产替代赛道上未来可期。在光传感芯片业务方面,美芯晟在现有客户资源基础上,自主研发专用电光工艺,开发信号链-光传感芯片产品,已进入客户验证期。两大块新业务均处于放量初期,考虑光学传感器 2021 年全球市场规模为 23.1 亿美元,并将于 2029 年达到 71.6 亿美元,2021-2029 年CAGR 为 15.2%,目前国内市场依旧由海外厂商占据,公司有望率先实现突围;此外汽车 CAN SBC 目前也是蓝海市场,公司凭借领先布局有望随着中国汽车制造崛起而持续放量。我们预计 2023-2025 年其他业务营收
78、0.12/0.97/2.14 亿元,2024-2025 年同比增速 719.16%/120.31%。参考光学传感领先公司台湾原相近年来毛利率均在 50%以上,我们预计新业务毛利率为 52.89%/52.00%/52.00%美芯晟(688458)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 35 表15:美芯晟分业务营收情况 2022 2023E 2024E 2025E 无线充电系列产品 营收(万元)12240.85 21177.71 35103.51 52235.91 YOY 56.36%73.01%65.76%48.81%毛利率 41.75%42.49%4
79、3.77%44.85%毛利(万元)5110.30 8999.32 15366.40 23429.39 LED 照明驱动系列产品 营收(万元)31,873.71 35,039.07 39,167.34 45,080.30 YOY 8.51%9.93%11.78%15.10%毛利率 29.30%29.83%29.84%29.86%毛利(万元)9337.44 10451.12 11687.17 13462.64 其他业务 营收(万元)0.18 1185.53 9711.35 21395.34 YOY 18.00%658526.50%719.16%120.31%毛利率 41.23%52.89%52.0
80、0%52.00%毛利(万元)0.07 627.03 5,049.90 11,125.58 合计 营收(万元)44114.73 57402.31 83982.20 118712 YOY 18.58%30.12%46.30%41.35%毛利率 32.75%34.98%38.23%40.45%毛利(万元)14447.81 20077.47 32103.48 48017.60 资料来源:Wind,民生证券研究院预测 期间费用率假设:考虑到当前公司营收规模体量较小,销售团队扩充带来销售费用率有所上升,未来随营收快速增加,预计销售费用率保持稳定小幅下降,我们预计 2023-2025 年销售费用率 5.02
81、%/4.82%/4.62%;公司当前随经营规模扩大,管理人员数量增加上升,但营收规模壮大规模效应显现,预计费用率小幅下降,我们预计 2023-2025 年管理费用率分别为 5.80%/5.50%/5.20%;公司目前仍处于重点产品研发投入期,预计研发费用将持续增长,但随着营收规模提升研 发 费 用 率 将 有 所 下 降,我 们 预 计 2023-2025 年 研 发 费 用 率 分 别 为15.16%/13.86%/13.56%;随公司经营规模扩大,现金流持续丰厚,预计财务费用占比有望逐渐降低,且考虑公司现金流充沛,将有望持续贡献利息收入,我们预计 2023-2025 年财务费用率分别为-1
82、.95%/-1.97%/-1.40%。表16:期间费用率假设 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用(百万元)15.71 18.75 28.81 40.48 54.84 销售费用率(%)4.22%4.25%5.02%4.82%4.62%管理费用(百万元)43.98 23.17 33.32 46.22 61.78 管理费用率(%)11.82%5.25%5.80%5.50%5.20%研发费用(百万元)61.98 65.73 87.00 116.37 160.93 研发费用率(%)16.66%14.90%15.16%13.86%13.56%财务费用(百万元)-0.26 -9
83、.97 -11.19 -16.58 -16.59 财务费用率(%)-0.07%-2.26%-1.95%-1.97%-1.40%资料来源:Wind,民生证券研究院预测 综上,我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 5.74/8.40/11.87 亿元,公司2023-2025 年归母净利润为 0.82/1.63/2.48 亿元。美芯晟(688458)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 36 表17:盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)441 574 840 1,187 增长率(%)1
84、8.6 30.1 46.3 41.4 归属母公司股东净利润(百万元)53 82 163 248 增长率(%)61.2 56.2 99.0 51.7 每股收益(元)0.66 1.03 2.04 3.10 PE 125 80 40 26 PB 9.7 3.1 2.9 2.6 资料来源:Wind,民生证券研究院预测(注:股价为 2023 年 8 月 18 日收盘价)美芯晟(688458)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 37 5.2 估值分析 公司产品目前的主要产品为无线充电芯片,LED 照明驱动芯片。在无线充电业务方面,英集芯、南芯科技均有业务布局。
85、LED 照明驱动芯片,国内对标主要有必易微、晶丰明源等,这类企业在 LED 照明驱动芯片领域的各主要产品线均有覆盖,但在业务方向上各有特色与侧重。此外车规级模拟芯片领域,目前如纳芯微、思瑞浦均有涉足,我们选取纳芯微、思瑞浦、英集芯、必易微、晶丰明源等具备相似业务的A股上市公司作为可比公司,可比公司对应20232025年PE均值为 68/34/23 倍。而我们预计 2023-25 年公司归母净利为 0.82/1.63/2.48 亿元,对应 PE 80/40/26 倍,我们认为公司在无线充芯片领域竞争力明显,且进军光传感、CAN SBC 蓝海市场,产品布局有一定稀缺性,尤其在光传感、CAN SBC
86、 国产零突破领域已有领先进展,成长路径清晰,我们认为应享有一定估值溢价。首次覆盖,给予“推荐”评级。表18:可比公司 PE 数据对比 股票代码 公司简称 收盘价(元)EPS(元)PE(倍)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688052.SH 纳芯微 135.15 2.04 3.72 5.22 66 36 26 688536.SH 思瑞浦 175.77 2.34 3.92 5.38 75 45 33 688484.SH 南芯科技 37.18 0.77 1.11 1.52 48 34 24 688209.SH 英集芯 15.40 0.32 0.55 0.81
87、49 28 19 688045.SH 必易微 46.16 0.83 1.68 2.70 56 27 17 688368.SH 晶丰明源 107.22 0.96 3.15 5.25 112 34 20 平均估值 68 34 23 688458.SH 美芯晟 81.96 1.03 2.04 3.10 80 40 26 资料来源:Wind,民生证券研究院(注:股价为 2023 年 8 月 18 日收盘价)注:可比公司数据采用 Wind 一致预期。美芯晟(688458)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 38 6 风险提示 1)LED 照明驱动芯片毛利率下
88、降的风险。公司 LED 照明驱动系列产品收入占公司主营业务收入的比例较高,是公司重要的收入来源。2022 年以来,随着上游产能释放,LED 照明驱动芯片供应紧张的情况有所改变,经历2021 年高涨的行情后,市场需求分化,价格呈现回归趋势。未来,如果境内宏观经济未能持续恢复、境外新兴市场经济发展放缓等因素导致 LED 照明驱动芯片市场需求进一步放缓,可能导致公司 LED 照明驱动芯片的毛利率水平进一步下降,对公司的营业收入和盈利能力带来不利影响。2)无线充电系列产品市场拓展不及预期的风险。2021 年-2022 年,公司对品牌 A 及其代工厂的无线充电系列产品销售收入占无线充电系列产品销售收入的
89、比例分别为 56.60%以及 60.87%。而对于已有终端品牌客户小米、荣耀、传音、鼎桥等的销售规模相对较低,截至 2023 年 5 月,上述品牌的无线充电芯片供应仍主要来自意法半导体、瑞萨电子等国际知名芯片厂商。若上述客户的国产化替代进展不及预期,或无线充电功能向中、低端产品渗透所需时间较长,则公司无线充电芯片业务收入的持续增长将存在不确定性。3)新产品高研发投入失败的风险。在研发过程中,公司需要持续投入大量资金和人员。随着市场需求不断迭代更新、产品制造工艺持续升级,若公司不能持续进行资金投入,或者在研发方向上未能正确做出判断,在研发过程中关键技术未能突破、产品性能指标未达预期,或者开发的产
90、品不能契合市场需求,公司将面临研发失败的风险。美芯晟(688458)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 39 公司财务报表数据预测汇总 TABLE_FINANCE 利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 441 574 840 1,187 成长能力(%)营业成本 297 373 519 707 营业收入增长率 18.58 30.12 46.30 41.35 营业税金及附加 3 1 1 2 EBIT 增长率 3.85 42.13 129.44 71.84
91、 销售费用 19 29 40 55 净利润增长率 61.19 56.21 98.97 51.74 管理费用 23 33 46 62 盈利能力(%)研发费用 66 87 116 161 毛利率 32.75 34.98 38.23 40.45 EBIT 36 51 118 202 净利润率 11.92 14.30 19.45 20.88 财务费用-10 -11 -17 -17 总资产收益率 ROA 7.08 3.75 6.93 9.48 资产减值损失-3 -2 -1 -2 净资产收益率 ROE 7.78 3.87 7.20 9.97 投资收益 2 22 33 35 偿债能力 营业利润 52 83
92、166 252 流动比率 11.67 32.39 27.26 19.73 营业外收支 0 0 0 0 速动比率 10.25 30.60 25.08 17.77 利润总额 52 83 166 252 现金比率 5.26 25.43 20.31 13.89 所得税 0 1 2 4 资产负债率(%)9.04 3.10 3.75 4.91 净利润 53 82 163 248 经营效率 归属于母公司净利润 53 82 163 248 应收账款周转天数 96.55 90.00 80.00 80.00 EBITDA 45 66 134 226 存货周转天数 80.88 80.00 90.00 90.00 总
93、资产周转率 0.62 0.39 0.37 0.48 资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)货币资金 319 1,660 1,664 1,722 每股收益 0.66 1.03 2.04 3.10 应收账款及票据 117 140 182 258 每股净资产 8.44 26.54 28.38 31.07 预付款项 21 37 52 70 每股经营现金流 0.53 0.18 0.67 1.55 存货 66 80 127 173 每股股利 0.00 0.21 0.41 0.62 其他流动资产 187 197 209 224 估值分析 流动资产合计 709 2,
94、114 2,233 2,446 PE 125 80 40 26 长期股权投资 0 0 0 0 PB 9.7 3.1 2.9 2.6 固定资产 6 48 88 128 EV/EBITDA 132.86 90.19 44.41 26.34 无形资产 5 10 15 19 股息收益率(%)0.00 0.25 0.50 0.76 非流动资产合计 33 77 126 168 资产合计 742 2,191 2,359 2,614 短期借款 0 0 0 0 现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 24 32 45 61 净利润 53 82 163 248 其他流动
95、负债 37 33 37 63 折旧和摊销 9 15 16 24 流动负债合计 61 65 82 124 营运资金变动-16 -63 -96 -117 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 42 15 54 124 其他长期负债 6 3 6 4 资本开支-9 -59 -65 -66 非流动负债合计 6 3 6 4 投资-40 0 0 0 负债合计 67 68 88 128 投资活动现金流-44 -36 -32 -32 股本 60 80 80 80 股权募资 0 1,376 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资 0 -4 -1 -2 股东权益合计 675 2,123 2,270 2,
96、486 筹资活动现金流-7 1,362 -18 -35 负债和股东权益合计 742 2,191 2,359 2,614 现金净流量-3 1,340 4 57 资料来源:公司公告、民生证券研究院预测 美芯晟(688458)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 40 插图目录 图 1:美芯晟产品布局.3 图 2:美芯晟股权结构图(截至 2023 年 8 月 3 日).5 图 3:2019-2023Q1 公司营收(万元).6 图 4:2019-2023Q1 公司归母净利润(万元).6 图 5:2019-2022 年公司分产品营收(万元).6 图 6:201
97、9-2022 年公司分产品毛利率.6 图 7:2019-2023Q1 可比公司毛利率情况.7 图 8:2019-2023Q1 可比公司 LED 驱动毛利率情况.7 图 9:美芯晟 2019 年-2023Q1 费用率.8 图 10:可比公司研发费用率.8 图 11:公司人员结构(单位:人,截至 2022 年末).9 图 12:无线充原理图.11 图 13:2015-2021 年中国无线充电市场规模预测(亿元).12 图 14:2019-2025 年全球无线充电设备出货量(百万台).13 图 15:无线充电产业链价值量.13 图 16:传统低功率单级架构与高功率双级架构的转化与对比.15 图 17
98、:传统低功率单级架构与高功率双级架构的转化历程与性能对比.16 图 18:公司下游品牌客户进展.19 图 19:光电传感器应用领域.20 图 20:2021-2029 年全球光电传感器市场规模及增速预测(亿美元).21 图 21:2020-2029 年全球环境光和接近传感器市场规模及预测(亿美元).22 图 22:光电传感器市场增长预测(按消费地区).22 图 23:SBC 芯片结构图(以 TCAN4550-Q1 为例).24 图 24:2017-2021 年全球 LED 照明行业市场规模.26 图 25:2017-2021 年中国 LED 照明行业市场规模.26 图 26:2023-2032
99、 年全球 LED 驱动 IC 市场规模预测(亿美元).27 图 27:2017-2021 年中国智能照明行业市场规模(亿元).27 图 28:国内 LED 照明驱动芯片竞争格局.29 图 29:公司高 PF 开关电源驱动芯片系列产品演进情况.30 图 30:公司智能驱动芯片系列产品演进过程.31 图 31:LED 照明驱动芯片下游品牌客户.33 美芯晟(688458)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 41 表格目录 盈利预测与财务指标.1 表 1:公司与竞品技术指标对比.4 表 2:公司核心研发人员情况.9 表 3:公司部分在研项目.10 表 4
100、:无线充电技术四种主要方式对比.12 表 5:无线充电芯片厂商对比.14 表 6:公司在无线充电芯片领域的核心技术、对应功能及专利保护情况.15 表 7:公司无线充电芯片产品汇总.17 表 8:公司最高技术水平的无线充电接收端芯片的关键指标及其与同行业最高水平竞品的对比.17 表 9:公司最高技术水平的无线充电发射端芯片的关键指标及其与同行业最高水平竞品的对比.18 表 10:美芯晟光电传感芯片产品布局及产品优势.23 表 11:通用和智能 LED 照明驱动芯片产品特点和应用对比.29 表 12:LED 通用照明驱动芯片的具体功能和应用场景.30 表 13:LED 智能照明驱动芯片具体功能和应
101、用场景.32 表 14:LED 照明驱动芯片领域的核心技术介绍.32 表 15:美芯晟分业务营收情况.35 表 16:期间费用率假设.35 表 17:盈利预测与财务指标.36 表 18:可比公司 PE 数据对比.37 公司财务报表数据预测汇总.39 美芯晟(688458)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 42 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师,基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员
102、的研究观点,结论不受任何第三方的授意、影响,研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中:A 股以沪深 300 指数为基准;新三板以三板成指或三板做市指数为基准;港股以恒生指数为基准;美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨
103、幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用,并不构成对客户的投资建议,不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,客户应当充分考虑自身特定状况,不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信
104、息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期,本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告,但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务,本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告,则由该金融机
105、构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可,任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记,除非另有说明,均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院:上海:上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F;200120 北京:北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层;100005 深圳:广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元;518026