1、12023年03月30日我国卤制品市场集中度与行业门槛尚低，2020年市场CR4约4.4%，市占率排序依次为绝味食品（1.93%）、紫燕食品（0.98%）、煌上煌（0.75%）、周黑鸭（0.74%）。2022年，我国卤制品销售以线下门店为主，占比约63%，主因其消费动机以冲动型居多，且时段多集中在晚间，产品的即食性、可见性、可触达性对其销售额具有较大影响。2020年新冠疫情爆发后，我国社零总额及零售、餐饮市场受到显著冲击，卤制品较为依赖的堂食消费及社会面人员流通受到抑制，行业业绩明显承压。20232022年12月以来，多项政策将恢复和扩大消费摆在优先位置，利好消费及餐饮端加速恢复。参照美国、日

2、本、新加坡采取共存政策后对餐饮端的提振节奏，防疫优化措施施行当月或次月，餐饮端呈现迅速反弹；同时，经历感染后，民众心理等方面有所准备，共存后的感染潮对餐饮消费的压制显著弱化。我国防疫措施优化后已经历首波感染潮，随后春节期间餐饮端强势复苏，消费场景逐步修复，后续感染潮预计冲击有限。随宏观经济与居民消费力提升，2023年内消费及餐饮复苏主线明确，卤制品行业景气有望上行。疫情期间，以绝味食品、周黑鸭、紫燕食品为代表的卤制品龙头逆势开店，仅煌上煌净开店数量呈现下滑。期间各公司单店业绩普遍承压，且2022H1疫情超预期爆发，业绩受损加剧。同时，原材料成本上涨，以及物流等费用增加，对企业利润空间有所挤压。

3、预计随线下客流回升，上游鸭苗供给、屠宰开工率与物流情况边际改善，鸭副产品价格有望回调。另一方面，2023年以来，随巴西大豆增产，豆粕价格明显下行，后续或延续改善，卤制品龙头有望展现较大业绩弹性。绝味食品方面，作为全国唯一万店卤味品牌，疫情期间门店数量快速扩张，业绩有望率先复苏。深耕鸭脖主业的同时，通过产业投资构建泛卤味生态，打造第二、第三增长曲线。周黑鸭方面，2019年开放特许经营，2022H1特许渠道收入同比+39.9%；收入占比为28.3%，“自营+特许”双轮驱动成效初现。品牌端贯彻年轻化营销策略，产品端积极打造以虾球为代表的新品驱动成长，渠道端则积极贯彻全渠道布局。紫燕食品方面，公司“经

4、销商终端加盟门店”两级销售模式有效降低门店开发成本，门店数量得以快速扩张，全国化发展和下沉市场渗透有望加速。同时，紫燕食品产品矩阵成熟稳定，募投项目扩充产能以支撑业绩扩张，发展势能充足。煌上煌方面，随线下客流恢复及全渠道布局深化，以及“千城万店”计划持续推行，同店及整体业绩有望边际改善。线下客流逐步恢复，单店及整体业绩有望回升，产品推新持续，叠加成本趋势下行，卤制品龙头业绩弹性有望率先释放。持续推荐：绝味食品。相关标的：周黑鸭、煌上煌、紫燕食品。宏观经济下行；食品安全问题；原材料成本走高。作者姓名汪玲资格证书S01电子邮箱【食品饮料】复苏在途，蓄势待发_202030620

5、23.03.06【大消费】消费百花齐放，行业至暗时刻已过_202302242023.02.24【食品饮料】春节消费不断回暖，复苏牛持续演绎_202301302023.01.30【食品饮料】2023年春节消费数据点评202301292023.01.29【食品饮料】拨云见日，消费迎向阳新生_202301162023.01.16 2食品饮料.5.8.8.10.14.14.18.18.23.26.29.32.32.34.35ROE.38.411.52.53.2020.54.2021.65.66.67.68.79.710.711.20202022.712.813.20202022.814.2022111

6、1.915.2022.1016.20212022.1117.2022322.1218.20223.1319.1520.1521.1522.1623.1624.2018Q1-3.1725.1726./kg.1727./kg.17 3食品饮料28./kg.1729.2023.1730.1831.1832.5.1833.5.1834.1935.1936.1937.2038.2039.2040.2141.2142.2243.2244.2245.20229.2346.2347.2348.2021H116.4%.2449.2022H128.3%.2450.2451.2552.2553.2654.2655.

7、2756.2757.2758.2859.2860.2861.2862.2019-2021.2963.IPO1.9.2964.2021.3065.2021.3066.2021.3067.Hey.3168.2022H1.3269.1.2.3270.3371.3372.3373./.3374.3475.3476.3477.3578.3579.2021.3680.37 4食品饮料81.3882.3983.3984.3985.2022H1.3986.ROE.4087.4188.41 5食品饮料我国卤制品行业根据消费场景分为佐餐与休闲类卤制品，前者占据约64%卤制品市场份额（2019年），且品类与规模发展

8、空间广阔，但当前处于发展初期，市场规模增速稍慢（2018-2021年CAGR约8.1%），代表企业为紫燕食品；休闲卤制品属新兴零食品类，市场份额约占36%，处于快速增长期（2018-2021年CAGR约18.2%），以绝味食品、周黑鸭、煌上煌为代表。当前我国卤制品市场集中度与门槛尚低，2020年CR4仅4.4%，市占率依次为绝味食品（1.93%）、紫燕食品（0.98%）、煌上煌（0.75%）、周黑鸭（0.74%）。考虑到跨区域规模化企业对比业内小作坊在品牌、产能、渠道、供应链等方面优势明显，未来卤制品市场份额预计向龙头企业进一步集中。1.2.资料来源：前瞻产业研究院，东亚前海证券研究所资料来源

9、：艾媒咨询，东亚前海证券研究所3.2020资料来源：前瞻产业研究院，东亚前海证券研究所我国卤制品销售以线下门店为主要渠道，2021年占比约63%，主要模式包括直营与加盟。究其原因，卤 6食品饮料制品消费动机中冲动型消费居多，且以下午5-9点下班时间为高峰消费时段，因此产品的即食性、可见性、可触达性对销售额具有较大影响，线下渠道推测将继续维持在销售渠道的主导地位。以绝味食品为例，其2021年线上销售额占比仅为2.01%，虽较2020年（0.74%）进步显著，但仍处于较低水平。4.20215.绝味食品14921直营连锁引导、加盟为主周黑鸭3160直营门店1342家，特许经营1818家煌上煌4024

10、直营与加盟为主紫燕食品6030加盟为主久久丫2572直营与加盟为主资料来源：观研报告网，东亚前海证券研究所资料来源：窄门餐眼，CBNData，绝味食品、周黑鸭、煌上煌、紫燕食品公司公告，东亚前海证券研究所注：门店数量：久久丫截至2023年3月23日，其余企业为2022H1数据6.7.资料来源：Mob研究院，东亚前海证券研究所资料来源：Mob研究院，东亚前海证券研究所2020年新冠疫情爆发后，对我国社零总额及零售、餐饮市场造成较为显著的 影 响。2019/2020/2021/2022年 期 间，我 国 社 零 总 额 分 别 为41.2/39.2/44.1/39.9万亿元，同比+8.0%/-3.

11、9%/+12.5%/-0.1%，其中商品零售总 额 分 别 同 比+7.9%/-2.3%/+11.8%/+0.5%，餐 饮 收 入 总 额 分 别 同 比+9.4%/-16.6%/+18.6%/-5.4%，餐饮端较零售端受损更为严重，主要系餐饮较为依赖堂食消费及社会面人员流通，而二者均受到限制。7食品饮料8.9.资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所1）营收方面，主要卤制品企业绝味食品、周黑鸭、紫燕食品、煌上煌在疫情形势较为严峻的2020年与2022E年同比增速均以下滑为主，2020年 营 收 分 别 同 比+2.0%/-31.5%/+7.3%/+15.1

12、%，分 别 同 比-16.4pct/-30.7pct/-14.3pct/+3.5pct；2022年 营 收 增 速 预 计 分 别 同 比+7.5%/-8.5%/+15.2%/-3.7%，预计分别同比-16.6pct/-40.1pct/-3.1pct/+0.3pct。四大卤制品公司中，仅绝味食品与紫燕食品展现出较为稳健的增长势头。10.11.20202022资料来源：绝味食品、周黑鸭、紫燕食品、煌上煌公司公告，Wind，东亚前海证券研究所注：各公司2022E营业收入均采用2023年3月28日Wind一致预期资料来源：绝味食品、周黑鸭、紫燕食品、煌上煌公司公告，Wind，东亚前海证券研究所注：各

13、公司2022E营业收入均采用2023年3月28日Wind一致预期2）归母净利润方面，绝味食品、周黑鸭、紫燕食品、煌上煌在2020年与2022E年同比增速同样以下滑居多，2020年各公司归母净利润分别同比-12.5%/-62.9%/+45.0%/+28.0%，分别同比-37.5pct/-38.3pct/+2.0pct/-49.8pct;2022年各公司归母净利润分别同比-47.0%/-67.0%/-21.5%/-5.1%，分别同比-86.9pct/-193.4pct/-12.8pct/+43.7pct，收入端增速下行与成本高企使卤制品头部企业利润承压。8食品饮料12.13.20202022资料来

14、源：绝味食品、周黑鸭、紫燕食品、煌上煌公司公告，Wind，东亚前海证券研究所注：各公司2022E营业收入均采用2023年3月28日Wind一致预期资料来源：绝味食品、周黑鸭、紫燕食品、煌上煌公司公告，Wind，东亚前海证券研究所注：各公司2022E营业收入均采用2023年3月28日Wind一致预期202211考虑到奥密克戎毒株传播隐匿性加大、清零难度及社会防疫成本不断增加，2022年11月11日，国务院联防联控机制综合组发布关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知，首次对防控机制作出较大优化指示，其中包括“不再判定密接的密接”、将“7天集中隔离”调整为“7天居家隔离”等措

15、施。2022年12月7日及26日，国务院及国家卫健委出台进一步优化防控“新十条”等相关政策，并宣布2023年1月8日起，对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”，新冠病毒感染者不再实行隔离措施，并将“新型冠状病毒肺炎”更名为“新型冠状病毒感染”。自此，我国疫情防控迈入历史性新阶段，社会人员流动及企业生产活动逐渐回归正轨。9食品饮料14.202211112022/11/11国务院联防联控机制综合组关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知及时准确判定密切接触者，不再判定密接的密接；将高风险区外溢人员“7天集中隔离”调整为“7天居家隔离”，期间赋码管理、不得外出；将风险区由“高、中、

16、低”三类调整为“高、低”两类；一般不按行政区域开展全员核酸检测；取消入境航班熔断机制，并将登机前48小时内2次核酸检测阴性证明调整为登机前48小时内1次核酸检测阴性证明。2022/12/7国务院联防联控机制综合组关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知（“新十条”）按楼栋、单元、楼层、住户划定高风险区，不得随意扩大到小区、社区和街道（乡镇）等区域；不按行政区域开展全员核酸检测，进一步缩小核酸检测范围、减少频次；具备居家隔离条件的无症状感染者和轻型病例一般采取居家隔离，也可自愿选择集中隔离收治；连续5天没有新增感染者的高风险区，要及时解封。2022/12/26国务院联防联控机制综合组关于印发

17、对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”总体方案的通知2023年1月8日起，对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”；对新冠病毒感染者不再实行隔离措施，不再判定密切接触者;不再划定高低风险区；检测策略调整为“愿检尽检”；取消入境后全员核酸检测和集中隔离。2022/12/26国家卫健委国家卫生健康委员会公告（2022年第7号）将新型冠状病毒肺炎更名为新型冠状病毒感染；自2023年1月8日起，解除对新型冠状病毒感染采取的中华人民共和国传染病防治法规定的甲类传染病预防、控制措施；新型冠状病毒感染不再纳入中华人民共和国国境卫生检疫法规定的检疫传染病管理。资料来源：政府网站，东亚前海证券研究所2023疫情防控措施优

18、化后，我国社会运行的重心得以更好聚焦经济发展。2022年12月中央经济会议开创性提出“把恢复和扩大消费摆在优先位置”与“多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费”。其中“多渠道增加城乡居民收入”或表明2023年增发消费券可能性加大。同月，国务院印发扩大内需战略规划纲要（20222035年），将“促进消费投资，内需规模实现新突破”作为“十四五”时期实施扩大内需战略的主要目标第一条。政策面，2023年我国居民消费已得到重点关注，后续各省市相关政策预计跟进，年内消费有望受益提振。10食品饮料15.2022202020212022中央经济会议关于消费的主要内容坚持扩大内需这个战

19、略基点。形成强大国内市场是构建新发展格局的重要支撑，必须在要把扩大消费同改善人民生活品质结合起来。有序在消费领域，增强全民节约意识，倡导简约适度、绿色低碳的生活方式；深化供给侧结构性改革，重在。要把。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。围绕经济发展和民生急需，推动补短板重大项目建设，着力消除制约居民消费的不利因素。资料来源：政府网站，东亚前海证券研究所疫情防控优化后的复苏节奏上，我们分别选取美国、日本、新加坡作为参考，以其严格指数（Wind整理，基于9个指标，包括学校关闭、工作场所关闭、公共活动取消、国内国际旅行限制等）及同期食品餐饮销售额/指数作为判断防控措施严格程度及同期食饮相关行业

20、销售情况的指标。疫情爆发以来，美国疫情防控大致可分为三个阶段，分别为：12020.3-2021.2本阶段美国疫情防控经历了严格防控、逐步取消居家令、由于Alpha毒株再度收紧的过程。2020年海外疫情爆发之初，3-5月美国零售和食品服务销售额月度同比转负，分别同比-6.9%/-19.7%/-7.2%，5月底各州取消严格居家令后，6月零售和食品服务销售额月度同比增速转正（同比+3.5%），并至今维持同比增长态势，且多数时间增速超过2019年同期。前期严防阶段，美国月均零售和食品服务销售额同比+0.6%，相比2019年同期（月均3.1%）受冲击明显，其中2020年4月及11月2次感染高峰导致当月同

21、比增速受损，较高峰爬坡前（2月及9月）分别环比-27.9pct/-5.4pct。22021.3-2022.2随着疫苗推出与接种工作的展开，美国疫情管控措施逐步放宽，2021年3-11月零售和食品服务销售额回升并稳定在月均6354亿美元左右。2021年12月起，由于奥密克戎毒株传播，零售和食品服务销售额阶段性下滑至5800亿美元左右。此阶段美国月均零售和食品服务销售额同比+22.0%，远高于2019年同期水平（月均3.1%），主因防控措施弱化后借助2020年低基数下实现高增，其中2022年1月奥密克戎感染高峰导致当月同比增速较高峰爬坡前（2021年11月）环比-6.5pct。32022.3202

22、2年2月以来，各州逐步公开防疫措施降级要求，3月白宫发布“国家COVID-19准备计划”，宣布美国进入“新常态”，当月美国零售和食品服务销售额环比增加1027亿美元至6800亿美元左右，并至2022年12月呈现上升趋势。增速方面，2022年3月至 11食品饮料12月美国月均零售和食品服务销售额同比+8.2%，较2019年（月均同比+3.3%）实现明显增长。值得注意的是，相较前两个阶段感染高峰对同期零售与食品服务增速的压制，全面共存后增速未受到明显压制，2022年5-8月感染高峰期零售和食品服务销售额月度同比增速自9.4%升至11.0%。16.20212022资料来源：Wind，人民网，政府官网

23、，Hanson临床科研，东亚前海证券研究所日本疫情防控大致可分为三个阶段，分别为：12020.3-2022.3这一时期日本先后实施4次紧急事态宣言，分别于2020年4月7日、2021年1月8日、4月25日、7月12日实施，单次持续时长为1-2个月，整体管控维持较高水平，仅2020年5月25日解除首次紧急事态宣言后出现短暂弱化。食品饮料零售额方面，日本月度同比增速波动较小，介于-2.0%与3.7%之间，其中几次增速下挫主因防控措施阶段性加强与感染高峰所致，但下挫后次月增速大多呈现反弹，恢复节奏较快。22022.4-2022.92022年3月22日，日本全面解除蔓延防止措施，原则上取消各地大型活动

24、入场人数限制及餐饮店营业时间 12食品饮料要求。措施解除后，2022年3月/4月食饮零售额月度分别环比+0.7pct/0.5pct，成效较为明显。6月增速再次下滑（-1.2%），推测系6月10日放开入境游致民众担忧，叠加感染潮尚未结束所致。7月增速恢复至0.5%，但由于爆发大规模感染，7-9月月均增速同比-0.1%，略微承压。32022.102022年10月11日起，日本全面取消为防疫采取的边境限制措施，正式迈入全面共存阶段，食饮零售额月度同比增速由10月1.4%增至12月3.2%，高于2019年同期水平（月均同比-0.6%）。此外，2022年10月爆发的新一波感染潮并未显示对食饮零售额增速的

25、压制迹象。17.2022322资料来源：Wind，乐吃购！日本，人民网，央视网，东亚前海证券研究所新加坡的防疫三阶段可以分为：12020.3-2021.5此阶段新加坡采取与封城类似的严格熔断（circuit breaker）措施，有效地抑制了疫情蔓延，但对餐饮市场亦造成较大冲击，2020年内餐饮服务指数月均同比-26.6%，其中4月同比-51.8%。2020年6月防控措施边际弱化，当月餐饮服务指数环比+7.6pct至-43.0%，13食品饮料后续增速呈现回升态势。22021.6-2022.22021年6月，新加坡联合抗疫工作小组发表题为与新冠共处、如常生活的文章，正式考虑与病毒共存，并制定了四

26、个阶段的放开计划，而新型德尔塔变异株造成民众担忧使防疫政策暂时收紧。2021年10月9日，新加坡官宣放弃“清零”，次月新加坡餐饮服务指数同比跌幅缩减4.8pct至-0.5%，后续转正，仅2022年2月奥密克戎感染高峰增速短暂降至-1.8%。32022.32022年3月24日上午，新加坡总理李显龙发表电视讲话，宣布坚定向共存方向发展。此后，新加坡餐饮服务指数涨幅明显，4-12月月均同比+26.9%，远超2019年同期水平（月均同比+1.7%），餐饮消费实现恢复与增长。其中，4-6月月度同比增速分别为+8.2%/+34.4%/+51.2%，而随后7月及10月感染高峰 当月分别同比+35.1%/+2

27、9.4%，共存后感染高峰对餐饮消费未造成重大冲击。18.20223资料来源：Wind，凤凰网，前瞻经济学人，东亚前海证券研究所 14食品饮料通过对美国、日本、新加坡采取共存策略后对餐饮端的提振节奏分析，在防疫措施大幅弱化后的当月或次月餐饮端便迅速释放回暖信号，反弹节奏较快。同时，考虑到前述国家在采取共存策略前均已经历大规模感染潮，民众心理及其它方面有所准备，因而共存政策推出后的感染潮在前期冲击程度与疫后修复节奏上，均并不构成对餐饮消费的重大威胁，餐饮消费恢复与增长势头良好。我国防疫措施优化后已经历首波感染潮，随后春节期间餐饮端强势复苏，消费场景逐步修复。参照美国、日本、新加坡经验，后续感染潮预

28、计对我国餐饮端冲击有限，随宏观经济与居民消费力不断提升，2023年内消费及餐饮复苏主线明确，卤制品行业景气有望恢复。对于以线下为主的卤制品市场，门店数量为企业抢占市场的主要手段。疫情期间，我国卤制品头部企业门店数量以增长为主，且疫情期间增长速度普遍有所提升。其中，绝味食品2018、2019年净开店数量各为862/1039家，而2020、2021年净开店数量各为1445/1315家；周黑鸭2018、2019年净开店数量各为261/18家，而2020、2021年净开店数量各为449/1026家，扩店节奏亮眼；紫燕食品2018、2019年净开店数量各为914/655家，而2020、2021年净开店数

29、量各为848/773家。四大卤制品企业中，仅煌上煌净开店数量出现下滑，其2019、2020、2021年净开店数量各为698/921/-346家，且2022H1门店数继续减少257家。15食品饮料19.资料来源：绝味食品、周黑鸭、紫燕食品、煌上煌公司公告，长江商报，斑马消费，餐饮O2O，东亚前海证券研究所营收方面，四大卤制品企业在经历2020年短暂冲击后，次年基本回归增长轨道，绝味食品、周黑鸭、煌上煌、紫燕食品2019-2021年CAGR分别为12.5%/-5.1%/5.1%/12.7%，其中绝味食品、紫燕食品增长态势较好。2022Q1-3由于疫情超预期爆发，上 述 企 业 营 收 均 出 现

30、下 滑，较2021年 底 营 收 分 别-21.8%/-58.8%/-30.8%/-11.3%。净利润方面，绝味食品、周黑鸭、煌上煌、紫燕食品2019-2021年CAGR分别实现10.6%/-8.3%/-20.0%/14.1%，其中绝味食品、紫燕食品保持增长，上述企业2022Q1-3净利润则全线下跌，较2021年底分别-80.7%/-94.6%/-43.7%/-30.4%。20.21.资料来源：Wind，绝味食品、周黑鸭、紫燕食品、煌上煌公司公告，长江商报，斑马消费，餐饮O2O，东亚前海证券研究所注：周黑鸭2022Q1-3采用2022H1数据资料来源：Wind，绝味食品、周黑鸭、紫燕食品、煌上

31、煌公司公告，长江商报，斑马消费，餐饮O2O，东亚前海证券研究所注：周黑鸭2022Q1-3采用2022H1数据 16食品饮料单店营收（出厂价口径）方面，2022H1绝味食品、周黑鸭、煌上煌、紫燕食品分别 实 现22.4、37.4、29.4、27.1万 元，较2021年 末 分 别 下 降53.2%/63.8%/46.2%/54.7%，2022H1各企业单店营收受损较为严重，其中周黑鸭单店收入虽居首位，但2017年以来下滑趋势较为显著，主要系近年收入端增长承压，同时开店力度加大所致。单店净利润方面，2022H1上述企业 分 别 实 现0.5、0.6、2.1、1.9万 元，较2021年 末 分 别

32、下 降92.5%/95.3%/37.6%/69.3%，疫情期间营收下滑、原材料成本上涨，以及能耗、人工、物流等费用增加，对企业利润空间造成明显挤压。预计随防控措施优化，线下客流量回升，成本趋势性下调，卤制品龙头有望展现较大业绩弹性。22.23.资料来源：Wind，绝味食品、周黑鸭、紫燕食品、煌上煌公司公告，长江商报，斑马消费，餐饮O2O，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，绝味食品、周黑鸭、紫燕食品、煌上煌公司公告，长江商报，斑马消费，餐饮O2O，东亚前海证券研究所2022成本方面，参考绝味食品2018Q1-3数据，其原材料成本占总生产成本82%左右，其中鸭副产品（鸭脖、鸭锁骨、鸭掌等）占原

33、材料采购金额45.87%左右，主要来自毛鸭。我国鸭苗价格近年由于价格走低出现产能去化，供给端紧缩推动2022H2以来毛鸭价格上涨，同时，中游屠宰企业疫情期间开工率下降，供给趋紧下鸭副产品价格进一步抬升，卤制品行业毛利率承压。此外，豆粕等饲料价格上涨亦加剧成本端压力。2022年12月疫情防控优化冲击暂时性导致需求缺失，鸭产品价格短暂下跌。进入2023年，根据禽报网，鸭苗供给边际改善趋势明显，鸭副产品价格后续有望下行。此外，随巴西大豆增产，豆粕价格明显下行，3月23日现货价为3902元/吨，较年初下跌18.2%，亦为推动成本端后续改善的一大因素。17食品饮料24.2018Q1-325.资料来源：绝

34、味食品债券跟踪评级报告，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所26./kg27./kg资料来源：水禽行情网，东亚前海证券研究所资料来源：水禽行情网，东亚前海证券研究所28./kg29.2023资料来源：水禽行情网，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 18食品饮料3.2.1.绝味食品：门店数量优势明显，泛卤味生态积极布局绝味食品作为全国唯一万店卤味品牌，坚持“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的标准化门店拓展理念，疫情期间门店数量快速扩张，截至2022H1门店数达14921家，较2021年末净增长1207家。门店方面，绝味单店营收与店龄呈正相关，而2021

35、年绝味店龄5年以上门店数量及营收占比均最高，分别占39%/46%，老店构成了绝味营收的中坚力量。同时，绝味门店以沿街体及社区体为主，此类门店受疫情影响程度相对较小，可提供部分业绩韧性，2021年末其数量、营收合计占比分别为69%/67%。疫情期间，绝味加大对加盟商的补贴与扶持，对防止加盟商流失起到一定缓解作用，随疫情形势向好，2023年绝味在前期韧性基础上，业绩有望迎来较好的恢复弹性。30.31.资料来源：绝味食品公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：绝味食品公司公告，东亚前海证券研究所32.533.5资料来源：绝味食品公司公告，东亚前海证券研究所注：数据截至2021年底资料来源：绝味食品公司

36、公告，东亚前海证券研究所注：数据截至2021年底 19食品饮料34.35.资料来源：绝味食品公司公告，东亚前海证券研究所注：数据截至2021年底资料来源：绝味食品公司公告，东亚前海证券研究所注：数据截至2021年底深耕鸭脖主业的同时，绝味通过“产业投资+增值服务”方式，着手构建“美食生态”，打造第二、第三增长曲线，重点针对卤味、调味品、轻餐饮等产业进行投资与赋能。绝味至今已对外投资上游、下游的多个项目，包括千味央厨、淳百味、幸福商城、幺麻子等知名餐饮及调味品牌、江西阿南与江西鲜配等知名冷链配送企业，以及长沙颜家、福州舞爪、卤江南等同类卤味食品企业。2023年1月，绝味以募集资金对全资子公司广东

37、阿华食品、广西阿秀食品增资，两家子公司均主营食品生产与经营。考虑到绝味主要在与核心战略相关的产业方向进行投资，有望发挥绝味在专业领域的能力积累，为绝味带来新的增长势能。36.资料来源：绝味食品公司公告，东亚前海证券研究所 20食品饮料37.资料来源：Wind，绝味食品公司公告，36氪、企查查、公司官网，东亚前海证券研究所被投企业中，赛道布局横跨休闲卤味、佐餐卤味、新式热卤等领域，其中代表品牌包括精武鸭脖、廖记棒棒鸡与盛香亭等。精武鸭脖成立于1991年，主要经营休闲鸭脖类产品，截至2023年3月23日，其在全国范围内已有548家门店，覆盖了全国30个省份和189个城市。精武鸭脖2002年起专注鸭

38、脖卤制，在鸭脖领域处于领先地位，在三线及以下城市门店占比更高。其中湖州、武汉和杭州为门店数量最多的城市。精武鸭脖的平均客单价在20元左右，显著低于卤味龙头企业30+元的客单价水平。38.39.一线92%21元新一线7514%20元二线7514%20元15729%20四线12022%19元五线10820%21元其他41%26元资料来源：精武鸭脖公司官网，东亚前海证券研究所资料来源：窄门餐眼，东亚前海证券研究所注：数据截至2023年3月23日 21食品饮料廖记棒棒鸡于1993年创立，以选材地道，烹饪考究，口感麻、辣、鲜、香而深受消费者喜爱，产品多为佐餐类卤制品。截至2023年3月23日，廖记棒棒鸡

39、在全国拥有724多家连锁店，遍布30个省，92座城市，在新一线城市门店占比最高，代表城市包括成都、武汉和重庆等，平均客单价在35元左右。廖记棒棒鸡拥有3000+名员工，累计售出30亿份廖记棒棒鸡，并提供全程支持、系统化培训等以吸引加盟商。廖记棒棒鸡与绝味食品达成战略合作伙伴关系，在产品线上实现了互补和优势共享。40.41.一线638.7%50元46664.4%33二线496.8%43元三线9012.4%31元四线344.7%38元五线192.6%40元其他30.4%35元资料来源：廖记棒棒鸡公司官网，东亚前海证券研究所资料来源：窄门餐眼，东亚前海证券研究所注：数据截至2023年3月23日盛香亭

40、于2016年4月成立，以“老味道，新创造”的主张，通过新食材、新工艺、新吃法来颠覆传统卤味产品，属于新式热卤范畴。截至2023年3月23日，盛香亭在全国拥有363家门店，分布于14个省份与60座城市，其中以长沙市为代表的新一线城市门店数量占比最多。此外，盛香亭平均客单价25元左右，价格在热卤行业中偏低，未来有较大的提价空间。22食品饮料42.短保冷卤中央厨房预制，门店分销，低温保存数天，可作佐餐菜品和休闲零食外带、外卖绝味鸭脖、周黑鸭、煌上煌、廖记棒棒鸡、物只卤鹅热卤菜品温热，现点即做，菜品丰富，搭配主食可作为正餐堂食、外带、外卖盛香亭热卤、研卤堂、热卤食光长保常温卤味零食食品工厂制作，常温保

41、存，保质期较长，开袋即食，常作为休闲零食商超零售、电商平台王小卤、卤味觉醒、小鲜卤资料来源：红餐大数据，东亚前海证券研究所43.44.一线8122.3%26元15843.5%25二线277.4%26元三线349.4%24元四线5515.2%24元五线82.2%26元资料来源：盛香亭公司官网，东亚前海证券研究所资料来源：窄门餐眼，东亚前海证券研究所注：数据截至2023年3月23日+为应对疫情下卤制品消费场景缺失以及原材料成本上涨，绝味食品于2022年初对部分产品提价5%，7月又对部分产品提价7%-10%，同时对加盟商进行补贴，致使盛香亭销售费用有所提升。伴随疫情防控措施优化，线下消费逐渐恢复，卤

42、味食品需求有望回暖，叠加前期提价效果兑现及盛香亭对加盟商补贴收窄，业绩有望改善。2022年9月24日，绝味食品发布2022年股票期权激励计划（草案），拟向2名高管、公司其他核心成 23食品饮料员（共计176人）授予共计913.50万份股票期权，行权价格为37.61元/股，考核要求以2021年营收为基数，2023/2024/2025年营收增长率不低于19%/39%/67%。预计新股权激励计划将有效绑定员工利益，释放管理效益。45.20229第一个行权期以2021年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于19%。第二个行权期以2021年营业收入为基数，2024年营业收入增长率不低于39%。第

43、三个行权期以2021年营业收入为基数，2025年营业收入增长率不低于67%。资料来源：绝味食品公司公告，东亚前海证券研究所3.2.2.周黑鸭：特许打开增量，产品、渠道多方发力疫情以来，周黑鸭逆势开店，总门店数自2019年末1306家升至2022H1末3160家，涨幅约242%，主要得益于周黑鸭2019年11月正式开放特许经营模式。收入方面，特许渠道收入增长较为亮眼，2022H1实现收入3.3亿元，同比+39.9%；2022H1收入占比为28.3%，同比+11.9pct，为周黑鸭收入贡献增长最快的业务渠道，“自营+特许”双轮驱动模式成效初现。46.47.资料来源：周黑鸭公司公告，东亚前海证券研究

44、所资料来源：周黑鸭公司公告，东亚前海证券研究所 24食品饮料48.2021H116.4%49.2022H128.3%资料来源：周黑鸭公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：周黑鸭公司公告，东亚前海证券研究所周黑鸭特许经营模式具体可分为发展式特许（区域特许）与单店特许2种模式。其中发展式特许于2019年11月19日首先开放，主要选取经验、资源丰富的加盟商进行空白市场开发，并允许单个加盟商经营多家门店，门槛相对较高；2020年6月22日周黑鸭开放单店特许，向个体户、夫妻店等开放加盟机会，旨在直营点覆盖的区域进行市场补充加密，强化高势能商圈、社区的布局。2022年上半年公周黑鸭推出单店特许经营2.0模

45、式，从重资产模式向“小而美”门店转变，开店成本从20+万元降至8-10万元（不含租金及人力），增强了加盟商盈利与疫情下抗风险能力。同时，特许城市由99个增至近300个，并向县域市场下沉，覆盖面持续扩大。疫情期间，周黑鸭在入门特许费、保证金、补贴等方面对经销商予以帮扶，与经销商共度难关。线下客流恢复后，门店数的前期扩张有望增大业绩反弹势能，且周黑鸭2023年开店计划持续，未来锚定万店目标，业绩增长确定性较大。50.资料来源：餐饮O2O，东亚前海证券研究所 25食品饮料51.资料来源：周黑鸭公司公告，东亚前海证券研究所2019年张宇晨出任CEO后，开启第三次创业之路与新一轮改革。品牌方面，2022

46、年周黑鸭启用杨超越为品牌形象代言人，贯彻年轻化营销策略，并成立“内容推广中心”，借助抖音、小红书等短视频、直播平台，丰富内容营销矩阵，帮助在新世代消费者群体中建立年轻时尚的品牌形象。产品方面，在传统鸭类单品外积极打造以虾球为代表的明星大单品，发展第二增长曲线。2021H1周黑鸭推出16款新品，并填补9.9-25元中低价格带空白，其中五香鸭脖实现月销售额破千万元；2022H1虾球类产品单月最高销量亦突破100万盒。渠道方面，周黑鸭积极贯彻全渠道布局，以多元触达消费者。线下社区场景方面，加快推进“小而美”社区门店铺开，积极赋能万店计划。线上渠道方面，不断丰富电商、外卖、社区生鲜渠道布局，已入驻叮咚

47、买菜、盒马集市等生鲜电商平台，社区生鲜渠道实现覆盖170+个城市、4000+个前置仓。线上夯实电商平台运营，同时继续加大短视频、直播平台投入，截至2022年8月3日，周黑鸭抖音人群总资产居食品饮料行业前5%。品牌、产品、渠道全方位建设下，周黑鸭基本面有望持续向好。52.资料来源：餐饮O2O，东亚前海证券研究所 26食品饮料53.资料来源：创业邦，东亚前海证券研究所组织力方面，2020年周黑鸭推动集团组织架构向矩阵式转型，提高战略执行效率；同年启动首个员工股权激励计划并持续扩大激励范围，2022H1受激励员工数为212名，较2021年底增加59名，同时设置多元化奖励机制，调动核心及一线员工积极性

48、。供应链方面，2021年搭建全链条供应链体系，降本增效敏捷物流。周黑鸭在华北、华中、华南及华东设有四个空间洁净度为十万级标准、高度自动化的生产中心，华西工厂投产后调配效率进一步提升，目前可实现94%的门店24小时送达，100%的门店48小时送达。54.资料来源：周黑鸭公司公告，东亚前海证券研究所3.2.3.紫燕食品：经销模式推进扩张，全国化空间广阔根据紫燕食品招股书，2020年紫燕在佐餐卤制品市场占有率为2.62%（零售额口径），位居第一，下位四个 27食品饮料品牌合计市占率约1.44%，分别为卤江南（0.48%）、廖记棒棒鸡（0.39%）、留夫鸭（0.34%）和九多肉多（0.23%）。在此基

49、础上，紫燕持续推进门店数量扩张。2016年渠道改革后，紫燕采用以经销为主的连锁经营模式，建立了“公司经销商终端加盟门店消费者”的两级销售网络，降低紫燕终端加盟门店的开发成本，同时经销商可自行设立或发展下游门店，紫燕门店数量得以快速扩张。截至2022年9月，门店总数为6030家，较2021年底增加870家。门店网络不断拓展下，紫燕跨区域发展和下沉市场渗透有望加速。55.56.资料来源：紫燕食品公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：紫燕食品公司公告，窄门餐眼，东亚前海证券研究所注：2022年门店数采用窄门餐眼2023年3月2日数据57.资料来源：紫燕食品公司公告，东亚前海证券研究所目前紫燕的主要市

50、场仍在华东地区，2021年收入占比约73.51%，同时其他市场占比逐步提升。考虑到卤制品对新鲜度和配送半径的要求，随着紫燕门店的快速扩张，2019年来紫燕对各区域生产基地进行集中化整合，将产能较低的老生产基地产能移至临近大型生产基地，形成了以宁国、武汉、连云港、山东、重庆等5家工厂辐射全国的产能布局，实现前一天下单、当天生产、当日或次日配送到店，保证了产品的新鲜度，为紫燕在不同区域销售规模的扩张 28食品饮料提供有力供应链保障。58.59.资料来源：紫燕食品公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：紫燕食品公司公告，东亚前海证券研究所注：红点表示老工厂，绿点表示新工厂紫燕营业收入主要来自于夫妻肺片

51、、整禽类、香辣休闲类、其他鲜货等鲜货产品。其中夫妻肺片、以紫燕百味鸡为代表的整禽类产品2021年营收占比分别为30.6%/27.6%，同比-0.6pct/-2pct，近年占比总体稳定。深耕佐餐卤味的同时，紫燕食品在泛卤味方面亦进行布局，其中包括紫燕鲜卤坊、椒言椒语等鲜卤品牌，麻甲线、万美人等休闲卤味，以及赛八珍贡鹅、嗨辣麻唇等卤味餐饮。消费升级趋势下居民对便捷美味与食品安全卫生要求不断提升，紫燕作为国内规模化的佐餐卤制品企业，产品品类布局丰富，在行业快速增长下业务预计持续增长。60.61.资料来源：紫燕食品公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：紫燕食品公司公告，东亚前海证券研究所 29食品饮料

52、1.92019年来，紫燕产能利用率趋于饱和，随生产基地集中化整合、新建大型基地逐步投产后，产能情况有所缓解。2022年紫燕募集5.65亿资金用于产能扩建等项目，以支撑未来门店扩张下业绩增量。其中，宁国生产基地二期扩建项目预计新增产能11,000吨，荣昌生产基地二期扩建项目预计新增产能8,000吨，合计新增1.9万吨年产能。此外，紫燕还将募投资金用于仓储、产品研发、信息化建设及品牌推广，全面提升综合竞争力。62..IPO1.9宁国食品生产基地二期2.49110002024年荣昌食品生产基地二期1.7180002024年仓储基地建设项目1.262024年研发检测中心建设项目0

53、.882024年信息中心建设项目0.452024年品牌建设及市场推广项目1.20资料来源：紫燕食品公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：紫燕食品公司公告，东亚前海证券研究所3.2.4.煌上煌：线下客流回升助业绩修复，全渠道营销有望打开增量空间煌上煌主营酱卤肉制品加工与米制品业务，2021年营收占比分别为76.8%/17.7%。渠道方面包含直营、特许加盟以及经销、商超相结合3种模式，其中酱卤肉制品业务以特许加盟为主。伴随门店数量不断提升，煌上煌营收/归母净利润在2020年达到历史高点24.4/2.8亿元，2016-2020年CAGR分别实现18.9%/33.7%。由于疫情反复，线下人流量与居民消

54、费水平显著承压，2021年煌上煌门店总数首次下滑，且2022H1期间延续下降趋势，分别减少346/257家，叠加原材料采购价格上涨与人工、租金、促销费用持续增加，导致2022年煌上煌营收/归母净利（据业绩快报）分别降至19.5/0.3亿元，2020-2022年年均降幅分别为10.5%/67.0%。随着线下客流与居民消费水平回升，以及原材料价格高位回落，2023年煌上煌业绩有望触底反弹。30食品饮料64.202165.2021资料来源：煌上煌公司公告，东亚前海证券研究所注：2022年采用公司业绩快报数据资料来源：煌上煌公司公告，东亚前海证券研究所注：2022年采用公司业绩快报数据66.2021资

55、料来源：煌上煌公司公告，东亚前海证券研究所疫情期间线下人流受阻，煌上煌转战线上及互联网平台，积极布局新零售，进行全渠道营销。其中包括：1）搭建“Hey煌上煌”线上小程序商城，引流线下门店并添加顾客至微信群，后续通过优惠券推送提高复购率，2022年7月，小程序商城月度GMV突破1000万元；2）重构内容营销矩阵，聚焦“两微一抖”等平台，实现加盟商门店一店一播，同时通过微信公众号、抖音等渠道进行宣传及福利种草，进一步实现消费转化；3）公域向私域流量沉淀，即在美团外卖、小红书、抖音、B站等平台付费投放以增加品牌曝光后，以“Hey煌上煌”小程序商城承接客流，丰富私域流量池，提高数字化营销效能。31食品

56、饮料67.Hey资料来源：微盟智慧零售，东亚前海证券研究所2022年12月19日，公司拟向实控人徐桂芬家族控制下新余煌上煌投资管理中心（有限合伙）定向发行0.45亿股股票，认购金额为4.50亿元。此次募集资金扣除发行费用后将用于：1）丰城煌大食品有限公司肉鸭屠宰及副产物高值化利用加工建设项目（一期）；2）浙江煌上煌食品有限公司年产8000吨酱卤食品加工建设项目；3）海南煌上煌食品有限公司食品加工及冷链仓储中心建设项目，建设期均为2年，达产后公司酱卤产品产能将达11.7万吨，可为煌上煌“千城万店”扩张计划提供产能保证，彰显煌上煌对未来前景的乐观预期与野心。32食品饮料68.2022H1现有基地南

57、昌300002015年扩建东莞120002006年福清80002011年沈阳80002013年许昌50002015年63000新建基地咸阳60002022年8月重庆10000预计2022年12月嘉兴8000预计2023年底河北10000规划中山东8000规划中42000资料来源：煌上煌公司公告，东亚前海证券研究所69.1.2丰城煌大食品有限公司肉鸭屠宰及副产物高值化利用加工建设项目（一期）12,161.138,500.00浙江煌上煌食品有限公司年产8000吨酱卤食品加工建设项目20,766.0015,000.008000海南煌上煌食品有限公司食品加工及冷链仓储中心建设项目22,831.6621

58、,500.004000资料来源：煌上煌公司公告，东亚前海证券研究所3.3.1.品牌形象：周黑鸭品牌势能较高，绝味与紫燕次之，煌上煌紧随其后品牌力方面，根据NCBD发布的 2021年中国卤味熟食行业发展研究报告，最受欢迎卤味熟食品牌前四名依次为周黑鸭、绝味鸭脖、紫燕百味鸡、煌上煌。差评率方面，周黑鸭与紫燕百味鸡处于行业较低水平，均在3.5%左右，绝味鸭脖接近行业多数水平（5.1%），煌上煌差评率偏高（7.6%）。根据NCBD 2020H1数据，在口味、环境、服务与综合满意度方面，主要品牌排名依次为周黑鸭、紫燕百味鸡、绝味鸭脖、煌上煌。同时，周黑鸭客单价亦为同行业最高，2022H1约为38.13元

59、，明显高于煌上煌（32.63元）、33食品饮料绝味（32.03元）与紫燕（29.70元）。综合考虑，在品牌形象上，周黑鸭暂处第一梯队、绝味与紫燕处第二梯队、煌上煌仍有提升空间。70.71.1周黑鸭85.232绝味鸭脖81.753紫燕百味鸡81.134煌上煌77.675精武鸭脖73.816久久丫71.247九多肉多69.588卤江南68.969廖记棒棒鸡68.3310留夫鸭67.62资料来源：NCBD，东亚前海证券研究所注：采用2021年数据资料来源：NCBD，东亚前海证券研究所注：采用2021年数据72.73./资料来源：NCBD，东亚前海证券研究所注：采用2020H1数据资料来源：NCBD，

60、东亚前海证券研究所注：采用2020H1数据 34食品饮料74.资料来源：NCBD，东亚前海证券研究所注：采用2020H1数据3.3.2.品类布局：绝味与紫燕积极布局泛卤味赛道，周黑鸭及煌上煌深耕主业品类布局上，绝味坚持“深耕鸭脖主业，构建美食生态”战略，在稳固鸭脖类产品基本盘的同时，通过产业投资积极布局泛卤味赛道。其中包括廖记棒棒鸡、阿满百香鸡等佐餐类卤味，以及盛香亭等新式热卤，在餐饮及调味料方面亦与和府捞面、幺麻子等品牌合作。另一方面，紫燕食品在其主打佐餐类品牌“紫燕百味鸡”之外，同样涵盖泛卤味布局子品牌。绝味与紫燕泛卤味生态逐步构建，在增强业绩抗风险能力同时，亦提供额外的潜在业绩增长点。7

61、5.76.资料来源：公司官网，京东，东亚前海证券研究所资料来源：公司招股书，凤凰网、SFE上海国际连锁加盟展，东亚前海证券研究所周黑鸭产品方面继续深化大单品打造，近年推出加五香、宝藏山胡椒等新口味，并成功打造虾球类爆款单品，同时推出鸭血粉丝煲向即热食品领域尝试，但相比绝味与紫燕，其产品类目依然聚焦休闲卤味，暂未明显向其它赛道布 35食品饮料局。同样地，煌上煌以酱卤肉制品与米制品传统业务为主，虽对休闲与佐餐两大场景兼有覆盖，但暂未正式开启泛卤味领域拓展计划。77.78.资料来源：京东，东亚前海证券研究所资料来源：公司官网，京东，东亚前海证券研究所3.3.3.区域分布：绝味全国化程度更高，周黑鸭、

62、煌上煌、紫燕区域性特征明显绝味食品区域收 入 结 构 以 华 中、华 东、华 南 为 主，2021年 收 入 占 比 分 别 为29.7%/20.6%/21.3%，其次为西南地区（14.6%）与华北地区（11.5%），整体份额较为均匀。门店方面，截至2023年3月，绝味门店已覆盖347座城市，相对其他卤制品龙头（200座左右）具有明显优势，门店分布集中于广东/江苏/浙江/湖南，已分别开设1294/900/827/817家，但邻近各省市大多在400-800家左右，相对其他卤制品龙头区域集中化较低，全国化程度更高。此外，绝味在下沉市场渗透率亦有优势，其在三线及以下城市门店数占比合计约39.7%，高

63、于其他竞对（紫燕27.2%，周黑鸭31.6%，煌上煌33.2%），便于其向全国剩余低线城市拓展。周黑鸭收入集中于以湖北省大本营为主的华中地区，2021年占比为55.6%，门店分布同样高度集中于湖北，2023年3月已开设826家门店，门店数量第二梯队为邻近省市河南（226家）、湖南（215家）及广东（521家），其余省市均未超过200家，分布较为集中，推测主要为周黑鸭早期坚持直营与强管控风格所致。另一方面，周黑鸭门店选址偏向高线城市、商圈及人流密集地，其中一线及新一线城市门店数量占比为54.8%，商场店、交通枢纽店为四家卤制品龙头中最高，占比分别为28.48%/2.47%，周黑鸭品牌形象较为高端

64、。收入方面，煌上煌集中于大本营江西地区与接壤的广东、浙江地区，2021年营收占比分别为40.9%/14.8%/19.2%，门店方面同样高度集中于江西（491家）及广东（547家）两省，第二梯队为福建（154家）、辽宁（132家）及山东（109家），其余省份均未过百，门店全国化拓展空间较大。同时，门店集中化开 36食品饮料设造就煌上煌在江西及广东区域发展相对充分，其中二线城市门店占比37.46%，高于其余卤制品龙头；商场店与乡镇店占比同时达到较高水平，分别为20.05%/25.32%，在卤制品头部企业中较为罕见。紫燕食品收入多集中在华东地区，2021年收入占比达73.5%，门店集中分布于江苏（1

65、462家）、上海（564家）、安徽（563家）、湖北（503家）等中东部省份。紫燕门店在华东新一线及二线城市占比较高，合计达59.0%，由于华东地区经济发达，人口稠密，消费能力较强，紫燕整体需求支撑较好，未来随全国化程度加深，业务版图有望持续扩张。79.2021资料来源：绝味食品、周黑鸭、煌上煌、紫燕食品公司公告，东亚前海证券研究所 37食品饮料80.资料来源：窄门餐眼，东亚前海证券研究所注：数据截至2023年3月23日 38食品饮料3.3.4.财务分析：周黑鸭业绩波动较大，紫燕ROE行业领先10营收方面，2012-2022H1，周黑鸭的营收同比增速的变动幅度为主要卤制品企业中最大，其同比增速

66、2014年达到高点48.58%，2020年触底-31.53%。同时，其营收同比增速2021年出现短暂上升后，在2022H1又迅速下降并再次转负。2022年业绩下滑原因主要系新冠疫情持续且反复，造成线下客流量下降，部分门店甚至暂时歇业。另一方面，紫燕食品、绝味食品、煌上煌的营收同比增速的变动幅度相对较小。但受疫情影响，紫燕食品、绝味食品、周黑鸭的营收同比增长率在2020年均出现不同程度的下降，其中周黑鸭下降的幅度最为明显。81.资料来源：Wind，东亚前海证券研究所四大卤制品龙头毛利率水平呈现梯级分布态势，周黑鸭行业领先，2016年达到高点62.32%，煌上煌、绝味食品、紫燕食品的销售毛利率同期

67、均位于25%-38%区间，主因企业之间销售模式差异：周黑鸭以直营模式为主，绝味食品、紫燕食品以加盟模式为主，煌上煌加盟、直营模式兼具。同时，2022年以来原材料成本上涨对主要卤制品企业毛利率亦造成显著压力。2012-2021年，周黑鸭由于直营模式下租赁开支与销售人员薪资开支较高，净利率逐年下降，2021年略有回升。绝味食品净利率表现突出，除2020年稍有下跌外，净利率处于持续提升的过程，从2012年的7.71%提升至2021年的14.77%。紫燕食品与煌上煌2020年前以上升为主，2021年均有所下跌。2022H1绝味食品、周黑鸭、紫燕食品、煌上煌净利率均出现明显下跌，39食品饮料同比分别降至

68、2.4%/1.6%/7.1%/7.2%，分别-13.4pct/-14.2pct/-4.3pct/-4.2pct。82.83.资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所。销售费用率方面，四大卤制品龙头近年总体呈现上涨趋势，仅紫燕食品呈现下滑，主因其采用经销商模式，经销商承担了主要宣传推广、门店管理等费用。2022H1绝味食品、周黑鸭、紫燕食品、煌上煌销售费用率分别为20.9%/56.8%/8.9%/21.4%。毛 销 差 方面，上 述 企业2022H1分别 实现7.1%/0.01%/8.2%/8.2%，周黑鸭由于其直营模式承担较多费用，盈利端有所承压，疫后有望迎

69、来恢复，剩余3家卤制品龙头毛销差则在7%-8%左右，整体较为相近。84.85.2022H1资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所ROE2015-2020年，周黑鸭的ROE逐年下降，绝味食品、煌上煌的ROE变化幅度不明显。周黑鸭ROE逐年下降主因激烈市场竞争下加快门店扩张，导致销售费用增加，40食品饮料叠加营收端增长承压，导致净利率及ROE下降。对比来看，2018-2022H1，紫燕食品的ROE高于绝味食品、煌上煌和周黑鸭。紫燕食品高ROE主要来自于其高周转运作模式，其应收账款及存货周转率均高于竞对（详见下文），经营效率优势凸显。86.ROE资料来源：Win

70、d，东亚前海证券研究所2012-2021年，绝味食品应收账款周转率均值高达853%，而紫燕食品、煌上煌的应收账款周转率位于20%-120%之间，周黑鸭的应收账款周转率一般位于40%-450%之间。绝味食品应收账款周转率处于高位主要系机场、高铁和电子商务公司是绝味食品应收账款的主要业务场景，绝味已建立了较完备的回款追踪体系，保证应收帐款不存在重大坏账风险，优秀的经营管理水平使其应收帐款的周转率较同行相对较高。2018-2021年期间，紫燕食品存货周转率较行业领先，其均值为20.02%，而绝味食品、煌上煌、周黑鸭的存货周转率均低于20%。主因紫燕食品原料采购时间短，库存管理效率高。41食品饮料87

71、.88.资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所卤制品作为可选性消费，其行业景气程度与宏观经济及居民消费力恢复程度具有正相关性，若国内经济复苏节奏不及预期，卤制品行业消费增速可能放缓。卤制品具有即食性特点，产品的新鲜度和品质是消费者是否购买的重要因素。如果卤制品行业曝出食品安全问题，或产生比较严重的负面影响，导致消费者购买意愿降低。卤制品属于农副食品加工业，其上游原材料占营业成本的比重较大。如果原材料成本改善幅度不明显甚至走高，将对于行业的盈利能力和生产成本的控制产生较大影响。42食品饮料证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试

72、行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确

73、性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。东亚前海证券研究所大消费组长兼食品饮料首席。中央财经大学会计系。2021年加入东亚前海证券，多年消费品研究经验，善于从行业框架、产业发展规律挖掘公司价值。推荐：未来612个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。中性：未来612个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。回避：未来612个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。市场基准指数为沪深300指数。强烈推荐：未来612个月，预计该公司股

74、价相对同期市场基准指数涨幅在20%以上。该评级由分析师给出。推荐：未来612个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于5%20%。该评级由分析师给出。中性：未来612个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%5%。该评级由分析师给出。回避：未来612个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在5%以上。该评级由分析师给出。市场基准指数为沪深300指数。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。43食品饮料东亚前海证券有限责任公司经中国证券监督委员会批复，已具

75、备证券投资咨询业务资格。本报告由东亚前海证券有限责任公司（以下简称东亚前海证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。东亚前海证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给东亚前海证券客户的，属于机密材料，只有东亚前海证券客户才能参考或使用，如接收人并非东亚前海证券客户，请及时退回并删除。本报告所载的全部内容只供客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。东亚前海证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告，但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本报

76、告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。东亚前海证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。东亚前海证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告所载内容反映的是东亚前海证券在发表本报告当日的判断，东亚前海证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但东亚前海证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。东亚前海证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的东亚前海证券网站以外

77、的地址或超级链接，东亚前海证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。东亚前海证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。东亚前海证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。除非另有说明，所有本报告的版权属于东亚前海证券。未经东亚前海证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式更改、复制、传播本报告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为东亚前海证券的商标、服务标识及标记。东亚前海证券版权所有并保留一切权利。北京地区林泽娜上海地区朱虹广深地区刘海华北京地区：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦A座二层上海地区：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号27楼广深地区：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场第一座第23层邮编：100086邮编：200120邮编：518046公司网址：http:/