1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 医药生物医药生物 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-03-31 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-4%1%-10%相对收益-3%-3%-5%Table_Market 行业数据 成分股数量（只）362 总市值（亿）59791 流通市值（亿）28512 市盈率（倍）30.09 市净率（倍）3.20 成分股总营收（亿）21373 成分股总净

2、利润（亿）1963 成分股资产负债率（%）41.82 Table_Report 相关报告 中药行业深度：寻找政策春风下的繁荣机会 -20230331 行业集中度有望提升，养固贡献第二增长曲线-20230329 创新药、疫苗、医疗服务板块周观点更新-20230329 万物皆可偶联：DS8201 后时代的弯道超车 -20230322 Table_Author 证券分析师：刘宇腾证券分析师：刘宇腾 执业证书编号：S0550521080003 Table_Title 证券研究报告/行业深度报告 GLP-1 系列深度系列深度：“成熟应用成熟应用+口服口服”刺激扩容刺激扩容 报报

3、告摘要：告摘要：Table_Summary GLP-1 受体广泛分布，受体广泛分布，GLP-1RA 全球巨头产品商业化放量，多适应症全球巨头产品商业化放量，多适应症赛道研发齐发力。赛道研发齐发力。GLP-1 受体靶点分布广泛，表达于多种组织器官。GLP-1 受体激动剂（GLP-1RA）作为新型降糖药物，能够有效保护心血管和肾脏，同时有助于患者减轻体重，具有明显临床优效性。国内 GLP-1 市场起步较晚，近年高速增长，有明确治疗作用的重磅产品或将迎来商业化放量。GLP-1 受体激动剂应用前景比较广阔，国内多家企业布局。传统优势领域糖尿病、肥胖治疗需求增长。传统优势领域糖尿病、肥胖治疗需求增长。全

4、球范围内 II 型糖尿病的患病率呈上升趋势，世界糖尿病患者总数伴随增加。2021 年全球成年糖尿病患者人数达到 5.37 亿，中国患者 1.4 亿人。据 IDF 预测，2030 年糖尿病人数将增至 6.42 亿，2045 年增至 7.82 亿。国内糖尿病诊疗市场形成以传统药物为主的治疗体系，心血管安全性药物地位显著上升。GLP-1治疗肥胖症前景可观。治疗肥胖症前景可观。全球肥胖人数不断增加，肥胖症患病人数持续增长。2021 年中国体重管理市场规模达 30 亿元，预计 2025 年中国体重管理市场规模将达到 96 亿元。GLP-1 被开发为减肥药黄金靶点，在减重临床研究中显示出了更好的安全性，G

5、LP-1RA 减肥适应症市场明显增长。GLP-1R 药物迭代优化，多款 GLP-1A 受体激动剂处于临床在研阶段。海外海外商业化商业化前浪：前浪：诺和诺德收入增速大幅提升，毛利率及净利率持续诺和诺德收入增速大幅提升，毛利率及净利率持续稳定。稳定。诺和诺德 2022 年实现收入 1769.54 亿丹麦克朗，同比增长25.7%。其中，糖尿病和肥胖护理产品收入占比 88.4%，尤其是 GLP-1 类药物收入占比高达 47.1%；罕见病产品收入占比 11.6%。2022 年实现毛利润 1485.06 亿丹麦克朗，近几年毛利率持续稳定保持在 83%。2022 年实现净利润 555.25 亿丹麦克朗，同比

6、 2021 年的 477.47 亿丹麦克朗，增长 16.3%；近五年净利率超过 30%。上市药企上市药企 GLP-1 布局潜力管线。布局潜力管线。恒瑞医药布局多款 GLP-1R 产品，其中 3 款产品已进入临床阶段，诺利糖肽机制独特实现长效。信达生物双靶点产品期临床数据亮眼，期临床积极推进。华东医药 GLP-1 布局三款产品，利拉鲁肽注射液糖尿病适应症已经上市获批。风险提示：风险提示：研发不及预期风险，研发不及预期风险，销售不及预期风险等销售不及预期风险等 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2

7、021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 恒瑞医药 42.82 0.71 0.57 0.65 71.42 75.12 65.88 买入 华东医药 46.34 1.32 1.39 1.62 30.56 33.34 28.60 买入 重点重点公司公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 信达生物 30.77-1.46-0.82-0.42-20.10-31.26-73.26 买入 港股公司数据已基于当日汇率换算 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2022/42022/72022/102

8、023/1医药生物沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 目目 录录 1.GLP-1 到到 GLP-1RA：致力长效天然路径降糖：致力长效天然路径降糖.4 1.1.取道自然：GLP-1 通过多种天然途径增强胰岛素释放.4 1.1.1.天然 GLP-1 研究推进上游通路降糖.4 1.1.2.生理机制：GLP-1 调节膜电位、离子浓度、营养细胞增强胰岛素释放.6 1.2.GLP-1 分泌细胞及受体广泛分布，具备调控多适应症潜力.7 1.2.1.GLP-1 是内源稳定的降糖物质.7 1.2.2.GLP-1 及相关通路分泌异常

9、有潜在导致糖尿病的风险.8 1.3.GLP-1RA 发展：一部终点是“长效+口服”的奋斗史.8 1.3.1.艾塞那肽：首个 GLP-1RA，后续开发微球制剂发挥药物价值.9 1.3.2.后续结构修饰肽：延长 GLP-1RA 药物半衰期并避免被 DPP-4 消解.10 1.4.GLP-1RA：市场空间广阔，多适应症赛道研发齐发力.11 2.传统优势领域糖尿病、肥胖治疗需求增长传统优势领域糖尿病、肥胖治疗需求增长.12 2.1.生活方式改变，全球糖尿病诊疗市场扩容.12 2.1.1.糖尿病治疗成药性高：GLP-1RA 辅助机体抑血糖物质开源节流.12 2.1.2.糖尿病致病机理复杂，环境因素凸显诊

10、疗需求激增.12 2.1.3.国内糖尿病相关药物及市场表现.15 2.1.3.1.胰岛素类药物注射剂型为主，临床应用广泛.16 2.1.3.2.非胰岛素药物种类繁杂，副作用限制部分品类应用.16 2.1.3.3.“成熟应用+口服催化”刺激糖尿病诊疗市场总份额变化。.17 2.1.4.临床应用成熟化，多靶点药物潜在竞争力提升.18 2.2.GLP-1 治疗肥胖症前景可观.18 3.他山之石：两架马车并驾齐驱，他山之石：两架马车并驾齐驱，GLP-1 产品迎商业化放量产品迎商业化放量.20 3.1.诺和诺德.20 3.2.礼来.24 4.标的推荐：国内企业进度提速，关注多靶点创新临床标的推荐：国内企

11、业进度提速，关注多靶点创新临床.26 4.1.恒瑞医药.26 4.2.信达生物.27 4.3.华东医药.27 图表目录图表目录 图图 1：GLP-1 研究研究发展历史发展历史.4 图图 2：GLP-1 来源来源示意图示意图.5 图图 3：GLP-1 结构特点结构特点示意图示意图.5 图图 4：人体内：人体内 GLP-1 的分泌过程及生理作用的分泌过程及生理作用.6 图图 5：GLP-1 作用机理作用机理示意图示意图.7 图图 6：艾塞那肽结构修饰方式及天然艾塞那肽结构修饰方式及天然 GLP-1 与艾塞那肽代谢曲线与艾塞那肽代谢曲线.9 图图 7：2012-2022 年艾塞那肽及微球年艾塞那肽及

12、微球制剂销售额（百万美元）制剂销售额（百万美元）.10 PWkYkZOXgUjWnOnOtRbRcM7NmOnNmOoNlOoOsOiNnNtQbRqQuNwMoPtQxNtOqN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 8：GLP-1RA 发展历史发展历史.10 图图 9：中国中国 GLP-1 受体激动剂市场规模（十亿元），受体激动剂市场规模（十亿元），2016-2030E.11 图图 10：天然天然 GLP-1 及及 GLP-1RA 的动物体内药代动力学的动物体内药代动力学.12 图图 11：T2DM 发展过程关键影响因

13、素发展过程关键影响因素.13 图图 14：糖尿病患者医疗相关花费（十亿美元）及人均花费（美元）：糖尿病患者医疗相关花费（十亿美元）及人均花费（美元）.15 图图 15：糖尿病市场规模（亿元），：糖尿病市场规模（亿元），2016-2021.15 图图 17：糖尿病常用药物分类：糖尿病常用药物分类.16 图图 21：GLP-1RA 降糖药物上市时间点降糖药物上市时间点.18 图图 22：临床实践中：临床实践中 GLP-1 受体激动剂的切换受体激动剂的切换.18 图图 23：中国肥胖症患病人数统计及预测（亿人）：中国肥胖症患病人数统计及预测（亿人）.19 图图 24：全球肥胖症患病人数统计（亿人）：

14、全球肥胖症患病人数统计（亿人）.19 图图 25：中国体重管理市场规模统计及预测，：中国体重管理市场规模统计及预测，2016-2025E.20 图图 26：诺和诺德发展历程：诺和诺德发展历程.21 图图 27：2018-2022 年诺和诺德收入及利润（百万丹麦克朗）年诺和诺德收入及利润（百万丹麦克朗）.21 图图 28：2018-2022 年诺和诺德收入构成年诺和诺德收入构成.22 图图 29：2018-2022 年诺和诺德研发费用年诺和诺德研发费用（百万丹麦克朗）（百万丹麦克朗）.24 图图 30：营业收入及增速（亿美元），：营业收入及增速（亿美元），2013-2022.24 图图 31：礼

15、来毛利率及费用率，：礼来毛利率及费用率，2013-2022.24 图图 32：礼来制药：礼来制药 2022 年收入按产品划分年收入按产品划分.25 图图 33：2013-2022 年礼来制药营业成本及净利润年礼来制药营业成本及净利润（亿美元）（亿美元）.25 图图 34：2013-2022 年礼来制药营业成本及净利润年礼来制药营业成本及净利润（亿美元）（亿美元）.26 表表 1：GLP-1 受体在主要器官中的表达情受体在主要器官中的表达情况况.8 表表 2：中国及：中国及 WHO 对肥胖定义情况对肥胖定义情况.19 表表 3：2022 年诺和诺德年诺和诺德 GLP-1 类产品收入拆分（百万丹麦

16、克朗）类产品收入拆分（百万丹麦克朗）.23 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 1.GLP-1 到到 GLP-1RA：致力长效天然路径降糖致力长效天然路径降糖 1.1.取道自然：GLP-1 通过多种天然途径增强胰岛素释放 1.1.1.天然 GLP-1 研究推进上游通路降糖 肠促胰素：首次发现于胃肠道来源的多肽激素。肠促胰素：首次发现于胃肠道来源的多肽激素。1902 年，伦敦大学医学院生理学家Bayliss 和 Starling 在动物胃肠里发现了一种能刺激胰液分泌的多肽，这种能够刺激胰液分泌的激素被命名为促胰液素。1906 年

17、，Moore 教授发现十二指肠黏膜的酸性液提取物对糖尿病患者有降糖作用，1932年法国学者La Barre首次提出“肠促胰素”概念，描述了一种可降低血糖但不会引起胰腺外分泌的肠道上段黏膜提取物。图图 1：GLP-1 研究研究发展历史发展历史 数据来源：东北证券 人体内主要有两种肠促胰素：葡萄糖依赖性胰岛素释放肽（人体内主要有两种肠促胰素：葡萄糖依赖性胰岛素释放肽（GIP）和胰高糖素样肽）和胰高糖素样肽-1（GLP-1）。1971 年，加拿大 Brown 教授从小肠黏膜中分离出第一种肠促胰素，即葡萄糖依赖性促胰岛素分泌多肽（GIP）。1975 年，Samols 和 Marks 教授发现，肠道中的

18、细胞可以被胰高糖素抗体染色。1983 年，Bell 教授团队通过克隆和分析人类胰高糖素基因，发现两段胰高糖素原的基因序列与胰高糖素基因极为相似，胰高糖素原在胰腺中可被剪切产生胰高糖素，在肠道中表达的基因产物剪切后可产生两个与胰高糖素相似的胰高糖素样肽（GLP），即 GLP-1 和 GLP-2。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 2：GLP-1 来源来源示意图示意图 数据来源：高校化学工程学报，东北证券 由 cDNA 推导的胰高糖素原结构表明，GLP-1 是激素原含有的胰高糖素样肽序列之一，肠道提取物纯化实验结果表明，GL

19、P-1 被合成为具有显著胰岛素释放作用的短肽（7-36）形式。（7-36）-酰胺还可以抑制胰高糖素分泌，稳定血糖。此外，GLP-1的多重获益也使 GLP-1 成为治疗 T2DM 新的药物靶点。图图 3：GLP-1 结构特点结构特点示意图示意图 数据来源：高校化学工程学报.，东北证券 生理作用结构功能及结合位点生理作用结构功能及结合位点明确明确，天然产物降解速度快，修饰产物开发难度低、天然产物降解速度快，修饰产物开发难度低、成药性高。成药性高。研究表明，GLP-1 中的 His7、Gly10、Phe12、Thr13、Asp15、Phe28 和Ile29 是影响 GLP-1 与 GLP-1 受体（

20、GLP-1R）结合主要的氨基酸位点，而 His7、Gly10、Asp15 和 Phe28 是激活 GLP-1R 主要的氨基酸位点。GLP-1 分布在肠道、血液、肝脏和大脑中，在被二肽基肽酶-IV（DPP-4）识别后，会被切割成 GLP-1（9-36）酰胺而迅速失效。除了 DPP-4，肽链内切酶 24.11（NEP 24.11）也会参与 GLP-1 的降解。同时，GLP-1 还会快速被肾清除。因此，天然 GLP-1 在体内的半衰期通常只有 2-3 min。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 我们看好我们看好 GLP-1 修饰产物

21、在控制血糖领域的应用前景，修饰产物在控制血糖领域的应用前景，目前，一些胰高糖素样肽-1 受体激动剂（glucagon-like peptide-1 receptor agonist，GLP-RA）药物已上市或完成了临床随机对照试验，具有较高的疗效和安全性。1.1.2.生理机制：GLP-1 调节膜电位、离子浓度、营养细胞增强胰岛素释放 GLP-1 是由肠道内分泌细胞合成和分泌的天然多肽降糖激素，由胰高血糖素原基因编码合成。GLP-1 具有多重生理功能，除降低血糖外，还有减少肝糖输出、延缓胃排空、减弱食物成瘾性、减弱肠道炎症反应等诸多效应。图图 4：人体内人体内 GLP-1 的分泌的分泌过程及生理

22、作过程及生理作用用 数据来源：诺和诺德官网，东北证券 GLP-1 控制血糖的机理控制血糖的机理：促促细胞膜去极化。细胞膜去极化。GLP-1 在与 GLP-1R 结合后会激活腺苷酸环化酶（AC），激活后的 AC 会刺激 ATP 向环磷酸腺苷（cAMP）转化，从而提高 cAMP 浓度进一步激活蛋白激酶 A（PKA）和鸟嘌呤核苷酸交换因子（Epac2）。激活后的 PKA一方面可以关闭 ATP 依赖的 K+通道，使细胞膜去极化。促内流内放提高促内流内放提高Ca2+浓度，能量合成供应输送胰岛素。浓度，能量合成供应输送胰岛素。激活后的 PKA 可以激活电压依赖的 Ca2+通道，使 Ca2+内流并产生动作电

23、位。此外，PKA 还可以通过激活三磷酸肌醇（IP3）促进细胞内 Ca2+释放。而激活后的 Epac2 可以进一步激活 Ras 蛋白 1（Rap1）和磷脂酶 C（PLC），从而激活 IP3 和二酰甘油（DAG）途径，促进细胞内 Ca2+释放。所有这些途径都会导致细胞内 Ca2+浓度增加，从 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 而促进线粒体合成 ATP，使胰岛素颗粒可以通过胞吐的形式释放到血液中。图图 5：GLP-1 作用机理作用机理示意图示意图 数据来源：高校化学工程学报，东北证券 营养胰岛营养胰岛细胞。细胞。GLP-1 在型糖

24、尿病患者的胰腺中还具有营养作用，可以抑制胰岛 细胞凋亡，促进胰岛 细胞增殖。防异常启动防异常启动/过度降糖过度降糖机制：葡萄糖保险。机制：葡萄糖保险。GLP-1 的促胰岛素分泌作用具有血糖依赖性，葡萄糖也会关闭 ATP 依赖的 K+通道，使细胞膜去极化，激活 Ca2+通道，导致Ca2+浓度升高，从而促进胰岛素颗粒胞吐释放。研究表明，当葡萄糖或 GLP-1 单独作用时都不能影响膜电位变化及细胞内 Ca2+浓度，只有二者同时存在，才有激活效应。1.2.GLP-1 分泌细胞及受体广泛分布，具备调控多适应症潜力 1.2.1.GLP-1 是内源稳定的降糖物质 GLP-1 分泌在人体内分泌频率稳定，分泌在

25、人体内分泌频率稳定，受营养物质调控，受营养物质调控，不受其他十二指肠激素刺激不受其他十二指肠激素刺激，GLP-1 类似物及多靶点类似物及多靶点 GLP-1RA 的安全给药剂量引发生理反应可控的安全给药剂量引发生理反应可控。多通路协调。多通路协调。GLP-1 的分泌依赖于激素和其他一些营养物质刺激。分泌频率稳定。分泌频率稳定。在进食后 GLP-1 分泌呈双相性，早期分泌时相出现于餐后 3060 min，晚期分泌时相出现于餐后 13 h。GLP-1 在体内的分泌为脉冲式分泌，葡萄糖的摄入可增加其脉冲的幅度而不增加频率，GLP-1 脉冲分泌的幅度可被阿托品减弱。不受其他十二指肠激素影响。不受其他十二

26、指肠激素影响。在人类，无论是 GIP 还是其他十二指肠激素（胰泌素、CCK、胃动素、胃泌素）都不能刺激 GLP-1 的分泌。除了胃肠道，GLP-1 另一生成位点是脑。GLP-1 在一系列不同的后脑神经原内产生，作用于脑干、下丘脑和中脑中的 GLP-1 受体的细胞，参与食物摄取、疾病应答，并 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 介导应激调节等作用。靶点分布广泛靶点分布广泛。GLP-1 是通过与细胞表面相应的 GLP-l 受体（GLP-1R）结合起作用的。GLP-1 受体（GLP-1Receptor，GLP-1R）属于 7 次跨膜

27、的 G 蛋白偶联受体 B 家族（分泌素家族）中的胰高血糖素受体亚家族的一种，表达于胰腺及胰腺外组织，包括中枢神经系统、心血管、胃肠道、肺、肾脏、甲状腺、皮肤、淋巴细胞、间充质干细胞等，具有调节多种适应症潜力。表表 1：GLP-1 受体在主要器官中的表达情况受体在主要器官中的表达情况 器官 分布细胞 染色强度 可能的直接生理作用 胰腺 细胞 2+促进胰岛素分泌 胰腺腺泡细胞+促进脂肪酶分泌 胃 胃壁细胞 2+抑制胃酸分泌 平细胞+抑制胃排空 十二指肠 十二指肠腺上皮细胞 2+促进粘液分泌 肌间神经从+抑制肠蠕动 空肠，回肠，结肠 肌间神经从+抑制肠蠕动 肺 肺坝动脉平滑肌细胞+减少血管阻力 肾脏

28、 动脉/小动脉平滑肌细胞 2+增加 GFR，降低血压 心脏 窦房结心肌细胞+增加心率，降低血压 肝脏/甲状腺 无染色-数据来源：诺和诺德官网，东北证券 1.2.2.GLP-1 及相关通路分泌异常有潜在导致糖尿病的风险 型糖尿病与型糖尿病与 GLP-1 及相关通路关系密切：及相关通路关系密切：GLP-1 释放释放不足不足、降解、降解通路通路活跃。活跃。GLP-1 释放能力不足：释放能力不足：正常人血液中的 GLP-1 浓度表现出昼夜节律，白天比夜晚更高，口服摄入营养物质会促进 GLP-1 分泌，从而促进胰岛素分泌，除此之外，口服摄入蛋白质还可促进 GLP-1 合成。与正常人不同，型糖尿病患者与正

29、常人相比，在口服摄入营养物质后，GLP-1 释放能力下降，肠促胰素效应明显减弱。DPP-4 的过度活跃：的过度活跃：研究表明，除了 GLP-1 分泌减少之外，GLP-1R 敏感性降低，肾小球内皮细胞中 DPP-4 的过度活跃，也可能是潜在的型糖尿病的致病机理。因此，静脉注射 GLP-1 可以帮助型糖尿病患者提高体循环中的 GLP-1含量，从而控制血糖。1.3.GLP-1RA 发展：一部终点是“长效+口服”的奋斗史 由于人体内产生的 GLP-1 易被 DPP-4 迅速裂解而失去活性，半衰期只有 1-2 分钟，人们开始追求研发出性质更加稳定的 GLP-1 受体激动剂，即 GLP-1RA。全球已上市

30、 11 种 GLP-1RA。根据动物源性和人源性对已上市产品进行划分，动物源性的如艾塞那肽，提取自希拉毒蜥，与人的 GLP-1 只有 53%的同源性。人源性 GLP-1RA主要有利拉鲁肽，司美格鲁肽，度拉糖肽和阿必鲁肽等。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 1.3.1.艾塞那肽：首个 GLP-1RA，后续开发微球制剂发挥药物价值 1992 年，艾塞那肽艾塞那肽由纽约所罗门波尔森研究实验室的约翰恩博士从希拉毒蜥的毒液中发现，他将其命名为 Exendin-4。1995 年，Exendin-4 在美国获得专利。阿米林制药（Amyli

31、n Pharmaceuticals，Inc）获得了 Exendin-4 的专利许可，后与礼来公司共同完成了对其的开发推广，并将其更名为艾塞那肽（Byetta）。结构特点：结构特点：人源性较低。人源性较低。前 30 个氨基酸残基与哺乳动物 GLP-1 的序列同源性约为 53%，而与其 C-端非肽延伸结构没有相似之处。DPP-4 切割位点保护。切割位点保护。与 GLP-1 不同，Exendin-4 在 N-末端的第二个氨基酸位置有一个甘氨酸，它保护 Exendin-4 不受二肽基肽酶-4（DPP-4）介导的降解和失活。此外，Exendin-4 与哺乳动物 GLP-1 的不同之处在于其中心和 C-端

32、结构域的一系列氨基酸，相对于 GLP-1，Exendin-4 的 C-端延伸了 9 个氨基酸。受体效价提高。受体效价提高。C-端的延伸通过形成“色氨酸笼”来支持二级结构，并提高 GLP-1 受体的效价，可以在 12 个小时甚至更长的时间里发挥作用。图图 6：艾塞那肽结构修饰方式及天然艾塞那肽结构修饰方式及天然 GLP-1 与艾塞那肽代谢曲线与艾塞那肽代谢曲线 数据来源：阿斯利康官网，Drug Development Research，东北证券 艾塞那肽艾塞那肽每天两次注射，患者依从性不高，创新每天两次注射，患者依从性不高，创新微球微球剂型有效延长商业化寿命。剂型有效延长商业化寿命。2005 年

33、，艾塞那肽作为首个 GLP-1RA 被 FDA 批准上市，用于服用口服降糖药无法控制的型糖尿病患者的血糖辅助控制。2006 年，ADA 年会首次报道胰岛素与 GLP-1RA 联合治疗改善血糖、减轻体重、低血糖风险低。2009 年，艾塞那肽被批准用于独立治疗，同年 8 月，艾塞那肽（中文名：百泌达）在中国获批上市。艾塞那肽周制剂中的成分 DL-丙交酯-Co-乙交酯能够在注射部位形成微球贮库以减缓注射部位药物消散，以此改善了药代动力学，实现 2 mg 剂量每周 1 次给药，并且对血糖控制和体重的疗效与艾塞那肽每日 2 次给药的疗效相同。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10

34、/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 7：2012-2022 年艾塞那肽及微球制剂销售额（百万美元）年艾塞那肽及微球制剂销售额（百万美元）数据来源：东北证券 1.3.2.后续结构修饰肽：延长 GLP-1RA 药物半衰期并避免被 DPP-4 消解 图图 8：GLP-1RA 发展历史发展历史 数据来源：Nat Rev Endocrinol，中国型糖尿病防治指南(2020 年版)，中华糖尿病杂志，中国新药杂志，东北证券 注：红色字体为人源多肽 发展主线：半衰期进一步延长发展主线：半衰期进一步延长 2008 年，由诺和诺德研制的 GLP-1RA 利拉鲁肽获批上市，该化合物具有长效活性，只需

35、每日 1 次给药，同时能防止肾脏消除并抵抗 DPP-4 降解。与之类似的还有 2013年上市的利司那肽。2014 年，度拉糖肽获批上市，由 2 个 GLP-1 分子组成，提高了生物利用度的同时减缓了肾脏清除率，且半衰期长，可以每周 1 次给药，在控制血糖之外试验还显示了其对心血管的裨益。同年，人们头尾串联 2 个 GLP-1 分子形成的化合物阿必鲁肽上市，将半衰期延长至 120h。此外，在这一年 ADA 指南首次将基础胰岛素与 GLP-1RA 联合治疗纳入型糖尿病治疗路径。附加价值：覆盖减肥适应症附加价值：覆盖减肥适应症 2017 年诺和诺德开发的司美格鲁肽于被 FDA 批准上市用于成人型糖尿

36、病患者的742063273745845494483852800050060070020000212022艾塞那肽艾塞那肽微球 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 血糖控制，将半衰期延长至 160 h，不仅可以更高效率地稳定控糖并达标，还可以降低主要心血管不良事件（major adverse cardiovascular event，MACE）风险。同年，ADA 指南将首个基

37、础胰岛素 GLP-1RA 注射液纳入治疗选择。在糖尿病治疗领域之外，司美格鲁肽也在减重领域崭露头角。根据欧洲药品管理局（EMA）的信息显示，司美格鲁肽已于 2022 年获批。EMA 网站给出了三项研究证明司美格鲁肽确有减重效果，这些研究涉及过去尝试减肥失败且 BMI 为30 kg/m2 或 BMI 为27 kg/m2以及有体重相关健康问题的参与者。新剂型开发：口服制剂提高患者依从性新剂型开发：口服制剂提高患者依从性 2019 年，诺和诺德推出了首个 GLP-1RA 口服药物诺和诺姆（瑞格列奈），以期进一步提升患者的依从性和降低用药成本。2021 年 4 月司美格鲁肽于中国获批上市，获批的适应症

38、为型糖尿病。2021 年 6 月 FDA 批准司美格鲁肽用于慢性体重管理，适用于伴有至少一种体重相关合并症的肥胖（BMI30kg/m2）或超重（BMI27kg/m2）成人。1.4.GLP-1RA：市场空间广阔，多适应症赛道研发齐发力 GLP-1 受体激动剂应用前景受体激动剂应用前景广阔广阔，具有较大具有较大发展潜力。发展潜力。根据国内外糖尿病治疗相关临床指南，GLP-1RA 药物在合并心血管疾病或心血管高风险的 II 型糖尿病患者的治疗过程中占据比较重要的地位。GLP-1 受体激动剂具有控制食欲、减肥和心血管获益等多项生理功能，在降重、防治阿尔茨海默症、非酒精性脂肪肝、降压、改善血脂等领域也有

39、临床或临床前阶段数据支持。2022 年，全球 GLP-1 市场规模首次超过胰岛素，糖尿病市场。统计中 9%的糖尿病患者使用 GLP-1，贡献了 31%的市场销售收入。中国中国 GLP-1 市场高速增长，有明确治疗作用的重磅产品或将迎来商业化放量。市场高速增长，有明确治疗作用的重磅产品或将迎来商业化放量。国内GLP-1 市场起步较晚，由于相关药物治疗费用较高，GLP-1 行业还处于产品研发期。2021 年 GLP-1 受体激动剂仅占中国糖尿病市场总额的 2.6%。据诺和诺德统计，使用频率一周一次的司美格鲁肽、度拉糖肽等产品登陆中国市场后，国内 GLP-1 的市场迎来明显增长，2022 年全年增长

40、率预计达到 132.5%。据 Frost&Sullivan 报告，预计 2030 年中国 GLP-1 市场规模可达 515 亿元，未来市场空间广阔。国内在研产品管线丰富，随着国产仿制药及创新产品上市，GLP-1 市场仍存在较大上升空间。图图 9：中国中国 GLP-1 受体激动剂市场规模（十亿元），受体激动剂市场规模（十亿元），2016-2030E 数据来源：Frost&Sullivan，东北证券 0.40.40.71.42.858.110.513.416.522.629.937.444.851.500 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/30

41、医药生物医药生物/行业深度行业深度 2.传统优势领域糖尿病、肥胖治疗需求增长传统优势领域糖尿病、肥胖治疗需求增长 2.1.生活方式改变，全球糖尿病诊疗市场扩容 2.1.1.糖尿病治疗成药性高：GLP-1RA 辅助机体抑血糖物质开源节流 人体肠道细胞分泌的 GLP-1 半衰期短且易被 DPP-4 消解，若要持续发挥降糖作用，需要以较高频率进行输注。而 GLP-1RA 是 GLP-1 的类似物，作为一类新型降糖药物，其主要作用机理与 GLP-1 相似，都为葡萄糖浓度依赖性刺激细胞分泌胰岛素，同时抑制细胞分泌胰高糖素进而发挥降糖作用，但与天然 GLP-1 相比，GLP-1RA半衰期长，不易被 DPP

42、-4 和肾脏消解，更适合作为药物使用。图图 10：天然天然 GLP-1 及及 GLP-1RA 的动物体内药代动力学的动物体内药代动力学 数据来源：J med chem.，东北证券 2.1.2.糖尿病致病机理复杂，环境因素凸显诊疗需求激增 糖尿病是因胰岛素绝对或相对分泌不足和（或）胰岛素利用障碍引起的碳水化合物、蛋白质、脂肪代谢紊乱性疾病，以葡萄糖和脂肪代谢紊乱、血浆葡萄糖水平增高为主要标志。根据美国糖尿病协会（ADA）的“糖尿病护理标准”，主要糖尿病类型可分为以下几类：型糖尿病型糖尿病曾被称为胰岛素依赖型，青少年或儿童期发病型糖尿病，发病机理是由于自身免疫性 细胞破坏所导致绝对胰岛素缺乏，其特

43、征是胰岛素分泌不足，需要每日输入胰岛素。目前医学界尚不清楚型糖尿病的病因以及预防方法。型糖尿病型糖尿病又称非胰岛素依赖型或成人发病型糖尿病，由于在胰岛素抵抗和代谢综合征的背景下经常出现非自身免疫性进行性 细胞胰岛素分泌损失。型糖尿病患者比例型糖尿病患者比例占多，占多，占所有占所有糖尿病患者群体的糖尿病患者群体的 90%-95%，致病因素复杂。致病因素复杂。型糖尿病的主要致病因素包括遗传和环境两个方面。1.遗传层面来看，参与型糖尿病发病的基因很多，如 PAX4 基因参与人胰腺中生成胰岛素的细胞的分化，TM6SF2 基因 DNA 序列的变异会增加型糖尿病发 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正

44、文后的声明及说明 13/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 病的风险等，这些基因作用大小不同，分别或共同影响糖代谢过程中的某个环节，进而影响血糖。但是，这些基因只是增加易感性，即在相同外界环境下增加了患病风险，并不一定会导致患病。2.肥胖、高热量饮食、体力活动不足和年龄增长是型糖尿病的主要环境因素，高血压、血脂异常患者的型糖尿病患病风险也会增加。图图 11：T2DM 发展过程关键影响因素发展过程关键影响因素 来源：Nature Reviews Endocrinology，东北证券 在这些环境因素中，肥胖居于中心地位，在这些环境因素中，肥胖居于中心地位，现现代代生活方式生活方式导致糖尿病潜

45、在患者增多，导致糖尿病潜在患者增多，治疗硬需求增长治疗硬需求增长。饮食不规律饮食不规律导致肥胖导致肥胖及及胰岛功能障碍。胰岛功能障碍。体内的脂肪越多，尤其是腹部周围肌肉和皮肤之间的脂肪越多，细胞对胰岛素的抵抗作用越强。进而使人体血糖升高，变成糖尿病前期，最后演变成糖尿病。不规律睡眠习惯增加糖尿病患病风险。不规律睡眠习惯增加糖尿病患病风险。长期的睡眠不足会导致交感神经的错乱，导致血糖水平出现异常。肾上腺分泌大量激素刺激神经保持清醒的状态，导致血管过度收缩，血压升高，从而造成身体激素代谢异常，最后血糖升高。而熬夜也会造成肝脏的排毒出现异常，影响到胰岛素的分泌情况，胰岛素分泌减少，糖尿病的风险上升。

46、肥胖人群比例增多，肥胖与糖尿病联系密切。肥胖人群比例增多，肥胖与糖尿病联系密切。肥胖患者腹腔内胃肠和肝脏周围的脂肪增多，脂肪细胞紧紧包裹周围组织细胞上的胰岛素受体，阻碍了与胰岛素的结合，因而胰岛 细胞只能增派更多的胰岛素入血。然而，高胰岛素血症也会通过刺激食欲，摄入更多碳水化合物，促使更多葡萄糖转化为脂肪，加重肥胖的进展。即肥胖致使胰岛素受体对胰岛素敏感性降低，代偿性地引起高胰岛素血症，高胰岛素血症加重肥胖，形成恶性循环。全球糖尿病患者基数庞大，数量呈上升趋势。全球糖尿病患者基数庞大，数量呈上升趋势。据 WHO 报告，2021 年全球共 79 亿人，其中糖尿病发病人数为 5.37 亿，占据全球

47、总人数的 6.8%，糖尿病患者基数庞大显示，2021年全球成年糖尿病患者人数相较于2019年糖尿病患者增加了7400万，增幅达 16%，突显出全球糖尿病患病率的快速增长。据 IDF 预测，2030 年糖尿病人数将增至 6.42 亿，2045 年增至 7.82 亿，患者人数增长率达 21.8%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 12：全球成年糖尿病患者地图，：全球成年糖尿病患者地图，2021 数据来源：IDF，东北证券 中国糖尿病患者群体最大，患病率逐年增加。中国糖尿病患者群体最大，患病率逐年增加。据 IDF 数据披露

48、，中国糖尿病患者人数从 2011 年的 9004 万人上升至 2021 年的 1.4 亿人，且 2045 年我国糖尿病患病人数将预计上升至 1.74 亿人，为全球最大糖尿病患者群体。随着人口老龄化加速和生活水平的逐渐提高，我国糖尿病患病率呈上升态势，从 2011 年的 8.8%糖尿病患病率在 10 年增长至 10.6%。图图 13：全球与中国成年糖尿病患者人数（百万）及患病率变化趋势，：全球与中国成年糖尿病患者人数（百万）及患病率变化趋势，2000-2045E 数据来源：IDF，东北证券 糖尿病诊疗花费逐年上升，市场潜力依存。糖尿病诊疗花费逐年上升，市场潜力依存。全球糖尿病相关医疗花费上升，从

49、 2013年的 5480 亿美元增长至 2021 年的 11740 亿美元。除总量外，全球人均糖尿病相关花费同样呈增长态势，2021 年人均花费达 1838 美元，全球市场潜力可观。国内市5366382464378323244043909811641748.8%9.2%10.6%10.9%10.9%10.6%8.5%8.4%8.8%8.8%9.3%9.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%005006007008009002000200320072001520

50、1720192021 E2030 E2045全球糖尿病患者数中国糖尿病患者数中国患病率全球患病率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 场从 2013 年的 330 亿美元增长至 2021 年 1650 亿美元。同时，2021 年国内人均糖尿病医疗相关花费也增长至 1174 美元，增长曲线陡峭，但与全球人均医疗花费仍有近 700 美元的缺口，中国糖尿病市场潜力较大。糖尿病市场规模稳步增长，2022 年以来在 GLP-1 与 SGLT2 的增长推动下，推动再度繁荣。图图 14：糖尿病患者医疗相关花费糖尿病患者医疗相关花费（十亿美

51、元十亿美元）及人及人均花费（美元）均花费（美元）图图 15：糖尿病市场规模（亿元），糖尿病市场规模（亿元），2016-2021 数据来源：IDF，东北证券 数据来源：IDF，东北证券 2.1.3.国内糖尿病相关药物及市场表现 目前，治疗糖尿病的方案较为复杂，覆盖了生活方式管理、血糖监测和应用降糖药物等方面。其中日常运动治疗和医学营养治疗，是控制高血糖的基础治疗措施。在药物使用方面市面上主要采用的治疗糖尿病药物主要包括-葡萄糖苷酶抑制剂、二甲双胍类药物、GLP-1 激动剂、DPP-4、SGLT-2 和胰岛素等。图图 16：中国糖尿病治疗路径：中国糖尿病治疗路径 数据来源：中国型糖尿病防治指南（2

52、020 年版），东北证券 5486737277609663354371,6221,7111,6411,83833346654993660080000200192021全球糖尿病医疗相关花费中国糖尿病医疗相关花费中国糖尿病人均医疗花费全球糖尿病人均医疗花费4394654935085255863002454005006007002001920202021全球糖尿病市场规模(亿$)中国糖尿病市场规模(亿￥)请务必阅读正文后的声

53、明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 2.1.3.1.胰岛素类药物注射剂型为主，临床应用广泛 在型糖尿病患者中，胰腺不再产生胰岛素。细胞已被破坏，需要外部注射胰岛素才能分解膳食中的葡萄糖。患有型糖尿病的人会自主产生胰岛素，但他们的身体对胰岛素反应不佳。一些型糖尿病患者需要糖尿病药或胰岛素注射来帮助他们的身体转化葡萄糖作为能量。（1）患者依从性）患者依从性低低：胰岛素不能作为口服治疗，必须注射到皮肤下的脂肪中才能进入血液。（2）临床上有潜在的过敏风险）临床上有潜在的过敏风险。图图 17：糖尿病常用药物分类：糖尿病常用药物分类 数据来源：公开资料整理

54、，东北证券 2.1.3.2.非胰岛素药物种类繁杂，副作用限制部分品类应用 -葡萄糖苷酶抑制剂葡萄糖苷酶抑制剂：可竞争性抑制小肠刷状边界的-葡萄糖苷酶，从而延缓复杂碳水化合物的消化和肠道对葡萄糖的吸收。二甲双胍二甲双胍：是用于口服治疗非胰岛素依赖型糖尿病。它与磺酰脲类药物的不同之处在于，它不会增强胰岛素分泌，通常不会产生低血糖。DPP-4 抑制剂抑制剂：有助于改善 A1C，而不会引起低血糖。DPP-4 抑制剂不会导致体重增加，并且对胆固醇水平有中性或积极的影响。钠钠-葡萄糖协同转运蛋白葡萄糖协同转运蛋白-2（SGLT-2）抑制剂）抑制剂：可以降低糖化血红蛋白、空腹和餐后血糖水平、体重和血压，并在

55、不增加低血糖风险的情况下降低心血管和肾脏疾病的风险。磺酰脲类药物磺酰脲类药物：自 20 世纪 50 年代以来使用，通常每天在饭前服用一到两次。噻唑烷二酮噻唑烷二酮：有助于胰岛素更好地在肌肉和脂肪中发挥作用，还可以减少肝脏中的葡萄糖生成。胆汁酸螯合剂（胆汁酸螯合剂（BASs）：BAS colesevelam（Welchol）是一种降低胆固醇的药物，也可以降低糖尿病患者的血糖水平，有助于降低糖尿病患者的低密度脂素胆固醇。由于 BAS 不会被血液吸收，肝功能不足患者友好。非胰岛素药物临床应用及非胰岛素药物临床应用及开发过程中伴随常见副作用：开发过程中伴随常见副作用：-葡萄糖苷酶抑制剂常葡萄糖苷酶抑制

56、剂常伴随伴随胃肠道胃肠道（恶心、腹泻、厌食）副作用副作用。二甲双胍二甲双胍最常见的副作用是胃肠道反应、金属味和维生素 B12 吸收不良。SGLT-2 抑制剂抑制剂副作用可能包括尿路感染 所有磺酰脲类药物对血糖水平的影响相似，但它们的副作用、服用频率以及与其他药物的相互作用不同。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 噻唑烷二酮噻唑烷二酮中，曲格列酮（雷祖林）会导致少数人出现严重的肝脏问题。BAS 的副作用可能包括胀气和便秘。2.1.3.3.“成熟应用+口服催化”刺激糖尿病诊疗市场总份额变化。据统计，2021 年前 DPP-4 的

57、销售份额基本维持在 100 亿美元，在 2022 年下降至 79亿美元。胰岛素类药物销售市值逐年回落，2022 年销售份额为 153 亿美元。图图 18：糖尿病相关药物销售额变化（亿美元），：糖尿病相关药物销售额变化（亿美元），2018-2022 数据来源：各公司年报，东北证券 GLP-1RA 提档提档 top1，后续潜力看好。，后续潜力看好。GLP-1 激动剂和 SGLT-2 抑制剂表现亮眼，其中自从 Rybelsus 在美国被批准使用的口服 GLP-1 受体蛋白治疗后，GLP-1 类药物市场份额持续扩大，在 2022 年全球糖尿病市场销售份额中占比 37%，销售额超过胰岛素，达到 225.

58、9 亿美金，且 2021 年和 2022 年销售额增速分别达到了 95.2%和38.3%。2022 年市场中有在售 GLP-1 产品的企业主要包括诺和诺德、礼来、阿斯利康和赛诺菲，其中诺和诺德占据 GLP-1 产品市场 63%的市场销售份额，礼来以 35%的市场份额居于第二位。我们我们看好看好 GLP-1 和和 SGLT-2 类类创新创新产品产品对糖尿病药物市场对糖尿病药物市场的扩容作用的扩容作用。图图 19：2022 年糖尿病市场相关药物销售份额（亿美元）年糖尿病市场相关药物销售份额（亿美元）图图 20：2022 年年 GLP-1 市场相关企业药物销售份额市场相关企业药物销售份额 数据来源：

59、各公司年报，东北证券 数据来源：各公司年报，东北证券 90.8112.383.7163.3225.9110.4107.6104.290.479.6204.6201.5187.8173.2153.547.158.668.797.3123.820.522.814.710.811.223.7%-25.5%95.2%38.3%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.050.0100.0150.0200.0250.0200212022GLP-1DPP-4胰岛素SGLT2其他GLP-1年增速DPP-4,79.6,13%GLP-1,221.03,37%GLP-1

60、R/GIPR,4.83,1%insulin,153.47,26%SGLT2,123.76,21%其他,11.19,2%阿斯利康,2.8,1%礼来,79.2,35%诺和诺德,143.8,63%赛诺菲,2.3,1%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 2.1.4.临床应用成熟化，多靶点药物潜在竞争力提升 临床效果受临床指南认可。临床效果受临床指南认可。据 2020 版中国 II 型糖尿病防治指南，推荐合并动脉粥样硬化性心血管疾病（ASCVD）或心血管风险高危的 II 型糖尿病患者，不论其糖化血红蛋白是否达标，只要没有禁忌证都应在二

61、甲双胍的基础上应用 GLP-1RA。GLP-1RA 与胰岛素当前都以针剂剂型为主，但两者降糖机理不同。GLP-1RA 不适用于胰岛功能完全丧失的糖尿病患者（如型糖尿病）、胰岛功能严重衰竭的 II 型糖尿病患者和糖尿病酮症酸中毒的治疗，而胰岛素可用于各类糖尿病患者的降糖治疗。临床上根据患者分型可酌情采取“GLP-1RA+胰岛素”联用方式治疗，并适当减少胰岛素用量。图图 21：GLP-1RA 降糖药物降糖药物上市上市时间点时间点 图图 22：临床实践中：临床实践中 GLP-1 受体激动剂的切换受体激动剂的切换 数据来源：Lancet.，东北证券 数据来源：Int J Clin Pract.，东北证

62、券 GLP-1 通过葡萄糖依赖性刺激胰岛素分泌和抑制胰高血糖素分泌，激活胰腺受体，从而改善血糖，我们认为其具备以下优势：我们认为其具备以下优势：GLP-1 受体在胰腺外组织中额外表达，可能具有有益的心脏和内皮保护作用。可能具有有益的心脏和内皮保护作用。单药单药/联用双优效。联用双优效。在型糖尿病受试者中进行的相关临床试验表明，在 12 周或更长的时间内，这些治疗使 HbA1c 从 7.7-8.5%的基线水平降低了约 0.8-1.1%，无论是单药治疗还是与二甲双胍、磺脲类药物、噻唑烷二酮或胰岛素的联合治疗都是有效的。减体重。减体重。GLP-1 受体激动剂具有 DPP-4 抑制剂等不具备的减轻体重

63、效用。安全安全性较高性较高，不良事件（包括低血糖）的风险非常低。因此，基于 GLP-1 的治疗是一种新的、现已成熟的型糖尿病治疗方法，与二甲双胍联合治疗对二甲双胍单药控制不足的患者具有重要价值。2.2.GLP-1 治疗肥胖症前景可观 全球肥胖人数不断增加，减重需求更加凸显。肥胖是一种多因素引起的代谢障碍疾病，与多种慢性非传染性疾病相关，被世界卫生组织列为导致疾病负担的六大危险因素之一。肥胖症是指体内贮积的脂肪量超过理想体重 20%以上，其发生机制是因为能量摄入超过能量消耗，导致体内脂肪过度蓄积和体重超常。国际通用诊断肥胖标准是体质指数（BMI），各国肥胖范围有所不同。在中国，BMI 大于等于

64、28 为肥胖。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 表表 2：中国及：中国及 WHO 对肥胖定义情况对肥胖定义情况 数据来源：WHO，东北证券 肥胖症患病人数持续增长，治疗市场空间广阔。肥胖症患病人数持续增长，治疗市场空间广阔。Frost&Sullivan 数据显示，2022 年中国肥胖症人数为 2.4 亿，较 2021 年增加了 0.1 亿人，预计到 2025 年人数将达到2.7 亿。2020 年全球肥胖症患病人数达 12.11 亿人，中国占比达到 18.2%，是世界上肥胖人数最多的国家。肥胖威胁着人体健康，同时也是 II

65、型糖尿病、高血压、高血脂、脂肪肝、多囊卵巢综合症及心脑血管疾病等多种慢性疾病的潜在诱因。肥胖人群逐年增加，庞大的受众群体将带来广阔的市场空间。图图 23：中国肥胖症患病人数统计及预测：中国肥胖症患病人数统计及预测（亿人）（亿人）图图 24：全球肥胖症患病人数统计：全球肥胖症患病人数统计（亿人）（亿人）数据来源：Frost&Sullivan，东北证券 数据来源：Frost&Sullivan，东北证券 肥胖人群减肥意愿不断提升，体重管理市场肥胖人群减肥意愿不断提升，体重管理市场潜力大潜力大。目前针对肥胖的治疗手段存在疗效性不足与用药便利性低等问题，临床需求尚未被满足。药物治疗是肥胖治疗的重要手段之

66、一。相比于单纯的生活方式干预，通过减肥药物控制体重疗效更确切；相比于手术治疗，采用药物治疗无手术并发症风险，副作用较少，患者接受度高。据 Frost&Sullivan 数据显示，2021 年中国体重管理市场规模达 30 亿元，较 2020 年增加了 11 亿元，同比增长 57.89%，随着国民对体重健康管理意识的提高，体重管理需求将进一步增长，预计 2025 年中国体重管理市场规模将达到 96 亿元。1.811.9122.12.22.32.42.700.511.522.532016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2025E9.9510.4510.9711.5312

67、.01820192020 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 25：中国体重管理市场规模统计及预测，：中国体重管理市场规模统计及预测，2016-2025E 数据来源：Frost&Sullivan，东北证券 截止目前，FDA 共批准了 5 款药物用于治疗超重和肥胖，分别为奥利司他（Xenical，Alli）、芬特明托吡酯（Qsymia）、纳曲酮安非他酮（Contrave）、利拉鲁肽（Saxenda）和司美格鲁肽（Wegovy），其中利拉鲁肽与司美格鲁肽为 GLP-1RA 类似物

68、，也是仅有两种获批减重适应症的 GLP-1RA。国内国内市场目前主要应用市场目前主要应用奥利司他奥利司他治疗肥胖及治疗肥胖及超重，有明确治疗效果的新型药物将解决巨大临床需求超重，有明确治疗效果的新型药物将解决巨大临床需求。GLP-1 为当前减肥药黄金靶点，为当前减肥药黄金靶点，GLP-1R 药物迭代优化。药物迭代优化。胰高血糖素样肽-1（GLP-1）分泌不足是导致肥胖的生理学机制之一。由于患者需要长期服药，减重药物的长期安全性为未来研究的重点。GLP-1 在减重临床研究中显示出了更好的安全性，已成为减重药物领域的新突破。诺和诺德开发的司美格鲁肽治疗效果优于同类产品利拉鲁肽，礼来 GLP-1R/

69、GIPR 双靶点激动剂替尔泊肽可达到体重降幅 22.5%的疗效，表现出较大临床潜力。目前国内尚无 GLP-1 受体激动剂减肥药上市，多款 GLP-1 受体激动剂处于临床在研阶段。3.他山之石：两架马车并驾齐驱，他山之石：两架马车并驾齐驱，GLP-1 产品迎商业化放量产品迎商业化放量 3.1.诺和诺德 诺和诺德深耕糖尿病领域近百年，专注降糖药研发优化。诺和诺德深耕糖尿病领域近百年，专注降糖药研发优化。Novo Nordisk（诺和诺德）于 1989 年由两家丹麦公司（诺德胰岛素实验室、诺和治疗实验室）合并成立。随之推出全球首支预充胰岛素注射笔NovoLet，并推动产品走向国际化。迈入21世纪后，

70、诺和诺德将重心放在了糖尿病领域，并很快占据了速效胰岛素的大部分市场。2009年，诺和诺德推出首款人源 GLP-1 类似物利拉鲁肽，快速获得市场认可，提高产品认可度，为其带来巨大现金流。诺和诺德作为全球降糖药巨头，当前公司产品丰富多样。其中，糖尿病和肥胖护理产品既布局了长效胰岛素、预混型胰岛素、速效胰岛素和人类胰岛素，又不断推进 GLP-1 类产品占据市场份额。325696-33%150%120%73%58%47%34%29%26%-50%0%50%100%150%200%020406080002020212022E2023E20

71、24E2025E市场规模（亿元）同比增长 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 26：诺和诺德发展历程诺和诺德发展历程 数据来源：诺和诺德官网，东北证券 诺和诺德收入增速大幅提升，毛利率及净利率持续稳定。诺和诺德收入增速大幅提升，毛利率及净利率持续稳定。诺和诺德 2022 年实现收入 1769.54 亿丹麦克朗，同比增长 25.7%。其中，糖尿病和肥胖护理产品收入占比88.4%，尤其是 GLP-1 类药物收入占比高达 47.1%；罕见病产品收入占比 11.6%。2022 年实现毛利润 1485.06 亿丹麦克朗，近几年毛

72、利率持续稳定保持在 83%。2022年实现净利润 555.25 亿丹麦克朗，同比 2021 年的 477.47 亿丹麦克朗，增长 16.3%；近五年净利率超过 30%。图图 27：2018-2022 年诺和诺德收入及利润（百万丹麦克朗）年诺和诺德收入及利润（百万丹麦克朗）数据来源：诺和诺德年报，东北证券 111,831 122,021 126,946 140,800 176,954 94,214 101,933 106,014 117,142 148,506 38,628 38,951 42,138 47,757 55,525 0.1%9.1%4.0%10.9%25.7%84.2%83.5%8

73、3.5%83.2%83.9%34.5%31.9%33.2%33.9%31.4%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,0002018A2019A2020A2021A2022A营业收入毛利净利润收入YOY毛利率净利率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 GLP-1 类产品收入占比持续类产品收入占比持续攀升，超过胰岛素类药物占比。

74、攀升，超过胰岛素类药物占比。诺和诺德 2022 年 GLP-1 类产品 2022 年收入为 833.71 亿丹麦克朗，相较于 2021 年的 535.97 亿丹麦克朗，收入增速高达 55.6%。其中司美格鲁肽产品放量带动 2022 业绩高速增长。GLP-1 类产品收入占比从 2018 年的 23.4%上升至 2022 年的 47.1%，成为诺和诺德收入的中流砥柱。胰岛素类药物 2021 年实现收入 560.06 亿丹麦克朗，2022 年降至 529.52 亿丹麦克朗，收入占比也从 39.8%下降至 29.9%。2022 年 GLP-1 类产品的放量带来了整体营业收入的大幅增长。图图 28：20

75、18-2022 年诺和诺德收入构成年诺和诺德收入构成 数据来源：诺和诺德年报，东北证券 司美格鲁肽商业化放量，平均增速超司美格鲁肽商业化放量，平均增速超270%。司美格鲁肽（商品名：Rybelsus、Ozempic、Wegovy）在 2022 年销售收入大幅攀升，年销售额破 772 亿丹麦克朗，近年销售额的 45%。利拉鲁肽（商品名：Victoza、Saxenda）2022 实现年收入 229 亿丹麦克朗。近几年来、销售收入稳定，但占比从 2019 年的 22.6%下降至 2022 年的 13%。反观司美格鲁肽，由于其对肥胖症的疗效可观以及网红、名人的带货效应，Wegovy 收入增速高达 34

76、6.5%。23.4%27.2%33.0%38.1%47.1%53.3%48.9%44.5%39.8%29.9%3.8%3.5%3.2%2.6%1.8%3.5%4.7%4.4%6.0%9.5%16.0%15.7%14.9%13.6%11.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2018A2019A2020A2021A2022AGLP-1类收入占比胰岛素类收入占比其他糖尿病护理类收入占比肥胖症护理产品收入占比罕见病产品收入占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/30 医药生物医药生物/行业深度行

77、业深度 表表 3：2022 年诺和诺德年诺和诺德 GLP-1 类产品收入拆分（百万丹麦克朗）类产品收入拆分（百万丹麦克朗）收入(百万丹麦克朗)2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A GLP-1 类 23,173 26,129 33,221 41,831 53,597 83,371 Rybelsus-50 1,873 4,838 11,299 Ozempic-1,796 11,237 21,211 33,705 59,750 Victoza 23,173 24,333 21,934 18,747 15,054 12,322 肥胖症护理 2,562 3,869 5,

78、679 5,608 8,400 16,864 Wegovy-1,386 6,188 Saxenda 2,562 3,869 5,679 5,608 7,014 10,676 收入增速 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A GLP-1 类 12.8%27.1%25.9%28.1%55.6%Rybelsus 3646.0%158.3%133.5%Ozempic 525.7%88.8%58.9%77.3%Victoza 5.0%-9.9%-14.5%-19.7%-18.1%肥胖症护理 51.0%46.8%-1.3%49.8%100.8%Wegovy 346.5%Sa

79、xenda 51.0%46.8%-1.3%25.1%52.2%数据来源：诺和诺德年报，东北证券 相较于其他各地，中国地区销售增长率缓慢。相较于其他各地，中国地区销售增长率缓慢。2022 诺和诺德销售业绩表现较好，其在北美、EMEA、ROW 地区的增长率分别达到了 35.4%、17.3%、28.2%，而中国地区的增长率仅为 1.2%。诺和诺德的 GLP-1 产品 2020 年销售额为 74 亿丹麦克朗，2022 年快速增长达到 148 亿丹麦克朗。研发费用投入逐年增加，费用率保持平稳。研发费用投入逐年增加，费用率保持平稳。据诺和诺德 2022 年财报披露，糖尿病及肥胖症的研发投入主要集中在 GL

80、P-1 类产品上，主要采用基于先进的蛋白质化学和蛋白质工程的生物技术方法。罕见病产品的研发费用率也在逐年提高，仍专注于血友病及其他罕见的血液疾病和人类生长激素的研发。对其他新领域也有所涉猎，助力多种适应症的研发，如 NASH、阿尔兹海默症、慢性肾病。同时在研究中进一步利用新的细胞治疗、RNAi 治疗研究技术平台。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 29：2018-2022 年诺和诺德研发费用年诺和诺德研发费用（百万丹麦克朗）（百万丹麦克朗）来源：诺和诺德年报，东北证券 3.2.礼来 礼来公司于 1876 年 5 月 1

81、0 日在美国创立，至今逾 140 年历史，总部位于美国印第安纳州。截止 2022 年底，礼来在全球约 37000 名员工，其中研发人员约 8900 名，占比 24%。2022 年礼来实现收入 285.4 亿美元，其中研发费用花销 71.9 亿美元，占销售额约 25.2%，销售及行政费用花销 64.4 亿美元，占销售额约 22.6%。近十年来，礼来毛利率及费用率较平稳，得益于其降糖药产品不断创新，在全球糖尿病市场占据有利地位。图图 30：营业收入及增速（亿美元），营业收入及增速（亿美元），2013-2022 图图 31：礼来毛利率及费用率，礼来毛利率及费用率，2013-2022 数据来源：礼来年

82、报，东北证券 数据来源：礼来年报，东北证券 礼来制药 1923 年推出全球首款商业化胰岛素，一直以来都是糖尿病治疗领域的全球领导者之一。2022 年，用于治疗糖尿病的 Trulicity、Humalog、Jardiance、Humulin、14,805 14,220 15,462 17,772 24,047 13.2%11.7%12.2%12.6%13.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,0002018A2019A2020A2021A2022A研发费用

83、研发费用率糖尿病和肥胖护理产品研发费用率罕见病产品研发费用率231.1 196.2 199.6 212.2 228.7 245.6 223.2 245.4 283.2 285.4 2.3%-15.1%1.7%6.3%7.8%7.4%-9.1%9.9%15.4%0.8%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%-50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入收入YOY78.8%74.9%74.8%73.4%73.5%73

84、.8%78.8%77.7%74.2%76.8%23.9%24.1%24.0%24.7%23.1%21.6%25.1%24.8%24.8%25.2%30.8%33.8%32.7%30.4%28.8%27.0%27.8%24.9%22.7%22.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022毛利率研发费用率销售&行政费用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 Basaglar、

85、Mounjaro药物占据总收入比例为48.5%，其中GLP-1类药物占比达27.8%。GLP-1 类药物仍是礼来制药市场在糖尿病市场竞争力的亮点。利来的明星产品 Trulicity（度拉糖肽）2017 年销售额为 20.3 亿美元，占销售额的8.9%，至 2022 年实现销售额 74.4 亿美元，销售占比 26.1%。度拉糖肽自 2020 年底纳入中国医保药品目录，其良好的治疗效果确保其在全球范围内进一步打开市场。图图 32：礼来制药礼来制药 2022 年收入按产品划分年收入按产品划分 数据来源：礼来制药 2022 年报，东北证券 礼来制药净利率增速由负转正，成本下行。礼来制药净利率增速由负转

86、正，成本下行。2022 年礼来制药营业成本由 2021 年的73.1 亿美元下降至 2022 年的 66.3 亿美元，下降幅度明显。2022 年实现净利润 62.5亿元，净利润增速从 2020 年、2021 年的-25.5%、-9.9%由负转正，2022 年净利润增速达到 11.9%，业务发展良好。图图 33：2013-2022 年礼来制药营业成本及净利润年礼来制药营业成本及净利润（亿美元）（亿美元）来源：礼来年报，东北证券 49.1 49.3 50.4 56.5 60.7 64.3 47.2 54.8 73.1 66.3 46.8 23.9 24.1 27.4-2.0 32.3 83.2 6

87、1.9 55.8 62.4 0.5%2.1%12.3%7.3%5.9%-26.6%16.1%33.4%-9.3%20.3%12.2%12.1%12.9%-0.9%13.2%37.3%25.2%19.7%21.9%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%-10.0-10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.02000022营业成本净利润成本YOY净利率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/30 医药生物医药

88、生物/行业深度行业深度 欧美地区仍是礼来公司产品的主要销售地。欧美地区仍是礼来公司产品的主要销售地。从地区来看，美国是礼来营业收入的主要来源，2022 年美国地区销售额为 181.9 亿美元，占据总收入的 63.7%。随后为欧洲、日本、中国。图图 34：2013-2022 年礼来制药营业成本及净利润年礼来制药营业成本及净利润（亿美元）（亿美元）来源：礼来年报，东北证券 礼来制药礼来制药 Tirzepatide 肥胖适应症达期临床终点。肥胖适应症达期临床终点。Tirzepatide（替尔泊肽）是一款GLP-1R/GIPR 双重激动剂，于 2022 年 5 月首次获 FDA 批准上市，用于治疗型糖

89、尿病，并获得肥胖症快速通道资格。2023 年 2 月 6 日，礼来宣布中国期SURMOUNT-CN 研究达主要终点和所有关键次要终点，取得积极结果，预计 2023年礼来 GLP-1RA 产品体系将在 GLP-1 市场进入商业化放量阶段。礼来公司商业合作多元化。礼来公司商业合作多元化。礼来的糖尿病管线多与 Boehringer Ingelheim 开展合作，包括 Jardiance（empagliflozin，恩格列净，口服 SGLT-2 抑制剂），Basaglar（甘精胰岛素）等产品。Boehringer Ingelheim 是全球最大的家族制药公司，同时也是欧洲制药工业协会联合会（EFPIA

90、）的正式成员，主要关注的领域是：呼吸系统疾病、新陈代谢、免疫学、肿瘤学和中枢神经系统疾病。礼来公司在中国选择了一些本土药企作为合作伙伴，包括和记黄埔、君实生物、信达生物等。商业合作对双方而言都是双赢的举措，随着本土创新药企业实力不断增强，商业化能力提高，中外企业的合作模式也将更加呈现多元化。4.标的推荐：国内企业进度提速，标的推荐：国内企业进度提速，关注多靶点创新临床关注多靶点创新临床 4.1.恒瑞医药 恒瑞医药稳步推进国际化，争做国内医药研发龙头企业。恒瑞医药专注于科技创新，目前已有 12 个创新药获批上市，60 余创新药处于临床开发阶段，260 多项临床实现在国内外开展。聚焦抗肿瘤、手术用

91、药、自身免疫疾病、代谢性疾病、心血管疾37.7 142.3 168.1 181.9 25.5 41.9 47.8 43.0 9.4 25.8 23.7 17.5 23.4 11.2 16.6 14.5 31.3 24.2 27.0 28.5 0.050.0100.0150.0200.0250.0300.020022美国欧洲日本中国其他地区 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 病等领域进行新药研发。公司目前在全球范围内拥有约 24000 名员工，其中研发团队人员高达 5000 余人，确保规模化、专业化以及

92、能力全面。公司在中国、美国、欧洲、澳大利亚、日本等多地设立 15 个研发中心，拥有 8 个生产基地。恒瑞医药布局多款恒瑞医药布局多款 GLP-1R 产品，诺利糖肽机制独特实现长效。产品，诺利糖肽机制独特实现长效。恒瑞医药目前管线内包括 5 款 GLP-1/GLP-1R 产品，其中 3 款产品已进入临床阶段。目前进展较快的诺利糖肽（HS-20004）已经进入了 II 期临床阶段。它是一款经棕榈酸修饰的 GLP-1类似物。通过氨基酸序列的改造，诺利糖肽既保证了生物学活性，又增强了抵抗 DPP-IV 酶解的能力。诺利糖肽结构中的棕榈酸还会与血清蛋白结合，延长其体内半衰期，达到长效作用的效果，且与目前

93、已上市的 GLP-1 受体激动剂利拉鲁肽等相比，诺利糖肽不良反应发生率较低。2022 年 3 月 1 日，恒瑞医药 SHR-1816 注射液的临床试验申请获得 NMPA 默示许可，用于治疗成人型和型糖尿病。SHR-1816 为 GCGR 抗体/GLP-1 融合蛋白，其结构设计为将 GLP-1 融合到 GCGR 抗体中联的 N 端。4.2.信达生物 信达生物制药覆盖多领域，在研管线丰富。信达生物制药覆盖多领域，在研管线丰富。信达生物成立于 2011 年，致力于开发、生产和销售用于治疗肿瘤、自身免疫疾病、代谢类疾病、眼底病等重大疾病的创新药物。信达生物高度重视新药研发及相关技术平台建设，目前已打造

94、了贯通生物创新药开发全周期的高质量技术平台，包括研发、药学开发及产业化、临床研究和营销等平台，并完成平台的整合和优化，形成了高效的运行体系，为信达生物源源不断产出创新药奠定了坚实基础。信达信达 GLP-1R 产品产品 I 期临床数据亮眼，期临床数据亮眼，III 期临床积极推进。期临床积极推进。Mazdutide（IBI362）是信达生物与礼来公司（Eli Lilly and Company）共同推进的一款胃泌酸调节素创新化合物（OXM3），属于 GLP-1R 和 GCGR 双激动剂。作为一种与哺乳动物胃泌酸调节素类似的长效合成肽，它与 OXM 具有相似作用机制。除了 GLP-1R 激动剂具有的

95、促进胰岛素分泌、降低血糖和减轻体重等作用外，mazdutide 还可能通过 GCGR 的激活具有增加能量消耗和改善肝脏脂肪代谢等效应。该产品 I 期临床数据已在柳叶刀子刊 eClinical Medicine 在线发表，结果显示它成为全球首个减重幅度在给药 12周即超过 11.5%的减肥单药，安全性良好。该产品布局的 II 型糖尿病和肥胖适应症管线均进入 III 期临床试验阶段，进展最快的肥胖适应症相关临床预计 2023 年 Q1完成。4.3.华东医药 华东医药业务覆盖医药全产业链，以医药工业为主导，同时拓展医药商业、医美产业和工业微生物业务，在 GLP-1 领域，先后布局利拉鲁肽、司美格鲁肽

96、，争取抢占GLP-1 市场先机。华东医药 GLP-1 布局三款产品，利拉鲁肽注射液即将上市。华东医药目前有 3 款GLP-1 产品，其中利拉鲁肽注射液处于 NDA 阶段，司美格鲁肽注射液已完成临床试验，HDM1002 处于 IND 阶段。利拉鲁肽注射液的糖尿病适应症上市许可申请于 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 2021 年 9 月获得受理，并于 2022 年 8 月完成发补研究资料递交；肥胖或超重适应症的上市许可申请于 2022 年 7 月获得受理，预计 2023 年底前获批上市，有望成为国内首个获批减肥适应症的 GL

97、P-1 受体激动剂。三款产品均为 GLP-1 受体激动剂，通过激动 GLP-1 受体以葡萄糖浓度依赖的方式增强胰岛素分泌、抑制胰高糖素分泌而发挥降低血糖的作用，因而不显著增加低血糖风险。同时，GLP-1 受体激动剂可通过延缓胃排空、中枢性的食欲抑制降低体重，多项研究表明 GLP-1 受体激动剂对降低心血管主要事件风险有显著作用。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 研究研究团队团队简介：简介：Table_Introduction 刘宇腾：中国人民大学经济学硕士。曾任职于华创证券研究所。2021 年加入东北证券。分析师声明分析师

98、声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为

99、市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/30 医药生物医药生物/行业深度行业深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券

100、股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接

101、损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。Table_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/ 电话：电话：95360,400-600-0686 研究所公众号：研究所公众号：dbzqyanjiusuo 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号陆家嘴世纪金融广场 3 号楼 10 层 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630