1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 40 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 63.-+、电线电缆龙头，海缆放量在即电线电缆龙头，海缆放量在即 宝胜股份（600973.SH）投资价值分析报告2023.4.1 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李超李超 新材料行业首席分析师 S01 华鹏伟华鹏伟 电力设备与新能源行业首席分析师 S07 张柯张柯 新材料分析师 S03 公司是电线电缆行业龙头企业，同时也是海缆公司是电线电缆行业龙头企业，同时也是海缆行业行业的二线代表公司。随着公司

2、的二线代表公司。随着公司在海缆领域逐步实现属地资源、技术应用以及历史业绩三个核心壁垒的突破，在海缆领域逐步实现属地资源、技术应用以及历史业绩三个核心壁垒的突破，我们预计公司海缆业务将在今年行业交付高景气周期中迎来快速放量，并且在我们预计公司海缆业务将在今年行业交付高景气周期中迎来快速放量，并且在行业需求空间的持续扩容背景下为公司带来产品结构和盈利能力的持续优化。行业需求空间的持续扩容背景下为公司带来产品结构和盈利能力的持续优化。陆缆业务在今年也有望随着终端需求的复苏而迎来明显改善。我们预计公司陆缆业务在今年也有望随着终端需求的复苏而迎来明显改善。我们预计公司2023/24/25 年归母净利润分

3、别为年归母净利润分别为 4.43/6.35/8.31 亿元，对应亿元，对应 EPS 为为 0.32/0.46/0.61 元，综合参考元，综合参考 PE 与与 DCF 估值法，给予公司目估值法，给予公司目标价标价 6 元元（对应（对应 2023年年 20 xPE），目标市值），目标市值 89 亿元，首次覆盖给予“买入”评级亿元，首次覆盖给予“买入”评级。电线线缆龙头，海缆行业新秀。电线线缆龙头，海缆行业新秀。公司是由中国航空工业集团实际控制的国有企业，主营业务为电线电缆及电缆附件的研发、生产、销售及其服务，根据亚太线缆产业协会和线缆信息研究院，公司已连续 3 年入选全球线缆产业最具竞争力 10

4、强榜单。公司于 2016 年开始进入海缆领域，2018 年建成全球最高海缆立塔，2020 年首次交付 220kV 光电复合海缆，2021 年交付两根 220kV 大长度光电复合海缆，2022 年 500kV 三芯交流海缆（含软接头、抢修接头）通过型式试验测试，现已成为海缆行业的二线龙头企业。海海缆行业缆行业 2023 年需求可期，我们预计年需求可期，我们预计 2025 年市场空间年市场空间达达到到 460 亿。亿。2022 年海风招标增量明显，我们预计 2023 年将成为海风装机大年，新增海风装机有望达到 10GW，同比增长 143%。从年度维度看，参考往年季节性因素，我们认为海缆行业有望在二

5、季度开始进入集中交付期。从中长期趋势看，深远海化的发展将带来交流海缆高压化以及柔性直流海缆渗透率提升，我们测算海缆单GW 价值量有望保持增长趋势，2025 年海缆行业市场空间有望达到 460 亿，对应 2022-2025 年 CAGR 为 77.26%，海缆行业仍具备较强的抗通缩属性。海缆行业高壁垒高集中度，二线企业有望突围。海缆行业高壁垒高集中度，二线企业有望突围。我们总结海缆行业的核心壁垒在于属地资源、技术应用以及历史业绩三个维度，一线企业竞争优势依然深厚，这也造就了 2022 年行业 CR3 约为 80%的高集中度。随着二线企业在技术、属地、历史业绩三个维度的持续努力，在行业需求空间的持

6、续扩容背景下，我们认为在今年有望看到部分二线企业开始突围，将目前较为充裕的产能逐步转化为高毛利海缆订单，实现公司产品结构的优化以及业绩弹性的释放。公司海缆在手订单充足，持续发力业绩突破公司海缆在手订单充足，持续发力业绩突破。从行业三个核心壁垒看公司：1）属地资源：）属地资源：江苏和山东或为公司海缆板块重点发展区域。公司在江苏扬州本部拥有 5 万吨级的国内最大海缆码头以及 201.68 米的全球最高立塔，在江苏地区有拿单优势。公司在山东区域设有陆缆生产子公司，也有助于订单获取。2）产品技术：）产品技术：公司现已实现 35kV-500kV 交流海缆、柔性直流海缆、动态缆、脐带缆的产品全覆盖。我们预

7、计公司目前海缆整体产能在 16 亿元左右。3）历史业绩）历史业绩：公司在 2020 年实现首个产品突破后，目前已具备充足的历史业绩。2021/22 年公司海缆业务营收分别为 15.09/4.35 亿元，净利润分别为2.96/0.04 亿元，毛利率分别为 39%/22%。据我们对公司中标项目的统计，2020 年以来公司累计中标规模已超过 4GW，公司在 2022 年中标金额为 10.41亿元，2023 年以来中标 1.15 亿元。考虑到后续可能还会有订单获取，我们预计公司 2023 年海缆板块营收规模有望超过 12 亿元，同比增速为 176%。线缆行业持续扩容，传统主业稳中向好。线缆行业持续扩容

8、，传统主业稳中向好。公司陆缆业务主要包括电力电缆、电气装备用电缆、通信电缆及光缆、裸导体及其制品四个板块。在电网向超高压发展的趋势下，电力电缆行业有望持续扩容，随着技术要求的提高，线缆行业集中度有望进一步优化，行业龙头或将受益。依靠中航优势及与长飞光纤紧密合作，公司有望在特种线缆、通信线缆及光缆领域持续发力。裸导体业务加工 宝胜股份宝胜股份 600973.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 5.08元 目标价 6.00元 总股本 1,371百万股 流通股本 1,371百万股 总市值 70亿元 近三月日均成交额 153百万元 52周最高/最低价 6.86/3.56元 近1月绝对涨幅-

9、5.40%近6月绝对涨幅 14.93%近12月绝对涨幅 9.72%宝胜股份（宝胜股份（600973.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 属性较强，后续公司将通过积极优化裸导体外销的业务结构以提升盈利能力。风险因素：风险因素：原材料价格大幅波动；海上风电项目建设不及预期；行业竞争加剧；公司新增产能投产进度不及预期；海缆超高压产品推广进度不及预期。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：海风装机量的回暖有望带动海缆交付项目量高增，充足且高毛利的海缆订单配合持续扩容的陆缆业务有望推动公司盈利能力提升。我们预计公司 2023/24/25

10、年归母净利润分别为 4.43/6.35/8.31 亿元，对应EPS 为 0.32/0.46/0.61 元，综合参考 PE 与 DCF 估值法，给予公司目标价 6元（对应 2023 年 20 xPE），目标市值 89 亿元。首次覆盖给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)42,878.36 41,481.57 43,822.10 46,163.70 48,238.81 营业收入增长率 YoY 26%-3%6%5%4%净利润(百万元)-762.99 64.75 443.18 634.59 830.94 净利润增长率 YoY-4

11、49%N/A 584%43%31%每股收益 EPS(基本)(元)-0.56 0.05 0.32 0.46 0.61 毛利率 6%5%6%6%7%净资产收益率 ROE-21.10%1.73%10.56%13.22%15.07%每股净资产（元）2.64 2.73 3.06 3.50 4.02 PE-9.1 101.6 15.9 11.0 8.3 PB 1.9 1.9 1.7 1.5 1.3 PS 0.2 0.2 0.2 0.2 0.1 EV/EBITDA 73.1 17.7 12.8 10.5 8.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 31 日收盘价 PWl

12、ZlYRUgUkZmPsRmObRdN9PoMoOmOmPiNoOrNlOnNsR7NqQzQwMmOoMvPpMmM 宝胜股份（宝胜股份（600973.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 电线电缆龙头，海缆行业新秀电线电缆龙头，海缆行业新秀.6 线缆行业实力领先，海缆领域稳步推进.6 电力电缆为公司核心业务，海缆贡献业绩弹性.8 海缆受益海风高景气，二线企业业绩弹性有望释放海缆受益海风高景气，二线企业业绩弹性有望释放.10 海缆招标加速重启，2023 年为交付高峰期.10 深远海趋势推动价值量提升，2025 年行业空间有望

13、达 460 亿.12 海缆行业高壁垒高集中度，二线企业有望突破.18 公司海缆在手订单公司海缆在手订单充足，持续发力业绩突破充足，持续发力业绩突破.21 海缆业绩逐年突破，生产要件优势突出.21 产品布局和历史业绩实现突破，2022 年中标订单规模可观.22 重点发展江苏、山东区域，海缆拿单能力有望持续兑现.23 线缆行业持续扩容，传统主业稳中向好线缆行业持续扩容，传统主业稳中向好.25 电网超高压趋势推动电线电缆龙头发展.25 背靠中航体系，特种线缆受益航空航天领域发展.27 分布式光伏走出开发运营闭环模式.29 风险因素风险因素.31 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.32 盈利预测.

14、32 相对估值法.35 绝对估值法.36 宝胜股份（宝胜股份（600973.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司历史沿革及大事件.6 图 2：公司股权结构（截至 2022 年 12 月 31 日）.6 图 3：2018 年-2022 年公司营业总收入及增速.8 图 4：2018 年-2022 年公司归母净利润及增速.8 图 5：2018 年-2022 年公司营收构成.8 图 6：2018 年-2022 年公司毛利构成.8 图 7：2018 年-2022 年公司整体毛利率、净利率.9 图 8：2018 年-

15、2022 年公司各类产品毛利率.9 图 9：2018 年-2022 年各项期间费用率.9 图 10：我国历年风电新增装机情况.10 图 11：我国历年新增风电招标情况.10 图 12：海上风电项目示意图.10 图 13：海缆产业链.11 图 14：三峡阳江青洲五海上风电场项目施工进度计划表.12 图 15：中天科技海缆成本构成.13 图 16：海缆原材料成本构成.13 图 17：海上风电机组单机容量不断提高.13 图 18：海上风电场平均规模不断扩大.13 图 19：全球海风项目离岸距离.14 图 20：三芯交流海缆结构示意图.15 图 21：单芯直流海缆结构示意图.15 图 22：2019-

16、2022 年海缆行业 CR3 情况（按订单计算）.18 图 23：2022 年海缆行业市占率（按产能计算）.18 图 24：悬链式（CCV）交联生产线.19 图 25：立式（VCV）交联生产线.19 图 26：2022-2023 年海缆行业供需结构预测.20 图 27：宝胜海缆国内单体最大的海缆厂房.21 图 28：宝胜海缆全国最大的海缆码头.21 图 29：公司 XLPE 交流光电复合缆.22 图 30：公司 500kV 三芯交流海缆.22 图 31：公司 XLPE 高压直流光电复合缆.22 图 32：公司海洋动态缆、海洋脐带缆.22 图 33：宝胜（山东）电缆有限公司.23 图 34：电线

17、电缆产业链.25 图 35：电线电缆行业头部企业市占率.25 图 36：2016-2021 我国电线电缆年产量.25 图 37：截至 2022 年底我国建成“15 交 19 直”34 条特高压线路.26 图 38：“十四五”特高压建设规模进一步扩大.26 图 39：2021 年公司成本构成.26 图 40：公司主要业务毛利率与铜价走势关系.26 图 41：公司编织套（管）产品.27 图 42：中国三大运营商 5G 资本开支预算.28 图 43：公司屏蔽 6 类、6e 通信线缆产品.28 图 44：裸导体产品.28 宝胜股份（宝胜股份（600973.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023

18、.4.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 45：公司裸导线及其制品产销量及毛利率.28 图 46：我国分布式光伏新增装机量.29 图 47：中航宝胜电缆城 10MW 分布式项目.30 图 48：中航宝胜科技城 10MW 分布式项目.30 图 49：宝利鑫新能源开发有限公司 20182022 年营收及净利润.30 表格目录表格目录 表 1：宝胜股份子公司情况.7 表 2：公司产品介绍.7 表 3：2022 年全年海缆招标项目.11 表 4：66kV 集电方案更具经济性.14 表 5：高电压等级阵列海缆单位价值量提升.14 表 6：高电压等级送出海缆单位价值量提升.15 表 7：不同输

19、送容量和输送距离下交直流方案的工程造价.15 表 8：青洲五、七项目与青洲一、二项目对比.16 表 9：海缆市场规模预测.17 表 10：海缆企业码头情况.18 表 11：部分海上风电项目海缆招标业绩要求.19 表 12：二线企业技术突破及业绩汇总.19 表 13：宝胜股份及起帆电缆预计 2023 年起交付项目.20 表 14：二线海缆企业基地布局及产能分布及预测.20 表 15：宝胜股份与长飞光纤合资公司.21 表 16：宝胜股份海缆中标情况（不完全统计）.22 表 17：宝胜股份 2022 年中标项目梳理.23 表 18：部分省份省补情况.24 表 19：公司与起帆电缆中标山东半岛北 BW

20、 场址海上风电项目.24 表 20：宝胜集团与中国航空工业集团合作内容.27 表 21：公司 2023-2026 年各产品营业收入及毛利率预测.34 表 22：公司核心盈利指标预测简表.35 表 23：可比公司估值表.35 表 24：DCF 估值.36 表 25：绝对估值法的敏感性分析.37 宝胜股份（宝胜股份（600973.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 电线电缆龙头，海缆行业新秀电线电缆龙头，海缆行业新秀 线缆线缆行业实力领先，海缆领域稳步推进行业实力领先，海缆领域稳步推进 发展历程：发展历程：宝胜股份成立于 2000 年，前

21、身是由江苏省人民政府批准设立的国有企业；2002 年宝胜电缆城启动建设；2004 年于上交所上市。2013 年 7 月 1 日，江苏省人民政府同意将宝胜集团 75%股权无偿划转给中航工业机电系统有限公司。2016 年开始布局海底电缆领域，开始立塔建设，2018 年建成全球最高海缆立塔，2020 年首次交付 220kV光电复合海缆，具备较强的业绩竞争力；2021 年交付两根 220kV 大长度光电复合海缆；2022 年完成 500kV 电缆通过试验。2022 年 12 月，亚太线缆产业协会和线缆信息研究院公布了2022 年全球线缆产业最具竞争力企业 10 强榜单，公司连续三年入选该榜单。图 1：

22、公司历史沿革及大事件 资料来源：公司官网，中信证券研究部 股权结构：股权结构：截至 2022 年底，宝胜集团为公司第一大控股股东，持有 31.9%股份。中央直属企业中航集团通过控股宝胜集团成为公司实际控制人。旗下子公司数量众多，大多为线缆相关企业，并覆盖航空电缆、分布式光伏运营、海洋工程领域等。2022 年下半年完成公司董事会的改组，采取了更加积极的营销政策，并对成本和费用进一步进行压控。图 2：公司股权结构（截至 2022 年 12 月 31 日）资料来源：公司公告，中信证券研究部 宝胜股份（宝胜股份（600973.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.1 请务必阅读正文之后的

23、免责条款和声明 7 表 1：宝胜股份子公司情况 子公司子公司 业务情况业务情况 上海安捷防火智能电缆有限公司 电线电缆的加工、制造、销售 江苏宝胜电线销售有限公司 建筑电线、电气装配用电线、特种电线等销售 宝胜(扬州)航空线缆科技有限公司 航空线缆、电气（光纤）线路互联系统及相关产品的研发、生产、销售 江苏宝胜精密导体有限公司 铜制品、铝制品（不含冶炼）制造、销售 东莞市日新传导科技有限公司 航空线束、军工、电力线缆等的研发与产销 宝胜(北京)电线电缆有限公司 五金产品、电气设备的销售 宝胜高压电缆有限公司 电缆和电缆系统产品的开发、生产 常州金源铜业有限公司 光亮铜杆及其关联产品的制造，销售

24、自产产品 宝胜(上海)线缆科技有限公司 电线电缆生产与销售，高压和超高压电缆附件的研发、生产、销售，智能输配电及控 制设备销售 宝胜(上海)企业发展有限公司 企业管理服务，房地产开发，商务信息咨询 宝利鑫新能源开发有限公司 光伏设备及元器件制造与销售，风电场、海上风电相关装备销售与研发 宝胜(宁夏)线缆科技有限公司 特种铝合金导线、架空导线、航空航天特种铝芯线缆与新能源发电用装备用特种电缆 等产品的研发、制造 中航宝胜海洋工程电缆有限公司 研发、制造和销售海底电缆、海底光缆、光电复合缆、海底特种电缆 宝胜(山东)电缆有限公司 电线电缆、特种电缆制造、销售，铜材、铝材、电缆材料及其附件加工、销售

25、及售后 安装服务 中航宝胜(四川)电缆有限公司 生产、销售电线电缆，机械加工 沈阳沈飞线束科技有限公司 电气（光纤）线路互联系统及相关线束组件等研发、生产 宝胜长飞海洋工程有限公司 海洋工程建筑，销售海底电缆、海底光缆、光电复合缆等 资料来源：公司公告，中信证券研究部 主营业务：主营业务：公司主营业务为电线电缆及电缆附件的研发、生产、销售及其服务，公司主要产品包括电力电缆、裸导体及其制品、电气装备用电缆、通信电缆及光缆，产品品种超 1000 个，产品型号超 10 万个，电压等级全面覆盖从低压至特高压等级。表 2：公司产品介绍 类别类别 用途用途 图示图示 电力电缆 电力系统的主干线路中用以传输

26、和分配大功率电能的电缆产品，主要用在发、配、输、变、供电线路中的强电电能传输。电气装备用电线电缆 从电力系统的配电点把电能直接传送到各种用电设备、器具的电源连接线路用电线电缆，用于各种工农业装备中的电气安装线和控制信号用的电线电缆。裸电线 仅有导体，而无绝缘层的产品，包括铜、铝等各种金属和复合金属圆单线、各种结构的架空输电线用的绞线、软接线、型线和型材，主要应用于长距离、大跨越、超高压输电电网建设。通讯电缆和光缆 传输电话、电报、电视、广播、传真、数据和其他电信信息的电缆。海上风电 用绝缘材料包裹的电缆，铺设在海底，用于电信传输。资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部 宝胜股份（宝胜股份

27、（600973.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 电力电缆为公司核心业务电力电缆为公司核心业务，海缆，海缆贡献业绩弹性贡献业绩弹性 营收与利润：营收与利润：2018-2021 年公司营业收入规模稳健增长，由 2018 年 321.84 亿元增长至 2021 年 428.78 亿元，CAGR 为 10.04%，2022 年实现营业收入 414.82 亿元，同比下滑 3.51%。2018-2020 年公司归母净利润保持稳健增长，但 2021 年因地产类业务计提约 13 亿元信用减值损失，全年归母净利润为-7.63 亿元。2022 年公司

28、实现归母净利润0.65 亿元，同比扭亏。图 3：2018 年-2022 年公司营业总收入及增速 图 4：2018 年-2022 年公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 业务结构：业务结构：公司裸导体业务 2018-2022 年营收占比约为 60%，销售收入由 188.83亿增长至 243.45 亿，CAGR 为 6.56%，电力电缆业务 2018-2022 年占比约 33%，这两块业务合计占营收比例在 90%以上。盈利方面，电力电缆为公司毛利核心来源，2022 年贡献约 68%毛利。公司海缆业务于 2020 年实现突破，在 2021 年的

29、行业抢装期实现营业收入 15.09 亿元，实现毛利 5.83 亿元，为公司贡献了约 21%毛利。但随着抢装退潮以及行业装机低谷的影响，2022 年海缆实现营业收入 4.35 亿元，实现毛利 0.96 亿元，为公司贡献了约 5%毛利。图 5：2018 年-2022 年公司营收构成 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：2018 年-2022 年公司毛利构成 资料来源：Wind，中信证券研究部 -5%0%5%10%15%20%25%30%0500300350400450500200212022营业收入（亿元）YOY-500%-400%-300%-2

30、00%-100%0%100%200%(8)(6)(4)(2)024200212022归母净利润（亿元）YOY0%20%40%60%80%100%200212022裸导体及其制品电力电缆电气装备用电缆通信电缆及光缆海上风电0%20%40%60%80%100%200212022裸导体及其制品电力电缆电气装备用电缆通信电缆及光缆海上风电 宝胜股份（宝胜股份（600973.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 利润率及费用：利润率及费用：2018-2021 年公司整体毛利率稳定在

31、 6%-7%的水平，2022 年毛利率下降至 5.12%，主要系上半年受疫情冲击较为严重。海缆业务 2021 及 2022 年毛利率分别为 38.66%、21.95%。净利率方面，2021 受地产业务信用减值影响较大，2022 年扭亏为盈，但在疫情影响下尚未恢复到此前正常水平。公司整体费用率控制在 4%6%之间，得益于改组后董事会对营销政策的调整及费用的压控，公司销售费用及财务费用呈下降趋势。图 7：2018 年-2022 年公司整体毛利率、净利率 图 8：2018 年-2022 年公司各类产品毛利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 9：2018 年

32、-2022 年各项期间费用率 资料来源：Wind，中信证券研究部 6.22%6.52%6.86%6.39%5.12%0.37%0.46%0.64%-1.78%0.16%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%200212022毛利率净利率0%10%20%30%40%200212022裸导体及其制品电力电缆电气装备用电缆通信电缆及光缆海上风电0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%200212022Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 宝胜股份（宝胜股份（600973.SH）投资价值分析报告投资

33、价值分析报告2023.4.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 海缆受益海风高景气海缆受益海风高景气，二线，二线企业企业业绩业绩弹性有望释放弹性有望释放 海缆海缆招标加速重启，招标加速重启，2023 年为交付高峰期年为交付高峰期 预计预计 2023 年将成为风电装机大年，海风成长性尤为突出。年将成为风电装机大年，海风成长性尤为突出。相比陆风，海风具有利用小时数高、发电稳定、可就近消纳、资源丰富、开发潜力大等显著优势，沿海各省纷纷支持海风发展。根据沿海省市海风项目对应的“十四五”新增并网规划，我们预测 2022-2025 年新增海风项目并网量达 51.1GW，结合 2022 年市场低装机

34、量行情与 2023 年交付量回暖趋势，我们认为 2024-2025 年海风装机节奏有望明显加速。图 10：我国历年风电新增装机情况 图 11：我国历年新增风电招标情况 资料来源：国家能源局，中信证券研究部 资料来源：中国招投标公共服务平台，中信证券研究部 海缆位于海上风电产业链中游海缆位于海上风电产业链中游电力传输环节电力传输环节，可以分为阵列海缆和送出海缆。，可以分为阵列海缆和送出海缆。海缆是用绝缘材料包裹的电缆或光缆，敷设在海底。在典型海风项目中，海缆主要用于海上风机之间的电力传输、海上升压站与岸上升压站之间的电力传输两个环节，阵列海缆用于串联海上风机将电力传输至海上升压站，送出海缆将升压

35、后的电能传输至岸上。图 12：海上风电项目示意图 资料来源：GWEC -100%-50%0%50%100%150%200%007080风电新增装机量（GW）同比增速（%）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00708090100公开招标容量（GW）同比增速（%）宝胜股份（宝胜股份（600973.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 产业链上游为有色金属业及高分子制造业，下游为海上风电投资建设企业。产业链上游为有色金属业及高分子制造业，下游为海上风电投资

36、建设企业。海缆上游为铜、铝等有色金属业及橡胶、塑料等高分子制造业。成本中直接材料占比接近 90%，具有明显的“料重工轻”特征，企业常通过签订铜、铝远期合同或期货套期保值减少原材料价格波动产生的负面影响。下游主要客户为国家电网、南方电网下属各省（自治区、直辖市）电网公司及海上风电投资建设企业，代表公司有三峡新能源、大唐能源、中国电建等。图 13：海缆产业链 资料来源：中天海缆招股说明书，中信证券研究部 2022 年年海海缆缆招标加速重启，招标加速重启，预计预计 2023 年二季度开始进入海缆交付高峰期年二季度开始进入海缆交付高峰期。随着2022 年海风招标增量回暖，对应 2023 年海缆企业中标

37、规模增速加快，2023 年海缆行业交付量有望高增。从年度维度看，2022 年度高招标量有望对应 2023 年度交付量显著提升；从交付节奏看，尽管一季度可能整体项目建设节奏依然偏慢，但从二季度开始，我们认为行业将进入集中交付期，行业头部企业订单和产能饱满的情况有望再次集中体现。表 3：2022 年全年海缆招标项目 地区地区 中标时间中标时间 项目名称项目名称 送 出送 出海 缆海 缆(kV)阵列阵列海缆海缆(kV)项 目 规项 目 规模模(MW)离岸距离离岸距离(km)送 出 海送 出 海缆缆(亿元亿元)阵列海缆阵列海缆(亿元亿元)送 出 海 缆送 出 海 缆中标企业中标企业 阵列海缆阵列海缆中

38、标企业中标企业 浙江 2022/1/21 华润电力苍南 1#220 35 400 25 2.71 2.39 汉缆股份 东方电缆 广东 2022/2/16 明阳青洲四 220 35 505.2 55 13.9 东方电缆 东方电缆 浙江 2022/3/15 中广核象山涂茨-66 280 8.2-2.39 东方电缆 广东 2022/3/11 揭阳神泉二 220 66 502 25 7.02 亨通光电 亨通光电 广东 2022/3/22 粤电青洲一 500 66 400 50 17 3 东方电缆 东方电缆&汉 缆 股份 广东 2022/4/7 粤电青洲二 66 600 55 2.7 广东 2022/6

39、/3 华能汕头勒门（二）220 66 594 14 5.03 亨通光电 亨通光电 山东 2022/5/6 国电投山东半岛南海上风电基地 V 场址 220 35 500 26-亨通光电&宝胜股份 汉缆股份 山东 2022/7/18 渤中海上风电 A 220 35 500 20-中天科技 万达海缆 山东 2022/6/6 国华投资山东公司渤中海上风电项目 220 35 500 24 2.95 2.59 汉缆股份 中天科技 浙江 2022/10/20 象山 1#海上风电场（二期）工程 220 35 504 25 5.45 东方电缆 东方电缆 山东 2022/6/15 中广核莱州海上风电与海洋牧场融合

40、发展研究试验项目 220 66 304 12-中天科技 中天科技 山东 2022/8/25 山东能源渤中海上风电 B 场址工程 220 35 399.5 19-汉缆股份 万达海缆 江苏 2022/8/29 龙源电力国能龙源射220 35 1000 65 17.82 4.84 亨通光电 亨通光电 宝胜股份（宝胜股份（600973.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 阳 100 万千瓦海上风电项目 山东 2022/9/9 国华投资山东渤中 B2场址 500MW 海上风电项目 220 35 500 19 2.91 1.77 中天科技 宝胜

41、股份 浙江 2022/9/19 华能苍南 2 号海上风电项目 220 35 300 23 1.73 0.95 东方电缆 起帆电缆 浙江 2022/10/26 浙能台州 1 号海上风电场项目 220 35 300 16 2.49 东方电缆 东方电缆 广东 2022/7/22 三峡阳江青洲六 330 66 1000 52 13.8-东方电缆-海南 2022/3/11 陵水 25-1 气田 脐带缆-5.2-东方电缆-山东 2022/3/11 渤中-垦利老油田改造-35-0.23-亨通光电 辽宁 2022/11/14 绥中-锦州油田-7.66-亨通光电-资料来源：中国招投标公共服务平台，中信证券研究部

42、“十四五”“十四五”期间海风高招标量预示海缆交付高增，期间海风高招标量预示海缆交付高增，2024-2025 年成长性依然值得期年成长性依然值得期待。待。一般而言海缆的招标在风机招标三个月内进行，并在一年半至两年时间内完成敷设。海风招标量变化趋势可作为判断海缆市场变化趋势的先行指标。根据“十四五”总体海风规划推算，我们判断 2024-2025 年海风装机将持续高速增长，对应海缆项目的招标以及交付均有望保持高成长。图 14：三峡阳江青洲五海上风电场项目施工进度计划表 资料来源：三峡阳江青洲五海上风电场项目环境影响报告书 深远海趋势推动价值量提升深远海趋势推动价值量提升，2025 年年行业空间行业空

43、间有望达有望达 460 亿亿 海缆价值海缆价值占海风投资总额的占海风投资总额的 10%左右左右，成本中直接材料占比接近，成本中直接材料占比接近 90%。海缆位于海风产业链的中游，占海风投资总额的比例常年维持在 10%左右，抗通缩性能优越。根据中天科技年报，公司海缆直接材料成本占比达 86.25%。海缆的原材料主要可分为导体材料、绝缘材料、屏蔽料、护套料、铠装钢丝（带）五大类。其中，主要由铜（铜杆/电解铜）和铝组成的导体材料成本占比约 70%；绝缘材料交联聚乙烯（XLPE）占成本比例 8%左右；屏蔽料成本占比约 4%；护套料主要由塑料护套料、合金铅锭和铝带组成，成本占比约 13%。宝胜股份（宝胜

44、股份（600973.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 15：中天科技海缆成本构成 图 16：海缆原材料成本构成 资料来源：中天科技公告，中信证券研究部 资料来源：中天海缆招股说明书，中信证券研究部 海上风电向深远海化发展带动项目离岸距离提升，风机大型化和风电场规模化加速。海上风电向深远海化发展带动项目离岸距离提升，风机大型化和风电场规模化加速。风电场离岸距离提升是提升发电小时数的核心手段。随着近海风场的开发利用较为充分，风电场资源逐渐紧张。远海由于具备风速更大、风力更加稳定等优点，海风项目的建设向深远海发展的趋势已经比较明确，

45、这也带来项目离岸距离的不断增加。大型化是海风降低单瓦成本的主要途径，大型风机单位功率对应的耗材更少，并且由于大型化后机组数量减少，可显著降低安装及运维成本。图 17：海上风电机组单机容量不断提高 图 18：海上风电场平均规模不断扩大 资料来源：CWEA，中信证券研究部 资料来源：风电头条，北极星风力发电网，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021直接材料直接人工燃料动力制造费用0%20%40%60%80%100%201820192020导体材料绝缘材料屏蔽料护套料铠装钢丝（带）0002

46、02021新增海上风机平均单机容量（MW）新增陆上风机平均单机容量（MW）30756700708000500600并网项目未并网项目平均规模个数 宝胜股份（宝胜股份（600973.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 19：全球海风项目离岸距离 资料来源：美国能源部风能技术办公室 阵列海缆电压等级提升带来经济性提升，阵列海缆电压等级提升带来经济性提升，电压等级有望从电压等级有望从 35kV 向向 66kV 迭代升级迭代升级。目前国内海上风电场阵列海缆普遍采用 35kV 交流阵列输送方案，

47、在风场规模化与风机大型化趋势下，35kV 海缆数目增加，工程费用及海上升压站的接线复杂度随之上升。等截面的 66kV 阵列海缆在同等工况下输送容量是 35kV 阵列海缆的 1.8 倍以上，海缆数目减少，项目的投资成本和运维成本皆降低，有望逐步代替传统的 35kV 阵列海缆。从阵列海缆单位价值量上看，66kV 海缆的单位价值量更高。表 4：66kV 集电方案更具经济性 方案方案 单机容量单机容量（MW）风场容量风场容量（MW）集电电压集电电压（kV）CAPEX（亿（亿元）元）OPEX(亿元亿元/年）年）COE（元（元/kWh)1 6 288 35 26.76 1.552 0.382 2 6 28

48、8 66 26.57 1.510 0.375 3 8 288 35 26.19 1.543 0.377 4 8 288 66 26.07 1.505 0.371 5 10 300 35 26.98 1.595 0.373 6 10 300 66 26.67 1.574 0.369 资料来源：66kV 海上风电交流集电方案技术经济性研究（蔡蓉，张立波，程濛等），中信证券研究部 表 5：高电压等级阵列海缆单位价值量提升 项目名称项目名称 容量容量（MW）海缆长度海缆长度（km）中标价（中标价（亿亿元）元）单价（万元单价（万元/km）三峡新能源阳西沙扒二期项目35kV 海缆 400 116 2.34

49、 201.39 国家电投湛江徐闻项目 35kV 海缆 600 136.5 3.09 226.43 粤电青洲二项目 66kV 海缆 1000 80 2.3 286.88 中广核象山涂茨项目 66kV 海缆 280 71.49 2.39 332.22 资料来源：中国招投标公共服务平台，中信证券研究部 风场规模化推动高电压等级送出海缆价值量上升，风场规模化推动高电压等级送出海缆价值量上升，电压等级有望从电压等级有望从 220kV 向向 500kV迭代升级迭代升级。风电场规模化趋势下，共享输电工程有望降低造价成本。随着风机容量提升、三芯交流海缆技术在更高电压等级上的突破，送出电缆参数也相应从 220k

50、V 提升至330/500kV，项目经济性提升，有望逐步代替传统的 220kV 送出海缆。类似于阵列海缆价值量的变化，送出海缆单位价值量预计也将大幅提高。宝胜股份（宝胜股份（600973.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 表 6：高电压等级送出海缆单位价值量提升 项目名称项目名称 容量容量（MW）海缆长度海缆长度（km）中标价（亿中标价（亿元）元）单价（万元单价（万元/km）龙源射阳 H345 海上风电项目220kV 海缆 1000 353 17.82 429.09 渤中海上风电项目 220kV 海缆 500 54 2.95 464

51、.35 阳江青洲六项目 330kV 海缆 1000 93 13.81 1262.20 阳江青洲一、二海上风电场项目500kV 海缆 1000 120 17 1204.17 资料来源：中国招投标公共服务平台，中信证券研究部，注：敷设价格按中标价 15%折算 深深远远海化是海上风电发展趋势，柔性直流海化是海上风电发展趋势，柔性直流技术将成为重要技术路径技术将成为重要技术路径。柔性直流输电是新一代直流输电技术，其结构与高压直流输电类似，核心在于其中的换流器为电压源换流器，当前主流的交流海缆为三芯结构，柔性直流海缆为单芯结构。未来随着输电电压的提高，直流输电方式损耗将小于交流输电，在高压直流电下，单芯

52、海缆具备敷设及检修难度小、制造长度可更长、电耗较小等优点，柔性直流海缆有望在深远海项目替代交流海缆。图 20：三芯交流海缆结构示意图 图 21：单芯直流海缆结构示意图 资料来源：三芯高压直流海缆结构设计及性能研究（严彦）资料来源：三芯高压直流海缆结构设计及性能研究（严彦）随着输电距离的延长，柔性直流技术经济性凸显。随着输电距离的延长，柔性直流技术经济性凸显。交流输电的投资成本为海缆+敷设+变电站+无功功率补偿，直流输电的投资成本为海缆+敷设+换流站。直流海缆为单芯，造价及敷设价格小，变电站加无功功率补偿单 GW 造价不超过 5 亿，换流站造价接近 15亿元，即直流系统经济性更高。对于容量 40

53、0MW 及以上的海上风电汇集外送，交直流输电方案对应的造价曲线交叉点对应的输送距离为 6070km 左右。当输电距离超过 70km，应结合实际情况论证采用柔性直流输电方案。表 7：不同输送容量和输送距离下交直流方案的工程造价 风 电 场 容量/MW 输电方式 输送距离 20 40 60 80 100 400 交流 11 17.7 24.5 32 38.7 400 直流 17.6 22 26.4 30.8 35.2 500 交流 9.5 14.3 19.2 25 29.7 500 直流 15.9 17.9 19.9 21.9 23.9 600 交流 10.1 15.6 21.1 27.7 33.

54、2 600 直流 18.8 20.9 23 25.1 27.2 700 交流 11.1 17.6 24.1 31.9 38.4 宝胜股份（宝胜股份（600973.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 700 直流 21.5 23.6 25.7 27.8 29.9 800 交流 13.2 21.4 29.7 39.4 47.6 800 直流 24.5 26.8 29.1 31.4 33.7 1000 交流 16.3 27.3 38.3 51.1 62.1 1000 直流 32 36.2 40.4 44.6 48.8 资料来源：海上风电场

55、输电方式研究（彭穗），中信证券研究部 柔性直流与交流方案相比，单位价值量下降但盈利能力提升。柔性直流与交流方案相比，单位价值量下降但盈利能力提升。以青洲五、七项目与青洲一、二项目对比测算柔直项目的价值量及盈利能力。根据中国招投标公共服务平台的信息，青洲一、二项目采用交流输电技术，装机量共 1GW，500kV 送出缆价值 17 亿元，离岸距离 52km，交流送出海缆单价约为 1200 万元/公里；青洲五、七项目采用柔性直流技术，海缆单价及敷设费用较低，单 GW 价值量约为 12 亿元，相较交流项目确实更低。但采用柔性直流技术项目盈利性更高，项目毛利率可提升约 10%。表 8：青洲五、七项目与青洲

56、一、二项目对比 项目项目 青洲五、七青洲五、七 青洲一、二青洲一、二 电压等级（kV）500 500 技术方案 柔性直流（单芯）交流 送出缆（亿元）15 17 阵列缆（亿元）9 5 总价（亿元）24 22 装机量（GW）2 1 单 GW 价值量（亿元/GW）12 22 离岸距离（km）71 52 电缆总长度（km）180 141 单 km 价值量（万元/km）833 1206 敷设价值量（万元/km）125 181 总价（万元/km）958 1387 单 km 用铜量（吨）35 64 铜价（万元/吨）7 7.4 单 km 铜成本（万元）245 473.6 总成本（万元）350 676.6 毛利

57、率 63%51%资料来源：中国招投标公共服务平台，中信证券研究部测算 我们预测我们预测 2025 年海缆市场空间有望达到年海缆市场空间有望达到 460 亿，对应亿，对应 2022-2025 年年 CAGR 为为77.26%。我们基于以下假设进行行业空间测算：1）我们预测国内新增海风装机量将进一步提升，2022-2025 年新增装机分别达4.1/10/15/20GW；风电场规模化趋势下海上风电机组平均单机容量将不断提高，预计2022-2025 年单个海上风电场平均规模将持续扩大，有望分别达到 370/420/500/600MW。2）海缆市场需求量方面，深远海化趋势下平均离岸距离增长，我们预计 2

58、022-2025年风电场平均离岸距离分别为 35/40/45/50km，对应送出海缆平均长度分别为 78/86/100/120km；规模化趋势下陈列海缆单位用量逐步减少，我们预计 2022-2025 年阵列海缆单位用量分别为 257/245/230/220 km/GW。宝胜股份（宝胜股份（600973.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 3）海缆电压等级结构方面，大型化趋势与深远海化趋势下海缆电压等级将提升，我们预计 2022-2025 年送出海缆 500kV 等级的渗透率将分别达到 5%/15%/20%/30%，柔性直流海缆渗透率

59、分别为 1%/3%/6%/10%。预计阵列海缆中 66kV 的渗透率在 2022-2025 年将分别达到 14%/50%/60%/80%。4）海缆产品单价方面，更高压等级的电缆较目前市场主流 220kV/35kV 电缆产品具有更高的单位价值量，同时受行业降本趋势影响预计各产品单价呈稳中略降趋势。我们预计 2022-2025 年 220kV 送出海缆单价分别为 400/390/380/360 万元/km；500kV 送出海缆单价分别为 1250/1200/1150/1110 万元/km；柔性直流海缆单价分别为 700/660/620/600 万元/km；35kV 阵列海缆单价分别为 210/20

60、0/190/180 万元/km；66kV 阵列海缆单价分别为 320/310/300/290 万元/km。5）综上我们预计 2022-2025 年我国海缆市场空间（含敷设）有望分别达到 83/218/323/460 亿元，对应 CAGR 为 77.26%，预计海缆市场单位投资量分别为 20/22/22/23 亿元/GW。表 9：海缆市场规模预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 国内新增海风装机（GW）16.9 4.1 10.0 15.0 20.0 风电场平均容量（MW）297 370 420 500 600 平均离岸距离（km）31 35 40 45 50 送出海缆平均

61、长度（km）70 78 86 100 120 送出海缆总需求（km）3983 864 2048 3000 4000 220kV 送出海缆占比 100%94%82%74%60%220kV 送出海缆单价（万元/km）391 400 390 380 360 220kV 送出海缆市场空间（亿元）156 32 65 84 86 500kV 送出海缆占比 0%5%15%20%30%500kV 送出海缆单价（万元/km）-1250 1200 1150 1100 500kV 送出海缆市场空间（亿元）-5 37 69 132 柔性直流海缆占比-1%3%6%10%柔性直流海缆单价（万元/km）-700 660 6

62、20 600 柔性直流海缆市场规模（亿元）-1 4 11 24 送出海缆市场空间送出海缆市场空间（亿元）亿元）199 48 102 153 218 YOY 113%50%42%阵列海缆单位用量（km/GW）229 257 245 230 220 阵列海缆总需求（km）3864 1054 2450 3450 4400 35kV 阵列海缆占比 100%86%50%40%20%35kV 阵列海缆单价（万元/km）220 210 200 190 180 35kV 阵列海缆市场空间（亿元）85 19 49 66 79 66kV 阵列海缆占比 0%14%50%60%80%66kV 阵列海缆单价（万元/km

63、）-320 310 300 290 66kV 阵列海缆市场空间（亿元）0 5 38 62 102 阵列海缆市场空间（亿元阵列海缆市场空间（亿元）85 24 87 128 181 YOY 266%47%42%海缆市场规模（亿元海缆市场规模（亿元）284 72 189 281 400 YOY 164%48%42%含敷设海缆市场规模（亿元含敷设海缆市场规模（亿元）327 83 218 323 460 单位投资（亿元单位投资（亿元/GW）19 20 22 22 23 资料来源：CWEA，GWEC，中国招投标公共服务平台，中信证券研究部预测 宝胜股份（宝胜股份（600973.SH）投资价值分析报告投资价

64、值分析报告2023.4.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 海缆行业高壁垒高集中度，二线企业有望突破海缆行业高壁垒高集中度，二线企业有望突破 高壁垒造就行业高高壁垒造就行业高集集中度，中度，我们我们测算测算 2022 年海缆行业年海缆行业 CR3 约为约为 80%。在属地资源、技术应用、历史业绩等优势的加持下，一线企业东方电缆、中天科技、亨通光电占据市场较大份额。以各公司披露的海洋业务年订单金额为口径统计，2019 年-2022 年行业CR3 的市占率维持在 80%以上，2022 年按企业产能计算，CR3 合计市占率为 78%。图 22：2019-2022 年海缆行业 CR3 情况（

65、按订单计算）图 23：2022 年海缆行业市占率（按产能计算）资料来源：各公司公告，中信证券研究部测算 资料来源：各公司公告，中信证券研究部测算 属地资源是海缆头部企业核心优势，属地资源是海缆头部企业核心优势，项目中标情况与项目中标情况与公司产能布局公司产能布局区位相关性区位相关性较强较强。海缆项目海缆项目建设分为码头和固定资产两大部分，整体投资额通常在 10 亿以上，对当地经济拉动的影响力较大。从全国历史招标和最后中标的情况来看，中标者一般都在项目当地具备一定的属地资源。1）码头）码头：海缆长度通常达到几公里到上百公里，单公里重量可达 40 吨且运输困难，需要在码头附近采用大型收线地转盘存储

66、，通常需要 2000 吨级以上的码头。而码头的建设需通过省政府审批满足规划，岸线使用权需要通过国土资源部审批，码头岸线的资源审批难度持续加大。已获审批的港口码头等生产基地逐步成为稀缺资源，先发优势显著。表 10：海缆企业码头情况 企业企业 码头及所在地码头及所在地 状态状态 吨位吨位 备注备注 东方电缆 宁波北仑码头 1 建成 2000 吨级专用 相关基地全年产能 800km 以上 宁波北仑码头 2 建成 2000 吨级泊位项目码头 总长度 198 米，建设为 2 座 2000 吨级散杂货泊位，用于大长度大截面海洋装备电缆运输，设计年吞吐量 90 万吨。宁波北仑码头 3 建成 2000 吨级泊

67、位项目码头 广东阳江码头 1 在建 3000 吨级泊位码头 占用规划岸线长度为 278 米，总投资约 4.6 亿元，将配备两台门座式起重机和一台输缆机 广东阳江码头 2 在建 3000 吨级泊位码头 中天科技 南通码头 建成 1 万吨级专用 位于南通市长江入海口，地理位置优越 广东汕尾码头 建成 2 万吨级专用 建有 1000kV 级 VCV 立式交联绝缘生产线，可实现三芯 500kV海缆成缆及铠装，具备单根万吨级海缆生产能力 山东东营码头 在建-项目计划形成年产中高压交/直流海底光缆 1000km,超高压交/直流海底光缆 500km 产能 江苏大丰码头 在建-距离大丰海上风电场较近 亨通光电

68、 苏州常熟码头 建成-产能约 40 亿元 江苏射阳码头 在建-预计新增产能 15 亿元 广东揭阳码头 规划中-宝胜股份 扬州港海缆码头 建成 3 万吨级多用途 整个码头利用长江深水岸线 228 米，相应的配套设施全齐，港区陆域征用地 4.68 万平方米用于堆场，是目前国内海底电缆项目最大的码头 87.6%80.0%87.0%84.8%76%78%80%82%84%86%88%90%20022CR3市占率东方电缆,28%中天科技,28%亨通光电,21%汉缆股份,5%宝胜股份,8%起帆电缆,10%宝胜股份（宝胜股份（600973.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023

69、.4.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 企业企业 码头及所在地码头及所在地 状态状态 吨位吨位 备注备注 汉缆股份 青岛即墨女岛码头 建成 5000 吨级多用途 拥有两个 5000 吨级多用途泊位，主要停靠集装箱船、件杂货船 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 2）设备：）设备：高压 XLPE 海缆产品结构较为复杂，通常 66kV 及以下海缆绝缘线芯生产需要配备进口悬链式（CCV）交联生产线，220kV 及以上高压海缆绝缘线芯生产需要配备立式（VCV）交联生产线，设备主要从德国、芬兰等国家进口。海缆对绝缘偏心度要求极高，随着电压等级升高，交联立塔使用成为必须。图 24：悬链式（C

70、CV）交联生产线 图 25：立式（VCV）交联生产线 资料来源：亨通光电官网 资料来源：宝胜股份官网 历史业绩是业主招标的重要参考依据，历史业绩是业主招标的重要参考依据，二线企业在技术与历史业绩方面均有突破二线企业在技术与历史业绩方面均有突破。海缆虽在海风项目建设中成本仅占 10%左右，但海缆故障可能导致阵列线路停机范围扩大，造成大量经济损失，因此在招标时客户高度看重投标企业的品牌与历史业绩，大部分海缆海工项目招标通常要求具备近 3 年内的历史业绩。受益于 2021 年海风抢装潮时期头部企业产能不足，以宝胜股份、汉缆股份、起帆电缆等为代表的具备技术储备的二线海缆企业，也已经取得了历史业绩。表

71、11：部分海上风电项目海缆招标业绩要求 项目项目 对海缆业绩的要求对海缆业绩的要求 华润电力苍南 1#海上风电项目 自 2016 年 11 月 1 日（合同签订时间）至投标截止日有 1 个及以上 35kV三芯交联聚乙烯绝缘交流海底光电复合电缆的已投产的供货业绩 江苏如东 H2#海上风电场工程 自 2015 年 1 月 1 日以来，至少具有 3 个 35kV 三芯交联聚乙烯绝缘交流海底光电复合缆投运业绩，其中至少拥有 1 个国内海上风电场的投运 三峡新能源江苏如 800MW（H6、H10）海上风电顶目 近 5 年内具有至少 1 个 220kV 及以上电压等级的三芯交流海缆投运业绩 资料来源：中国

72、招投标公共服务平台，中信证券研究部 表 12：二线企业技术突破及业绩汇总 公司公司 技术突破技术突破 部分历史部分历史业绩业绩 宝胜股份 掌握 220/500kV 光电复合海缆技术 2022 年国家电投山东半岛南海上风电基地场址500MW 项目，交付 220kV 海底光电复合电缆 汉缆股份 掌握 220kV 及以下交联聚乙烯绝缘光电复合海底电缆技术 2014 年舟山五端柔性直流科技示范工程，参与交付200kV 直流海底电缆 起帆电缆 220kV、330kV 电缆已通过前期试验 2023 年山东半岛北 BW 场址 220kV 海底光电复合电缆及附件采购项目 资料来源：各公司公告，中信证券研究部

73、宝胜股份（宝胜股份（600973.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 二线龙头订单不断，二线龙头订单不断，产能产能相对相对充裕充裕，业绩弹性空间大，业绩弹性空间大。二线企业接连中标 35/220kV项目，不断实现业绩突破。根据各公司公告，宝胜股份、汉缆股份、起帆电缆三家企业在 2022 年的海缆产能分别为 16/10/20 亿元，我们预计到 2023 年年底三家公司海缆产能有望分别达到 24/20/20 亿元，整体产能充裕，在海缆交付逐渐回暖的背景下，业绩弹性空间较大。表 13：宝胜股份及起帆电缆预计 2023 年起交付项目 中标时

74、间中标时间 公司公司 项目项目 项目参数项目参数 项目金额（亿元）项目金额（亿元）2022.9 宝胜股份 渤中海上风电 B2 场址工程项目 35kV 1.77 2022.5 宝胜股份 山东半岛南海上风电基地 V 场址 500MV 220kV 1.65 2022.2 宝胜股份 明阳阳江青洲四海上风电项目（第一包）35/220kV 6.99 2023.3 宝胜股份 山东半岛北 BW 场址海上风电项目标段 2 220kV 1.15 2021.2 起帆电缆 亿联科技启东海上风电项目 35kV 海缆 35kV-2022.9 起帆电缆 苍南 2#（一期）35kV 0.95 2023.3 起帆电缆 山东半岛

75、北 BW 场址海上风电项目标段 1 220kV 1.20 资料来源：中国招投标公共服务平台，中信证券研究部 表 14：二线海缆企业基地布局及产能分布及预测 公司公司 区域区域 产能（产能（2022，亿元），亿元）产能（产能（2023E，亿元），亿元）宝胜股份 江苏扬州 16 24 合计合计 16 24 汉缆股份 山东青岛 10 20 合计合计 10 20 起帆电缆 湖北宜昌 20 20 广西防城港-（规划中）-（规划中）合计合计 20 20 三家二线产能合计三家二线产能合计 46 64 资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测 图 26：2022-2023 年海缆行业供需结构预测 资料来源：各

76、公司公告，中信证券研究部预测 05002022E2023E海缆行业需求空间（亿元）一线企业产能（亿元）二线企业产能（亿元）宝胜股份（宝胜股份（600973.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 公司海缆公司海缆在手订单充足在手订单充足，持续发力，持续发力业绩突破业绩突破 海缆业绩逐年突破海缆业绩逐年突破，生产要件优势突出生产要件优势突出 背靠央企并与长飞光纤成立合资企业，公司具备较强的资源获取能力与交付能力。背靠央企并与长飞光纤成立合资企业，公司具备较强的资源获取能力与交付能力。公司生产基地位于江苏扬州，虽市内无

77、海风规划，但公司依托央企背景以及与各地区海风开发业主的良好关系，频获跨省订单，在海风规划大省如广东、山东、浙江等，仍有望保持较高的出货量以及较强的竞争力。公司在江苏省内具备一定的属地优势，同时借助在其他沿海省份如山东的陆缆产能布局，也有望为公司带来海缆订单增量。此外，公司与长飞光纤深度合作，在海缆及海工领域分别成立合资公司。表 15：宝胜股份与长飞光纤合资公司 合资公司合资公司 宝胜股份持股宝胜股份持股 长飞光纤持股长飞光纤持股 中航宝胜海洋工程电缆有限公司 70%30%宝胜长飞海洋工程有限公司 30%70%资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司拥有国内最大海缆码头及全球最高立塔公司拥有国内

78、最大海缆码头及全球最高立塔，我们预计公司目前我们预计公司目前海缆产能海缆产能为为 16 亿元亿元。公司的海缆子公司宝胜海缆总投资 50 亿元，占地面积 40 万平方米，在 2018 年建成201.68 米全球最高的电缆交联立塔。码头于 2019 年 2 月集中开工，2020 年 8 月全部建成，2020 年 9 月 10 日完成首船靠泊。建成的码头利用长江深水岸线 228 米，3 万吨级件杂货泊位 1 个，可停靠 5 万吨级船舶，是目前国内海底电缆项目最大的码头，年电缆运输量超过 10 万吨。我们预计目前公司现有海缆产能约 16 亿元。图 27：宝胜海缆国内单体最大的海缆厂房 图 28：宝胜海

79、缆全国最大的海缆码头 资料来源：宝胜股份官网 资料来源：宝胜股份官网 公司公司已实现已实现 35kV-500kV 交流海缆、柔性直流交流海缆、柔性直流海缆海缆、动态缆、脐带缆、动态缆、脐带缆的的产品产品全覆盖全覆盖。2020 年 9 月，公司成功交付第一根大长度 220kV 光电复合海缆；2021 年 1 月，公司首根大长度海底光缆成功交付海外用户，实现了企业国际市场零的突破，全年成功交付220kV 海缆近 400 公里，并完成了美国、土耳其多个海光缆 500kV 项目。2022 年 12 月，公司研制的 500kV 三芯交流光纤复合海底电缆（含软接头、抢修接头）通过输电系统型式试验测试。同时

80、，公司在柔性直流海缆、动态缆、脐带缆均已实现产品布局。宝胜股份（宝胜股份（600973.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 29：公司 XLPE 交流光电复合缆 图 30：公司 500kV 三芯交流海缆 资料来源：宝胜股份官网 资料来源：宝胜股份官网 图 31：公司 XLPE 高压直流光电复合缆 图 32：公司海洋动态缆、海洋脐带缆 资料来源：宝胜股份官网 资料来源：宝胜股份官网 产品布局和历史业绩产品布局和历史业绩实现实现突破突破，2022 年中标订单规模可观年中标订单规模可观 技术积淀与技术积淀与 220kV 业绩背书，夯实

81、公司护城河。业绩背书，夯实公司护城河。宝胜股份在电线电缆领域技术积淀深厚，从 2020 年开始实现海缆交付后，目前已经具备丰富的海缆交付业绩，公司已成功交付数根 220kV 光电复合海缆，敷设长度远超 400 公里，总招标规模超 4GW。在产品布局和历史业绩的维度，公司已经在高壁垒的海缆行业形成突破。表 16：宝胜股份海缆中标情况（不完全统计）年份年份 招标项目招标项目 招标规模（招标规模（MW）项目所在地项目所在地 中标价格（万）中标价格（万）类型类型 2020 华能山东半岛南 4 号海上风电项目 300 山东省 31841 送出海缆 2020 长乐外海海上风电场 C 区项目 498 福建省

82、 54505 送出海缆 2020 华能瑞安 1 号海上风电项目 150 浙江省 16460 送出海缆 2020 蒋家沙 50MV 海上风电项目 50 江苏省 4857 集电海缆 2020 国电投山东半岛南 3 号海上风电场 300 山东省 送出海缆 2020 启东 H1H2H3 海上风电项目 800 江苏省 35000 集电海缆 2020 江苏启东海上风电项目 H3 300 江苏省 19826 送出海缆 2020 大丰盐城国能 H5#20 万千瓦海上风电场 200 江苏省 38851 集电海缆+送出海缆 2022 渤中海上风电 B2 场址工程项目 500 山东省 17724 集电海缆 2022

83、 山东半岛南海上风电基地 V 场址 500MV 500 山东省 16471 送出海缆 宝胜股份（宝胜股份（600973.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 年份年份 招标项目招标项目 招标规模（招标规模（MW）项目所在地项目所在地 中标价格（万）中标价格（万）类型类型 2022 明阳阳江青洲四海上风电项目 500 广东省 约 70000 集电海缆+送出海缆 2023 山东半岛北 BW 场址海上风电项目 510 山东省 11500 送出海缆 资料来源：中国招投标公共服务平台，中信证券研究部 抢装期透支需求叠加疫情因素，抢装期透支需求叠

84、加疫情因素，2022 年公司海缆业务实现业绩较低但中标可观。年公司海缆业务实现业绩较低但中标可观。2022 年受海风行业整体装机偏低影响，公司实际交付订单偏低，但在订单获取的维度表现亮眼，完成三个海缆项目中标，合计 10.41 亿元，其中较大规模的是明阳青洲四项目。2022 年 12 月 22 日，东方电缆公告将青洲四海缆订单的第一包部分转让给宝胜股份，直接原因为青洲四项目因疫情因素交付延后至 2023 年，东方电缆的产能排期吃紧，因此将订单转让给此前也参与过投标的宝胜股份。作为具备央企背景的二线龙头企业，公司获取订单意愿强烈，同时海缆制造技术及中标项目在海缆二线企业中均处于领先地位。我们预计

85、随着海缆行业在今年有望进入高景气阶段，公司海缆拿单及盈利能力也将有望得到提升。表 17：宝胜股份 2022 年中标项目梳理 日期日期 项目项目 项目参数项目参数 项目金额（亿元）项目金额（亿元）2022.9 渤中海上风电 B2 场址工程项目 35kV 1.77 2022.5 山东半岛南海上风电基地 V 场址 500MV 220kV 1.65 2022.12 明阳阳江青洲四海上风电项目（第一包）35/220kV 6.99 资料来源：中国招投标公共服务平台，中信证券研究部 重点发展江苏、山东区域，海缆拿单能力有望持续兑现重点发展江苏、山东区域，海缆拿单能力有望持续兑现 公司将江苏、山东作为海缆业务

86、战略发展重点公司将江苏、山东作为海缆业务战略发展重点。宝胜股份是江苏地区的国有企业，在之前的行业抢装期，公司拿到过较多江苏区域订单并实现交付。我们认为在行业高景气度的推动下，公司未来在江苏地区订单突破值得期待。山东地区海风资源丰富，并且当地海缆项目招标过程中，倾向于鼓励在当地有投资的企业进驻。公司从 2014 年至今，已经通过子公司陆续投资 8 亿元左右，目前宝胜股份在山东具备实体工厂，现有员工近千人，专业从事 100 多个品种、11000 多个规格电线电缆产品的研发、制造与销售。同时母公司中航工业集团在山东区域的投资也可以与公司进行资源分享，这也对公司在山东区域的订单获取起到促进作用。图 3

87、3：宝胜（山东）电缆有限公司 宝胜股份（宝胜股份（600973.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 资料来源：公司官网 山东海风资源丰富，山东海风资源丰富，发展意愿强烈，为继广东后第二个海风补贴省份。发展意愿强烈，为继广东后第二个海风补贴省份。根据国家气候中心模拟给出的中国海风风能资源显示，与山东省临近的渤海、黄海风能资源丰富，其中渤海辽东湾海域平均风速可达 8m/s 以上，渤海曹妃甸与黄海威海沿海平均风速均可达 7.5m/s 以上。2022 年山东省召开海风新闻发布会，明确表示：（1）2023 年底前建成并网的海上风电项目，免于配

88、建或租赁储能设施；（2）允许发电企业投资建设配套送出工程，由电网企业依法依规回购，推动项目早建成、早投产；（3）对 2022/23/24 年建成并网的“十四五”海上风电项目，省财政按照 800/500/300 元/KW 的标准给予补贴，补贴规模不超过 2.0/3.4/1.6GW。表 18：部分省份省补情况 省份省份 发布发布单位单位 发布时间发布时间 文件名称文件名称 补贴标准补贴标准 广东省 广东省发改委 2021.6.12 关于印发促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展实施方案的通知 补贴范围为 2018 年底前已完成核准、在 2022 年至 2024 年全容量并网的省管海域项目，对 2

89、025 年起并网的项目不再补贴；补贴标准为 2022 年、2023 年、2024 年全容量并网项目每千瓦分别补贴 1500 元、1000 元、500元 浙江省 舟山市发改委 2022.4.19 关于 2022 年风电、光伏项目开发建设有关事项的通知 2022 年和 2023 年，全省享受海上风电省级补贴规模分别按 60 万千瓦和150 万千瓦控制、补贴标准分别为 0.03 元/千瓦时和 0.015 元/千瓦时。以项目全容量并网全容量并网年份确定相应的补贴标准，按照“先建先得”原则确定享受省级补贴的项目，直至补贴规模用完。山东省 山东省人民政府 2022.3.31 关于印发 2022 年“稳中求

90、进”高质量发展政策清单（第二批）的通知 对 2022-2024 年建成并网的十四五海上风电项目，分别按照每千瓦 800元、500 元、300 元的标准给予财政补贴，补贴规模分别不超过 200 万千瓦、340 万千瓦、160 万千瓦。2023 年年底前建成并网的海上风电项目，免于配建或租赁储能设施 上海市 上海市发改委 2022.11.24 上海市可再生能源和新能源发展专项资金扶持办法 适用于本市 2022-2026 年投产发电的可再生能源项目。对企业投资的深远海海上风电项目和场址中心离岸距离大于等于 50 公里近海海上风电项目，根据项目建设规模给予投资奖励，分 5 年拨付，每年拨付 20%。对

91、场址中心离岸距离小于 50 公里近海海上风电项目，不再奖励。深远海海上风电项目和场址中心离岸距离大于等于 50 公里近海海上风电项目奖励标准为 500元/千瓦。单个项目年度奖励金额不超过 5000 万元。资料来源：各地区发改委，中信证券研究部 随着随着山东山东海缆项目逐渐释放海缆项目逐渐释放，公司公司获取订单能力获取订单能力有望有望持续兑现。持续兑现。我国“十四五”海风规划装机 80-100GW，目前实际落地的海上风电项目共 37GW。我们预计山东海风项目在 2023 年有望迅速启动，总装机量预计为 7GW，在未来两年内或集中落地。2023 年3 月 6 日华能集团进行公示，山东半岛北 BW

92、场址海上风电项目的 220kV 海底光电复合电缆及附件采购项目分为两个标段，每个标段包括 1 根 31km 的 220kV 送出电缆，由起帆电缆、宝胜股份分别中标，中标报价分别为 1.20 亿元/1.15 亿元，对应每千米价值量约390/373 万元。未来随着山东海缆项目逐渐释放，宝胜股份中标项目预计持续增多。表 19：公司与起帆电缆中标山东半岛北 BW 场址海上风电项目 项目名称项目名称 山东半岛北山东半岛北 BW 场址海上风电项目场址海上风电项目 招标规模（MW）510 项目参数 220kV 项目金额（亿元）2.35 海缆类型 送出海缆 海缆长度（km）231 每千米价值量（万元）381.

93、5 资料来源：华能电子商务平台，中信证券研究部测算（注：每千米价值量为测算值）宝胜股份（宝胜股份（600973.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 线缆行业持续扩容，传统主业稳中向好线缆行业持续扩容，传统主业稳中向好 电网超高压趋势推动电线电缆龙头发展电网超高压趋势推动电线电缆龙头发展 电电线线电缆在各领域应用广泛。电缆在各领域应用广泛。电线电缆是输送电能、传递信息和制造各种电机、电器、仪表所不可缺少的器材，被誉为国民经济的血管和神经。电线电缆涵盖电力电缆、光纤光缆、设备线缆等领域，按用途可分为裸导线、电力电缆、电气装备用电缆、绕粗

94、线、通信电缆及光纤五大类。产业链上游主要为铜、铝及高分子材料，下游广泛应用于能源、交通、通信、航空航天、新能源等领域。图 34：电线电缆产业链 资料来源：宝胜股份招股说明书，中信证券研究部 集中度有望进一步优化，行业龙头有望从中受益。集中度有望进一步优化，行业龙头有望从中受益。我国电线电缆制造业作为国民经济中最大的配套行业之一，格局相对分散，CR5 约 10%，显著低于海外发达国家，中低压产能过剩、利润低，但高压特高压仍属于蓝海市场。随着国家电网、“十四五”规划、超高压项目等推动，电线电缆产品需求将进一步攀升，有望促进线缆行业进一步扩容，此外行业下游的电网投资、铁路轨道交通等也将进一步促进行业

95、需求增加。根据国家电网规划“十四五”期间预计总投入 5795 亿，同比增加 226 亿，其中电网投资 4730 亿，同比增长 125 亿，未来我国线缆行业前景明朗。图 35：电线电缆行业头部企业市占率 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 36：2016-2021 我国电线电缆年产量 资料来源：Wind，中信证券研究部 其他宝胜股份亨通光电远东股份精达股份中天科技-15%-10%-5%0%5%10%15%004000500060002001920202021电线电缆年产量（万公里）YOY 宝胜股份（宝胜股份（600973.SH）投资价值分析报告投资

96、价值分析报告2023.4.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 特高压工程持续开建，电网投资将迎来高峰期。特高压工程持续开建，电网投资将迎来高峰期。截至 2022 年，我国已经建成“15交 19 直”的 34 条特高压线路。根据国家电网规划，十四五期间计划至少还有“10 交11 直”的 21 条特高压线路进行开工建设，其中 2023 年预计核准“5 直 2 交”，开工“6直 2 交”。随着特高压工程建设的不断推进，电线电缆行业的需求增长也有望加快。图 37：截至 2022 年底我国建成“15 交 19 直”34 条特高压线路 图 38：“十四五”特高压建设规模进一步扩大 资料来源：国家

97、电网 资料来源：国家电网，中信证券研究部 公司电线电缆业务稳中有增，盈利能力有望得到修复公司电线电缆业务稳中有增，盈利能力有望得到修复。宝胜股份具备高压特高压电缆产品供货能力，实现 1kV-750kV 各电压等级全覆盖，产品品类超百余种。此外高压、特高压电缆业务将有力拓展宝胜股份利润来源，筑高公司竞争壁垒。公司电力电缆业务在去年受疫情冲击较为严重，我们预计今年在盈利能力方面将会有明显修复。图 39：2021 年公司成本构成 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 40：公司主要业务毛利率与铜价走势关系 资料来源：Wind，中信证券研究部 97.09%原材料人工制造费用水电40,00045,00

98、050,00055,00060,00065,00070,00075,0000%5%10%15%20%25%20022裸导体电力电缆电气装备用电缆通信电缆及光缆铜价（右轴,万元）024681012十一五十二五十三五十四五（计划）特高压交流开工（条）特高压直流开工（条）宝胜股份（宝胜股份（600973.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 背靠中航体系，背靠中航体系，特种特种线缆线缆受益航空航天领域发展受益航空航天领域发展 公司公司依靠中航优势，依靠中航优势，在电气装备用缆领域在电气装备用缆领域成为商飞合格供应商。成

99、为商飞合格供应商。受益于全球民用飞机、军用飞机、卫星、载人航天等产业快速发展，航空航天电线电缆需求持续上升。航空线缆具备较高的技术、资质等壁垒，公司依靠中航优势突破行业壁垒，其中 EWIS 技术处于行业领先。此外公司正式进入商飞合格供应商目录，螺旋线束及组件进入 ARJ21项目，编织套（管）通过商飞认证并获得了合格证书。表 20：宝胜集团与中国航空工业集团合作内容 协议序号协议序号 协议内容协议内容 1 江苏省人民政府将宝胜集团 75%股权无偿划转给中航机电公司，股权划转后，宝胜集团作为中航工业成员企业进行管理。2 中航工业支持将宝胜集团打造成航空线缆主要供应商，以及航空机电电气产业、物联网、

100、电子信息等产业的重要制造企业，使宝胜集团成为国内领军、国际著名的大型企业集团。同时积极推动宝胜集团进入航空机电电力电气制造及它新兴产业领域。3 中航工业同意中航机电公司以宝胜集团为主体在扬州市宝应县成立江苏（扬州）航空产业园，投资航空机电电力电气制造业等项目，5 年内累计投资不少于 50 亿元 资料来源：公司公告，中信证券研究部 军机民机双重发力军机民机双重发力，公司航空电缆业务有望，公司航空电缆业务有望迎来长期成长迎来长期成长。根据公司在 2022 年年报中的测算，以四代机为主的结构性升级换装将为军用航空航天线缆带来巨大的市场增量空间，同时在无人机领域，按照无人机采购金额占比 1%，军用线缆

101、在无人机整机价值量占比 1%进行测算，“十四五”期间我国军用无人机线缆的市场空间有望达到 7.7 亿元。在民用飞机领域，根据中国商飞发布的2020-2039 年民用飞机市场预测年报，中国航空市场将接收 50 座以上客机 8725 架。2022 年国产大飞机 C919 已开始进行 100 小时验证飞行，2023 年有望投入运营。根据公司测算，假设 C919 达到年产 100 架的能力，整个“十四五”期间交付 370 架，按每公里 8.1 万元测算，单机航空线缆价值量约为 470万元，“十四五”期间 C919 合计牵引的航空线缆需求约为 17.39 亿元。图 41：公司编织套（管）产品 资料来源：

102、公司官网 宝胜股份（宝胜股份（600973.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 凭借与长飞光纤合作优势，通信电缆及光缆业务有望持续增长。凭借与长飞光纤合作优势，通信电缆及光缆业务有望持续增长。通信光纤光缆广泛应用于电信、广播及电力等信号传输场景中，是通信网络的基石。后疫情时代，我国政府重点加强 5G 等关键通信基础设施建设。多省市区发布的 2023 年政府工作报告中都将5G 建设相关任务列为 2023 年重点工作；十四五规划和 2035 年远景目标纲要指出，要布局建设信息基础设施，加快 5G 网路规模化布属，用户普及率提高到 56%

103、，并推广升级千兆光纤网络。政府投资力度加大背景下，光纤光缆需求有望迎来新一轮增长。公司通信光纤光缆产品线极为全面，屏蔽 6 类、6e 等通信线缆产品技术水平处于行业前列，与光纤业务全球领先的长飞光纤合作紧密，有望持续受益。图 42：中国三大运营商 5G 资本开支预算（亿元）图 43：公司屏蔽 6 类、6e 通信线缆产品 资料来源：三大运营商业绩说明会，中信证券研究部 资料来源：公司官网 优化优化裸导体业务裸导体业务结构，结构，盈利能力盈利能力有望改善有望改善。裸导体主要是提供给各种电线、电缆作导电线芯用，按产品的形状与结构，可分为圆单线、绞线、型线和软接线。裸导体业务在公司营收中占比较高，但裸

104、导体生产工艺较为成熟并且市场竞争激烈，公司销售毛利仅来自于生产加工费，由于原材料成本占比过高导致公司裸导体业务的毛利率较低。裸导体业务与公司电线电缆业务为产业链上下游关系，对线缆尤其是特种线缆的性能具有较大影响，公司在满足自用的基础上，计划在外销领域通过更加聚焦高附加值的订单的方式，提升裸导体板块的盈利能力。图 44：裸导体产品 图 45：公司裸导线及其制品产销量及毛利率 资料来源：公司官网 资料来源：Wind，中信证券研究部 035039734034035035002004006008000年2021年2022年中国移动中国电信中国联通0.00%0

105、.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%05003002002020212022营业收入（亿）毛利率 宝胜股份（宝胜股份（600973.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 分布式光伏走出开发运营闭环模式分布式光伏走出开发运营闭环模式 分布式光伏助力双碳目标，装机渗透率持续增长。分布式光伏助力双碳目标，装机渗透率持续增长。国家能源局数据显示，2022 年全年国内新增光伏装机规模 87.4GW，其中集中式电站新增装机规模 36.29GW，分布式光

106、伏新增装机 51.11GW，分布式光伏新增装机规模大幅超过集中式电站。随着“双碳”行动方案的实施和“整县开发试点”工作的推进，分布式光伏发电将快速发展。目前光伏发展由补贴驱动向“需求驱动”挺进，进入平价阶段，逐步摆脱对财政补贴的依赖，实现市场化发展，行业配套政策不断完善。市场化电价环境将助力以光伏建筑一体化(BIPV)为代表的分布式光伏发展整合资源，实现集约开发。图 46：我国分布式光伏新增装机量 资料来源：国家能源局，中信证券研究部 浮动电价机制增加工商业装机意愿。浮动电价机制增加工商业装机意愿。北京、山西、内蒙古等 20 余个省（区、市）电网公司发布的代理购电电价公告显示，基本已取消工商业

107、目录销售电价，工商业用户将由电网企业代理购电，或直接在电力市场购电。而电网代理购电电价水平普遍高于此前的目录电价，且高耗能企业购电价格按 1.5 倍执行。固定不变的目录电价转变为市场化电价，多地区工商业电价最大峰谷价差已超 0.7 元/千瓦时，这也将进一步刺激工商业业主尤其高耗能企业的分布式光伏装机意愿。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%007080902000212022光伏新增装机(GW)分布式光伏新增装机(GW)渗透率(%)宝胜股份（宝胜股份（600973.

108、SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 47：中航宝胜电缆城 10MW 分布式项目 图 48：中航宝胜科技城 10MW 分布式项目 资料来源：宝利鑫官网 资料来源：宝利鑫官网 公司子公司公司子公司宝利鑫宝利鑫布局布局分布式光伏分布式光伏领域，领域，20182022 年营收年营收 CAGR 约为约为 12.48%。公司旗下的宝利鑫新能源开发有限公司于 2015 年成立，2016 年建成宝胜集团 20MW 分布式光伏电站，2022 年宝利鑫实现营业收入 1.09 亿元，净利润 1017.61 万元，2018 2022 年营收 CAGR

109、约为 12.48%。公司以分布式光伏电站、县域垃圾发电、光储电站投资和地下室智慧节能项目为核心业务，中标国家电投五凌电力黎平县光伏电站、江苏日出东方灌南光伏等过千万的新能源项目。图 49：宝利鑫新能源开发有限公司 20182022 年营收及净利润 资料来源：公司年报，中信证券研究部 0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0014000.0016000.00200212022营业收入（万元）净利润（万元）宝胜股份（宝胜股份（600973.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.1 请务必阅读正文之后的免责条款

110、和声明 31 风险因素风险因素 1）原材料价格大幅波动）原材料价格大幅波动 公司生产所需的原材料主要为铜、铝和电缆料，且原材料成本占总成本比例较高。受生产成本、市场需求、国际金属价格及市场短期投机因素的影响，铜和铝在国际市场上的价格波动幅度较大。原材料价格的剧烈波动加大了公司成本管理的难度，若风险控制能力不强，将对经营带来一定风险。2）海上风电项目建设不及预期海上风电项目建设不及预期 海上风电项目建设涉及当地航道、渔业、生态等多方面因素影响，且受地方政府相关政策影响较大。行业此前部分项目建设进度有所延后。若后续政策变动或其他因素导致项目建设进度出现进一步延后，则行业实际海上风电装机量释放节奏或

111、将有所放慢。3）行业竞争加剧行业竞争加剧 海底电缆作为海上风电各环节中毛利率较高的环节，趁海风迅速发展之际增长空间较大，可能导致市场新进入者增多，如果竞争加剧将导致产品单位价值量受影响，行业毛利率水平下降。4）新增产能投产进度不及预期新增产能投产进度不及预期 海缆业务为公司未来重要利润增长极，若公司新增海缆产能投产进度不及预期，可能会出现在手订单较多但无法按时交付的情况，从而对公司盈利水平以及市场形象造成冲击。5）海缆超高压产品推广进度不及预期海缆超高压产品推广进度不及预期 330kV、500kV 的超高压海缆产品目前市场实际形成供应的公司较少，公司虽然已经有了充分的技术储备并通过了型式试验，

112、但目前尚未取得订单。如果后续获取订单进展不及预期，可能会对公司整体海缆业务的盈利能力造成负面影响。宝胜股份（宝胜股份（600973.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 公司多年深耕电线电缆行业，业务涵盖各线缆制造，2016 年开始布局海缆市场，现已发展成为国内海缆主要企业之一。在深远海化趋势下，海缆单位价值量有望进一步提升，受益于海风装机高速增长，公司有望取得业绩突破，盈利持续提升。1、营收假设、营收假设（1）海上风电）海上风电 2022 年海上风电业务在公司总营收中的占比为

113、1.05%，随着海风装机高增速推动，行业整体格局明显好转，我们预计公司 2023-2026 年海上风电板块整体营收为 12/20/25/30 亿，同比增速分别为 176%/67%/25%/20%。分结构来看，其中预计 2023-2026 年220kV 海缆营收 10/16/20/24 亿元，35kV 海缆营收 2/4/5/6 亿元。（2）电力电缆）电力电缆 2019-2022 年电力电缆产品收入在公司总营收中的占比分别为 32%/34%/33%/32%。高压、超高压逐步代替中低压电力电缆已经成为趋势，公司电力电缆业务的规模在高压、特高压的建设中有望稳中有升，产品单价的波动基本跟随铜价的波动，我

114、们预计电力电缆板块单 KM 价格分别为 14640/14493/14349/14205 元，总销量分别为 102/110/119/127 万 KM。我们预计 2023-2026 年公司电力电缆产品营收为 149/160/171/181 亿元，同比增速分别为 13%/7%/7%/6%。（3）电气装备用电缆）电气装备用电缆 2019-2022 年电气装备用电缆产品收入在公司总营收中的占比分别为 5%/5%/5%/5%。航空线缆壁垒较高，公司依托中航背景切入成为商飞合格供应商，电气装备用电缆行业有望稳健增长，产品单价的波动基本跟随铜价的波动，我们预计单 KM 价格分别为 7595/7519/7444

115、/7369 元，总销量分别为 30/33/35/37 万 KM。预计 2023-2026 年公司电气装备用电缆产品营收为 23/25/26/27 亿元，同比增速分别为 12%/7%/6%/5%。（4）通信电缆及光缆）通信电缆及光缆 2019-2022 年通信电缆及光缆产品收入在公司总营收中的占比分别为 1%/2%/2%/2%。在 5G 以及光纤网络建设推动下，通信电缆及光缆有望稳健增长，产品单价的波动基本跟随铜价的波动，我们预计单 KM 价格分别为 1572/1557/1541/1526 元，总销量分别为 44/48/51/53 万 KM，预计 2023-2026 年公司通信电缆及光缆产品营收

116、为 6.95/7.43/7.80/8.11 亿元，同比增速分别为 12%/7%/5%/4%。宝胜股份（宝胜股份（600973.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33（5）裸导体及其制品）裸导体及其制品 2019-2022 年裸导体产品收入在公司总营收中的占比分别为 61%/55%/52%/51%。裸导体作为公司部分原材料，历年营收占比较为稳定，我们预计 2023-25 年单吨价格分别为 5.44/5.38/5.33/5.28 万元，总销量分别为 44/45/46/47 万吨。预计 2023-2026 年公司裸导体及其制品营收为 239/

117、242/245/248 亿元，同比增速分别为-1.72%/1.25%/1.20%/1.15%。（6）其他）其他 2022 年公司其他业务收入为 7.40 亿元，占比较小，我们预计 2023-2026 年其他业务营收维持稳定。2、毛利率假设、毛利率假设（1）海上风电）海上风电 220kV 海缆是较为普遍的送出海缆，且具备一定抗通缩特性，毛利率较为稳定，我们预计 2023-2026 年毛利率分别为 31%/30%/29%/28%。35kV 海缆是较为普遍的集电海缆，但随着技术迭代，预计未来深远海化 66kV 将作为主流，因此我们预计 2023-2026年 35kV 海缆毛利率分别为 18.0%/1

118、7.5%/17.0%/17.0%。预计海缆 2023-2026 年综合毛利率分别为 28.9%/27.5%/26.6%/25.8%。（2）电力电缆）电力电缆 公司 2019-2022 年毛利率分别为 13.48%/15.06%/10.82%/10.69%，随着电力电缆行业集中度提升，电网建设需求有望迎来好转，原材料价格趋于稳定，我们预计 2023-2026 年毛利率分别为 10.8%/11.0%/11.5%/12.0%。（3）电气装备用电缆）电气装备用电缆 公司 2019-2022 年毛利率分别为 18.63%/19.53%/17.54%/12.16%。受益于集中度提升，公司在高端电缆领域有望

119、持续发力，毛利率或稳中有升，我们预计 2023-2026 年毛利率分别为 12.5%/13.0%/13.5%/13.5%。（4）通信电缆及光缆）通信电缆及光缆 公司 2019-2022 年毛利率分别为 18.33%/10.92%/9.07%/11.48%，受电缆行业集中度提升以及下游通信及光纤领域的需求释放，我们预计公司 2023-2026 年毛利率分别为12.0%/12.5%/13.0%/13.0%。（5）裸导体及其制品）裸导体及其制品 公司 2019-2022 年毛利率分别为 1.6%/1.05%/0.93%/0.98%，由于该业务加工属性较强，近年来毛利率将相对稳定，我们预计 2023-

120、2026 年毛利率均为 0.97%。宝胜股份（宝胜股份（600973.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34（6）其他）其他 公司其他业务近年来盈利水平基本稳定，我们预计 2023-2026 年公司其他业务的毛利率保持在 4%水平。综上，我们预计公司 2023/24/25 年营业收入分别为 438.22/461.64/482.39 亿元，同比增长 6%/5%/4%；归母净利润分别为 4.43/6.35/8.31 亿元，同比增长 584%/43%/31%。表 21：公司 2023-2026 年各产品营业收入及毛利率预测（亿元）2019 2

121、020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 裸导体及制品裸导体及制品 业务增速 7.68%-1.07%20.47%0.46%-1.72%1.25%1.20%1.15%收入 203.33 201.17 242.34 243.45 239.27 242.26 245.17 247.99 成本 200.08 199.06 240.09 241.05 236.95 239.91 242.79 245.59 毛利 3.26 2.11 2.25 2.40 2.32 2.35 2.38 2.41 毛利率(%)1.60%1.05%0.93%0.98%0.97%0.97%0.97

122、%0.97%业务收入比例(%)61.09%58.93%56.52%58.69%54.60%52.48%50.82%49.41%电力电缆电力电缆 业务增速-2.22%7.35%21.98%-5.08%12.67%6.92%6.92%5.93%收入 106.73 114.57 139.76 132.67 149.47 159.81 170.87 181.00 成本 92.34 97.32 124.63 118.48 133.33 142.23 151.22 159.28 毛利 14.39 17.25 15.13 14.19 16.14 17.58 19.65 21.72 毛利率(%)13.48%1

123、5.06%10.82%10.69%10.80%11.00%11.50%12.00%业务收入比例(%)32.07%33.56%32.59%31.98%34.11%34.62%35.42%36.06%电气装备用电缆电气装备用电缆 业务增速-12.02%4.44%10.73%4.91%11.65%6.92%5.73%4.94%收入 17.08 17.84 19.75 20.72 23.13 24.73 26.15 27.44 成本 13.90 14.35 16.29 18.20 20.24 21.52 22.62 23.74 毛利 3.18 3.48 3.46 2.52 2.89 3.22 3.53

124、 3.70 毛利率(%)18.63%19.53%17.54%12.16%12.50%13.00%13.50%13.50%业务收入比例(%)5.13%5.22%4.61%4.99%5.28%5.36%5.42%5.47%通信电缆及光缆通信电缆及光缆 业务增速-17.92%-24.13%79.07%31.29%11.65%6.92%4.94%3.95%收入 3.49 2.65 4.74 6.23 6.95 7.43 7.80 8.11 成本 2.85 2.36 4.31 5.51 6.12 6.50 6.79 7.06 毛利 0.64 0.29 0.43 0.72 0.83 0.93 1.01 1

125、.05 毛利率(%)18.33%10.92%9.07%11.48%12.00%12.50%13.00%13.00%业务收入比例(%)1.05%0.78%1.11%1.50%1.59%1.61%1.62%1.62%海上风电海上风电 业务增速 0.00%0.00%422.12%-71.14%175.63%66.67%25.00%20.00%收入 0.00 0.00 15.09 4.35 12.00 20.00 25.00 30.00 成本 0.00 0.00 9.25 3.40 8.54 14.50 18.35 22.26 毛利 0.00 0.00 5.83 0.96 3.46 5.50 6.65

126、 7.74 毛利率(%)0.00%0.00%38.66%21.95%28.83%27.50%26.60%25.80%业务收入比例(%)0.00%0.00%3.52%1.05%2.74%4.33%5.18%5.98%其他其他 业务增速-17.92%135.03%37.66%4.13%0.00%0.00%0.00%0.00%收入 2.20 5.16 7.10 7.40 7.40 7.40 7.40 7.40 成本 1.97 4.87 6.82 6.94 7.10 7.10 7.10 7.10 毛利 0.23 0.29 0.28 0.46 0.30 0.30 0.30 0.30 毛利率(%)10.3

127、0%5.58%4.01%4.01%4.01%4.01%4.01%4.01%业务收入比例(%)0.66%1.51%1.66%1.78%1.69%1.60%1.53%1.47%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 宝胜股份（宝胜股份（600973.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 表 22：公司核心盈利指标预测简表 项目项目/年度年度 2,021 2,022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)42,878.36 41,481.57 43,822.10 46,163.70 48,238.81 营业收入增长率 YoY

128、 26%-3%6%5%4%净利润(百万元)-762.99 64.75 443.18 634.59 830.94 净利润增长率 YoY-449%N/A 584%43%31%每股收益 EPS(基本)(元)-0.56 0.05 0.32 0.46 0.61 毛利率 6%5%6%6%7%净资产收益率 ROE-21.10%1.73%10.56%13.22%15.07%每股净资产（元）2.64 2.73 3.06 3.50 4.02 PE-9.0 100.8 15.8 11.0 8.3 PB 1.9 1.8 1.6 1.4 1.3 PS 0.2 0.2 0.2 0.1 0.1 EV/EBITDA 72.9

129、 17.7 12.7 10.5 8.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 30 日收盘价 相对估值法相对估值法 公司属于电线电缆行业，主要产品包括陆缆和海缆。我们选取同属于电线电缆行业的东方电缆、中天科技、亨通光电、起帆电缆作为可比公司，2023/24 年可比公司基于Wind 一致预期的平均 PE 为 15x/12x。我们预计公司 2023/24/25 年归母净利润分别为4.43/6.35/8.31 亿元，对应 EPS 预测为 0.32/0.46/0.61 元，现价对应 2023/24/25 年 PE分别为 16x/11x/9x。从竞争格局看，宝胜股份为

130、海缆行业二线企业中的龙头企业，由于 2022 年行业处于低交付状态，二线企业产能利用率相对较低，高盈利能力的海缆业务占公司整体业绩比例较低。在今年行业高景气的背景下，海缆产能利用率有望快速提升。考虑到海缆业务的盈利水平要明显高于传统陆缆业务，公司整体业绩弹性在 2023-2024 年将有望显现，预计公司 2023/24 年业绩增速分别为 584%/43%，明显高于可比公司平均业绩增速为62%/26%，同时目前宝胜股份相较于二线企业而言，其在手订单绝大多数都在去年已经确定中标，故在今年交付的可能性相较行业其他公司或更高。因此我们认为可以给予公司一定估值溢价，给予公司 2023 年 20 xPE

131、估值，对应公司目标价 6 元，目标市值 89 亿。表 23：可比公司估值表 公司简称公司简称 公司代码公司代码 股价股价(元元)EPS(元元/股股)PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 东方电缆 603606 48.65 1.73 1.22 2.53 3.28 29 55 19 15 中天科技 600522 18.73 0.05 0.97 1.30 1.57 335 19 14 12 亨通光电 600487 15.89 0.61 0.82 1.10 1.36 25 19 15 12 起帆电缆 605222 22.57 1.64 1

132、.20 2.05 2.68 16 19 11 8 平均 101 28 15 12 宝胜股份 600973 5.17-0.56 0.05 0.32 0.46-11 101 16 11 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：东方电缆、中天科技、亨通光电、起帆电缆 2022/23/24 年数据为 Wind 一致预期，宝胜股份为中信证券研究部预测，股价为 2023 年 3 月 27 日收盘价 宝胜股份（宝胜股份（600973.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 绝对估值法绝对估值法 1）Rf：为无风险利率，参照近 6 个月 10 年期

133、国债收益率的平均水平，参数为2.86%；2）Rm：为市场投资组合预期收益率，参照近 10 年沪深 300 指数平均收益率，参数为 7.96%。Rm-Rf（股权风险收益率）为 5.10%；3）系数为公司相对于市场的风险系数，宝胜股份近一年的值为 0.98；4）Ke：即公司股权收益率，根据 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=7.86%；5）Kd：即公司债权收益率，在贷款市场报价利率基础上适度上浮，数值为 6.60%；6）所得税税率：根据公司历史公告数据，公司所得税税率取 25%；目标资本结构为 50%；8）WACC：根据公式计算得出 WACC=6.40%；9）永续增长率：2023

134、至 2032 年，公司现金流如下文预测表；假设 2033 年后公司保持永续增长，假设永续增长率为 2.00%；根据盈利预测模型，在 1.60%-2.40%的永续增长率和 6.00%-6.80%的折现率情况下，我们估计公司合理价值区间在 4.81-8.87 元。表 24：DCF 估值（单位：百万元）DCF 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT 933.32 1,172.24 1,483.37 1,751.48 1,588.64 1,747.39 1,845.21 1,875.13 1,981.30 2,0

135、66.26 所得税率 21%20%24%22%22%23%22%22%22%22%EBIT*(1-所得税率)739.46 935.41 1,125.53 1,371.42 1,239.00 1,352.29 1,437.31 1,458.07 1,539.09 1,607.08 加：折旧和摊销 572.33 650.71 735.69 825.84 921.68 1,023.78 1,132.76 1,249.32 1,374.21 1,505.41 减：运营资金的追加 -664.43 759.19 382.54 34.22 485.77 332.91 312.11 420.37 392.40

136、 414.20 资本性支出 750.00 825.00 907.50 998.25 1,098.08 1,207.88 1,328.67 1,461.54 1,607.69 1,768.46 FCF 1,226.23 1.93 571.17 1,164.79 576.83 835.27 929.29 825.48 913.20 929.83 FCF 现值 1,152.42 1.70 474.12 908.69 422.92 575.55 601.79 502.39 522.33 499.83 TV 21,535.56 TV 现值 11,576.48 企业价值 17,238.23 债务总额 12

137、,255.39 现金 3,883.62 股权价值 8,866.46 总股数 1,371.37 每股价值 6.47 资料来源：中信证券研究部预测 宝胜股份（宝胜股份（600973.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 表 25：绝对估值法的敏感性分析（单位：元/股）WACC TV 6.00%6.20%6.40%6.60%6.80%1.60%6.84 6.28 5.73 5.26 4.81 1.80%7.28 6.67 6.08 5.57 5.10 2.00%7.75 7.09 6.47 5.92 5.42 2.20%8.28 7.56

138、6.88 6.30 5.76 2.40%8.87 8.08 7.35 6.71 6.13 资料来源：中信证券研究部预测 综上所述，在深远海化趋势下，海缆单位价值量有望进一步提升，受益于海风装机高速增长，公司有望取得业绩突破，盈利持续提升。我们综合参考 PE 与 DCF 估值法，给予公司 2023 年 20 xPE 估值，对应公司目标价 6 元，目标市值 89 亿，首次覆盖并给予“买入”评级。宝胜股份（宝胜股份（600973.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 利润表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024

139、E 2025E 营业收入 42,878 41,482 43,822 46,164 48,239 营业成本 40,140 39,358 41,227 43,177 44,887 毛利率 6.39%5.12%5.92%6.47%6.95%税金及附加 69 90 96 111 109 销售费用 424 335 354 401 410 销售费用率 0.99%0.81%0.81%0.87%0.85%管理费用 466 486 526 572 598 管理费用率 1.09%1.17%1.20%1.24%1.24%财务费用 515 424 376 379 391 财务费用率 1.20%1.02%0.86%0.

140、82%0.81%研发费用 718.51 705.21 736.21 794.02 820.07 研发费用率 1.68%1.70%1.68%1.72%1.70%投资收益 10 7 8 8 8 EBITDA 263 1,084 1,506 1,823 2,219 营业利润(712)82 545 779 1,075 营业利润率-1.66%0.20%1.24%1.69%2.23%营业外收入 8 14 9 10 11 营业外支出 2 2 2 2 2 利润总额(705)94 552 787 1,084 所得税(60)29 115 159 262 所得税率 8.44%31.40%20.77%20.20%24

141、.12%少数股东损益 117(0)(6)(6)(8)归属于母公司股东的净利润(763)65 443 635 831 净利率-1.78%0.16%1.01%1.37%1.72%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 3,822 3,884 5,246 5,422 6,028 存货 2,730 2,613 2,582 2,836 2,913 应收账款 4,728 5,305 4,978 5,413 5,768 其他流动资产 2,218 2,155 2,194 2,419 2,620 流动资产 13,498 13,956 14,999

142、16,089 17,329 固定资产 5,075 5,245 5,425 5,602 5,764 长期股权投资 26 113 113 113 113 无形资产 871 865 865 865 865 其他长期资产 1,281 1,014 1,011 1,008 1,018 非流动资产 7,254 7,236 7,414 7,589 7,760 资产总计 20,752 21,193 22,413 23,678 25,090 短期借款 9,594 9,230 9,641 10,156 10,613 应付账款 919 1,053 1,060 1,085 1,161 其他流动负债 2,782 4,10

143、0 4,454 4,582 4,754 流动负债 13,296 14,383 15,154 15,823 16,527 长期借款 2,245 1,635 1,635 1,635 1,635 其他长期负债 557 323 323 323 323 非流动性负债 2,802 1,958 1,958 1,958 1,958 负债合计 16,098 16,340 17,112 17,780 18,484 股本 1,371 1,371 1,371 1,371 1,371 资本公积 1,510 1,514 1,514 1,514 1,514 归属于母公司所有者权益合计 3,617 3,741 4,197 4

144、,799 5,515 少数股东权益 1,037 1,111 1,105 1,099 1,090 股东权益合计 4,654 4,853 5,301 5,897 6,605 负债股东权益总计 20,752 21,193 22,413 23,678 25,090 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税后利润-646 64 437 628 823 折旧和摊销 464 513 572 651 736 营运资金的变化-1,098-559 664-759-383 其他经营现金流 1,718 381 383 368 380 经营现金流合计 438 40

145、0 2,057 888 1,556 资本支出-667-457-750-825-908 投资收益 10 7 8 8 8 其他投资现金流-537-82 0 0 0 投资现金流合计-1,194-532-742-817-900 权益变化 32 39 0 0 0 负债变化 2,476-174 411 515 457 股利支出-66 0 0-44-127 其他融资现金流-1,393 124-364-367-379 融资现金流合计 1,049-12 48 104-49 现金及现金等价物净增加额 292-144 1,362 176 607 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 202

146、4E 2025E 增长率（增长率（%）营业收入 25.60%-3.26%5.64%5.34%4.50%营业利润-317.52%N/A 564.10%43.00%38.04%净利润-449.17%N/A 584.43%43.19%30.94%利润率（利润率（%）毛利率 6.39%5.12%5.92%6.47%6.95%EBITDA Margin 0.61%2.61%3.44%3.95%4.60%净利率-1.78%0.16%1.01%1.37%1.72%回报率（回报率（%）净资产收益率-21.10%1.73%10.56%13.22%15.07%总资产收益率-3.68%0.31%1.98%2.68%

147、3.31%其他（其他（%）资产负债率 77.57%77.10%76.35%75.09%73.67%所得税率 8.44%31.40%20.77%20.20%24.12%股利支付率 0.00%0.00%10.00%20.00%25.00%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 39 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由

148、中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议

149、或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分

150、析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。

151、本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或

152、三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代

153、表性指数跌幅 10%以上 40 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLS

154、A Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地

155、址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证

156、券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+

157、852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新

158、加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免

159、遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅

160、针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本

161、段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。