1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 医药生物医药生物 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-03-31 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-4%1%-10%相对收益-3%-3%-5%Table_Market 行业数据 成分股数量（只）362 总市值（亿）59454 流通市值（亿）28385 市盈率（倍）30.63 市净率（倍）3.19 成分股总营收（亿）21.373 成分股总净利润（亿）1.963

2、 成分股资产负债率（%）41.82 Table_Report 相关报告 创新药、疫苗、医疗服务板块周观点更新-20230329 万物皆可偶联：DS8201 后时代的弯道超车 -20230322 中药行业重磅政策频出，关注基药目录调整 -20230306 东北医药行业周报：从中药（中成药）看药房内生发展-20230221 Table_Author 证券分析师：刘宇腾证券分析师：刘宇腾 执业证书编号：S0550521080003 Table_Title 证券研究报告/行业深度报告 肿瘤治疗肿瘤治疗新新时代，时代，ADC 赛道井喷式发展赛道井喷式发展 ADC 行业深度系列一

3、行业深度系列一 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 精准靶向，精准靶向，ADC 有望开启肿瘤治疗新时代。抗体偶联药物（有望开启肿瘤治疗新时代。抗体偶联药物（ADC）作为一种新型的肿瘤治疗方法，选择性地将强效化疗细胞毒素直接投递到肿瘤细胞来发挥功能，在经历三代技术迭代，现阶段抗体偶联药物已经能够做到低毒性基础上定向杀死肿瘤细胞，同时旁观效应可以更大程度上保证肿瘤临近细胞的清除，ADC 治疗方法正在成为肿瘤治疗领域的一代新星。行业处于高速发展期，市场规模有望进一步扩容。行业处于高速发展期，市场规模有望进一步扩容。根据沙利文预测，ADC的全球市场规模自 2017 年的 16 亿美元快速增

4、长至 2021 年的 55 亿美元，复合年增长率为 35.9%，并预计于 2021 年至 2030 年仍将以 31.2%的复合年增长率持续快速增长，预期于 2030 年达到 638 亿美元。2022年 ADC 市场增长率高达 43%，刚刚国内获批上市的 Enhertu 仅用两年时间成为 10 亿美元重磅炸弹，未来 1-2 年突破 20 亿美元可期。国内ADC 竞争也日趋激烈，从中国目前布局管线来看，乳腺癌、非小细胞肺癌以及胃癌分别有三款产品已经进入 III 期临床关键阶段，有望在近几年实现上市放量，看好长期市场。交易热度不减，频频授权展现国产交易热度不减，频频授权展现国产 ADC 核心竞争力。

5、核心竞争力。近几年来全球范围 ADC 交易频次不断攀升，2022 年完成了接近 50 次合作，总金额超过 250 亿美元，充分证明 ADC 药物作为一种“精准投放”抗癌药物的临床价值被广泛认可，对应临床研发即将进入高速发展时期。核心技术壁垒较高，建议关注热门靶点布局及自主技术开发企业。核心技术壁垒较高，建议关注热门靶点布局及自主技术开发企业。随着众多企业进入 ADC 领域，如何做到差异化或是未来面临的主要问题。靶点方面 HER2 由于其适用癌种范围广，单抗技术成熟等原因，在靶点方面占有绝对主导，目前 HER2 靶点药物均超过了 25%占比；剩余的靶点中，EGFR、Trop2、CLDN18.2

6、热度最高。本报告为 ADC 行业深度报告系列一，重点介绍目前为止 ADC 技术领域发展现状，从技术层面剖析行业相关竞争壁垒。随着第三代 ADC 偶联技术时代的到来，定点偶联技术已经成为 ADC 技术发展的趋势，建议关注布局重点热门靶点及具有自主研发生产能力相关企业。风险提示：临床进度不达预期，国际化竞争格局加剧等风险提示：临床进度不达预期，国际化竞争格局加剧等。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2022/42022/72022/102023/1医药生物沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 2 /3535 医药生物医药生物/行业深度行业深度

7、目目 录录 1.“魔法子弹”高效杀伤肿瘤，精准靶向治疗时代呼之欲出“魔法子弹”高效杀伤肿瘤，精准靶向治疗时代呼之欲出.4 1.1.抗体抗体+连接子连接子+毒素毒素抗体偶联药物（抗体偶联药物（ADC）兼具靶向性、杀伤性）兼具靶向性、杀伤性.4 1.2.CDE 频发指导意见规范频发指导意见规范 ADC 临床，为百亿赛道保驾护航临床，为百亿赛道保驾护航.5 1.3.ADC 赛道交易不断，临床价值受国际认可赛道交易不断，临床价值受国际认可.6 1.4.ADC 市场，大有可为市场，大有可为.11 1.5.三次技术迭代造就今日三次技术迭代造就今日 ADC，治疗窗口扩充明显，治疗窗口扩充明显.15 2.AD

8、C 药物协同共赢的技术核心药物协同共赢的技术核心抗体、连接子、毒素、偶联技术抗体、连接子、毒素、偶联技术.19 2.1.抗体与靶抗原抗体与靶抗原ADC 的制导系统的制导系统.20 2.1.1.ADC 靶点的选择靶点的选择.20 2.1.2.ADC 抗体的选择抗体的选择.21 2.2.毒素毒素ADC 的杀伤系统的杀伤系统.22 2.2.1.ADC 毒素的挑选原则毒素的挑选原则.22 2.2.2.ADC 常用毒素介绍常用毒素介绍.22 2.3.连接子与偶联技术连接子与偶联技术ADC 稳定性的关键因素稳定性的关键因素.24 2.3.1.连接子的挑选原则和类型连接子的挑选原则和类型.24 2.3.2.

9、ADC 偶联技术的介绍以及偶联技术的介绍以及 DAR 值值.24 2.3.3.ADC 药物药物 DAR 值的选择值的选择.27 2.4.海外核心海外核心 ADC 药物平台药物平台Seagen.27 2.5.海外核心海外核心 ADC 药物平台药物平台第一三共第一三共.29 2.6.ADC 技术平台介绍技术平台介绍Synaffix 技术技术.31 2.7.CDMO 企业企业 ADC 技术平台介绍技术平台介绍.33 图表目录图表目录 图图 1：ADC 药物结构示意图药物结构示意图.4 图图 2：ADC 结构图结构图.5 图图 3：ADC 药物癌细胞杀伤机制药物癌细胞杀伤机制.5 图图 4：抗肿瘤抗体

10、偶联药物临床研发技术指导原则（征求意见稿）核心内容：抗肿瘤抗体偶联药物临床研发技术指导原则（征求意见稿）核心内容.6 图图 5：Seagen 已上市产品临床管线布局已上市产品临床管线布局.6 图图 6：2022 年年 Seagen 主要营收占比主要营收占比.7 图图 7：Seagen 已上市产品临床管线布局（合作管线）已上市产品临床管线布局（合作管线）.7 图图 8：Seagen 已上市产品管线拓展（已上市产品管线拓展（2023 年计划）年计划）.8 图图 9：2010-2022 年全球范围年全球范围 ADC 领域交易数目（单位：项）领域交易数目（单位：项）.8 图图 10：近：近 5 年全球

11、范围年全球范围 ADC 领域交易领域交易总金额（单位：亿美元）总金额（单位：亿美元）.9 图图 11：全球全球 ADC 过往及预测市场规模（过往及预测市场规模（2017-2030E（单位：亿美元）（单位：亿美元）.11 图图 12：2022 年全球年全球 ADC 产品营收情况产品营收情况.12 图图 13：主要国家和地区：主要国家和地区 ADC 市场规模（单位：亿美元）市场规模（单位：亿美元）.13 图图 14：全球上市：全球上市 15 款款 ADC 药品时间、地区统计药品时间、地区统计.13 图图 15：全球、中国范围获批上市：全球、中国范围获批上市 ADC 药物适应症统计（单位：个）药物适

12、应症统计（单位：个）.14 图图 16：全球、中国肿瘤领域不同阶段在研：全球、中国肿瘤领域不同阶段在研 ADC 数目数目.14 UZiWlYQVkYgVtQmPpNaQaObRsQpPnPpMkPpPsOkPnNoN6MrRuNMYqRsRuOnRnP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 3 /3535 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 17：全球：全球 ADC 研发靶点分布研发靶点分布.15 图图 18：中国：中国 ADC 研发靶点分布研发靶点分布.15 图图 19：ADC 药物显著改善不同癌种药物显著改善不同癌种 ORR 结果结果.15 图图 20：肿瘤领

13、域：肿瘤领域 HER2 靶向治疗需求广阔靶向治疗需求广阔.15 图图 21：ADC 药物发展史药物发展史.16 图图 22：三代：三代 ADC 药物的技术差异药物的技术差异.17 图图 23：三代：三代 ADC 代表药物代表药物.17 图图 24：已上市：已上市 ADC 药物的技术细节药物的技术细节.18 图图 25：ADC 药物三次技术迭代的特征及代表药物药物三次技术迭代的特征及代表药物.19 图图 26：ADC 药物治疗机制图药物治疗机制图.19 图图 27：ADC 可用靶点总结可用靶点总结.20 图图 28：ADC 可选抗体亚型对比可选抗体亚型对比.21 图图 29：抗体人源化程度与性能

14、的关系：抗体人源化程度与性能的关系.22 图图 30：微管抑制剂类毒素特点比较：微管抑制剂类毒素特点比较.23 图图 31：微管抑制剂类毒素特点比较：微管抑制剂类毒素特点比较.23 图图 32：ADC 毒素毒性大小一览图毒素毒性大小一览图.23 图图 33：各种连接子特征比较：各种连接子特征比较以及应用产品以及应用产品.24 图图 34：非定点偶联技术特性：非定点偶联技术特性.25 图图 35：定点偶联技术特性：定点偶联技术特性.26 图图 36：Vedotin 药物平台化合物专利分析药物平台化合物专利分析.27 图图 37：Mafodotin 药物平台化合物专利分析药物平台化合物专利分析.2

15、8 图图 38：Adcetris 分子结构分子结构.28 图图 39：Adcetris 核心临床简介核心临床简介.29 图图 40：Dxd 药物平台化药物平台化合物专利分析合物专利分析.29 图图 41：Enhertu 分子结构分子结构.30 图图 42：Enhertu 乳腺癌适应症核心临床简介乳腺癌适应症核心临床简介.30 图图 43：Enhertu 在肺癌、胃癌领域临床试验结果在肺癌、胃癌领域临床试验结果.31 图图 44：GlycoConnect：酶重塑定点偶联技术简图：酶重塑定点偶联技术简图.31 图图 45：HydraSpace：载：载荷增强技术简图荷增强技术简图.32 图图 46：

16、ToxSYN：有效载荷连接子平台简图：有效载荷连接子平台简图.32 图图 47：RC48 CMC 工艺工艺.33 表表 1：抗体偶联药物非临床研究技术指导原则核心内容：抗体偶联药物非临床研究技术指导原则核心内容.5 表表 2：全球交易总金额超：全球交易总金额超 10 亿美元亿美元 ADC 交易情况（单位：亿美元）交易情况（单位：亿美元）.10 表表 3：2022 年全球年全球 ADC 药物营收药物营收 Top10（单位：亿美元）（单位：亿美元）.12 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 4 /3535 医药生物医药生物/行业深度行业深度 1.“魔法子弹魔法子弹”高效杀

17、伤肿瘤高效杀伤肿瘤，精准靶向，精准靶向治疗时代治疗时代呼之欲出呼之欲出 1.1.抗体抗体+连接子连接子+毒素毒素抗体偶联药物（抗体偶联药物（ADC）兼具靶向性、杀伤性）兼具靶向性、杀伤性 抗体偶联药物（antibody drug conjugate，ADC）最早起源于 1913 年，诺奖得主德国科学家保罗埃尔利希 Paul Ehrlich 首次提出“Magic bullets”（魔法子弹）设想：将细胞毒药物安装在特异性靶向肿瘤细胞的载体上，便可实现在不伤害正常细胞的前提下精确杀死癌细胞。ADC 药物主要由三个部分组成：药物主要由三个部分组成：（1）单克隆抗体（antibody）：负责有选择性地

18、靶向在肿瘤微环境中的肿瘤细胞；（2）连接子（linker）：连接单克隆抗体和毒性物质的连接符；（3）毒性物质（drug）：杀死靶细胞的细胞毒性化疗有效载荷。图图 1：ADC 药物结构示意图药物结构示意图 数据来源：东北证券 作为一种新型的肿瘤治疗方法，ADC 主要通过选择性地将强效化疗细胞毒素直接投递到肿瘤细胞来发挥功能，此类新型靶向药物的理论基础区别于传统上单纯的靶向联合化疗，以单克隆抗体作为化疗的载体，既能够实现既能够实现 1+12 的抗肿瘤效应，又能的抗肿瘤效应，又能体现高效低毒的治疗优势体现高效低毒的治疗优势。相比之下，传统的化疗无法将健康细胞从肿瘤细胞中区分出来，而抗体药物偶联物具有

19、独特的靶向能力，在经历三代技术迭代，现阶段抗体偶联药物已经能够做到低毒性基础上定向杀死肿瘤细胞，同时旁观效应可以更大程度上保证肿瘤临近细胞的清除，因此，抗体偶联药物正在成为肿瘤治疗领域的一代新星。ADC 药物主要作用机制为：药物主要作用机制为：ADC 药物进入体内后，抗体部分与表达肿瘤抗原的靶细胞特异性结合，内化进入肿瘤细胞后，进入溶酶体进行降解，小分子细胞毒药物在胞内以高效活性形式被足量释放，从而完成对肿瘤细胞的杀伤。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 5 /3535 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 2：ADC 结构图结构图 图图 3：ADC 药物癌细胞杀

20、伤机制药物癌细胞杀伤机制 数据来源：Journal of Antibody-Drug Conjugates，东北证券 1.2.CDE 频发指导意见规范频发指导意见规范 ADC 临床，为百亿赛道保驾护航临床，为百亿赛道保驾护航 CDE 两月内连发两月内连发 ADC 指导原则，指明开发方向规范技术要求。指导原则，指明开发方向规范技术要求。2022 年 7 月，CDE发布“关于公开征求 抗体偶联药物非临床研究技术指导原则 意见的通知”，意在更好指导和促进抗体偶联药物（ADC）的研究和开发。此指导原则分别就 ADC 的药理学研究、药代动力学研究、毒理学研究、人体首次临床试验起始剂量拟定以及支持临床试验

21、和上市申请的分阶段非临床研究策略等内容进行了阐述，对 ADC 药物非临床研究方向、重点研究内容作出了详细指导。该指导原则结束了国内该指导原则结束了国内 ADC 非非临床研究只能遵循临床研究只能遵循 ICH 指导意见的历史。指导意见的历史。表表 1：抗体偶联药物非：抗体偶联药物非临床研究技术指导原则核心内容临床研究技术指导原则核心内容 数据来源：CDE，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 6 /3535 医药生物医药生物/行业深度行业深度 同年 9 月，CDE 发布 抗肿瘤抗体偶联药物临床研发技术指导原则（征求意见稿）。此指导原则重点对 ADC 药物临床开发的

22、总体思路、差异化竞争、联合治疗设计等作出指导，为国内企业研发提供 ADC 创新药物应遵循的总方向和出发点。两次指两次指导原则的发布，标志着国内导原则的发布，标志着国内 ADC 药物从非临床开发的技术重点到临床开发的总体药物从非临床开发的技术重点到临床开发的总体思路均有具体内容引领，将会进一步规范思路均有具体内容引领，将会进一步规范 ADC 领域，为领域，为 ADC 研发提供有效的引导研发提供有效的引导和支持。和支持。图图 4：抗肿瘤抗体偶联药物临床研发技术指导原则（征求意见稿）核心内容：抗肿瘤抗体偶联药物临床研发技术指导原则（征求意见稿）核心内容 数据来源：CDE，东北证券 1.3.ADC 赛

23、道交易不断，临床价值受国际认可赛道交易不断，临床价值受国际认可 国际医药巨头国际医药巨头 MNC 辉瑞收购辉瑞收购 ADC 龙头企业，持续加码助推龙头企业，持续加码助推 ADC 赛道热度制高赛道热度制高点。点。2023 年 3 月 13 日，国际医药巨头 MNC 辉瑞宣布以总价约 430 亿美元价格现金收购 Seagen。根据公司官网显示，被收购方 Seagen 2022 全年总营收 20 亿美元，产品净销售额同比增长 23%至 17 亿美元，其中 3 款款 ADC 药物分别贡献了药物分别贡献了 8.39亿美元（亿美元（+19%，Adcetris）、）、4.51 亿美元（亿美元（+33%，Pa

24、dcev）、）、0.63 亿美元（亿美元（+923%，Tivdak）。）。图图 5：Seagen 已上市产品临床管线布局已上市产品临床管线布局 药品名称药品名称 商品名称商品名称 适应症（已获批）适应症（已获批）靶点靶点 研发机构研发机构 维布妥昔单抗维布妥昔单抗 Adcetris 蕈样肉芽肿 CD30 Seagen;Millennium Pharmaceuticals 霍奇金淋巴瘤 原发性皮肤间变性大细胞淋巴瘤 系统性间变性大细胞淋巴瘤 血管免疫母细胞性 T 细胞淋巴瘤 外周 T 细胞淋巴瘤 维恩妥尤单抗维恩妥尤单抗 Padcev 尿路上皮癌 nectin-4 Seagen;Agensys

25、tisotumab vedotin Tivdak 宫颈癌 TF Seagen;Genmab;再鼎医药 数据来源：医药魔方，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 7 /3535 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 6：2022 年年 Seagen 主要营收占比主要营收占比 数据来源：公司年报，东北证券 图图 7：Seagen 已上市产品临床管线布局（合作管线）已上市产品临床管线布局（合作管线）药品名称药品名称 商品名称商品名称 适应症（已获批）适应症（已获批）毒素毒素 靶点靶点 研发机构研发机构 戈沙妥珠单抗戈沙妥珠单抗 拓达维;Trodelvy 三阴性乳

26、腺癌 Top I TROP2 Immunomedics;Seagen;云顶新耀 尿路上皮癌 HR 阳性乳腺癌 维泊妥珠单抗维泊妥珠单抗 Polivy；优罗华 弥漫性大 B 细胞淋巴瘤 microtubule CD79b Genentech;Seagen belantamab mafodotin Blenrep 多发性骨髓瘤 microtubule BCMA GSK;Seagen 数据来源：医药魔方，东北证券 根据公司公告，根据公司公告，2023 年年 Seagen 预计总营收将达到预计总营收将达到 21.4-22.4 亿美元，产品净销售亿美元，产品净销售额将达到额将达到 19.25-20 亿美

27、元，同比增长亿美元，同比增长 13%-17%，归功于，归功于 Adcetris、Padcev 的销的销售。售。与此同时，Seagen 分别与两家国内创新 ADC 企业存在合作协议：（1）根据荣昌生物 2021 年 8 月 9 日与 Seagen 订立许可协议公告，荣昌生物独家授权开发维迪西妥单抗（2 亿美元首付款+最多达 24 亿美元的里程碑付款+销售分成）；（2）2022 年 9 月 27 日，Seagen 独家授权 TIVDAK 开发与商业化给再鼎医药（3000 万美元首付款+里程碑付款+销售分成）。2023 年年 Seagen 研发费用将有所增加，达到研发费用将有所增加，达到 14.24

28、-15.25 亿美元，进一步推进合作亿美元，进一步推进合作开发商业化开发商业化 ADC 产品的研发与创新进程。产品的研发与创新进程。Adcetris49%Padcev27%Tivdak4%其他20%AdcetrisPadcevTivdak其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 8 /3535 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 8：Seagen 已上市产品管线拓展（已上市产品管线拓展（2023 年计划）年计划）数据来源：Seagen 财务报告，东北证券 近几年来全球范围 ADC 交易频次不断攀升，2022 年完成了接近 50 次合作，总金额超过 250 亿美元

29、，充分证明 ADC 药物作为一种“精准投放”抗癌药物的临床价值被广泛认可，对应临床研发即将进入高速发展时期。图图 9：2010-2022 年全球范围年全球范围 ADC 领域交易数目（单位：项）领域交易数目（单位：项）数据来源：医药魔方，东北证券 272054045502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022数量增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 9 /3535 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图

30、图 10：近：近 5 年全球范围年全球范围 ADC 领域交易总金额（单位：亿美元）领域交易总金额（单位：亿美元）数据来源：医药魔方，东北证券 反观国内反观国内 ADC 管线，管线，2022 年交易频发，验证国产创新药研发实力。年交易频发，验证国产创新药研发实力。2022 年 12 月，科伦药业发布公告称与默沙东签署了合作协议，科伦博泰将其管线中七种不同在研临床前 ADC 候选药物项目以一次性合计 1.75 亿美元不可退还的首付款，预计程碑付款合计不超过 93 亿美元总价高额售出。此次此次 ADC 管线合作授权再次刷新跨国药管线合作授权再次刷新跨国药企交易总金额，成为目前为止总交易额最高的合作协

31、议之一。此次合作给中国新药企交易总金额，成为目前为止总交易额最高的合作协议之一。此次合作给中国新药出海注入了强大信心，显示了国际领域对中国药企出海注入了强大信心，显示了国际领域对中国药企 ADC 平台和研发能力的重要认平台和研发能力的重要认可。可。荣昌生物为国内最早实现自主研发荣昌生物为国内最早实现自主研发 ADC 产品出海企业，产品出海企业，2021 年 8 月荣昌生物发布公告与 Seagen 就维迪西妥单抗（RC48）的开发及商业化达成独家全球许可协议，交易总金额达 26 亿美元的商业化合作曾一度成为 ADC 交易金额榜首。目前国内仅有少部分目前国内仅有少部分 ADC 企业具有授权海外企业

32、具有授权海外 ADC 产品经验，在产品经验，在 19 项总交易金额项总交易金额超过超过 10 亿美元交易中，中国药企参与仅占亿美元交易中，中国药企参与仅占 7 项，自主研发产品出海项，自主研发产品出海 5 次，次，我们认为，license out 模式一方面可以在公司发展早期的全球化开发节约资金，借助国际药企的销售网络快速实现商业化收益。另一方面可以为企业未来产品的全面国际化，成为国际 Big pharma 提供管理经验。在新药研发竞争日趋激烈的环境下，国内 ADC药企需要一方面立足自主研发，另一方面积极拓展多种类型的对外合作，整合优势资源，拓展自身平台价值。23.5915.0186.0971

33、13.74294.425252.3-0002002020212022总金额(亿美元）增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 1010 /3535 医药生物医药生物/行业深度行业深度 表表 2：全球交易总金额超：全球交易总金额超 10 亿美元亿美元 ADC 交易情况（单位：亿美元）交易情况（单位：亿美元）时间时间 转让方转让方 受让方受让方 药品汇总药品汇总 总交易总交易金额金额 首付首付款款 里程碑里程碑付款付款 2022 年年 12 月月 科伦药业科伦药业 Merck&Co.7 项项 ADC 94.75

34、 1.75 93.00 2019 年 3 月 Daiichi Sankyo AstraZeneca 德曲妥珠单抗 69.00 13.50 55.50 2020 年 7 月 Daiichi Sankyo AstraZeneca datopotamab deruxtecan 60.00 10.00 50.00 2020 年 9 月 Cascadian Therapeutics Merck&Co.妥卡替尼,ladiratuzumab vedotin 44.75 7.25 26.65 2021 年 6 月 Morphotek Bristol-Myers Squibb farletuzumab ecte

35、ribulin 31.00 6.50 24.50 2021 年年 8 月月 荣昌生物荣昌生物 Seagen 维迪西妥单抗维迪西妥单抗 26.00 2.00 24.00 2017 年 2 月 Immunomedics Seagen 戈沙妥珠单抗 19.65 2.50 17.00 2022 年 2 月 ImmunoGen Eli Lilly Camptothecin ADC Platform 17.00 0.13 0.00 2022 年 8 月 Mersana Therapeutics GSK XMT-2056 14.60 1.00 13.60 2022 年年 5 月月 科伦博泰科伦博泰 Merc

36、k&Co.SKB264 14.10 0.47 13.63 2022 年 6 月 Sutro Biopharma Astellas Pharma Astellas+Sutro 13.58 0.90 12.68 2022 年 12 月 LegoChem Biosciences Amgen 12.50 0.00 0.00 2022 年年 7 月月 石药集团石药集团 Elevation Oncology SYSA1801 11.95 0.27 11.68 2018 年年 11 月月 Zymeworks 百济神州百济神州 zanidatamab zovodotin,zanidatamab 11.52 0

37、.60 10.92 2022 年 2 月 Mersana Therapeutics Johnson&Johnson Dolasynthen platform 10.40 0.40 10.00 2021 年 11 月 LegoChem Biosciences Sotio SOT106 10.28 0.30 0.00 2022 年年 2 月月 Heidelberg Pharma 华东医药华东医药 HDP-101,HDP-103,HDP-102,HDP-104 10.15 0.19 8.82 2022 年年 5 月月 礼新医药礼新医药 Turning Point Therapeutics LM-30

38、2 10.00 0.25 1.95 2021 年 11 月 Synaffix Mersana Therapeutics 10.00 0.00 0.00 数据来源：医药魔方，东北证券 ADC 药物药物 BD 交易频发体现该领域高热度，预计交易频发体现该领域高热度，预计 BD 交易热度会继续维持。交易热度会继续维持。尽管目前 ADC 产品交易仍然是 ADC 相关交易的主流，合作研发、权益转让等产品交易也是 ADC 交易的重要组成部分。前者通过授权产品或者合作研发产品以获得共赢，后者则多为生物技术公司授权给药企 ADC 相关技术以协助其开发药物。ADC 药物由于其特有的模块化特点，技术交易成为了其独

39、特的交易类型，目前许多生物技术公司将自研的部分 ADC 技术授权给药物公司使用，进而获得首付款和销售分成，以“技术入股”的形式探究更多临床可能性。例如荷兰的 Synaffix 公司，其拥有自研的定点偶联技术和连接子技术，通过技术授权已经完成了共 37 亿美元的交易。随随着着 CDMO 企业逐步入局企业逐步入局 ADC 领域，通过部分自研配合技术交易实现微创新或将成领域，通过部分自研配合技术交易实现微创新或将成为未来为未来 ADC 新入局玩家的方法之一。新入局玩家的方法之一。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 1111 /3535 医药生物医药生物/行业深度行业深度 1.4

40、.ADC 市场，大有可为市场，大有可为 根据沙利文预测，根据沙利文预测，ADC 的全球市场规模自的全球市场规模自 2017 年的年的 16 亿美元快速增长至亿美元快速增长至 2021年的年的 55 亿美元，复合年增长率为亿美元，复合年增长率为 35.9%，并预计于2021 年至 2030 年仍将以 31.2%的复合年增长率持续快速增长，预期于 2030 年达到 638 亿美元。从中国目前布局管线来看，乳腺癌、非小细胞肺癌以及胃癌分别有三款产品已经进入 III 期临床关键阶段，有望在近几年实现上市放量，看好长期市场。图图 11：全球全球 ADC 过往及预测市场规模（过往及预测市场规模（2017-

41、2030E（单位：亿美元）（单位：亿美元）数据来源：弗若斯特沙利文，东北证券 2022 年全球年全球 ADC 市场腰部产品销售额增速较快，市场规模逐步扩充，竞争格局稳市场腰部产品销售额增速较快，市场规模逐步扩充，竞争格局稳定。定。2022 年 ADC 市场增长率高达 43%，Enhertu 甚至达到了 165%，一跃成为头部产品。尽管部分产品增长迅速，但总体竞争未发生较大变化。其中，刚刚国内获批上市的 Enhertu 得益于疗效以及适应症的不断获批，仅用两年时间成为 10 亿美元重磅炸弹，未来 1-2 年突破 20 亿美元可期。另外，Kadcyla 增速在个位数，或是因为上市较早，受到生物类似

42、药的冲击以及其他 ADC 品种陆续获批。随着重磅产随着重磅产品适应症以及新产品的获批，市场有望进一步扩容。国内品适应症以及新产品的获批，市场有望进一步扩容。国内 ADC 竞争也会日趋激烈，竞争也会日趋激烈，随着众多企业进入随着众多企业进入 ADC 领域，如何做到差异化或是未来面领域，如何做到差异化或是未来面临的主要问题。临的主要问题。16.0 20.0 28.0 41.0 55.0 78.0 108.0 146.0 202.0 271.0 353.0 443.0 538.0 638.0 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年（E）2023年（E）2024年（E）

43、2025年（E）2026年（E）2027年（E）2028年（E）2029年（E）2030年（E）亿美元 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 1212 /3535 医药生物医药生物/行业深度行业深度 表表 3：2022 年全球年全球 ADC 药物营收药物营收 Top10（单位：亿美元）（单位：亿美元）排名排名 名称名称 靶点靶点 所属公司所属公司 上市时间上市时间 2021营收营收 2022营收营收 同比增速同比增速 1 Kadcyla HER2 罗氏 2013 年 21.32 22.88 7%2 Adcetris CD30 武田/Seagen 2011 年 12.66 1

44、4.69 16%3 Enhertu HER2 第一三共第一三共/阿斯利康阿斯利康 2019 年年 4.97 13.17 165%4 padcev Nectin-4 Seagen/安斯泰来 2019 年 3.4 7.57 123%5 Trodelvy Trop2 吉利德 2020 年 3.8 6.8 79%6 Polivy CD79b 罗氏 2019 年 2.67 4.8 85%7 Besponsa CD22 辉瑞/惠氏 2017 年 1.92 2.19 14%8 Blenrep BCMA GSK 2020 年 1.08 1.43 33%9 zynlonta CD19 ADC Therapeut

45、ics 2021 年 0.34 0.75-10 Tivdak TF Seagen 2021 年 0.06 0.63-11 爱地希 HER2 荣昌生物 2021 年 0.13-总计总计 52.35 74.91 43%数据来源：各公司年报，东北证券 图图 12：2022 年全球年全球 ADC 产品营收情况产品营收情况 数据来源：各公司年报，东北证券 从全球范围来看，ADC 处于市场快速扩张期，经过十余年的发展，ADC 产品逐渐进入快速上市期，加上企业与医院的推广，越来越多的患者开始使用 ADC 药物，ADC 药物填补了无法耐受普通化疗药物毒性的癌症患者部分市场空缺，加之 ADC与其他药物联用的临床

46、试验捷报频出，ADC 药物取代化疗药物与免疫治疗联用的概念也让其潜力进一步扩大。从区域来看，美国仍然是从区域来看，美国仍然是 ADC 药物的主要市场；由于药物的主要市场；由于ADC 药物治疗费用较高的缺点，中国药物治疗费用较高的缺点，中国 ADC 市场的起步较晚，随着市场的起步较晚，随着 ADC 药物进入药物进入中国医保以及国产中国医保以及国产 ADC 药物入场带来的价格下降，未来中国的市场前景可观。药物入场带来的价格下降，未来中国的市场前景可观。21.3212.664.973.43.82.671.921.080.340.060.1322.8814.6913.177.576.84.82.191

47、.430.750.63051营收（亿美元）2022营收（亿美元）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 1313 /3535 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 13：主要国家和地区：主要国家和地区 ADC 市场规模（单位：亿美元）市场规模（单位：亿美元）数据来源：IQVIA，东北证券 目前全球共有目前全球共有 15 款款 ADC 药物获批上市，国内获批药物获批上市，国内获批 7 款。款。截至目前，全球已有 15款 ADC 药物获批上市：6 款用于血液肿瘤，9 款用于治疗实体瘤，靶点涉及 CD33、CD30、CD22、CD79b、HER2、Nect

48、in-4、Trop-2、BCMA、EGFR、CD19 和 TF。其中，5 款 ADC 药物在中国上市。Adcetris 和 Kadcyla 于 2020 年获 NMPA 批准在中国上市，Besponsa 于 2021 年 12 月在中国获批上市。越来越多的 ADC 药物获批激发了药企对于 ADC 的研发热情，随着临床进展的推进，未来将有更多 ADC 药物及适应症推进到临床后期进而获批上市。图图 14：全：全球上市球上市 15 款款 ADC 药品时间、地区统计药品时间、地区统计 数据来源：医药魔方，东北证券 ADC 药物广泛布局肿瘤领域，国内临床需求广阔。药物广泛布局肿瘤领域，国内临床需求广阔。

49、据统计，目前全球 ADC 在研管线重点布局在非小细胞肺癌、胃癌、卵巢癌、结直肠癌以及乳腺癌肺癌、胃癌、卵巢癌、结直肠癌以及乳腺癌五大主要病种，中国在研管线主要分布在非小细胞肺癌、胃癌、胃食管交界处癌、乳腺癌以及尿路上皮癌五大瘤种。根据中国国家癌症中心发布的最新癌症报告显示，2016 年中国新3.293.895.068.114.73.593.964.625.395.811.0311.221.562.2200000.005702468620020美国欧洲日本中国200

50、020202678200002020212022USCNEUJP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 1414 /3535 医药生物医药生物/行业深度行业深度 增癌症病例约 406.4 万例，新增癌症死亡 241.35 万例。我国平均每天有超过 1.11万人被诊断为新发癌症，有将近 6600 人因癌症死亡。ADC 在研管线集中布局较高在研管线集中布局较高患病率领域，基于中国人口众多，有望补充现有疗法满足更大临床需求。患病率领域，基于中国人口众多，有望补充现有疗法满

51、足更大临床需求。图图 15：全球、中国范围获批上市：全球、中国范围获批上市 ADC 药物适应症统计（单位：个）药物适应症统计（单位：个）数据来源：医药魔方，东北证券 图图 16：全球、中国肿瘤领域不同阶段在研：全球、中国肿瘤领域不同阶段在研 ADC 数目数目 数据来源：医药魔方，东北证券 在目前发展的在目前发展的 ADC 药品在研管线中，药品在研管线中，HER2 靶点最为集中。靶点最为集中。人表皮生长因子受体2（HER2）在正常成年人机体组织中通常低表达或不表达。众多研究表明众多研究表明 HER2 的的表达与多种肿瘤的发生发展密切相关。表达与多种肿瘤的发生发展密切相关。重视 HER2 检测，发

52、展推进 HER2 靶向药物，让患者接受更有效的“精准治疗”，有助于延长患者生存时间，ADC 药物正在向解决临床根本需求方向快速迈进。02468101214全球中国2722448000350400450500肿瘤（全球）肿瘤（中国）临床前申报临床I期临床II期临床III期临床批准上市 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 1515 /3535 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 17：全球：全球 ADC 研发靶点分布研发靶点分布 图图 18：中国：中国 ADC 研发靶点分布研发靶点分布 数据来源：东北证券

53、 数据来源：东北证券 图图 19：ADC 药物显著改善不同癌种药物显著改善不同癌种 ORR 结果结果 图图 20：肿瘤领域：肿瘤领域 HER2 靶向治疗需求广阔靶向治疗需求广阔 数据来源：Antibodies to watch in 2022，Journal of Antibody-Drug Conjugates，东北证券 总体来看，靶点方面 HER2 由于其适用癌种范围广，单抗技术成熟等原因，在靶点方面占有绝对主导，不管是临床阶段产品还是上市产品 HER2 靶点药物均超过了 25%占比；剩余的靶点中，EGFR、Trop2、CLDN18.2 热度最高。适应症方面，目前目前 ADC药物的适应症还

54、是癌症为主，剩余的适应症集中在自身免疫病方面药物的适应症还是癌症为主，剩余的适应症集中在自身免疫病方面；癌症中，实体瘤与血液瘤产品数量几乎相同；非癌症领域则数量极少，且大多处于临床前期，近几年内 ADC 领域中适应症仍然会以癌症为主。1.5.三次技术迭代造就今日三次技术迭代造就今日 ADC，治疗窗口扩充明显，治疗窗口扩充明显 ADC 药物自开发至今已有接近 100 多年历史；其首次真正尝试源于 1958 年，Mathe将抗鼠白细胞免疫球蛋白与甲氨蝶呤偶联用于白血病的治疗，在这次尝试以失败告终后，直到 2000 年第一款 ADC 药物 Mylotarg 才正式上市；2011 年第二款 ADC药物

55、维布妥昔单抗上市，自此之后的 11 年接连上市了 12 款药物。总体来说，ADC药物从 2011 年开始才真正意义上进入了发展的快车道，开始连续且大批量的上市药物。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 1616 /3535 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 21：ADC 药物发展史药物发展史 数据来源：Molecules，东北证券 三代三代 ADC 的主要区别在于抗体、连接子、毒素、偶联技术等四大基本要素。的主要区别在于抗体、连接子、毒素、偶联技术等四大基本要素。第一代 ADC 采用人源程度低的抗体分子；连接子采用不稳定的连接子；毒素采用低毒性的药物；偶联技术使用随

56、机偶联方式。这些基本技术要素导致第一代 ADC 药物的 DAR 值不稳定，且毒素连接位置不固定（异质性高）、连接子断裂几率高、毒性强，从而让能产生药效而不出现不可接受毒性的血药浓度范围（治疗窗口）很低，需要严格控制给药剂量；又由于其采用了人源程度低的抗体，因此在血液中被免疫系统清除的速度高，半衰期非常低，给药间隔需要很短。第二代第二代 ADC 采用人源化抗采用人源化抗体；连接子采用不可裂解连接子或者可裂解稳定连接子；体；连接子采用不可裂解连接子或者可裂解稳定连接子；毒素采用澳瑞他汀类毒素或美登素类毒素；偶联方式仍然采用随机偶联技术。毒素采用澳瑞他汀类毒素或美登素类毒素；偶联方式仍然采用随机偶联

57、技术。相较第一代 ADC 药物，第二代 ADC 药物由于对抗体修饰程度更高，其与靶点结合能力强，又由于其采用的连接子技术不易在血浆中断裂，因此其毒性相比一代 ADC 较低，治疗窗口相较一代 ADC 较高；由于其采用了人源化抗体，因此其免疫原性低、血浆半衰期高。第三代第三代 ADC 采用完全人源化抗体或者新型抗体片段；连接子方面一般采用稳定的采用完全人源化抗体或者新型抗体片段；连接子方面一般采用稳定的可裂解连接子；毒素采用高毒性、机制创新的毒素；偶联技术一般采用定点偶联技可裂解连接子；毒素采用高毒性、机制创新的毒素；偶联技术一般采用定点偶联技术。术。由于其采用了完全人源化抗体和血浆中稳定的连接子

58、，因此其血浆半衰期长、治疗窗口相较二代 ADC 更高；又由于其毒素使用种类多样，因此可以通过使用不同机制的毒素避免耐药性发生。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 1717 /3535 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 22：三代：三代 ADC 药物的技术差异药物的技术差异 数据来源：学术期刊，东北证券 截止 2023 年 3 月，共有 15 款 ADC 药物在全球上市，按照性能可以将它们分为三代：第一代 ADC 药物是以吉妥珠单抗（Mylotarg）为代表的血液瘤 ADC；第二代ADC 药物是以恩美曲妥珠单抗（Kadcyla）为代表的 ADC；第三代 ADC 药物

59、是以Enhertu、戈沙妥组单抗（Trodelvy）为代表的 ADC。图图 23：三代：三代 ADC 代表药物代表药物 注：数字代表技术迭代历程 数据来源：东北证券 总的来说，三代总的来说，三代 ADC 总体的差别在于其四大技术要素和众多性能指标的不同，总体的差别在于其四大技术要素和众多性能指标的不同，ADC药物演化的总体思路可以总结为：药物演化的总体思路可以总结为：（1）抗体方面，从鼠源抗体、低修饰程度的抗体演化到全人源抗体、修饰程度高的抗体；（2）连接子方面，从可裂解低稳定性连接子演化到可裂解高稳定性连接子；（3）毒素方面，逐渐从低毒性毒素演化到高毒性毒素，并且更多的创新机制毒素不断出现；

60、（4）偶联技术方面，从第三代 ADC 开始定点偶联技术逐渐成熟，越来越多新型 ADC 药物开始使用定点偶联技术。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 1818 /3535 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 24：已上市：已上市 ADC 药物的技术细节药物的技术细节 数据来源：医药魔方，东北证券 治疗窗口目前是评价治疗窗口目前是评价 ADC 综合性能的最好的标准。综合性能的最好的标准。ADC 药物的四大基本要素：抗体（及其靶向受体）、毒素、连接子以及连接毒素的偶联技术共同决定了 ADC 药物的八个性能指标：抗体亲和力、毒素毒性、毒素疏水性、毒素抗耐药性、连接子稳定性、

61、旁观者杀伤效应、DAR 值、治疗窗口等，这些指标共同决定了一款 ADC 药物的性能以及治疗效果。其中，ADC 药物的开发具有较高的技术壁垒，理论上较高理论上较高的的 DAR 值对应更强的药效，然而随着值对应更强的药效，然而随着 DAR 值增加，值增加，ADC 的疏水性以及抗体分子的疏水性以及抗体分子天然结构受到的影响也会增加，最终导致药物分子的清除率增高，体内半衰期降低。天然结构受到的影响也会增加，最终导致药物分子的清除率增高，体内半衰期降低。不同偶联技术决定药物不同偶联技术决定药物-抗体比（抗体比（DAR 值值），治疗窗口为评价），治疗窗口为评价 ADC 综合性能的重要综合性能的重要标准。标

62、准。药物-抗体比(DAR 值)是指抗体所连接药物数量的平均值，它是能够表征 ADC药物高效低毒性，即治疗窗口的重要属性。ADC 药物作为一种基于化疗药物连接抗体，通过抗体靶向性抵消化疗药物对普通细胞的毒副作用，同时解决抗体药物耐受剂量高但治疗作用较差缺点的新型药物，量化指标治疗窗口是目前评判 ADC 药物能否实现高效靶向杀伤的重要标准。治疗窗口越宽泛，ADC 药物的药效以及安全性越好，即达到 ADC 通过结合高效细胞毒性药物与靶标特异性抗体将细胞毒性药物直接送达病变组织，同时限制药物在非目标组织中毒性的效果。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 1919 /3535 医药生

63、物医药生物/行业深度行业深度 图图 25：ADC 药物三次技术迭代的特征及代表药物药物三次技术迭代的特征及代表药物 数据来源：Molecules，东北证券 2.ADC 药物协同共赢的技术核心药物协同共赢的技术核心抗体、连接子、毒素、偶抗体、连接子、毒素、偶联技术联技术 具体来说，具体来说，ADC 药物治疗肿瘤类疾病主要通过抗体带来的细胞毒作用、受体干扰作药物治疗肿瘤类疾病主要通过抗体带来的细胞毒作用、受体干扰作用，以及效应分子的细胞毒性两方面实现。用，以及效应分子的细胞毒性两方面实现。其中，抗体的细胞毒作用又分为抗体依赖的细胞毒性作用(ADCC)、补体依赖性细胞毒性作用(CDC)、抗体介导的胞

64、吞作用(ADCP)三种；效应分子的杀伤效应可以分为直接杀伤和旁观者杀伤效应（Bystander killing effect）两种途径。图图 26：ADC 药物治疗机制图药物治疗机制图 数据来源：学术期刊、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2020 /3535 医药生物医药生物/行业深度行业深度 在这些机制中，最主要的杀伤途径还是来自于毒素的直接杀伤以及旁观者杀伤效应。在这些机制中，最主要的杀伤途径还是来自于毒素的直接杀伤以及旁观者杀伤效应。典型的 ADC 药物由于大多采用内化后释放毒素的方式，为了促进其内化，会刻意的修饰抗体的 Fc 段以适当削弱其免疫作用，

65、但是也有新型的 ADC 药物将抗体的免疫作用提高，配合胞外释放毒素实现免疫杀伤、毒素杀伤结合的设计。目前的目前的 ADC创新药物设计均在尽可能的增加其旁观者杀伤效应，实现治疗的高效性。创新药物设计均在尽可能的增加其旁观者杀伤效应，实现治疗的高效性。2.1.抗体与靶抗原抗体与靶抗原ADC 的制导系统的制导系统 2.1.1.ADC 靶点的选择靶点的选择 ADC 的靶点直接决定了 ADC 药物分子的作用机制与适应症，但同时可能带来相对应的靶点毒性。解决靶点毒性，除了选择低毒靶点以外，还可以针对抗体进行筛选改造，制造出精确靶向肿瘤细胞靶点的抗体，因此靶点毒性与靶点选择、抗体筛选密切相关。图图 27：A

66、DC 可用靶点总结可用靶点总结 数据来源：nature，东北证券 一般来说，一般来说，ADC 药物靶向抗原的挑选有以下原则：药物靶向抗原的挑选有以下原则：1、肿瘤组织中高度表达，正常组织少量表达或不表达：、肿瘤组织中高度表达，正常组织少量表达或不表达：直接影响 ADC 靶点毒性的强弱，若 ADC 分子结合到了正常组织中的靶点，会导致正常组织的严重损伤，例如Trop-2 靶点会在上皮细胞中高度表达，未选择合适的抗体可能会导致皮疹等严重皮肤副作用。2、抗原不会从肿瘤细胞脱落进入血浆；、抗原不会从肿瘤细胞脱落进入血浆；保证 ADC 小分子高效靶向性、避免毒性。3、抗原可以介导、抗原可以介导 ADC

67、分子内化：分子内化：ADC 内化效率直接决定了 ADC 的杀伤效率。由于目前 ADC 基本采用内化后脱落毒素的机制，因此需要选择内化效率高的靶点。如果靶点的内化效率低下，可能会导致药物在血浆中被代谢后仍然没有足量药物进 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2121 /3535 医药生物医药生物/行业深度行业深度 入并杀伤靶细胞；但靶点的内化效率低也可以通过抗体弥补，如果筛选出高内化速度的抗体，可以弥补一部分靶点的低内吞效率。ADC 靶抗原的选择已逐渐从传统的肿瘤细胞抗原扩展到肿瘤微环境中的靶标（例如在基质和脉管系统）。临床前和临床研究新证据表明，新生血管系统、内皮下细胞外

68、基质和肿瘤基质的成分可能是 ADC 药物开发的有价值的靶抗原。伴随出现的可能还有非内化 ADC，通过在肿瘤微环境中释放毒素而不是内吞后在肿瘤细胞内释放毒素，可以提高 ADC 的杀伤范围。2.1.2.ADC 抗体的选择抗体的选择 ADC 抗体决定了抗体决定了 ADC 的靶向能力强弱，抗体的挑选原则主要有以下几点：的靶向能力强弱，抗体的挑选原则主要有以下几点：1.与靶与靶点结合能力高；点结合能力高；2.能够快速内化；能够快速内化；3.低免疫原性；低免疫原性；4.血浆半衰期长。血浆半衰期长。免疫原性主要与抗体人源化程度有关，如果选择人源化程度低的抗体可能会导致人体自身免疫系统的免疫反应从而带来副作用

69、且降低半衰期。半衰期则主要影响 ADC 的给药频率和药效，由于 ADC 药物进入身体后绝大多数停留在血浆中，只有约 1%的分子会进入肿瘤组织，因此半衰期长的 ADC 能够在血浆中停留更长的时间，从而有更多的机会进入肿瘤组织并杀死肿瘤细胞，因此半衰期长的 ADC 能有更好的疗效以及更长的给药频率。IgG 有 4 种亚型，其中，IgG1 是 ADC 应用最多的抗体亚型，由于其半衰期长、渗透性较好、免疫作用强，因此基本所有 ADC 药物均选择 IgG1 抗体。图图 28：ADC 可选抗体亚型对比可选抗体亚型对比 数据来源：nature，东北证券 抗体按照人源化程度可以将抗体分为鼠抗体、嵌合抗体、人源

70、化抗体，随着人源化程度加强，抗体免疫原性降低、半衰期变长，但是亲和力会变差。目前 ADC 药物除了少数（Adcetris、Lumoxiti、Akalux、Zynlonta）治疗血液瘤的药物选用鼠抗体或嵌合抗体外，其他均选用人源化的抗体。由于血液瘤病灶即在血液中，因此选用亲 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2222 /3535 医药生物医药生物/行业深度行业深度 和力强但是半衰期短的非人源抗体效果并不差，但是实体瘤中由于抗体难以渗透到肿瘤组织，一般选用高度人源化抗体以尽量提高渗透性。图图 29：抗体人源化程度与性能的关系：抗体人源化程度与性能的关系 数据来源：natur

71、e，东北证券 3.前沿技术的选择：抗体的前沿技术主要有以下几点：糖基化修饰、抗体片段、前前沿技术的选择：抗体的前沿技术主要有以下几点：糖基化修饰、抗体片段、前抗体、双特异性抗体。抗体、双特异性抗体。从目前的研究状况来看，糖基化修饰目前主要应用于单抗产品上，ADC 药物并没有使用该技术的产品；抗体片段已经有鲁莫西替等产品使用，且技术较为成熟。前抗体、双特异性抗体目前处于临床探索阶段，如 ZW49、CX-2029 等临床阶段的产品采用了这些技术。2.2.毒素毒素ADC 的杀伤系统的杀伤系统 2.2.1.ADC 毒素的挑选原则毒素的挑选原则 ADC 的弹头（毒素）直接决定了 ADC 药物杀伤肿瘤细胞

72、的机制、能力等关键因素，是 ADC 药物最核心的因素。理想的理想的 ADC 毒素需要同时具备对肿瘤细胞的高效杀伤毒素需要同时具备对肿瘤细胞的高效杀伤性以及在正常组织中的安全性。性以及在正常组织中的安全性。ADC 的毒素有以下几个挑选原则：的毒素有以下几个挑选原则：1.药理机制明确；药理机制明确；2.对肿瘤细胞毒性极高；对肿瘤细胞毒性极高；3.能能够被化学修饰以调整其性能；够被化学修饰以调整其性能；4.正常组织中毒副作用低。正常组织中毒副作用低。2.2.2.ADC 常用毒素介绍常用毒素介绍 目前目前 ADC 常用的毒素主要有两大类：微管抑制剂类、常用的毒素主要有两大类：微管抑制剂类、DNA 损伤

73、剂类，除此之外还损伤剂类，除此之外还有一些创新性机制的新型毒素。有一些创新性机制的新型毒素。1 1、微管抑制剂类：微管抑制剂类：所有微管抑制剂的作用机制都很相似，通过阻断微管蛋白组装从而让细胞分裂停滞在 G2/M 期从而诱导细胞凋亡。正式由于其机制使其只能作用于分裂期的细胞，无法有效杀伤静止期癌细胞。目前微管抑制剂主要有 3小类：澳瑞他汀类、美登素类、Tubulysin 类。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2323 /3535 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 30：微管抑制剂类毒素特点比较：微管抑制剂类毒素特点比较 数据来源：nature，东北证券 2 2、

74、DNA 损伤剂类：损伤剂类：DNA 损伤剂的机制有两种：第一种是靶向 DNA 的小沟，分别通过断裂单烷基腺嘌呤碱基或交联鸟嘌呤碱基来让 DNA 损伤，从而杀死靶细胞；第二种是作用于 DNA 拓扑异构酶 I 上从而导致细胞死亡。目前 DNA 损伤剂大类中主要有 3小类药物：卡奇霉素类（Calicheamicin）、安曲霉素类（PBD）、喜树碱类，前两种均是靶向 DNA 小沟的损伤剂，喜树碱类是 DNA 拓扑异构酶I 抑制剂。图图 31：微管抑制剂类毒素特点比较：微管抑制剂类毒素特点比较 数据来源：nature，东北证券 3、创新机制毒素：创新机制毒素：创新类毒素分为物理毒素和新型化学毒素，其中物

75、理毒素有核素、光敏性毒素等；新型化学毒素有蛋白质合成抑制剂等毒素。目前通用的毒素中，PBD 毒性最高，IC50（某种药物诱导肿瘤细胞凋亡 50%的浓度）可以达到 10-11以下，其次是美登素类、澳瑞他汀类、喜树碱类。其中，喜树碱类毒性偏低，某些ADC如Trodelvy使用的SN38其实是伊利替康的活性代谢产物，毒性与一般化疗药物无异。图图 32：ADC 毒素毒性大小一览图毒素毒性大小一览图 数据来源：nature，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2424 /3535 医药生物医药生物/行业深度行业深度 影响毒素能否发挥旁观者杀伤效应的因素主要有两点：连接子能

76、否裂解、毒素能否影响毒素能否发挥旁观者杀伤效应的因素主要有两点：连接子能否裂解、毒素能否穿膜。穿膜。其中毒素能否穿膜是决定性因素，就算使用可提前裂解的连接子让毒素在肿瘤微环境中提前释放，如果毒素无法透过细胞膜达到其发挥作用的细胞器，药物仍然无法实现范围杀伤。而毒素能否穿膜的决定性因素就是毒素疏水性的强弱，一般而言疏水性强的毒素跨膜能力强，反之亲水性越强跨膜能力越弱。疏水性强的毒素如 MMAE、DM4、Tubulysin、PBD 类、喜树碱类、卡奇霉素类等毒素一般搭配可裂解连接子充分释放其旁观者杀伤效应的潜力；而亲水性强的毒素如 MMAF、DM1、-鹅膏蕈碱等一般搭配不可裂解连接子增强其稳定性。

77、一般而言肿瘤细胞的耐药性的产生是由于一种跨膜转运蛋白多药耐药蛋白一般而言肿瘤细胞的耐药性的产生是由于一种跨膜转运蛋白多药耐药蛋白 1（MDR1）的表达，其具有转运疏水化合物的特性。）的表达，其具有转运疏水化合物的特性。因此，疏水性过高的药物在治疗进行一段时间后可能会出现耐药性，而亲水性强的药物基本不会有耐药性。2.3.连接子与偶联技术连接子与偶联技术ADC 稳定性的关键因素稳定性的关键因素 2.3.1.连接子的挑选原则和类型连接子的挑选原则和类型 连接子由三部分组成：隔离棒、裂解区、释放区。其中，裂解区是连接子的核心，连接子的断裂部位发生在裂解区；隔离棒和释放区的作用都是修饰亲水/疏水性，一般

78、会采用 MC（马来酰亚胺己酰基）、PEG（聚乙二醇）、PABC（对氨基苯甲醇）。其中释放区会在连接子断裂后与毒素一起释放，因此释放区还可以修饰连接子断裂后毒素的亲水/疏水性。连接子的挑选原则主要有以下几点：1.血液中足够稳定；2.ADC 被内吞或达到肿瘤组织后能有效断裂；3.能够给 ADC 整体带来亲水/疏水性修饰。其中第三点尤为重要，因为如果 ADC 毒素端的亲水性过强，再血液中会相互聚合成团从而无法发挥作用，因此修饰亲水/疏水性是连接子的重大作用之一。图图 33：各种连接子特征比较以及应用产品：各种连接子特征比较以及应用产品 数据来源：学术期刊、东北证券 2.3.2.ADC 偶联技术的介绍

79、以及偶联技术的介绍以及 DAR 值值 偶联技术是影响 ADC 药物 DAR 值的决定性因素，也是 ADC 药物技术开发最为困难的壁垒。目前偶联技术可以分为非定点偶联技术、定点偶联技术两大类。其中非定点偶联技术可以分为基于赖氨酸的偶联技术和基于半胱氨酸的偶联技术；定点偶联技术目前主流的有链间半胱氨酸定点偶联技术、工程化突变半胱氨酸偶联（Thio-请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2525 /3535 医药生物医药生物/行业深度行业深度 mab）技术、非天然氨基酸偶联技术、酶促偶联技术、糖基偶联技术、临近诱导抗体偶联（pClick）技术几种。偶联技术选择的标准有工艺简洁性、

80、方法通用性两点。如果一种偶联技术的工艺成本足够低，适配的连接子、毒素类型足够普遍，就能够被应用于大批量生产。目前随着第三代 ADC 时代的到来，定点偶联技术已经成为ADC 技术发展的趋势，越来越多的企业开始自研或引入偶联技术以提高 ADC 的性能。1.基于赖氨酸的偶联技术：基于赖氨酸的偶联技术：抗体表面赖氨酸能和连接子上的 MC 反应可以构建 ADC。但是抗体中可以连接的位点超过 20 个，所以这些位点的偶联导致异质混合物的产生，因此采用赖氨酸偶联得到的 ADC 异质性较强。目前赖氨酸偶联技术能生成DAR=0-8 的 ADC 药物，采用赖氨酸偶联的药物有 Mylotarg、Kadcyla、Be

81、sponsa、Akalux 四种。2.基于半胱氨酸的偶联技术：基于半胱氨酸的偶联技术：抗体上的半胱氨酸还原后的二硫键和连接子上的 MC发生反应可以构建 ADC。一个抗体中有 16 对二硫键，其中 12 对为链内，4 对为链间，其中链间二硫键是应用最多的位点。半胱氨酸偶联可以显着降低 ADC 的异质性，以及获得比基于赖氨酸偶联的 ADC 更高的均一性。目前半胱氨酸偶联技术能生成 DAR=0-8 的药物，采用半胱氨酸偶联技术的 ADC 有 Adcetris、Polivy、Padcev、Blenrep、Zynlonta、RC48、Tivdak 等药物。图图 34：非定点偶联技术特性：非定点偶联技术特

82、性 数据来源：Nature、东北证券 3.链间半胱氨酸定点偶联技术：链间半胱氨酸定点偶联技术：链间半胱氨酸定点偶联技术通过将抗体链间的 4 对二硫键全部还原后连接毒素，可以得到 DAR=8 且位点相同的 ADC。虽然实现了定点偶联的效果，但其实链间半胱氨酸全还原仍然使用了非定点欧联的技术手段，并且只能产生 DAR=8 的产物。目前使用该技术的药物有 Enhertu、Trodelvy。4.工程化突变半胱氨酸偶联（工程化突变半胱氨酸偶联（Thio-mab）技术：）技术：工程化突变半胱氨酸偶联技术通过将抗体一些指定位点的氨基酸突变为半胱氨酸后将半胱氨酸还原出二硫键然后连接毒素。一般来说该偶联方式生产

83、的药物 DAR=2，但也可以通过突变不同位点改变DAR 值。5.非天然氨基酸偶联技术：非天然氨基酸偶联技术：该技术通过在抗体的原始序列中人为加入非天然氨基酸，使其在抗体表面呈现可方便偶联的特异性位点，进而获得位点确定，DAR 值均一的 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2626 /3535 医药生物医药生物/行业深度行业深度 ADC。非天然氨基酸偶联可以随意突变非天然氨基酸，并且得到 DAR 值任意的 ADC。6.酶促偶联技术：酶促偶联技术：酶促偶联技术需要构造特定的工程性酶，同时要在抗体上引入特定位点，通过工程性酶催化抗体与连接子连接生成 ADC。该技术同样可以选择位

84、点，得到任意 DAR 值的 ADC。7.糖基偶联技术：糖基偶联技术：通过用糖苷内切酶修饰天然蛋白质中不同的糖基而曝露出 N-乙酰氨基葡萄糖，然后经叠氮修饰后的 N-乙酰半乳糖胺利用糖基转移酶连接到抗体的 N-乙酰氨基葡萄糖上，最后发生点击化学反应可以得到定点偶连的 ADC。这种方法同样可以获得任何 DAR 值的 ADC。8.临近诱导抗体偶联（临近诱导抗体偶联（pClick）技术：）技术：临近诱导技术的特点是无需对抗体进行任何改造，而是将毒素-连接子与抗体亲和蛋白相连，然后让抗体亲和蛋白再与抗体进行临近诱导反应，从而获得任意 DAR 值的 ADC 分子。图图 35：定点偶联技术特性：定点偶联技术

85、特性 数据来源：Nature、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2727 /3535 医药生物医药生物/行业深度行业深度 2.3.3.ADC 药物药物 DAR 值的选择值的选择 药抗比（药抗比（DAR）以及其分布范围，以及每个药物的偶联位置对）以及其分布范围，以及每个药物的偶联位置对 ADC 分子的稳定性、分子的稳定性、治疗窗都有重要影响。治疗窗都有重要影响。理论上较高的 DAR 值对应更强的药效，然而随着 DAR 值增加，ADC 的疏水性以及抗体分子天然结构受到的影响也会增加，最终导致药物分子的清除率增高，体内半衰期降低，以及药物毒性提高。目前获得 DAR

86、值均一的 ADC有两种途径：采用非定点偶联技术然后进行层析分离纯化获得、采用定点偶联技术直接获得。2.4.海外核心海外核心 ADC 药物平台药物平台Seagen Seagen 的药物平台有两个核心化合物：Vedotin、Mafodotin。其中，Vedotin 分子采用 MMAE 毒素；Mafodotin 分子采用 MMAF 毒素，两个平台的区别在于稳定性高低与旁观者效应的有无。Vedotin 平台最早来源于 Seagen 前身 Seattle Genetics 与 BMS 合作研发出的MMAE 毒素，随后公司研发出了 MC-VC-PABC 的蛋白酶可裂解连接子，从而构成了 Vedotin 平

87、台，分子式为 MC-VC-PABC-MMAE。同时，该平台采用半胱氨酸随机偶联技术，配合分离纯化可以生产 DAR=0-8 的均一 DAR 值随机位点的 ADC 分子。该平台药物的性能特点是：1.毒素杀伤性适中，一般采取 DAR=4；2.药物拥有优秀的旁观者杀伤效应；3.药物适应症既可以为实体瘤也可以为血液瘤，抗体也可以任意选择。该平台一共拥有 Adcetris、Polivy、Padcev、RC48、Tivdak 五款上市药物。其中Adcetris、Padcev、Tivdak 目前为 Seagen 持有权益，Polivy 是 Seagen 与罗氏合作开发的药物，RC48 是荣昌生物绕过专利保护后

88、研发随后被 Seagen 买入海外权益的药物。图图 36：Vedotin 药物平台化合物专利分析药物平台化合物专利分析 数据来源：学术期刊、东北证券 Mafodotin 药物平台由不可裂解连接子 MC 与 MMAF 毒素组成。由于 MMAF 在细胞内会被自然的处理为离子形式，再加上 MC 的稳定性，Mafodotin 平台的药物基本没有任何旁观者杀伤效应，但与此同时其稳定性也非常高。由于 MC 在偶联反应中的泛用性，Mafodotin 平台也可以通过半胱氨酸随机偶联技术产生 DAR=0-8 任意 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2828 /3535 医药生物医药生物/

89、行业深度行业深度 数值的 DAR 值均一、偶联位点不均一的 ADC。同时，其也可以选择任意类型的抗体，靶向任意肿瘤适应症。该平台目前只有 Blenrep 一款药物，该药物为 Seagen与 GSK 合作开发。图图 37：Mafodotin 药物平台化合物专利分析药物平台化合物专利分析 数据来源：学术期刊、东北证券 维布妥昔单抗（Adcetris），是 Seagen 目前 ADC 产品中销售额最高的一款，其 2021年销售额达到 7.06 亿美元，在所有 ADC 药物中排名第二。Adcetris 采用靶向 CD30的嵌合 IgG1 单抗通过蛋白酶可裂解的 VC 连接子与细胞毒素 MMAE 连接，

90、DAR 值为 4。治疗适应症有六项，主要集中于淋巴瘤领域，目前已经围绕经典霍奇金淋巴瘤（cHL）和系统性间变性大细胞淋巴瘤（sALCL）获批 6 个适应症。图图 38：Adcetris 分子结构分子结构 数据来源：学术期刊、东北证券 已有多个核心临床试验证明 Adcetris 治疗淋巴瘤的高效。Adcetris 不仅获得 FDA 突破性疗法认证，引入国内后也被选入如“抗体药物偶联物治疗恶性肿瘤临床应用专家共识（2020 版）”等多个专家共识推荐中。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2929 /3535 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 39：Adcetris 核

91、心临床简介核心临床简介 数据来源：医药魔方、东北证券 2.5.海外核心海外核心 ADC 药物平台药物平台第一三共第一三共 第一三共目前拥有一个 ADC 药物平台，核心分子是其独创的依喜替康类似物 Dxd毒素，辅以其自研的 GGFG 蛋白酶可裂解四肽连接子，共同组成 Deruxtecan 化合物。同时，其偶联方式一般选用链间半胱氨酸定点偶联技术，通过将链间的半胱氨酸全部还原露出 8 个二硫键然后连接 8 个毒素分子，形成 DAR=8 的均一 DAR 值均一位点 ADC。图图 40：Dxd 药物平台化合物专利分析药物平台化合物专利分析 数据来源：学术期刊、东北证券 目前第一三共只有一款 ADC 上

92、市，即 Enhertu（德喜曲妥珠单抗）。其于 2019 年上市，但 2021 年销售额已经达到 5.43 亿美元，位居 ADC 药物中销售额第 3，实体瘤 ADC 销售额第二。多家分析机构预计其于 2025 年之前销售额将会超过目前ADC 销售额第一的恩美曲妥珠单抗。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3030 /3535 医药生物医药生物/行业深度行业深度 德喜曲妥珠单抗由人源化 HER2 抗体曲妥珠单抗通过蛋白酶可裂解连接子 GGPG与喜树碱类似物 Dxd 连接而成，同时其采用链间半胱氨酸全还原偶联方式，DAR 值为稳定的 8。图图 41：Enhertu 分子结构分

93、子结构 数据来源：学术期刊、东北证券 Enhertu 的亮眼之处主要有以下两点：1.适应症广泛，基本涵盖了所有主流实体瘤。2.效能高，对多个适应症的疗效均高于目前最有效的恩美曲妥珠。首先是乳腺癌适应症，第一三共以 DESTINY-Breast 系列为名进行了 8 个关键临床试验。在这 8 个临床实验中最重要的有三个：首先是 DESTINY-Breast01，Enhertu 依靠此临床实验结果通过了 FDA 的 NDA 申报。其次是 DESTINY-Breast03，Enhertu 依靠此头对头实验证明了其有效性优于当前主流的 HER2 ADC 恩美曲妥珠。最后是DESTINY-Breast04

94、，在该临床试验中Enhertu首次被应用于HER2低表达乳腺癌，证明了其对乳腺癌治疗的广泛性。图图 42：Enhertu 乳腺癌适应症核心临床简介乳腺癌适应症核心临床简介 数据来源：学术期刊、东北证券 同时，Enhertu 还在胃癌、非小细胞肺癌领域有优秀效果，第一三共分别在 2021 年和 2022 年公布了 Enhertu 在非小细胞肺癌、胃癌领域的临床结果。在非小细胞肺癌领域 Enhertu 还获得了 FDA 的突破性疗法认定。总的来看，Enhertu 是一款潜力极大的实体瘤 ADC 产品，由于其出色的疗效和广泛的适应症，其在实体瘤领域的竞争力已经超过目前唯一的对手恩美曲妥珠。未来，实体

95、瘤领域 ADC 新产品必定无法逃脱与 Enhertu 头对头的比较，实体瘤领域 ADC 的竞争已然来到“一超多强”的 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3131 /3535 医药生物医药生物/行业深度行业深度 新格局。图图 43：Enhertu 在肺癌、胃癌领域临床试验结果在肺癌、胃癌领域临床试验结果 数据来源：学术期刊、东北证券 2.6.ADC 技术平台介绍技术平台介绍Synaffix 技术技术 ADC 药物由于模块化强，因此研发、生产外包率很高。因此，部分拥有 ADC 研发或生产技术的企业选择作为 CMO/CRO/CDMO 方为药企提供服务。目前主要有两种技术合作方

96、式：纯技术平台（CRO 模式）、CDMO 模式。其中代表企业分别是Synaffix 和药明康德。Synaffix BV 是荷兰一家生物技术公司，专注于进行 ADC 药物技术授权工作，到目前为止，其合作伙伴包括 ADC therapeutics、Mersana therapeutics、美雅珂、Miracogen、信达生物、普方生物等药企。其中最高合作金额已经超过 5.68 亿美元。GlycoConnect：酶重塑定点偶联是一种定点欧联技术，应用天然糖基化位点实现定点偶联。其专利中披露了一种利用内切糖苷酶对 N-乙酰葡糖胺的抗体聚糖进行去糖基化，得到包含 N-乙酰葡糖胺取代基的抗体。通过 Syn

97、affix 研发的两种工程化改造酶，来实现定点、定 DAR 值偶联。图图 44：GlycoConnect：酶重塑定点偶联技术简图：酶重塑定点偶联技术简图 数据来源：公司官网、东北证券 HydraSpace是一种具有高极性间隔子的 ADC 技术，Synaffix 认为该技术可以改善 ADC 稳定性、增加有效载荷溶解度、提高偶联的效率和速度，具备的分支能力可提高药物载量以及实现两种作用机制的 ADC 药物。通过配合 GlycoConnect：酶 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3232 /3535 医药生物医药生物/行业深度行业深度 重塑定点偶联技术，可以极大提高 ADC

98、 总体性能。图图 45：HydraSpace：载荷增强技术简图：载荷增强技术简图 数据来源：公司官网、东北证券 ToxSYN：有效载荷连接子平台是一种化学链接-小分子药物平台，覆盖多种小分子药物类别，跨越多个具有不同 MOA（作用机制）的毒素类别，扩大了抗体构成ADC 的范围，可以为药企提供多款成熟的连接子-毒素组合。图图 46：ToxSYN：有效载荷连接子平台简图：有效载荷连接子平台简图 数据来源：公司官网、东北证券 这三款技术已经可以平台化的生产 ADC，但是 Synaffix 开发了只做技术授权的外包商业模式，一般药企购买其技术是也会至少选择两项技术合并使用。不少 ADC 跑道新入局者均

99、会以买入技术+自主开发的方式研究首款药物，利于新入局者充分发挥后发优势。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3333 /3535 医药生物医药生物/行业深度行业深度 2.7.CDMO 企业企业 ADC 技术平台介绍技术平台介绍 CDMO 企业在 ADC 领域存在的必要原因有两个：首先 ADC 模块化强，CDMO 可以有效地协助药企进行研发工作。其次，ADC 大规模生产外包率高，药企一般不会选择同时开设抗体、小分子毒素、连接子三大组成部分的生产线，而是将部分工作选择外包进行。图图 47：RC48 CMC 工艺工艺 数据来源：荣昌生物招股书、东北证券 国内 CDMO 企业中涉

100、足 ADC 领域的屈指可数，目前行业处于蓝海阶段，主要企业有药明合联、皓元医药等。风险提示：临床进度不达预期，国际化竞争格局加剧等风险提示：临床进度不达预期，国际化竞争格局加剧等。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3434 /3535 医药生物医药生物/行业深度行业深度 研究研究团队团队简介：简介：Table_Introduction 刘宇腾：中国人民大学经济学硕士。曾任职于华创证券研究所。2021 年加入东北证券。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，

101、所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。

102、减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3535 /3535 医药生物医药生物/行业深度行业深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具

103、有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这

104、些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。Table_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/ 电话：电话：95360,400-600-0686 研究所公众号：研究所公众号：dbzqyanjiusuo 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号陆家嘴世纪金融广场 3 号楼 10 层 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630