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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 药明合联（2268.HK）深度报告 ADC 行业高景气，一站式 CRDMO 龙头高速发展 2023 年 11 月 25 日 药明合联：全球领先的一体化、端到端生物偶联药物 CRDMO。公司业务起源于 2013 年，经过多年努力建立了一个专注于 ADC 等生物偶联药物的全方位一站式研究、开发和生产平台，服务覆盖抗体中间体和其他偶联生物药、连接子及有效载荷、偶联原液及制剂等研发和生产领域。核心管理团队拥有专业知识和医药行业丰富从业经验，并且有多元化的优秀人才团队及股东支持。ADC 行业高景气，药明合联作为全球龙头持续提高

2、市场份额。ADC 领域进入快速增长阶段，2022 年全球 ADC 市场规模达到 79 亿美元，将以 30.0%的CAGR 增长至 2030 年的 647 亿美元，增速远超同期生物药市场；中国已经成为ADC 开发的领跑者，是 ADC 交易的主要对外授权国。ADC 开发的复杂性及高技术性导致大多数药企依赖外包，全球 ADC 外包率已达到约 70%，超过生物药34%的外包率。ADC 外包服务市场规模迅速扩大，全球 ADC 外包市场将从 2022年的 15 亿美元以 28.4%的 CAGR 增长至 2030 年的 110 亿美元。ADC 外包市场相对集中，药明合联拥有中国第一、全球第二的市场份额，从项

3、目数量上看2022 年公司在全球拥有最多项目总数、最多发现项目和最多整体项目。公司具有行业领先的技术实力和综合能力，布局全球产能为需求激增的偶联药行业提供更强大赋能。1）提供一站式、全方位 ADC CRDMO 服务，具有一体化和设施邻近优势。公司持续扩大管线漏斗，截至 2023 年上半年有 67 个进行中的临床前项目、27 个一期项目、11 个二期项目和 5 个三期项目，随着项目向后期推进将带来更大收益。公司实现在 200 公里内邻近设施提供全方位服务，赋能 ADC 药物在 15 个月内完成从 DNA 到 IND，比常规开发时间缩短约一半。2）核心技术平台全球领先，从 R+D+M 全面赋能客户

4、。公司可为客户提供先进的偶联技术、综合的药物发现服务、行业领先的工艺开发、全面的分析方法和专属的生产设施。3）公司具有广泛、高粘性和快速增长的客户群，全球双厂生产策略充分满足海外客户需求。截至 2023 年上半年公司累计为 304 个全球客户提供服务，在手订单增长至 4.11 亿美元。无锡、上海、常州三大基地各自专注于生物偶联药物发现、开发和生产等不同环节，并且扩建无锡和新加坡产能以满足快速增长的全球客户需求。投资建议：药明合联是全球领先的一站式 ADC CRDMO 龙头，需求、业绩高增长确定性强，我们预计2023-2025年公司实现营业收入17.57/27.46/41.21亿元，同比分别增长

5、 77.4%/56.3%/50.0%，净利润为 2.84/5.30/9.15 亿元，对应 PE 为 111/59/34 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：需求下降风险、技术迭代风险、业务扩张风险、市场竞争风险、海外扩展和经营风险等。盈利预测与财务指标 单位/百万人民币 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 990 1,757 2,746 4,121 增长率（%）218.3 77.4 56.3 50.0 净利润 156 284 530 915 增长率（%）183.5 82.1 87.0 72.6 EPS 0.13 0.24 0.45 0.78 P/E 202 111

6、59 34 P/B 21.2 5.8 5.3 4.6 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 11 月 24 日收盘价，汇率 1HKD=0.92RMB）推荐 首次评级 当前价格：29.00 港元 分析师 王班 执业证书：S02 邮箱： 药明合联(02268)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 核心推荐逻辑：大赛道、好格局、强能力.3 1.1 下游需求高景气助推 ADC 外包行业快速成长，公司的全球市场份额不断提升.3 1.2 漏斗效应下早期项目持续向后期推进，项目平均收入显著增长.4

7、1.3 布局全球产能以满足下游旺盛需求，盈利能力有望提升.5 2 药明合联：全球领先的一体化、端到端生物偶联药物 CRDMO.7 2.1 公司在 ADC 外包服务领域深耕多年，组建了经验丰富的管理团队和多元化人才库.7 2.2 公司收入强劲增长，后期项目收入占比持续提升.9 3 ADC 行业高景气，药明合联作为全球龙头持续提高市场份额.12 3.1 ADC 药物市场高速增长，生物偶联药物开发复杂性及高技术性导致外包率较高.12 3.2 ADC 外包市场相对集中，公司依托全方位竞争优势排在中国第一、全球第二.15 4 公司具有行业领先的技术实力和综合能力，布局全球产能为需求激增的偶联药行业提供更

8、强大赋能.18 4.1 提供一站式、全方位 ADC CRDMO 服务，具有一体化和设施邻近等竞争优势.18 4.2 核心技术平台全球领先，从 R+D+M 全面赋能客户.20 4.3 公司具有广泛、高粘性和快速增长的客户群，全球双厂生产策略充分满足海外客户需求.24 5 盈利预测与投资建议.29 5.1 盈利预测假设与业务拆分.29 5.2 估值分析.30 5.3 投资建议.30 6 风险提示.31 插图目录.33 表格目录.33 wWfXcXaXeYeZnPpPnMqOoOaQ8QaQnPqQpNnOkPpOqRjMoMsN7NnNwPNZoNmMxNtRrN药明合联(02268)/医药 本公

9、司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 核心推荐逻辑：大赛道、好格局、强能力 1.1 下游需求高景气助推 ADC 外包行业快速成长，公司的全球市场份额不断提升 ADC 外包市场快速增长叠加公司全球龙头供应商地位，服务客户和项目数量持续高增。根据沙利文数据，全球 ADC 药物市场规模预计将从 2022 年的 79 亿美元增至 2030 年的 647 亿美元，CAGR 为 30.0%。ADC 药物开发需要拥有生物药和小分子药物等一系列跨学科能力，外包率达到约 70%，超过小分子、传统生物制剂（34%）和基因治疗（65%）的外包渗透率。全球 ADC 及更广泛生物

10、偶联药物外包服务市场规模预计将从 2022 年的 15 亿美元增加至 2030 年的 110 亿美元，CAGR 为 28.4%。药明合联具有一站式、端到端 ADC CRDMO 能力。公司依托无锡、上海和常州基地服务全球客户，成功赋能多个ADC药物在13-15个月完成从 DNA 到 IND，相比行业常规开发时间缩短约一半，为客户加速项目开发速度和节省成本。公司的全球市场份额从2020年的1.8%提升至2022年的9.8%，中国市场份额为69.5%，达到中国第一、全球第二的行业龙头地位；客户数量从 2020 年的 49 名增加到截至 2023 年上半年的 169 名。公司进行中整体项目数量由 20

11、21 年的 60 个增加到2022 年的 94 个，占全球生物偶联药物外包整体项目总数的 35%以上，在全球拥有最多的项目总数和最多整体项目，客户粘性很强；截至 2023 年上半年公司有110 个进行中的整体项目，其中 36 个项目由客户或其他外包商转让获得，在做深老客户基础上积极拓展新客户。图1：公司全球市场份额和客户数量（个）图2：公司整体项目数量（个）资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 药明合联(02268)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 1.2 漏斗效应下早期项目持续向后期推进，项目平

12、均收入显著增长 公司坚持“赋能、跟随并赢得分子”策略，随着项目向后推进将获得更大收益。目前公司管线漏斗储备了丰富项目，截至 2023 年 6 月 30 日有 67 个进行中的临床前项目、27 个一期项目、11 个二期项目和 5 个三期项目。随着 IND 前项目持续向临床期和商业化阶段推进，将会产生更高的合同价值，每个项目的平均收入贡献也将增加。2023 年上半年，公司有 15 个现有项目已进入下一阶段，并且为 2个整体项目完成过程验证，为提交 BLA 申报做准备。图3：公司分阶段项目数量和新增项目（个）图4：不同阶段的 ADC 外包合约金额 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 资料来源：

13、公司招股说明书，民生证券研究院 IND 后项目收入占比持续提升，核心项目的平均收益显著增长。临床阶段项目数量保持增长，收入占比持续上升，2023 年上半年 IND 后服务收入占比达到62.6%。贡献公司收入 80%的最大项目的平均收入从 2020 年的 450 万元提升到2022 年的 1500 万元，最大项目的数量从 2020 的 17个增加至 2022 年的 53 个。2023 年上半年，贡献收入 80%的最大的 69 个项目平均收入为 1150 万元，同比增长 173.8%。图5：公司历年收入结构 图6：公司贡献收入 80%的项目平均收入（百万元）资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

14、 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 药明合联(02268)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 1.3 布局全球产能以满足下游旺盛需求，盈利能力有望提升 公司在无锡、上海、常州布局三个基地，实现在 200 公里内邻近设施提供全方位 CRDMO 服务，显著提升 ADC 药物开发效率。为满足不断增长的全球客户需求，公司在无锡规划一条生产线，在新加坡基地建设四条生产线用于临床及商业化生产（预计 2026 年前投产）。未来新加坡设施将主要用于服务海外客户，满足临床后期和商业化阶段需求，中国基地将为海外客户项目提供发现和临床前服务，在项目进入临床后

15、期及商业化阶段转移到新加坡基地，并且提供运营所需的连接子及有效载荷。表1：药明合联现有基地与产能扩张规划 设施 产能 GMP 投产 位置 服务内容 偶联原液生产线（XBCM1）每批最多 500 升生物偶联原液 2019 无锡 临床/商业化 偶联制剂生产线（XDP1）液体和冻干制剂（年产能 300 万瓶，一台 5m2冻干机&一台 20m2冻干机）2019 无锡 临床/商业化 XPC 包装中心 Q1，2023 无锡 临床/商业化 抗体中间体和原液 双功能生产线（XmAb/XBCM2）每批 200-2000 升抗体中间体&每批最多 2000 升生物偶联原液 Q3，2023 无锡 临床/商业化 偶联制

16、剂生产线（XDP2）液体和冻干制剂（年产能 500 万瓶，一台 5m2冻干机&一台 20m2冻干机）Q3，2023 无锡 临床/商业化 公斤级连接子及有效载荷 生产线（XPLM1）公斤级高活连接子及有效载荷设施，产能为 5-100 升 Q4，2023 无锡 临床/商业化 偶联原液生产线（XBCM4）每批最多 500 升生物偶联原液 2026 年前 新加坡 临床 抗体中间体和原液 双功能生产线（XmAb/XBCM3）每批 200-2000 升抗体中间体&每批最多 2000 升生物偶联原液 2026 年前 新加坡 商业化 偶联制剂生产线（XDP3、XDP4）液体和冻干制剂（年产能 800 万瓶，一

17、台 10m2冻干机&两台 30m2冻干机）液体和冻干制剂（年产能 300 万瓶，一台 5m2冻干机&一台 10m2冻干机）2026 年前 新加坡 商业化 资料来源：公司招股说明书，公司公告，民生证券研究院 短期外协生产导致成本上升，无锡新产能投放后盈利能力有望改善。公司客户需求持续增长，随着更多项目进入临床阶段，对于抗体中间体的需求持续提高。截至 2023 年上半年公司还没有抗体中间体的内部生产能力，将抗体中间体生产外包给药明生物，并将外包开支计为服务成本中的间接生产成本。公司 2021 年收购获得连接子和有效载荷业务，可以满足非 GMP 生产需求，并且将连接子及有效载荷的 GMP 生产外包给

18、药明康德。截至 2023 年上半年，公司 110 个整体项目中有80 个项目的抗体中间体外包给药明生物、44 个项目的连接子及有效载荷外包给药明康德，生产外包增加导致间接生产成本及间接费用上升，短期毛利率有所承压。随着 2023 年 9 月无锡新产能投入运营，公司 ADC 全方位生产能力将大幅提高，未来对外部抗体中间体、连接子及有效载荷的生产服务需求预计将减少，2023-2025 年服务协议将呈下降趋势，盈利能力有望逐渐改善。药明合联(02268)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图7：整体项目中抗体中间体来源（个）图8：整体项目中连接子及有

19、效载荷来源（个）资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 图9：公司与药明康德、药明生物的历史交易金额和未来年度金额上限（亿元）资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 0.52 2.53 7.95 13.97 12.19 10.31 0.23 1.38 2.14 1.86 1.68 0246802120222023E2024E2025E药明生物药明康德药明合联(02268)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 2 药明合联：全球领先的一体化、端到端生物偶联药物 CRDMO 2.1

20、公司在 ADC 外包服务领域深耕多年，组建了经验丰富的管理团队和多元化人才库 药明合联是全球领先的专注于生物偶联药物市场的 CRDMO，也是唯一一家致力于提供综合性端到端服务的企业。公司业务最早起源于 2013 年，在药明生物内部建立 ADC CRDMO 业务，2018 年在无锡建立专用的 ADC 设施，2020 年公司正式成立，经过多年努力建立了一个专注于 ADC 等生物偶联药物的全方位一站式研究、开发及生产平台。凭借在小分子化合物、大分子抗体和偶联技术等方面积累的领先能力，公司服务涵盖生物偶联药物开发和生产的每个关键步骤，包括生物偶联药物、单克隆抗体、连接子、有效载荷的发现、工艺开发及 G

21、MP 生产。图10：公司在 ADC CDMO 领域深耕多年 资料来源：公司招股说明书，公司公告，民生证券研究院 药明生物和合全药业分别持有 50.91%和 33.94%的股权，对公司技术发展和业务扩张提供多方位支持。公司从药明生物传承在抗体等大分子领域的专业知识，从药明康德传承在连接子及有效载荷方面的专业知识，截至 2023 年 11 月 17 日药明生物直接持有公司 50.91%的股权，药明康德子公司合全药业持有 33.94%的股权。2013年签订首份ADC CMC合约并在药明生物内部开展ADC CRDMO业务2016年首次为客户完成国家药监局IND申请2018年在无锡建立专用ADC设施DP

22、32019年建立专有WuXiDAR4技术平台；与瑞士客户NBE-Therapeutics合作开发生产首款ADC产品；无锡DP3设施开始GMP生产2020年获得国家药监局药品生产许可证2021年订立股权协议，药明生物和合全药业分别持有60%和40%的股权；收购有效载荷及连接子业务2022年上海设施开始运营；成立XDC Singapore，并在新加坡建立生产基地；于2022年World ADC 奖中荣获：最佳合约生产提供商亚军2023年无锡新ADC设施投入运营；药明合联在香港联交所主板上市药明合联(02268)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图

23、11：公司股权结构（截至 2023 年 11 月 17 日）资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 核心管理团队在国内外医药行业拥有丰富经验和多元化专业知识。首席执行官李锦才博士在生物制剂工艺开发、增产和 GMP 生产方面拥有超过 20 年经验，2011 年创建并领导药明生物的细胞培养工艺开发和非 GMP 中试工厂生产小组，取得中国首个 FDA 生物制剂 BLA 批准，2021 和 2022 年间其团队累计完成 40多项 ADC 生物偶联药物 IND 申报。其他公司管理人员也都拥有专业知识和医药行业丰富从业经验。表2：公司管理层及核心技术人员 名字 职务 个人经历 李锦才 首席执行官 200

24、1年8月获得美国马里兰大学巴尔迪默分校化学与生化工程博士学位。曾担任Genetech高管，亦为Tanox研究员及Diversa Corporation的高级研究员，负责多个生物制剂项目的工艺开发。2011年创建并领导药明生物的细胞培养工艺开发和非GMP中试工厂生产小组，取得了中国首个FDA生物制剂BLA批准。2021年带领将ADC能力整合到集团中，其团队累计完成40多项ADC生物偶联药物IND申报。自公司2020年12月注册成立起担任董事，并自2023年6月起调任执行董事并获委任为公司首席执行官。张靖伟 首席运营官 2002年5月获得美国纽约大学斯特恩商学院工商管理硕士学位，在生物技术行业拥有

25、超过25年经验。2016年至2019年在Axalta Coating Systems Ltd.担任全球运营及供应链部门运营财务负责人，2010年3月至2016年4月担任美国泰科电子有限公司财务主管。1999年12月至2010年2月担任美国辉瑞公司担任财务总监。2019年4月至2023年3月担任药明生物全球战略运营高级副总裁，负责供应链规划、全球采购、仓库管理及环境、健康与安全，亦参与药明合联业务的供应链营运。自2023年4月起担任本公司执行董事兼首席运营官，主要负责管理本集团的供应链及营运。席晓捷 首席财务官 2002年获得美国新泽西州立罗格斯大学理学硕士学位，并于2008年获得美国纽约大学斯

26、特恩商学院工商管理荣誉学位，于美国及中国金融行业超过18年经验。2018年11月至2023年5月担任康方生物科技有限公司首席财务官兼联席公司秘书，获机构投资者评为最佳首席财务官。曾任SIN Capital(HK)Limited董事，并曾是瑞士信贷银行股份有限公司香港分行、摩根士丹利亚洲有限公司及中信里昂证券有限公司投资银行家。自2023年6月起担任执行董事，自2023年5月起担任本公司首席财务官，主要负责监督本集团整体财务管理、财务事宜及战略发展。朱梅英 首席技术官 1999年取得美国威斯康辛大学麦迪逊分校化学工程博士学位，在生物科技行业拥有逾28年的药物开发经验，为备受推崇的专家及高级人员。

27、2019年9月至2023年7月担任上海荣昌生物制药（烟台）股份有限公司的首席技术官，曾担任加利福尼亚州MabPlex USA的首席执行官。自2023年6月起担任公司首席技术官，主要负责新药物、药物偶联子及新型接合作用的早期探索工作，并领导ADC药物的CMC开发。药明合联(02268)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 罗建军 副总裁 2002年获得加拿大达尔豪斯大学化学工程博士学位，于生物制药行业拥有超过30年经验。曾担任康泰伦特制药公司担任高级研究员，美国新泽西理工学院担任化学工程师及于中国科学院过程工程研究所担任生化工程领域研究员。2011

28、年12月至2020年2月，于药明生物担任生物制剂配方开发及生产部高级总监及执行董事，自2020年2月担任药明生物的ADC偶联物及药品生产副总裁，2021年8月担任无锡药明合联生物技术生物偶联药物产品生产副总裁。自2023年6月起担任公司副总裁，主要负责监督本集团ADC偶联物及药品生产。资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 人员团队能力优异、整体稳定，能充分理解客户需求并且有效承接执行项目。随着经营规模的扩大，公司在全球范围内持续引入各类人才，截至 2023 年三季度员工人数达到 1110 人，其中 511 人拥有具有生物学、化学、化学工程及其他相关领域硕士或博士学位。公司大部分员工具有中国

29、和海外大药企或 biotech 任职经历，员工保留率高达 90%以上。从人员结构上，截至 2023 年前三季度研发、生物偶联药物制造、质量保证和质量控制、管理及行政人员的占比分别为 38%、38%、14%和 10%。图12：截至 2023 年 9 月 30 日公司人员结构 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 2.2 公司收入强劲增长，后期项目收入占比持续提升 收入和利润端增长强劲，IND 后服务收入占比持续上升。2020-2022 年公司实现营业收入 0.96、3.11、9.90 亿元，保持高速增长，2023 年 H1 实现收入 9.93亿元，同比增长 201.6%。2020-2023H

30、1 净利润分别为 0.26、0.55、1.56、1.77亿元。按项目阶段划分，公司业务包括 IND 前项目（药物发现及临床前开发阶段）和 IND 后项目（临床及商业化阶段）。2020-2022 年 IND 前服务收入由 0.53 亿元增长至 3.81 亿元，而 IND 后服务由 0.43 亿元增长至 6.09 亿元；2023 年 H1 IND 后服务收入占比达到 62.6%，收入占比持续上升，主要由于 IND 后项目数量增加和临床阶段项目的合同价值较高。38%38%14%10%研发生物偶联药物制造质量保证和质量控制管理及行政药明合联(02268)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅

31、读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图13：2020-2023H1 年收入、净利润（万元）及增速 图14：公司历年收入结构 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 全球 ADC CRDMO 服务需求快速增加，北美、中国及欧洲客户的收入大幅提升。公司拥有广泛、高粘性和快速增长的客户群，叠加全球 ADC 市场的快速发展和公司领先的 ADC CRDMO 服务龙头地位，来自北美、中国和欧洲客户的收入大幅增加，2023 年 H1 北美和中国成为主要的收入贡献来源，收入占比分别为37.0%、35.9%，欧洲收入占比为 23.1%。图15：按地域划分的公司收入

32、结构（万元）图16：公司 2023 年 H1 收入结构 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 利润率短期波动，期间费用率稳中有降。2020-2023H1 年公司毛利率分别为8.4%、36.5%、26.4%、23.1%，短期毛利率有所下降，主要由于外包抗体中间体生产导致成本增加，随着公司自有产能提升和后期生产订单逐渐落地，未来盈利能力将逐渐改善。2020-2023H1 经调整净利率分别为 34.0%、24.8%、19.6%、21.8%。公司费用率整体上呈现下降趋势，其中研发费用率相对稳定，公司为保障业务增长持续增加研发人员和原料采购，2020-202

33、3H1 研发费用率分别为 4.23%、4.44%、3.42%、2.99%。药明合联(02268)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图17：2020-2023H1 毛利率和经调整净利率 图18：2020-2023H1 期间费用率 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 药明合联(02268)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 3 ADC 行业高景气，药明合联作为全球龙头持续提高市场份额 3.1 ADC 药物市场高速增长，生物偶联药物开发复杂性及高技

34、术性导致外包率较高 ADC 领域进入快速增长时代，全球 ADC 市场有望在未来十年大幅增长。近年来 ADC 药物开发取得重大进展，包括新偶联技术的出现、药物抗体比例优化和连接子设计改善，ADC 领域正在加速发展。2019-2022 年 ADC 占 FDA 批准的生物制剂约 15.4%；截至 2023 年上半年全球已获批的 ADC 药物共有 15 款，包括针对 HER2+癌症的颠覆性疗法 Enhertu 重磅药物，商业化上市首年实现超 2 亿美元收入，2022 年销售额超过 12 亿美元。截至 2023 年 6 月全球有 500 多项正在进行的临床试验，涉及 231 款 ADC 候选药物，分别有

35、 134 款、79 款和 18 款正进行 I 期、II 期和 III 期临床试验。根据弗若斯特沙利文，2022 年全球 ADC 市场规模达到 79 亿美元，预计将以 30.0%的 CAGR 增长至 2030 年的 647 亿美元。全球 ADC 药物市场增速远高于生物药，预计 ADC 在生物制剂的占比将从 2022年的 2.2%增至 2030 年的 8.3%。图19：2018 年至 2030 年 ADC 的全球市场规模（亿美元）资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院 中国已成为 ADC 开发的领跑者，在全球市场占据突出地位。2022 年以来涉及 ADC 的交易已超过 100 笔，包括辉瑞以约

36、430 亿美元收购专注开发用于癌症治疗 ADC 的领先生物技术公司 Seagen。ADC 许可交易激增是由 ADC 开发的技术发展所推动，2022 年全球共有 63 笔 ADC 授权交易，同比增长 270%。近年来中国一直是 ADC 对外授权交易的主要授权国，2022-202H1 共有 35 笔交易，而美国同期贡献 25 笔交易。0%2%4%6%8%10%00500600700ADC市场规模ADC占生物制剂市场的百分比药明合联(02268)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 图20：2018-2023H1 全球 ADC

37、授权交易（亿美元）图21：2018-2023H1 中美 ADC 对外授权交易（个）资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 ADC 药物的合成面临诸多难点。（1）ADC 设计和发现偶联：成功发现并产生稳定抗体和高纯度有效载荷、连接子需要大量跨学科的专业知识，要广泛探索不同偶联方法并且调整分子属性。（2）CMC 之前的开发性评估：在进入 CMC 之前，需要大量时间及资源来验证先导分子的偶联能力和稳定性。（3）偶联过程优化和制剂开发的复杂性：制剂开发过程涉及抗体中间体、ADC 原料药和制剂，需要用复杂的分析方法开发和产品表征化。（4）处理高强效化合物：处理

38、高强效化合物需要专业设施、经验丰富的员工，并在 EHS 合规性大量投资。（5）供应链管理复杂：需要使用生物制剂、小分子药物等多个生产设施，地理距离相近是一个重要区别因素，可以最大程度减少物流成本、实现更好质量保证。（6）需要多个外包服务商和分散的供应商网络：大部分外包商只能处理流程的特定部分，完成全部发现和开发通常需要多个外包服务商，导致开发周期延长和供应链可能的延误或中断，并且转换外包服务商时可能损失可稽查性。ADC 开发的复杂性及高技术性导致大多数药企依赖外包合作，ADC 外包率远高于其他药物。ADC 等生物偶联药物的开发需要拥有在生物药和小分子药物方面的一系列跨学科能力，而大多数生物制药

39、公司不具备相关能力。截至 2022 年底全球 ADC 发现、开发及制造外包率高达约 70%，超过生物制剂 34%的外包率。在全球获批准的 15 款 ADC 药物中有 13 款由外包服务提供商制造，其中大多数外包给了多名外包服务商。药明合联(02268)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 表3：全球获批的 15 款 ADC 药物梳理 首个批准年度 药物名称 公司 适应症 靶向 是否外包 是否外包予多名供应商 2011 年(FDA)Adcetris Seagen/Takeda 典型霍奇金淋巴瘤、系统性渐变性大细胞淋巴瘤、退行性大细胞淋巴瘤、蕈状肉

40、芽肿、外周 T 细胞淋巴瘤 CD30 是 是 2013 年(FDA)Kadcyla 罗氏 HER2 阳性乳腺癌 HER2 是 是 2017 年(FDA)Mylotarg 辉瑞 急性骨髓性白血病 CD33 否-2017 年(FDA)Besponsa 辉瑞 B 细胞急性淋巴细胞白血病 CD22 否-2018 年(FDA)Lumoxiti 阿斯利康 毛细胞白血病 CD22 是 是 2019 年(FDA)Polivy 罗氏 弥漫性大型 B 细胞淋巴癌、大型 B 细胞淋巴癌 CD79B 是 否 2019 年(FDA)Padcev Seagen/Astellas 输尿管尿路上皮癌 NECTIN-4 是 是

41、 2019 年(FDA)Enhertu 第一三共/阿斯利康 HER2 阳性乳癌、HER2 低表达乳癌、胃癌、非小细胞肺癌、食道胃部结合部癌 HER2 是 是 2020 年(FDA)Trodelvy 吉利德 三阴性乳癌、输尿管尿路上皮癌、荷尔蒙受体呈阳性乳癌、HER2 阴性乳癌 TROP2 是 是 2020 年(FDA)Blenrep 葛兰素史克 多发性骨髓瘤 BCMA 是 是 2020 年(PMDA)Akalux Rakuten Medical 头颈癌症 EGFR 是 不适用 2021 年(FDA)Zynlonta ADC Therapeutics 弥漫性大型 B 细胞淋巴癌 CD19 是 是

42、 2021 年(NMPA)Aidexi 荣昌生物 输尿管尿路上皮癌、胃癌、食道胃部接合部癌 HER2 是 不适用 2021 年(FDA)Tivdak Genmab/Seagen 子宫颈癌 TF 是 否 2022 年(FDA)Elahere ImmunoGen/华东医药 卵巢癌、输卵管癌及腹膜转移癌 FR-A 是 不适用 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，民生证券研究院 全球和中国 ADC 外包服务市场规模迅速扩大。根据沙利文数据，2022 年全球 ADC 外包服务市场规模达到 15 亿美元，2018 年至 2022 年 CAGR 为 34.5%，增速超过同期整体生物制剂外包服务市场 2

43、1.8%的 CAGR。2030 年全球 ADC 外包服务市场将大幅扩张至 110 亿美元，2022 年至 2030 年 CAGR 为 28.4%。中国 ADC 外包服务市场也将延续上升趋势，2030 年预计市场规模将达 165 亿元，2022 年至 2030 年的 CAGR 为 35.9%。药明合联(02268)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 图22：2018 年至 2030 年全球 ADC 外包服务市场规模（亿美元）图23：2018 年至 2030 年中国 ADC 外包服务市场规模（亿元）资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 资料来

44、源：公司招股说明书，民生证券研究院 3.2 ADC 外包市场相对集中，公司依托全方位竞争优势排在中国第一、全球第二 全球 ADC 外包服务市场呈现出相对集中的格局。根据弗若斯特沙利文，2022年 Lonza ADC 外包收入为 3.19 亿美元，市场份额达到 21.4%，排在全球 ADC 外包服务市场第一；药明合联位居全球 ADC 外包服务市场第二，市场份额为 9.8%。从项目数量上，2022 年公司在全球范围内拥有最多项目总数、最多发现项目和最多整体项目，2022 年公司有 94 个进行中的整体项目，占全球生物偶联药物外包整体项目总数的 39%。2022 年前五大公司合计占据 50%的市场份

45、额，ADC 外包市场集中度相对较高。图24：2022 年全球 ADC CRDMO 市场竞争格局（按收入计）图25：2022 年全球 ADC CRDMO 市场竞争格局（按ADC 整体项目数量计）资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院 资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院 药明合联(02268)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 药明合联在 ADC 外包服务领域具有突出的竞争力，显着提升客户服务效率。公司是唯一一家在 ADC 领域提供药物发现、开发及生产过程全方位专业服务的全球供应商，在全球竞争中具有显着优势；也是全球唯一一家专注于 ADC

46、 等生物偶联药物且可从邻近设施提供全方位服务的 CRDMO。凭借领先的服务能力和邻近设施布局，公司能将从抗体 DNA 序列至生物偶联药物 IND 提交的行业常规 ADC开发周期缩短一半至平均 13-15 个月，将 ADC 产品的典型 GMP 生产周期从约一年半缩短至几个月。表4：全球头部 ADC 外包服务供应商的能力比较 公司 自有产能 ADC 专用工艺 位于 1-2 小时车程内的全方位 ADC 生产设施 单抗 有效载荷-连接子 偶联 制剂 研究 开发 生产 药明合联 有 LONZA 无 MilliporeSigma 无 axplora 无 abbvie 无 资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券

47、研究院；中国 ADC 对外授权交易大幅增加，药明合联在中国 ADC 外包市场是行业第一龙头。根据弗若斯特沙利文，2022 年至 2023 年上半年有 10 家中国医药及生物技术公司与海外合作伙伴达成 14 项 ADC 对外授权交易，总交易金额达 220 亿美元，其中有 8 家是公司客户；截至 2023 年上半年公司已在中国赢得所有中美双报 IND/BLA 的 ADC 候选药物开发合同。2022 年公司在中国市场拥有 69.5%的领先市场份额，在中国 ADC 外包服务市场居第一位。迈百瑞、东曜药业的市场份额分别为 8.3%和 2.3%。图26：2022 年中国 ADC CRDMO 市场竞争格局（

48、按收入计）资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院 药明合联(02268)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 表5：中国药企 ADC 项目的对外授权交易大幅增加 序号 时间 授权方 被授权方 ADC 项目 交易总金额（亿美元）靶点 1 2021 年 8 月 荣昌生物 Seagen RC48 ADC 26 HER2 2 2022 年 5 月 科伦博泰 Merck SKB-264 14.1 TROP2 3 2022 年 5 月 礼新医药 Turning Point LM-302 11 Claudin 18.2 4 2022 年 6 月 多禧生物

49、J&J 5ADCs/5 2022 年 6 月 普众发现 OnCusp Therapeutics CUSP06/6 2022 年 7 月 石药集团 Elevation Oncology SYSA-1801 11.95 Claudin 18.2 7 2022 年 7 月 科伦博泰 Merck SKB-315 9.36 Claudin 18.2 8 2022 年 11 月 百奥赛图 ADC Therapeutics 用于 ADC 开发的 3 个针对肿瘤靶点的 mAb/双抗分子/9 2022 年 12 月 科伦博泰 Merck 7ADCs 94.75/10 2023 年 1 月 石药集团 Corbus

50、 Pharmaceuticals SYS-6002 6.925 Nectin-4 11 2023 年 1 月 映恩生物 Adcendo Aps DITA 平台/12 2023 年 1 月 信维诺 AmMax AMB-05X 8.71/13 2023 年 2 月 和铂医药 Cullinan Oncology HBM-7008 6.25 B7H4x4-1BB 14 2023 年 2 月 康诺亚/乐普生物 AZ CMG-901 11.88 Claudin 18.2 15 2023 年 4 月 映恩生物 BioNTech DB-1303/DB1313 16.7 HER2 16 2023 年 4 月 启

51、德生物 Pyramid Biosciences GQ-1010 10.2 TROP2 17 2023 年 5 月 百力司康 Eisal BB-1701 20 HER2 18 2023 年 5 月 礼新医药 AZ LM-305 6 GPRCSD 19 2023 年 8 月 映恩生物 BioNTech DB-1305/TROP2 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，各公司公告，民生证券研究院 药明合联(02268)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 4 公司具有行业领先的技术实力和综合能力，布局全球产能为需求激增的偶联药行业提供更强大赋能

52、4.1 提供一站式、全方位 ADC CRDMO 服务，具有一体化和设施邻近等竞争优势 公司建立专注于 ADC 等生物偶联药的全方位一站式研究、开发和生产平台。公司 CRDMO 服务包括 ADC 发现服务、有效载荷及连接子服务、偶联服务、ADC原料药及药品生产服务，覆盖生物偶联药物 CRDMO 服务的全流程，赋能客户在开发过程的任何阶段推进其项目。根据弗若斯特沙利文，2022 年公司是全球收入第二大的生物偶联药物 CRDMO，也是唯一一家致力于提供一体化端到端服务的供应商。图27：公司提供全方位的生物偶联药物 CRDMO 服务 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 平台一体化有助于赋能客户项

53、目推进，漏斗管线向后推进将带来更高的合同价值。公司通过优秀的服务质量、行业领先的开发时间、世界级工艺开发技术和GMP 生产能力持续承接新老客户项目。截至 2023 年上半年，公司有 110 个进行中的整体项目，其中 36 个项目是由客户或其外包商转让获得，在全球帮助客户提交 47 款 ADC 候选药物的 IND 申请。截至 2023 年上半年，公司已累计执行 350个药物发现项目，并且有 67 个临床前项目、27 个一期项目、11 个二期项目和 5个三期项目进行中。随着临床前项目进入 IND 后阶段以及临床早期项目向临床后期和商业化阶段推进，项目合同价值将显著增加，未来商业化项目将成为公司主要

54、收入来源。药明合联(02268)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 图28：截至 2023 年 6 月 30 日公司项目漏斗管线 资料来源：药明生物业绩推介材料，民生证券研究院 公司实现在 200 公里内的邻近设施提供全方位 CRDMO 服务，相比行业常规开发时间缩短约一半。公司主要由三个业务部门组成：1）上海生物偶联研发部负责偶联药物的早期研究和工艺开发；2）无锡基地负责偶联药物的 GMP 偶联生产、制剂工艺开发和生产；3）常州小分子基地承担载荷和连接子研发和生产。公司技术平台内所有活动均在 1-2 小时车程范围内区域进行，为客户提供以地理

55、为中心的供应链和价值链。相比于地理位置分散的外包服务网络，邻近的营运基地能更好协调开发、制造运营、管理供应链并确保技术无缝转让及质量保证，加快客户的开发时间并且提高质量和成本效益。公司已成功赋能多个 ADC 药物在 13-15 个月完成从 DNA 到IND，相比行业常规开发时间（24-30 个月）缩短约一半；将 ADC 产品的典型 GMP生产周期（生产生物偶联药物的抗体中间体、连接子及有效载荷、原液和制剂）从约一年半缩短至几个月，同时确保优秀的质量控制，竞争优势明显。图29：药明合联技术平台内的所有活动均在 1-2 小时车程范围内区域进行 资料来源：公司公告，民生证券研究院 药明合联(0226

56、8)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 公司从传统 ADC 向 XDC 拓展，搭建全面的生物偶联药物开发能力。依托公司在 ADC 开发的综合能力，叠加与大分子和小分子行业外包龙头药明生物和药明康德的紧密关系，能为客户提供多种关键原材料和高质量的生物偶联药物。截至2023 年上半年，公司已为客户生成 7000 多个生物偶联药物分子，包括 500 多个蛋白质载体、600 多个连接子及有效载荷，具有丰富的项目经验。ADC 通过非化学药物的各种有效载荷与抗体偶联而实现拓展，当使用抗体以外的载体时成为XDC。在单抗基础上，公司计划建立抗体片段、纳米抗体

57、、双抗、多肽等载体，改善患病细胞或器官特异性靶向；在有效载荷方面，计划开发核苷酸、类固醇、鳌合物、生物素、PROTAC 等不同药物；在连接子方面，计划投资偶联创新技术的研究及应用，增强 XDC 稳定性、同质性和放大及生产效率。截至 2023 年上半年，公司有 67 个非 ADC 发现项目和 12 个非 ADC 整体项目，包括 4 个 RDC 项目、4个聚乙二醇化项目、3 个抗病毒偶联物项目和 1 个其他项目。图30：公司从传统 ADC 到更广泛生物偶联药物（XDC）转变及适应症扩展 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 4.2 核心技术平台全球领先，从 R+D+M 全面赋能客户 4.2.1

58、 R 端：开发多种定点偶联方式和专有偶联技术 WuXiDAR4 公司拥有多年偶联药研发经验，偶联技术组合是业内最丰富的技术组合之一。公司偶联技术包括传统的赖氨酸或半胱氨酸随机偶联等非位点特异性技术，还有涉及工程改造的半胱氨酸、聚醣重塑、二硫键重桥、酶辅助或肽亲和辅助的位点特异性偶联，治疗领域涵盖癌症、心血管病、免疫疾病等。目前公司生物偶联研发部药明合联(02268)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 拥有 100 多名资深研发人员，具备强大的研究和工艺开发能力，服务超过 100 个国内外客户，并已将 60 个早期研发项目从工艺小试推进到 CM

59、C 阶段。WuXiDAR4 专有偶联技术实现对产品同构型和批次间一致性的严格控制，有效改善 ADC 产品的药代动力学特征和稳定性。生物偶联药物的同构型对制造过程的复杂性及成本有重大影响，具有同质 DAR（药物抗体比率）的 ADC 可提升药代动力学表现，确保药物在全身的最有效递送及分配。2020 年公司推出了自主知识产权的 WuXiDAR4 技术平台，通过两种不同方法（WuXiDAR4 Process、WuXiDAR4 Scaffold）实现 ADC 中的 DAR4 百分比提高到 85%甚至90%，达到了高度的同质性。图31：WuXiDAR4 技术提高 ADC 产品中 DAR4 含量的百分比及其

60、定位效应 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 WuXiDAR4 技术有助于 ADC 形成有利的药代动力学特性，从而表现出良好的药效。与对照相比，用 WuXiDAR4 产生的 MMAE 偶联赫赛汀随着时间推移在循环中更稳定，可能有助于更持久的治疗效果。这类 ADC 表现出良好的体内 PK和药效。图32：WuXiDAR4 技术有助于提高药代动力学效应 资料来源：公司公告，民生证券研究院 常州小分子基地建立强大的连接子和毒素研发生产平台，为客户开展从毫克级到数十公斤级的化合物研发与生产。常州小分子基地不仅具备催化氢化、流体化学、生物催化、化学催化等强大的技术能力，且拥有丰富的小分子研发、生产和

61、分析方法开发的经验。依托高标准的质量管理体系和国际一流的硬件设备，公司具备OEB5（OEL 低至 10 纳克每立方米）级别化合物的处理能力，可以为客户开展从药明合联(02268)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 毫克级到数十公斤级的化合物研发与生产，产品符合 FDA、EMA、NMPA 等质量要求。公司可以提供 MMAE/F、SN38、Exatecan、DM1 等常用 ADC payload和 MC-VC-PAB-PNP、Glu-VC-PAB、NHS-Glu-VC-PAB、Azido-Glu-VC-PAB 等常用的连接子。4.2.2 D 端：

62、覆盖从原液到制剂工艺开发，支持偶联药 IND/BLA 申报全流程服务 生物偶联原液工艺开发是公司的关键能力之一，为客户优化各种生物偶联药物的工艺开发和放大。公司拥有丰富开发经验，通过偶联技术推进客户的生物偶联原液开发，例如涉及赖氨酸或链间半胱氨酸的非位点特异性原液，以及工程化半胱氨酸、工程化 NNAA 及酶辅助定点剂的位点特异性原液。根据弗若斯特沙利文，药明合联是全球首家应用多种偶联技术于 GMP 生产的公司，包括 NNAA 位点特异性偶联、酪氨酸微管蛋白连接酶辅助偶联、分选辅助偶联、法尼基转移酶辅助偶联、无痕亲和肽标记偶联，以及公司专有的 WuXiDAR4 偶联。公司工艺开发基于质量源于设计

63、（QbD）理念，专注于关键质量属性以优化工艺。传统偶联工艺会导致分子混合物异质性，具有难以表征、纯化并且成本高昂等问题，每种偶联产品可能具有不同的药代动力学、分布、毒性及疗效特征。公司通过专家团队的工艺开发，协助客户产品达到一致、有利的 DAR 比率。图33：公司生产工艺技术平台 资料来源：公司公告，民生证券研究院 生物偶联制剂工艺开发团队在开发冻干制剂、液体制剂和其他特殊制剂领域积累丰富经验，为首次人体临床试验和商业化产品开发合适的制剂。公司为浓度高达 150 毫克/毫升的高效及非强效生物偶联药物的制剂开发提供广泛服务，使客户能够选择液体、冷冻、冻干等各种剂型。ADC 产品的冻干能提高稳定性

64、，需要更复杂的过程，公司参与开发的 30 多种冻干产品已进入临床阶段。公司也为含有纳米颗粒或其他分子复合物的产品提供特殊剂型。药明合联(02268)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 图34：公司制剂处方开发技术平台 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司拥有优秀分析人员、多年偶联物分析经验和尖端仪器设备，有效支持 ADC的分析和表征。生物偶联药结合大分子和活性小分子，结构往往相当复杂，因此分析表征是生物偶联药物开发的重点要素。公司利用内部专业团队和最先进的分析设备表征中间体，包括单克隆抗体或其他蛋白质、连接子及有效载荷，以及处于不同开发阶

65、段的生物偶联药物分子。公司评估及表征的分析方法包括高效液相色谱法、ELISA、细胞生物测定及液相色谱质谱分析法等，可测定对偶联过程和生物偶联药物质量至关重要的关键参数，包括纯度、特点、蛋白质浓度等电点及效能。4.2.3 M 端：无锡基地提供国际标准的生产服务，满足客户偶联药物非临床、临床及商业化需求 公司提供实验室、非 GMP 中试、cGMP 商业化生产等不同规模的生产服务，支持客户的非临床、临床及商业化需求。偶联生产车间可以提供各种偶联生产服务，包括细胞毒素-连接子的配制、偶联反应、纯化和原液分装工艺流程。偶联纯化生产线的主要设备均来自世界知名供应商，均采用一次性生产技术。图35：公司表征

66、ADC 及其他生物偶联药物分子的分析能力 资料来源：公司公告，民生证券研究院。注：HMW=高分子量，LMW=低分子量 药明合联(02268)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 无锡园区拥有国际一流的生物偶联药制剂灌装、成品制剂及工艺开发、冻干工艺优化、放大平台和 GMP 生产能力，质量体系符合美国 FDA、欧盟 EMA 及中国NMPA 的要求。制剂灌装冻干生产线采用先进的全隔离自动化无菌灌装系统、与产品接触部件全抛弃型，可以生产 2 到 50 毫升瓶装的液体和冻干产品，灵活满足全球临床试验及产品上市的生产需求。公司也可为细胞毒性化合物和其他高

67、活性化合物提供制剂灌装和冻干，满足临床 I、II、III 期及将来商业化生产需求。无锡园区拥有能处理高活性达 OEB 5 级、氧敏感和光敏感的偶联药生产 GMP 车间和含冻干的制剂灌装 GMP 车间、QC 实验室、GMP 仓库、公用工程、冻干工艺优化及放大等功能区。通过对 OEB/OEL风险分级分区管理，独特厂房设计、使用隔离器和一次性技术、人流和物流控制、人员防护、更衣管理等方式实现对高活厂房的有效控制，避免交叉污染，并通过全方位的取样监测厂房环境，确保每一批生产产品的高质量和操作人员的安全。4.3 公司具有广泛、高粘性和快速增长的客户群，全球双厂生产策略充分满足海外客户需求 公司凭借全方位

68、技术能力和优秀交付记录成为全球领先的 ADC 外包供应商，在手订单快速增长。公司客户覆盖全球创新 Biotech 和 Bigpharma，客户数量由2020 年的 49 名大幅增加至 2021 年的 115 名，并进一步增至 2023 年 H1 的 169图36：无锡生物偶联药园区的偶联车间生产能力 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图37：无锡生物偶联药园区的制剂灌装与冻干车间生产能力 资料来源：公司公告，民生证券研究院 药明合联(02268)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 名。截至 2023 年 6 月 30 日，公司已累计为 30

69、4 名客户提供服务，包括全球 ADC市场的大多数主流企业。受益于下游旺盛的需求，公司在手订单快速增长，截至2022年末和2023年上半年，公司未完成订单分别为3.18亿美元和4.11亿美元。图38：2020-2023H1 年公司客户数量（个）图39：公司部分全球合作伙伴 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 资料来源：公司官网，民生证券研究院 公司广泛覆盖全球客户，海外收入占比较高。截至 2023 年上半年公司已在中国赢得所有中美双报 IND/BLA 的 ADC 候选药物的开发合同；自 2022 年起在海外将其 ADC 管线对外授权的 10 家中国公司中，有 8 家是公司客户。公司海外收入

70、占比总体稳健提升，2020年至2023年H1海外收入占比分别为28.7%、58.7%、69.1%和 64.1%。2023 年上半年，公司来自北美、中国、欧洲和其他地区的客户收入占比分别为 37.0%、35.9%、23.1%、4.0%。图40：2020-2023H1 公司海外收入占比 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 公司具有较高的老客户保留率，“赢得分子”策略下持续拓展新客户。行业领先的服务质量、开发时间、工艺开发技术、GMP 生产能力使得公司实现较高的客户保留率，自 2013 年起将 ADC 药物推进到开发阶段的发现或整体项目客户始终与公司保持合作。公司坚持“赋能、跟随并赢得分子”策

71、略，一方面在早期阶段为客户提供服务与现有客户共同成长，另一方面从生物偶联药物进程中赢得新客户。截至 2023 年上半年，公司进行中的 110 个整体项目中有 36 个项目由客户或其他28.7%58.7%69.1%67.1%64.1%0%10%20%30%40%50%60%70%2020202120222023Q12023H1药明合联(02268)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 外包供应商转让获得。公司的全球市占率由 2020 年的 1.8%持续提升至 2022 年的 9.8%，未来将通过跟随客户和赢得客户持续提升市场份额。图41：2020

72、-2022 年公司的全球市场份额持续提升 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 公司现有的三个基地各自专注于生物偶联药物发现、开发和生产等不同环节，为 ADC 及其他生物偶联药物提供全面服务。公司总部是中国无锡，在无锡、上海、常州经营三个基地，均位于方圆 200 公里或约两小时的车程范围内，有利于物流协调及管理和提高效率，从而降低整体成本。无锡基地的产能利用率持续提高，2022 年生物偶联药物原料药和制剂的产能利用率分别提高至 85%、78%。表6：公司现有基地与产能情况 基地 面积（）自有/租赁 主要用途 产能 无锡 48067 自有 原料药/制剂：1、GMP 合规生产 2、配方及分析方

73、法开发 3、QC 放行及稳定性测试 生物偶联药物的抗体中间体：GMP 合规生产 偶联原液及抗体中间体生产：1、配备从 5 升到 500 升不等的一次性反应器系统的偶联原液生产线（XBCM1），生产最多 500 升偶联原料药。2、双功能生产线（XmAb/XBCM2）产能为每批 200-2000 升抗体中间体或每批最多 2000 升生物偶联原料药。偶联药品生产：1、偶联药品（XDP1）设施生产液体及冻干剂型，设有一条隔离灌装线，年产能最多 300 万瓶。2、偶联药品（XDP2）设施生产液体及冻干剂型，设有一条隔离灌装线，年产能最多 500 万瓶。上海外高桥 8927 自有 生物偶联药物发现及工艺开

74、发：1、生物偶联药物发现、研究及工艺开发 2、分析方法及配方开发 3、放大偶联 发现实验室：生物偶联药物发现及工艺开发实验室 生物偶联药物工艺开发实验室：ADC 及其他生物偶联药物从实验室规模的样品制备到中试规模生产 常州 819 租赁 连接子和有效载荷：1、发现、研究、工艺及分析方法开发 2、中试规模合成 3、GMP 合规生产 1、实验室采用经过现场检测的密闭设计，可安全处理属于 OEB5 级材料的高效化合物。2、配备符合 GMP 标准的反应釜，产能最多 150 升，可实现公斤级连接子及有效载荷的生产。资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 1.8%4.6%9.8%0%2%4%6%8%10

75、%12%202020212022药明合联(02268)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 图42：无锡基地生物偶联药物原料药和制剂产能利用率 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 公司规划在无锡和新加坡基地扩建商业化厂房，赋能需求激增的全球生物偶联药行业。全球迅速增长的 ADC 等生物偶联药开发和商业化生产需求为公司提供新的发展契机，新厂房投产将进一步提升公司商业化生产的能力和规模，夯实全方位一站式 GMP 生产布局，为全球生物偶联药创新开发和生产提供更强大的动能。公司正在无锡基地建设新的生产设施，实现全方位药品开发和生产；同时也在设计新

76、加坡基地，加速海外布局，通过全球双厂生产策略满足海外客户需求。无锡基地：公司计划扩大无锡基地产能，实现自给自足运营并且能满足多个后期生物偶联药物开发及生产需求。9 月 20 日，无锡基地的新商业化厂房（XBCM2和 XDP2）启动 GMP 生产，将实现产能翻番。双功能 XBCM2 生产线提供从抗体中间体到生物偶联药原液的端到端生产，抗体中间体产能每批 200-2000 升、生物偶联药原液产能为每批最多 2000 升，公司预计 XmAb/XBCM2 将满足自身抗体中间体的大部分需求。制剂生产线 XDP2 采用先进的隔离器无菌灌装技术和一次性灌装系统，配备在线 100%药品称重和产品完整性检测功能

77、，拥有完整的高活无菌产品生产能力和药品全自动商业包装能力，能生产从 2R 到 50R 规格的西林瓶液体和冻干制剂，年产能达 500 万瓶。公司正在无锡建设一条公斤级连接子及有效载荷生产线 XPLM1，产能为 5-100 升，预期 XPLM1 生产线将于 2023 年 Q4开始投产。51%73%85%38%57%78%0%20%40%60%80%100%202020212022无锡基地生物偶联药物原料药无锡基地生物偶联药物制剂药明合联(02268)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 表7：无锡基地未来规划产能 三条规划生产线 具体内容 投产时间

78、 一条公斤级连接子和有效载荷生产线（XPLM1）XPLM1生产线将配备符合GMP标准的生产反应釜，产能为5至100升。2023年Q4 一条生物偶联药物抗体中间体和原料药双功能生产线（XmAb/XBCM2）双功能XmAb/XBCM2生产线提供从抗体中间体到生物偶联药原液的端到端生产，包括每批200升至2000升上游细胞培养和下游蛋白纯化的抗体中间体生产服务，并拥有两条独立的生物偶联原液产线，生产规模最高可达2000升。2023年9月 已投产 一条生物偶联制剂生产线（XDP2）偶联制剂生产线 XDP2 采用先进的隔离器无菌灌装技术和一次性灌装系统，配备了在线 100%药品称重和产品完整性检测功能，

79、拥有完整的高活无菌产品生产能力和药品全自动商业包装能力，能生产从 2R 到 50R 规格的西林瓶液体和冻干制剂，年产能达 500 万瓶。2023年9月 已投产 资料来源：公司招股说明书，公司公告，民生证券研究院。注：其中XmAb/XBCM2 和 XDP2 生产线已于 2023 年 9 月 20 日投产 新加坡基地：公司实施全球双厂生产来满足全球客户对端到端生物偶联药物CRDMO 服务需求。公司计划在新加坡基地建设四条生产线用于临床及商业化生产，包括一条生物偶联药物抗体中间体和原料药双功能生产线（XmAb/XBCM3）、一条原料药生产线（XBCM4）和两条药品生产线（XDP3 和 XDP4），预

80、计新加坡基地于 2026 年前开始 GMP 合规运营，中国设施将为新加坡基地提供所需的连接子和有效载荷。表8：新加坡基地未来规划产能 四条规划生产线 具体内容 投产时间 一条生物偶联药物抗体中间体和原料药双功能生产线（XmAb/XBCM3）双功能XmAb/XBCM3生产线的设计产能为每批200-2000升抗体中间体或每批最多2000升生物偶联原料药。2026年前 一条原料药生产线（XBCM4）XBCM4设施的设计产能为每批最多500升生物偶联原料药。两条制剂生产线（XDP3和XDP4）偶联药品设施XDP3、XDP4设计为生产液体及冻干剂型，设有隔离灌装线（配备一台10平方米冻干机及两台30平方

81、米冻干机），年产能最多分别为八百万瓶、三百万瓶。资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 表9：公司募集资金用途（百万港元）序号 募集资金用途 拟用募集资金 1 建设新加坡基地 1129.6 2 购买生产及研发设备和系统，以及为新加坡基地的运营招聘生产、研发及管理人员 616.1 3 扩大中国产能，包括建设一条公斤级连接子及有效载荷生产线 547.7 4 寻求战略联盟、投资及收购机会 787.3 5 营运资金及其他一般公司用途 342.3 合计 3423.0 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 药明合联(02268)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券

82、研究报告 29 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测假设与业务拆分 药明合联是全球 ADC CRDMO 龙头，构建了全球领先的开放式、一体化技术赋能平台和端到端的生物偶联药服务能力。我们预期公司 2023-2025 年实现收入分别是 17.57 亿元、27.46 亿元及 41.21 亿元，同比分别增长 77.4%、56.3%及50.0%；毛利率预计为 23.5%、24.6%及 26.3%。随着公司收入规模快速增加和新建产能逐渐投产，管理费用率、销售费用率和研发费用率将稳中有降，预计 2023-2025 年营销费用率为 0.5%、0.4%及 0.3%，管理费用率为 4.1%、3.8%及 3.

83、0%，研发费用率为 2.9%、2.7%及 2.3%。收入详细分拆关键假设：1）IND 前服务：全球 ADC 药物研发热情高涨，研发立项和授权交易持续高景气，对 ADC CRDMO 的外包依赖性也比小分子和大分子更强。因此，我们预计2023-2025 年公司 IND 前服务收入预计同比增长 70.0%、50.0%和 41.0%。2）IND 后服务：IND 后服务主要包括临床早期、临床后期和商业化项目。随着管线漏斗不断推进，更多的项目进入到临床阶段，后期项目具有更大的合同价值，截至 2023 年上半年公司暂无商业化生产项目，已为 2 个整体项目完成过程验证，今年有望提交 BLA 申报。无锡新产能于

84、 2023 年 9 月正式投产，大幅提高临床和商业化阶段的全方位一站式 GMP 生产能力，未来 IND 后服务将成为主要的收入贡献。因此，我们预计 2023-2025 年公司 IND 后服务收入预计同比增长 82.0%、60.0%和 55.0%。表10：公司收入拆分（百万元）单位：百万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 96.35 311.13 990.42 1756.84 2746.16 4120.51 yoy 222.9%218.3%77.4%56.3%50.0%成本 88.27 197.64 729.34 1343.98 2070.61 3036.

85、82 毛利 8.08 113.49 261.08 412.86 675.56 1083.69 毛利率 8.4%36.5%26.4%23.5%24.6%26.3%一、IND 前服务 收入 53.12 152.51 381.07 647.82 971.73 1370.14 yoy 187.1%149.9%70.0%50.0%41.0%二、IND 后服务 收入 43.23 158.63 609.35 1109.02 1774.43 2750.37 yoy 266.9%284.1%82.0%60.0%55.0%资料来源：公司招股说明书，wind，民生证券研究院 药明合联(02268)/医药 本公司具备

86、证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 5.2 估值分析 我们选取同样是港股上市的医药外包服务CXO产业链的药明康德、药明生物、康龙化成作为可比公司，2022-2024 年可比公司的 PE 平均值分别为 29、26 及20 倍，药明合联为 202、111 及 59 倍，高于可比公司。我们认为主要有 3 个原因：1）药明合联专注于 ADC 外包领域，ADC 外包率显著高于小分子和大分子，公司在 ADC 外包的市场份额已经达到中国第一、全球第二，竞争优势明显，集中度也在持续提升，稀缺度显著。2）ADC 行业处于快速成长阶段，预计 2022-2030年的 CAGR 为

87、30%，增速远超同期生物药（10%）和化学药（2%），药明合联享有一定估值溢价。3）从 PEG 角度看，2024 年可比公司的 PEG 均值为 2.31 倍，药明合联为 0.70 倍，我们预期药明合联未来 3 年将维持利润端的高增长。表11：可比公司 PE 数据对比 股票代码 公司简称 收盘价（港币）EPS（元）PE（倍）CAGR PEG 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022-2024 2024E 2269.HK 药明生物 44.90 1.01 1.22 1.60 41 34 26 25.86%1.00 2359.HK 药明康德 92.90 2.82

88、 3.39 4.05 30 25 21 19.84%1.06 3759.HK 康龙化成 19.38 1.16 0.95 1.23 15 19 14 2.97%4.88 平均值 29 26 20 2.31 2268.HK 药明合联 29.00 0.13 0.24 0.45 202 111 59 84.56%0.70 资料来源：wind，民生证券研究院；注：可比公司数据采用 Wind 一致预期，股价时间为 2023 年 11 月 24 日，汇率 1HKD=0.92RMB 5.3 投资建议 药明合联是全球领先的一站式 ADC CRDMO 龙头，下游需求、订单、业绩高增长确定性强，我们预计 2023-

89、2025 年公司实现营业收入 17.57/27.46/41.21 亿元，同比分别增长 77.4%/56.3%/50.0%，净利润为 2.84/5.30/9.15 亿元，对应PE 为 111/59/34 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。药明合联(02268)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 31 6 风险提示 1）需求下降风险。公司产品和服务发展依赖于行业趋势和客户需求。全球 ADC及更广泛生物偶联药物市场仍处于发展初期，若此类药物被认为不如其他类别药物可行，或客户因业务整合等其他因素削减对其 ADC 及其他生物偶联药物产品CRDMO 服务的开销，

90、可能对公司的业务、经营业绩及财务状况产生不利影响。2）技术迭代风险。全球 ADC 及更广泛生物偶联药物行业技术发展迅速，新技术的开发有赖于多项技术的进步和有效载荷的推出。公司已掌握多项顶尖偶联技术并建立不断扩大的库，但无法保证开发、提升或适应新技术和方法，可能导致技术和服务过时。3）业务扩张风险。公司能否成功进行业务扩展取决于客户能否成功通过开发、监管批准及商业化生产推动候选药物。若公司扩张计划的任何部分未能或延迟实施，则可能导致缺乏生产能力以支持增长、市场扩张及客户产品的商业化，进而可能对公司的业务、经营业绩及财务状况造成不利影响。4）市场竞争风险。全球 ADC 及更广泛生物偶联药物市场竞争

91、激烈，公司预计该高度竞争将日益激烈。作为一家 ADC 和其他生物偶联药物的 CRDMO 服务提供商，公司与国内和国际上的其他参与者竞争，例如全方位或专业服务的制药外包公司、提供第三方制造服务以填补其过剩产能的大型制药公司及高校和其他研究机构。此外，一些制药公司可能选择内部利用其自有的开发及生产能力而非将该等功能外包给公司或任何公司的竞争对手。5）海外扩展和经营风险。公司拟进一步扩展地域，拟于新加坡建立生产基地实施“全球双厂生产”策略。公司可能面临在新加坡及任何其他司法权区维持运营时无法预测的壁垒及挑战，这可能导致扩张计划延迟或失败。此外，公司未必能够管理成本或产生足够收益以弥补于该扩张计划所耗

92、费的时间及资源。药明合联(02268)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 32 公司财务报表数据预测汇总 资产负债表(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产合计 1,402 5,223 6,171 7,519 营业收入 990 1,757 2,746 4,121 现金及现金等价物 335 4,105 4,467 4,978 其他收入 22 50 75 100 应收账款及票据 453 758 1,136 1,706 营业成本 729 1,344 2,071 3,03

93、7 存货 63 79 129 175 销售费用 9 8 11 12 其他 551 281 439 659 管理费用 49 72 104 122 非流动资产合计 1,094 1,553 2,038 2,553 研发费用 34 51 74 95 固定资产 799 1,257 1,745 2,264 财务费用-2-3-49-54 商誉及无形资产 271 272 269 265 权益性投资损益 0 0 0 0 其他 24 24 24 24 其他损益 3 3 3 3 资产合计 2,496 6,776 8,209 10,072 除税前利润 196 338 613 1,012 流动负债合计 1,014 1,

94、396 2,299 3,247 所得税 40 54 83 96 短期借贷 71 0 0 0 净利润 156 284 530 915 应付账款及票据 481 553 981 1,269 少数股东损益 0 0 0 0 其他 462 843 1,318 1,978 归属母公司净利润 156 284 530 915 非流动负债合计 2 2 2 2 EBIT 194 335 564 958 长期借贷 0 0 0 0 EBITDA 225 385 633 1,048 其他 2 2 2 2 EPS（元）0.13 0.24 0.45 0.78 负债合计 1,016 1,398 2,301 3,248 主要财务

95、比率 2022 2023E 2024E 2025E 普通股股本 0 179 179 179 成长能力(%)储备 1,480 5,199 5,730 6,645 营业收入 218.33 77.38 56.31 50.05 归属母公司股东权益 1,481 5,378 5,908 6,824 归属母公司净利润 183.51 82.13 87.02 72.57 少数股东权益 0 0 0 0 盈利能力(%)股东权益合计 1,481 5,378 5,908 6,824 毛利率 26.36 23.50 24.60 26.30 负债和股东权益合计 2,496 6,776 8,209 10,072 净利率 15

96、.72 16.14 19.32 22.22 ROE 10.52 5.27 8.98 13.42 ROIC 9.95 5.23 8.26 12.70 偿债能力 资产负债率(%)40.68 20.63 28.03 32.25 现金流量表(百万元)2022 2023E 2024 2025 净负债比率(%)-17.82-76.33-75.61-72.95 经营活动现金流 252 293 871 1,070 流动比率 1.38 3.74 2.68 2.32 净利润 156 284 530 915 速动比率 1.22 3.58 2.53 2.15 少数股东权益 0 0 0 0 营运能力 折旧摊销 31 5

97、0 69 90 总资产周转率 0.59 0.38 0.37 0.45 营运资金变动及其他 65-41 271 64 应收账款周转率 3.65 2.90 2.90 2.90 投资活动现金流-1,280-64-509-559 应付账款周转率 2.84 2.60 2.70 2.70 资本支出-201-509-555-605 每股指标（元）其他投资-1,078 445 46 46 每股收益 0.13 0.24 0.45 0.78 筹资活动现金流 1,328 3,541 0 0 每股经营现金流 0.21 0.25 0.74 0.91 借款增加 49-71 0 0 每股净资产 1.26 4.56 5.01

98、 5.79 普通股增加 1,285 3,614 0 0 估值比率 已付股利 0 0 0 0 P/E 202 111 59 34 其他-6-1 0 0 P/B 21.2 5.8 5.3 4.6 现金净增加额 309 3,770 362 511 EV/EBITDA 137.29 80.19 48.75 29.47 资料来源：wind，民生证券研究院预测 药明合联(02268)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 33 插图目录 图 1：公司全球市场份额和客户数量（个）.3 图 2：公司整体项目数量（个）.3 图 3：公司分阶段项目数量和新增项目（个）.4

99、 图 4：不同阶段的 ADC 外包合约金额.4 图 5：公司历年收入结构.4 图 6：公司贡献收入 80%的项目平均收入（百万元）.4 图 7：整体项目中抗体中间体来源（个）.6 图 8：整体项目中连接子及有效载荷来源（个）.6 图 9：公司与药明康德、药明生物的历史交易金额和未来年度金额上限（亿元）.6 图 10：公司在 ADC CDMO 领域深耕多年.7 图 11：公司股权结构（截至 2023 年 11 月 17 日）.8 图 12：截至 2023 年 9 月 30 日公司人员结构.9 图 13：2020-2023H1 年收入、净利润（万元）及增速.10 图 14：公司历年收入结构.10

100、图 15：按地域划分的公司收入结构（万元）.10 图 16：公司 2023 年 H1 收入结构.10 图 17：2020-2023H1 毛利率和经调整净利率.11 图 18：2020-2023H1 期间费用率.11 图 19：2018 年至 2030 年 ADC 的全球市场规模（亿美元）.12 图 20：2018-2023H1 全球 ADC 授权交易（亿美元）.13 图 21：2018-2023H1 中美 ADC 对外授权交易（个）.13 图 22：2018 年至 2030 年全球 ADC 外包服务市场规模（亿美元）.15 图 23：2018 年至 2030 年中国 ADC 外包服务市场规模（

101、亿元）.15 图 24：2022 年全球 ADC CRDMO 市场竞争格局（按收入计）.15 图 25：2022 年全球 ADC CRDMO 市场竞争格局（按 ADC 整体项目数量计）.15 图 26：2022 年中国 ADC CRDMO 市场竞争格局（按收入计）.16 图 27：公司提供全方位的生物偶联药物 CRDMO 服务.18 图 28：截至 2023 年 6 月 30 日公司项目漏斗管线.19 图 29：药明合联技术平台内的所有活动均在 1-2 小时车程范围内区域进行.19 图 30：公司从传统 ADC 到更广泛生物偶联药物（XDC）转变及适应症扩展.20 图 31：WuXiDAR4

102、技术提高 ADC 产品中 DAR4 含量的百分比及其定位效应.21 图 32：WuXiDAR4 技术有助于提高药代动力学效应.21 图 33：公司生产工艺技术平台.22 图 34：公司制剂处方开发技术平台.23 图 35：公司表征 ADC 及其他生物偶联药物分子的分析能力.23 图 36：无锡生物偶联药园区的偶联车间生产能力.24 图 37：无锡生物偶联药园区的制剂灌装与冻干车间生产能力.24 图 38：2020-2023H1 年公司客户数量（个）.25 图 39：公司部分全球合作伙伴.25 图 40：2020-2023H1 公司海外收入占比.25 图 41：2020-2022 年公司的全球市

103、场份额持续提升.26 图 42：无锡基地生物偶联药物原料药和制剂产能利用率.27 表格目录 盈利预测与财务指标.1 表 1：药明合联现有基地与产能扩张规划.5 表 2：公司管理层及核心技术人员.8 表 3：全球获批的 15 款 ADC 药物梳理.14 表 4：全球头部 ADC 外包服务供应商的能力比较.16 药明合联(02268)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 34 表 5：中国药企 ADC 项目的对外授权交易大幅增加.17 表 6：公司现有基地与产能情况.26 表 7：无锡基地未来规划产能.28 表 8：新加坡基地未来规划产能.28 表 9：

104、公司募集资金用途（百万港元）.28 表 10：公司收入拆分（百万元）.29 表 11：可比公司 PE 数据对比.30 公司财务报表数据预测汇总.32 药明合联(02268)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 35 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或

105、观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生

106、证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告

107、当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告

108、不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026