1、 证券研究报告 1 轻工制造轻工制造 行业研究/深度报告 探究海外家具企业探究海外家具企业发展发展进程系列报告之美国篇进程系列报告之美国篇 看看 A AMWMWD D 如何实现弯道超车如何实现弯道超车 深度研究报告深度研究报告/轻工制造轻工制造 2020 年年 04 月月 21 日日 报告摘要报告摘要： 2 2011011年后，美国房地产市场开始复苏，带动家具消费需求逐渐回归，美国橱柜行年后，美国房地产市场开始复苏，带动家具消费需求逐渐回归，美国橱柜行 业现回暖迹象。业现回暖迹象。在经历长达五年的寒冬之后，美国宏观经济及房地产行业开始缓 慢复苏，新屋开工及销售增速、住宅建造支出 、以及房屋价格

2、指数均在整体上呈 现持续回升的态势。美国房地产行业逐渐走出次贷危机的阴霾，回归正常化。根 据美国KCMA数据， 美国橱柜行业增速于2012年升至6.82%， 重回正增长， 并于2016 年市场规模重新回升至2008年的水平，达到68亿美元，但各橱柜企业的增长驱动 力在全新的市场环境下逐渐呈现出多元化的趋势。 寒冬过后迎来新机遇，寒冬过后迎来新机遇，AWMDAWMD股价股价7 7年高涨年高涨650%650%。在上游地产回暖、家具需求复苏的 大背景下，美国橱柜行业也随之复苏，且三大龙头公司的股价一路上涨。但原本 为行业第三的AMWD在股价表现上却异常强势。2012年至2019年，AMWD股价7 年

3、涨幅高达650%，显著高于行业前两名FBHS及MASCO的288%、337%。本文将 继续复盘美国橱柜行业CR3在次贷危机后，不同的渠道选择对其经营产生的影响， 并进一步探究AMWD股价为何有如此强劲表现。 AmericanAmerican WoodmarkWoodmark 是全美领先的橱柜制造商之一，同时也是美国最早布局工程是全美领先的橱柜制造商之一，同时也是美国最早布局工程 业务渠道，并唯一拥有能够在全国范围内对接房地产商的工程业务平台的橱柜制业务渠道，并唯一拥有能够在全国范围内对接房地产商的工程业务平台的橱柜制 造企业。造企业。次贷危机后，AMWD同样受到了Home Depot及Lowe

4、s的大幅促销活动的 拖累，同时新屋建设市场需求快速提升，因此公司通过其早期布局的独立的工程 业务品牌Timberlake迅速抢占橱柜工程业务渠道份额，实现了渠道重心的顺利转 换。至2017年已达54%，成为公司最主要的销售渠道。 在工程业务渠道驱动下，公司营业收入及利润情况均增长显著。在工程业务渠道驱动下，公司营业收入及利润情况均增长显著。AMWD2019年实 现营业收入16.45亿美元，同比增长率为31.60%，实现净利润约0.84亿美元，同比 增长33.33%。2011-2018年收入CAGR为17.51%，远超行业整体增速。其工程业务 渠道收入2011-2018年间CAGR更是高达25.

5、25%。在此期间，FBHS橱柜业务于的 CAGR为9.82%，略微高于KCMA发布的行业7.50%的复合增长率水平。MASCO橱 柜业务十分挣扎，2011-2018年间CAGR为-4.50%，最终不得不退出美国橱柜市场 的舞台。 AMWDAMWD进入快速增长通道进入快速增长通道，逐渐成长为美国第二大橱柜制造商。，逐渐成长为美国第二大橱柜制造商。公司以工程业务为 主要赛道后，增长十分迅猛。公司整体营业收入由2011年的4.53亿美元大幅提升 至2019年的16.45亿美元，复合增长率为17.51%。在橱柜业务收入规模上超越 MASCO成为全美第二大橱柜制造商，且与FBHS的差距也在持续收窄。 复

6、盘美国橱柜复盘美国橱柜CRCR3 3给予我们的一些启示给予我们的一些启示。首先，中国与美国国土面积相似，使得小 企业具有较大的生存空间，但美国橱柜行业CR3占比已达到26%，从行业发展进 程看，未来我国橱柜行业集中度持续提升是大概率事件；其次，国内定制企业已 开始挖掘新渠道，这与当年AMWD的发展轨迹极为相似，工程业务对收入及利润 端的贡献不可小觑；最后，从利润表现来看，美国龙头企业在涉足工程业务后， 利润并未出现明显下滑，这与目前国内定制企业的现在较为相似，我们认为即便 未来工程及整装业务规模持续扩大，上市公司利润端表现无需过忧。 推荐推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深

7、行业与沪深 300300 走势比较走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 分析师：陈柏儒分析师：陈柏儒 执业证号： S03 电话： 邮箱： -23% -17% -10% -4% 3% 19-0419-0719-1020-0120-04 轻工制造 沪深300 深度研究深度研究/ /轻工制造行业轻工制造行业 证券研究报告 2 投资建议：投资建议：当前疫情环境下，工程业务渠道与传统零售门店相比获客压力较小， 因此收入贡献方面受疫情负面影响较小。同时，家装属于刚性需求，受疫情影响 需求短期遇冷， 但家具消费有望在疫情过后集中爆发， 对家具企业整体影

8、响有限。 然而，疫情期间资金压力等不利因素或加速中小企业的出清，行业集中度有望得 到提升。因此，在传统零售渠道根基深厚、工程渠道及整装渠道拓展顺利的龙头 企业有望受益。建议关注橱柜龙头欧派家居欧派家居；整装业务拓展良好的定制家居龙头 尚品宅配尚品宅配；提前布局工程业务，先发优势显著的索菲亚索菲亚、志邦家居志邦家居、金牌厨柜金牌厨柜等 龙头企业。 风险提示：宏观经济增长不及预期；原材料价格大幅风险提示：宏观经济增长不及预期；原材料价格大幅波动；房地产政策发生变化波动；房地产政策发生变化 盈盈利预测与财务指标利预测与财务指标 代码代码 重点公司重点公司 现价现价 EPS PEPE 评级评级 4 4

9、 月月 2121 日日 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 603833 欧派家居 109.6 4.42 5.23 6.16 24.8 21 17.8 推荐 300616 尚品宅配 68.6 2.66 2.98 3.48 25.8 23 19.7 推荐 603801 志邦家居 23.57 1.48 1.69 1.98 15.9 13.9 11.9 推荐 603180 金牌橱柜 62.54 3.61 4.13 4.84 17.3 15.1 12.9 推荐 资料来源：公司公告、民生证券研究院 mNpQpPsOtOpRnPpOwOpOmP9P9R8OmOmMnPo

10、OlOrRsOeRmOtR7NqQyQwMtPmOvPtOpO 深度研究深度研究/ /轻工制造轻工制造 证券研究报告 3 目录目录 一、美国厨卫行业成熟度较高，目前处于缓慢一、美国厨卫行业成熟度较高，目前处于缓慢增长阶段增长阶段 . 4 （一）美国橱柜行业增长平稳，但竞争格局日趋激烈 . 4 （二）美国厨卫市场以零售渠道为主，且行业集中度逐年提升，目前 CR3 占比 26% . 6 （三）受进口产品及渠道制约影响，中小型企业面临较大生存压力 . 7 二、以次贷为节点，复盘美国橱柜行业及三大二、以次贷为节点，复盘美国橱柜行业及三大龙头企业发展进程龙头企业发展进程 . 8 （一）次贷危机前，美国房

11、地产市场持续繁荣、零售渠道快速扩张 . 8 （二）通过丰富品牌矩阵及产能扩张，三大龙头企业实现快速增长 . 10 （三）次贷爆发，美国住宅市场进入寒冬期，家具需求急速下滑 . 12 三、寒冬过后迎来新机遇，三、寒冬过后迎来新机遇，AWMD 股价股价 7 年高涨年高涨 650% . 14 （一）FBHS 巩固旧屋翻新市场，内生增速明显下滑 . 16 （二）MASCO 缩减产能叠加受制于传统渠道，橱柜业务举步维艰 . 17 （三）AMWD 大力发展新屋建设渠道，收入规模快速增长 . 19 四、复盘美国橱柜四、复盘美国橱柜 CR3 给予我们的一些启示给予我们的一些启示 . 26 五、投资建议五、投资

12、建议 . 26 六、风险提示六、风险提示 . 26 插图目录插图目录 . 27 表格目录表格目录 . 28 深度研究深度研究/ /轻工制造轻工制造 证券研究报告 4 一一、美国厨卫行业成熟美国厨卫行业成熟度较高度较高，目前处于缓慢增长阶段目前处于缓慢增长阶段 早于 1920s，美国厨房中便出现了厨柜产品，但设计较为简易。当时流行的厨柜产品 为 Hoosier 厨柜，厨柜中内置 4 个金属嵌边的储物盒，可以放置烹饪书、碟子等物品。至 1930s，随着各类电器开始走入美国人的厨房，厨房的设计也开始更加讲究线条及空间利 用，但厨柜产品仍未达到与厨房空间的完美融合。至 1950s，二战后的厨房从整体房

13、屋的 后面被移至房屋的前面或中间位置， 因此对于厨房的设计更加讲究美感， 厨房装饰更具色 彩。同时，为追求厨房家务的高效，厨房的空间也进一步得到整合，U 型的厨房空间设计 成为当时厨房的主流，因此既能完美融合厨房 U 型空间，且在设计上兼具美感的定制厨 柜产品在 20 世纪 50 年代的美国出现， 深受当时的富人阶层追捧， 同时美国橱柜制造商协 会也于 1955 年成立，标志着美国定制厨柜行业正式形成。 图图 1：1920s 的的 Hoosier 厨柜为美国橱柜产品雏形厨柜为美国橱柜产品雏形 图图 2：1950s 的的 U 型设计厨房及定制橱柜型设计厨房及定制橱柜 资料来源：民生证券研究院 资

14、料来源：民生证券研究院 （一）美国橱柜行业增长平稳，但竞争格局日趋激烈（一）美国橱柜行业增长平稳，但竞争格局日趋激烈 历经历经 100 年的发展年的发展，美国厨柜市场已高度成熟，截至，美国厨柜市场已高度成熟，截至 2019 年，美国厨房卫浴市场总年，美国厨房卫浴市场总 体市场规模达到体市场规模达到 162.25 亿美元，同比增速为亿美元，同比增速为+2.25%，行业增长已较为平缓。，行业增长已较为平缓。家具行业的 发展与宏观经济波动以及房地产行业的发展具有较高的相关性，以 2015 年为例，美国宏 观经济平稳增长且房地产行业也逐步走出前期金融危机的阴影， 当年美国房地产行业新屋 开工数量同比增

15、长 10.8%，私人购房支出同比增长约 10%，拉动美国厨卫家具行业增长强 劲，2015 年同比增长率为 10.01%。然而，随着新屋开工数量增速逐渐趋缓以及行业竞争 加剧，美国厨卫行业整体增速也随之下降。2015-2019 年 5 年间，美国厨卫行业的平均增 长率仅为 2.5%，行业整体增速较为平缓。 深度研究深度研究/ /轻工制造轻工制造 证券研究报告 5 图图 3：美国厨卫市场规模及增速情况：美国厨卫市场规模及增速情况 图图 4：美国厨卫市场增速与美国房地产行业发展高度趋同美国厨卫市场增速与美国房地产行业发展高度趋同 资料来源：IBIS World，民生证券研究院 资料来源：Wind，I

16、BIS World，民生证券研究院 2019 年，年，厨柜市场在美国整体厨卫市场中占比约厨柜市场在美国整体厨卫市场中占比约 41.6%，是美国厨卫市场中最大的，是美国厨卫市场中最大的 细分市场。细分市场。受益于新屋开工数量持续增长、住房翻新支出增加、以及房地产销售的向好趋 势，刺激厨柜产品需求稳定提升，拉动厨柜行业的整体销售额持续增长。根据美国橱柜制 造商协会统计数据，2013 年-2018 年，美国橱柜制造企业销售额稳步提升，由 2013 年的 56 亿美元提升至 2018 年的 73 亿美元，5 年复合增长率约为 5.45%，驱动厨柜行业成为美 国整体厨卫行业中最大的细分市场。同时，在美国

17、整体厨卫市场中，衣柜产品占约 31.2% 位列第二位，其余柜类产品、厨房工作台、及浴室洗手台占比分别为 11.5%、8.1%、及 7.6%。 图图 5：美国橱柜制造企业销售额近：美国橱柜制造企业销售额近 5 年来年来平稳平稳增长增长 图图 6：厨柜市场为美国厨卫行业中最大的细分市场厨柜市场为美国厨卫行业中最大的细分市场 资料来源：KCMA，民生证券研究院 资料来源：IBIS World，民生证券研究院 注：KCMA 统计橱柜销售额数据中包含部分浴室柜产品，因此数据与 IBIS World 统计数据略有差额 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 200

18、0172018 美国新屋开工数量增速 美国厨卫行业增速 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2008200920001620172018 美国橱柜销售额（亿美元） YOY -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 美国厨卫市场规模（亿美元） YOY 4

19、1.60% 31.20% 7.60% 8.10% 11.50% 厨柜 衣柜 浴室洗手台 工作台 其他柜类产品 深度研究深度研究/ /轻工制造轻工制造 证券研究报告 6 （二）美国厨卫市场以零售渠道为主，（二）美国厨卫市场以零售渠道为主，且行业且行业集中度逐年提升，目集中度逐年提升，目 前前 CR3 占比占比 26% 美国厨卫市场在渠道端仍然以零售为主，工程业务未来提升空间较大。美国厨卫市场在渠道端仍然以零售为主，工程业务未来提升空间较大。2019 年家具 零售商渠道占比约为 36.8%，仍然为美国厨卫市场的主流销售渠道。工程业务渠道占比约 为 16.4%，厨柜等产品为现代厨房装修的标配产品，随

20、着新屋开工数量以及销售数量的持 续提升，未来工程业务占比或将进一步提高。独立批发商渠道占比约为 20.9%，但随着越 来越多的大型家具零售商选择绕过批发商直接与家具制造商合作， 以及工程业务占比的不 断提高，未来独立批发商渠道份额或将进一步萎缩。 美国厨卫市场行业集中度虽然持续提升，但目前行业格局仍然较为分散，中小型制美国厨卫市场行业集中度虽然持续提升，但目前行业格局仍然较为分散，中小型制 造商占据绝大部分市场。造商占据绝大部分市场。目前，美国两大家具零售商 Home Depot 及 Lowes 占据了家具 零售终端约 80%的份额， 此类大型家具零售商为有效控制成本简化物流， 通常会寻求与有

21、 限的家具产品供应商合作， 因此具有全国分销网络且存在规模经济能够提供大量低价厨柜 产品的大型制造商将更容易在零售终端抢占市场份额， 且工程业务对家具制造企业柔性生 产的要求较高， 房地产开发商更倾向与柔性生产能力强的大型家具制造商处进货， 因此在 这两大因素叠加下， 美国厨卫市场的行业集中度持续提高， 前三大厨卫产品制造商 Fortune Brands Home & Security Inc.、American Woodmark、以及 Masco Corporation 的合计市场份 额由 2014 年的 22.02%提升至 26.28%。然而，根据 KCMA 的统计数据，约有超过 60%的

22、 地方性中小厨柜制造商的年销售额不足 1000 万美元， 美国厨卫市场的格局仍然较为分散， 市场集中度仍有较大的提升空间。 图图 7：美国橱柜市场销售渠道占比情况：美国橱柜市场销售渠道占比情况 图图 8：美国厨卫市场美国厨卫市场 CR3 市场份额持续增长市场份额持续增长 资料来源：IBIS World，民生证券研究院 资料来源：相关公司年报，民生证券研究院 注：间接工程业务渠道为房地产开发商由批发商/零售商处购买橱柜产品 21% 22% 23% 24% 25% 26% 27% 2001720182019 美国橱柜市场CR3市场份额 36.80% 20.90% 16.40%

23、 18.90% 7% 零售商 独立批发商 工程业务 间接工程业务 其他渠道 深度研究深度研究/ /轻工制造轻工制造 证券研究报告 7 （三）受进口产品及渠道制约影响，中小型企业面临较大生存压力（三）受进口产品及渠道制约影响，中小型企业面临较大生存压力 受进口厨柜产品市场份额持续扩大，美国厨柜市场竞争加剧。受进口厨柜产品市场份额持续扩大，美国厨柜市场竞争加剧。近些年来，国外进口 厨柜产品在美国市场的销售额显著增加， 不断抢占本土厨柜制造企业的市场份额。 国外进 口厨柜产品销售额由 2011 年的约 6.09 亿美元大幅增长至 2019 年的 17.13 亿美元， 平均增 长率为 13.29%，且

24、国外进口产品市场份额也由 2011 年的 4.59%扩张至 2019 年的 9.57%， 其中受中美贸易摩擦及美国对来自中国的橱柜及浴室柜产品征收反倾销税等影响，2019 年由中国进口的厨柜产品销售额显著下滑， 因此带动进口厨柜产品销售额及市场份额有所 下滑， 随着中美贸易回暖， 预计未来进口厨柜产品将继续侵占美国本土厨柜企业市场份额。 同时，美国本土厨柜制造企业并未寻求海外市场的机会，美国厨柜产品出口额持续下滑， 由 2011 年 1.14 亿美元下降至 2019 年的 0.74 亿美元。因此随着本土市场持续被海外厨柜 商侵占以及海外市场份额的持续萎缩，美国本土厨柜市场的竞争环境日益恶化。

25、图图 9：进口：进口厨柜厨柜产品在美国市场的市场份额持续提高产品在美国市场的市场份额持续提高 图图 10：美国厨柜产品出口额自美国厨柜产品出口额自 2013 年后逐年下滑年后逐年下滑 资料来源：IBIS World，民生证券研究院 资料来源：IBIS World，民生证券研究院 总体而言， 美国厨卫行业目前已具有高度成熟， 行业整体增长稳定但增速趋缓。 同时， 随着行业内来自进口产品的竞争加剧， 以及本土家具零售巨头及房地产建筑商更倾向于与 具有一定规模的大型家具制造商合作， 地方中小型家具制造企业的生存环境将进一步恶化， 未来或被迫退出行业，由此带来行业集中度的提升。然而，如来自中国等海外进

26、口厨柜制 造企业凭借其成本优势， 对美国厨柜产品的价格造成一定冲击， 因此美国厨柜制造企业的 利润率有所下滑，由 2014 的 4.5%下降至 2019 年的 4%，随着海外厨柜厂商在美国市场的 市占率进一步提高，美国厨柜制造商的利润情况或将进一步下滑。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 美国厨柜产品进口额（百万美元） 美国厨柜产品进口额YOY 进口厨柜产

27、品市场份额 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 20 40 60 80 100 120 140 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 美国厨柜产品出口额（百万美元） YOY 深度研究深度研究/ /轻工制造轻工制造 证券研究报告 8 二二、以次贷为节点，以次贷为节点，复盘美国橱柜行业复盘美国橱柜行业及及三大龙头三大龙头企业企业发发 展进程展进程 Fortune Brands Home & Security（FBHS）、Masco Corporation（MASCO）、及 American Woodmark（AM

28、WD）长期是美国橱柜行业中销售收入规模最大的三家企业，其中 FBHS 及 MASCO 均为综合性家具制造企业，除橱柜业务外还运营水暖、门窗、安防、建筑装饰 性产品等其他业务，而 AMWD 则为专注于橱柜产品的专业橱柜制造商。根据 2018 年三 家企业的年报数据，FBHS 整体营收规模为 54.85 亿美元，其中橱柜业务占比 44%，贡献 营业收入约 24 亿美元， 是当年美国市场中橱柜业务收入规模最大的企业。 MASCO 于 2018 年实现销售收入 83.59 亿美元， 但其橱柜业务此时已十分萎靡， 仅贡献约 9 亿美元的收入， 占比约11%。 AMWD则实现营业收入约12.5亿美元， 在

29、规模上位列美国橱柜行业第二位。 根据 KCMA 统计数据，三家橱柜业务市场份额合计约为 26%。 表表 1：美国橱柜行业美国橱柜行业 CR3 公司简介公司简介 FBHSFBHS MASCOMASCO AMWDAMWD 成立时间成立时间 1988 1968 1980 主营业务主营业务 橱柜，水暖，门，安防 水暖，装饰性建筑产品，窗，橱柜 橱柜及浴室柜等产品 营业收入营业收入 （亿美元）（亿美元） 54.85 83.59 12.5 橱柜占比橱柜占比 44% 11% 100% 橱柜收入橱柜收入 （亿美元）（亿美元） 24.13 9.19 12.5 资料来源：Wind，民生证券研究院 （一）次贷危机前

30、，美国房地产市场（一）次贷危机前，美国房地产市场持续持续繁荣繁荣、零售、零售渠道渠道快速快速扩张扩张 1996 年至年至 2005 年，受益于美国住宅市场持续向好，家具消费需求高涨年，受益于美国住宅市场持续向好，家具消费需求高涨，美国橱美国橱 柜行业发展的黄金时期柜行业发展的黄金时期。1990 年后，美国住宅市场逐渐进入健康有序发展的新阶段，尤 其在 2000 年后随着美国互联网泡沫的破灭以及“911”事件的影响，美联储大幅降息，利 率创下美国近 40 年来的新低点。在美联储宽松的货币政策刺激下，房地产信贷机构不断 放宽住房贷款的条件，致使美国住宅市场迅速膨胀。除去 2006 年因美国房地产市

31、场泡沫 破灭迹象初显， 造成住宅开工及销售增速均出现较大幅度下滑外， 在 1996 年至 2005 年期 间，美国住宅开工平均增速约为 4.42%（1986-1995 期间数据为-2.50%），美国住宅销售 平均增速为 6.86%（1986-1995 期间数据为 0.44%），均较前一阶段有大幅增长。同时， 美国房价指数也持续走高，由 1996 年的 192.29 大幅增长至 2006 年的 376.78。美国住宅 开工及销售增速的持续提高， 刺激家具消费需求日益增长， 同时房屋价格的持续上涨也加 大了人们对房屋进行装修及翻新的意愿。因此，在蒸蒸日上的美国住宅市场驱动下，家具 及家用设备的个人

32、消费支出快速增长，由 1996 年的 1535 亿美元增长至 2006 年的 2836 深度研究深度研究/ /轻工制造轻工制造 证券研究报告 9 亿美元，复合增长率约为 6.33%。 图图 11：美国住宅开工销售增速及房价指数情况：美国住宅开工销售增速及房价指数情况 图图 12：家具及家用设备消费支出家具及家用设备消费支出（十亿美元）（十亿美元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 在此阶段在此阶段， 作为美国家具消费主流渠道的作为美国家具消费主流渠道的 Home Depot 及及 Lowes迅速扩张迅速扩张门店门店， 间接帮助美国橱柜企业搭建了覆盖全国的销

33、售网络。间接帮助美国橱柜企业搭建了覆盖全国的销售网络。美国消费者在装修习惯上通常喜 欢自己动手， 且美国人普遍喜欢居住在城镇郊区的大房子里， 对各类家具建材及维修耗材 等的需求较大且较为刚性， 因此包含家具、 建材、 工具、 耗材、 家电、 甚至各类植株花草， 能够一站式解决消费者所有装修需求的大型家具卖场 Home Depot 及 Lowes 成为了最主 流的家具销售渠道。同时，对于美国橱柜企业来说，Home Depot 及 Lowes 均是其核心客 户之一，长期占比美国橱柜企业营业收入的 20%以上。因此 Home Depot 及 Lowes 的扩 张进程也对美国橱柜企业的销售收入增长起到

34、了极大的驱动作用。Home Depot及Lowes 均于1990年后开始加速开店进程，其中Home Depot门店数量由1990年的145家扩张至 2006年的2147家，复合增长率达18.35%；Lowes门店数量则由1990年的309家增长至 2006年的1385家，复合增长率为9.83%。橱柜企业通过与两大家具卖场合作，将产品进 驻到两大家具卖场的终端零售店铺之中， 实现了对美国各州市场的有效覆盖， 从而间接地 形成了全国范围内的紧密销售网络。 图图 13： Home Depot 及及 Lowes 的开店的开店拓展拓展情况情况 资料来源：Home Depot 年报，Lowes 年报，民生

35、证券研究院 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 50 100 150 200 250 300 家具和家用设备个人消费支出 YOY 0 100 200 300 400 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 1987 1989 1990 1992 1993 1995 1996 1997 1999 2000 2002 2003 2004 2006 新屋开工增速 新屋销售增速 房屋价格指数 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500 1000 1500 2000 2500 1989 1990 1991 1992 1993 1

36、994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Home Depot 门店数量（个） Lowes门店数量（个） Home Depot 门店增速 Lowes门店增速 深度研究深度研究/ /轻工制造轻工制造 证券研究报告 10 （二）（二）通过丰富品牌矩阵及产能扩张，三大龙头企业实现快速增长通过丰富品牌矩阵及产能扩张，三大龙头企业实现快速增长 在在下游消费需求高涨且销售网络完善下游消费需求高涨且销售网络完善的情况下的情况下，美国橱柜企业实现业绩快速增长的，美国橱柜企业实现业绩快速增长的 驱动因素就驱动因素就是是加大产品

37、供应，从而更多地抢占下游消费需求。加大产品供应，从而更多地抢占下游消费需求。因此丰富的因此丰富的品牌矩阵和产品牌矩阵和产 品线及充足的产能， 是此阶段美国橱柜企业的核心竞争力。品线及充足的产能， 是此阶段美国橱柜企业的核心竞争力。 FBHS 及 MASCO 在 1990-2006 年间选择通过收购来进一步丰富自身品牌矩阵， 从而向市场供应覆盖由低至高各个价格带， 及成品、定制、半定制等多种橱柜产品。FBHS 先后收购 Aristokraft、Decora、Diamond、 Kemper、及 Omega 等多个品牌。MASCO 也分别于 1997 年及 2001 年收购美国本土橱柜 制造商 Te

38、xwood Industries 及意大利橱柜品牌 Aran Group。 表表 2：FBHS 及及 MASCO 部分收购标的一览部分收购标的一览 时间时间 收购标的收购标的 收购标的简介收购标的简介 FBHS 1988 Aristokraft 美国中低端橱柜制造商，成立于 1954 年 1998 Decora 美国高端橱柜制造商，成立于 1976 年 1998 Diamond 美国知名橱柜制造商 1998 Kemper 美国橱柜制造商 2002 Omega 美国定制橱柜制造商 MASCO 1997 Texwood 美国厨柜及浴室柜制造商 2001 Aran Group 意大利橱柜制造商 资料

39、来源：FBHS 官方网站，MASCO 官方网站，民生证券研究院 AMWD 也也通过不断扩张产能及产品线通过不断扩张产能及产品线来来满足满足美国住宅市场美国住宅市场日益日益繁荣繁荣所带来所带来的家具的家具 消费需求，消费需求，驱动驱动公司销售收入快速增长公司销售收入快速增长。AMWD 在此阶段并没有通过收购来快速抢占下 游市场需求， 而是选择修炼内功。 随着 Home Depot 及 Lowes 的销售网络遍及全美各州， 对其产品的及时生产能力、库存、以及产品种类的要求也显著提高。因此，AMWD 通过 租赁、自建、及收购等多种方式来实现产能扩张，生产工厂数量由 1995 年末的 6 个扩张 至

40、2006 年的 15 个 （租赁 2 个， 自有 13 个） ， 同时服务中心数量也由 7 个增长至 13 个 （租 赁 9 个服务中心，4 个办公中心）以提高公司快速响应订单的能力及物流效率。并且，为 满足消费者多样化的消费需求，公司产品线数量也持续增长，1995 年 AMWD 仅运营约 100 条产品线，而至 2006 年，其已经拥有约 340 条不同的产品线，价格覆盖低至中等价 位，包含近 80 种柜门设计及 9 种颜色选择。不断扩充的产能及产品线成为 AMWD 快速 发展的强劲内在动力。 深度研究深度研究/ /轻工制造轻工制造 证券研究报告 11 图图 14：AMWD 产能扩张情况产能

41、扩张情况（单位：个）（单位：个） 图图 15：AMWD 产品线增长情况产品线增长情况（单位：个）（单位：个） 资料来源：AMWD 年报，民生证券研究院 资料来源：AMWD 年报，民生证券研究院 在渠道端，在渠道端，AMWD 在此阶段的渠道重心与其他同业公司相同，均重点抢占与住宅翻在此阶段的渠道重心与其他同业公司相同，均重点抢占与住宅翻 新市场相关的渠道份额。新市场相关的渠道份额。美国住宅市场精装房渗透率较高，几乎没有毛坯房的供应，橱柜 产品通常包含在住宅建筑商的最终交付标准之内， 因此选择自行购买橱柜产品的通常是有 购买二手住宅意愿进行重新装修或想对现有橱柜进行升级翻新的消费者。 美国橱柜企业于 是按照终端市场的不同， 将其销售渠道分类为与住宅翻新相关业务 （Remodeling & Repair） 及新屋建设相关业务（New Construction），其中住宅翻新相关业务主要包括传统大家具 卖场及大型经销商及批发商渠道， 而新屋建设相关业务则主要为橱柜企业的工程业务负责。 1990-2006 年，年，AMWD 与旧屋翻新市场相关业务收入长期占公司整体营业收入比例与旧屋翻新市场相关业务收入长期占公司整体营业收入比例 60%以上，同时此阶段公司