1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0404月月0303日日C C 日联（日联（688531.SH688531.SH）工业工业 X X 射线检测装备领先企业，打破微焦点射线源海外垄断射线检测装备领先企业，打破微焦点射线源海外垄断核心观点核心观点公司研究公司研究新股研究新股研究证券分析师：姜明证券分析师：姜明证券分析师：黄盈证券分析师：黄盈1-S0980521010004S0980521010003基础数据发行前股本5955.41 万股发行股本1985.14 万股发行后股本7940.55 万股公司第一大股东无锡日联

2、实业有限公司第一大股东持股比例27.26%注:数据更新日期为 2023 年 04 月 03 日市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理公司为国内工业公司为国内工业X X 射线智能检测装备主要供应商之一射线智能检测装备主要供应商之一，技术全国领先技术全国领先。X 射线检测设备可广泛应用于集成电路及电子制造、新能源电池、铸件焊件及材料检测等领域。在 2D 检测设备领域公司为国内龙头，市场份额较高；在 3D/CT 检测设备领域，公司已开发出新款机型，进军高端市场，成为国内极少数具备 3D/CT 智能检测装备设计、生产能力的供应商。此外，公司近年实现了设备核心零部件封闭式热阴极微焦点 X 射

3、线源全部生产工艺的自主可控，并形成了系统化的知识产权和技术秘密（knowhow）保护体系。打破国外厂商垄断，解决了卡脖子问题。营收高增长净利率稳定，在线检测设备销售表现优秀营收高增长净利率稳定，在线检测设备销售表现优秀。公司 2019-2022 年分别实现收入 1.5/2.0/3.5/4.85 亿元，年复合增速约 48%；归母净利润0.08/0.21/0.51/0.72 亿元，年复合增速约 105%。随着下游行业对电子元器件、新能源电池等产品质量控制标准的不断提升，检测效率高、检测范围广的在线检测装备渗透率逐渐提高。此外，公司自制 X 射线源的研发有所突破，核心部件为自制微焦点 X 射线源的智

4、能检测设备收入占比，由 19 年的 0.69%增至 1H22 的 17.37%。X X 射线智能检测装备应用领域广射线智能检测装备应用领域广，公司技术业内领先公司技术业内领先。智能检测装备受国家大力支持，其中无损检测与微焦斑 X 射线管均为重点方向。2021 年我国X 射线检测设备（除医疗健康外）市场规模约 119 亿元，预计 2026 年增至 241.4 亿元。锂电池检测设备国内企业市场份额超 90%，其中正业科技市占率超 50%，公司约 14%排名第二。集成电路及电子制造对检测精度要求极高，以微米级检测设备为主，国产化率较低。公司市场份额 6%处于国内企业领先水平；国内其他企业仅专注于电子

5、制造检测领域。铸件、焊件及材料检测设备供应商较多、竞争较激烈，高端设备国产率较低，日联科技 2021 年市占率 4%。公司正推进新一代 3D/CT 智能检测装备、一体化压铸成型车架检测装备、食品异物检测装备等的研发和产业化应用，缩小与海外厂商在高端智能检测装备领域的差距。自研微焦点自研微焦点 X X 射线源打破海外供应商垄断，持续推进商业化。射线源打破海外供应商垄断，持续推进商业化。微焦点射线源 MFX 是 X 射线检测设备的核心消耗性部件，在设备生命周期内需更换1-2 次左右。中国 MFX 市场规模（除医疗领域外）2021 年为 7.3 亿元，过去 5 年复合增速 17.7%，几乎全部由滨松

6、光子、赛默飞世尔供应。2022年 MFX 供不应求，供应商纷纷涨价，摆脱海外供应制约愈发重要。公司完成了90/130kV微焦点热阴极X射线源的技术开发，分别于2H20和1H22量产，并稳步推进客户认证，已与宁德时代签订供应协议。此外，公司正推进 80/110/120/150/160kVMFX 的研究与产业化，计划自产 MFX 的应用率由 22 年的 35%提升至 95%以上，三年内实现 MFX 的完全自主可控。可比公司情况可比公司情况：产品结构与公司重合度较高的正业科技；从事包装食品、轻工纺织品、轮胎检测的美亚光电；以及数字化X 线探测器供应商奕瑞科技。风险提示：风险提示：自产 X 射线源产业

7、化方面与国外厂商存在一定差距、产业化推广不及预期、产能不及预期；核心技术泄密、研发项目失败或无法产业化、人才流失风险；产品毛利率下降、应收款回款风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司概况公司概况.5 5股东结构.5日联科技：技术领先的国内工业 X 射线智能检测装备企业.5公司业务公司业务：.7 7营收高增长净利率稳定，在线检测设备销售表现优秀.7客户结构较分散，设备带动耗材可持续发展.9行业简析行业简析.1111X 射线智能检测装备应用领域广，公司技术业内领先.11自研微焦点 X 射线源打破海外供应商垄断，持续推进商业化.13募投项目募

8、投项目.1818可比公司情况可比公司情况.1818风险提示风险提示.1919FZbWjWkW9XlWvUsXuV8O9R9PtRoOpNnOjMoOtPjMrRqM6MnNuNuOmQrMwMqMoQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：公司发展历程.5图2：公司近期营收利润表现（百万元，左轴）与增速（右轴）.7图3：公司近期销售毛利率、归母净利率、摊薄 ROE 水平.7图4：公司主营业务收入按产品分类（百万元）.7图5：公司不同领域 X 射线智能检测装备收入（百万元）.7图6：集成电路与电子制造检测设备销售均价（万元/台）.8图7：新能源

9、电池检测设备销售均价（万元/台）.8图8：集成电路及电子制造检测领域收入结构（百万元，左轴）.8图9：新能源电池检测领域收入结构（百万元，左轴）.8图10：集成电路与电子制造检测设备期内售出产品毛利率，按自制、外购射线源分类.9图11：新能源电池检测设备期内售出产品毛利率，按自制、外购射线源分类.9图12：高功率微焦斑 X 射线管为智能检测装备基础创新重点方向.12图13：无损检测装备为供给能力提升重点方向.12图14：微焦点 X 射线源检测设备的应用场景与主要供应商.12图15：中国 X 射线检测设备市场规模（除医疗健康领域应用外，亿元）.12图16：新能源电池模组检测电池单体 Overha

10、ng 对齐度扫描检测.13图17：叠片电池堆栈偏差和极片缺陷检测，通过 3D X-ray 获取极片在空间内不同位置的图像.13图18：MFX 基本原理示意图.14图19：MFX 外观示意图.14图20：公司的高纯钼栅控微孔电子枪技术.14图21：微焦点 X 射线源（MFX）开放管&封闭管内部结构示意图.15图22：焦点尺寸 10m 时放大 10 倍的成像效果（左）VS 焦点尺寸 300m 时放大 6 倍的成像效果.15图23：微焦点射线源内部结构与工业无损检测简单流程图.16图24：中国微焦点 X 射线源市场规模（除医疗领域外，亿元）.16图25：微焦点 X 射线源主要供应商.16图26：滨松

11、光子 MFX 产品系列示意图.17图27：赛默飞世尔 MFX 产品系列示意图.17请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4表1：公司主要产品简介.6表2：X 射线智能检测设备使用寿命情况.8表3：公司 2019-1H22 各期前五大客户销售额（万元）与当期收入占比.9表4：公司各领域主要客户.10表5：2021 年公司向集成电路及电子制造领域前五大客户销售检测设备情况（台，万元/台）.10表6：2021 年公司向新能源电池领域前五大客户销售检测设备情况（台，万元/台）.10表7：新能源电池领域主要客户采购情况.11表8：2021 年公司铸件焊件及材料检测领域前五大

12、客户销售检测设备情况（台，万元/台）.11表9：封闭式与开放式微焦点 X 射线源（MFX）的比对.15表10：公司 X 射线源的客户验证具体情况.17表11：公司自产 MFX 的进展与规划（套、万元）.18表12：日联科技募投项目.18表13：可比公司财务数据与估值表现（亿元，截至 2023 年 3 月 31 日收盘数据）.19请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5公司概况公司概况股东结构股东结构公司实控人为刘骏和秦晓兰，两人为夫妻关系，合计控制公司 46.82%股权。2021年 10 月，宁德时代因看好 X 射线检测装备行业以及公司良好的发展前景，以 4860

13、万元认购公司新增的 289.43 万股股份，持股比例 4.86%，成为直接股东关联客户。日联科技：技术领先的国内工业日联科技：技术领先的国内工业 X X 射线智能检测装备企业射线智能检测装备企业公司是国内领先的工业 X 射线智能检测装备供应商，主要应用于集成电路及电子制造、新能源电池、铸件焊件及材料检测等领域。在 2D 检测设备领域公司为国内龙头，市场份额较高；在 3D/CT 检测设备领域，公司已开发出新款机型，进军高端市场，成为国内极少数具备 3D/CT 智能检测装备设计、生产能力的供应商。此外，公司近年实现了设备核心零部件封闭式热阴极微焦点 X 射线源全部生产工艺的自主可控，并形成了系统化

14、的知识产权和技术秘密（knowhow）保护体系。打破国外厂商垄断，解决了卡脖子问题。图1：公司发展历程资料来源：公司招股意向书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6在集成电路及电子制造领域，公司是最早进入的 X 射线检测装备国内厂商之一，且为国内极少数能为高端消费电子、通讯模块、汽车电子客户提供 3D/CT 功能 X射线智能检测装备（LX9200-3D/CT）的供应商，为该领域的国内龙头。在新能源电池领域，公司的 X 射线智能检测装备在国内处于领先地位。X 射线检测是新能源电池下线前的必备检测环节，公司解决了高厚度卷绕电池极片检测及刀片电

15、池 AT9 涂层干扰等行业痛点，定制化设计出具有检测精度高、检测节拍快、检测稳定性强的新能源电池 X 射线智能检测装备。已与宁德时代、欣旺达、比亚迪、亿纬锂能、捷威动力、力神电池等领域内知名客户保持稳定合作关系。在铸件焊件及材料领域，公司成功研发、交付了特斯拉上海超级工厂首台一体化压铸成型车架 X 射线检测装备，并已完成向其他新能源整车配套厂商的交付。在 X 射线影像软件系统方面，公司自主掌握源代码，可快速相应客户升级需求，已应用于公司 90%以上的 X 射线智能检测装备中。在微焦点 X 射线源方面，公司已完成 90kV、130kV 封闭式热阴极微焦点射线源的量产。表1：公司主要产品简介产品分

16、类产品分类应用场景应用场景用途用途具体产品具体产品集成电路及电集成电路及电子制造子制造 X X 射线射线智能检测装备智能检测装备（AXAX 系列为离系列为离线式、线式、LXLX 系列系列为在线式）为在线式）SOP、QFP、BGA、CSP、IGBT 封装检测封装中的引线断裂或变形、灌胶气泡、芯片破损的影像检测PCB、PCBA 制程检测和电子元器件质量检测PCB/PCBA 制程中的偏位、桥接、开路、虚焊、假焊等缺陷新能源电池新能源电池 X X射线智能检测射线智能检测设备设备动力电池（包括卷绕型、叠片型）、消费电池、储能电池电芯卷绕对齐度、极耳焊接质量等工艺的检测（电池内部缺陷的影像检测）LX-1R

17、30-100：用于在线式 3C 卷绕锂电池检测LX-1D16-130：用于在线式动力叠片锂电池检测LX-2R25-110：用于在线式 3C 卷绕锂电池检测LX-1Y120-120：用于在线式动力卷绕（圆柱）锂电池检测AX8800：用于离线式叠片电池检测AX8200B：应用于离线式卷绕锂电池检测铸件焊件及材铸件焊件及材料检测料检测 X X 射线射线智能检测装备智能检测装备（离线式为主（离线式为主）汽车轮毂、一体化压铸成型车架、铁/铝铸件、钢管/钢瓶/压力容器等气孔、疏松、裂纹、夹杂UNC 单进单出系列、UNCT 断层扫描系列、UNZ 转台式系列、一体化压铸成型车架检测系统、UNT 通道式系列等智

18、能检测装备，配备 160-450kV 大功率 X 射线源及公司自主研发的 NDT 图像处理和缺陷识别软件。具有较强的穿透力和图像实时深度处理能力具有较强的穿透力和图像实时深度处理能力其他其他 X X 射线智射线智能检测装备能检测装备安监、食品领域公共安全 X 射线智能检测装备（安监机）异物检测 X 射线智能检测装备（食品领域）X X 射线影像软件射线影像软件系统系统识别不同应用领域和应用场景的数字化信号进行最优的预处理和深度缺陷。直接影响 X 射线检测设备检测覆盖率和准确率封闭式热阴极封闭式热阴极微焦点微焦点 X X 射线射线源源X 射线智能检测装备的核心部件资料来源:公司招股意向书，国信证券

19、经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7公司业务公司业务：营收高增长净利率稳定，在线检测设备销售表现优秀营收高增长净利率稳定，在线检测设备销售表现优秀公司 2019-2022 年分别实现收入 1.5/2.0/3.5/4.85 亿元，年复合增速约 48%；实现归母净利润 0.08/0.21/0.51/0.72 亿元，年复合增速约 105%。2H22 受散发疫情影响，公司无锡、深圳、重庆三地工厂生产经营受封控影响，导致设备发货、调试及验收工作有所延迟，期内增速下降。目前毛、净利率分别为 40%、15%，取决于所售产品中，不同应用领域、在线/离线产品、含或

20、不含 X 射线源产品的占比。收入的季节性上，2019-2021 年，公司主营收入下半年占比超 60%，Q4 在全年收入占比超 1/3。主要因为下游客户一般在年初制定并执行固定资产投资计划，根据产品计划安排和交付进度，往往集中在下半年进行终验收。图2：公司近期营收利润表现（百万元，左轴）与增速（右轴）图3：公司近期销售毛利率、归母净利率、摊薄 ROE 水平资料来源：公司招股意向书，国信证券经济研究所整理资料来源：公司招股意向书，国信证券经济研究所整理公司主营业务收入来自为 X 射线智能检测装备及相关备品备件的销售。检测装备可用于集成电路 SOP、QFP、BGA、CSP、IGBT 封装与电子制造

21、PCB、PCBA 制程检测；电子元器件质量检测；新能源电池检测；汽车制造、航空航天、压力容器等领域影像检测；以及安检异物检测。其中，应用于集成电路与电子制造、铸件焊件及材料的检测装备营收稳步增长；新能源电池检测装备近三年收入复合增长率达87.37%。由于电池质量管控要求提升，新能源电池生产厂商逐步由抽检向全检的过渡。2021 年该领域头部客户大量采购在线型设备，且由于各客户的产线产品与检测要求不同，设备需定制化设计。图4：公司主营业务收入按产品分类（百万元）图5：公司不同领域 X 射线智能检测装备收入（百万元）资料来源：公司招股意向书，国信证券经济研究所整理资料来源：公司招股意向书，国信证券经

22、济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8X 射线检测设备可分为在线式与离线式两大类，平均使用寿命 5 年左右。离线式离线式 X射线检测设备普遍为标准机，适用于抽检，检测过程有一定人工参与度因此更耗时，但设备单价较低且更新周期较长。在线式在线式 X 射线检测设备通常用于产量高且品种少的生产设备上，具有自动化上下料能力，可直接生产流水线作业台实现100%检测，检测效率远高于离线式检测设备；但设备单价较高、更新周期较短。销售（产品交付、验收）周期上，离线式产品短于在线式产品。表2：X 射线智能检测设备使用寿命情况下游应用领域下游应用领域设备使用寿命大致区间设

23、备使用寿命大致区间集成电路 X 射线智能检测装备3-6 年电子制造 X 射线智能检测装备在线型在线型3-4 年离线型离线型5-8 年新能源电池 X 射线智能检测装备3-4 年铸件焊件及材料 X 射线智能检测装备5-8 年资料来源：公司问询函回复公告，国信证券经济研究所整理图6：集成电路与电子制造检测设备销售均价（万元/台）图7：新能源电池检测设备销售均价（万元/台）资料来源：公司招股意向书，国信证券经济研究所整理资料来源：公司招股意向书，国信证券经济研究所整理随着下游行业对电子元器件、新能源电池等产品质量控制标准的不断提升，检测效率高、检测范围广的在线检测装备渗透率逐渐提高；铸件与焊材领域客户

24、的需求仍以离线抽检为主。图8：集成电路及电子制造检测领域收入结构（百万元，左轴）图9：新能源电池检测领域收入结构（百万元，左轴）资料来源：公司招股意向书，国信证券经济研究所整理资料来源：公司招股意向书，国信证券经济研究所整理此外，公司自制 X 射线源的研发有所突破，核心部件为自制微焦点 X 射线源的智请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9能检测设备收入占比，由 19 年的 0.69%增至 1H22 的 17.37%。1H22 集成电路及电子制造领域配置自制射线源的检测设备毛利率较低，主要因自制射线源成本降低，公司适当降低了部分自制射线源设备单价，实现销量高增长。

25、铸件焊件及材料检测设备主要面向传统制造业，待检品普遍厚度较高，因此 98%的检测设备的核心部件配置为大功率射线源。2019-1H22 期间应用自制微焦点射线源的检测装备仅一台，客户为江阴金天科技发展有限公司，于 2021 年售出。由于目前公司尚未实现 130kV 以上射线源自产，因此该领域检测设备所需大功率射线源及机械电气系统均为对外采购，毛利率整体相对较低。图10：集成电路与电子制造检测设备期内售出产品毛利率，按自制、外购射线源分类图11：新能源电池检测设备期内售出产品毛利率，按自制、外购射线源分类资料来源：公司招股意向书，国信证券经济研究所整理资料来源：公司招股意向书，国信证券经济研究所整

26、理客户结构较分散，设备带动耗材可持续发展客户结构较分散，设备带动耗材可持续发展公司以直销模式为主，向集成电路及电子制造商、新能源电池厂、铸件焊件生产商等销售检测设备与相关备品备件。各期前五大客户主要为新能源电池厂，得益于其下游行业的高景气度，客户扩产能力强、复购率高。表3：公司 2019-1H22 各期前五大客户销售额（万元）与当期收入占比序号序号客户名客户名客户所购产品用途客户所购产品用途公司在同类供应商中公司在同类供应商中的份额的份额&地位地位1919 年销售额年销售额&占比占比2020 年销售额年销售额&占比占比2121 年销售额年销售额&占比占比1H221H22 销售额销售额&占比占比

27、1 1宁德时代宁德时代新能源电池检测超 10%，排名领先867.82（5.82%）2548.86（7.36%）2003.70（9.77%）2 2欣旺达欣旺达新能源电池检测90%，第一1483.02（7.4%）2774.26（8.01%）1683.11（8.19%）3 3景旺电子景旺电子集成电路及电子制造1268.67（6.18%）4 4比亚迪比亚迪集成电路及电子制造新能源电池检测35-45%，前三3798.20（10.97%）700.45（3.41%）5 5智澈贸易智澈贸易集成电路及电子制造626.55（3.05%）6 6光大激光光大激光新能源电池检测公司集成商客户776.84（2.24%）7

28、 7安费诺安费诺集成电路及电子制造100%，第一580.71（2.90%）703.47（2.03%）8 8赢合科技赢合科技新能源电池检测30%546.55（2.73%）9 9宇之光宇之光集成电路及电子制造45%528.32（2.64%）1010顺丰科技顺丰科技高速安检机公司份额占比小328.94（1.64%）1111依摩泰依摩泰新能源电池检测100%，第一498.69（3.35%）1212力神电池力神电池新能源电池检测100%，第一446.90（3%）1313先导智能先导智能新能源电池检测约 50%424.78（2.85%）1414亿纬锂能亿纬锂能新能源电池检测约 30%-50%，前三343（

29、2.3%）小计小计2581.192581.19（17.32%17.32%）3467.543467.54（17.31%17.31%）10601.6310601.63（30.63%30.63%）6279.476279.47（30.60%30.60%）资料来源：公司招股意向书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10表4：公司各领域主要客户下游领域下游领域主要客户主要客户电子制造检测电子制造检测景旺电子、安费诺、立讯精密、安捷利、宇之光集成电路检测集成电路检测比亚迪半导体、上海智澈贸易(终端客户为杭州士兰微)、SATECHNOLOGIES(PHI

30、LIPPINES)INC.、宏微科技、斯达半导体新能源电池检测新能源电池检测宁德时代、欣旺达、比亚迪、景旺电子、赢合科技等铸件焊件及材料检测铸件焊件及材料检测勤美达、特斯拉、沈阳新松机器人自动化股份有限公司、大同航空动力有限公司等资料来源：公司招股意向书，国信证券经济研究所整理集成电路及电子制造领域客户主要购买离线型检测设备，用于产品的抽样检测。2019-1H22 期间公司累计向该领域 784 家客户销售检测设备，并储备超 3500 家客户。复购客户共 80 家，合计收入 1.7 亿，占比 45.4%，前十大客户复购率 100%。表5：2021 年公司向集成电路及电子制造领域前五大客户销售检测

31、设备情况（台，万元/台）客户名客户名销量销量平均单价平均单价设备类型设备类型设备情况设备情况平均毛利率平均毛利率安费诺安费诺968.67在线型手机天线、麦克风模块焊接质量检测，配置 130kVMFX立讯精密立讯精密775在线型手机天线、麦克风模块焊接质量检测，配置 130kVMFX325.56离线型手机天线、麦克风模块焊接质量抽检，配置 90kVMFX景旺电子景旺电子584.07在线型FPC 柔性电路板镍片焊点质量检测，配置 130kVMFX宏微科技宏微科技3105.75在线型集成电路 IGBT 偏移/倾斜检测，配置 130kVMFX维信电子维信电子478.76在线型PCB 电路板焊接质量检测

32、，配置 130kVMFX合计合计313173.373.349.20%49.20%资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理新能源电池领域，2019-1H22期间公司共向63个客户实现销售，复购客户收入2.26亿元占比 87.32%。由于新能源电池产线集成度较高由于新能源电池产线集成度较高，客户通常需要为检测设备配客户通常需要为检测设备配备多套备多套 X X 射线源射线源，以适应不同种类电池的检测需求。主要客户中有 5 家单独向公司采购 X 射线源。2021 年 1H22，公司销售的 X 射线检测设备中，由客户外购 X射线源的收入占比分别为 7.91%、15.24%，全部在新能源电池领域。其他领

33、域客户无自行采购 X 射线源的情况。表6：2021 年公司向新能源电池领域前五大客户销售检测设备情况（台，万元/台）客户名客户名销量销量平均单价平均单价设备类型设备类型设备情况设备情况平均毛利率平均毛利率比亚迪比亚迪21152.73在线型2 台配置 4 套 MFX，其余 19 台配置 1 套334.51离线型软包电池的极片对齐度离线检测，配置 1 套 MFX欣旺达欣旺达2978.75在线型24 台配置 2 套 MFX，其余 5 台配置 1 套1334.72离线型配置 1 套 MFX宁德时代宁德时代12177.50在线型可配置 6 套 MFX，由宁德自行采购1120.80离线型可配置 1 套 M

34、FX，由宁德自行采购光大激光光大激光5154.42在线型2 台配置 4 套 MFX，3 台配置 2 套 MFX瀚川智能瀚川智能687.32在线型配置 1 套 MFX124.78离线型配置 1 套 MFX合计合计10110196.2996.2939.02%39.02%资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11表7：新能源电池领域主要客户采购情况锂电厂商锂电厂商2019-1H222019-1H22 间检测设备间检测设备采购数量（台）采购数量（台）单独向公司购买单独向公司购买 X X 射线源射线源金额（万元）金额（万元）射线源类

35、型射线源类型宁德时代宁德时代7096.46日联科技外购的 110kV 微焦点 X 射线源欣旺达欣旺达8146.11日联科技外购的 100kV 微焦点 X 射线源力神电池力神电池495.22日联科技外购的 110kV 微焦点 X 射线源亿纬锂能亿纬锂能1621.33日联科技自产的 90kV 微焦点 X 射线源依摩泰依摩泰220日联科技外购的 100kV 微焦点 X 射线源资料来源:2022-10-20 日联科技 8-2-2+会计师关于第二轮审核问询函的回复，国信证券经济研究所整理铸件焊件与材料领域储备超 1500 家客户，2019-1H22 期间累计有 240 家客户成交，95%以上采购 1 台

36、检测设备，主要用于汽车轮毂、一体化压铸成型车架、铁/铝铸件、钢管/钢瓶/压力容器等产品的离线抽样检测，故复购率低。公司该领域产品主要应用 160kV 及以上大功率 X 射线源。表8：2021 年公司铸件焊件及材料检测领域前五大客户销售检测设备情况（台，万元/台）客户名客户名销量销量平均单价平均单价设备类型设备类型设备情况设备情况平均毛利率平均毛利率特斯拉上海特斯拉上海1387.54离线型一体化车架铸件检测，配置 160kV 大功率射线源新松机器人新松机器人487.83离线型海运罐体焊缝检测，配置 225kV 大功率射线源某研究所某研究所2170.58离线型配置 225kV 大功率射线源比亚迪比

37、亚迪380.56离线型汽车零部件检测，配置 225kV 大功率射线源西华大学西华大学1160.18离线型加速器三维成像检测，配置 160kV 大功率射线源合计合计1111134.71134.7138.13%38.13%资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理大客户中，宁德时代向公司、正业科技、大成精密等供应商，通过议标、招标方式采购 X 射线检测装备，严格管控成本。公司对其销售的在线检测设备的毛利率毛利率仅 13%左右。宁德时代所采购的在线式检测设备与产线相连，用于电池无损检测，配置 130kV 及以上微焦点 X 射线源；离线式设备主要用于电池抽样检测，配置 130kV 及以下微焦点 X 射

38、线源。在国内 130kV、150kV 微焦点 X 射线源供应紧张的情况下，宁德时代 2020 年起自行向滨松光子、赛默飞世尔采购微焦点 X 射线源，抢占供应资源。由于离线型检测设备的 X 射线源功率需求小、技术方案相对标准化、主要配置 1 套核心部件，宁德时代向公司购买的部分离线检测设备含 X 射线源。1H22 宁德时代向公司采购检测设备 2000.6 万元，其中无 X 射线源设备 1734.6 万元，导致公司对前五大客户销售的检测设备中，应用自产射线源的占比较低。2019-2021 年，公司未对宁德时代以外客户销售不含 X 射线源的检测设备。1H22由于国内 X 射线源紧缺，欣旺达向公司采购

39、了 8 台不含 X 射线源的检测设备（原本共需配套 32 个射线源，但由于射线源缺货公司无法保证交期，故约定该批设备的射线源由欣旺达自行采购）。公司对欣旺达销售毛利率 30%左右。行业简析行业简析X X 射线智能检测装备应用领域广，公司技术业内领先射线智能检测装备应用领域广，公司技术业内领先智能检测装备是智能制造领域的核心装备，据智能检测装备产业发展行动计划（20232025 年），高功率微焦斑 X 射线管为基础创新重点方向；无损检测装请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12备为供给能力提升重点方向。图12：高功率微焦斑 X 射线管为智能检测装备基础创新重点方向

40、图13：无损检测装备为供给能力提升重点方向资料来源：智能检测装备产业发展行动计划（20232025 年），国信证券经济研究所整理资料来源：智能检测装备产业发展行动计划（20232025 年），国信证券经济研究所整理X 射线穿透力极强，由于物体的密度、材质等会导致其对射线吸收的差异，均匀的 X 射线穿过物体后，会形成不均匀分布的影响，即物体内部结构的投影。已广泛用于医疗影像、安检、食品检测、工业无损检测等场景中。2021 年我国 X 射线检测设备（除医疗健康外）市场规模约 119 亿元，预计 2026 年增至 241.4 亿元。图14：微焦点 X 射线源检测设备的应用场景与主要供应商资料来源：正

41、业科技官网，公司招股意向书，国信证券经济研究所整理图15：中国 X 射线检测设备市场规模（除医疗健康领域应用外，亿元）资料来源：公司招股意向书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13分下游行业看，我国电池检测领域检测设备 2021 年市场规模为 13.2 亿元，2026年有望达 58 亿元。该领域国产化程度较高，国内企业市场份额超 90%。其中正业科技市占率超 50%，公司约 14%排名第二，大成精密与双元科技等其他国内企业市场份额合计为 20%；国外企业主要为韩国的赢多美立。随着锂离子电池行业规范逐步完善，新能源整车厂普遍推进电池的 1

42、00%X 射线影像检测，取代原有的离线式检测。检测方式的变化将大大提高 X 射线检测设备的需求量。图16：新能源电池模组检测电池单体 Overhang 对齐度扫描检测图17：叠片电池堆栈偏差和极片缺陷检测，通过 3D X-ray 获取极片在空间内不同位置的图像资料来源：马路科技（蔡司经销商），国信证券经济研究所整理资料来源：马路科技（蔡司经销商），国信证券经济研究所整理X 射线检测可用于晶圆检测与封装后检测。2021 年我国集成电路及电子制造领域X 射线检测设备市场规模约 23.4 亿元，2026 年有望达 61.2 亿元。该领域 X 射线检测设备按检测类型又可分为 2D 和 3D/CT，对检

43、测精度要求极高，以微米级检测设备为主，国产化率较低。例如对高端半导体制造的 X 射线检测，主要依赖于诺信、GE、依科视朗等海外厂商。公司市场份额 6%处于国内企业领先水平。国内其他企业如卓茂科技、善思科技等市占率均在 5%以内，且主要专注于电子制造检测领域。公司最新的在线式 3D/CT 设备集成了自产微焦点射线源、高精度运动控制技术、重建检测算法等技术。在铸件、焊件及材料检测领域，X 射线影像检测可以在不损伤零件的基础上，检测材料内部结构异常或缺陷。是该领域最直观灵敏、最便于定量分析的影像检测手段，具有不可替代的优势。2021 年我国铸件焊件与压力容器领域 X 射线检测设备市场规模约 21.1

44、 亿元，预计 2026 年超过 42.2 亿元。该领域检测设备市场参与者较多竞争较激烈，高端设备国产率较低，蔡司-宝石隆、依科视朗等国外企业处于市场主导地位。国内主要厂商包括日联科技、丹东奥龙、丹东华日等，2021 年三家国内公司市占率分别为 4%、5%、3.6%。目前公司正在推进新一代 3D/CT 智能检测装备、一体化压铸成型车架检测装备、食品异物检测装备等的研发和产业化应用，缩小与海外厂商在高端智能检测装备领域的差距，保障下游行业的平稳发展。自研微焦点自研微焦点 X X 射线源打破海外供应商垄断，持续推进商业化射线源打破海外供应商垄断，持续推进商业化微焦点微焦点 X X 射线源（射线源（M

45、icroMicro FocusFocus X-rayX-ray SourceSource，简称，简称 MFXMFX）的基本原理与组成）的基本原理与组成请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14MFX 是 X 射线检测设备的核心消耗性部件，负责产生并发出 X 射线，具有较高技术壁垒，并直接影响检测精度。在线型设备中在线型设备中 X X 射线源使用寿命约射线源使用寿命约 1-31-3 年，即在年，即在设备生命周期内需更换设备生命周期内需更换 1-21-2 次左右次左右。MFXMFX 中的零部件中的零部件 X X 射线管是人为制造射线管是人为制造 X X 射线的重要工具

46、射线的重要工具。高速运动的电子与物质相互作用下会产生 X 射线。在 X 射线管中，电子枪从阴极发射的电子，经阴极、阳极间的电场加速后，轰击 X 射线管靶产生 X 射线，射线再通过照射窗穿透样品。任何一种靶材都会同时产生白色 X 射线和标识 X 射线。在无损检测中，样品本身各种材质都有，一般选择产生白色 X 射线较多的钨靶；而在用于分析物质成份的X 射线荧光分析中，则更多选择易产生标识 X 射线的钼靶。为了给电子加速到足够轰击产生 X 射线的能量，X X 射线管中阴阳极之间须施加几射线管中阴阳极之间须施加几十十 KVKV 到几百到几百 KVKV 的电压的电压，称为管电压称为管电压，是是 X X

47、射线源的重要参数射线源的重要参数。管电压决定了所产生的混合 X 射线光中，能量最高的射线大概有多少（例如 100KV 的管电压下，产生的最大 X 射线光子能量为 100KeV，但并非所有电子都会被加速大这么大能量）。连续 X 射线的短波极限只与管电压有关，管电压越高，所产生的管电压越高，所产生的 X X 射线能射线能量越高、波长越短、穿透物质的能力越强量越高、波长越短、穿透物质的能力越强。所以除所以除 X X 射线管外，射线管外，MFXMFX 还须配套高还须配套高压电源与控制器单元压电源与控制器单元。为避免高压线接口插拔所导致的高压放电故障，市场上主流的 MFX 均采用一体化设计，可增加稳定性

48、、降低返修率，同时做小 MFX 的体积。图18：MFX 基本原理示意图图19：MFX 外观示意图资料来源：滨松中国，国信证券经济研究所整理资料来源：滨松中国，国信证券经济研究所整理公司以 Wehnelt 栅控电子枪为原型设计了三极电子枪结构，实现小体积内静电场电子发射及预聚焦，减小了栅控电压、加速电压、极间漏流，提高了发射效率。图20：公司的高纯钼栅控微孔电子枪技术资料来源：公司招股意向书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15电子从阴极飞到阳极的过程，须通过真空管保证环境真空通过真空管保证环境真空，否则电子可能与氧分子、氮分子反应。根据

49、密封方式的不同，根据密封方式的不同，MFXMFX 可分为开放管可分为开放管 MFXMFX 和封闭管和封闭管 MFXMFX。封闭管 MFX 中，阴极与阳极/靶都封闭在真空管内，使用时无需抽真空、无需维护，但也无法单独更换阴极和阳极/靶，使用寿命 3 年左右。开放管 MFX 则带有真空泵、真空阀，像排气设备一样，可单独更换其中的阴极、阳极/靶，但使用时须抽真空，操作相对繁琐，且初期设备购置成本高，多用于科研与集成电路领域。表9：封闭式与开放式微焦点 X 射线源（MFX）的比对品类品类封闭式热阴极微焦点射线源封闭式热阴极微焦点射线源开管式微焦点射线源开管式微焦点射线源应用领域应用领域集成电路封装、电

50、子制造、新能源电池检测集成电路晶圆检测焦点尺寸焦点尺寸3-80m0.1-3m最大管电压最大管电压180kV300kV真空系统真空系统保持真空密封配备独立的真空泵，每次使用前需抽真空电子发射形式电子发射形式一般反射型透射型维护成本与寿命维护成本与寿命无需维护，寿命可达 5000-8000 小时维护频率约 500 小时，维护成本较高集成形式集成形式一体集成式分离式启动时间启动时间约 10 分钟，在预热后即可发生射线40 分钟，需使用真空泵对 X 射线管抽真空性价比性价比较高较低，价格在封闭管的五倍以上资料来源：公司招股意向书，国信证券经济研究所整理在在 MFXMFX 中中，电子透镜将电子束聚焦到靶

51、上的一个点电子透镜将电子束聚焦到靶上的一个点，称为称为 X X 射线焦点射线焦点，焦点尺寸焦点尺寸在几十至在几十至 1 1 微米以下微米以下。在其他条件一致的情况下在其他条件一致的情况下，X X 射线焦点越小成像质量越好射线焦点越小成像质量越好。电子束在冲撞靶面时，99%以上变成热能，仅约 1%的能量转化为 X 射线，并从 X射线照射窗中射出。随着工作时间的延长，大量的热能会将靶面逐渐融化，导致稳定性变差、成像的分辨率降低（由于焦点尺寸变大）、X 线相机上的图像变昏暗（由于 X 射线剂量下降），这也是 MFX 成为耗材的原因之一。晶圆切割检测、集成电路封装检测等半导体领域要求的焦点尺寸最小；电

52、子制造、新能源电池、铸件焊件及材料、安监领域对 X 射线源焦点尺寸的要求依次降低。公司发明并应用了三级电子光学微焦点聚焦技术，有效降低了 X 射线焦点尺寸，提升成像质量，在阳极靶材位置形成最小直径 3-5m 的透镜焦斑（二次交叉斑）。图21：微焦点 X 射线源（MFX）开放管&封闭管内部结构示意图图22：焦点尺寸 10m 时放大 10 倍的成像效果（左）VS 焦点尺寸 300m 时放大 6 倍的成像效果资料来源：滨松中国，国信证券经济研究所整理资料来源：滨松中国，国信证券经济研究所整理从 MFX 的焦点射出的 X 射线通过样品后，在穿过被检测物体后，由 X 射线相机等探测器进行接收，并将衰减的

53、 X 光子转换为数字信号输出、成像。该成像系统还有一定放大效果，放大倍数等于 D2（焦点到相机的距离）除以 D1（焦点到样品的距离）。需要较高放大倍数时，常选择较小的 D1。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16图23：微焦点射线源内部结构与工业无损检测简单流程图资料来源：滨松中国，国信证券经济研究所整理市场规模与格局：市场规模与格局：据沙利文咨询全球及中国 X 射线检测设备行业独立市场研究报告，2021 年中国 MFX 市场规模（医疗领域外）7.3 亿元，过去 5 年 CAGR17.7%。图24：中国微焦点 X 射线源市场规模（除医疗领域外，亿元）资料来源：

54、沙利文咨询，国信证券经济研究所整理图25：微焦点 X 射线源主要供应商资料来源：沙利文咨询，国信证券经济研究所整理供应端供应端，国内开放式 MFX 主要由视朗、Finetech、X-WorX 等企业垄断，大多由国外厂商自产自用。日联科技正推进 160kV 开管 MFX 的研发工作，争取打破海外在开管 MFX 领域的垄断地位。封闭式 MFX 中，日本滨松光子与美国赛默飞世尔市占率合计超 85%。赛默飞具备 80-130kV 封闭式 MFX 研发、制造能力，但 130kV 以上MFX 未实现产业化。滨松光子已具备 90-180kV 封闭式 MFX 研发制造能力，产品品类全、应用覆盖广、性能稳定口碑

55、好。2021 年两家公司在国内共交付 2500-2600台，2022 年预计最大交付量为 3200 台，产能提升存在瓶颈。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17图26：滨松光子 MFX 产品系列示意图图27：赛默飞世尔 MFX 产品系列示意图资料来源：滨松光子公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：赛默飞世尔公司官网，国信证券经济研究所整理MFXMFX 作为工业检测设备上的核心消耗性部件，作为工业检测设备上的核心消耗性部件，近年来集成电路、电子制造、新能源电池等行业快速扩张背景下，需求快速提升；叠加海外供应商生产设备维护，需求快速提升；叠加海外供应商生产设备

56、维护，导致国内导致国内 130kV130kV 以上以上 MFXMFX 供不应求供不应求。2021 年以来，国外厂商合计对公司 130kV 及以上 MFX 的交付比例仅 40%；滨松光子与赛默飞世尔 2022 年先后提出上调售价或减少供应量，对公司而言，发展自产 X 射线源、降低对两家厂商的采购依赖愈发重要。公司完成了 90kV、130kV 微焦点热阴极 X 射线源的技术开发，与滨松光子、赛默飞世尔的同类型产品在技术参数上相当。分别于 2H20 和 1H22 进入产业化量产阶段，稳步推进在宁德时代、欣旺达、国轩高科等客户处的认证。2222 年年 8 8 月月，公公司司130kV130kV 射线源

57、通过宁德时代产品认证，满足射线源通过宁德时代产品认证，满足 4747 层电芯层电芯 OverhangOverhang 检测使用要求，检测使用要求，并签订供货协议，约定并签订供货协议，约定 2323 年底前累计向公司采购年底前累计向公司采购 500500 套套 130kV130kV 的的 MFXMFX。表10：公司 X 射线源的客户验证具体情况客户名客户名所属行业所属行业在认证的微焦点在认证的微焦点射线源类型射线源类型认证进展认证进展预计实现收入时间预计实现收入时间宁德时代宁德时代新能源电池130kV已取得验证报告并签订供货协议4Q22欣旺达惠州动力欣旺达惠州动力新能源电池130kV样机测试阶段

58、，已完成图像测试，老化测试中1Q23浙江锂威能源浙江锂威能源新能源电池120kV验证通过，已取得验证报告4Q22惠州锂威能源惠州锂威能源新能源电池120kV样机测试阶段，老化测试中1Q23天津力神电池天津力神电池新能源电池120/130kV验证通过，已取得验证报告4Q22合肥国轩高科合肥国轩高科新能源电池120/130kV样机测试阶段，图像测试中1Q23江苏正力新能江苏正力新能新能源电池130kV样机测试阶段，图像测试中1Q23珠海冠宇电池珠海冠宇电池新能源电池90kV样机测试阶段，老化测试中1Q23无锡先导智能无锡先导智能新能源电池130kV样机测试阶段，老化测试中1Q23安费诺永亿安费诺永

59、亿集成电路及电子制造120kV样机测试阶段，老化测试中4Q22资料来源：公司招股意向书，国信证券经济研究所整理此外，公司正在推进 80/110/120/150/160kV 等系列 MFX 的研究与产业化工作，已配置 10 条 MFX 生产线，还有 3 条在安装调试、6 条已完成定制化采购。2019-1H22，公司的 X 射线智能检测设备中，核心部件为自制 MFX 的设备收入占比由 0.69%增至 17.37%；并计划自产自产 MFXMFX 的应用率由的应用率由 2222 年的年的 35%35%提升至提升至 95%95%以上以上，三年内实三年内实现现MFXMFX 的完全自主可控的完全自主可控。请

60、务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18表11：公司自产 MFX 的进展与规划（套、万元）产品类产品类型型所处阶段所处阶段20020202120211H221H222022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E90kV90kV2021 年实现量产，已累计售出超 400 台产能产能3292434177产量产量2471392114销量销量678195137130kV130kV已量产，产能提升中，已能够月产 60 个产能产能73产量产量68销量销量5自产自产 X X 射线源产能提升安排射线源产能提升安排450-47

61、-18002300-2400自产自产 X X 射线源独立销售计划射线源独立销售计划--750检测设备应用自产检测设备应用自产 X X 射线源的比例射线源的比例30%-35%60%-65%85%-90%95%-100%公司应用自公司应用自产产X X射线源检测设备预计射线源检测设备预计实现收入情况实现收入情况8000250004500065000资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理募投项目募投项目本次 IPO，公司计划募集资金 6 亿元投入 3 个建设项目。1.X 射线源产业化建设项目：逐步实现 X 射线源产能释放，进

62、一步增强公司主营业务的核心竞争力。目前公司 90kV、130kV 微焦点 X 射线源已实现批量生产，225kV 高压发生器已完成技术指标测试工作，具备量产能力。2.重庆 X 射线检测装备生产基地建设项目：通过子公司重庆日联实施，项目围绕公司现有主营业务而进行，是对公司产能的扩充、对公司核心技术的升级迭代，也将进一步深耕比亚迪、宁德时代、欣旺达、特斯拉等下游客户，提高现有主营产品市占率，加速国产品牌进口替代。3.研发中心建设项目：围绕微焦点 X 射线源开展基础研发，围绕 X 射线检测装备与 3D/CT 技术进行应用研发，为 X 射线检测装备业务提供技术支持，同时结合公司未来发展规划开展研发活动。

63、表12：日联科技募投项目序号序号项目名称项目名称总投资金额（万元）总投资金额（万元）拟投入募集资金（万元）拟投入募集资金（万元）1 1X 射线源产业化建设项目 2重庆 X 射线检测装备生产基地建设项目28200282003 3研发中心建设项目 4补充流动资金项目86758675合计合计60000600006000060000资料来源:公司招股意向书，国信证券经济研究所整理和预测可比公司情况可比公司情况公司主要从事微焦点大功率 X 射线智能检测装备的研发、生产、销售与服务。所属行业为“C35 专用设备制造业”。国内上市公司中专门从事工业 X 射线智能检

64、测装备生产的企业较少。可比公司中，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19正业科技产品结构与公司重合度相对较高，但目前已有布局光伏组件与异质结电池产能。美亚光电涉及包装食品检测、普通工业品检测（鞋、帽、箱、衣服等）、轮胎检测等领域，其 X 射线工业检测机收入规模小。奕瑞科技主要产品为数字化X 线探测器，为 X 射线检测设备核心部件之一。日联科技打破海外企业对关键耗材微焦点 X 射线源的垄断，成长潜力较大。截至 2023 年 3 月 31 日，可比公司 2021 年平均静态市盈率为 45.6 倍，2022 年一致预期平均 PE 为 38.7 倍。表13：可比公司财

65、务数据与估值表现（亿元，截至 2023 年 3 月 31 日收盘数据）股票代码股票代码公司简称公司简称20212021 年年营收营收18-2118-21 营收营收复合增速复合增速20212021 年归年归母净利润母净利润18-2118-21 归母归母复合增速复合增速2222 年前三季度年前三季度营收营收2222 年前三季度年前三季度归母净利润归母净利润静态静态 PEPE20212021（倍（倍）静态静态 PEPE2022E2022E（倍倍）总市值总市值（亿元）（亿元）股价（元）股价（元）300430041010.SZ.SZ正业科技正业科技14.600.7%1.3097.2%9.240.5726

66、.5448.5234.459.37002690.SZ002690.SZ美亚光电美亚光电18.1313.5%5.114.5%15.005.5755.7735.94285.0432.30688301.SH688301.SH奕瑞科技奕瑞科技11.8739.3%4.8499.9%11.045.0854.3431.67263.02361.83平均平均45.5545.5538.7138.71688531.SH688531.SH日联科技日联科技3.4648.2%0.51-3.200.33303.46215.00154.21194.20资料来源:WIND，公司招股意向书，国信证券经济研究所整理；注：PE202

67、2E 采用 Wind 一致预期风险提示风险提示风险提示 1：经营上，核心部件存在对国外厂商的采购依赖、对主要客户销售的检测设备应用自产射线源比例较低、自产 X 射线源产业化方面与国外厂商存在一定差距、产业化推广不及预期、产能不及预期、税收优惠政策变化；风险提示 2：技术上，核心技术泄密风险、研发项目失败或无法产业化风险、人才流失风险、市场竞争风险（公司尚未涉及 3m 及以下检测精度领域）。风险提示 3：财务上，产品毛利率下降、应收账款回款风险。证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，

68、力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证

69、券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时

70、补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，

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