1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 白酒白酒 2023 年年 04 月月 03 日日 白酒行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）拥抱春天，迎接拥抱春天，迎接第二第二轮轮行情行情 前言：前言：我们前期在两轮行情，重拾升势等报告中已作出明确判断，预计全年两轮行情。3 月以来板块盘整蓄势，第一轮行情演绎完毕。4 月伴随春糖临近，行业或开启第二轮行情。本篇报告我们结合历次修复期行情及近期观察，对行情节奏进一步思考分析。回溯修复元年，回溯修复元年，白酒从未缺席

2、白酒从未缺席。复盘每轮修复初期，09/16/19 年白酒板块实现140%/60%/130%的涨幅。我们寻找共性总结规律：一是修复元年多为弱复苏，预期改善驱动估值先行修复，业绩增长相对平稳。二是复苏拐点和节奏上，往往先迎外部政策利好改善预期，后经旺季验证，指标上先终端后报表，先周转后价盘。三是结构上，先主流价格带后升级价格带，大众价位带的基地型次高端和敏感度较低的高端酒率先修复，扩张型次高端后续可释放更高弹性。对比 09/16/19 年及当前行业演绎情况，判断判断 23 年年迎来迎来新周期向好明确，新周期向好明确，全年预计两轮行情全年预计两轮行情，目前第一轮行情结束，预计第二轮行情即将启动。第一

3、轮行情第一轮行情回顾回顾：补偿补偿&修复，修复，重心重心在在“量量”。去年 10 月底至春节后为第一轮行情，板块上涨近 50%，核心是“补偿”，先是政策拐点出现改善预期、估值修复。进而元旦至春节期间行业需求超预期好转，民间大众价格带场景率先修复，基地型次高端周转向好，库存去化领先，压制行业两年的库存问题基本解除，基地型次高端涨幅居前。当前行业步入淡季，回款 30%-50%不等，库存健康，价盘微幅修复，板块盘整蓄势，第一轮行情结束。核心改善指标为周转及库存核心改善指标为周转及库存，目前目前库存库存压制已基本解除压制已基本解除，无碍复苏节奏，无碍复苏节奏。受益于渠道承压后盘活资金的强诉求、酒企更强

4、的渠道把控和更积极的终端辅助、以及春节旺季的催化，本轮库存去化速度及程度均超预期。当前库存已降至 2 个月左右合理水位，压制解除，无碍后续复苏节奏。第二轮行情或即将启动：信心第二轮行情或即将启动：信心&双击，双击，重心重心在在“价价”。第二轮预计将在春糖至中秋国庆，核心是“信心”，商务场景有望复苏，实现“双击”，高端酒受益。行情启动的行情启动的三重驱动三重驱动：宏观上政策排期、通胀预期等催化下，夏秋消费动能或加强；行业层面春糖会、五一端午、中秋国庆等利好增多，商务需求或走强，白酒作为经济润滑剂可前置恢复，价格敏感性较低的高端酒受益。酒企层面近期价格措施密集，后续新品、提价、招商等可持续期待。低

5、基数与低估值低基数与低估值形成形成布局良机布局良机。受疫情影响，22 年二季度起行业终端动销及报表形成低基数，叠加上文分析的三重驱动因素，23Q2 起行业终端及报表均有望释放较高弹性。估值端看，当前板块估值 30 倍左右，处于历史中低位，亦低于 22 年平均水平，与其他板块相比性价比突出。价盘是重要观测指标，核心在五粮液价盘是重要观测指标，核心在五粮液。在外部利好驱动或酒企主动提价下，价盘在行业历次修复初期均可上涨。从供需分析看，判断二季度起价盘有望迎来修复。观测行业价盘需重点观测实际掌握行业定价权的普五，需求复苏强度、通胀水平及五粮液量价策略是重要影响因素。路径推演：信心回升式消费。路径推演

6、：信心回升式消费。预计行业将步入信心回升式消费，商务场景有望复苏加强消费动能，价盘有望拉升，300-500 元价格带或率先修复，提价、招商预期或重启，可以期待高端酒涨价、行业批价上行、渠道利润改善等信号出现，高端酒受益，次高端低基数下或可释放较强弹性。投资建议：投资建议：全年全年向上明确，向上明确，或迎第二轮行情或迎第二轮行情。板块向好明确，当前估值性价比凸显，后续旺季、低基数等利好增多，价盘是重要观测指标，全面坚定看好。当前首选景气度高、确定性强的个股，首推茅台茅台（内部治理全面改善），老窖老窖（布局积极推力足），汾酒汾酒（估值性价比强），古井古井（经营持续优秀）。持续推荐五粮液五粮液、今世

7、缘、今世缘（周转优秀，确定性强）、洋河洋河（低估值改善）；Q2 次高端料将迎来商务宴请恢复、招商布局等利好，低基数下或可释放较高弹性，推荐舍得舍得（规划积极，渠道健康）、水井水井（低估值低预期改善）。风险提示风险提示：节后消费复苏放缓，价盘走势不及预期、行业估值中枢下移等。证券分析师：沈昊证券分析师：沈昊 邮箱： 执业编号：S0360521050001 证券分析师：欧阳予证券分析师：欧阳予 邮箱： 执业编号：S0360520070001 证券分析师：田晨曦证券分析师：田晨曦 邮箱： 执业编号：S0360522090005 证券分析师：董广阳证券分析师：董广阳 电话： 邮

8、箱： 执业编号：S0360518040001 联系人：刘旭德联系人：刘旭德 邮箱： 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)20 0.00 总市值(亿元)46,100.77 4.88 流通市值(亿元)46,056.55 6.40 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-0.9%5.6%16.6%相对表现-0.4%-0.9%20.6%相关研究报相关研究报告告 白酒行业周报（20）：春糖临近，或迎第二轮行情 2023-03-26 白酒行业周报（20）：当前价盘怎么看？2023-03-19 春意渐浓，花开未满白酒节后调

9、研反馈及思考 2023-03-06 -19%-6%8%21%22/0422/0622/0822/1123/0123/032022-04-062023-03-31白酒沪深300华创证券研究华创证券研究所所 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 目目 录录 一、一、回溯修复元年，把脉复苏节奏回溯修复元年，把脉复苏节奏.4 二、二、第一轮行情回顾：补偿第一轮行情回顾：补偿&修复，重心在修复，重心在“量量”.6（一）行情回顾：预期驱动，补偿式消费.6（二）当前现状：盘整蓄势，渠道健康.

10、8（三）核心改善指标是周转和库存.8 三、三、第二轮行情或即将启动：信心第二轮行情或即将启动：信心&双击，重心在双击，重心在“价价”.9（一）行情启动的三重驱动.9（二）低基数和低估值形成布局良机.10（三）价盘是重要观测指标，核心在五粮液.11（四）路径推演：信心回升式消费.13 四、四、投资建议：全年投资建议：全年向上明确，或迎第二轮行情向上明确，或迎第二轮行情.14 五、五、风险提示风险提示.15 EYcZjWiY9XnUrYvUrY9PbPaQpNnNpNnOfQoOtPkPpPtP9PqQxOMYnRoONZsRwO 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨

11、询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录图表目录 图表 1 三轮承压周期后转年行情复盘对比.5 图表 2 行业修复节奏及指标传导顺序归纳与推演.6 图表 3 第一轮行情股价及估值走势.7 图表 4 第一轮行情中个股月度股价涨跌幅（%）.7 图表 5 10 月至今板块表现复盘.7 图表 6 主要酒企近期渠道情况.8 图表 7 行业渠道库存复盘（周）.9 图表 8 量、价、利润率预测（季频）.9 图表 9 茅五泸批价与 PPI 指数走势（元）.9 图表 10 白酒承压期受损轻，复苏期修复快.10 图表 11 修复期白酒基本可跑赢沪深 300 指数.10 图表 12 酒企规划

12、及布局更加积极.10 图表 13 Q2 起板块低基数特征明显.11 图表 14 主要白酒企业估值位于近三年中低位.11 图表 15 当前白酒板块整体估值水平弱于 22 年.11 图表 16 三轮修复周期茅五泸价盘走势（元）.12 图表 17 节后酒企价格措施梳理.13 图表 18 五粮液价格复盘（元）.13 图表 19 修复路径推演：白酒作为经济润滑剂有望前置复苏.14 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 前言前言：我们前期在两轮行情，重拾升势、春意渐浓，花开未满、春糖临近，或迎第二轮行情等报告中已作出明确判

13、断，预计全年两轮行情。3 月以来行业进入淡季，板块盘整蓄势，第一轮行情基本演绎完毕。4 月伴随春糖临近，行业或将进入信心回升式消费阶段，开启第二轮行情。本篇报告我们进一步复盘对比历次修复元年行情及基本面情况，对行情节奏进一步思考分析。一、一、回溯回溯修复元年修复元年，把脉把脉复苏复苏节奏节奏 复盘复盘对比对比每一轮承压周期后每一轮承压周期后修复修复的第一年的第一年，板块涨幅相对可观。，板块涨幅相对可观。09 年在金融危机后步入修复，恰逢 4 万亿投资驱动、地产复苏、通胀预期抬头等催化，下半年动销好转、价盘上行，全年两段行情，涨幅 140%。16 年经过长达三年调整后，伴随经济复苏，高端酒价盘提

14、升改善，预期持续好转，行业估值、业绩相继拉升，板块总体相对滞涨，但亦呈现两段行情，涨幅逾 60%。19 年贸易摩擦影响削弱，同时迎来流动性宽松、外资流入等利好，恰逢春节旺季催化动销好转，茅台批价持续上行带动行业价盘提升，底部上来涨幅近 130%。白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表图表 1 三轮承压周期后转年行情复盘对比三轮承压周期后转年行情复盘对比 09 年年 16 年年 19 年年 外部 环境 政策导向 4 万亿，4 月起地产复苏，通胀预期抬头，消费税从严，禁酒驾 政策宽松，流动性改善，国企改革预期强

15、 上半年流动性宽松，外资引入，贸易摩擦影响消退 经济环境 经济局部回暖弱复苏 需求仍疲软，消费低迷弱复苏 春节旺季催化，经济整体弱复苏 行业 表现 价格带特征 两头弱，中间旺 中档酒周转率提升率先复苏，高端平稳，次高端萎缩 高端快且稳，次高端存在库存高、增速回落、费用加大等情况 动销 春糖出现转机，下半年动销好转，次高端尚未成为主流 春节主要酒企挺价为先，优化费用投入，茅台多地出现断货，打开价格天花板，行业动销好于报表表现 春节旺季超预期，春糖、中秋旺季平稳，酱酒热持续升温 批价 年中批价普遍上涨，茅台上涨至700 元，五粮液上半年维持在490元，下半年上升至580 元，国窖批价从430 元上

16、升至530 元 茅台批价持续上行，下半年突破千元，五泸上调出厂价，拉动批价修复至710/620 元 上半年茅台批价从1700 元上升至2600 元左右，下半年略回调；五泸批价二季度起分别上涨110/75元至920/780 元 库存-降至2-3 个月左右的安全区间 降至1-2 个月左右的合理区间 酒企 指标 经营策略 高端酒涨价，二线中档酒聚焦扩张布局积极 龙头酒企转守为攻，高端提价；头部企业兼并重组加速 高端加大品牌投入，部分次高端调整蓄力，区域龙头聚焦升级 酒企状态 汾酒、古井等管理层换届，行业双位数增长，注重渠道精细化和下沉 费用率稳定，预收款环比提升，业绩复合预期，蓄水意图明显 企业更加

17、理性克制，布局数字化转型，现金流改善，来年目标理性 营收YoY 24%14%16%利润YoY 34%10%18%板块 情况 底部涨幅 140%（08.11-09.12）60%（16.1-16.7）近130%（18.10-19.11）板块拐点 Q2 地产复苏，高端酒关联性强 预期好转，春节旺销，茅台断货 春节旺季需求好转，酒企目标上修 行情表现 08 年11 月见底，09 年1-8 月上涨80%，9 月后上涨30%+缓慢回升，1-7 月涨幅60%，Q3 回调13%，Q4 上涨10%18年底见底，19年1-5月上涨70%，6 月短暂回调后上涨35%个股表现 一线白酒受消费税压制，二线白酒弹性较强

18、一线酒企茅五泸汾、二线古井收益相对较好 一线茅五泸汾以及古井、今世缘、酒鬼酒等表现较好 估值水平 18-45 16-28 18-37 行业走势 资料来源：Wind，各公司公告，华创证券整理 共性共性与规律与规律：1）复苏成色相似。）复苏成色相似。承压期后的第一年，基本面往往迎来弱复苏，预期改善下估值先行修复拔高，业绩多为双位数平稳增长；2）复苏复苏拐点拐点及节奏及节奏相似相似。板块多由宏观政策出台/纠偏、预期改善驱动，需求端多由春节旺季、糖酒会等验证确认，修复上往往先终端后报表，先周转后价盘；3）复苏复苏结构相似结构相似。初期往往有一定“降级”现象，高端酒率先企稳，主流价格带及基地型次高端周转

19、多率先好转，次高端相对靠后。结合历次修复节奏及当前板块演绎情况，我们总结出以下规律和判断：从产业链及关键指标从产业链及关键指标上上看看：先先终端终端/渠道渠道后后报表，报表，先现金流后利润先现金流后利润。复苏先是终端需求好转、周转加快，驱动库存消化、现金流改善，回款可逐步恢复正常。进而批价企稳向上。伴随终端需求进一步加强，预计价盘可进一步提升，渠道由前期的防御转向进攻，代理高利润产品，渠道利润提升，行业重启量价正循环。从场景和价格带上看：先主流价格带后升级价格带。从场景和价格带上看：先主流价格带后升级价格带。客群敏感度和刚需程度是关键，客群敏感度低的高端礼赠往往会率先企稳，进而刚需度较好的婚喜

20、宴等大众宴请或 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 迎较强的回补反弹放量行情，叠加调整期的降级因素，主力的 300-500 元价格带或受益明显。后续伴随经济活动展开，商务宴请弹性空间较大，600-1000 元新兴价格带场景尚不稳固，恢复节奏或相对滞后。从酒企复苏的先后顺序上看：先从酒企复苏的先后顺序上看：先基地型基地型次高端次高端和和高端高端，次高端后续弹性更大。，次高端后续弹性更大。结合历史经验及目前行业修复进程，判断高端仍是景气度风向标，先是茅台批价企稳回升、五粮液动销加快，再是中档区域酒强基地市场支撑下

21、率先好转、重启结构升级逻辑，扩张型次高端库存消化后可重启招商铺货逻辑，释放弹性。图表图表 2 行业修复节奏及指标传导顺序归纳与推演行业修复节奏及指标传导顺序归纳与推演 资料来源：华创证券整理 23 年年迎来新周期迎来新周期向好向好明确明确，预计两轮行情，预计两轮行情，目前第目前第二轮行情即将启动二轮行情即将启动。白酒行业大周期十年、小周期三年，22 年的大调整亦符合行业规律，终端及渠道库存均经历较深调整。经过春节旺销去库存后，从小周期角度看，23 年行业将从低库存、低需求启动，进入新一轮回升周期。行情节奏上，对比 09/16/19 年及当前行业演绎情况，预计两轮行情。第一轮在去年底到今年春节后

22、已基本体现，核心是“补偿”，长短线资金共振驱动估值修复。第二轮预计将在春糖至中秋国庆，核心是“信心”，消费动能有望由弱走强，实现“双击”。二、二、第一轮行情回顾第一轮行情回顾：补偿补偿&修复，修复，重重心在心在“量量”（一）（一）行情行情回顾回顾：预期驱动，预期驱动，补偿式消费补偿式消费 第一轮行情：上涨近第一轮行情：上涨近 50%，预期驱动估值修复，库存，预期驱动估值修复，库存压制解除压制解除。去年 10 月底至节后为第一轮行情，板块上涨近 50%，政策支持、行业需求好转、春节旺季动销好转/库存消化等拐点信号均已出现，民间大众价格带场景率先修复，基地型次高端周转率先向好，库存去化领先，前期疫

23、情期间压制行业的库存因素基本解除，经销商/终端商信心大幅改善，节后基本面持续好转支撑行情延续，基地型次高端整体涨幅居前。白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 3 第一轮行情第一轮行情股价及估值走势股价及估值走势 图表图表 4 第一轮行情中第一轮行情中个股个股月度月度股价涨跌幅（股价涨跌幅（%）资料来源：Wind，华创证券。注：图中PE为“预测PE”口径。资料来源：Wind，华创证券 10 月底月底-元旦：预期先行，元旦：预期先行，估值修复，估值修复，基本面仍承压。基本面仍承压。该阶段板块涨幅约 30%

24、，核心是 11-12 月防疫、地产、消费等相继迎来政策利好，带动预期大幅改善、估值修复。但伴随感染率快速攀升，白酒终端消费场景缺失，渠道悲观观望，回款进度慢于往年，行业库存累积至 3-4 个月，批价普遍下滑 20-50 元，白酒基本面仍承压。元旦至春节：元旦至春节：周转向好，周转向好，以价换量以价换量，库存库存消化消化，行情延续行情延续。该阶段板块涨幅约 7%，核心是春节旺季催化下，返乡超预期，民间消费率先复苏，高端礼赠及走亲访友对应的 100-300 元大众价格带周转率先向好，行业以价换量促进库存环比节前快速下滑 1-2 个月，基本面快速改善支撑行情延续，节前徽酒、节后苏酒表现较佳。节后至今

25、：节后至今：淡季盘整蓄势，酒企纷纷控货挺价淡季盘整蓄势，酒企纷纷控货挺价。该阶段板块涨幅仅低个位数，核心是伴随白酒进入淡季，板块缺乏进一步边际催化，预期无锚，数据真空，想象空间较大的三四线个股涨幅较好。但行业持续向好趋势明确，较往年更晚进入淡季，酒企布局积极，库存维持 2 个月左右合理水位，批价与渠道利润恢复较慢仍待催化。图表图表 5 10 月至今板块表现复盘月至今板块表现复盘 时间时间 10 月底月底-元旦元旦 元旦元旦-春节春节 节后至今节后至今 关键词关键词 困境反转，预期修复 以价换量，周转向好，库存消化 弱复苏，战线拉长，淡季控货 外部环境外部环境 放开后感染高峰，需求疲弱 返乡催化

26、，礼赠和走亲访友修复 商务酒店、餐饮修复，宴席回补 核心场景核心场景 自饮 高端礼赠、走亲访友，100-300 元价格带表现更优 宴席回补，300-500 元价格带修复 渠道渠道指标指标 回款回款 一二线酒企回款 35-40%，同增双位数，三线酒企 10%-20%，慢于往年 少量补货，持续回款 5-10%价盘价盘 普遍承压，批价下滑 20-50 元 元旦小幅修复，春节略下滑 略上行 5-10 元，部分酒企宣布提价 动销动销 下滑严重 同比去年持平略降 持平微增 库存库存 3 个月+，中小酒企更高 快速去化，环比下降 1-2 个月 保持 2 个月左右合理水位 酒企行为酒企行为 目标积极，双位数增

27、长，放宽回款要求，加大渠道及终端支持 主动作为，加大营销、渠道终端费用支持，适度放宽发货、价盘管控 控货挺价，产品推新，上修目标，酝酿提价、招商等策略 渠道行为渠道行为 拖延回款，拥抱名酒，降价抛售，悲观观望 低价出货快速消化库存，现金流压力减轻 信心有所修复，配合备货、回款 估值变化估值变化 25 上涨至 33 27 上涨至 30（估值切换）30 下滑至 29 股价涨跌幅股价涨跌幅+30.8%+6.8%+0.5%优秀酒企优秀酒企 茅五泸、徽酒 五粮液、苏酒、舍得 口子窖、老白干等 资料来源：渠道调研，Wind，华创证券。注：23年元旦前后33降至27为估值切换。202224262830323

28、43640,00045,00050,00055,00060,00065,00070,00075,00022/1022/1122/1223/0123/0223/03收盘价/左轴PE/右轴 管控放开管控放开 房地产融资支持政策房地产融资支持政策 扩大内需扩大内需 禁酒令传闻 管控趋严 预期驱动估值修复 估值切换，基本面改善驱动行情延续 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 （二）（二）当前现状：盘整蓄势，渠道健康当前现状：盘整蓄势，渠道健康 板块短期盘整略回调，估值性价比凸显，渠道健康蓄势板块短期盘整略回调，估值性

29、价比凸显，渠道健康蓄势。3 月以来板块盘整回调近 10%，核心是市场担心今年复苏程度偏弱，其次行业步入淡季，价盘走势偏弱，基本面缺乏进一步催化，同时市场对部分酒企 Q1 业绩存在担忧。当前板块估值 30 倍左右，性价比凸显。行业淡季特征明显，回款进度 30%-50%，库存 2 个月左右，价盘、动销微幅修复，酒企布局积极、价格措施密集落地，持续修复蓄势。图表图表 6 主要酒企近期主要酒企近期渠道渠道情况情况 酒企酒企 回款回款 库存库存 批价批价 动销及近期跟踪动销及近期跟踪 茅台 近40%0.5 个月 飞天整箱/散瓶批价2900-2930/2750 元 23 年新增计划单列市及经济发达省份自营

30、店开设；i 茅台投放20万瓶、10万组100ml 普茅；茅台冰淇淋&茅台雪泥3 款新品在重庆首发 五粮液 55%+1 个月 普五批价950 元 近期控货为主，价格及渠道管控较严；1618 加强红包促销，成都地区1618婚喜宴增长较快；以官方指定用酒身份亮相2023 博鳌亚洲论坛 老窖 40%1-1.5 个月 国窖批价905 元 目前控货中；加强终端消费者活动（如消费者回厂游）;自3 月31日起，低度国窖经销商结算价上调30 元/瓶，部分大区停止开票，取消终端奖励 汾酒 40%+1 个月 复兴版/青花20 批价800/350 元 复兴版以自然动销为主、实现高质量增长，青花20 重点放量增长；第六

31、届汾酒杏花节开幕 洋河 50%1.5-2 个月 M6+/水晶梦/天之蓝/海之蓝605/420/285/120 元 梦6+持续控货，梦6+出厂价和终端价同步上调 今世缘 40%-50%1-2 个月 V3/四开/对开批价530-550/410/255-260 元 当前回款进度较去年同期快10%；对开于县级以下区域有快速增长，V3 多数地区实现倍增；预计糖酒会推出新品六开 古井 45%+1.5 个月 古20/古16/古8/古5 批价540/320/220/115 元 3 月初举行荣获老八大名酒60 周年感恩之旅，发布古井贡酒 怀旧版新品；近期举办古井贡酒“桃花春曲节”暨第二届古粉节 迎驾 45%+1

32、-1.5 个月 洞20/洞16/洞9/洞6 批价400/285/185/110 元 3 月中完成一季度任务；公司任务重点聚焦宴席市场，新签定合同包含宴席奖励；酒店动销同比去年增长较好；合肥外围区域如淮南、滁州、六安、蚌埠等地区出现人事变动，目前未涉及合肥市区 口子窖 30%+1.5 个月 6 年/10 年/20 年/30 年100/215/320/720 元 3 月中旬推出股权激励计划；郎酒总裁赴口子窖交流学习 舍得 20%+1.5-2 个月 品味批价350-355 元 夜郎古发行数字酱酒藏品；品味舍得4 月起开启扫码赢金条活动 酒鬼酒 25%-35%2.5-3 个月 内参/红坛批价为790-

33、800/300-310 元 酒鬼 封印（臻酿版）产品上市；红坛计划在各地样板市场（河南、河北、华东等）布局，推进消费者培育活动，内参省外仍处培育阶段 水井坊 20%2 个月 臻酿8 号/井台/典藏批价320/455/510 元 公司近期加大宴席投入，终端根据宴席订单出货，终端利润在商务消费场景激励偏弱 资料来源：今日酒价，不二酱，茅台时空，古井贡酒公众号，酒说公众号，渠道调研等，华创证券 （三）（三）核心核心改善指标是周转和库存改善指标是周转和库存 核心改善指标是周转和库存，本轮库存去化超预期核心改善指标是周转和库存，本轮库存去化超预期。一是如上文分析，渠道端经过调整期后往往累积了较高库存、情

34、绪悲观，终端需求好转后多先追求清理库存盘活资金，改善现金流。二是本轮恰逢春节旺季催化，叠加终端场景放开后的前期积压的需求得以补偿式释放。三是头部酒企战略上更加前瞻，经营上更加老练，数字化赋能后经营稳定性更强，行业库存水平较前几轮周期已有降低。本轮春节前后酒企更是灵活把握回款发货节奏，积极培育渠道和终端预热春节，有效帮助终端加强周转、消化库存。当前库存压制因素基本解除，无碍复苏节奏当前库存压制因素基本解除，无碍复苏节奏。经过春节旺季消化后，行业库存已从3-4 个月降至 2 个月左右的健康水位，对比 16、19 年修复期看亦处于较低水位，压制因素基本消除，无碍后续复苏节奏。白酒行业深度研究报告白酒

35、行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 7 行业行业渠道库存复盘（周）渠道库存复盘（周）资料来源：渠道调研，华创证券 三、三、第二轮行情第二轮行情或或即将启动即将启动：信心：信心&双击双击，重重心在心在“价价”（一）（一）行情行情启动的三重启动的三重驱动驱动 消费消费总体总体低位弱低位弱复苏，复苏，但夏秋动能或环比向好但夏秋动能或环比向好。今年以来，1-2 月信贷数据超预期，3 月消费、投资指标改善，消费信心改善，复苏态势确认，但利润增速偏低、PPI/核心 CPI偏弱亦反映复苏力度不强。展望后续，经济及购买力增速在 Q2、Q3

36、 上行斜率或较为陡峭。一是政策或有密集排期，优化营商环境方面拟推出新举措，外资有望温和回流，二是固定资产投资动能亦或增强，三是核心 CPI 预计环季度可逐步走强，加强通胀预期，利好高端品消费和价盘提升。图表图表 8 量、价、利润率预测（量、价、利润率预测（季频季频）图表图表 9 茅五泸批价与茅五泸批价与 PPI 指数走势（元）指数走势（元）资料来源：Wind，华创证券预测 资料来源：Wind，华创证券 五一端午五一端午/中秋中秋国庆旺季催化，国庆旺季催化，商务需求商务需求有望加强有望加强，白酒作为白酒作为经济润滑经济润滑剂剂有望有望前置恢复。前置恢复。继春节民间走亲访友的大众需求修复后，Q2

37、起行业将陆续迎来糖酒会、五一端午小旺季、中秋国庆等催化，婚喜宴等大众刚需消费回补预计将贯穿全年。同时预期改善后，随着员工全面返岗，企业生产经营或更加主动，市场外拓、业务承揽或更积极，商务需求有望快速恢复。作为国内社交刚需品，白酒消费伴随经济活动展开，需求韧性强，在承压期多是最后的壁垒，在修复期中需求往往率先好转。因此在商务需求复苏过程中，白酒有望受益率先好转。(40)(20)0204020020202120222023PPI:当季同比(%)工业增加值：当季同比(%)利润率：当季同比(%)利润总额：当季同比(%，2023年为预测值)-10%-5%0%5%10%15%-60%

38、-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%09/08 11/02 12/08 14/02 15/08 17/02 18/08 20/02 21/08茅台五粮液国窖PPI（右轴）白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 10 白酒承压期受损轻，复苏期修复快白酒承压期受损轻，复苏期修复快 图表图表 11 修复修复期期白酒基本可跑赢沪深白酒基本可跑赢沪深 300 指数指数 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 酒企规划酒企规划攻势加强攻势加强，春糖可以期待新品推出、提价

39、招商等积极布局春糖可以期待新品推出、提价招商等积极布局。23 年是十四五承上启下的关键一年，且多数酒企尚处股权激励期间，外部环境好转后酒企攻势有望持续加强。继前期酒企上修内部目标、部分酒企推出新品/启动纳新招商、控货提价措施密集落地后，在即将到来的糖酒会上，五粮液、舍得、今世缘等或推出新品，老窖、舍得、口子窖、武陵酒等头部公司均有招商计划，古井、今世缘等参与举办行业相关论坛，水井坊为全国糖酒会首席赞助商。下半年可以期待更多酒企提价、招商、目标上修等积极动作。图表图表 12 酒企规划及布局更加积极酒企规划及布局更加积极 酒企酒企 管理层管理层履新履新 股权股权激励激励 目标及规划目标及规划 主要

40、布局梳理主要布局梳理 茅台 21 年 23 年增速15%，1935 冲百亿 推出二十四节气文创新品，与巽风世界联动打造数字藏品，非标增量 五粮液 22 年 暂无 23年增速15%，十四五酒业过千亿 重启经典五粮液，阶段性控货，春糖会或推出新品；公司向各大区增加千万至亿元的费用支持品鉴会与回厂游；第五代专卖店开业 老窖 稳定 23年增速20%+，特曲首提百亿目标 国窖内部规划转向积极，老字号特曲/低度国窖/1952 提价 汾酒 21 年 23 年增速20%+，目标行业前三 全面控货20 天，消化库存至低水平 洋河 21 年 增速20%+，梦6+/双沟提百亿目标 M6+全面停货，各地事业部举行品牌

41、文化活动，加强南京团购布局 今世缘 22 年 23 年增速25%+，报表冲刺百亿 全国性招聘营销人才，名额超700 人；国缘四开提价 古井 稳定 23 年增速20%+，报表冲刺200 亿 古5、献礼版反向激励提高渠道利润；发布“古井贡酒 怀旧版”新品 迎驾 稳定 23 年增速25%，发力洞16/洞20 洞16 及以上产品或收归公司运营；招募人员组建团购队伍加强自营 舍得 23 年 23 年增速上修至30%，规划百亿 加大婚宴市场支持力度，开展赠酒等活动，后续拟推出藏品十年 酒鬼酒 稳定 23 年增速10-15%，十四五冲百亿 削减内参渠道费用，投放C端促动销；携手大商新疆百酒源供应链管理公司开

42、启新疆市场拓展；华东区域聚焦高线城市开发 水井坊 23 年 跻身一流白酒行列 水井坊以桌会友IP 栏目持续升温 老白干 稳定 十四五集团争取120-150 亿 武陵酒开启全国化扩张 资料来源：各公司公告，微酒，酒业家，渠道调研，华创证券 （二）（二）低基数和低基数和低低估值估值形成形成布局良机布局良机 Q2 起板块低基数特征明显起板块低基数特征明显，终端及终端及报表报表均均有望有望释放较高弹性释放较高弹性。23 年二季度起板块终端和报表层面均将迎来低基数利好。22Q2 华东疫情冲击、终端场景缺失，汾酒、舍得、酒-100%-50%0%50%100%150%白酒沪深300 白酒行业深度研究报告白酒

43、行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 鬼、水井等扩张型次高端业绩受损下滑。22Q3 仍面临疫情点状扰动、中秋国庆旺季平淡等不利环境，需求仍疲软，业绩环比温和改善，22Q4 疫情管控放开后终端场景缺失，动销下滑明显。今年来看，一季度高基数扰动下行业增速或承压分化，二三季度得益于低基数效应，叠加旺季逐步来临、商务宴请走强等催化，终端及报表或可释放较高弹性。图表图表 13 Q2 起板块低基数起板块低基数特征明显特征明显 酒企酒企 收入增速收入增速 利润增速利润增速 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 21

44、Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 贵州茅台 11%11%10%14%18%16%15%7%13%12%18%24%17%16%五粮液 20%18%11%11%13%10%12%21%23%12%12%16%10%18%泸州老窖 41%6%21%29%26%24%22%27%36%28%41%33%29%31%洋河股份 14%21%17%56%24%17%18%-3%29%-13%0%29%6%40%今世缘 35%27%16%16%25%14%26%39%21%24%30%24%16%27%古井贡酒 26%29%21%43%28%30%22%28%45%15%4%

45、35%45%19%口子窖 51%35%24%6%12%-8%6%73%10%23%40%16%-5%0%迎驾贡酒 49%57%27%14%37%0%23%58%120%87%0%49%4%14%山西汾酒 77%73%48%-25%44%0%33%78%258%56%-30%70%-4%57%酒鬼酒 190%97%129%11%86%5%2%179%174%43%8%94%-19%21%舍得酒业 154%119%65%45%83%-16%31%1031%215%60%2%76%-30%56%水井坊 70%691%39%14%14%10%7%120%-52%56%-13%-14%-117%10%资

46、料来源：Wind，华创证券 板块估值处于近三年低位，板块估值处于近三年低位，对比对比22年年性价比性价比凸显凸显。板块当前估值对应23年在30倍左右，纵向复盘看，当前板块估值位于历史估值中低位，横向对比消费品其他子板块，白酒估值仍然不贵，具备性价比。对比 22 年来看，22 年在面临外部需求不确定、行业库存累积、价盘松动、动销不畅、信心不足的背景下，板块估值锚茅台仍可达到 35-40 倍，汾酒、古井等可达 40 倍+。相比之下今年基本面表现更优，场景限制解除下复苏确定性较高，前期库存压制因素基本消除，且美联储加息亦接近尾声、海外金融环境动荡，外资有望温和回流。无论从基本面表现还是风险偏好来看，

47、今年合理估值水位均不应低于去年，当前板块估值性价比凸显。图表图表 14 主要白酒企业估值位于近三年主要白酒企业估值位于近三年中中低位低位 图表图表 15 当前白酒板块整体估值水平弱于当前白酒板块整体估值水平弱于 22 年年 名称名称 2022 年年 平均平均 PE 当前股价对应当前股价对应 PE 2022E 2023E 2024E 贵州茅台 35 36 31 27 五粮液 25 29 25 22 泸州老窖 30 37 30 25 山西汾酒 42 42 31 24 洋河股份 25 27 24 22 古井贡酒 38 51 39 30 今世缘 23 33 26 21 舍得酒业 32 39 31 27

48、 水井坊 32 30 21 17 口子窖 20 24 22 19 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券，22年平均PE为22年平均股价/22年预测EPS，当前股价为2023年3月31日收盘价。（三）（三）价盘是价盘是重要重要观测指标，核心观测指标，核心在在五粮液五粮液 过往过往承压承压期期后修复的第一年，后修复的第一年，白酒白酒价盘价盘均均有有上涨。上涨。复盘过往修复期的价盘走势，09 年受益于地产复苏、通胀预期驱动，二季度起茅五泸批价明显上涨，给后续出厂价提升留足020406080100120140最高PE最低PE当前PE 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监

49、会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 空间；16 年行业需求温和修复下，茅台批价从 830 元左右修复至千元，五粮液老窖于 15年中开始频繁提出厂价进而拉动批价上行，渠道处于倒挂状态；19 年复苏后茅台批价继续上涨，五泸通过升级换代、提出厂价的方式带动价盘上行。总结来看，修复期价盘上涨的路径，一是通胀、产业政策等催化带动需求好转拉高批价，为出厂价提供提价空间；二是酒厂主动提价拉高渠道成本，进而托高价盘。23 年年价盘价盘在第一轮行情中修复偏慢。在第一轮行情中修复偏慢。已经结束的第一轮行情中，行业动销、库存、信心等指标明显好转，但价盘呈现 L 型走势，修复

50、进度及程度偏弱。一是需求端尚处于弱复苏阶段，淡季催化有限，二是高端茅五出于自身战略考虑，价盘平稳，行业价格天花板尚未打开，行业主要酒企策略上暂以抢占份额为先。图表图表 16 三轮三轮修复修复周期茅五泸价盘走势（元）周期茅五泸价盘走势（元）资料来源：今日酒价，渠道调研，华创证券 价盘价盘成为成为第二第二轮行情的重要观测指标轮行情的重要观测指标，二季度起价盘有望迎来修复，二季度起价盘有望迎来修复。相比前几轮行情，当前行业同样具备需求复苏、酒企积极挺价等要素，且库存压制因素已基本消除，行业存量时代消费驱动、结构升级的主趋势或可延续，可以期待行业批价上行、渠道利润改善等信号出现。若有通胀预期、头部酒企

51、提价预期催化，提升效果或更佳。供给端看：供给端看：一是行业供给总量持续下滑，22 年规上酒企产量 671.2 万吨，同降 6%，后续龙头提价引领作用或可更强。二是库存包袱已逐步理清。三是酒企近期控货挺价措施不断，后续龙头单品价格措施有望持续落地。需求端看：需求端看：宏观层面信贷总量超预期、央行降准补充流动性，后续可以期待通胀催化。行业层面，婚喜宴、商务宴请场景回补将贯穿全年，需求经过三年压制，或可有力回补，考虑库存已健康，后期需求复苏将直接在价盘上体现。白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 17 节

52、后酒企价格措施梳理节后酒企价格措施梳理 酒企酒企 时间时间 措施措施 老窖 2023/2 北区特曲结算价按计划外执行、1952 实施配额制并上调计划内/外结算价 20/40 元/瓶，保证金调整为 60 元/瓶 2023/3 3 月31 日起，38 度国窖1573 经典装(500ml*6)经销商结算价格上调30 元/瓶；华北(东北)大区暂停接收终端客户38 度经典装(500m1*6)订单、取消38 度经典装(500m1*6)终端入库扫码奖励及终端分级熔断奖励 剑南春 2023/2 2 月15 日起52 度水晶剑南春500ml 单瓶装的价格上调20 元/瓶 汾酒 2023/2 2 月初开始全面控货

53、，计划停货20 天左右 洋河 2023/2 2 月 16 日起 M6+停货 2023/3 梦6+出厂价和终端价同步上调，终端最低团购箱价（4 瓶）为3400 元 今世缘 2023/3 3 月 6 日起四开配额内停货，进货按照配额外价格执行（开票价上浮 20 元/瓶）舍得 2023/3 4 月1 日起，品味舍得（第五代）、品味舍得（第四代）、品味舍得（精华版）和品味舍得（庆典装），终端售价上调20 元/瓶 珍酒 2023/3 3 月1 日起珍八打款价上调 20 元/瓶；珍五打款价上调 20 元/瓶；老珍酒打款价上调 10 元/瓶 资料来源：酒说，云酒头条，名酒观察，新浪财经，华创证券 普五实际掌

54、握行业定价权，其批价为行业价盘走势的普五实际掌握行业定价权，其批价为行业价盘走势的核心核心观测指标观测指标。18 年后茅台批价一骑绝尘，在 2000 元以上的超高端独占一档供不应求，当前出于自身战略考虑稳价为先，因此盘踞千元的五粮液实际掌握行业定价权，代表行业价盘真实天花板。普五目前处于供需紧平衡状态，周转和开瓶率表现优秀，其价盘走势、量价策略对行业价盘至关重要。温和复苏温和复苏下普五批价下普五批价有望顺价至有望顺价至 970 元，若元，若迎迎通胀、提价等通胀、提价等利好利好或可突破或可突破 980 元元。复盘五粮液价盘走势，或伴随通胀、消费升级等外部利好批价提升，为出厂价留出空间，如 09-

55、12 年、17-21 年，或主动控货/换代提出厂价、推动批价上行，如 15-16年、19 年、22 年。目前公司短期策略上份额优先，但近期亦有控量、推新等措施。结合公司量价策略，温和复苏下普五批价有望修复至 970 元实现顺价。若迎通胀预期、公司再次提出厂价等利好，中秋国庆旺季催化下，批价有望突破 980 元。图表图表 18 五粮液价格复盘（元）五粮液价格复盘（元）资料来源：今日酒价，华创证券（四）（四）路径路径推演推演：信心回升式消费信心回升式消费 信心回升式消费，信心回升式消费，双位数收益率确定性强双位数收益率确定性强。预计第二轮行情下行业将步入信心回升式消费，价盘有望进一步拉升，300-

56、500 元价格带有望率先修复，企业经营或有实质好转，提价、招商预期或重启，可以期待高端酒涨价、行业批价上行、渠道利润改善等信号出3004005006007008009001,0001,2000020202120222023五粮液出厂价五粮液一批价升级八代普五，换代提价年内销量持续高增政策宽松，经济复苏行业高景气度，库存至相对低点提升出厂价，带动批价上涨四万亿、通胀预期抬头行业结构升级，普遍提价疫情扰动，需求疲软提出厂价挺价 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：

57、证监许可（2009）1210 号 14 现。次高端酒企受益于宴席回补、低基数等或可释放出较强弹性。渠道端：渠道端：动销及价盘动销及价盘或可或可进一步进一步改善改善，下半年招商，下半年招商。Q2 低基数下动销有望正增长，回款节奏或可恢复正常，库存大概率可保持合理水位，需求回暖+酒企挺价共振下，核心单品批价有望温和修复。下半年渠道现金流及信心改善后，或开始希望获取更多利润，考虑代理推力性品牌，来年 600 元及千元价格带或可重启扩容（景气重启，结构升级）。酒企端：酒企端：攻势更足攻势更足，提价预期或重启，提价预期或重启，报表或释放报表或释放较高弹性较高弹性。Q2 春糖会上，酒企经营策略或攻势更强，

58、提价、招商、推新等更多动作有望落地，中秋旺季前后茅五提价预期或重启。报表端现金流有望率先改善，低基数背景下酒企有望释放较高弹性，高端和基地型次高端业绩确定性强，扩张型次高端低基数效应更强，弹性或更足。行情上行情上：双位数收益率确定性强，双位数收益率确定性强，茅台茅台估值有望站稳估值有望站稳 35-40 倍倍。业绩端，基于上述分析，结合酒企年初目标，预计酒企全年双位数增长确定性强，Q2 或可初步验证强化信心，下半年提价、招商预期重启下，来年板块弹性或更强。估值端，考虑外资或可持续温和回补，二季度估值或可温和上行，茅台恢复至 35 倍可期。下半年伴随预期加强、估值切换，板块估值可进一步拉升，全年双

59、位数收益率确定性强。图表图表 19 修复路径推演：白酒作为经济润滑剂有望前置复苏修复路径推演：白酒作为经济润滑剂有望前置复苏 资料来源：华创证券整理 四、四、投资建议投资建议：全年全年向上明确，向上明确，或迎第二轮行情或迎第二轮行情 全年向上明确，行业全年向上明确，行业或或将迎第二将迎第二轮轮行情。行情。板块全年向好主线清晰，当前板块整体估值仍然不高，性价比凸显。后续在春糖会、五一端午/中秋国庆旺季来临、低基数等催化下，消费动能有望持续增强，迎来第二轮行情，价盘或是重要观测指标，全面坚定看好。当前首选景气度高、确定性强的个股，首推茅台茅台（内部治理全面改善），老窖老窖（布局积极推力足），汾酒汾

60、酒（实际经营优秀，估值性价比凸显），古井古井（经营优秀，业绩确定性强）；持续关注五粮液五粮液、今世缘、今世缘（实际经营优秀，业绩确定性强）、洋河洋河（低估值改善）；白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 Q2 次高端将迎来商务/宴席场景恢复、重启招商等利好，低基数下高弹性释放的确定性较强，推荐舍得舍得（规划积极，渠道相对健康）、水井水井（低估值低预期改善）。五、五、风险提示风险提示 节后消费复苏放缓，价盘走势不及预期、行业估值中枢下移等。白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资

61、格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 食品饮料组团队介绍食品饮料组团队介绍 组长、首席分析师：欧阳予组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020 年加入华创证券。2021-2022 年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）组长、高级分析师：沈昊组长、高级分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，4 年食品饮料研究经验，2019 年加入华创证券研究所。分析师：田晨曦分析师：田晨曦 英国伯明翰大学硕士，2020 年加

62、入华创证券研究所。研究员：刘旭德研究员：刘旭德 北京大学硕士，2021 年加入华创证券研究所。大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）组长、高级组长、高级分析师：范子盼分析师：范子盼 中国人民大学硕士，4 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。研究员：杨畅研究员：杨畅 美国南佛罗里达大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：严晓思助理研究员：严晓思 上海交通大学金融学硕士，2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：柴苏苏助理研究员：柴苏苏 南京大学经济学硕士

63、，2022 年加入华创证券研究所。餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）分析师：彭俊霖分析师：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，3 年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳 上海财经大学经济学硕士，14 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自 2013 至 2022 年，获得新财富最佳分析师六届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳

64、分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续四届第一。白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 北京机构副总监 刘懿 副总监 侯春钰 资深销售经理 侯斌 资深销售经理 过云龙 高级销售经理 010-63

65、214682 蔡依林 高级销售经理 刘颖 高级销售经理 顾翎蓝 高级销售经理 车一哲 销售经理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 张嘉慧 高级销售经理 邓洁 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 王春丽 销售经理 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-

66、20572536 曹静婷 上海机构销售副总监 官逸超 上海机构销售副总监 黄畅 上海机构销售副总监 -2552 吴俊 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级销售经理 蒋瑜 高级销售经理 施嘉玮 高级销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 周玮 销售经理 王世韬 销售经理 私募销售组

67、潘亚琪 总监 汪子阳 副总监 江赛专 资深销售经理 汪戈 高级销售经理 宋丹玙 销售经理 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相

68、对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何

69、直接或者间接的可能责任。本报告涉及股票贵州茅台（600519），根据上市公司公告，贵州茅台的控股股东茅台集团持有本公司的控股股东华创阳安 3.97%的股份。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成

70、对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市

71、场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：