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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 白酒白酒 2023 年年 04 月月 16 日日 白酒行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）新起点，布局期新起点，布局期春糖春糖反馈反馈及最新观点及最新观点 前言：前言：近期我们前往成都参加春糖会及部分酒企经销商大会。然春糖展位林立、人流如织的同时，市场对当前复苏成色及新周期景气度的判断出现分歧，叠加3 月部分宏观指标较弱及点状舆情影响，白酒板块下跌约 10%。站在新一轮周期的起点，我们辨析当下复苏成色，并以更长远

2、的视角遥望产业，欢迎阅读！春糖争议春糖争议&思辨：思辨：平淡平淡&蓄势？蓄势？担忧担忧一：一：部分宏观指标及点状舆情引发部分宏观指标及点状舆情引发市场对国内消费的过度市场对国内消费的过度担忧担忧。3 月CPI/PPI 不及预期，叠加“单桌 1500 元以上宴会套餐将被重点监管”等点状舆情影响，市场对国内消费复苏及行业政策担忧加剧。我们认为无需过度担忧。一是 CPI/PPI 实际结构不差。二是 3 月社融、出口数据表现优秀，利好高端酒价格。三是国内高端消费实际优秀，一季度爱马仕及LVMH 中国市场表现超预期，亚洲（除日本）收入分别同增 22%、14%，爱马仕年初再度涨价约 7%（高于往年 2%-

3、3%的涨幅）。担忧二担忧二：短期动销数据：短期动销数据及渠道反馈及渠道反馈加剧加剧市场对白酒的市场对白酒的担忧担忧。一是部分数据反馈春节前后千元及高线次高端价格带动销下滑。我们认为春节行业确有实质复苏，五粮液真实动销优秀，推出时间不长的新品牌或有下滑。此外数据严谨度及来源需斟酌。二是渠道反馈短期 3 月动销平淡加剧市场担忧。我们认为 3 月本为淡季，动销占比仅低个位数影响有限。全年看扩内需政策明确，宴席或持续回补，复苏主线明确。担忧担忧三三：部分部分论坛论坛对对行业行业新周期景气度新周期景气度的的判断判断相对谨慎。相对谨慎。部分论坛认为行业新周期将步入销量收缩、收入利润低速甚至负增长的内卷时代

4、。我们认为，行业总产量 18 年起已开始收缩，但龙头依靠集中度提升与结构升级红利获得不错增长。新周期下，白酒存量特征或更加明显，但消费升级、品牌驱动、集中度提升的主线不变，品牌制胜、管理制胜的核心不变，名酒销量端集中度仍有较大提升空间，格局明确后价盘仍可进一步上行。观点重申：观点重申：全年向上明确，全年向上明确，预计两轮行情。预计两轮行情。我们维持前期判断，坚定看好全年复苏主线，预计两轮行情。去年 10 月底至春节后为第一轮，核心为补偿式消费，库存去化速度及程度均超预期，无碍后续复苏节奏。当前判断第二轮行情仍将启动，核心是信心回升式消费，年中价盘或可上行。春糖春糖观感观感&反馈反馈：氛围浓厚，

5、分化明显。：氛围浓厚，分化明显。作为疫情放开后的首届糖酒会，本次春糖氛围浓厚，展位明显增加，渠道参展热情高，但对招商相对谨慎。结合布展及交流情况观察，本次春糖名酒布局更加积极，整体布展的品类/价格/香型/度数/形态等更加多元，产业价位需求/区域形势/厂商信心等分化更加明显。重点酒企重点酒企反馈：反馈：淡季蓄势，布局积极。淡季蓄势，布局积极。茅台飞天批价略有回落，非标量增25%-30%。五粮液普五放量价盘小有波动，挖掘非标/1618/低度等增量。老窖低度提价后上线新扫码装，特曲窖龄持续释放弹性。汾酒 4 月开始控货、严查窜货等。苏酒洋河、今世缘内部变革、招商推新等动作积极。徽酒古井动销优秀、优化

6、费投，迎驾优化产品结构向上布局。次高端舍得招商推新布局积极，水井坊后续改革动作值得关注，酒鬼库存尚待消化。投资策略投资策略：全年向上明确，近期回落提供布局良机。全年向上明确，近期回落提供布局良机。全年复苏方向明确，上半年高周转保障业绩、走量为主，下半年期待景气度与信心提升带来双击，价盘或可回升。Q2 起行业旺季、低基数等利好增多。近期板块在多因素共同作用下短期回调，目前基本 price-in，板块呈现布局良机。当前首选景气度高、确定性强一线茅五泸汾，首推高端茅台茅台（内部治理全面改善），老窖老窖（布局积极推力足），五粮液五粮液（动销持续优秀），汾酒汾酒（压制疑云渐散，估值性价比强）。持续推荐古

7、井、今世缘古井、今世缘（周转优秀，确定性强）、洋河洋河（低估值改善）。Q2 次高端将迎来商务宴请恢复、招商布局等利好，低基数下或可释放较高弹性，推荐舍得舍得（规划积极，渠道健康）、水井水井（低估值低预期改善）。风险提示风险提示：消费复苏不及预期、价盘上行不及预期、竞争加剧等。证券分析师：沈昊证券分析师：沈昊 邮箱： 执业编号：S0360521050001 证券分析师：欧阳予证券分析师：欧阳予 邮箱： 执业编号：S0360520070001 证券分析师：田晨曦证券分析师：田晨曦 邮箱： 执业编号：S0360522090005 证券分析师：董广阳证券分析师：董广阳 电话：

8、邮箱： 执业编号：S0360518040001 联系人：刘旭德联系人：刘旭德 邮箱： 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)20 0.00 总市值(亿元)42,456.19 4.39 流通市值(亿元)42,416.04 5.80 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-5.5%3.9%1.3%相对表现-8.1%-2.6%3.6%相关研究报相关研究报告告 白酒行业深度研究报告：拥抱春天，迎接第二轮行情 2023-04-03 白酒行业周报（20）：春糖临近，或迎第二轮行情 2023-03-26 白酒行业周报（20）

9、：当前价盘怎么看？2023-03-19 -22%-8%5%18%22/0422/0622/0922/1123/0123/042022-04-152023-04-14白酒沪深300华创证券研究华创证券研究所所 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 目目 录录 一、一、观感观感&洞察：氛围浓厚，分化明显洞察：氛围浓厚，分化明显.4（一）整体观感：氛围浓厚，展位及人流均明显增加.4（二）产业洞察：龙头积极，分化明显.5 二、二、争议争议&思辨：平淡思辨：平淡 or 蓄势？蓄势？.6（

10、一）担忧一：复苏主线能否延续？.6（二）担忧二：短期动销平淡影响几何？.7（三）担忧三：新周期景气度一般？.7（四）观点重申：复苏主线明确，预计两轮行情.8 三、三、论道论道&预见：新周期，品牌预见：新周期，品牌&管理制胜管理制胜.9（一）新周期，新起点.9（二）品牌制胜，管理制胜.11 四、四、春糖反馈：布局积极，淡季蓄势春糖反馈：布局积极，淡季蓄势.12 五、五、投资建议：全年向上明确，近期回落提供布局良机投资建议：全年向上明确，近期回落提供布局良机.14 六、六、风险提示风险提示.15 RUgUhUPWkYjWtQpMpNbR9R8OpNpPsQmPeRnNnReRpOpQaQpPuNu

11、OqNoNvPoOoP 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录图表目录 图表 1 糖酒会参展企业数总计 6517 家（家）.4 图表 2 糖酒会参展积极性较高.4 图表 3 名酒企业参展情况.5 图表 4 品类更加多元丰富.6 图表 5 15 年后社融数据与高端酒批价拟合程度较高，3 月社融表现较好（元，%）.6 图表 6 爱马仕及 LVMH 除日本外亚洲营收增速超预期（%）.6 图表 7 春糖渠道跟踪动态.7 图表 8 16 年以来 6 大名酒收入占比快速提升（%）.8 图表 9 17 年起规上白酒企

12、业数量不断减少（家，%）.8 图表 10 两轮行情修复路径推演.9 图表 11 行业规模、利润、产量增速对比（%）.10 图表 12 国际人均饮酒量对比与趋势（升/年）.10 图表 13 零售价与出厂价差保障余力（元/瓶）.10 图表 14 头部酒企收入/利润/产量集中度对比（%）.10 图表 15 中国酒业及消费品变革.11 图表 16 酒企越来越重视数字化技术的应用.12 图表 17 行业盈利预测及估值表.15 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 前言：前言：我们近期前往成都参加春糖会及部分酒企的经销商大

13、会，与多位产业专家、酒企领导充分沟通交流，行业迎来新周期基本成为产业共识。然春糖展位林立、人流如织的同时，亦有部分论坛对当前复苏成色及新周期景气度持谨慎态度，叠加市场对 3 月部分宏观指标的悲观解读，近两周白酒板块下跌约 10%。站在新一轮周期的起点，值此春糖产业观点碰撞的窗口期，我们辨析当下复苏成色，并以更长远的视角遥望产业。本篇报告主要讨论以下问题：春糖氛围如何？呈现出怎么样的产业趋势？聚焦当下，行业复苏成色如何？持续性和力度如何？拉长视角，行业新周期的景气度会如何？制胜因素是什么？一、一、观感观感&洞察：氛围浓厚，分化明显洞察：氛围浓厚，分化明显（一）（一）整体整体观感：观感：氛围浓厚氛

14、围浓厚，展位及人流均明显增加，展位及人流均明显增加 本周第 108 届全国糖酒会在成都圆满落幕。作为疫情放开后的首届糖酒会，本次春糖沿用去年“一城双馆”的形式，首度采取按时间两段式“会展+酒店”参展，整体氛围浓厚，参展品牌、人流、关注度等较前两届糖酒会明显提升。据统计，4 月 6-13 日，成都酒店总客流量 325 万人次，较去年同期增长约 1980%。酒店预订量 292.8 万单，较去年同期增长 712.3%。从展位情况来看从展位情况来看，展位总量增加，内部结构分化，展位总量增加，内部结构分化。本次春糖会总展览面积达 32 万平米，参展面积和企业数量均创历届新高，其中头部名酒的非标产品布局增

15、多，100-300 元价位品牌布展及招商更多，清香品类布局增多，小酱酒品牌展位减少。从参展情况来看从参展情况来看，参展热情高，但参展热情高，但渠道多持观望态度渠道多持观望态度。展会召开首日即有 17 万人次入场参观创历届之最，三天展期观展总人数达 38.6 万人次，较前两届增加明显，参展经销商数量较多。但渠道目前多持观望试探态度，招商成功率一般，名酒的延伸产品、中低端品牌及贴牌代理相关展区流量更足。图表图表 1 糖酒会糖酒会参展企业数总计参展企业数总计 6517 家家（家）（家）图表图表 2 糖酒会参展积极性较高糖酒会参展积极性较高 资料来源：度看四川，华创证券 资料来源：财联社 117711

16、329769586276258020040060080010001200 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 （二）（二）产业洞察：产业洞察：龙头积极，分化明显龙头积极，分化明显 结合春糖展位、参展流量以及行业内外交流感受，本次春糖显现以下特征：结合春糖展位、参展流量以及行业内外交流感受，本次春糖显现以下特征：名酒布局更加积极，存量竞争下内卷加剧。名酒布局更加积极，存量竞争下内卷加剧。不同于往届糖酒会多为小酒企布展招商引资，本次春糖头部酒企布局力度明显加大，上市公司多有布展、推新、论坛、

17、召开经销商大会等动作，上下延伸产品线，非标产品布局招商培育增量。如茅台对葡萄酒推新与升级，茅台冰淇淋、文创产品等设有独立展位，今世缘/舍得推出高端新品上拓，洋河向下布局洋河大曲经典版、微分子等。产业分化更加明显。产业分化更加明显。一是价位需求分化一是价位需求分化，100-300 元中档价位带品牌布局及流量增多，高端品牌向下布局大众价位，中端品牌向上推出高端产品。二是区域形势分化，二是区域形势分化，一二线城市商务需求恢复较好，低能级城市尚不明显，繁荣萧条并存。三是厂商信三是厂商信心分化心分化，酒企保持信心布局积极，渠道则因淡季销售及利润情况不佳对招商谨慎。品类及产品品类及产品布局更加多元布局更加

18、多元。品类上，黄酒、葡萄酒展位增多；香型上，酱酒热度回温，磨底蓄力，清香布展强度及流量热度明显提升，老白干、宝丰等引领论坛/招商/推新等。头部酒企开始多香并举，如古井三品四香、今世缘拓展兼香等。度数上，在原 38/52 度上拓展，如洋河微分子 33.8 度，今世缘六开 40 度，酒鬼酒传承 54 度等。形态上，在宣传/种类上更加创新潮流，如快闪店/国潮集市/冰激凌等。图表图表 3 名酒企业参展情况名酒企业参展情况 酒企酒企 展会情况展会情况 招商招商/推新推新 论坛论坛/营销营销 茅台 在环球洲际酒店、望江宾馆、世纪城会展中心设立 3 大展位，携飞天、1935、汉酱、葡萄酒、保健酒等亮相 推出

19、茅台葡萄酒宴席新品，升级经典系列 遵义产区名优酱酒推介会，茅台快闪店，文创产品、冰激凌设置独立展位 五粮液 在世纪城天堂洲际大饭店设置展厅，携五粮液文创酒鉴赏亮相 推出低度文化酒“五粮液 紫气东来”，召开经销商大会 成都论坛 首届川酒发展论坛，打造五粮液文化酒探索馆 老窖 在成都万豪酒店打造品牌馆，举办首届窖主节 首发窖龄酒生肖兔 成都论坛 首届川酒发展论坛 汾酒 在世纪城会展中心设置展厅 召开经销商大会/洋河 在圣美利亚酒店设置展厅 推出洋河大曲经典版、微分子酒 洋河名酒价值论坛，举办潮物集，推出手办、文创雪糕等 古井 在成都大成宾馆展示古香、浓香、清香、明绿香四大香型，古井、黄鹤楼、明光

20、3 大品牌/第十七届酒业营销趋势高峰论坛 今世缘 展厅位于成都环球中心洲际大饭店，参展规模高达 200 平米，携国缘、今世缘、高沟三大品牌五大品系亮相 推出定价千元的 40 度兼香型国缘六开，全品系全国性招商 第四届中国高端酒发展趋势高峰论坛;国缘中度雅宴 国缘六开文化鉴赏荟；在机场、高铁、核心商圈 3D 大屏等投放广告 舍得 在成都世外桃源酒店、城市名人酒店布置展厅 经销商大会；推出藏品 10年、夜郎酱；舍得、夜郎古酒招商，西南运营中心启动 中国100 大酒商高峰论坛、“蓄势起航”论坛;在春熙路、天府广场等核心地标、交通枢纽、会展场馆周边投放广告；沱牌国潮集市 水井坊 在环球中心天堂洲际饭店

21、设置展厅 发布生肖酒兔 糖酒会首席赞助商 资料来源：酒业家，微酒，酒说，糖酒会，梦之蓝社区，华创证券 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 4 品类更加多元丰富品类更加多元丰富 资料来源：微酒，酒说，茅台时空，中外酒业，云酒头条，舍得酒业，尼尔森咨询，华创证券 二、二、争议争议&思辨：平淡思辨：平淡 or 蓄势蓄势？春糖期间，部分渠道及论坛反馈平淡，引起争议，近两周板块下跌约 10%。（一）（一）担忧担忧一：一：复苏主线能否延续？复苏主线能否延续？3月月部分宏观指标及部分宏观指标及近期近期点状舆情引发

22、市场对消费的过度担忧点状舆情引发市场对消费的过度担忧。3月CPI同比回落至0.7%，低于市场预期 1%，PPI 同比下降 2.5%，前值为下降 1.4%，引发市场对“通缩”的担忧。此外，4 月 10 日国家发展改革委公布关于防止和减少餐饮浪费的公告(征求意见稿)，单桌 1500 元以上宴会套餐将被重点监管。几重因素影响下，市场对国内消费复苏及行业政策担忧加剧。我们认为，我们认为，市场短期对市场短期对消费消费及政策担忧过度。及政策担忧过度。一是市场对一是市场对 CPI/PPI 解读较为解读较为悲观悲观。通胀数据回落主要系能源价格由增转降致汽车价格跌幅扩大，此外剔除鲜菜、猪肉等短期供过于求带动价格

23、回落外，食品及核心价格对 CPI 仍起向上拉动作用。二是二是社融、出口表现较强。社融、出口表现较强。3 月社融规模 5.38 万亿元，实现超预期增长，其中居民中长期贷款同增 70%，从历史经验看对高端酒价格形成利好。三是国内高端消费实际优三是国内高端消费实际优秀秀，爱马仕及LVMH中国市场表现超预期，一季度亚洲（除日本）收入分别同增22%、14%，爱马仕年初再度涨价约 7%（高于往年 2%-3%的涨幅）。图表图表 5 15 年后社融数据与高端酒批价拟合程度较高年后社融数据与高端酒批价拟合程度较高，3 月社融表现较好月社融表现较好（元，（元，%）图表图表 6 爱马仕及爱马仕及 LVMH 除日本除

24、日本外外亚洲亚洲营收增速超预营收增速超预期（期（%）资料来源：今日酒价，Wind，华创证券 资料来源：Bloomberg，华创证券 -40%-20%0%20%40%60%80%100%爱马仕LVMH 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 （二）（二）担忧二：短期动销担忧二：短期动销平淡影响几何？平淡影响几何？一是行业春节前后的复苏成色受到争议。一是行业春节前后的复苏成色受到争议。前期市场普遍认为春节动销有明显好转，但部分渠道统计千元及高线次高端价格带销售数据下滑，与前期认知不符，引发市场对实际复苏成色的担忧。我

25、们认为，我们认为，春节确有实质复苏，数据严谨度与来源需斟酌。春节确有实质复苏，数据严谨度与来源需斟酌。一是五粮液真实动销优秀，近两年新推出的其他品牌动销可能确有下滑，二是该数据自身代表性有限，而酒企近年营销精细化能力提升，因此数据与酒企实际表现可能背离。二是渠道对二是渠道对 3 月动销反馈平淡，引发市场对月动销反馈平淡，引发市场对后续后续复苏持续性的担忧复苏持续性的担忧。渠道反馈，春节前后动销和库存确有明显好转，但 3 月动销转淡，商务宴请恢复一般，库存环比增加半个月，价盘走势偏弱。主要原因一是 3 月本为淡季，需求向来不强。二是受宏观经济修复节奏及部分地区闰二月观念等影响，商务及婚喜宴排期滞

26、后。三是 3 月部分酒企推进回款发货进度，库存略有抬升。我们认为我们认为，3 月短期趋势不改全年复苏逻辑，无需过度担忧月短期趋势不改全年复苏逻辑，无需过度担忧。一方面 3 月本身即为淡季，全年动销占比仅为低个位数，影响有限。另一方面需求复苏本就是渐进的过程，全年看内需支持政策明确、宴席有望持续回补，复苏逻辑不改，向上方向明确。图表图表 7 春糖渠道跟踪动态春糖渠道跟踪动态 酒企酒企 回款回款 库存库存 批价批价 动销及近期跟踪动销及近期跟踪 茅台 40%左右 0.5 个月 飞天整箱/散瓶批价2930/2750 元 一季度i 茅台渠道茅台1935 日均投放量相较于22 年翻倍，近期兔茅投放量增加

27、，对价盘有一定扰动 五粮液 60%+1-1.5 个月 普五批价950 元 春糖期间召开经销商大会，控制八代普五、增加非标品的投放量，推出“五粮液紫气东来”新品，树立低度白酒最高价值标杆 老窖 40%1-2 个月 国窖批价900 元 低度国窖提价后增加扫码红包向消费者返利；高度国窖扫码红包综合中奖率99.99%，最小金额15.73 元 汾酒 40%-45%1-1.5 个月 复兴版/青花20 批价790/350 元 Q1 收入利润预计同比增长20%左右；春糖期间召开经销商大会，4月起开始控制发货节奏、注重价盘维护、严查窜货 洋河 45%-50%1.5-2 个月 M6+/水晶梦/天/海605-615

28、/435/296/120 元 M6+与水晶梦五一婚宴回款备货逐步开启；糖酒会发布“微分子”引领年轻态消费文化，同时发布百元的洋河大曲（经典版）今世缘 40%-50%1-2 个月 V3/四开/对开批价530-550/410/255-260 元 召开国缘六开柔雅兼香新品发布会，建议零售价1099 元，精选10 年以上陶坛老酒，未来将全面推广，半年试销评估，弹性均衡管控价格 古井 50%1.5 个月 古20/古16/古8/古5 批价540/320/220/115 元 携年三十、古20、楼20、明绿液等产品亮相春糖；安徽古井集团承办的第十二届中国白酒T9 峰会在安徽省池州市隆重召开 迎驾 45%+1-

29、1.5 个月 洞20/洞16/洞9/洞6 批价400/285/185/110 元 洞6、洞9 价盘恢复至良性水平，持续聚焦洞16、洞20 的培育 口子窖 30%+1.5 个月 6 年/10 年/20 年/30 年批价为100/215/320/720 元 兼系新品逐步导入安徽全域，合肥还未大面积铺开、黄山部分终端导入进度偏缓。百维公司保留小池窖、初夏、仲秋并提价15%，并与原二级经销商成立平台公司，与合肥营销中心共同运作合肥市场 舍得 20%+1.5-2 个月 品味舍得批价350-355 元 召开2023 年经销商大会，目前实现国内区县城市覆盖率超过85%，拥有千万规模以上市场107 个，千万销

30、售额以上经销商145 个 酒鬼酒 25%-35%2.5-3 个月 内参/红坛批价为750-790/300-310 元 公司加大终端投入，Q2 计划重点培育54 度（经典内参、经典酒鬼）寻求增量 水井坊 20%+2 个月 臻酿8 号/井台/典藏批价320/455/510 元 目前逐步恢复发货，预计4 月-5月上旬完成任务，经销商层面库存不高 资料来源：公司公告、今日酒价、酒说、糖酒快讯、华夏酒报、渠道调研、华创证券（三）（三）担忧担忧三三：新周期景气度：新周期景气度一般？一般？春糖期间春糖期间部分部分论坛论坛对行业新周期景气度的判断相对谨慎对行业新周期景气度的判断相对谨慎，认为行业将步入销量收缩

31、、收入利润低速甚至负增长的内卷时代，人口结构、消费习惯等改变导致行业未来升级空间 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 变小，引发市场对行业新周期景气度的担忧。我们认为，存量时代下头部酒企仍可良性增长。我们认为，存量时代下头部酒企仍可良性增长。行业总量自 18 年后已持续下降，早已步入存量时代。但在消费升级驱动下，龙头依靠集中度提升与结构升级红利获得不错增长。长周期看，人口、消费等不确定因素兑现是一个长期过程，酒企尚有充足应对时间，同时白酒社交刚需品属性不变，消费或长期具有稳定性。（具体行业长周期研判详见后文）

32、。图表图表 8 16 年以来年以来 6 大名酒收入占比快速提升大名酒收入占比快速提升（%）图表图表 9 17 年起规上白酒企业数量不断减少（家，年起规上白酒企业数量不断减少（家，%）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：中国酒业协会，Wind，华创证券 （四）（四）观点重申：观点重申：复苏主线明确，预计两轮行情复苏主线明确，预计两轮行情 站在站在新周期新周期的的起点，全年起点，全年向上向上坚定看好。坚定看好。我们坚持前期在 拥抱春天，迎接第二轮行情等多篇报告中的判断，坚定看好全年复苏主线，预计白酒全年两轮行情，判断春糖至中秋国庆将迎来第二轮行情，当前全面坚定看好白酒板块。第一轮行情回顾：补偿

33、第一轮行情回顾：补偿&修复，重心在“量”修复，重心在“量”。去年 10 月底至春节后为第一轮行情，板块上涨近 50%。先是政策拐点出现改善预期，进而元旦至春节后补偿式消费恰逢旺季催化，行业需求快速好转，库存去化速度及程度均超预期，压制行业两年的库存问题基本解除，无碍后续复苏节奏。第二轮行情或即将启动：信心第二轮行情或即将启动：信心&双击，重心在“价”。双击，重心在“价”。第二轮预计将在春糖至中秋国庆，核心是“信心”。宏观政策排期/通胀预期、行业旺季/宴席刚需回补、酒企招商推新主动作为，有望驱动行业步入信心回升式消费，年中或可期待行业价盘回升，实际掌握行业定价权的普五是重要观测指标。0%5%10

34、%15%20%贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒古井贡酒洋河股份-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0200400600800016001800规模以上白酒企业数量YoY 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 10 两轮行情两轮行情修复路径推演修复路径推演 资料来源：华创证券拥抱春天，迎接第二轮行情 三、三、论道论道&预见：新周期，品牌预见：新周期，品牌&管理制胜管理制胜（一）（一）新周期，新起点新周期，新起点 新周期新周期：存量特征或将进一步凸显，高端化是核心

35、亮点：存量特征或将进一步凸显，高端化是核心亮点。站在新周期的起点，国内经济已从高速增长走向中速增长，叠加人口结构的变化，白酒行业或亦将从高弹性走向稳增长，存量特征将更加明显。但同时也要看到，大众和商务需求在持续提升，80%以上区域主流价位带尚在 300 元以下，消费升级、品牌驱动、集中度提升的主线不变，判断行业需求量或持平微降，收入及利润规模有望平稳增长，中高档价格带量价空间仍具。分歧一：人均饮酒量会持续下降吗？分歧一：人均饮酒量会持续下降吗？我们观察到，阳康后消费场景恢复良好，但个人消费量确有下降，引发市场担忧。实际上国内白酒消费总量和人均饮酒量本处缓慢下行趋势，疫情对该趋势有所加剧。长周期

36、看，年轻人日常酒类消费或多元，但商务宴请、礼赠等场景白酒仍为刚需，难以替代，且对比国际，国内人均饮酒量下行空间不大，后续有望趋稳。“少喝酒，喝好酒，健康喝酒”观念或进一步强化，高端化是核心亮点。分歧二：消费会降级吗？分歧二：消费会降级吗？22 年承压期及今年春节以来的修复期中，似乎中低档酒抗压性更强、周转率先修复，市场担心新周期价格带结构升级逻辑的持续性。但复盘看，价格带是波动上行的，每一轮修复及景气期，价盘均由高端引领打开、次高端跟进、后期延伸出新次高端价格带。而调整期略降档，新次高端价格带受损，主流价格带夯实。本轮判断亦是如此，消费升级驱动不变，判断本轮茅台可站稳 3000 元价格带，10

37、00 元和次高端仍可扩容。白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 11 行业规模、利润、产量增速对比行业规模、利润、产量增速对比（%）图表图表 12 国际人均饮酒量对比与趋势（升国际人均饮酒量对比与趋势（升/年）年）资料来源：中国酒业协会，华创证券测算 资料来源：WHO，华创证券。注：消费量为纯酒精消费量，数据为WHO最新更新的19年口径。存量时代下，判断名酒可存量时代下，判断名酒可平稳增长有余力平稳增长有余力。价盘上，茅台零售价与出厂价差价盘上，茅台零售价与出厂价差保障余力保障余力。当前白酒品牌中仅

38、茅台批价、零售价突破上一轮周期高点，近两年承压期中飞天价盘保持稳定，其坚挺稳定的零售价为公司自身提价、行业其他名酒品牌提价预留充足空间。行业景气修复后，千元价格带、次高端仍可波浪扩容，量价齐升。量增上量增上，名酒规模份额与销量份额差保障余力，名酒规模份额与销量份额差保障余力。根据最新行业数据，21 年营收前十的上市酒企合计收入占规模以上酒企收入比重为 46%，利润占比为 64%，但产量占比仅为 14%，占比尚低。目前大多数城市仍处跑马圈地的格局确认期，而头部酒企多年来持续扩产，消费升级、品牌驱动的主线下，头部酒企销量集中度仍有很大提升空间。图表图表 13 零售价与出厂价差零售价与出厂价差保障余

39、力保障余力（元（元/瓶）瓶）图表图表 14 头部酒企收入头部酒企收入/利润利润/产量集中度对比产量集中度对比（%）资料来源：今日酒价，华创证券 资料来源：中国酒业协会，华创证券测算 路径推演：路径推演：以五到十年的长周期视角看，判断以五到十年的长周期视角看，判断先求份额再提价先求份额再提价。第一阶段：格局确认期，集中度提升，赚收入的钱。第一阶段：格局确认期，集中度提升，赚收入的钱。当前国内白酒消费市场区域割据较重，各省市消费习惯、品牌格局均不同，除川贵、苏皖等少数有当地名酒的区-30%-10%10%30%50%70%规模以上白酒收入增速规模以上白酒利润增速规模以上白酒产量增速1.972.32.

40、351.633.2922.632.8512.812.211.410.1107.365.602468101214德国法国英国日本美国巴西中国印度人均烈酒饮酒量人均酒精消费量0900045002006200720082009200000222023茅台出厂价茅台批价(成箱）近年批价企稳价盘明显超过上一轮峰值价差空间较大42%58%12%46%64%14%收入利润产量前六大企业前十大企业 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）

41、1210 号 11 域外，大多数省市尚处跑马圈地的格局确认期，且价格带普遍在 300 元以下，真正全国化的品牌并不多。而存量时代是品牌的高光时代，消费升级驱动不变，对标海外，判断新一轮周期千元及以下价格带集中度将继续提升，角逐出每个价格带全国化的龙头品牌，名酒策略上或价稳量增、份额为先，赚收入扩张的钱。第二阶段：价盘提升第二阶段：价盘提升期期，量价策略扭转，量价策略扭转，赚利润的钱赚利润的钱。对标其他消费品类，若本轮周期可完成集中度提升、各价格带龙头角逐的使命后，判断再下一轮周期（或是 2030年后）各价格带龙头酒企话语权和影响力将更强，份额担忧不再成为主要困扰，酒企或将集体扭转量价策略，提价

42、赚利润的钱。预计彼时茅台将在 3000 元以上独居一档，酱香占据高点；千元价格带五泸站上 1200 元以上，仍以浓香为主；当前 600-800元价格带基础或更加扎实，出现更多品牌，汾酒有望带领清香品类提高影响力。（二）（二）品牌制胜，管理制胜品牌制胜，管理制胜 存量时代，存量时代，品牌制胜品牌制胜、管理制胜。管理制胜。白酒行业已走过产能、渠道驱动的增量时代，当前存量时代下，二三线酒企亦纷纷发起百亿冲刺，行业竞争加剧。新周期下，品牌仍然是行业最为深厚的护城河，仍为首要制胜因素之一。同时，随着酒企单品规模基数扩大，培育新兴增长点亦越发重要，全品类/价格带布局、搭建品牌矩阵、收并购、全国化国际化等或

43、逐步提上日常，管理和战略因素在新周期的重要性或更加凸显。当前头部酒企已开始酝酿，纷纷优化内部治理，完善经营布局，本次春糖会亦有相当前头部酒企已开始酝酿，纷纷优化内部治理，完善经营布局，本次春糖会亦有相关迹象。关迹象。如茅台全面优化内部治理，完善产品线，推出 i 茅台、茅台冰淇淋等拥抱年轻群体；五粮液开始布局低度、1618、系列酒等产品；老窖向下顺延发力腰部产品，并加强高线光瓶酒布局；洋河推出百元价位的洋河大曲、微分子等；今世缘推出六开，集齐浓香、酱香、兼香布局；舍得向平台型公司转变，推出藏品十年，发力沱牌，收购夜郎古布局酱酒等；老白干早于 18 年以收购形式完成多品牌布局。图表图表 15 中国

44、酒业及消费品变革中国酒业及消费品变革 资料来源：华创证券整理 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 终端内卷的营销红海中，数字化或为制胜之道终端内卷的营销红海中，数字化或为制胜之道。白酒渠道以传统经销商为主，多年来持续扁平化、精细化提高效率。早年酒企纷纷围攻酒店，后转为宴席、团购，近年来酒企纷纷通过扫码红包、品鉴会等形式抢夺终端，再次形成营销红海。新周期下，判断数字化布局早、应用强的酒企或可在终端营销红海中制胜。目前目前酒业数字化仍处于转型前中期酒业数字化仍处于转型前中期，尚为，尚为局部环节局部环节和酒企个体

45、层面和酒企个体层面的改良和增效的改良和增效。当前酒企已在内部中台、生产端、渠道端、营销端等多方面布局数字化。本次糖酒会，亦有相关论坛讨论 ChatGPT 在白酒中赋能的可行路径。未来随着数字化、人工智能等的进一步运营，酒业经营周期波动、定价体系、个性化需求等传统痛点或可解决。从目前应用现状来看，茅台、洋河等布局领先。图表图表 16 酒企越来越重视数字化技术的应用酒企越来越重视数字化技术的应用 维度维度 酒企酒企 数字化举措数字化举措 营销端 茅台 上线“i 茅台”数字营销平台，“巽风世界”打造元宇宙数字藏品 五粮液 加速“智慧门店 2.0”建设，八代普五数字化控盘分利，发布“云上数字窖藏”虚拟

46、空间，发布数字藏品“如意卯兔尊”等 老窖 建设“一设五化五通工程”战略规划，构建“四端在线”立体式运营体系，低度国窖提价后通过新包装扫码返利消费者 洋河 四码关联渠道分利，发布超高端白酒数字藏品梦之蓝手工班（大师）水井坊 推出开瓶扫码奖励，“中国航天”等圈层营销活动实现线上、线下联动进行 古井贡酒 推出“瓶瓶有奖”扫码活动沉淀扩充私域消费群体，推进渠道数字化管理 生产端 今世缘 推进南厂区技改，2026 年建成智慧型、生态型、文化型新厂区 洋河 智能化包装项目、洋河 115 智能化车间 管理端 口子窖 与用友网络签署战略合作协议提高数字化能力 汾酒“FSIe+”项目，部门级 ERP 升级成集团

47、层面的 ERP 大系统、大平台 酒业数字化发展历程 资料来源：微酒，酒业家，各酒企官网，华创证券 四、四、春糖反馈：春糖反馈：布局积极，淡季布局积极，淡季蓄势蓄势 春糖期间重点白酒公司反馈如下：春糖期间重点白酒公司反馈如下：贵州茅台：飞天动销稳健，非标量增明显。贵州茅台：飞天动销稳健，非标量增明显。飞天整箱/散瓶批价 2930/2740 元，环比上月小幅回落，考虑主要系传统淡季、商务宴请回补支撑有限。4 月回款陆续进行，部分经销商已完成 Q2 回款，库存维持半个月低位。产品结构持续优化，预计一季度非标量增同比 25%-30%，投放集中在生肖、精品等产品，受此影响，兔茅批价降至3210 元，精品

48、价盘相对稳定。茅台 1935 一季度日均投放量增长明显，批价回落至1080 元。白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 五粮液：普五价盘小有波动，挖掘增量布局积极。五粮液：普五价盘小有波动，挖掘增量布局积极。公司当前回款进度 60%+，发货进度 45%，库存维持 1-1.5 个月。Q1 普五动销双位数增长表现亮眼，批价 950 元左右，局部区域暗流价格小幅回落至 940 元左右，核心是份额优先策略下出货增加，其次2%的回款返利政策留出价格博弈空间，叠加淡季影响。经典五粮液仍处培育期，渠道库存基本消化，轻装上阵后

49、势能有望好于去年。此外公司积极提升品牌形象、挖掘增量，如规划在核心城市布局第五代专卖店，增强 1618 费用投放力度、提升低度推力，春糖推出“五粮液紫气东来”新品，树立低度白酒最高价值标杆。泸州老窖：泸州老窖：低度提价推新，窖龄特曲弹性仍足低度提价推新，窖龄特曲弹性仍足。当前回款进度 40%左右，发货 35%，较往年稍有放缓，库存 1-2 个月左右。高度国窖控量，目前批价稳定在 900 元左右。低度国窖前期停止开票并提价 30 元，公司强化配额执行与窜货管理保障提价有效落地，近日红包款新品上市，扫码返利下 C 端激励亦更足。窖龄、特曲弹性更足，出货增加后库存仍待消化，提价效果尚待需求催化。分地

50、区来看，河南表现良好，中部崛起战略成效初现，华北、四川势能延续。山西汾酒：山西汾酒：Q1 高基数下高基数下 20%增长高质开局，增长高质开局，Q2 库存、价盘等指标或改善。库存、价盘等指标或改善。公司 Q1高基数下预计收入、利润分别同增 20%，略超预期。公司 1-2 月控货，3 月局部区域加快回款发货节奏，当前公司回款进度约 40%，库存略升至 1.5 个月左右，批价基本持平。产品端，玻汾全年销量计划不超去年，Q1 配额前置执行。青花 30 复兴版库存低位，青花 20 重点放量增长，渠道提价预期较高，省内青 25 亦锚定青 20 价盘。渠道端今年各个省区开始独立运作，市场精细运营及反应力有望

51、实质改善。公司 4 月起已开始控制发货节奏、注重价盘维护、严查窜货，叠加 Q2 起行业需求有望向好、周转有望加快，库存和价盘或均有较好表现。洋河股份：洋河股份：M6+价盘回升，渠道推力加强价盘回升，渠道推力加强。当前公司回款进度 50%，发货进度 40%，整体库存 2 个月左右。4 月起，公司再度开启营销专项活动，推力十足。分产品看，M6+控货以来修复明显，价盘由 580 元回升至 600 元，库存降低至 1.5 个月。水晶梦、天之蓝环比修复，海之蓝库存 2 个月以上，但流速较快，1-2 月实际动销表现优秀。当前 M6+与水晶梦的五一婚宴场景回款备货逐步开启，商务场景持续恢复中。春糖期间公司推

52、出新品洋河大曲(经典版)，卡位百元价格带，推动名酒复兴；推出新一代微分子，打造健康轻白酒，满足多层次、多样化消费。古井贡酒：动销增长较好，费用优化持续。古井贡酒：动销增长较好，费用优化持续。公司目前整体回款进度 45%+，估测一季度动销实现双位数增长，江苏等华东市场增长较好。分产品看，古 5/献礼维持自然动销，22 年底起，公司先后针对古 8 等下沿产品推出扫码领红包，古 16 宴席市场份额提升明显，古 20 节后整顿窜货后价盘企稳回升。省内随量费用持续控制，省外推广期保持投入力度，费用端持续优化。今世缘：春节开局优秀，布局更加积极。今世缘：春节开局优秀，布局更加积极。公司春节顺利实现开门红，

53、新增卖场、连锁超市渠道，增加地推、陈列等活动，对开、四开产品放量明显，Q1 任务完成比例、同比增长表现较优，为全年达成百亿目标奠定坚实基础。当前流通库存约 2 个月，团购客户约 1.5 个月，四开、V3 价盘小幅回落，南京、淮安对开价盘下沉相对明显，渠道利润约 15 元，二季度淡季或增加招商、加强市场力度。春糖期间公司推出新品柔雅兼香六开，定位千元新高端白酒，坚定向上拉升品牌。迎驾贡酒：渠道利润修复，结构持续优化迎驾贡酒：渠道利润修复，结构持续优化。公司高端产品洞 16/洞 20 推动渠道调整，部分区域拟加强直营管控。洞 9 受益主流价格带抬升，动销同比提振，洞 6 节后渠道管控力度加强，批价

54、环比回暖至 115 元，渠道利润有所增厚。分区域看，省内升 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 级加快，省会合肥动销基础已逐步扎实，洞藏势能开始释放。次线城市洞 6 加速下沉，培育消费群体。省外市场逐步导入洞藏系列，替代低线金银星、百年迎驾系列，有望贡献额外增长。口子窖：兼系新品缓步导入，渠道改革细节尚未落地口子窖：兼系新品缓步导入，渠道改革细节尚未落地。公司一季度销售数据实现增长，主要系老品停产、节前渠道备货增加，但实际动销表现仍弱。产品端，兼系新品逐步导入安徽全域，其中合肥还未大面积铺开、黄山部分终端导

55、入进度偏缓。渠道端，百维公司保留小池窖、初夏、仲秋并提价 15%，并与原二级经销商成立平台公司，原餐饮、酒店等部门并入，与合肥营销中心共同运作合肥市场，市场政策等收归合肥营销中心负责，但具体权责关系、落地细节仍未敲定，入股经销商对于平台公司的利润分配存有顾虑。舍得：舍得：战略新品战略新品藏品十年藏品十年推出，渠道健康布局积极推出，渠道健康布局积极。公司近日举办投资人专场交流活动，明确平台型布局思路，后续将重点宣传生态老酒文化。产品端坚持以品味舍得为主，新推出的战略新品藏品十年卡位千元，以联盟体模式运营，聚焦核心优势区域，2-3 年目标 10 亿。渠道端则持续优化渠道结构，提升宴席占比。公司当前

56、回款进度约三成，库存 2 个月左右，批价基本持平。近期渠道政策密集，上调品味舍得终端价 20 元、扫码迎金条、加大 C 端及宴席场景费投等动作积极，提价效果仍待需求催化。舍之道、沱牌势能延续，增长表现较好。水井坊：水井坊：宴席占比较高宴席占比较高，后续后续改革动作值得关注改革动作值得关注。目前公司财年回款进度超 7 成，库存约 2 个月左右环比略增，主要系人事变动后、相关销售活动暂停调整所致，近期已逐步恢复。产品端臻酿 8 号贡献主要业绩，受益于宴席市场回补表现较好，后续弹性空间更足。公司费投及考核重心倾斜井台，典藏、天号陈持续培育起势中。成都计划试点将菁翠/典藏/元明清/井台/臻酿8号/天号

57、陈等产品单独运作，值得关注。酒鬼酒：酒鬼酒：库存仍待消化，计划发力库存仍待消化，计划发力 54 度及专卖店寻求增量度及专卖店寻求增量。公司省内动销周转加快，省外尚未达到增长预期，库存 3 个月。内参价盘在 750-800 元之间波动，主要系渠道库存仍高、商务场景复苏低于预期，全年计划控量提价。Q1 受益于大众价格带率先复苏，红坛、传承放量表现亮眼，华中、山东等地库存逐步消化。公司目前强化市场费用投放，抓 C 端促动销。Q2 计划重点培育 54 度（经典内参、经典酒鬼）寻求增量，省内保留 52 度做市场区隔，同时打造利润更高的专卖店模式。五、五、投资建议：投资建议：全年向上明确，近期回落提供布局

58、良机全年向上明确，近期回落提供布局良机 全年向上明确，全年向上明确，坚定看好坚定看好第二轮行情第二轮行情，近期回落提供布局良机，近期回落提供布局良机。全年复苏方向明确，上半年高周转保障业绩、走量为主，下半年期待景气度与信心提升带来双击，价盘或可回升。Q2 起行业旺季、低基数等利好增多。近期板块在多因素共同作用下短期回调，目前基本 price-in，板块呈现布局良机。当前首选景气度高、确定性强一线茅五泸汾，首推高端茅台茅台（内部治理全面改善），老窖老窖（布局积极推力足），五粮液五粮液（周转持续优秀），汾酒汾酒（压制疑云渐散，估值性价比强）。持续推荐古井古井、今世缘、今世缘（周转优秀，确定性强）、

59、洋河洋河（低估值改善）。Q2 次高端将迎来商务宴请恢复、招商布局等利好，低基数下或可释放较高弹性，推荐舍得舍得（规划积极，渠道健康）、水井水井（低估值低预期改善）。白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 17 行业盈利预测及估值表行业盈利预测及估值表 名称名称 投资评级投资评级 市值（亿元市值（亿元)股价（元）股价（元）EPS（元（元/股）股）P/E 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 贵州茅台贵州茅台 强推 21,524 1,713.4 41.

60、76 49.93 58.91 68.6 41 34 29 25 五粮液五粮液 强推 6,816 175.6 6.02 6.85 7.74 8.83 29 26 23 20 泸州老窖泸州老窖 强推 3,379 229.6 5.41 6.89 8.45 10.11 42 33 27 23 山西汾酒山西汾酒 强推 2,969 243.3 4.36 6.48 8.72 11.16 56 38 28 22 洋河股份洋河股份 强推 2,260 149.9 4.98 6.23 6.89 7.62 30 24 22 20 古井贡酒古井贡酒 强推 1,466 277.3 4.35 5.79 7.56 9.73

61、64 48 37 29 今世缘今世缘 强推 737 58.7 1.62 1.97 2.48 3.11 36 30 24 19 舍得酒业舍得酒业 推荐 605 181.6 3.75 5.06 6.31 7.84 48 36 29 23 水井坊水井坊 强推 334 68.3 2.46 2.49 3.56 4.33 28 27 19 16 口子窖口子窖 推荐 352 58.6 2.88 2.89 3.27 3.74 20 20 18 16 资料来源：Wind，华创证券。注：数据采集于截止2023年4月14日。注：贵州茅台、舍得酒业已发布2022年年报 六、六、风险提示风险提示 消费复苏不及预期、价盘

62、上行不及预期、竞争加剧等。白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 食品饮料组食品饮料组团队介绍团队介绍 组长、首席分析师：欧阳予组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020 年加入华创证券。2021-2022 年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）组长、高级分析师：沈昊组长、高级分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，4 年食品饮料研究经

63、验，2019 年加入华创证券研究所。分析师：田晨曦分析师：田晨曦 英国伯明翰大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。研究员：刘旭德研究员：刘旭德 北京大学硕士，2021 年加入华创证券研究所。大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）组长、高级组长、高级分析师：范子盼分析师：范子盼 中国人民大学硕士，4 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。研究员：杨畅研究员：杨畅 美国南佛罗里达大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：严晓思助理研究员：严晓思 上海交通大学

64、金融学硕士，2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：柴苏苏助理研究员：柴苏苏 南京大学经济学硕士，2022 年加入华创证券研究所。餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）分析师：彭俊霖分析师：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，3 年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳 上海财经大学经济学硕士，14 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自 2013 至 2022 年，获得新财富最佳分析师六届

65、第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续四届第一。白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 北京机构副总监 刘懿 副总监 侯春钰 资深销售经理 010

66、-63214682 侯斌 资深销售经理 过云龙 高级销售经理 蔡依林 高级销售经理 刘颖 高级销售经理 顾翎蓝 高级销售经理 车一哲 销售经理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 张嘉慧 高级销售经理 邓洁 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 王春丽

67、销售经理 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 曹静婷 上海机构销售副总监 官逸超 上海机构销售副总监 黄畅 上海机构销售副总监 -2552 吴俊 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级销售经理 蒋瑜 高级销售经理 施嘉玮 高级销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 广州机构销售部

68、段佳音 广州机构销售总监 周玮 销售经理 王世韬 销售经理 私募销售组 潘亚琪 总监 汪子阳 副总监 江赛专 资深销售经理 汪戈 高级销售经理 宋丹玙 销售经理 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准

69、指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映

70、了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。本报告涉及股票贵州茅台（600519），根据上市公司公告，贵州茅台的控股股东茅台集团持有本公司的控股股东华创阳安 3.97%的股份。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券

71、买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行

72、任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：