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1、2021年12月13日 曙光渐近,静待繁荣重构 2022年机场行业投资策略 行业评级:看好 03 添加标题 95% 摘要摘要 2 一、核心观点 免税仍为核心看点,有税商业带来新增量。免税收入支撑成熟国际枢纽机场利润,一旦国际客流复苏,机场航空性机场议价 权将迅速恢复,2025年前免税收入弹性有望改善当前市场的悲观预期;疫情后奢侈品牌对机场有税渠道空前重视,10月LV 已与白云机场正式签约,未来机场有税渠道价值有望迎来重估。 二、2022年展望 出入境政策有望迎边际放松,机场免税协议谈判结果有望落地,免税收入弹性有望改善当前悲观预期,枢纽机场有税商业区 或显现奢侈品牌羊群效应。基于新冠疫苗接种率
2、提升、新冠口服特效药三期数据优异,随着海外逐步打开国门,2021年12 月港人赴内地有望试行免隔离通关,2022年我国出入境限制放松预期持续加强,国际客流拐点出现概率大,基于国际旅客航 空性收费是国内旅客的2.5倍、免税收入弹性大,我们预计机场整体业绩、估值有望修复,2022年机场板块有望跑赢市场。 三、重点个股未来看点 白云机场:1)免税弹性短期不改,国际客流恢复后弹性相对最大,长期免税成长空间巨大。2)LV官宣入驻白云T2,奢侈 品羊群效应有望显现,机场有税渠道价值有望重估,商业前景有望迎明显改善。 上海机场:1)公司当前仍处底部,待国际客流开始恢复,上海机场在免税业务中的议价权将迅速恢复
3、,业绩、估值有望同 步修复;2)本轮免税合同收入弹性有望改善当前的悲观预期;3)虹桥有望逐步恢复国际功能,免税规模增长有望提速,有 税商业亦在高速发展中,长期来看两场发展将显现协同效应。 美兰空港H:唯一离岛免税机场,二期投产扩充产能、增加免税面积,公司迎来发展新机遇。 深圳机场:卫星厅投产,免税合同即将招标,重奢入驻改善有税商业,逐渐向非航业务占主导地位转变,高速增长可期。 四、催化剂 1)疫情修复超预期;2)国际客流恢复超预期;3)免税销售规模增速超预期;4)下轮免税合同招标结果超预期。 OZmWjWcZkW8VzWMB7NbPbRpNrRnPpOiNpOnPeRoPrMbRrRwPuOm
4、PwOvPsQuM 风险提示风险提示 3 1、疫情恢复不及预期; 2、出入境政策不及预期; 3、需求恢复不及预期; 4、免税规模增速不及预期; 5、免税招标情况不及预期。 目录 C O N T E N T S 机场行业投资策略 (1)机场盈利框架:航空性收入覆盖成本,非航支撑利润 (2)商业模式特点:航空性业务看供给,非航业务看消费需求 (3)疫情短期削弱机场议价权,但国际客流复苏后议价权将迅速修复 (4)免税仍为核心看点 (5)有税商业带来新增量 01 02 03 利润弹性测算 (1)国际旅客吞吐量1% (2)免税购物渗透率1pct (3)人均免税消费额10% 重点个股 (1)白云机场 (2
5、)上海机场 (3)美兰空港(H) (4)深圳机场 4 04 2022年展望 机场行业 年度策略 01 Partone 免税仍为核心看点, 有税商业带来新增量 5 机场盈利框架:机场盈利框架:航空航空性收入覆盖成本,非航支撑利润性收入覆盖成本,非航支撑利润1.1 6 p 机场业绩弹性主要来源于非航业务。机场业务主要分为航空性业务(按照政府指导价收费)、非航业务(零售、广告业务按 市场调节价收费)。(1)航空性业务提供流量,收入增速与流量增速基本保持一致,同时机场基本所有的成本均与航空性 业务有关,这部分收入主要用来覆盖基础设施成本;(2)当前枢纽机场非航业务中的免税、有税零售、餐饮、广告均为特
6、许经营形式收入,规模取决于流量变现能力,弹性较大,支撑机场利润,并带来长期发展潜力。 研究所 图:机场业务分类及收费模式 机场盈利框架:机场盈利框架:航空航空性收入覆盖成本,非航支撑利润性收入覆盖成本,非航支撑利润1.1 7 p 枢纽机场非航收入占比持续提升。以上海机场为例,2014- 2019年,起降架次、旅客吞吐量CAGR分别为5%、8%,对 应的航空性收入CAGR为7%;非航空性业务收入CAGR为 19%,占总收入的比重从50%提升到63%,拉动总收入CAGR 至14%。 p 在成熟机场中,免税业务贡献绝大多数收入、利润。非航业 务中,免税、有税、广告是较优的流量变现模式,收入弹性 大。
7、2019年,在上海机场利润结构中,免税业务贡献7成; 2014-2019年,非航收入CAGR为19%,其中免税收入CAGR 为 告,浙商证券研究所 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2001720182019 其他非航收入有税收入 免税收入航空性业务收入 图:上海机场2014-2019年收入结构(百万元) 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 20019 航空性收入免税收入广告收入其他非航收入 图:上海机场2014-2019年利润结构 41%41% 43% 50% 59% 70% 1
8、5% 10% 10% 9% 9% 8% 26% 23% 25% 25% 20% 22% 17% 26% 22% 17% 12% 0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001720182019 其他业务投资收益有税业务免税业务 图:首都机场2016-2019年收入结构(亿元) 商业模式特点:航空性业务看供给,非航业务看消费需求商业模式特点:航空性业务看供给,非航业务看消费需求1.2 8 p 枢纽机场中长期需求增长基本无忧,业绩规模增长主要受制于产能供给。 1. 枢纽机场不仅具有区域垄断性,还显著受益于政策支持和交通便
9、利性,往往对附近区域的客流具有虹吸效应。 2. 我国民航渗透率尚低,民航客运需求长期具有确定性增长趋势。(1)根据民航局数据,2019年我国人均乘机次数为0.47,低 于全球平均0.87,更低于美国的2.48;根据民航局规划,2030年我国人均乘机次数将超过1。(2)商务旅游出行需求将随着经济 发展而增加,航空需求增速一般是GDP增速的1.5-2倍。截至2020年全国航空人口数已达到3.8亿,其中“十三五”期间新增航空 人口数达到2.1亿;2012-2019年,脱贫地区的机场旅客吞吐量从约2800万人次增加到了7800万人次(+174%)。 网、民航局、Wind,浙商证券研究所 图:我国规划2
10、030年人均乘机次数超过1图:我国航空需求增速一般是GDP增速的1.5-2倍 1.82 1.86 1.30 1.36 1.61 1.64 2.17 2.25 1.96 1.91 1.52 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 20092000019 民航旅客周转量增速/GDP增速 0.47 0.50 1.00 0.87 2.48 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 我国(2019) 我国(2020) 我国(2030) 全球平均(2019) 美国(2019) 人均乘机次数 商业模式特点:航空性业务看供给,
11、非航业务看需求商业模式特点:航空性业务看供给,非航业务看需求1.2 9 p 一线机场长期处于高负荷甚至超负荷运转状态。机场航空性业务供给的主要制约因素为空域资源(航线、时刻)和地面资源 (跑道、航站楼容量)。由于我国民航长期需求向好,北上广深一线机场受政策支持力度大、腹地经济强,枢纽机场长期需求 增长无忧。以白云机场为例,2017年航站楼利用率188%,2018年4月T2航站楼投产,当年航站楼利用率降至87%,2019年回 升至92%。 p 机场盈利周期与产能周期相关:当新产能释放后,业务量将迅速增加,机场固定成本骤增,当期利润骤降;随着规模效应显现, 高流量将放大消费能力增速,机场利润主要由
12、航空性业务推动增长转向为主要由非航业务贡献增量,弹性持续增强。 告,浙商证券研究所 图:机场产能周期与盈利周期 业务量 机场收入/ 成本/利润 扩产扩产扩产扩产 营业收入营业收入 营业成本营业成本 营业利润营业利润 航空性业务推航空性业务推 动利润增长动利润增长 航空、非航业航空、非航业 务双轮驱动业务双轮驱动业 绩增长绩增长 非航业务贡献非航业务贡献 主要利润增量主要利润增量 商业模式特点:航空性业务看供给,非航业务看消费需求商业模式特点:航空性业务看供给,非航业务看消费需求1.2 10 p 航空性业务主要看供给:机场航空性收入主要与起降架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量挂钩,在枢纽机场无需担忧中
13、长期需求的 基础上,归根结底取决于产能供给(机场跑道、航站楼容量以及航线、时刻资源等)。 p 基于航空性业务奠定流量基础,非航业务主要看需求:航空性业务带来自然流量,机场通过非航业务将这些流量变现,其中免 税业务起到关键性作用,免税销售规模由出入境旅客量、客单价共同决定,机场方一般按照收入提成制基于销售规模收取租金。 如下图所示,随着国际旅客消费能力提升,上海机场非航收入高速增长,显现非凡流量变现能力。 告,浙商证券研究所; 注:2014年上海机场改变披露方式,当年航空性收入、非航收入增速或有失真。 图:上海机场旅客吞吐量、人均免税消费额增速与收入增速的关系 (10) 0 10 20 30 4
14、0 50 60 -5 0 5 10 15 20 25 30 20092000019 旅客吞吐量增速(右轴)人均免税消费额增速(右轴)航空性收入增速非航收入增速收入增速 流量变现流量变现 能力显现能力显现 疫情短期削弱机场议价权,疫情短期削弱机场议价权,但国际客流复苏后议价权将迅速修复但国际客流复苏后议价权将迅速修复 1.3 11 p 疫情下国际客流基本见底,机场短期议价权下滑,非航收入大幅下降,尤其是完全依靠出入境客流的免税收入断崖式下降。新 冠疫情爆发后我国国际航班实行“五个一”政策, 2020年4月至2021年10月,我国最
15、大国际航空枢纽上海机场国际及地区旅客 吞吐量仅为2019年同期的1%-4%。基于出入境客流大幅下滑,2021年1月29日,上海机场与日上上海签署免税补充协议, 租金计算方式变更为“月实际销售提成135.28月实际国际客流客流调节系数面积调节系数”,且原保底租金变为现在的 租金上限。 图:2017-2020年上海机场免税租金收入 告,浙商证券研究所 图:免税补充协议下上海机场客流量与免税收入的对应关系(客流量单位: 万人次;收入单位:亿元) 客流量区间客流量区间202242025 536045.5962.8868.5974.6481.48 25.6 36.8 52.1 11
16、.6 3.7 35.3 41.6 34.2 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 200202021Q1-3 上海机场实际免税收入原免税协议约定保底租金 疫情短期削弱机场议价权,但国际客流复苏后议价权将迅速修复疫情短期削弱机场议价权,但国际客流复苏后议价权将迅速修复 1.3 12 p 机场仍然是免税运营商必争之地,一旦国际客流恢复,议价权将迅速修复。1)2018-19年,国家发布口岸出境/进境免税店管 理暂行办法,要求口岸出境免税店的销售提成比例不得高于国内厅含税零售商业平均提成比例的1.2倍,口岸进境免税店销售 提成比例不得高于同一口岸出境
17、免税店或者有税零售提成比例的1.2倍。2)从2020年后机场免税经营权招标中,我们可以看出, 中免等免税运营商对机场口岸仍报以极大兴趣、积极参与投标;中标提成比率聚集在20%-33%,我们预计已非常接近前述政策 规定的上限。 表:2020.01-2021.11我国机场免税店招标/中标情况 招标平台,浙商证券研究所 招标机场招标机场免税店免税店中选人中选人其他候选人其他候选人扣点率扣点率租金租金/保底租金保底租金 成都/天府出境中免珠免、港中旅28.71%27804元/平米/年 青岛新机场出境中免-24%1850元/平米/月 南宁/吴圩T2出境珠免- 南京/禄口T2出境中出服-28.44%553
18、5万元 南昌/昌北T1出境中出服珠免、王府井33%540万元 泉州/晋江出境中出服-26.4万元/年 鄂尔多斯/伊金霍洛出境珠免-20万元/年 济南/遥墙出境中免王府井、港中旅21%733.32万元/年 烟台/蓬莱出境中免王府井、港中旅、珠免-320万元 贵阳/龙洞堡T3出境中出服中免、珠免20%49.115万元/年 宁波/栎社T2出境中免-31.92%1198万元 义乌出境中免- 太原/武宿T2出境-中免、中出服、港中旅-13.77万元/年 郑州/新郑出境中出服中免27%1395.84万元 免税:上机本轮免税合同弹性有望大幅改善当前悲观预期免税:上机本轮免税合同弹性有望大幅改善当前悲观预期
19、1.4 13 p 随着国际客流出现恢复趋势,机场议价权将随之提升,我们认为上海机场本轮免税合同仍有重谈的可能,2025年前其免税业务 弹性有望大幅改善当前的悲观预期。在机场国际客流处于底部时,上海机场做出牺牲,基于双方的合作态度,我们认为,当国 际客流有所恢复时,重谈是可能性事件。若重新谈判,我们认为机场免税业务弹性将有所提升,比如,可以在当前租金计算模 式基础上,根据销售额收取一定比例的超额提成。 p 免税超额提成率为10%时的利润弹性测算:假设国际客流复苏后上海机场与中免重谈免税协议,在原补充协议的基础上,上海 机场2025年按照10%的比率取得超额提成;假设2019-2025年国际客流量
20、年均复合增速为0%-6.4%,人均免税消费额年均复 合增速约为12.0%-17.5%,根据下表弹性测算,上述前提假设下,上海机场2025年免税销售额有望做到500亿元规模以上,机 场方免税收入约为45.5-86.2亿元,净利润约为66.9-126.7亿元。 表:2025年上海机场利润弹性测算(情景假设:免税超额提成比率为10%,销售额、利润单位:亿元,客流单位:万人次) 公告,浙商证券研究所 国际客流量国际客流量 19-2519-25年年均复年年均复 合增速合增速 人均免税人均免税 消费额消费额 19-2519-25年年均年年均复复 合增速合增速 免税销免税销 售额售额 免税保免税保 底收入底
21、收入 免税超免税超 额提成额提成 免税免税 收入收入 免税免税 利润利润 其他其他 利润利润 净利润净利润 38510.0%70712%27243.7516.960.745.521.466.9 42361.6%74613%31651.619.571.153.325.178.4 46213.1%78614%36356.5823.079.659.728.187.8 48143.8%82815%39962.8825.187.966.031.097.0 50064.5%87316%43768.5927.696.272.133.9106.1 51995.1%89516%46574.6429.0103.6
22、77.736.6114.3 53915.8%91917%49581.4830.4111.983.939.5123.4 55846.4%94217%52681.4833.4114.986.240.6126.7 免税:白云机场免税弹性有望维持原状,长期潜力空间大免税:白云机场免税弹性有望维持原状,长期潜力空间大 1.4 14 p 白云机场免税业务潜力空间较大。基于2019年数据,无论是相比于京沪机场、珠三角的兄弟机场,还是国际领先机场,白云机 场免税销售总额和人均免税销售额均有较大差距,人均免税销售额约103元,不及北上机场的1/3,坐拥粤港澳大湾区优质流量, 我们认为白云机场免税业务未来发展潜力
23、较大。 p 白云机场2025年前免税收入弹性有望保持原状。通过对兄弟机场免税协议与现状的分析,白云机场由于体量差异较大,我们认 为2025年前免税收入相较原保底或有所下降,但收入弹性有望基本维持。 图:2019年各机场人均免税销售额(元) 告,浙商证券研究所;*注:香港机场人均免税销售额为2016年数据。 622 358 311 273 103 0 100 200 300 400 500 600 700 仁川机场上海机场首都机场*香港机场白云机场 170 138 86 70 19 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 仁川机场上海机场首都机场香港机场白云机场 图:
24、2019年各机场免税销售规模(亿元) 免税:料中期免税:料中期机场仍按保底提成机场仍按保底提成计算收入,计算收入,且消费能力持续提升且消费能力持续提升 1.4 15 p 我们预计中期机场仍将按照保底、提成孰高的模式计算租金,但提成比率或回不到2019年。1)参照国际经验,考虑国内实际 形势,我们认为未来上海机场、首都机场的免税租金分成模式仍将为保底与提成取孰高。2)考虑到中免21Q3毛利率为31.3%, 为了激励运营商将资源倾斜于机场渠道、保证机场免税店的价格优势,我们预计未来北上机场的提成比率将回不到2019年水平; 但是,随着规模提升,机场方实际到手的真金白银将有望明显超出按照疫情前计算模
25、式预计的水平。 p 国人消费能力持续提升,我们预计机场人均免税消费额将随之快速提升。2015-2019年,上海浦东机场人均免税消费额年均复 合增速约为20%;疫情下机场免税店消费停滞,但国人消费能力提升并未停止,料国际客流恢复后机场人均免税消费将出现高 增;在运营商资源倾斜的情况下,我们认为机场免税规模将迅猛增长。 图:上海机场人均免税消费额15-19年CAGR为20% 告,浙商证券研究所 图:高扣点率下运营商在机场的净利率远低于线上、离岛免税渠道 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 201120
26、00182019 上海浦东机场人均免税消费额yoy 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 2019年上海机场线下21H1日上上海线上21H1三亚国际免税城21H1海免利润率 净利率 单一品牌商店 30% 专卖店 20% 百货 18% 机场店 7% 奥莱 13% 线上 12% 有税:枢纽机场焕然一新,奢侈品牌羊群效应重塑渠道价值有税:枢纽机场焕然一新,奢侈品牌羊群效应重塑渠道价值 1.5 16 p 贝恩预计中国有望在2025年成为全球最大的奢侈品消费市场。从消费地域角度看,中国内地奢侈品消费占全球规模的比重从 2019年的
27、11%提升至2020年20%。贝恩预计中国内地规模增长趋势将会延续,到2025年有望成为全球最大的奢侈品消费市场。 p 奢侈品牌对机场渠道、中国市场的重视程度均显著提升。根据贝恩报告,2018-2019年,奢侈品机场店销售额增速达到11%, 为增长最快的渠道。根据穆迪大卫和DFE2021年6月报道,顶级奢侈品集团LVMH表示,LV正逐步退出市内免税店的大部分业务, 今后业务重心将放在机场渠道,包括快速增长的中国国内机场航站楼,LVMH坚信机场旅游零售板块会在服务中国客户中扮演 重要角色,并计划在2022年底前在中国开设6家LV机场店铺(截至2021年11月已于北京、上海、成都机场开业3家)。
28、p 2019年以来机场有税区招商结果表现显著提升,以2021年投产的天府国际机场为例,14个奢侈品牌同步开业。 图:2020年中国内地奢侈品消费占比翻番至20% 天府机场官网,浙商证券研究所 图:19年奢侈品市场各销售渠道份额占比图:2021年投产的天府机场招商结果优异 有税:枢纽机场焕然一新,奢侈品牌羊群效应重塑渠道价值有税:枢纽机场焕然一新,奢侈品牌羊群效应重塑渠道价值 1.5 17 p 近两年枢纽机场在奢侈品布局上均呈现出新面貌,我们认为奢侈品牌有望出现羊群效应,以奢侈品牌为代表的有税商业将形成机 场新增长极。比如,1)虹桥机场一线品牌大道已汇聚LV等18个奢侈品牌;2)白云机场引进LV
29、,在重奢布局上实现0的突破。 p 我们预计奢侈品机场店坪效约为市内店的1.5-4倍,渠道表现较为优异。1) 2012-2014年LV仁川机场免税店坪效分别约105、87、 75万元人民币/平米/年。2)重奢机场店面积通常在100-800平米之间,而市内店一般在500-1000平米之间。根据澎湃报道,疫情 前正常情况下LV上海恒隆广场店(LV在中国面积最大的店,接近2000平)单月销售额约8000-9000万元(约10亿元/年),坪效 约为50万元/平米/年;根据界面新闻,开云集团CEO表示2018年Gucci门店坪效约为4万欧元/平米/年(合约30万元人民币)。考 虑消费升级带来的销售额增长、
30、免税与有税渠道的差异等因素,我们预计奢侈品机场店坪效约为市内店的1.5-4倍,具体取决于 奢侈品牌和面积差异。根据我们的草根调研,LV大兴机场店约为800平,LV虹桥机场店约为200平,基于前述坪效分析,我们预 计大兴、虹桥机场LV店年销售额约为4亿元、2亿元。 图:2012-2014年仁川机场LV免税店年坪效 、商业地产志、商业荟,浙商证券研究所 图:市内高奢商场坪效情况(万元/平米) 105 87 75 0 20 40 60 80 100 120 201220132014 LV仁川机场免税店坪效(万元人民币/平米) 7.5 4.0 3.6 4.5 6.7 2.9 8.5 5.1 8.0 2
31、.6 4.3 4.8 8.1 3.2 9.7 7.0 10.0 2.7 5.8 6.0 10.4 4.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 北京SKP 北京国贸 上海国金中心IFS 广州正佳广场 广州太古汇 深圳万象城 南京德基广场 成都IFS 2018年坪效2019年坪效2020年坪效 利润弹性 测算 02 Partone 旅客吞吐量1% 免税购物渗透率1pct 人均免税消费额10% 18 利润弹性测算利润弹性测算白云机场白云机场 2.1 19 p 白云机场2023年利润弹性测算:出入境旅客吞吐量+1%,净利润+0.25亿元;人均免税消费额+10%,净利润+0.83
32、亿元。 p 关键假设:(1)2023年出行、消费等均恢复至疫情前正常水平;(2)2019-2023年国内旅客吞吐量、国际旅客吞吐量分别保 持年均复合增速4.3%、8.0%(即2019年同比增速);(3)2019-2023年人均免税消费额CAGR为4%;(4)免税提成比率与 2019年保持一致。 表:白云机场2023年利润弹性测算(旅客吞吐量单位:万人次,收入/成本/利润单位:亿元) 告,浙商证券研究所 2019年2023年 实际情况对照组出入境旅客吞吐量+1%人均免税消费额+10% 旅客吞吐量(万人次)7339901390399013 国内旅客吞吐量5467646864686468 出入境占比
33、25.5%28.2%28.4%28.2% 出入境旅客吞吐量12546 航空性服务收入34.043.043.343.0 航空性延伸服务收入40.051.551.652.5 其中:免税收入6.510.410.511.4 人均免税消费额(元)2 免税销售规模(亿元)19.230.630.933.6 总收入78.7100.3 100.6 101.3 利润总额13.319.9 20.2 21.0 净利润10.615.916.116.7 利润增量基准+0.25 +0.83 利润弹性测算利润弹性测算上海上海机场机场 2.2 20 p 上海机场2023年利润弹性测算
34、:出入境旅客吞吐量+1%,净利润+0.42亿元;人均免税消费额+10%,净利润+1.09亿元。 p 关键假设:(1)2023年出行、消费等均恢复至疫情前正常水平;(2)2023年浦东机场、虹桥机场合计出入境旅客占比为 35%;(3)2019-2023年人均免税消费额保持年均复合增速16%(即2019年同比增速);(4)浦东机场免税收入按照免税 补充协议计算,根据国际旅客量,2023年免税租金为62.88亿元;(5)虹桥机场免税租金按照疫情前收入提成制计算,提成 比率假设为2019年浦东机场提成比率。 表:上海机场2023年利润弹性测算(旅客吞吐量单位:万人次,收入/成本/利润单位:亿元) 注:
35、表中数据仅含浦东机场、虹桥机场,不考虑收购物流公司、第四跑道影响。注:表中数据仅含浦东机场、虹桥机场,不考虑收购物流公司、第四跑道影响。 2019年2023年 实际情况对照组出入境旅客吞吐量+1%人均免税消费额+10% 旅客吞吐量(万人次)450014449 国内旅客吞吐量7985 9397 9397 9397 出入境占比34.4%35.0%35.2%35.0% 出入境旅客吞吐量45052 航空性收入57.4 68.5 68.9 68.5 非航收入83.2 104.8 105.0 105.9 其中:免税收入57.1 73.8 73.9 74.9 人均
36、免税消费额(元)361.3654.2654.2719.6 免税销售规模(亿元)151 331 334 364 总收入140.6 173.3 173.8 174.4 净利润57.7 69.0 69.4 70.1 利润增量基准+0.42 +1.09 告,浙商证券研究所 利润弹性测算利润弹性测算美兰空港美兰空港H 2.3 21 p 美兰空港2023年利润弹性测算:旅客吞吐量+1%,净利润+0.14亿元;免税购物渗透率+1pct,净利润+1亿元;免税客单价 +10%,净利润+0.68亿元。 p 关键假设:(1)2023年出行、消费等均恢复至疫情前正常水平;(2)2019-2023年旅客吞吐量、免税购物
37、人次、客单价 CAGR分别为8.2%、15.5%、18.0%;(3)免税提成比率与2019年保持一致;(4)考虑美兰二期投产带来的营业成本增加。 表:美兰空港2023年利润弹性测算(旅客吞吐量单位:万人次,收入/成本/利润单位:亿元) 告,浙商证券研究所 2019年2023年 实际情况对照组旅客吞吐量+1%购物渗透率+1%免税客单价+10% 旅客吞吐量(万人次)242233319 国内客流2282 3054 3084 3054 3054 国际及地区占比5.8%8.0%8.0%8.0%8% 国际及地区客流140 266 268 266 266 航空性服务收入7.110.01
38、0.110.010.0 非航收入8.6717.317.418.618.2 其中:免税收入2.69.09.110.39.9 购物渗透率5.2%6.8%6.8%7.80%6.8% 免税购物人次9226 客单价(元)535353888 免税销售规模(亿元)2380819288 总收入15.827.3 27.5 28.7 28.2 净利润5.88.18.39.18.8 利润增量基准+0.14 +1.00 +0.68 利润弹性测算利润弹性测算深圳深圳机场机场 2.4 22 p 深圳机场2023年利润弹性测算:出入境旅客吞吐量+1%,净利润+0.10亿元;人均免
39、税消费额+10%,净利润+0.15亿元。 p 关键假设:(1)2023年出行、消费等均恢复至疫情前正常水平;(2)2019-2023年国内旅客吞吐量、国际旅客吞吐量、 人均免税消费额CAGR分别为28.6%、10.6%、10%;(3)2019-2023年人均免税消费额CAGR为4%;(4)免税提成比 率与2019年保持一致。 表:深圳机场2023年利润弹性测算(旅客吞吐量单位:万人次,收入/成本/利润单位:亿元) 告,浙商证券研究所 2019年2023年 实际情况对照组出入境旅客吞吐量+1%人均免税消费额+10% 旅客吞吐量(万人次)5293681068186810 国内旅客吞吐量4702 5
40、924 59245924 出入境占比11.2%13.0%13.1%13.0% 出入境旅客吞吐量591885894885 航空主业收入31.4741.4441.5541.44 其他收入6.609.309.329.50 其中:免税收入0.891.961.982.16 人均免税消费额(元)39575763 免税销售规模(亿元)2.35.15.15.6 总收入38.150.750.950.9 利润总额8.58.99.19.1 净利润6.67.07.17.1 利润增量基准0.10 0.15 2022年展望03 Partone 23 出入境限制放松预期持续加强, 国际枢纽机场显强业绩弹性 添加标题 95%
41、 出入境限制放松预期持续加强,国际枢纽机场显强业绩弹性出入境限制放松预期持续加强,国际枢纽机场显强业绩弹性 3.1 24 p 港澳率先实施通关,入境中国内地免隔离已现曙光,在口罩+疫苗+特效药多重保障下,2022年出入境限制边际放松预期增强。 1)首款国产新冠特效药(博腾华创BRII-196、 BRII-198)获得上市批准:根据药监局披露,该特效药适用于治疗成人轻型和普通 型且伴有进展为重型(包括住院或死亡)高风险因素的新冠病毒感染患者,可以提供治疗和预防作用,一针能持续9个月甚至1年。 2)根据美联社报道,美国卫生官员表示初步报告显示奥密克戎毒株危害性低于德尔塔病毒。 3) 2021年12
42、月内地-香港有望实现双向免隔离。根据21世纪经济报道11月8日新闻,内地正致力协助香港尽快和内地落实免检疫通 关,其中有三个主要时间节点,如下图所示;根据香港01新闻,12月10日起港版健康码上线,圣诞节前有望与内地通关。 :21经济报道,浙商证券研究所 图:内地-香港通关时间表(来源于21世纪经济报道11月新闻) 小通关 2021.12 大通关 2022.2月底 或3月初 全面通 关 2022年6月 底前 试点性质,港人免 检疫进入内地,每 日通关人数有限额, 进入内地活动范围 或限制在广东省。 北京冬奥会后 落实有一定规 模的“大通关” 落实全面性通关,迎 接香港回归祖国25周 年等大型庆
43、祝活动。 出入境限制放松出入境限制放松预期持续加强,预期持续加强,国际枢纽机场显强业绩弹性国际枢纽机场显强业绩弹性 3.1 25 p 国际客流复苏后,机场航空性&非航收入将明显回升:1)同一机型飞国际航班的起降费约为国内航班的1.8倍,1个国际旅客收 费为国内旅客的2.5倍。2)国际客流复苏后,机场的主要利润来源免税业务销售规模将迅速恢复。 表:北上广机场航空性业务收费标准 局,浙商证券研究所测算 国内航班国际航班 起降费 (元/吨) 25吨以下2402000 26-50吨6502200 51-100吨1200+24*(T-50)2200+40*(T-50) 101-200吨2400+25*(
44、T-100)4200+44*(T-100) 201吨以上5000+32*(T-200)8600+56*(T-200) 旅客服务费(元旅客服务费(元/人)人)3470 安检安检费费 (元(元/人,元人,元/吨)吨) 旅客行李812 货物邮件5370 停场费(元)停场费(元) 2小时以内免收;2-6(含)小时按照起降费的20%计收;6-24 (含)小时按照起降费的25%计收;24小时以上,每停场24小时 按照起降费的25%计收。不足24小时按24小时计收。 2小以内免收;超过2小时,每停场24小时按照起降 费的15%计收。不足24小时按24小时计收。 客桥费(元)客桥费(元)单桥:1小时以内200
45、元;超过1小时每半小时100元,不足半小时按半小时计收。多桥:按单桥标准的倍数计收。 表:一线机场对同一机型飞国际/地区起降费收费显著高于国内 机型机型最大起飞全重(吨)最大起飞全重(吨)满载航距(公里)满载航距(公里)飞国内起降费(元)飞国内起降费(元)飞国际飞国际/地区起降费(元)地区起降费(元)倍数倍数 A320775700184832801.8 A3302302801.7 2022年行业关注点年行业关注点 26 展望2022年,我们认为机场行业主要关注点为: 1、疫情恢复情况与风险: 新冠疫情直接影响机场经营数据,进而影响流量变现效果。 2、我国出入境政策放松情况
46、: 截至2021年12月,我国对国际航班仍然严格执行“五个一”政策与熔断措施。 3、白云机场、首都机场(新一合同年)免税协议谈判结果有望落地: 截至21Q3末,上海机场、首都机场均公告了全部或部分本轮免税合同租金的计算方式与2020年实际租金收入,基于白云机场规 模相对小,我们预计谈判结果落地在即;料首都机场亦将公布近一合同年(2021.2-2022.2)免税租金收入。 4、上海机场免税补充协议有望重谈: 若2022年我国出入境政策边际放松,机场议价权迅速修复,基于双方良好的合作关系与法理基础,我们认为免税补充协议仍有重 谈的可能。 5、机场有税商业区品质变化: 从前述分析可知,疫情后重奢品牌
47、对机场渠道空前重视,从国内来看,比如2020-21年深圳机场奢侈品牌布局大幅优化、2021年 成都天府机场投产时14个奢侈品牌同步开业。 2021年LV成为白云机场T2商铺的中标者,考虑到奢侈品牌具有羊群效应,我们预 计白云机场有税区有望迎来多个重奢品牌入驻,大幅改善商业前景,打造新增长极。 3.2 重点个股04 Partone 白云机场 上海机场 美兰空港H 深圳机场 27 推荐白云机场推荐白云机场:免税弹性不改,重奢重塑有税商业价值:免税弹性不改,重奢重塑有税商业价值 28 p 免税弹性短期不改,国际客流恢复后弹性相对最大,长期免税成长空间巨大。横向对比,上海、北京、香港、韩国仁川机场 2
48、019年人均免税销售额分别为358、311、340、622元,白云机场仍有较大发展空间。基于白云机场免税体量,我们预计本轮 免税合同或对保底租金有所减免,但不改弹性;一旦国际客流恢复,公司免税收入弹性相对最大。 p LV官宣入驻白云T2,奢侈品羊群效应有望显现,机场有税渠道价值有望重估。2021年10月15日,白云机场公示LV成为机场有 税商业中选人;基于大兴、虹桥、宝安、天府等机场近期有税渠道招标结果,考虑到重奢品牌对机场渠道空前重视,我们认为 奢侈品牌有望出现羊群效应,有望大幅改善白云机场有税商业前景。 告、界面新闻、中国网,浙商证券研究所;*注:香港机场人均免税销售额为2016年数据;奢
49、侈品仅含精品店。 622 358 311 273 103 0 100 200 300 400 500 600 700 仁川机场上海机场首都机场*香港机场白云机场 图:2019年各机场人均免税销售额(元)表:亚洲主要机场奢侈品牌精品店分布及签约/开业时间(截至2021年11月) 机场机场LV古驰古驰迪奥迪奥爱马仕爱马仕BurberryPrada巴黎世家巴黎世家BV圣罗兰圣罗兰卡地亚卡地亚宝格丽宝格丽 广州白云2022开业 上海虹桥2020202020102015前2010前 上海浦东 北京首都201920192019 北京大兴200192019 深圳宝安2016前20202022120202021 成都天府202120212021预计202212021 香港机场20082008201620142014前201820192016前 台北桃园2012前20202018前20202013前 韩国仁川2000172013 新加坡樟宜20013前20015前 推荐上海推荐上海机场:国际复苏提升议价权,助力业绩机场:国际复苏提升议价权,助力业绩&估值双修复估值双修复 29 浙商证券研究所 p 公司当前仍处底部,待国际客流开始恢复,上海机场在免