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1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币)人民币) 市场优化平均市盈率 18.90 国金航空机场指数 4193 沪深 300 指数 4913 上证指数 3625 深证成指 14689 中小板综指 14145 曙光可见曙光可见,静待修复静待修复20222022 年度年度航空机场航空机场行行 业业投资投资策略策略 投资建议投资建议 回顾:回顾:疫情稳定疫情稳定,航空出行恢复迅速。航空出行恢复迅速。新冠疫情常态化趋势下,2021 年民航 客运量有所回升,按月度数据看,2-7 月复苏强劲,同比大幅增长,后因国 内局部地区疫情反复 8-11 月有所下降。4、5 月份为传统淡季,国
2、内旅客周 转量超过 2019 年同期水平,传统淡季三大航实现大幅减亏小航司扭亏为 盈;7 月份暑期传统旺季,国内旅客周转量恢复至 2019 年 96.81%,短暂旺 季盈利向好,预期疫情逐渐控制后航空出行需求有望迅速恢复。 展望:展望:疫苗疫苗接种接种普及提高,新冠药物研发成功将助力生产生活恢复常态。普及提高,新冠药物研发成功将助力生产生活恢复常态。疫 苗接种普及度提升,国内新冠疫苗接种人数占比(完全接种)超过 80.49%,疫 苗加强针接种加快推广。新冠特效药的研发陆续取得成功,2021 年 10 月 1 日,全球制药巨头默沙东宣布,在三期研究临床试验进行的期中分析结果 中,住院或死亡的风险
3、降低约 50%。2021 年 11 月 5 日,辉瑞新冠口服药也 获得进展,/期临床试验的中期分析结果显示,能降低 89%的住院和死亡 风险。2021 年 12 月 8 日,国家药监局应急批准腾盛博药旗下非全资附属公 司的新冠病毒中和抗体联合治疗药物安巴韦单抗注射液(BRII-196)和 罗米司韦单抗注射液(BRII-198)注册申请。随着特效药的不断研制以及疫 苗接种普及提高,将助力生产生活恢复常态。 航空机场板块航空机场板块:疫情可控下的需求复苏主线。疫情可控下的需求复苏主线。因海外疫情仍比较严峻,为控 制境外疫情输入,我国仍采用“五个一” 、 “熔断”等政策控制国际航班数 量,随着疫苗研
4、发推进以及普及,出入境限制政策有望放开,疫情压制的航 空出行需求将释放,我们判断 2022 年底国际和地区航线逐步恢复,港澳地 区航线有望率先开放。随着疫苗接种普及,特效药逐步研发,疫情影响有望 消减,抑制的航空出行需求将得到释放,航空机场板块成为疫情可控下的需 求复苏主线。 航空:航空:供给增速下降叠加供给增速下降叠加票价市场化改革,航司长期盈利将向好。票价市场化改革,航司长期盈利将向好。我们预计 “十四五”期间航空供给增速下降,运价市场化持续推进,叠加汇率升值, 中长期维度看航司盈利持续向好。若疫情控制出入境限制政策放松,国际线 复苏,国内过剩运力调配至国际市场,出行需求激增,届时出现供需
5、紧平 衡,航司盈利弹性将显现,在航空板块调整后投资价值凸显,重点关注春秋 航空、吉祥航空。 机场:机场:渠道的长期价值渠道的长期价值凸显,静待疫情后修复凸显,静待疫情后修复。机场免税消费有其独特的消 费场景,疫情恢复之后,机场在免税渠道中仍然占据重要地位,不改长期的 免税品销售渠道格局。10 月路易威登已中标白云机场 T2 航站楼有税商业, 奢侈品进驻机场,有税渠道价值凸显。短期受疫情影响但从长期来看机场板 块投资价值凸显,国际航班航空性收费标准高于国内航班,随着国际航班边 际改善,重点关注上海机场、白云机场、美兰空港。 风险提示风险提示 疫苗研发普及进程低于预期风险、宏观经济增速低于预期风险
6、、人民币汇率 贬值风险、油价大幅上涨风险。 3674 3920 4166 4412 4659 4905 5151 201222 210322 210622 210922 国金行业 沪深300 2021 年年 12 月月 22 日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 航空机场行业研究 买入(首次评级) 行业中期年度报告行业中期年度报告 证券研究报告 行业中期年度报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、航空:拐点将至,静待需求复苏 .4 1.1 国内疫情出现反复,国际线恢复仍需等待 .4 1.2 政策改革下航司票价改善,供需有望进一步平衡.8 1.3 投资策略:供需有
7、望改善,重点关注春秋航空、吉祥航空.10 二、机场:疫情反复,盈利恢复仍需等待 . 11 2.1 新冠疫情出现反复,政策依旧严格 . 11 2.2 国家政策支持做大免税市场,机场免税渠道不可替代.13 2.3 奢侈品进驻机场,有税价值凸显 .15 2.4 投资策略:短期业绩承压,但长期价值依旧 .18 三、风险提示 .20 图表目录图表目录 图表 1:2018-2021 年 11 月民航客旅客周转量累计值(亿人公里).4 图表 2:2020-2021 年 1-11 月民航客旅客周转量及同比增速.4 图表 3:2020-2021 年单月民航正班客座率.5 图表 4:2021 年单月飞机日利用率
8、.5 图表 5:2021 年以来中国新冠确诊病例当日新增(例) .5 图表 6:2021 年以来中国新冠疫苗接种率 .5 图表 7:美国新冠新增确诊病例维持高位 .6 图表 8:欧洲主要国家新冠新增确诊病例再创新高 .6 图表 9:2021 年以来海外新冠疫苗接种率(至少一剂次) .6 图表 10:国际航线民航客运量及同比增速 .7 图表 11:国际航班政策 .7 图表 12:2021 年前三季度各航司单季度归母净利润(亿元).8 图表 13:价格市场化机制持续推进.8 图表 14:三大航新增飞机数量减少(当月值,架) .9 图表 15:民航逐月客机引进数量 .9 图表 16:未来三年各大航司
9、飞机引进计划 .10 图表 17:航空指数、交通运输指数及沪深 300 自年初至今的累计收益率 . 11 图表 18:上市航空公司自年初至今的累计收益率. 11 图表 19:COVID-19 新增确诊病例(例).12 图表 20:2021 年 1-9 月国内航线旅客运输量(万人) .12 图表 21:2021 年 1-9 月国际航线旅客运输量(万人) .12 图表 22:2021 年 1-9 月港澳台航线旅客运输量(万人) .12 图表 23:2021 年前三季度各机场单季度归母净利润(亿元).13 pOoQoMoQtPuMsQmPxOvNvM9PcMbRmOmMsQqRlOpOmOfQoMt
10、Q8OnNwPwMmQmNwMsOxO 行业中期年度报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 24:中国人境内奢侈品消费额(亿欧元) .13 图表 25:2020 年我国消费者奢侈品消费渠道划分 .13 图表 26:dufry 销售渠道.14 图表 27:全球免税零售渠道占比 .14 图表 28:海南离岛旅客免税购物政策 .14 图表 29:关于增加海南离岛旅客免税购物提货方式的公告.15 图表 30:中免商品销售业务收入(亿元) .15 图表 31:中免免税、有税占比情况.15 图表 32:全球几大奢侈品公司的毛利率均处于 60%以上 .16 图表 33:全球奢侈品行业市场规模(亿欧
11、元) .16 图表 34:全国居民人均可支配收入(元) .17 图表 35:居民消费支出(亿元) .17 图表 36:我国奢侈品消费比例逐年提升.17 图表 37:我国消费者奢侈品消费渠道划分 .17 图表 38:2019 年奢侈品市场各销售渠道份额占比 .18 图表 39:2020 年奢侈品市场各销售渠道份额占比 .18 图表 40:机场板块行情 .18 图表 41:主要机场上市企业 2021 年至今涨跌幅.19 行业中期年度报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、航空:拐点将至,静待需求复苏一、航空:拐点将至,静待需求复苏 1.1 国内疫情国内疫情出现反复出现反复,国际线恢复仍需等
12、待,国际线恢复仍需等待 新冠疫情新冠疫情常态化趋势下常态化趋势下,2021 年民航客运量年民航客运量有所回升有所回升。2021 年 1-11 月, 我国航空业累计旅客周转量 6121.16 亿人公里,同比上升 7.7%。按月度数 据看,2-7 月复苏强劲,同比大幅增长,其中 2021 年 4 月同比+204%;8- 11 月有所下降。 图表图表1:2018-2021年年11月民航客月民航客旅客周转量累计值旅客周转量累计值(亿人(亿人公里公里) 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表2:2020-2021年年1-11月月民航客民航客旅客周转量旅客周转量及同比增速及同比增速 来源:Wind,国金
13、证券研究所 2021 年年行业效率行业效率有所有所回升。回升。2021 年月民航正班客座率从年初的 64%提升 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 民航旅客周转量:累计值(亿人公里) -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 2020年民航旅客周转量(亿人公里) 2021年民航旅客周转量(亿人公里) 同比增速(右轴) 行业中期年度报告 - 5 -
14、敬请参阅最后一页特别声明 至 7 月的 79%,但由于疫情反复,9 月又回落至 70%,2021 年 1-9 月单 月民航正班客座率均值为 73%,较 2019 年同比提升 3.6pct;飞机日利用 率也是从 2 月的 5.3 小时/日提升至 4 月的 8.6 小时/日,之后回落至 9 月的 6.7 小时/日,2021 年 1-9 月单月飞机日利用率为 6.93 小时,较 2020 年的 均值 6.45 小时增加 0.51 小时。 图表图表3:2020-2021年单月民航正班客座率年单月民航正班客座率 图表图表4:2021年单月飞机日利用率年单月飞机日利用率 来源:Wind,国金证券研究所 来
15、源:Choice,国金证券研究所 我国新增我国新增新冠确诊新冠确诊病例病例数上升数上升,但随着疫苗接种率的提升但随着疫苗接种率的提升与特效药的研制,与特效药的研制, 疫情可控疫情可控。2021 年 2 月-7 月,我国新增新冠确诊病例基本与境外输入性 确诊病例相当,国内疫情控制情况较好,国内航空业的有所恢复。但 8 月 以来疫情有所反复,本土确诊病例显著增多,航空业受到一定的波及。随 着国内防疫常态化加之疫苗的普及(截至 2021 年 11 月 19 日,新冠疫苗 接种人数占比(至少一剂次)达到 84.82%;截至 2021 年 12 月 10 日,新冠 疫苗接种人数占比(完全接种)达到 80
16、.49%) ,疫情有望快速得到控制,预 计明年国内航空业仍会有序复苏。 图表图表5:2021年以来中国新冠确诊病例当日新增(例)年以来中国新冠确诊病例当日新增(例) 图表图表6:2021年以来中国新冠疫苗接种率年以来中国新冠疫苗接种率 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 2021 年海外疫情持续发酵年海外疫情持续发酵,美国、欧洲等地新冠,美国、欧洲等地新冠新增新增确诊确诊病例再创新高病例再创新高。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 2020年民航正班客座率 2021年民
17、航正班客座率 0 2 4 6 8 10 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 2021年单月飞机日利用率(小时/日) 2020年平均飞机日利用率(小时/日) 0 20 40 60 80 100 120 140 160 全国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增 全国:境外输入性确诊病例:新冠肺炎:当日新增 84.82% 80.49% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 新冠疫苗接种人数占比(至少一剂次) 行业中期年度报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 2021 年 7 月以来,美国新冠新增确诊病例再次上升且之后维持高位,9 月 峰值确诊
18、病例达 28.67 万人/日;同期欧洲主要国家的新冠新增确诊病例亦 创新高,俄罗斯 12 月峰值确诊病例达 10.98 万人/日,法国、西班牙、英 国、德国等国家的 12 月峰值病例均超过 3 万人/日。 图表图表7:美国新冠新增确诊病例美国新冠新增确诊病例维持维持高位高位 图表图表8:欧洲主要国家新冠新增确诊病例再创新高欧洲主要国家新冠新增确诊病例再创新高 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表9:2021年以来年以来海外海外新冠疫苗接种率新冠疫苗接种率(至少一剂次)(至少一剂次) 来源:Wind,国金证券研究所 严控境外病例输入,国际线复苏尚需等待。严控境
19、外病例输入,国际线复苏尚需等待。因海外疫情仍比较严峻,为控 制境外疫情输入,我国仍采用“五个一” 、 “熔断”等政策控制国际航班数 量。2021 年 4-5 月,在疫情得到较好控制的情况下,民航国际客运量 +77%/+24%至 13.6 万人/13.0 万人。三季度,我国民航国际线客运量同比 降幅均超过了 10%。在国外疫情未得到有效控制的情况下,国际线复苏尚 需等待。 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 美国确诊病例当日新增(例) 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 德国
20、 英国 法国 俄罗斯 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 英国 德国 加拿大 美国 日本 印度 行业中期年度报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表10:国际航线民航客运量及同比增速国际航线民航客运量及同比增速 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表11:国际航班政策国际航班政策 政策政策 实施时间实施时间 内容内容 “五个一”国际 航班政策 2020 年 3 月 29 日 一家航空公司一个国家一条航线一周一班”,且航班 需在 3 月 12 日发布的“国际航班信息发布(第 5 期)”的时间表里才能继续飞行。 关于调整国 际客运航班的 通知
21、 2020 年 6 月 8 日 奖励措施:航空公司同一航线航班,入境后核酸检 测结果为阳性的旅客人数连续 3 周为零的,可在航 线经营许可规定的航班量范围内增加每周 1 班,最 多达到每周 2 班。 熔断措施:航空公司同一航线航班,入境后核酸检 测结果为阳性的旅客人数达到 5 个的,暂停该公司 该航线运行 1 周(12 月 16 日修订为暂停运行 2 周);达到 10 个的,暂停该公司该航线运行 4 周。 “熔断”的航班量不得调整用于其他航线。“熔断”期结 束后,航空公司方可恢复每周 1 班航班计划。 来源:民航局,国金证券研究所 三大航三大航全年业绩承压全年业绩承压,小小航司二季度有所盈利。
22、航司二季度有所盈利。受疫情影响,2021 年前三 季度三大航均未能实现盈利,二季度海航、春秋航空、吉祥航空、华夏航 空实现盈利,三季度春秋航空实现盈利 1.49 亿元。小航司由于宽底机少, 飞机利用率高,加之其成本管控好,得以实现二季度盈利。 2022 年底国际年底国际和地区和地区线线有望先从港澳地区有望先从港澳地区起起逐渐逐渐放开放开,航司单季度净利,航司单季度净利 润润将将逐渐改善逐渐改善。考虑到 Q4 是传统淡季,各大航司全年业绩料将继续承压。 由于疫苗和特效药逐渐普及,预计 2022 年年底国际线将逐渐恢复放开, 明年航空业将实现复苏。 -98% -91% -75% 77% 24% -
23、14% -17% -27% -35% -120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 100 200 300 400 500 600 700 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 2020年民航客运量-国际(万人) 2021年民航客运量-国际(万人) 同比增速(右轴) 行业中期年度报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表12:2021年前三季度各航司单季度年前三季度各航司单季度归母归母净利润(亿元)净利润(亿元) 来源:Wind,国金证券研究所 1.2 政策改革下政策改革下航司票价航司票价改善改善,
24、供需有望进一步平衡供需有望进一步平衡 票价市场化改革不断推进。票价市场化改革不断推进。2020 年 11 月,民航局、发改委发布关于进 一步深化民航国内航线运输价格改革有关问题的通知 ,明确自 2020 年 12 月 1 日起,放开 3 家以上(含 3 家)航空运输企业参与经营的国内航线 的旅客运输价格。改革后,实行市场调节价的国内航线新增 370 条,累计 市场调节价航线达到约 1700 条,市场决定价格的机制得到进一步强化。 此前,民航局先后于 2015 年、2016 年、2017 年和 2019 年发布了关于 印发实行市场调节价的国内航线目录的通知 。截至 2020 年底,我国国内 有
25、5581 条航线,其中 1688 条航线实行市场调节价,占比约为 30%。 图表图表13:价格市场化机制持续推进价格市场化机制持续推进 年份年份 政策名称政策名称 简介简介 2004 民航国内航空 运输价格改革方 案 规定国内航空运价以政府指导价为主,政府价格 主管部门由核定航线具体票价转变为确定航空运 输基准价+浮动幅度(0.75 元/客公里+上浮不超 过 25%及或下浮不超过 45%),并批准 94 条 短途航线实行市场调节价 2010 关于民航国内 航线头等舱、公 务舱票价改革有 关问题的通知 国内航空公司头等舱、公务舱的票价,从当年 6 月 1 日起实行市场调节价,各航空公司可以根 据
26、市场状况自主定价 2014 关于进一步完 善民航国内航空 运输价格政策有 关问题的通知 放开民航国内航线货物运输价格,进一步放开相 邻省份之间与地面主要交通运输方式形成竞争的 部分短途航线旅客运输票价; 在 2004 年的旧标准基础上对基准票价的计算公 式做了更新,普通航线旅客运输基准票价最高水 平=LOG(150,航线距离0.6)航线距离 1.1;高原航线旅客运输基准票价最高水平 =LOG(150,航线距离0.6)航线距离1.3; 航空公司可以基准票价为基础,在上浮不超过 25%、下浮不限的浮动范围内自主确定票价水平 -70.00 -60.00 -50.00 -40.00 -30.00 -2
27、0.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 中国国航 南方航空 东方航空 海航控股 春秋航空 吉祥航空 华夏航空 2021Q12021Q22021Q3 行业中期年度报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 2016 关于深化民航 国内航空旅客运 输票价改革有关 问题的通知 进一步扩大市场调节价航线范围,800 公里以下 航线、800 公里以上与高铁动车组形成竞争航线 旅客运输票价交由航空公司依法自主制定,此次 政策新增市场调节价国内航线 375 条 2017 关于进一步推 进民航国内航空 旅客运输价格改 革有关问题的通 知 有 5 家及以上航空运输企业参与运营的国内
28、航 线,国内旅客运价要实行市场调节价,由航空运 输企业依法自主制定。每航季调整的航线条数, 原则上不得超过本企业上个航季运营实行市场调 节价航线总数的 15%,不足 10 条航线的最多可 以调整 10 条,运价涨幅不得超过 10%。此次政 策新增市场调节价国内航线 306 条 2020 关于进一步深 化民航国内航线 运输价格改革有 关问题的通知 3 家以上(含 3 家)航空运输企业参与运营的国 内航线,国内运价实行市场调节价,由航空运输 企业依法自主制定。 来源:中国民航局,国金证券研究所 实施市场调节价后,多条热门航线票价上浮实施市场调节价后,多条热门航线票价上浮,预计未来票价持续上涨,预计
29、未来票价持续上涨。以 “黄金航线”京沪线为例,2018 年京沪航线两次上调了经济舱全价票,由 年初的 1240 元上调至年末的 1490 元,2019 年京沪线继续上调经济舱全 价票至 1630 元,2021 年继续上调至 1790 元。考虑到京沪航线公商务旅 客占比高,价格敏感度低,随着客运需求的增强,供需关系将持续收紧, 京沪航线未来逐步提价是大概率事件。对于淡季而言,航司可以通过折扣 力度实现供需平衡,对航司收入和利润的影响不大,而旺季时航空出行的 需求提升,全价票上调有助于航司提高收入,增厚利润。长期看随着疫情 逐步控制,航空业复苏,票价市场化有助于公平市场竞争,在旺季时增加 航司的利
30、润弹性。 各大航司供给各大航司供给较去年上升,但较去年上升,但仍处于低位仍处于低位。受疫情影响,多数航司均放缓 了飞机引进节奏。以三大航为例,2021 年 1-11 月,东航、南航、国航新 增飞机数量分别为 25/8/34 架,较 2020 年全年的 2/5/9 架有所上升,但仍 低于疫情前(以 2019 年为例)的 32/22/29 架。疫情压制飞机引进速度, 随着疫情缓解和国际线恢复,供需有望迎来改善。未来三年,各大航司飞 机引进计划也处于低位。 图表图表14:三大航新增飞机数量减少(当月值,架)三大航新增飞机数量减少(当月值,架) 图表图表15:民航逐月客机引进数量民航逐月客机引进数量
31、来源:Wind,国金证券研究所 来源:民航休闲小站,国金证券研究所 (10) (5) 0 5 10 15 20 25 东方航空 南方航空 中国国航 海航控股 春秋航空 吉祥航空 0 5 10 15 20 25 30 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 2020年 2021年 行业中期年度报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表16:未来三年各大航司飞机引进计划未来三年各大航司飞机引进计划 来源:公司公告,国金证券研究所 新冠疫苗特效药研发进展顺利,疫情有望进一步控制。新冠疫苗特效药研发进展顺利,疫情有望进一步控制。新冠特效药的研发 陆续取得成功,
32、2021 年 10 月 1 日,全球制药巨头默沙东宣布,在对有暴 露风险的、轻度至中度新冠肺炎非住院成年患者开展的三期研究临床试验 进行的期中分析结果中,相比安慰剂,其在研抗病毒口服药物莫努匹韦 (Molnupiravir)将住院或死亡的风险降低约 50%。2021 年 11 月 5 日, 辉瑞新冠口服药也获得进展,/期临床试验的中期分析结果显示,口服 该公司新型抗病毒药物 PAXLOVID 的新冠患者与安慰剂对照组相比,能降 低 89%的住院和死亡风险。2021 年 12 月 8 日,国家药监局应急批准腾盛 博药旗下非全资附属公司的新冠病毒中和抗体联合治疗药物安巴韦单 抗注射液(BRII-1
33、96)和罗米司韦单抗注射液(BRII-198)注册申请,这 是我国首家获批的自主知识产权新冠病毒中和抗体联合治疗药物。特效药 的不断研制疫情有望进一步控制。 1.3 投资投资策略策略:供需有望改善,:供需有望改善,重点重点关注春秋航空、关注春秋航空、吉祥航空吉祥航空 航空指数年初至今航空指数年初至今上涨上涨 5.85%,跑,跑赢赢交通运输指数及交通运输指数及沪深沪深 300。各航司的 市场表现差异显著,其中吉祥航空由于一二线城市的特色化、差异化布局, 展现出更强的抗跌性和更快的复苏势头,累计收益率为 36%;国有三大航 平均涨幅为 6%。 我国航空市场我国航空市场仍处在仍处在周期底部,周期底部
34、,未来未来 1-2 年航空或能够重塑繁荣周期。年航空或能够重塑繁荣周期。随 着压制下的需求持续反弹、国际航线放开、飞机供给放缓,航空业整体供 需结构有望改善,未来 1-2 年航空或能够重塑繁荣周期。 0 10 20 30 40 50 60 70 202120222023 行业中期年度报告 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表17:航空指数、交通运输指数及航空指数、交通运输指数及沪深沪深300自年初至今的累计收益率自年初至今的累计收益率 来源:Wind,国金证券研究所 注:截止至 20211220 图表图表18:上市航空公司自年初至今的累计收益率上市航空公司自年初至今的累计收益率 来
35、源:Wind,国金证券研究所注:截止至 20211220 投资投资策略策略:我们长期看好中国航空业的发展,建议重点关注我们长期看好中国航空业的发展,建议重点关注民营航司春秋民营航司春秋 航空、吉祥航空航空、吉祥航空,关注处于估值底部的三大航,关注处于估值底部的三大航。中国低成本航空市场潜 力巨大,随着航空市场化改革的推进,春秋航空将继续展示出众盈利韧性; 吉祥航空获得优质时刻,成本管控能能力较强,双品牌运行发展空间较 大;受疫情影响,三大航 PB 估值处在底部,随着未来航空业逐步复苏, 供需结构改善,三大航的业绩及估值水平将有望恢复。 二、二、机场:疫情机场:疫情反复反复,盈利恢复仍需等待盈利
36、恢复仍需等待 2.1 新冠疫情出现反复,新冠疫情出现反复,政策政策依旧严格依旧严格 “五个一”政策实施,国际航班仍然维持低位。“五个一”政策实施,国际航班仍然维持低位。国内新冠疫情出现反复, 海外疫情发展迅速,为了从源头上遏制疫情通过航空运输输入境内,中国 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 沪深300 交通运输(中信) 航空(中信) -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 中国国航 南方航空 中国东航 *ST海航 春秋航空 吉祥航空 华夏航空 行业中期年度报告 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 民航局于 2020 年 3 月 26
37、日发布关于疫情防控期间继续调减国际客运航 班量的通知 ,自 2020 年 3 月 29 日开始实施的“一家航空公司一个国家 一条航线一周一班”的国际航班政策,俗称为“五个一”政策。政策实施 之前参与“五个一”航班运营的有 19 家国内航空公司和 28 家外国航空公 司,我国国际客运航班每周 134 班,政策实施之后我国入境旅客从日均 2.5 万人以上降至 3000 人左右。自 2020 年 6 月 8 日起,所有未列入“第 5 期”航班计划的外国航空公司,可在本公司经营许可范围内,选择 1 个 具备接收能力的中国口岸城市,每周运营 1 班国际客运航线航班。目前, 每月各家航空公司国际航线经营许
38、可、临时加班和包机均需获得民航局的 审批,短期看国际和地区的航班量暂时不会显著恢复。 图表图表19:COVID-19新增确诊病例(例)新增确诊病例(例) 图表图表20:2021年年1-9月国内航线旅客运输量(万人)月国内航线旅客运输量(万人) 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表21:2021年年1-9月国际航线旅客运输量(万人)月国际航线旅客运输量(万人) 图表图表22:2021年年1-9月月港澳台港澳台航线旅客运输量(万人)航线旅客运输量(万人) 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 随着疫情常态化,国内机场随着疫情常态化,国内
39、机场逐步逐步企稳。企稳。2021 年,上海机场、首都机场、白 云机场三大机场仍处于亏损状态,但深圳机场、厦门空港逐步恢复盈利, 2021Q13,深圳机场、厦门空港归母净利润分别为 0.12 亿元和 1.63 亿元。 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 全国(不含港澳台) -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 国内航线 yoy(右轴) -150% -100% -50%
40、0% 50% 100% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 国际航线 yoy(右轴) -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 0 2 4 6 8 10 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 港澳台航线 yoy(右轴) 行业中期年度报告 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表23:2021年年前三季度各前三季度各机场机场单季度单季度归母归母净利润(亿元)净利润(亿元) 来源:Wind,国金证券研究所 2.2 国家政策支持做大免
41、税市场,机场免税渠道不可替代国家政策支持做大免税市场,机场免税渠道不可替代 中国消费者境中国消费者境内内奢侈品消费占比奢侈品消费占比 7 成。成。2020 年全球奢侈品市场规模约 2607 亿欧元,同比下降 23%,中国内地奢侈品消费有望逆势上扬 48%, 达 440 亿欧元。2020 年中国消费者在境外的奢侈品购买比例从 2019 的 70%下降到 30%,现在更多的奢侈品消费发生在国内市场。 图表图表24:中国人境中国人境内内奢侈品消费额(亿奢侈品消费额(亿欧欧元)元) 图表图表25:2020年年我国消费者奢侈品消费渠道划分我国消费者奢侈品消费渠道划分 来源:贝恩,国金证券研究所 来源:贝
42、恩,国金证券研究所 免税商品价格优势明显,发展潜力大。免税商品价格优势明显,发展潜力大。免税产品主要是免征关税、进口环 节税的进口商品和实行退(免)税(增值税、消费税)进入免税商店销售 的国产商品,相当于专柜价格的 70%,相比而言很具有价格优势。随着出 境旅客数量的逐年增长,相应的消费群体增加进而带动机场免税市场的发 展。 免税渠道中机场占一半以上。免税渠道中机场占一半以上。根据世界最大的免税集团 dufry 在其官网公 布的年报数据,2020 年机场销售渠道占比高达 86.1%,Generation Research 的数据说明在全球免税零售渠道中,机场占比高达 55.4%。我 国各大机场
43、人均免税消费额仍然较低,未来还有很大的提升空间,我们长 期看好机场免税市场。机场免税消费有其独特的消费场景,虽然疫情影响 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 深圳机场 厦门空港 上海机场 首都机场 白云机场 2021Q12021Q22021Q3 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 500 中国境内奢侈品规模(亿欧元) 增速(右轴) 境内消费, 70% 境外消费, 30% 行业中期年度报告 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 使得出入境旅客大幅减少,削减了机场渠道的销售额,但我们认为仅是短 期影响,疫情恢复之后,机场在免税渠
44、道中仍然占据重要地位,不会改变 长期的免税品销售渠道格局。 图表图表26:dufry销售渠道销售渠道 图表图表27:全球免税零售渠道占比全球免税零售渠道占比 来源:dury 官网,国金证券研究所 来源:Generation Research,国金证券研究所 海南离岛免税政策大幅放宽,有利于激活免税市场。海南离岛免税政策大幅放宽,有利于激活免税市场。财政部、海关总署、 税务总局发布关于海南离岛旅客免税购物政策的公告 ,自 2020 年 7 月 1 日起实施。与此前政策相比,该政策更加宽松,增加了电子消费产品等 7 类消费者青睐的商品,仅限定化妆品、手机和酒类产品的单次购买数量, 这有利于激活免税
45、市场。离岛免税政策免税税种为关税、进口环节增值税 和消费税。我们认为国家大力支持海南离岛免税,对机场免税影响较小, 主要理由是机场的购物场景是针对出入境旅游人群,离岛免税更多是替代 韩国免税代购以及针对前往海南旅游人群。目前机场仅 8000 元/年的免税 购物额度,国家支持免税产业发展,预期将提高机场免税购物额度。2021 年 2 月 2 日,财政部、海关总署、税务总局发布关于增加海南离岛旅客 免税购物提货方式的公告 ,自公布之日起实施,海南离岛免税购物可邮寄 提货,提货方式的增加将进一步激活免税市场。美兰空港作为国内唯一离 岛免税机场标的,随着客流量的不断扩大,通过离岛免税方式实现流量的 高
46、效变现。 图表图表28:海南离岛旅客免税购物政策海南离岛旅客免税购物政策 序号序号 调整内容调整内容 1 免税购物额度从每年每人 3 万元提高至 10 万元。 2 离岛免税商品品种由 38 种增至 45 种。 3 取消单件商品 8000 元免税限额规定。 4 以额度管理为主,大幅减少单次购买数量限制的商品种类。 5 鼓励适当竞争,具有免税品经销资格的经营主体均可平等参与海南离岛免 税经营。 6 加强事中事后监管,明确参与倒卖、走私的个人、企业、离岛免税店将承 担的法律责任。 来源:国家税务总局,国金证券研究所 75% 80% 85% 90% 95% 100% 200162
47、0020 机场 邮轮及港口 边境、市区、酒店的店面 火车站及其他 55.40% 3.40% 2.60% 38.60% 机场 飞机 邮轮 市内、离岛 行业中期年度报告 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表29:关于增加海南离岛旅客免税购物提货方式的公告关于增加海南离岛旅客免税购物提货方式的公告 序号序号 调整内容调整内容 1 离岛旅客凭有效身份证件和离岛信息在离岛旅客免税购物商店(含经批准 的网上销售窗口)购买免税品时,除在机场、火车站、码头指定区域提货 外,可选择邮寄送达方式提货。选择邮寄送达方式提货的,收件人、支付 人和购买人应为购物旅客本人,且收件地址在海
48、南省外。离岛免税商店应 确认购物旅客符合上述要求并已实际离岛后,一次性寄递旅客所购免税 品。 2 岛内居民离岛前购买免税品,可选择返岛提取,返岛提取免税品时须提供 本人有效身份证件和实际离岛行程信息。离岛免税商店应确认提货人身 份、离岛行程信息符合要求后交付免税品。 来源:国家税务总局,国金证券研究所 中免表现亮眼,渠道建设持续推进。中免表现亮眼,渠道建设持续推进。2021H1,中免商品销售收入+77%至 340.19 亿元。公司积极拓展线上业务,有税商品销售收入达到 105.66 亿 元;同时公司充分把握海南离岛免税新政实施的政策机遇,离岛免税业务 同比实现较大幅度增长。 图表图表30:中免
49、商品销售业务收入(亿元):中免商品销售业务收入(亿元) 图表图表31:中免免税、有税占比情况:中免免税、有税占比情况 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 2.3 奢侈品进驻机场,奢侈品进驻机场,有税有税价值凸显价值凸显 奢侈品具有高溢价、稀缺性奢侈品具有高溢价、稀缺性、独特性、独特性等特点。等特点。奢侈品并非生活必需品,品 牌是奢侈品消费者最为看重的因素,奢侈品品牌以其稀缺性、独特性抓住 消费者的消费欲望,巩固品牌地位,因此奢侈品品牌溢价能力强,毛利高。 2020 年,全球几大奢侈品公司的毛利率均处于 60%以上。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1
50、20% 140% 0 100 200 300 400 500 600 200192020 2021H1 商品销售收入(亿元) 增速(右轴) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001920202021H1 免税 有税 行业中期年度报告 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表32:全球几大奢侈品公司的毛利率均处于全球几大奢侈品公司的毛利率均处于60%以上以上 来源:Wind,国金证券研究所 2020 年年奢侈品奢侈品行业行业受疫情影响规模下降受疫情影响规模下降,贝恩贝恩预计预计 2021 年将出现大幅反年将出现大幅反 弹弹。全球