1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级：买入买入（首次首次）市场价格：市场价格：1 176.0076.00 元元 分析师：陈宁玉分析师：陈宁玉 执业证书编号：执业证书编号：S0740517020004 电话： Email： 分析师：王芳分析师：王芳 执业证书编号：执业证书编号：S0740521120002 Email： 分析师：杨旭分析师：杨旭 执业证书编号：执业证书编号：S0740521120001 Email： 分析师：王逢节分析师：王逢节 Email： 执业证书编号：执业证书编号：S07405220300

2、02 Email： Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)61 流通股本(百万股)13 市价(元)176.00 市值(百万元)10,665 流通市值(百万元)2,230 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告相关报告 Table_Finance1 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）233 232 283 401 554 增长率 yoy%187%-1%22%42%38%净利润（百万元）79 95 100 151 230

3、增长率 yoy%497%21%5%50%53%每股收益（元）1.30 1.57 1.66 2.48 3.79 每股现金流量 1.73 0.59 1.89 3.05 4.95 净资产收益率 15%16%14%18%22%P/E 135.3 111.9 106.3 70.8 46.4 PEG 1.1 1.3 1.1 2.9 1.4 P/B 20.7 17.4 15.1 12.6 10.0 备注：以 2023 年 4 月 3 日收盘价计算 报告摘要报告摘要 国内光芯片核心领军者，营收规模和盈利能力持续提升。国内光芯片核心领军者，营收规模和盈利能力持续提升。公司专注于光芯片的研发、设计、生产与销售，主

4、要产品包括 2.5G、10G 和 25G 及更高速率激光器芯片系列产品等，应用于光纤接入、4G/5G 移动通信网络和数据中心等领域。下游包括了国内外知名运营商网络及光模块厂商，是国内领先光芯片供应商。公司董事长等在内的高管技术团队拥有丰富的产业背景，股权结构稳定，融合了管理层、产业基金等资本，为业务顺利开展打下基础。近年来公司在产品研发和客户导入突破方面取得优异成绩，营收和归母净利润分别从 2019 年的 0.81/0.13 亿元，提升至 2021 年的 2.32/0.95 亿元，实现了规模和盈利高速成长。光芯片迭代升级，高端产品加速国产化。光芯片迭代升级，高端产品加速国产化。光芯片是光通信等

5、行业的核心元件。在通信领域中，不同应用场景对于光芯片速率要求不同，其中光纤接入光芯片需求在 2.5G和 10G，无线通信光芯片需求在 10G 和 25G，高速数据中心光芯片需求集中在 25G以上，这三种应用场景对应市场规模分别为 2.22 亿美元/10.83 亿美元/9.69 亿美元，高速数据中心市场高速增长。2021 全球光通信用光芯片市场规模为 146.70 亿元，其中 2.5G/10G/25G 及以上光芯片市场规模分别为 11.67 亿元/27.48 亿元/107.55 亿元。除通信外，激光雷达等多元化应用场景助力市场规模持续增长。格局方面，欧美日国家光芯片起步较早、技术领先，尤其在 2

6、5G 及以上光芯片市场份额高，国内已实现 10G 及以下产品国产化，25G 以上加快缩短差距，替代潜力大，随着国内光模块企业竞争力持续增强，有望持续赋能国内光芯片行业发展。IDM 模式全栈自主可控，募投加速高端产品产业化。模式全栈自主可控，募投加速高端产品产业化。公司技术能力行业领先，25G 及以上产品率先推出并量产，在研项目储备充足，瞄准高端产品国产化。公司采取 IDM模式，已形成“两大平台”和“八大技术”布局，拥有多条覆盖 MOCVD 外延生长、光栅工艺、光波导制作、金属化工艺、端面镀膜、自动化芯片测试、芯片高频测试、可靠性测试验证等全流程自主可控的生产线。市场端产品从 2.5G 和 10

7、G 向 25G 及以上升级，应用领域向数据通信市场延伸，在产业资本等股东赋能下，有望加速公司产品向高端领域延伸，持续走在国产替代前列。当前，公司受制于产能限制，IPO 募投主要用于现有产能扩充以及 50G 等高端产品产业化，提升研发和生产能力。未来，公司借助上市平台，将持续推动光芯片国产化进程。投资建议投资建议：公司作为国内稀缺激光器芯片供应商，10G EML 光芯片放量在即，25G光芯片持续提升在数通市场的份额。中长期来看，50G DFB、100G EML、硅光直流大功率光源等产品与全球龙头差距逐渐缩小，有较大的成长空间，前瞻布局激光雷达、传感器等非通信场景。我们预计公司 2022-2024

8、 年净利润分别为 1.0 亿元，1.51亿元和 2.30 亿元，对应 23 年 PE 70X，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：下游市场需求不及预期风险；研发或新产品进展下游市场需求不及预期风险；研发或新产品进展不达预期不达预期风险；风险；市场市场竞争竞争格局恶化格局恶化风险风险；研报使用信息数据更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险研报使用信息数据更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险 国内光芯片国内光芯片 IDMIDM 领军者，开启产品进阶之路领军者，开启产品进阶之路 源杰科技（688498.SH）/通信 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 04 月 03 日-30%-2

9、0%-10%0%10%20%30%40%50%------03源杰科技 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 稀缺光芯片资产，高速率产品持续放量稀缺光芯片资产，高速率产品持续放量.-5-国内光芯片领军企业，产品升级驱动业绩增长.-5-光芯片持续迭代升级，高速率产品占比提升.-7-业绩稳健增长，盈利能力突出.-8-光芯片迭代升级，高端产品国产化空间广阔光芯片

10、迭代升级，高端产品国产化空间广阔.-9-光芯片是光通信产业链核心元件.-9-数字经济驱动流量增长，光芯片量价齐升.-12-硅光带来激光器技术变化，光芯片向更多领域延伸应用.-16-国外技术+市场领先，高端市场亟需国产替代.-17-研发研发+制制造能力领先，推动高端光芯片国产化造能力领先，推动高端光芯片国产化.-21-研发：加大研发构筑壁垒，产品领跑国内同行.-21-生产：IDM 模式自主可控，快速响应客户需求.-23-销售：产业资本赋能，市场向数通领域延伸.-24-募投：提升产能，优化产品结构，增强研发实力.-27-投资建议投资建议.-28-风险提示风险提示.-29-OXiWlYRUgUlYp

11、MtQmO7NaO9PnPoOtRoNlOpPqMlOqQmQ8OnMrOxNmRmMNZsOtM 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表1：公司发展历程：公司发展历程.-5-图表图表2：公司管理团队和核心技术员工简介：公司管理团队和核心技术员工简介.-5-图表图表3：公司股权结构（截止：公司股权结构（截止2022年年12月月16日）日）.-6-图表图表4：公司客户结构：公司客户结构.-6-图表图表5：公司产品：公司产品.-7-图表图表6：分产品营收（万元）：分产品营收（万元）.-7-图表图表7：分产品毛利率

12、：分产品毛利率.-7-图表图表8：公司营收及：公司营收及YOY.-8-图表图表9：公司净利润及：公司净利润及YOY.-8-图表图表10：公司各项费用率：公司各项费用率.-8-图表图表11：毛利率及净利率：毛利率及净利率.-8-图表图表12：光芯片在光通信系统中应用位臵：光芯片在光通信系统中应用位臵.-9-图表图表13：光芯片产业链：光芯片产业链.-9-图表图表14：光芯片在光模块成本：光芯片在光模块成本中占比中占比.-10-图表图表15：高速率光模块市场空间及预测（百万美元）：高速率光模块市场空间及预测（百万美元）.-10-图表图表16：多种速率光芯片可满足不同场景需求：多种速率光芯片可满足不

13、同场景需求.-10-图表图表17：光芯片主要分类：光芯片主要分类.-11-图表图表18：光芯片产品类别比较：光芯片产品类别比较.-11-图表图表19：2019-2024年网络流量高速增长年网络流量高速增长.-12-图表图表20：全球光模块市场规模及预测：全球光模块市场规模及预测.-12-图表图表21：PON技术技术.-12-图表图表22：国内千兆网络端口及千兆用户数：国内千兆网络端口及千兆用户数.-13-图表图表23：全球：全球FTTx光模块用量及市场规模预测光模块用量及市场规模预测.-13-图表图表24：国内移动基站个数（万站）：国内移动基站个数（万站）.-14-图表图表25：全球电信侧光模

14、块市场规模及预测（百万美元）：全球电信侧光模块市场规模及预测（百万美元）.-14-图表图表26：全球头部互联网企业资本开支（亿美元）：全球头部互联网企业资本开支（亿美元）.-15-图表图表27：全球数通光模块市场规模及预测（百万美元）：全球数通光模块市场规模及预测（百万美元）.-15-图表图表28：光芯片市场空间测算：光芯片市场空间测算.-15-图表图表29：硅光方案将使用大功率激光器：硅光方案将使用大功率激光器.-16-图表图表30：激光雷达市场空间：激光雷达市场空间.-17-图表图表31：海外供应商梳理：海外供应商梳理.-17-图表图表32：全球：全球2.5G DFB光芯片市场份额光芯片市

15、场份额.-18-图表图表33：全球：全球10G DFB光芯片市场份额光芯片市场份额.-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表34：国内高端产品国产化空间较大：国内高端产品国产化空间较大.-19-图表图表35：全球前十大光模块供应商排名：全球前十大光模块供应商排名.-19-图表图表36：2019-2024年中国光芯片占全球市场比例及预测年中国光芯片占全球市场比例及预测.-20-图表图表37：公司研发投入及：公司研发投入及YOY.-21-图表图表38：研发投入占营收比重：研发投入占营收比重.-21-图表图表39：同行产品供货

16、情况：同行产品供货情况.-22-图表图表40：研发项目储备情况：研发项目储备情况.-22-图表图表41：IDM模式工艺流程图模式工艺流程图.-23-图表图表42：“两大平台两大平台”和和“八大技术八大技术”.-24-图表图表43：前五大客户销售：前五大客户销售.-24-图表图表44：公司产品结构向数通领域延伸：公司产品结构向数通领域延伸.-25-图表图表45：10G-PON销售占比持续提升（万元）销售占比持续提升（万元）.-25-图表图表46：公司加大数据中心产品销售（万元）：公司加大数据中心产品销售（万元）.-26-图表图表47：公司产能利用率：公司产能利用率.-27-图表图表48：公司：公

17、司IPO募投项目募投项目.-27-图表图表49：业务拆分：业务拆分.-28-图表图表50：可比公司估值对比表：可比公司估值对比表.-29-图表图表51：盈利预测模型（单位：百万元）：盈利预测模型（单位：百万元）.-30-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 稀缺光芯片资产，高速率产品持续放量稀缺光芯片资产，高速率产品持续放量 国内光芯片国内光芯片领军企业，产品升级驱动业绩增长领军企业，产品升级驱动业绩增长 国内光芯片领先供应商国内光芯片领先供应商。源杰科技于 2013 年在陕西西安成立，2022年 12 月登陆科创板上市。公司是一家以

18、 IDM 模式经营的平台型半导体激光器企业，主要从事光芯片的研发、生产和销售，产品包括 2.5G、10G 和 25G 及更高速率激光器芯片等，下游应用涵盖了光纤接入、数据中心、无线通信、车载激光雷达和传感等领域。公司是国内领先的光芯片供应商，产品广泛应用于国内外运营商网络及光模块厂商。图表图表1：公司公司发展历程发展历程 来源：公司官网，中泰证券研究所 管理团队管理团队具备深厚的海外具备深厚的海外专业背景专业背景。公司董事长、总经理 ZHANG XINGANG 先生本科毕业于清华大学，博士毕业于南加州大学材料科学专业，曾担任 Luminent 研发员、研发经理，Source Photonics

19、 研发总监；公司副总经理陈文君硕士毕业于华中科技大学光学工程专业，产业经验丰富；副总经理潘彦廷博士毕业于国立台湾科技大学电子工程专业，曾担任国立台湾科技大学博士后研究员，索尔思光电公司研发工程师。图表图表2：公司管理公司管理团队和核心技术员工团队和核心技术员工简介简介 来源：招股书，中泰证券研究所 姓名姓名职务职务简历简历ZHANGXINGANG总经理1970 年出生，美国国籍，本科毕业于清华大学，南加州大学材料科学博士研究生学历。2001 年 1 月至 2008 年 7 月，先后担任Luminent 研发员、研发经理；2008 年 7 月至 2014 年 2 月，担任 Source Phot

20、onics 研发总监。现任公司董事长、总经理。陈文君副总经理1981 年出生，中国国籍，无永久境外居留权，毕业于华中科技大学光学工程专业，硕士研究生学历。2004 年 3 月至 2006 年 4月，担任 Fiberxon,Inc.新产品导入工程师。2006 年 5 月至 2015 年 7 月，担任 RTI HK Limited 高级产品经理。2015 年 8 月至2018 年 6 月，担任 Mellanox Technologies,Ltd.亚太区市场与销售总监。2018 年 7 月至 2021 年 4 月，担任博创科技股份有限公司副总经理。现任公司副总经理。潘彦廷副总经理1978 年出生，中

21、国台湾籍，毕业于国立台湾科技大学电子工程专业，博士研究生学历。2008 年 12 月至 2012 年 7 月，担任国立台湾科技大学博士后研究员。2012 年 8 月至 2015 年 3 月，担任索尔思光电股份有限公司研发工程师。现任公司董事、副总经理。程硕董事会秘书1987 年出生，中国国籍，无永久境外居留权，毕业于伦敦大学学院宽带通信专业，硕士研究生学历。2012 年 1 月至 2014 年 7月，担任联想（北京）有限公司产品工程师。2014 年 7 月至 2015 年 10 月，担任华为技术有限公司销售经理。2015 年 10 月至2016 年 6 月，担任赤子城网络技术（北京）有限公司高

22、级商务经理。2017 年 1 月至 2019 年 9 月，担任西南证券股份有限公司通信行业首席分析师。2019 年 9 月至 2020 年 12 月，担任国泰君安证券股份有限公司通信行业首席分析师。现任公司董事会秘书。陈振华财务总监1982 年出生，中国国籍，无永久境外居留权，毕业于重庆大学会计学专业，硕士研究生学历。2007 年 10 月至 2008 年 9 月，担任重庆前景投资咨询有限公司项目经理。2009 年 5 月至 2021 年 2 月，先后担任西安瑞联新材料股份有限公司证券专员、证券主管、财务部副经理、财务部经理兼证券法务部经理。现任公司财务总监。王兴晶圆工艺与生产总监1989 年

23、出生，中国国籍，无永久境外居留权，毕业于中国矿业大学工程力学专业，本科学历。2014 年 6 月至今，就职于源杰，现任公司晶圆工艺与生产总监。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 产业资本加持产业资本加持，员工，员工激励措施激励措施完善完善。公司股权结构稳定，控股股东和实际控制人 ZHANG XINGANG 等一致行动人合计控制 37.86%的股权，拥有较高比例表决权。欣芯聚源为员工持股平台，持股比例 4.97%。公司在前期股权融资过程中引入了华为哈勃、先导光电、国投创投等著名投资机构，还包括中际旭创参与的宁波创泽云，以及博创科技的嘉

24、兴景泽等产业资本。图表图表3：公司股权结构公司股权结构（截止（截止2022年年12月月16日）日）来源：公司公告，中泰证券研究所 客户资源雄厚优质客户资源雄厚优质。公司产品主要销售通信领域头部客户，直销客户包括客户 A、海信宽带、中际旭创、博创科技、铭普光磁等国际前十大及国内主流光模块厂商，经销模式客户包括华工正源、光迅科技等光芯片模块一体化厂商。在通信市场，公司产品已经成功应用于中兴通讯、诺基亚、客户 A 等国内外大型通讯设备商，并最终应用于中国移动、中国联通、中国电信、AT&T 等国内外知名运营商网络中；在数据中心市场，公司产品已实现在全球知名高科技公司 G 的应用。公司与现有国内外知名客

25、户的良好合作，快速建立新品开发及量产的全套供应体系，打造国际水平的产品交付标准，有助于新客户的开拓。图表图表4：公司客户结构公司客户结构 来源：招股书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 光芯片持续迭代升级，高速率产品占比提升光芯片持续迭代升级，高速率产品占比提升 光芯片迭代升级光芯片迭代升级。公司聚焦于光芯片行业，主要产品包括 2.5G、10G、25G 及更高速率激光器芯片系列产品等，可应用于光纤接入、4G/5G 移动通信网络和数据中心等领域。公司通过产品迭代升级，满足客户多元化需求，增强客户粘性。图表图表5：公司

26、产品公司产品 来源：招股书，中泰证券研究所 高速率产品占比持续提升。高速率产品占比持续提升。公司产品结构持续向高速率升级，2019 年，2.5G 和 10G 激光器芯片合计营收占比超 85%，2020-2021 年随着10G 和 25G 相继放量，产品结构持续优化。高速率产品毛利率表现更好，25G 光芯片毛利率超过 80%，2.5G 和 10G 毛利率整体也保持高位水平。2021 年移动通信市场收入大幅下滑，主要 5G 基站建设频段方案调整等 因素，由采用 25G 光芯片调整为 10G 光芯片方案。图表图表6：分产品营收分产品营收（万元）（万元）图表图表7：分产品毛利率分产品毛利率 来源：招股

27、书，中泰证券研究所 来源：招股书，中泰证券研究所 产品速率产品速率产品类型产品类型1310nmDFB激光器芯片1490nmDFB激光器芯片1270nmDFB激光器芯片光纤接入10G-PON（XG-PON)1550nmDFB激光器芯片光纤接入40km/80km1270nmDFB激光器芯片光纤接入10G-PON（XGS-PON)1310nmFP激光器芯片4G移动通信网络1310nmDFB激光器芯片CWDM6波段DFB激光器芯片CWDM6波段DFB激光器芯片LWDM12波段DFB激光器芯片MWDM12波段DFB激光器芯片CWDM4波段DFB激光器芯片LWDM4波段DFB激光器芯片50GPAM4 CW

28、DM4 波段DFB激光器芯片数据中心200G硅光直流光源1270/1290/1310/1330nm大功率25/50/70mW激光器芯片数据中心100G/200G/400G数据中心100G数据中心建设：互联网公司、云计算建设的大型数据中心内部的数据传输、数据中心之间的数据传输25G2.5G应用领域应用领域光纤接入PON（GPON)10G4G/5G移动通信网络5G移动通信网络光纤接入：光纤传输的光通信系统中，光网络单元（ONU）与光线路终端（OLT）之间的光信号传输4G/5G基站：电信运营商通信网络主要包括骨干网与城域网，城域网分为核心层、汇聚层、接入层，其中接入层通常为终端用户连接或访问网络的部

29、分。电信运营商在接入层建设大量通信基站，将用户数据转换为光信号，并通过汇聚层、核心层网络回传至骨干网 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 业绩稳健增长，盈利能力突出业绩稳健增长，盈利能力突出 业绩稳健增长业绩稳健增长。2020 年，受 5G 政策推动影响，公司 25G 激光器芯片系列产品市场需求量激增。2021 年，一方面受 5G 基站建设频段方案调整的影响，25G 激光器芯片系列产品的出货量较上年度回落，另一方面受益于光纤接入市场需求的持续推动，公司 10G 激光器芯片系列产品 销售规模 大幅增加，全年整体 收入较上年 度持平。公

30、司20192021 年营收分别为 0.81 亿元、2.33 亿元、2.32 亿元，归母净利润分别为 0.13 亿元、0.79 亿元、0.95 亿元，对应期间公司营收、归母净利润 CAGR 分别为 70%、170%。图表图表8：公司营收及公司营收及YOY 图表图表9：公司净利润及公司净利润及YOY 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 费用管控优秀，毛利率维持较高水平。费用管控优秀，毛利率维持较高水平。公司毛利率较高，费用管控良好，各项费用率保持平稳，其中管理费用率 2020 年有所提升，主要系当年因员工股权激励计提 2667 万元股份支付费用，以及公司为筹划上市聘请中

31、介机构，支付了上市相关服务费用。图表图表10：公司各项费用率公司各项费用率 图表图表11：毛利率及净利率毛利率及净利率 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 光芯片光芯片迭代升级，高端迭代升级，高端产品产品国产化国产化空间广阔空间广阔 光芯片是光芯片是光通信光通信产业链产业链核心元件核心元件 光芯片是光通信光芯片是光通信行业行业核心元件核心元件。光通信是以光信号为信息载体，以光纤作为传输介质，通过电光转换，以光信号进行信息传输的系统。在信号传输过程中，发射端通过激光器芯片

32、进行电光转换，将电信号转换为光信号，经过光纤传输至接收端，通过探测器芯片进行光电转换，将光信号转换为电信号输出。激光器芯片和探测器芯片合称为光芯片激光器芯片和探测器芯片合称为光芯片。光芯片是实现光电信号转换的基础元件，其性能决定了光通信系统的传输效率。图表图表12：光芯片在光通信系统中应用位臵光芯片在光通信系统中应用位臵 来源：招股书，中泰证券研究所 光芯片位于产业链上游光芯片位于产业链上游，直接下游为模块和器件企业，直接下游为模块和器件企业。光芯片与其他基础构件（电芯片、结构件、辅料等）构成光通信产业上游，产业中游为光器件，包括光组件与光模块，其中光芯片需封装成光收发组件，并进一步加工成光模

33、块才能实现最终功能。产业下游组装成系统设备，最终应用于电信和数通市场，电信市场应用场景包括光纤接入、4G/5G移动网络等。光芯片的性能直接决定光模块的传输速率和后续网络可靠性。图表图表13：光芯片产业链光芯片产业链 来源：招股书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 高速率光芯片增速高于低速率光芯片高速率光芯片增速高于低速率光芯片。全球流量快速增长，各场景对带宽的需求不断提升，带动高速率模块器件市场的快速发展。单个高速光模块速率提升可通过光芯片速率升级，也可以增加通道数，但由于光模块标准和体积受限，通道数增加有限，主

34、要还是由光芯片速率提升带来。在高速光模块中应用的光芯片价值量和速率会更高，根据飞速光模块，高速率光模块中，光芯片成本占比可达到 70%。随着应用端高数据的传输占比提升，高速率光芯片市场的增长速度将远高于中低速率光芯片。图表图表14：光芯片在光模块成本中占比光芯片在光模块成本中占比 图表图表15：高速率光模块市场空间及预测（百万美元）高速率光模块市场空间及预测（百万美元）来源：鲜枣课堂，中泰证券研究所 来源：招股书，中泰证券研究所 多种速率光芯片可满足不同场景需求。多种速率光芯片可满足不同场景需求。光模块应用场景包括光纤接入、4G/5G 移动通信网络、数据中心等，各大场景都处于速率升级、代际更迭

35、的关键窗口期。其中光纤接入市场光芯片由 2.5G 向 10G 升级，4G/5G 移动通信光芯片由 10G 向 25G 等高速率长距离升级，数据中心市场光芯片由 25G 向 50G/100G 升级，图表图表16：多种速率多种速率光芯片光芯片可满足不同场景需求可满足不同场景需求 来源：招股书，中泰证券研究所 光芯片产品类别丰富，光芯片产品类别丰富，可满足应用场景差异化需求可满足应用场景差异化需求。光芯片产品类别多样，可满足不同应用场景差异化要求。从出光结构来看，激光器芯片可分为面发射芯片和边发射芯片，面发射芯片包括 VCSEL 芯片，边发射芯片包括 FP、DFB 和 EML 芯片。探测器芯片主要分

36、为 PIN 和 APD 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 两类。从材料来看，磷化铟衬底用于 FP、DFB、EML 芯片和 PIN、APD 芯片，应用于电信、数据中心等中长距离传输；砷化镓衬底用于制作 VCSEL 激光器芯片，主要应用于数据中心短距离传输、3D 感测等领域。图表图表17：光芯片主要分类光芯片主要分类 来源：招股书，中泰证券研究所 EML 芯片性能更佳，未来芯片性能更佳，未来有望成为有望成为 100G 高速率高速率主流主流方案方案。激光器芯片材料和结构持续发展升级，逐步实现了对激光运行波长、色散问题、光谱展宽等的控制

37、。经过结构设计、组件集成和生产工艺的改进，目前EML 激光器芯片大规模商用的最高速率已达到 100G，DFB 和 VCSEL激光器芯片大规模商用的最高速率已达到 50G。在下一代数据中心应用 400G/800G 传输速率方案中，传统 DFB 激光器芯片短期内无法同时满足高带宽性能、高良率的要求，需考虑采用 EML 激光器芯片以实现单波长 100G 的高速传输特性。图表图表18：光芯片产品类别比较光芯片产品类别比较 来源：招股书，芯片工艺技术，中泰证券研究所 芯片类型芯片类型产品类别产品类别工作波长工作波长产品特性产品特性应用场景应用场景优势优势劣势劣势VCSEL800-900nm线宽窄，功耗低

38、，调制速率高，耦合效率高，传输距离短，线性度差500米以内的短距离传输，如数据中心机柜内部传输、消费电子领域（3D感应面部识别）线宽窄、功耗低、调制速率高，耦合效率最高，成本低线性度差FP1310-1550nm调制速率高，成本低，耦合效率低，线性度差主要应用于中低速无线接入短距离市场，由于存在损耗大、传输距离短的问题，部分应用场景逐步被DFB激光器芯片取代谱线较窄，调制速率高，成本低耦合效率低，线性度差DFB1270-1610nm谱线窄，调制速率高，波长稳定，耦合效率低中长距离的传输，如FTTx接入网、传输网、无线基站、数据中心内部互联等。谱线窄，调制速率高，波长稳定好耦合效率低，成本较高EM

39、L1270-1610nm调制频率高，稳定性好，传输距离长，成本高长距离传输，如高速率、远距离的电信骨干网、城域网和数据中心互联调制速率高，稳定性好成本高PIN830-860nm/1100-1600nm噪声小，工作电压低，成本低，灵敏度低中长距离传输噪声小，工作电压低，成本低灵敏度低APD1270-1610nm灵敏度高，成本高长距离单模光纤灵敏度高成本高激光器芯片探测器芯片 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 数字经济驱动流量增长，数字经济驱动流量增长，光芯片量价齐升光芯片量价齐升 数据流量数据流量高速增长，高速增长，光模块市场规模

40、扩大光模块市场规模扩大。数字经济赋能各行各业，推动数据流量持续增长，根据 Omdia 数据，2017 年至 2020 年，全球固定网络和移动网络数据量从 92 万 PB 增长至 217 万 PB，CAGR+33.1%，预计 2024 年将增长至 575 万 PB，CAGR+27.6%。受益于信息应用流量需求增长和光通信技术的升级，FTTx、无线网以及数据中心三大领域光模块持续迭代升级，市场规模保持增长。根据LightCounting 数据，2016 年至 2020 年，全球光模块市场规模从 58.6亿美元增长到 66.7 亿美元，预测 2025 年全球光模块市场将达到 113亿美元，CAGR+

41、11%。光芯片是光模块核心元件，有望持续受益下游市场规模增长。图表图表19：2019-2024年网络流量年网络流量高速增长高速增长 图表图表20：全球光模块市场规模及预测全球光模块市场规模及预测 来源：omdia，中泰证券研究所 来源：LightCounting，招股书，中泰证券研究所 光纤接入光纤接入向向 10G-PON 发展，发展，10G 光芯片规模应用光芯片规模应用。光纤接入是全球光模块用量最多的场景之一，PON 技术是实现光纤接入主流方案。PON 是指 OLT（光线路终端，用于数据下传）和 ONU（光网络单元，用于数据上传）之间的 ODN（光分配网络）全部采用无源设备的光接入网络，是点

42、到多点结构的无源光网络。目前 PON 技术包括 APON/BPON、EPON、GPON 和 10G-PON 等，随着带宽需求提升，主流的 EPON/GPON 技术（2.5G 光芯片）向 10G-PON 技术（10G 光芯片）升级。图表图表21：PON技术技术 来源：ITU-T，公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 疫情催化海外线上办公疫情催化海外线上办公需求需求，国内，国内千兆光网千兆光网政策驱动。政策驱动。千兆宽带以10G-PON 技术为基础，在带宽、用户体验和联接容量方面均有飞跃式发展，是世界各国运营商

43、在部署高速光接入网时的优先技术选择。疫情催化海外线上办公需求，带动海外固网代际更迭。国内也在向 10G-PON 升级，根据“十四五”信息通信行业发展规划，在持续推进光纤覆盖范围的同时，我国要求全面部署千兆光纤网络。以 10G-PON 技术为基础的千兆光纤网络具备“全光联接，海量带宽，极致体验”的特点，将在云化虚拟现实（Cloud VR）、超高清视频、智慧家庭、在线教育、远程医疗等场景部署，引导用户向千兆速率宽带升级。2020 年我国10G-PON 及以上端口数达到 320 万个，要求 2025 年 10G-PON 及以上端口规模达 1200 万个，千兆宽带用户达 6000 万户。截至 2022

44、 年底，国内 1000Mbps 及以上接入速率的用户为 9175 万户，全年净增5716 万户，占总用户数的 15.6%，占比较上年末提高 9.1 个百分点。图表图表22：国内国内千兆网络端口及千兆用户数千兆网络端口及千兆用户数 图表图表23：全球全球FTTx光模块用量及市场规模预测光模块用量及市场规模预测 来源：工信部，中泰证券研究所 来源：招股书，中泰证券研究所 FTTX 光模块需求持续放量，根据 LightCounting 的数据，2020 年FTTx 全球光模块市场出货量约 6289 万只，市场规模为 4.73 亿美元，随着新代际 PON 的应用逐渐推广，预计至 2025 年全球 FT

45、Tx 光模块市场出货量将达到 9208 万只，CAGR+7.92%，市场规模达到 6.31 亿美元，CAGR+5.93%。全球加快全球加快 5G 建设进程，建设进程，国内领先国内领先。相比于 4G，5G 的传输速度更快、质量更稳定、传输更高频，满足数据流量大幅增长的需求，实现更多终端设备接入网络并与人交互，丰富产品的应用场景。根据全球移动供应商协会（GSA）的数据，截至 2021 年 10 月末，全球 469 家运营商正在投资 5G 建设，其中 48 个国家或地区的 94 家运营商已开始投资公共5G 独立组网（5G SA）。我国 5G 建设走在全球前列。根据工信部的数据，截至 2022 年底，

46、全国移动通信基站总数达 1083 万个，全年净增87 万个，其中 5G 基站为 231.2 万个，全年新建 5G 基站 88.7 万个，占移动基站总数的 21.3%，占比较上年末提升 7 个百分点 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 图表图表24：国内移动基站个数国内移动基站个数（万站）（万站）图表图表25：全球电信侧光模块市场规模及预测全球电信侧光模块市场规模及预测（百万美元）（百万美元）来源：工信部，中泰证券研究所 来源：招股书，中泰证券研究所 无线网无线网光模块光模块价值量集中在中回传领域。价值量集中在中回传领域。5G 移动

47、通信网络提供更高的传输速率和更低的时延，各级光传输节点间的光端口速率明显提升，要求光模块能够承载更高的速率。5G 移动通信网络可大致分为前传、中传、回传，光模块，前传光模块速率需达到 25G，中回传光模块速率则需达到 50G/100G/200G/400G，带动 25G 甚至更高速率光芯片的市场需求。根据 LightCounting 的数据，全球电信侧光模块市场前传、（中）回传和核心波分市场需求将持续上升，2020 年分别达到 8.21 亿美元、2.61 亿美元和 10.84 亿美元，预计到 2025 年，将分别达到 5.88亿美元、2.48 亿美元和 25.18 亿美元。电信市场的持续发展，将

48、带动电信侧光芯片应用需求的增加。流量应用落地带动数据中心需求提升。流量应用落地带动数据中心需求提升。随着 AI、自动驾驶、VR/AR 以及云计算等新技术和应用的持续发展，以及国内“东数西算”战略的逐步落地，叠加 2020 年以来疫情使得全球生活和工作线上化水平快速提升，算力和数据流量的需求在加速增长。数据 中心也同步加快新建、扩容步伐满足需求，带动了数据中心光模块市场规模提升。目前，数据中心市场以海外互联网厂商为主，国内互联网厂商处于追赶阶段，呈现“以国外为主、国内为辅”的状况。根据 Synergy 数据，截至 2020 年底，全球 20 家主要云和互联网企业运营的超大规模数据中心总数已经达到

49、597 个，是 2015 年的两倍，其中我国占比约 10%，排名第二。根据DellOro 统计数据，2021 年全球数据中心资本支出增长了 9%，超过2000 亿美元，2022 年全球数据中心的资本支出将增长 17%，其中超大规模云厂商的数据中心支出将增长 30%，预计 2026 年，全球数据中心资本支出预计将达到 3500 亿美元。数据中心光模块向高速率迭代。数据中心光模块向高速率迭代。光模块是数据中心内部互连和数据中心相互连接的核心部件，云厂商资本支出与光模块厂商营收有较强的正相关关系，国外产品正向 800G/400G 升级，国内需求向 200G/400G 迭代，根据 LightCount

50、ing 的数据，2019 年全球数据中心光模块市场规模为 35.04 亿美元，2021 年以太网用数据中心光模块市场规模同比增长超过 10%，其中 100G 及以上光模块占比约 82.48%；预测至 2025 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 年，全球数据 中心光模块 市场规模 将增长至 73.33 亿美元，CAGR+13.09%，其中以太网数据中心光模块市场规模将增长至 62.74亿美元。图表图表26：全球头部互联网企业全球头部互联网企业资本开支资本开支（亿美元）（亿美元）图表图表27：全球数通光模块市场规模及预测全球数通光模

51、块市场规模及预测（百万美（百万美元）元）来源：招股书，中泰证券研究所 来源：招股书，中泰证券研究所 光芯片光芯片市场量价齐升市场量价齐升。光芯片是光模块环节的核心原材料，基于上述三大光模块场景迭代升级，光芯片市场有望保持稳定增长。根据 C&C 的预测，2020-2025 年全球光芯片市场的年复合增长率将达到 12.59%，市场规模有望在 2025 年达到 36 亿美元。我们根据 LC 光模块市场规模和公司公告中光芯片占比模块价值比重，测算全球市场光芯片市场规模，经测算，我们预计 2025 年全球光芯片市场规模大约 40.58 亿元。图表图表28：光芯片市场空间测算光芯片市场空间测算 来源：公司

52、公告，中泰证券研究所测算 20212022E2023E2024E2025E光模块市场（亿美元）87.2103.51115.26136.89161.63YOY-光模块市场19%11%19%18%光纤接入6.229.3311.2012.3212.93YOY-光纤接入50%20%10%5%移动通信32.0336.5441.0444.6346.87YOY-移动通信14%12%9%5%10G及以下6.528.4810.1710.6811.21YOY-10G30%20%5%5%25G及以上25.5128.0630.8733.9535.65YOY-25G10%10%10%5%数据中心48.9557.6463

53、.0379.94101.83YOY18%9%27%27%10G及以下7.237.597.978.378.79YOY-10G5%5%5%5%25G及以上41.7150.0555.0671.5793.05YOY-25G20%10%30%30%中低速率光模块毛利率高速率光模块毛利率直接材料占光模块成本比例光芯片占直接材料比例光纤接入&移动通信数据中心光芯片市场规模（亿美元）22.7427.1130.3835.3140.58YOY-光芯片市场规模19%12%16%15%50%25%30%80%70%光芯片占光芯片及组件比例85%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-

54、公司深度报告公司深度报告 硅光带来硅光带来激光器激光器技术变化技术变化，光芯片向更多领域延伸应用光芯片向更多领域延伸应用 硅光硅光技术技术助力单通道速率提升助力单通道速率提升。随着电信骨干网络和数据中心流量快速增长，更高速率光模块的市场需求不断凸显。传统技术主要通过多通道方案实现 100G 以上光模块速度的提升，然而随着数据中心、核心骨干网等场景进入到 400G 及更高速率时代，单通道所需的激光器芯片速率要求将随之提高。以 400G QSFP-DD DR4 硅光模块为例，需要单通道激光器芯片速率达到 100G。在此背景下，利用 CMOS 工艺进行光器件开发和集成的新一代硅光技术成为一种趋势。硅

55、光方案下，激光器功率提升硅光方案下，激光器功率提升。在硅光方案中，激光器芯片仅作为外臵光源，硅基芯片承担速率调制功能，因此需将激光器芯片发射的光源耦合至硅基材料中，但存在不同材料间光源的耦合效率低、光传输损耗较大的问题。大功率激光器芯片技术能够实现产品的高光功率输出，弥补光传输损耗。例如 400G 光模块中，硅光技术利用 70mW 大功率激光器芯片，将其发射的大功率光源分出 4 路光路，每一光路以硅基调制器与无源光路波导实现 100G 的调制速率，即可实现 400G 传输速率，满足具备大功率、高耦合效率、宽工作温度的性能指标，对激光器芯片要求更高。此外，大功率激光器芯片还可以应用到 CPO等场

56、景。图表图表29：硅光方案硅光方案将使用大功率将使用大功率激光器激光器 来源：C114，中泰证券研究所 新应用：新应用：光传感应用领域的拓展，为光芯片带来多样化市场需求光传感应用领域的拓展，为光芯片带来多样化市场需求。在不断满足高带宽、高速率要求的同时，光芯片的应用逐渐从光通信拓展至包括医疗、消费电子和车载激光雷达等更广阔的应用领域。光芯片在消费电子市场的应用领域不断拓展。目前智能终端方面，已使用基于3D VCSEL 激光器芯片的方案，实现 3D 信息传感，如人脸识别。根据 Yole 的研究报告，医疗市场方面，智能穿戴设备正在开发基于激光器芯片及硅光技术方案，实现健康医疗的实时监测。同时，随着

57、传统乘用车的电动化、智能化发展，高级别的辅助驾驶技术逐步普及，核心传感器件激光雷达的应用规模将会增大。基于砷化镓（GaAs）和磷化铟（InP）的光芯片作为激光雷达的核心部件，其未来的市场需求将会不断增加。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 图表图表30：激光雷达市场空间激光雷达市场空间 来源：Yole，中泰证券研究所 国外国外技术技术+市场市场领先，领先，高端市场亟需国产替代高端市场亟需国产替代 欧美日国家光芯片起步较早、技术领先欧美日国家光芯片起步较早、技术领先。光芯片主要使用光电子技术，海外在近代光电子技术起步较早、积累较多，

58、欧美日等发达国家陆续将光子集成产业列入国家发展战略规划，其中，美国建立“国家光子集成制造创新研究所”，打造光子集成器件研发制备平台；欧盟实施“地平线 2020”计划，集中部署光电子集成研究项目；日本实施“先端研究开发计划”，部署光电子融合系统技术开发项目。海外光芯片公司拥有先发优势，通过积累核心技术及生产工艺，逐步实现产业闭环，建立起较高的行业壁垒。海外光芯片公司普遍具有从光芯片、光收发组件、光模块全产业链覆盖能力。除了衬底需要对外采购，海外领先光芯片企业可自行完成芯片设计、晶圆外延等关键工序，可量产可量产 25G 及以上速率及以上速率光芯片光芯片。此外，海外领先光芯片企业在高端通信激光器领域

59、已经广泛布局，在可调谐激光器、超窄线宽激光器、大功率激光器等领域也已有深厚积累。图表图表31：海外供应商梳理海外供应商梳理 来源：LightCounting，中泰证券研究所 公司简称公司简称公司代码公司代码基本情况基本情况佳友电工5802.T成立于1897年，总部位于日本大版，是一家电子零件制造商，经营范围涵盖汽车、信息通信、电子、环境能源、产业原材料相关行业等，光通信产品包括用于光收发器的半导体激光、光电二极管以及实现主干系统相干光通信设备的可变波长激光、光接收器等各种发光受光器件产品群、支撑光通信系统的基础。三菱电机MEL.L成立于1921年，总部位于日本东京，产品范围包含面向个人消费者的

60、显示产品、手机等和面向商业消费者的电子、半导体等。光通信产品涵盖DFB-LD半导体激光器、FTTH用LD/PD、10G传送用CAN型EML器件等。博通（Broadcom）AVGO.O成立于1961年，总部在美国加州，是全球领先的有线和无线通信半导体公司，聚焦于-族复合半导体设计和工艺技术、光通信产品涵盖光纤到户、移动宽带接入、数据中心、城域和长途数据通信市场等。贰陆（-）IIVI.O成立于1988年，总部设立在美国硅谷，是全球领先的光通讯器件供应商，产品主要用于网络设备制造商、数据中心、电信服务、消费电子和汽车领域，2019年菲尼莎（Finsiar)被贰陆（-）收购。马科姆（MACOM)MTS

61、I,O成立于2009年，总部设在美国马萨诸塞州，拥有包括硅（Si）、砷化镓（GaAs)和磷化铟（InP）的制造，加工和测试经验，产品主要应用于电信、工业和国防及数据中心领域。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 分产品看，分产品看，10G 及以下产品及以下产品实现实现国产化国产化，25G 以上以上缩短差距缩短差距。我国光芯片企业已基本掌握 2.5G和 10G 光芯片的核心技术，但仍有部分型号产品性能要求高、难度大，实现批量供货的国内厂商数量较少。25G及以上高速率光芯片国产化率低。根据中国光电子器件产业技术发展路线图（2018-20

62、22 年），10G 速率以下激光器芯片国产化率接近80%，10G 速率激光器芯片国产化率接近 50%，但 25G 及以上高速率激光器芯片国产化率不高，国内企业主要依赖于美日领先企业进口。随着我国政府政策扶持、光芯片厂商技术水平提高、终端应用市场需求提升，在部分高端光芯片产品方面，逐步缩短与海外厂商的差距。2.5G：根据 ICC 预测，2021 年 2.5G 国产光芯片占全球比重超过90%；10G：根据 ICC 预测，2021 年国产光芯片占全球比重约 60%，但不同光芯片的国产化情况存在一定差异，部分 10G 光芯片产品性能要求较高、难度较大，如 10G VCSEL/EML 激光器芯片等，国产

63、化率不到 40%；25G 及以上：随着 5G 建设推进，我国光芯片厂商在应用于 5G 基站前传光模块的 25G DFB 激光器芯片有所突破，数据中心市场光模块企业开始逐步使用国产厂商的 25G DFB 激光器芯片，根据ICC 预测，2021 年 25G 光芯片的国产化率约 20%，但 25G 以上光芯片的国产化率仍较低约 5%，目前仍以海外光芯片厂商为主。图表图表32：全球全球2.5G DFB光芯片光芯片市场份额市场份额 图表图表33：全球全球10G DFB光芯片光芯片市场份额市场份额 来源：招股书，中泰证券研究所 来源：招股书，中泰证券研究所 分市场来看，光纤接入国产化程度高，数据中心分市场

64、来看，光纤接入国产化程度高，数据中心替代替代空间大空间大。光纤接入市场是国内光芯片企业竞争最为充分、出货量最大、自给率最高的市场，但具体产品型号之间的竞争格局及国产化水平存在较大差异。数据中心 25G 及以上国产化程度低，替代空间大。我国系全球最大的光纤接入市场，庞大的市场空间激发国内光芯片企业加快相关产品的研发、生产与销售，而国外光芯片厂商由于成本竞争等因素，通过调整竞争战略，已基本退出 PON 方案所用的光芯片相关产品市场。充分发挥规模效应、实现成本优势，将成为国内光芯片企业在国产化程度高的产品领域竞争的主要着力点。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-

65、公司深度报告公司深度报告 图表图表34：国内高端产品国产化空间较大国内高端产品国产化空间较大 来源：公司公告，中泰证券研究所 国内光模块厂商实力提升，国内光模块厂商实力提升，为为光芯片国产化光芯片国产化带来带来机遇机遇。近年来，我国光模块厂商在技术、成本、市场、运营等方面的优势逐渐凸显，占全球光模块市场的份额逐步提升。根据 LightCounting 的统计，2021 年我国厂商中已有中际旭创、华为、海信宽带、光迅科技、新易盛五家公司进入全球前十大光模块厂商，光通信产业链逐步向国内转移。由于高端光芯片技术门槛高，我国核心光芯片的国产化率较低，主要依靠进口。在中美贸易关系存在较大不确定的背景下，

66、国内企业开始测试并验证国内的光芯片产品，寻求国产化替代，将促进光芯片行业的自主化进程。图表图表35：全球前十大光模块供应商排名全球前十大光模块供应商排名 来源：LightCounting，中泰证券研究所 产品速率产品速率产品类型产品类型应用场景应用场景国产化水平国产化水平1310nmDFB应用于光纤接入 PON（GPON）数据上传光模块，技术相对成熟，市场竞争较为激烈较高1490nmDFB应用于光纤接入 PON（GPON）数据下传光模块，产品性能、可靠性要求高，实现批量供货厂商较少，但发行人等国内厂商市场份额较大，使得国产化率较高较高1270nmDFB应用于光纤接入 10G-PON（XG-PO

67、N）数据上传光模块，产品难度较 2.5G 1310nm DFB 激光器芯片更高，但供应商逐步增多，市场竞争逐步加剧较高1550nmDFB应用于 40km/80km 长距离传输光模块，产品性能、可靠性要求高，实现批量供货厂商较少中等1270nmDFB中等1577nm EML较低1310nmFP1310nmDFBCWDM6波段DFB应用于 4G/5G 移动通信网络光模块，技术相对成熟，国内厂商逐渐扩大市场份额中等CWDM6波段DFBLWDM12波段DFBMWDM12波段DFBCWDM4波段DFBLWDM4波段DFB50GPAM4 CWDM4 波段DFB硅光直流光源1270/1290/1310/13

68、30nm大功率25/50/70mW应用于 100G/200G/400G 数据中心光模块，技术难度高，国内部分厂商进行产品布局，还未实现批量发货；发行人 50G PAM4 DFB 激光器处于设计验证测试阶段，工业级大功率硅光激光器处于工程验证测试阶段较高中等较低较低应用于光纤接入 10G-PON（XGS-PON）数据上传光模块，产品性能、可靠性要求高，实现批量供货厂商较少，发行人等国内厂商市场份额集中2.5G10G25G应用于 4G 移动通信网络光模块，技术相对成熟，市场竞争较为激烈应用于 5G 移动通信网络光模块，产品难度大，其中MWDM 12波段DFB激光器芯片主要应用于国内5G基站方案，国

69、外厂商发货产品较少，该产品 2020 年仅发行人等国内光芯片厂商实现大批量发货应用于 100G 数据中心光模块，产品难度大，国内部分厂商实现产品突破200FinisarFinisarFinisarII-IV（Finisar）II-IV（Finisar）2Opnext海信旭创lumentum/Oclaro旭创3Sumitomo光迅科技海信FOIT(Avago)华为华为4AvagoAcacia光迅科技光迅科技海信Cisco5SourseFOIT(Avago)FOIT(Avago)旭创Cisco海信6FujitsuOclarolumentum/Oclaro

70、SumitomoBroadcomBroadcom7JDSU旭创AcaciaAcaciaIntel新易盛8EmcoreSumitomoIntel海信光迅科技光迅科技9WTDlumentumAOI新飞通新易盛MOLEX10新飞通SourseSumitomo华工正源华工正源Intel旭创&II-IV（Finisar）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 国内光芯片占全球市场比例将逐步提升国内光芯片占全球市场比例将逐步提升。我国光芯片产业正处于国产化进程，光通信市场对于国产芯片，尤其是中高端光芯片的需求持续增长，市场潜力巨大。根据 ICC

71、预测，2021 年我国光芯片厂商的销售规模为 37.37 亿，2019-2024 年中国光芯片厂商销售规模占全球光芯片市场的比例将不断提升，中高速率光芯片增长更快。图表图表36：2019-2024年中国光芯片占全球市场比例及预测年中国光芯片占全球市场比例及预测 来源：ICC，公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 研发研发+制造能力领先，推动高端光芯片国产化制造能力领先，推动高端光芯片国产化 研发：加大研发构筑壁垒，研发：加大研发构筑壁垒，产品领跑国内同行产品领跑国内同行 专注于激光器芯片研发，技术复用度高专

72、注于激光器芯片研发，技术复用度高。公司深耕行业的技术积累，IDM 模式及平台技术类项目促进研发效率提升，实现厚积薄发的效果。致力于持续推进激光器芯片的性能优化及成本降低。相比于同行，公司业务高度聚焦于光芯片领域，采用从低速率产品向中高速率产品逐步推进的研发策略，有利于促进研发效率的提升。公司在 2.5、10G 产品研发中能够实现激光器光源发散角更小、抗反射光能力更强等差异化特性，该技术也可以复用在 25G 及以上产品研发，降低开发难度和成本，提升开发效率。以技术为发展以技术为发展之本之本，持续加大持续加大研发投入。研发投入。公司研发团队拥有丰富的行业经验，对光芯片产品的结构设计、工艺优化和良品

73、率的提升起到至关重要的作用。截至 2022 年 6 月 30 日，公司研发人员 63 人，占员工总数的比重为 12.28%。公司持续加大自主研发，研发投入主要在材料费用和员工薪酬等方面，2021 年研发投入 1849 万元，同比增长 17.76%，占营收比例为 7.97%。2022 年前三季度研发投入为 1760 万元，同比增长 35.91%，占营收比例为 9.1%，研发投入占营收比重稳步提升。图表图表37：公司公司研发研发投入投入及及YOY 图表图表38：研发投入占营收比重研发投入占营收比重 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 公司公司技术能力转化市场优势技术能力

74、转化市场优势。经过长期研发投入、工艺打磨，公司积累了大批核心技术成果，有效地提升产品性能指标及可靠性。下游客户在选择光芯片产品时需经过较长的验证过程，公司率先进入供应商体系，建立了较高的客户资源壁垒，前期研发投入红利释放，增强自身市场竞争力及盈利能力。根据 C&C 的统计，2020 年在磷化铟（InP）半导体激光器芯片产品对外销售的国内厂商中，公司收入排名第一，其中10G、25G 激光器芯片系列产品的出货量在国内同行业公司中均排名第一，2.5G 激光器芯片系列产品的出货量在国内同行业公司中排名领先。细分产品方面，2020 年，凭借 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片，公司成为客户 A

75、在该领域的主要芯片供应商；凭借 10G 1270nm DFB 激光器芯片，公司在出口海外 10G-PON（XGS-PON）市场中已实现批量 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 供货；凭借 25G MWDM 12 波段 DFB 激光器芯片，公司成为满足中国移动相关 5G建设方案批量供货的厂商。图表图表39：同行产品供货情况同行产品供货情况 来源：招股书，中泰证券研究所 在研项目在研项目储备充足，储备充足，瞄准瞄准高端产品国产化高端产品国产化。公司在加速研发下一代激光器芯片产品，在光通信领域已着手 50G、100G 高速率激光器芯片产

76、品以及硅光直流光源大功率激光器芯片产品的商用推进，力图实现在高端激光器芯片产品的特性及可靠性方面向美、日垄断企业的全面对标。同时公司在既有技术基础上加大产品延伸力度，进行激光雷达光源、激光雷达接收器等前瞻性课题的研究，拓展产品应用领域，已与部分激光雷达厂商达成合作意向。图表图表40：研发项目储备情况研发项目储备情况 来源：招股书，中泰证券研究所（截止 2022.6.30）2.5G激光器产品10G激光器产品25G激光器产品马科姆(MACOM)56.33%是是是全新光电42.11%是是未披露联亚光电41.03%是是是仕佳光子25.32%是小批量供货阶段送样阶段长光华芯52.82%源杰科技65.16

77、%是是是最近一期毛利率最近一期毛利率公司名称公司名称是否实现大批量供货是否实现大批量供货在光通信芯片系列产品方面，已具备晶圆制造、芯片加工、封装测试的全流程生产能力序号序号项目名称项目名称项目进度项目进度12.5G 长距离传输、大功率工业级 DFB 激光器批量过程验证测试优化阶段225/28G 双速率数据中心 CWDM DFB 激光器批量过程验证测试优化阶段325G LWDM 激光器开发批量过程验证测试优化阶段450G PAM4 DFB 激光器开发设计验证测试阶段5工 业 级50mW/70mW 大功率硅光激光器开发设计验证测试阶段61550 波段车载激光雷达激光器芯片设计验证测试阶段750G

78、及以下、100G 光芯片的可靠性机理研究设计验证测试阶段8大功率 EML 光芯片的集成工艺开发工程验证测试阶段9甲烷传感器激光器芯片工程验证测试阶段10100G EML 激光器开发工程验证测试阶段11用于新一代 5G 基站的高速DFB芯片设计和制造技术工程验证测试阶段 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 生产：生产：IDM 模式自主可控，快速响应客户需求模式自主可控，快速响应客户需求 国内稀缺光芯片国内稀缺光芯片 IDM 模式，优化研发和生产环节模式，优化研发和生产环节。经过多年研发与产业化积累，公司已建立了包含芯片设计、晶圆制造

79、、芯片加工和测试的IDM 全流程业务体系，拥有多条覆盖 MOCVD 外延生长、光栅工艺、光波导制作、金属化工艺、端面镀膜、自动化芯片测试、芯片高频测试、可靠性测试验证等全流程自主可控的生产线。IDM 模式更有利于各环节的自主可控，一方面，IDM 模式能及时响应各类市场需求，缩短产品研发周期，提升产业化效率，灵活调整产品设计、生产环节的工艺参数及产线的生产计划，无需因规格需求的变更重新采购适配的大型自动化设备。另一方面，IDM 模式能高效排查问题原因，精准指向产品设计、生产工序或测试环节等问题点，快速将研发技术与生产经验结合。此外，IDM 模式能有效保护产品设计结构与工艺制程的知识产权。图表图表

80、41：IDM模式工艺流程图模式工艺流程图 来源：招股书，中泰证券研究所 公司已形成公司已形成“两大平台两大平台”和和“八大技术八大技术”布局布局。公司已形成“掩埋型激光器芯片制造平台”和“脊波导型激光器芯片制造平台”两大平台，积累了“高速调制激光器芯片技术”“异质化合物半导体材料对接生长技术”“小发散角技术”等八大技术。公司依托两大平台，积累了大量光芯片工艺制程技术和生产经验，同时开发先进的生产制造工艺，积累多项拥有自主知识产权的专利，实现激光器芯片的性能优化及成本降低，不断提升产品的竞争力，为通讯系统厂商和各家模块厂商提供高性能、低成本的光芯片，满足通讯系统及其他下游应用的商业化更新需求。平

81、台技术类项目为产业化研发项目提供保障。除各类产业化研发项目外，公司投入研发资源进行晶圆及芯片制造过程中关于外延、曝光、镀膜、外观改进等关键环节的平台技术类项目研究，并深入开展芯片可靠性机理层面的研究，为产业化研发项目提供保障，有助于提升项目产业化效率。此外，平台技术类项目有利于促进公司相关产品良率、性能的提升，进一步夯实公司的技术实力，增强技术储备 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 图表图表42：“两大平台”和“八大技术”“两大平台”和“八大技术”来源：招股书，中泰证券研究所 销售：销售：产业资本赋能，产业资本赋能，市场向数通领

82、域延伸市场向数通领域延伸 股东赋能股东赋能，持续发力新，持续发力新应用应用市场市场。苏州旭创通过宁波创泽云持股比例为4.25%，华为通过哈勃投资持股比例为 3.27%，博创科技通过嘉兴景泽持股比例为 0.6%。旭创科技、华为、博创科技均是全球领先的光模块企业，其中旭创科技在数通领域优势显著，400G 及以上高速光模块全球市场份额高，华为在电信侧光模块具有领先优势。作为产业投资，后续有望在加快公司产品国产化进程。图表图表43：前五大客户销售前五大客户销售 来源：招股书，中泰证券研究所 产品由光纤接入向数据中心领域延伸产品由光纤接入向数据中心领域延伸。公司终端应用市场包括光纤接入、4G/5G 移动

83、通信网络、数据中心等，其中光纤接入产品包括 2.5G 1270/1310/1490/1550nm、10G 1270nm DFB 激光器芯片等，4G/5G移动通信网络主要包括了 10G 1310、25G CWDM 6、LWDM 12、MWDM 12 等产品，数据中心则是包括 25G CWDM 4、LWDM 4 等产品。公司自成立以来，随着光芯片产品速率持续提升，下游应用领域从光纤接入市场向 4G/5G 移动通信网络、数据中心相关业务拓展，并与核心技术核心技术掩埋型激光器芯片制造平台脊波导型激光器芯片制造平台核心技术 1:高速调制激光器芯片技术核心技术 2:电吸收调制器集成技术核心技术 3:异质化

84、合物半导体材料对接生长技术核心技术 4:非气密环境下光芯片设计与制造技术高信噪比核心技术 5:相移光栅技术高电光转换核心技术 6:大功率激光器芯片技术核心技术 7:小发散角技术核心技术 8:抗反射技术两大平台八大优势性能优势成本优势制造平台技术类别技术类别高速调制高可靠性客户销售金额（万元）占营收比重产品客户销售金额（万元）占营收比重产品铭普光磁2486.1530.6%2.5G铭普光磁4491.6519.3%2.5G、10G、25G成都储翰1562.0219.2%2.5G苏州旭创4245.8618.2%2.5G、25G全科科技588.787.2%2.5G、10G客户A12115.359.1%2

85、.5G九州光电534.766.6%2.5G、10G全科科技1775.987.6%2.5G、10G、25G亚美斯通435.345.4%2.5G海信宽带1030.174.4%25G客户销售金额（万元）占营收比重产品客户销售金额（万元）占营收比重产品客户A13712.6316.0%2.5G、10G客户A12542.1120.7%2.5G、10G铭普光磁3430.714.8%2.5G、10G九州光电1,848,2315.1%2.5G、10G八界光电2243.719.7%2.5G、10G八界光电1175.599.6%2.5G、10G苏州旭创2115.869.1%2.5G、10G、25G客户B21069.

86、278.7%25G客户B11779.237.7%25G成都蓉博949.987.7%2.5G、10G20022H1 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 激光雷达企业进行前期接触，新业务占比整体持续提升。图表图表44：公司公司产品产品结构向结构向数通领域延伸数通领域延伸 来源：招股书，中泰证券研究所 光纤接入产品向高端升级光纤接入产品向高端升级。光纤接入作为国内光通信的主要应用场景，也是目前公司较为核心的业务之一。因技术升级，10GPON 市场正在逐步成为主流的光纤接入技术。公司凭借优异的产品优势，不仅实现了光纤

87、接入市场的快速增长，而且产品结构也逐步优化，10G-PON 产品收入占比逐年增长，从 2019 年的 6.70%增长至 2021 年 53.75%。随着 10G-PON 技术的深入布局与发展，光纤接入市场对于 10G 1577nm EML 激光器芯片的需求将进一步释放，而目前该产品国产化率较低，仅博通、住友电工、三菱电机等国际少数头部厂商能够批量供货；国内光芯片厂商中，海信宽带等可以部分实现自产自用。公司 EML 激光器芯片 产品处于工程验证测试阶段，有望成为未来新的业绩增长点。图表图表45：10G-PON销售占比持续提升销售占比持续提升（万元）（万元）来源：公司公告，中泰证券研究所 积极延伸

88、数据中心领域积极延伸数据中心领域。凭借技术产品优势与持续研发投入，公司在前期光纤接入市场稳健发展的同时，不断拓展客户群体、新增适用的产品类型，依靠核心竞争力参与数据中心市场竞争并取得良好成果。2018年公司尚未开展数据中心领域业务，2019 年起公司开始接触客户并根据客户需求导入产品。2019-2020 年主要应用于国内数据中心，随着对数据中心光模块领域重点客户的持续导入，2021 年公司在数据中心领域产品的销售收入大幅提升，应用市场以海外数据中心为主。公司在数金额（万元）比例金额（万元）比例金额（万元）比例金额（万元）比例光纤接入7,309.7290.00%10,758,9740.10%17

89、,138,7673.84%9,500.3677.69%4G/5G移动通信网络788,939.71%11,979.7051.33%2,722.4611.73%1,424.3111.65%数据中心23.15%0.28%598.822.57%3,349.4614.43%1,303.9710.66%8,121.79100%23,337.49100%23,210.69100%12,228.64100%合计收入2022年 年1-6月 月应用市场应用市场2019年度年度2020年度年度2021年度年度营业收入占比营业收入占比营业收入占比营业收入占比PON(包括GPON/EPON等）6118.7983.71%

90、6026.1556.01%7570.4344.17%3941.3841.49%10G-PON489.476.70%3896.9836.22%9211.5453.75%5365.4356.48%其他701.469.60%835.837.77%356.792.08%193.552.04%合计7309.72100%10758.97100%17138.76100%9500.36100%2021年年2022年年1-6月月应用场景应用场景2020年年2019年年 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 据中心领域的客户数量与已通过认证的产品类型均

91、呈稳步上升趋势，同时，对数据中心领域客户的平均销售收入也实现大幅增长。随着持续迭代更新，公司近年来不断拓展数据中心市场，应用在该市场的产品主要为 25G CWDM 4/LWDM 4 波段 DFB 激光器芯片，同时硅光直流光源芯片产品与 50G CWDM 4 波段 DFB 激光器芯片产品也陆续进入设计验证测试与工程验证测试阶段。公司将继续深入挖掘客户需求，通过扩展覆盖客户范围、提高单个客户渗透率以及增加更多 25G 及以上产品供应品类，以实现在该领域收入的持续快速增长，从而获得持续增长的销售规模与市场份额，有利于提高数据中心领域中高速率激光器芯片产品的国产化率。图表图表46：公司公司加大数据中心

92、产品销售加大数据中心产品销售（万元）（万元）来源：公司公告，中泰证券研究所 产品类别产品类别2022年年1-6月月数据中心销售收入1303.97已通过认证的产品类型25GLWDM 4、25G CWDM 4（注）客户数量23其中：年度销售金额50万元的客户数量3客户平均销售收入56.69除客户B1外的客户平均销售收入10.673.8625.1854.15530111.6526.043.862021年年2020年年2019年年25GLWDM 4、25G CWDM 4（注）303349.46598.8223.1525GLWDM 4、25G CWDM 425GLWDM 4236 请务必阅读正文之后的重

93、要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 募投募投：提升产能，优化产品结构提升产能，优化产品结构，增强研发实力增强研发实力 产能利用率产能利用率维持较高水平维持较高水平。公司采取 IDM 模式进行光芯片的研发、设计、生产与销售，但关键设备投入受到场地、资金的限制，从而进一步限制公司的产能。2020 年，受制于产能瓶颈，公司调整高端产品、中低端产品的产能分配，优先满足 10G 及以上高端产品的市场需求，低端低速率产品市场份额的增长受到产能不足的限制。当前公司产能利用率仍维持在较高水平。为扩大销售规模、提升市场占有率、增强公司竞争力，公司需进一步扩大产能。图表图

94、表47：公司产能利用率公司产能利用率 来源：招股书，中泰证券研究所 募投募投项目项目有望提升公司整体竞争力有望提升公司整体竞争力。1）10G、25G 光芯片的产能扩充；2）50G 光芯片产业化建设；3）研发中心建设。随着今后“10G、25G 光芯片产线建设项目”“50G 光芯片产业化建设项目”“研发中心建设项目”等的落地，采购增长、人员招募、技术研发、市场开拓等对资金的需求将进一步提升，公司发展更需要充裕的流动资金作为保障。图表图表48：公司公司IPO募投项目募投项目 来源：招股书，中泰证券研究所 项目项目2019年年2020年年2021年年2022年年1-6月月产能（万颗）2,4692,84

95、34,1972,948产量（万颗）2,4542,5754,2072,653产能利用率99.39%90.56%100.24%90.01%销量（万颗）2,3252,6573,7101,960产销率94.74%103.18%88.19%73.88%项目名称项目名称项目投资总额项目投资总额(万元）万元）拟使用募集资金金额拟使用募集资金金额(万元）万元）10G、25G光芯片产线建设项目59,075.3757,000.0050G 光芯片产业化建设项目12,935.6312,000.00研发中心建设项目14,313.7014,000.00补充流动资金15,000.0015,000.00合计101,324.7

96、098,000.00 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 投资建议投资建议 公司是国内激光器芯片龙头，主要产品包括 2.5G、10G、25G 及更高速率激光器芯片系列产品。2.5G：主要应用于光纤接入等领域，后续公司稳步投放，价格有望保持稳定，根据我们量价假设，预计 22-24 年 2.5G 产品营收增速分别为 11.46%、10%、1.97%，毛利率分别为 50%、48%、48%。10G：主要应用于光纤接入和移动通信领域，基于全球 5G 基站建设以及 10G-PON 高速发展，我们预计 22-24 年 10G 产品营收增速分别为

97、 29.7%、41.4%和 18.8%。毛利率分别为 70%、70%和70%。25G：主要应用于数据中心和移动通信领域，全球数据中心光模块持续升级，国内渗透率维持较低水平，公司 25G 产品蓄势待发，预计后续将成为重要产品，我们预计 22-24 年 25G 产品营收增速分别为 24.32%、85.4%和 38.6%，毛利率分别为 80%、78%和78%。图表图表49：业务拆分业务拆分 来源：招股书，中泰证券研究所 基于以上关键假设，我们预计公司 22-24 年营收规模分别为 2.83 亿元、4.01 亿元和 5.54 亿元，同比增速分别为 22%、41%、38%。净利润分别为 1 亿元，1.5

98、1 亿元和 2.30 亿元，同比增速分别为 5%、50%和53%。我们选取仕佳光子、长光华芯和炬光科技为估值对比，对应 23年 PE 70X，考虑到公司 25G 及以上激光器进展领先，首次覆盖，给予“买入”评级。20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E主营业务收入（百万元）主营业务收入（百万元）233.38232.11282.91401.26554.23增速增速187.02%-0.54%21.89%41.83%38.12%毛利率毛利率68.15%65.16%63.71%65.36%68.54%2.5G激光器芯片系列产品84.2599.2511

99、0.62121.68124.08增速22.14%17.80%11.46%10.00%1.97%毛利率35.91%49.24%50.00%48.00%48.00%10G激光器芯片系列产品48.5496.46125.11176.90210.16增速319.90%98.72%29.70%41.40%18.80%毛利率74.03%74.07%70.00%70.00%70.00%25G激光器芯片系列产品100.5736.2645.0883.58115.84增速14475.36%-63.95%24.32%85.40%38.60%毛利率92.43%85.04%80.00%78.00%78.00%其他产品0.

100、020.140.1716.97101.81增速0.00%600.00%20.00%10000.00%500.00%毛利率399.33%63.51%85.00%80.00%80.00%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 图表图表50：可比公司估值对比表可比公司估值对比表 来源：wind，中泰证券研究所（以 2023 年 4 月 3 日收盘价计算）风险提示风险提示 下游市场需求不及预期风险下游市场需求不及预期风险。光芯片位于光通信行业上游，主要应用光纤接入、移动通信以及数据中心，容易受到客户资本开支以及产品迭代周期影响，如果下游需求放

101、缓，可能将直接影响公司经营表现。研发或新产品进展不达预期风险研发或新产品进展不达预期风险。公司产品从 2.5G/10G 向 25G 及以上延伸，目前 25G 光芯片已实现批量交付。50G 及以上和硅光激光器正在加紧研发，如果研发失败或者进度晚于同行，可能面临市场份额减少的风险。市场竞争格局恶化风险。市场竞争格局恶化风险。国内多家光芯片公司持续深耕该领域，同时也有多数初创企业，一旦产品成熟，可能进入价格竞争环节，可能导致竞争格局恶化，对公司业绩造成冲击。研报使用信息数据更新不及时的风险研报使用信息数据更新不及时的风险。报告中行业和公司数据可能存在时滞，投资者应注意相应的风险。行业规模测算偏差风险

102、行业规模测算偏差风险。报告中行业规模测算是基于一定假设条件存在不及预期的风险。20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E长光华芯149.021.151.252.253.43129.59119.2266.2343.45仕佳光子71.850.500.661.181.57143.70108.8660.8945.76炬光科技112.000.681.271.972.8164.7188.1956.8540.00平均值110.960.781.061.802.60142.86104.6861.6442.68源杰科技106.650.951.001.512.3112.27106.

103、6570.6346.37A股公司股公司总市值（亿元）总市值（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）PE 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -30-公司深度报告公司深度报告 图表图表51：盈利预测模型（单位：百万元）盈利预测模型（单位：百万元）来源：中泰证券研究所（以 2023 年 4 月 3 日收盘价计算）资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金1435780111营业收入营业收入23

104、2283401554应收票据124712营业成本81103139174应收账款9485120166税金及附加2234预付账款3356销售费用10131622存货56466378管理费用19243038合同资产0000研发费用18243244其他流动资产63656871财务费用0157流动资产合计372260342444信用减值损失-3-3-3-3其他长期投资0000资产减值损失0000长期股权投资0000公允价值变动收益1111固定资产1投资收益6111在建工程1441444474其他收益3122无形资产13171718营业利润营业利润5其他非流动资

105、产67687070营业外收入0000非流动资产合计365650810983营业外支出0000资产合计资产合计7377379109101,1531,1531,4271,427利润总额利润总额5短期借款0114190209所得税14152535应付票据40132134净利润净利润95100151230应付账款36213346少数股东损益0000预收款项0412归属母公司净利润归属母公司净利润95100151230合同负债3468NOPLAT95102155236其他应付款0000EPS（按最新股本摊薄）1.571.662.483.79一年内到期的非流动负债1111其他流动负债

106、26303643主要财务比率主要财务比率流动负债合计3会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E长期借款0000成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率-0.5%21.9%41.8%38.1%其他非流动负债16161616EBIT增长率13.0%6.8%55.7%50.1%非流动负债合计16161616归母公司净利润增长率20.9%5.3%50.0%52.6%负债合计负债合计4305305359359获利能力获利能力归属母公司所有者权益6147068471,068毛利率65.2%63.7%6

107、5.4%68.5%少数股东权益0000净利率41.1%35.5%37.5%41.5%所有者权益合计所有者权益合计6147068471,068ROE15.5%14.2%17.8%21.5%负债和股东权益负债和股东权益7377379109101,1531,1531,4271,427ROIC21.4%16.3%19.4%23.2%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率16.6%22.4%26.5%25.2%会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E债务权益比2.8%18.7%24.4%21.1%经营活动现金流经营活动现金流36114185

108、300流动比率3.51.41.21.3现金收益8速动比率3.01.11.01.1存货影响-2410-16-16营运能力营运能力经营性应收影响-4517-39-52总资产周转率0.30.30.30.4经营性应付影响63-381826应收账款周转天数1211149293其他影响-76033应付账款周转天数1081017182投资活动现金流投资活动现金流59-305-222-272存货周转天数6资本支出-148-305-223-274每股指标（元）每股指标（元）股权投资0000每股收益1.571.662.483.79其他长期资产变化207012每股经营现金

109、流0.601.903.085.00融资活动现金流融资活动现金流-2104613每股净资产10.2411.7614.1217.80借款增加11147519估值比率估值比率股利及利息支付0-14-22-34P/E1121067146股东融资0000P/B17151310其他影响-34818EV/EBITDA66633623单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期

110、未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）

111、或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -32-公司深度报告公司深度报告 重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调

112、研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。