1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/1919 Table_Page 年报点评|房地产 证券研究报告 万 科万 科A(000002.SZ)/万 科 企 业万 科 企 业(02202.HK)兑现昨日的承诺，把握今日的机遇兑现昨日的承诺，把握今日的机遇 核心观点核心观点：营收业绩稳健增长，表内外利润率有所下降营收业绩稳健增长，表内外利润率有所下降。根据公司年报，22 年万科实现营业收入 5038.4 亿人民币（下同），同比增长 11.3%，归母净利润 226.2 亿元，同比增长 0.4%。受行业下行等因素影响，22 年公司整体毛利率及地产结算毛利分别为 19.6%、19.8%，较

2、 21 年分别回落 2.3pct、2.0pct，合联营企业投资亏损 8.0 亿元（21 年为收益 48.9亿元），降本增效、融资成本改善及以往年度较为充分的减值拨备为业绩产生正向贡献，而表内外利润率下降则对整体业绩有所拖累。销售维持第一梯队规模，销售维持第一梯队规模，22Q4 拿地态度转向积极拿地态度转向积极。销售方面，22 年公司实现销售金额 4170 亿元，同比下降 34%，全国排名第三，维持第一梯队规模水平。拿地方面，22 年公司拿地金额 886 亿元，金额口径拿地力度 21%，投资范围进一步聚焦深耕城市，拿地利润率有提升。22Q4供需两端环境改善后公司拿地转向积极，Q4拿地力度达到40

3、%。积极拓表，负债结构成本优化积极拓表，负债结构成本优化。年末公司有息负债 3141 亿元，同比增长 18%，银行贷款及直融占比提升，存量融资成本 4.06%，较 21 年下降 5bp，融资环境改善以来，公司把握窗口期优化负债结构及成本。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议。公司具备国企信用及市场化运营两大优势，22年新赛道业务（商业、物流、长租公寓等）均实现正增长，叠加股权融资政策放松，给公司重新上路的机会。给予公司对应 22 年末增厚归母净资产 1 倍合理估值，考虑人民币对港币汇率 0.88，对应 A 股H 股22.30 元/股21.62 港元/股合理价值，维持 AH 股“买入”评级。风险

4、提示风险提示。改善不及预期，包括政策改善、居民需求持续性不及预期等；供给侧出清扰动市场情绪；结算规模及利润率不及预期等。盈利预测：盈利预测：2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）452798 503838 485913 430043 434808 增长率（%）8.0%11.3%-3.6%-11.5%1.1%EBITDA（百万元）59886 58234 68395 70053 78643 归母净利润（百万元）22524 22618 22626 22859 23149 增长率（%）-46%0%0%1%1%EPS（元/股）1.89 1.90 1.90 1.92

5、 1.94 市盈率（x）8.2 8.1 8.1 8.0 7.9 ROE（%）9.5%9.3%8.3%7.7%7.2%EV/EBITDA（x）5.8 6.7 7.0 9.7 12.3 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 备注：货币单位为人民币 公司评级公司评级 买入买入-A/买入买入-H 当前价格 15.41 元/12.42 港元 合理价值 22.30 元/21.62 港元 前次评级前次评级 买入买入/买入买入 报告日期 2023-04-04 相对市场相对市场表现表现 分析师：分析师：郭镇 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE No.BNN906 021-3800

6、3639 分析师：分析师：乐加栋 SAC 执证号：S0260513090001 分析师：分析师：谢淼 SAC 执证号：S0260522070007 请注意，乐加栋,谢淼并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：万科 A(000002.SZ)/万科企业(02202.HK):房企再融资重启以来最大体量预案，助推重登高峰的梦想 2023-02-13 万科 A(000002.SZ)/万科企业(02202.HK):销售维持第一梯队，Q4 拿地转向积极 2023-01-20 -32%-25%-17%-10

7、%-2%5%04/2206/2208/2210/2212/2202/23万科A沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/1919 Table_PageText 万科 A|年报点评 目录索引目录索引 一、营收业绩稳健增长，表内外利润率有所下降.4 二、销售维持第一梯队规模，23 年开工计划正增长.7 三、在手储备规模下降，22Q4 拿地态度转向积极.9 四、积极拓表，负债结构成本优化.11 五、持续培养多赛道能力，政策环境改善或率先受益.13 六、盈利预测和投资建议.15 七、风险提示.15 OXkYlYVYiWlYpMtQnP6MaObRmOqQsQoNkPnNqMjM

8、mMsPaQnPmOvPsQqMuOoPoN 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/1919 Table_PageText 万科 A|年报点评 图表索引图表索引 图 1：万科地产营业收入（亿元）及增速.4 图 2：万科地产归母净利润（亿元）及增速.4 图 3：万科地产扣非归母净利润（亿元）及增速.4 图 4：万科地产分红规模（亿元）及分红比例.4 图 5：万科地产地产结算金额（亿元）及增速.5 图 6：万科地产并表已售未结资源及覆盖倍数.5 图 7：万科地产竣工面积（万方）及竣工、结算增速.5 图 8：万科地产结算均价及已售未结资源均价（元/平）.5 图 9：万科地产整体、地产

9、结算及扣税口径毛利率.6 图 10：万科地产 7 个大区结算权益净利率表现.6 图 11：万科地产营收、销售、回款口径下销管费用率.6 图 12：万科地产营收、销售、回款口径下财务费用率.6 图 13：万科地产资产及信用减值（亿元）及比例.7 图 14：万科地产投资净收益及合联营投资收益（亿元）.7 图 15：万科地产少数股东损益、权益比及拿地权益比例.7 图 16：万科地产净利率及归母净利率.7 图 17：万科地产销售金额（亿元）及增速.8 图 18：万科地产销售面积及均价贡献拆分.8 图 19：万科地产各区域销售金额（亿元）及增速.8 图 20：万科地产新开工面积（万方）及增速.9 图 2

10、1：万科地产拿地金额（亿元）及拿地力度.9 图 22：万科地产拿地均价（元/平）及占销售均价比例.9 图 23：万科地产未售土地储备（万方）及对应区划周期（年）.11 图 24：万科地产单月拿地金额（亿元）及拿地力度（拿地金额/销售金额）.11 图 25：万科地产有息负债（亿元）及增速.12 图 26：万科地产短期及长期有息负债占比.12 图 27：万科地产有息负债融资渠道存量规模（亿元）.12 图 28：万科地产融资成本变动.12 图 29：万科地产物流地产新增总建面（万方）.13 表 1：全国房企全口径销金额排行榜.8 表 2：万科地产 2013 年至 2022 年拿地分线、分区域、分进入

11、年限.10 表 3：万科新业务经营情况及财务情况.14 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/1919 Table_PageText 万科 A|年报点评 一、一、营收业绩稳健增长，营收业绩稳健增长，表内外利润率有所下降表内外利润率有所下降 根据公司年报，22年万科实现营业收入5038.4亿元，同比增长11.3%，营业利润520.1亿元，同比下降1.0%，归母净利润226.2亿元，同比增长0.4%，扣非归母净利润197.6亿元，同比下降11.7%。归母净利及扣非归母净利之间的趋势背离主要由于新增资产处置收益引起，22年公司因处置表外资产及参股公司等受益43.4亿元，而21年同期1

12、.6亿元。股东回报方面，22年公司计划现金分红80.6亿元，对应分红比例35.7%，此外22年内公司以12.9亿元现金回购A股7296万股，由于现金回购视同分红，因此考虑回购后22年合计分红93.5亿元，对应分红比例41.4%，股息率（分红/22年日均市值）为4.4%。图图 1：万科地产万科地产营业收入（亿元）及增速营业收入（亿元）及增速 图图 2：万科地产万科地产归母净利润（亿元）及增速归母净利润（亿元）及增速 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 图图 3：万科地产扣非归母净利润（亿元）及增速万科地产扣非归母净利润（亿元）及增速 图图 4：万科

13、地产万科地产分红规模（亿元）及分红比例分红规模（亿元）及分红比例 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 收入方面，22年公司实现地产结算收入4440亿元，同比增长10%，对应结算面积3401万方，同比增长9%，占全年竣工比例为94%，较21年进一步上升6.5pct。截0%5%10%15%20%25%30%00400050006000122营业总收入（亿元）同比（右）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05003003504004501617181920

14、2122归母净利润（亿元）同比（右）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0500300350400450122扣非归母净利润（亿元）扣非归属净利润同比35.7%41.4%0%10%20%30%40%50%60%0204060800122现金分红规模（亿元）年内回购规模（亿元）现金分红比例（%，右）总分红比例（%，右）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/1919 Table_PageText 万科 A|年报点评 止22年末公司在手已售未结资源5300亿元，同比

15、下降25.4%，对当期结算规模覆盖倍数为1.19x，较21年下降0.57x。较高的当年结算规模使得公司收入规模增长稳定，但在销售拿地规模下降的背景下也使得公司未来可结算资源快速下降。图图 5：万科地产万科地产地产结算金额（亿元）及增速地产结算金额（亿元）及增速 图图 6：万科地产万科地产并表已售未结资源及覆盖倍数并表已售未结资源及覆盖倍数 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 22年公司实现全口径竣工面积3629万方，同比增长2%，全年计划完成率为93%，基本达成年初目标。23年公司计划竣工3227万方，较22年实际完成量下降11%，考虑期末已售未

16、结资源均价较结算均价高出21%，预计全年地产结算规模仍有望实现稳定增长。其他业务方面，22年公司物管业务收入257.7亿元，同比增长30%。图图 7：万科地产万科地产竣工面积（万方）及竣工、结算增速竣工面积（万方）及竣工、结算增速 图图 8：万科地产万科地产结算均价及已售未结资源均价结算均价及已售未结资源均价（元（元/平平）数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 利润率方面，受行业下行及低毛利项目进入结算周期等因素影响，22年公司整体毛利率、扣税毛利率及地产结算毛利分别为19.6%、14.7%、19.8%，较21年分别回落2.3pct、2.5pct、

17、2.0pct。分区域来看，22年7个大区地产结算权益净利率均较21年进一步下降，其中上海区域、西北区域结算规模增长的同时净利率仍维持在6.5%以上的水平，南方区域、西南区域净利率降至4%以下，北京区域则已连续2年亏损。10%-5%0%5%10%15%20%25%05000250030003500400045005000122并表结算金额（亿元）结算金额同比（%，右）5300 1.190%50%100%150%200%250%0040005000600070008000122并表已售未结算金额（亿元）已售未结

18、算金额/结算金额（右）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05000250030003500400012223E全口径竣工面积（万方）竣工面积同比（%，右）结算面积同比（%，右）60008000400062并表结算均价（元/平）已售未结算均价（元/平）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/1919 Table_PageText 万科 A|年报点评 图图 9：万科地产万科地产整体、地产结算及扣税口径毛利率整体、地产结算及扣税口径毛利率 图图

19、10：万科地产万科地产7个大区结算权益净利率表现个大区结算权益净利率表现 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 费用率方面，22年公司营收口径的销售管理费用率为4.5%，较21年下降0.7pct。而从销售金额及回款口径来看，22年公司销售金额口径、回款口径的销售管理费用率分别为5.4%、8.0%，较21年分别上升1.7pct、2.6pct，较低的市场景气度一定程度上给公司带来营销负担。财务费用率方面，22年公司营收、销售金额、销售回款口径财务费用率分别为0.5%、0.6%、0.9%，较21年分别下降0.4pct、0.1pct、0.1pct，公司窗口

20、期调整负债结构及成本效果显现。图图 11：万科地产万科地产营收、销售、回款口径下销管费用率营收、销售、回款口径下销管费用率 图图 12：万科地产万科地产营收、销售、回款口径下财务费用率营收、销售、回款口径下财务费用率 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 此外，22年公司资产及信用减值4.5亿元，占存货比例为0.05%，较21年的37.9亿元明显下降，融资成本改善及以往年度较为充分的减值拨备为业绩产生正向贡献。但是22年公司投资净收益40.9亿元，同比下降38%，其中合联营企业投资亏损8.0亿元，21年则为合联营收益48.9亿元，投资收益主要由一次

21、性资产处置贡献，表外项目亏损较大程度上拖累报表整体表现。0%5%10%15%20%25%30%35%40%122整体毛利率地产结算毛利率扣税毛利率-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%南方区域 上海区域 北京区域 东北区域 华中区域 西南区域 西北区域202120220.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%122销售管理费用率销售金额口径的销管费率回款口径的销管费率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%122财务费用率销售金额口径的财务费率回款口径的财务费率

22、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/1919 Table_PageText 万科 A|年报点评 图图 13：万科地产万科地产资产及信用减值（亿元）及比例资产及信用减值（亿元）及比例 图图 14：万科地产万科地产投资净收益及合联营投资收益（亿元）投资净收益及合联营投资收益（亿元）数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 整体利润水平来看，22年公司实现净利率、归母净利率7.5%、4.5%，较21年分别下降1.0pct、0.5pct，公司少数股东损益及权益占比基本稳定在40%左右。图图 15：万科地产万科地产少数股东损益、权益比及拿地权

23、益比少数股东损益、权益比及拿地权益比例例 图图 16：万科地产万科地产净利率及归母净利率净利率及归母净利率 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 二、二、销售维持第一梯队规模，销售维持第一梯队规模，23 年开工计划正增长年开工计划正增长 销售方面，22年公司实现销售金额4170亿元，同比下降34%，全国排名第三，23年一季度销售金额1007.5亿元，同比下降5.4%，全国排名第二，始终维持第一梯队规模水平。拆分量价及区域来看，22年公司实现销售面积2630万方、均价15854元/平，同比分别下降31%、4%，除华中区外其余6区销售金额同比均有下降，

24、西南、上海、北京区域降幅超过35%。0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%05540122资产及信用减值损失（亿元）资产及信用减值/存货（右）-200204060800122投资净收益（亿元）对合营联营企业的投资收益（亿元）0%10%20%30%40%50%122少数股东损益/净利润少数股东权益/所有者权益1-拿地权益比例（金额）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%122净利率归母净利率 识别风险，

25、发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/1919 Table_PageText 万科 A|年报点评 图图 17：万科地产万科地产销售金额（亿元）及增速销售金额（亿元）及增速 数据来源：公司年报，公司经营公告，广发证券发展研究中心 表表1：全国房企全口径销金额排行榜：全国房企全口径销金额排行榜 排名排名 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 M1-3 1 万科万科 万科万科 万科万科 万科万科 万科万科 万科万科 恒大 碧桂园 碧桂园 碧桂园 碧桂园 碧桂园 碧桂园 保利 2 保利 恒大 绿

26、地 绿地 绿地 恒大 万科万科 万科万科 万科万科 万科万科 恒大 万科万科 保利 万科万科 3 绿地 绿地 保利 万达 万达 绿地 碧桂园 恒大 恒大 恒大 万科万科 融创 万科万科 碧桂园 4 中海 保利 中海 保利 恒大 万达 绿地 融创 融创 融创 融创 保利 华润 中海 5 恒大 中海 恒大 中海 保利 中海 保利 保利 保利 保利 保利 恒大 中海 华润 6 绿城 万达 万达 碧桂园 碧桂园 保利 中海 绿地 绿地 绿地 中海 中海 招商 招商 7 万达 碧桂园 绿城 恒大 中海 碧桂园 融创 中海 中海 中海 绿地 招商 金地 建发 8 龙湖 龙湖 华润 华润 世茂 华润 华夏

27、龙湖 新城 新城 世茂 华润 建发 龙湖 9 碧桂园 华润 碧桂园 世茂 华润 融创 绿城 华夏 华润 世茂 华润 绿地 绿城 华发 10 富力 世茂 世茂 绿城 融创 华夏 万达 华润 龙湖 华润 招商 龙湖 龙湖 绿城 数据来源：克而瑞。广发证券发展研究中心 图图 18：万科地产万科地产销售面积及均价贡献拆分销售面积及均价贡献拆分 图图 19：万科地产万科地产各区域销售金额（亿元）及增速各区域销售金额（亿元）及增速 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 2607063087042627841701008-33.6%-5.4

28、%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%004000500060007000800020002120222023M1-3销售金额（亿元）同比（%，右）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2000222023M1-3销售面积增速（%）销售均价增速（%）39627427220055-39%-28%-38%2%-2%-57%-32%-25%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%02004

29、0060080001600上海区 南方区 北京区 华中区 西北区 西南区 东北区其他销售金额（亿元）同比（%，右）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/1919 Table_PageText 万科 A|年报点评 规模下降一方面由于市场承压，另一方面也则由于可售货值的下降，22年公司新开工面积1568万方，同比下降52%，目标完成率82%，全年供货能力受到一定影响。23年公司计划开工1673万方，较22年实际完成规模增长7%，随着整体市场缓慢复苏，预计公司23年可售资源增长，销售规模进入修复通道。图图 20：万科地产万科地产新开工面积（万方）及增速新开工面积

30、（万方）及增速 数据来源：公司年报，公司经营公告，广发证券发展研究中心 三、在手储备规模下降，三、在手储备规模下降，22Q4 拿地态度转向积极拿地态度转向积极 拿地方面，22年公司新增项目36个，对应拿地金额886亿元，金额口径拿地力度21%，公司土地投资一直坚持量入为出的原则，因此20年以来投资趋于谨慎，无论是项目数量还是拿地力度均较此前有明显下降，但在目前仍有拿地能力的房企中仍处于相对中上的拓展水平。图图 21：万科地产拿地金额（亿元）及拿地力度万科地产拿地金额（亿元）及拿地力度 图图 22：万科地产拿地均价万科地产拿地均价（元（元/平）及占销售均价比例平）及占销售均价比例 数据来源：公司

31、年报，公司经营公告，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，公司经营公告，广发证券发展研究中心-52%7%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%004000500060000809512223E全口径新开工面积（万方）同比（%，右）21%0%10%20%30%40%50%60%70%050002500300035004000819202122拿地金额（亿元）拿地金额/销售金额0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020

32、004000600080004000819202122拿地均价（元/平）拿地均价/销售均价（右）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/1919 Table_PageText 万科 A|年报点评 从投资范围及质量来看，22年公司投资进一步聚焦，新增土储质量也有明显提升。22年公司拿地均价12841亿元，同比增长接近一倍，占当年销售均价比例由21年的41%大幅提升至84%，拿地显著向核心城市核心地段集中。22年新增土地为100%位于布局3年以上的城市，93%以上位于布局10年以上的城市，考虑配建后的拿地利润率也从21年的21%提升至32

33、%。表表2：万科地产：万科地产2013年至年至2022年拿地分线、分区域、分进入年限年拿地分线、分区域、分进入年限 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 分线拿地金额占比分线拿地金额占比 一线城市一线城市 25%59%36%25%38%11%13%10%0%35%二线城市二线城市 55%39%50%63%39%64%64%51%57%43%三线城市三线城市 20%2%13%12%24%26%22%39%43%21%分区域拿地金额占比分区域拿地金额占比 长三角长三角 28%24%31%37%26%46%31%35%39%38%珠三角珠

34、三角 18%40%25%10%29%10%12%23%17%40%环渤海环渤海 17%15%19%22%20%15%13%12%7%0%西部西部 17%10%10%10%12%16%24%15%17%11%中部中部 14%7%6%12%4%4%10%9%14%6%海西海西 4%3%5%5%5%3%4%0%1%5%沈长沈长 2%2%4%5%4%5%6%6%5%0%按城市进入时间划分的拿地金额占比按城市进入时间划分的拿地金额占比 布局布局 1 年年 5%0%0%0%3%5%2%2%0%0%布局布局 1-3 年年 6%5%6%0%0%3%7%7%5%0%布局布局 3-5 年年 11%5%6%8%2%

35、0%0%7%9%1%布局布局 5-10 年年 36%20%27%18%24%27%21%11%14%7%布局布局 10 年以上年以上 42%70%61%74%71%66%70%74%72%93%数据来源：公司年报，公司经营简报，广发证券发展研究中心 受较低拿地力度影响，截止22年末公司在手土储总建面1.2亿平，同比下降20%，未售土储8491万方，同比下降17%，对销售覆盖倍数为3.2年，在销售面积下降的背景下较21年有所抬升。公司拿地力度下降主要出于审慎考虑，22年10月末以来供需两端环境快速转变后公司立即加大拿地力度，22Q4公司单季度拿地力度达到40%，较Q3提升幅度达到28pct，也是

36、21Q3以来最高单季度拿地水平。随着市场持续复苏，预计公司将加大拿地力度，补充货值，推动销售稳健增长。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/1919 Table_PageText 万科 A|年报点评 图图 23：万科地产万科地产未售土地储备（万方）及对应区划周期（年）未售土地储备（万方）及对应区划周期（年）数据来源：公司年报，公司经营公告，广发证券发展研究中心 图图 24：万科地产单月拿地金额（亿元）及拿地力度（拿地金额万科地产单月拿地金额（亿元）及拿地力度（拿地金额/销售金额销售金额）数据来源：公司年报，公司经营公告，广发证券发展研究中心 四四、积极拓表，负债结构成本优化积

37、极拓表，负债结构成本优化 资产负债结构来看，公司也具备加大投资力度的条件。截止22末公司账面有息负债3141亿元，同比增长18%，为19年以来有息负债最大涨幅。期限结构来看，22年公司短期有息负债占比21%，较21年1pct，较19年高点则下降16pct。资金渠道来看，22年末公司账面银行贷款、直接融资、其他借款分别为1904亿元、856亿元、381亿元，占比分别为61%、27%、12%，与21年末相比，银行贷款增长412亿元、直融增长276亿元，其他借款则下降206亿元，低成本融资渠道占比提升，有息负债结构显著优化。融资成本方面，公司22年末存量融资成本4.06%，较21年下降5bp，资本化

38、率口6.43 6.12 5.41 5.79 4.37 3.93 3.06 2.84 2.78 2.76 2.34 2.68 3.23 0%100%200%300%400%500%600%700%02000400060008000062估算未售面积（万方）未售储备去化周期（年，右）50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0050060019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422

39、/0722/10拿地金额（亿元）单月拿地力度（拿地金额/销售金额，右）拿地力度（季度，右）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/1919 Table_PageText 万科 A|年报点评 径融资成本则为3.97%，同比下降46bp。截止22年末公司扣预资产负债率、净负债率分别为67.6%、43.9%，现金对短期有息负债覆盖倍数为2.19倍，扣除受限制现金后对短期有息负债覆盖倍数则为1.41倍，资金安全、三道红线维持绿档。图图 25：万科地产万科地产有息负债（亿元）及增速有息负债（亿元）及增速 图图 26：万科地产万科地产短期及长期有息负债占比短期及长期有息负债占比 数据来源：

40、公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 图图 27：万科地产万科地产有息负债融资渠道存量规模（亿元）有息负债融资渠道存量规模（亿元）图图 28：万科地产万科地产融资成本变动融资成本变动 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 22年四季度以来，公司股权债权融资态度转向积极，直融申请授权额度提升至500亿元（21年为300亿），储架式注册发行计划280亿，A股非公开发行计划融资150亿元，其中45亿元用于补流，募集规模及补流规模均为目前已披露计划公司中最高。23年3月9日公司以13.05港元/股的价格完成3亿股H股配售

41、，募集净额39亿港元。融资环境改善以来，公司把握窗口期积极获取金融资源，未来资产负债结构有望进一步优化，增强资金厚度、抗风险能力，实现长期稳健发展。18.1%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05000250030003500122有息负债（亿元）同比（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%122短期有息负债占比长期有息负债占比05000250030003500122银行借款应付债券其他借款4.9%5.0%5.3%5.01%4.77%

42、4.43%3.97%4.11%4.06%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%122资本化率的融资成本年末存量融资综合融资成本 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/1919 Table_PageText 万科 A|年报点评 五、五、持续培养多赛道能力持续培养多赛道能力，政策环境改善或，政策环境改善或率先受益率先受益 新业务方面，22年公司新赛道业务（物业、商业、物流、长租公寓、冰雪）均实现正增长，22年全口径收入分别为303亿元、87亿元、36亿元、32亿元、3亿元，同比分别增长26%、14%、18%、12%、11%。其中，物业板块万物云于2

43、2年9月末成功上市港交所，成为新赛道中首家完成资本市场运作的子公司。商业方面，截止22年末公司累计开业商业项目242个，总建面1228万方，规划及在建面积365万方，整体出租率93.2%，受市场整体环境等因素影响较21年下降2.1pct。其中非并表公司印力累计开业项目102个，总建面868万方，规划及在建面积124万方，当前在管面积全国第二，租金收入全国第四。物流方面，截止22年末公司高标库及冷链物流仓储累计开业面积964万方，其中高标仓储846万方，稳定期出租率90%，冷链仓储118万方，稳定期使用率75%。自2015年开启全国仓储网络布局以来，公司物流项目持续落位，累计新增项目162个，其

44、中22年新增10个，总建面90万方，对应权益建面、权益地价分别为82万方、16亿元。持续投入使得公司物流布局持续完善，当前公司综合实力位居行业第一梯队，冷链仓储规模全国第一，高标及冷链整体规模仅次于普洛斯位居第二。图图 29：万科地产物流地产新增总建面（万方）万科地产物流地产新增总建面（万方）数据来源：公司经营公告，广发证券发展研究中心 长租公寓方面，截止22年末公司共运营管理租赁住房21.51万间，累计开业租赁住房16.66万间，开业数量位居行业首位，出租率95.6%，较21年末小幅上升0.3pct，全年租金收缴率98.8%，较21年基本持平。在租期持续缩短的背景下，22年客户续租率60%，

45、较21年上升2pct，项目前台GOP利润率87.5%，仍然维持相对高的水平。22年11月第三支箭出台以来，不动产私募股权基金、租赁住房长期贷款等工具持续推出，公募REITs发行范围不断扩大，包括公司在内的多数具有大量优质经营00500600200022新增物流地产总建面（万方）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/1919 Table_PageText 万科 A|年报点评 性业务的房企有望打通“投-融-建-管-退”的流程，解决“重资产运营”中资金“重”的问题。万科作为行业内最早一批布局经营性业务的公司，布局范围

46、广，所选赛道均处于领先位置，前期会计计量均采用较为审慎的成本法计量，后续资本化运营过程中具备较高重估价值。表表3：万科新业务经营情况及财务情况：万科新业务经营情况及财务情况 科目科目 利润分拆利润分拆 19 20 21 22 万科归母净利润（亿元）万科归母净利润（亿元）389 415 225 226 扣非归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）383 402 224 198 非现金性成本科目（税前）（亿元）非现金性成本科目（税前）（亿元）68.2 69.8 65.7 93.0 投资性房地产折旧及减值投资性房地产折旧及减值 20.6 17.6 6.5 26.9 折旧折旧 15.5 17.6 21

47、.4 26.9 减值减值 5.1 0.0-14.9 0.0 固定资产折旧固定资产折旧 7.3 8.9 8.2 9.0 租赁租赁-使用权资产折旧使用权资产折旧 21.9 21.2 25.8 23.6 无形资产摊销无形资产摊销 3.3 3.1 4.1 8.6 长期待摊费用摊销长期待摊费用摊销 15.1 19.0 21.1 25.0 非经营成本科目（税后）（亿元）非经营成本科目（税后）（亿元）51 52 49 70 经营创造利润经营创造利润-核心归母净利润（亿元）核心归母净利润（亿元）434 455 273 267 物业管理资产价值物业管理资产价值 整体收入规模及在管面积行业第二 物业管理收入（亿元

48、）物业管理收入（亿元）142.9 182.0 240.4 303.2 经营利润（亿元）经营利润（亿元）14.3 17.2 19.8 17.1 净利润（亿元）净利润（亿元）10.4 15.2 17.1 15.9 净利率净利率 7.3%8.3%7.1%5.2%归母净利润（亿元归母净利润（亿元)10.2 14.6 16.7 15.1 商业地产资产价值商业地产资产价值 租金规模行业前五 集团（含印力）开业商业项目建面（万方）集团（含印力）开业商业项目建面（万方）989.8 1139.2 1228.0 规划及在建项目建面（万方）规划及在建项目建面（万方）435.4 401.3 365.4 出租率（出租率

49、（%）87.4%95.3%93.2%坪效（元坪效（元/平平/天）天）1.75 1.83 1.95 租金收入（亿元）租金收入（亿元）60.6 63.2 76.2 87.2 同比（同比（%）4.3%20.6%14.4%印力（亿元）印力（亿元）42.9 42.2 52.3 54.8 万科商业（亿元）万科商业（亿元）17.7 21.0 23.9 32.4 净利率（净利率（%）30%印力（净利润，约印力（净利润，约 50%权益占比，非并表）权益占比，非并表）6.4 6.3 7.8 8.2 万科商业（净利润，万科商业（净利润，100%权益，并表）权益，并表）5.3 6.3 7.2 9.7 物流地产资产价值

50、物流地产资产价值 除普洛斯外，高标仓及冷链保有规模第二 累计开业建面（万方）累计开业建面（万方）700.0 828.0 964.0 其中：高标库（万方）其中：高标库（万方）666.0 767.0 846.0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/1919 Table_PageText 万科 A|年报点评 其中：冷库（万方）其中：冷库（万方）34.0 61.0 118.0 稳定后平均出租率：高标库（万方）稳定后平均出租率：高标库（万方）92.0%94.0%93.0%90.0%稳定后平均出租率：冷库（万方）稳定后平均出租率：冷库（万方）82.0%77.0%75.0%75.0%租金

51、收入（亿元）租金收入（亿元）13.6 18.7 30.2 35.6 同比（同比（%）37.0%61.5%17.9%净利率（净利率（%）40%归母净利润（亿元）（权益比归母净利润（亿元）（权益比 100%）5.5 7.5 12.1 14.2 长租公寓长租公寓 长租公寓管理运营规模，全国第一 运营管理（万间）运营管理（万间）18.44 20.87 21.51 累计开业（万间）累计开业（万间）11.00 14.24 15.95 16.66 整体出租率整体出租率 95.3%95.6%全年租金收缴率全年租金收缴率 98.9%98.8%客户续租率客户续租率 58.0%60.0%项目前台项目前台 GOP 利

52、润率利润率 89.7%87.5%租金收入（亿元）租金收入（亿元）14.7 25.4 29.0 32.4 同比（同比（%）72.3%14.0%11.9%数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 六六、盈利预测和、盈利预测和投资建议投资建议 万科地产是同时具备国企信用及市场化运营两大优势的龙头房企，传统开发业务在过去两年行业环境巨变的情况下，发展趋势受到一定影响，新业务的茁壮成长以及股权融资政策的放松，给公司重新上路的机会，23年将是奠定公司未来发展方向的重要机遇期。预计23-24年归母净利润分别为226亿元、229亿元，同比持平、+1%，对应PE为8.1x、8.0 x。考虑到当前市场景气修复，公

53、司新业务具备较大重估空间。对于地产公司而言，预收账款部分对应业绩对归母净资产的增厚基本锁定，截止22年末公司账面归母净资产2427亿元，预收账款5076亿元，对应增厚归母净资产2660亿元。我们给予公司22年末增厚归母净资产1倍合理估值，对应A股合理价值22.30元/股，过去 5 年 A 股相对 H 股溢价 15%，按照汇率及溢价计算，对应 H 股21.62港元/股。目前公司市值对应归母净资产PB为0.76倍，后续具备较大的估值修复空间，维持“买入”评级。七、风险提示七、风险提示 未来基本面表现不及预期，包括行业政策面改善力度不及预期，三四线需求大幅下滑，库存累积快于预期，居民端需求持续性不及

54、预期等；供给侧改革下行业出 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/1919 Table_PageText 万科 A|年报点评 清，对于市场情绪产生扰动；结算规模及利润率不及预期。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/1919 Table_PageText 万科 A|年报点评 资产负债表资产负债表 单位：百万元单位：百万元 现金流量表现金流量表 单位：百万元单位：百万元 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动

55、资产 1,600,268 1,415,356 1,552,272 1,836,961 2,211,096 经营活动现金流经营活动现金流 4,113 2,750 -51,460 -128,226 -184,560 货币资金 149,352 137,208 161,937 170,460 171,823 净利润 38,070 37,551 37,711 38,099 38,582 应收及预付 338,063 340,689 475,553 423,988 512,331 折旧摊销 5,172 6,105 5,279 5,830 6,493 存货 1,075,617 907,057 895,371

56、1,223,102 1,507,531 营运资金变动-83,978 -56,820 -132,827 -189,530 -257,853 其他流动资产 37,236 30,402 19,412 19,412 19,412 其它 44,850 15,914 38,377 17,374 28,219 非流动资产非流动资产 338,370 341,768 355,961 409,597 477,072 投资活动现金流投资活动现金流-26,281 -13,030 -44,925 -52,357 -65,467 长期股权投资 144,449 129,486 163,749 208,272 264,901

57、 资本支出-9,578 -12,827 -16,495 -16,149 -19,074 固定资产 12,821 16,420 19,704 23,645 28,374 投资变动 280 1,367 -28,431 -36,208 -46,393 在建工程 3,398 1,850 5,606 9,774 14,472 其他-16,983 -1,570 0 0 0 无形资产 23,280 25,826 25,826 25,826 25,826 筹资活动现金流筹资活动现金流-23,104 3,439 121,115 189,105 251,390 其他长期资产 154,421 168,186 141

58、,076 142,080 143,499 银行借款 107,236 112,299 204,159 379,950 515,367 资产总计资产总计 1,938,638 1,757,124 1,908,233 2,246,557 2,688,168 股权融资 38,794 14,373 0 0 0 流动负债流动负债 1,311,446 1,077,802 1,167,301 1,314,846 1,563,015 其他-69,516 -52,413 -14,989 -23,471 -35,695 短期借款 14,413 4,133 40,832 75,990 103,073 现金净增加额现金净

59、增加额-44,954 -6,284 24,729 8,523 1,364 应付及预收 1,192,520 968,611 958,962 1,045,598 1,160,516 期初现金余额期初现金余额 185,662 140,708 134,425 159,154 167,677 其他流动负债 104,514 105,057 167,508 193,258 299,426 期末现金余额期末现金余额 140,708 134,425 159,154 167,677 169,040 非流动负债非流动负债 234,419 274,331 290,007 442,688 597,547 长期借款 15

60、4,322 180,773 217,559 369,228 523,062 应付债券 53,021 68,816 68,816 68,816 68,816 其他非流动负债 27,076 24,743 3,633 4,645 5,670 负债合计负债合计 1,545,865 1,352,133 1,457,308 1,757,534 2,160,563 股本 11,625 11,631 11,636 11,636 11,636 资本公积 20,584 22,868 27,393 31,965 36,595 主要财务比率主要财务比率 留存收益 203,885 215,124 233,219 251

61、,507 270,026 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 235,953 242,691 273,540 296,399 319,549 成长能力成长能力(%)少数股东权益 156,820 162,300 177,384 192,624 208,057 营业收入增长 8.0%11.3%-3.6%-11.5%1.1%负债和股东权益负债和股东权益 1,938,638 1,757,124 1,908,233 2,246,557 2,688,168 营业利润增长-34.3%-1.0%1.8%1.9%2.1%归母净利润增长-4

62、5.7%0.4%0.0%1.0%1.3%获利能力获利能力 利润表利润表 单位单位：百万元百万元 毛利率 21.8%19.6%18.8%20.9%22.5%至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率 8.4%7.5%7.8%8.9%8.9%营业收入营业收入 452,798 503,838 485,913 430,043 434,808 ROE 9.5%9.3%8.3%7.7%7.2%营业成本 353,977 405,319 394,702 340,310 336,848 ROIC 10.8%8.2%7.7%5.8%4.8%营业税金及附加 21

63、,056 24,394 6,564 6,385 6,875 偿债能力偿债能力(%)销售费用 12,809 12,412 11,916 11,042 10,391 资产负债率 79.7%77.0%76.4%78.2%80.4%管理费用 10,242 9,584 8,653 7,275 7,689 净负债比率 30.6%44.6%64.7%101.4%148.1%研发费用 1,067 666 961 808 854 流动比率 1.22 1.31 1.33 1.40 1.41 财务费用 4,384 2,615 9,940 14,988 22,926 速动比率 0.35 0.42 0.42 0.39

64、0.33 资产减值损失-3,514 -450 -2,811 -176 -351 营运能力营运能力 公允价值变动收益 4 5 5 5 6 总资产周转率 0.24 0.27 0.27 0.21 0.18 投资净收益 6,614 4,094 2,590 4,912 6,248 应收账款周转率 117.06 82.27 48.04 25.50 17.33 营业利润营业利润 52,531 52,007 52,961 53,977 55,127 存货周转率 0.34 0.41 0.44 0.32 0.25 营业外收支-308 379 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）利润总额利润总额 52,223

65、52,386 52,961 53,977 55,127 每股收益 1.89 1.90 1.90 1.92 1.94 所得税 14,153 14,835 15,250 15,878 16,545 每股经营现金流 0.35 0.24-4.42-11.02-15.86 净利润净利润 38,070 37,551 37,711 38,099 38,582 每股净资产 20.30 20.87 23.51 25.47 27.46 少数股东损益 15,545 14,933 15,084 15,240 15,433 估值比率估值比率 归属母公司净利润归属母公司净利润 22,524 22,618 22,626 2

66、2,859 23,149 P/E 8.16 8.13 8.13 8.04 7.94 EBITDA 59,886 58,234 68,395 70,053 78,643 P/B 0.76 0.74 0.66 0.60 0.56 EPS（元）1.89 1.90 1.90 1.92 1.94 EV/EBITDA 5.85 6.73 6.95 9.70 12.28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/1919 Table_PageText 万科 A|年报点评 广发房地产行业研究小组广发房地产行业研究小组 郭 镇 ：首席分析师，清华大学工学硕士，9 年房地产研究经验，2013 年进入

67、广发证券发展研究中心。乐 加 栋：首席分析师，复旦大学经济学硕士，13 年房地产研究经验，2013 年进入广发证券发展研究中心。邢 莘 ：资深分析师，上海财经大学应用统计硕士，2018 年进入广发证券发展研究中心。张 春 娥：资深分析师，厦门大学硕士，2021 年加入广发证券发展研究中心。欧 阳 喆：高级分析师，复旦大学管理学硕士，2020 年进入广发证券发展研究中心。谢 淼 ：高级分析师，上海交通大学金融学硕士，2020 年进入广发证券发展研究中心。李 怡 慧：研究员，伦敦政治经济学院硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。辛 恬 ：研究员，澳大利亚国立大学会计学硕士，2022 年加入广

68、发证券发展研究中心。胡 正 维：研究员，复旦大学国际商务硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表

69、现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦31 层 北京市西城区月坛北街2 号月坛大厦18 层 上海市浦东新区南泉北路429号泰康保险大厦37 楼 香港德辅道中189号李宝椿大厦29 及30 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或

70、地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 投资应利益对产不依据内 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/1919 Table_PageText 万科 A|年报点评 广发证券股份有限公司

71、及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过

72、去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区

73、内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以

74、本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收

75、件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。系因此者当考虑存潜冲突而独性生影响仅容