1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 医药生物 生物制品 血凝酶迎手术量恢复+医保解限，KC1036 针对食管鳞癌显潜力 一年该股与沪深一年该股与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Summary 报告摘要 康辰药业康辰药业是涉足多个领域的创新药企，管线同时覆盖止血创新药、骨质疏松用药、宠物创新药、中药创新药、抗癌创新药、止血类生物药，管线中苏灵（尖吻蝮蛇血凝酶，用于外科手术止血）、密盖息（鲑降钙素，用于治疗骨质疏松）已商业化，AH1001（兽用尖吻蝮蛇血凝酶，用于犬外科手术止血）、ZY5301（金草片，用于治疗盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛）处在临床研究后期，KC

2、1036（AXL、VEGFR2、FLT3 多激酶抑制剂，用于治疗食管鳞癌等肿瘤）已有三个适应症进入临床II 期。大单品血凝酶受益手术量恢复和医保续约后在支付终端的价格优大单品血凝酶受益手术量恢复和医保续约后在支付终端的价格优势，销量有望在今年明显反弹。势，销量有望在今年明显反弹。血凝酶（苏灵）于今年医保成功续约且取消“预防使用不予支付”、“二线用药”的限制，而其他血凝酶产品仍保留医保支付限制，苏灵今年有望在医院手术量恢复+单个患者平均用量增加+相对竞品质优价廉的三重因素下，销售额快速反转。KC1036KC1036 近期针对二线及以上近期针对二线及以上晚期食管鳞癌晚期食管鳞癌数据读出数据读出，估

3、测市场空间，估测市场空间可观。可观。自研创新药 KC1036(主要作用于 AXL 受体酪氨酸激酶、VEGFR2、FLT-3)为多靶点 TKI，属 FIC 品种，具有靶点新颖、抗肿瘤作用显著、毒性小等特点，近期读了截至 2022 年 12 月的 Ib/II 期临床试验数据：ORR为 29.6%、DCR 为 85.2%。考虑到彼时入组患者中二线及以上治疗失败受试者偏多，通过 KC1036 针对二线及以上食管鳞癌的早期临床试验数据，KC1036 已显现在国内主要在研方案中有效性占优的潜力。PD-1 单抗治疗一线食管鳞癌进展后患者人群较多，针对此部分人群尚缺乏有效方案的充分研究。根据 WHO 数据显示

4、，2020 年中国食管癌新发病例、死亡病例分别为 32.4 万、30.1 万例，根据中国食管鳞癌癌前状态及癌前病变诊治策略专家共识，我国约 90%食管癌患者是食管鳞癌，假设 KC1036 上市销售时主要针对免疫经治人群，可得 KC1036 在二线及以上食管鳞癌患者中销售峰值高达 27 亿元。盈利预测与评级：盈利预测与评级：我们预计公司 2022/2023/2024/2025 年扣非归母净利润分别为 0.95/1.30/1.62/2.01 亿元，同比增长-16.94%/37.09%/24.93%/23.76%。采用分部估值法，公司在 2023 年目标市值为 91 亿元，走势比较走势比较 Tabl

5、e_InfoTable_Info 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股)160/160 总市值/流通(百万元)5,293/5,293 12 个月最高/最低(元)34.11/22.41 Table_ReportInfoTable_ReportInfo 相关研究报告：相关研究报告：证券分析师：谭紫媚证券分析师：谭紫媚 电话： E-MAIL： 执业资格证书编码：S01 (24%)(16%)(8%)(0%)8%16%22/4/622/6/622/8/622/10/622/12/623/2/6康辰药业沪深3002023-04-04 公司深度报告 买入/维

6、持 康辰药业(603590)目标价：56.88 昨收盘：33.08 公司研究报告公司研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告 公司深度报告公司深度报告 P2 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 首次覆盖，给予“买入评级”风险提示：风险提示：其他类型止血药的竞争；公司抗肿瘤创新药研发进度不达预期；公司推出新产品后销售能力不及预期 Table_ProfitInfo 盈利预测和财务指标：盈利预测和财务指标：2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)810 841 1007 1198（+/-%）0.1

7、2 3.83 19.74 18.97 净利润(百万元）148 117 144 173（+/-%）(19.29)(21.22)23.78 19.71 摊薄每股收益(元)0.92 0.73 0.90 1.08 市盈率(PE)35.13 45.79 36.99 30.90 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 QVgUlYQVgUkZtQoNpNbRcMaQmOnNoMpMfQmMmQlOpPrNaQrQpQMYsPqNNZrRpM 公司公司深度深度报告报告 P3 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录目录 一、一、公司概况：血凝酶

8、龙头，多领域创新布局公司概况：血凝酶龙头，多领域创新布局.5(一)管线概览：多领域布局，在研品种创新性极强.5(二)股权及董事：股权集中度适中，董事及高管行业经验丰富.6(三)财务简况：完成筑底的确定性强，具有多重反转因素.8 二、二、苏灵：血凝酶龙头品种，近期销售有望快速反苏灵：血凝酶龙头品种，近期销售有望快速反转转.9(一)血凝酶行业：属手术止血药，规模对政策及疫情冲击敏感.9(二)苏灵：市场地位高+安全性高+医保解限，销量有望高增.11 三、三、KC1036：高效治疗二线及以上食管鳞癌的：高效治疗二线及以上食管鳞癌的 FIC 品种品种.15(一)主要靶向 AXL、VEGFR，有协同增效、

9、广谱抗癌潜力.15(二)二线及以上食管鳞癌读出数据优秀，估测市场空间可观.18 四、四、盈利预测及估值盈利预测及估值.20(一)盈利预测.20(二)投资建议：给予“买入”评级.21 五、五、风险提示风险提示.21 公司公司深度深度报告报告 P4 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录图表目录 图表图表 1：公司管线以血凝酶（苏灵，：公司管线以血凝酶（苏灵，SLYF）为核心，布局小分子抗癌创新药、中药创新药、宠物用药、改良）为核心，布局小分子抗癌创新药、中药创新药、宠物用药、改良型生物药领域型生物药领域.5 图表图表 2：公司股权集中度适中，刘建华、

10、王锡娟为公司实际控制人：公司股权集中度适中，刘建华、王锡娟为公司实际控制人.6 图表图表 3：董事及高管行业经验丰富，部分董事在海外有药学、化学领域的学术或产业经历：董事及高管行业经验丰富，部分董事在海外有药学、化学领域的学术或产业经历.7 图表图表 4：公司收入及业绩现已完成筑底：公司收入及业绩现已完成筑底.8 图表图表 5：公司成本及费用占收入比例：公司成本及费用占收入比例.8 图表图表 6：公司收入结构：公司收入结构.9 图表图表 7：公司毛利结构：公司毛利结构.9 图表图表 8：血凝酶属于一类止血药：血凝酶属于一类止血药.9 图表图表 9：2022 年医保目录内手术止血药物种类繁多年医

11、保目录内手术止血药物种类繁多.10 图表图表 10：血凝酶样本医院销售额变化：血凝酶样本医院销售额变化.11 图表图表 11：2017/2019/2020 年医保目录中血凝酶备注对比年医保目录中血凝酶备注对比.11 图表图表 12：尖吻蝮蛇血凝酶中标价变化：尖吻蝮蛇血凝酶中标价变化.11 图表图表 13：国内医院病：国内医院病床使用率变化床使用率变化.11 图表图表 14：4 种血凝酶注册分类种血凝酶注册分类.12 图表图表 15：血凝酶市场竞争格局：血凝酶市场竞争格局.12 图表图表 16：上市后四期临床试验进一步证明临床价值，始终维持血凝酶份额：上市后四期临床试验进一步证明临床价值，始终维

12、持血凝酶份额.12 图表图表 17：苏灵和其他血凝酶的成分比较：苏灵和其他血凝酶的成分比较.13 图表图表 18：苏灵止血原：苏灵止血原理理.14 图表图表 19：血凝酶对体外形成凝块的研究血凝酶对体外形成凝块的研究-各试验组体外形成凝块结果各试验组体外形成凝块结果（含凝血因子含凝血因子）.14 图表图表 20：血凝酶对体内形成血栓的研究：血凝酶对体内形成血栓的研究-各试验组体外形成血栓结果各试验组体外形成血栓结果.14 图表图表 21：疫后复苏：疫后复苏+医保报销限制解除为苏灵带来的销量提升幅度空间测算医保报销限制解除为苏灵带来的销量提升幅度空间测算.15 图表图表 22：AXL 的基本结构

13、与下游信号通路的基本结构与下游信号通路.16 图表图表 23：AXL 对对 VEGF 激活激活 PI3K/AKT通路的作用通路的作用.16 图表图表 24：全球各阶段：全球各阶段 AXL 靶向药物数量变化靶向药物数量变化.17 图表图表 25：全球针对各适应症已上市：全球针对各适应症已上市/在研在研 AXL 靶向药物数量靶向药物数量.17 图表图表 26：针对二线及以上食管鳞癌：针对二线及以上食管鳞癌 KC1036 及国内其他在研方案的患者基线及试验结果及国内其他在研方案的患者基线及试验结果.18 图表图表 27：国内针对一线食管鳞癌的：国内针对一线食管鳞癌的 PD-1 单抗单抗.19 图表图

14、表 28：针对复发：针对复发/转移性食管鳞癌的治疗指南（转移性食管鳞癌的治疗指南（2022）.19 图表图表 29：KC1036 治疗治疗 PD-1 经治食管鳞癌的销售峰值估计经治食管鳞癌的销售峰值估计.19 图表图表 3030：营收与盈利预测：营收与盈利预测.21 公司公司深度深度报告报告 P5 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、一、公司概况：公司概况：血凝酶龙头血凝酶龙头，多领域创新布局多领域创新布局(一一)管线概览：多领域布局，在研品种创新性极强管线概览：多领域布局，在研品种创新性极强 康辰药业康辰药业是涉足多个领域的创新药企，管线同时覆盖止

15、血创新药、骨质疏松用药、宠物创新药、中药创新药、抗癌创新药、止血类生物药，管线中苏灵（尖吻蝮蛇血凝酶，用于外科手术止血）、密盖息（鲑降钙素，用于治疗骨质疏松）已商业化，AH1001（兽用尖吻蝮蛇血凝酶，用于犬外科手术止血）、ZY5301（金草片，用于治疗盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛）处在临床研究后期，KC1036（AXL、VEGFR2、FLT3 多激酶抑制剂，用于治疗食管鳞癌等肿瘤）已有三个适应症进入临床，以上品种针对的适应症目前暂无理想的治疗方案，这些品种上市后有望快速获得临床青睐。图表图表 1：公司：公司管线以血凝酶（苏灵，管线以血凝酶（苏灵，SLYF）为核心，）为核心，布局布局小分子小分

16、子抗癌抗癌创新药、中药创新药、宠物用药、改良型生物药创新药、中药创新药、宠物用药、改良型生物药领域领域 资料来源：根据公司公告太平洋研究院整理 公司公司深度深度报告报告 P6 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 (二二)股权及董事：股权及董事：股权集中度适中，董事股权集中度适中，董事及高管及高管行业经验丰富行业经验丰富 公司股权集中度适中，公司股权集中度适中，子公司清晰显示主要业务子公司清晰显示主要业务。从股权结构看，刘建华直接持有公司 31.74%的股份，同时间接持有康辰药业 4.8%的股份，王锡娟间接持有公司 9.14%的股份，其他股东持有股份较少，

17、股权集中度适中，有利于管理层在公司创新加速期高效决策，同时具备良好的制衡机制。公司参控股公司包括湖南京湘源蛇类养殖有限公司、康辰药物研究(北京)有限公司、北京康辰生物科技有限公司（用于收购“密盖息”），分别显示公司现阶段以蛇毒血凝酶为主要创收来源且全产业链覆盖，以持续开发新药为发展方向，同时善于通过外延的方式引进优质资产。图表图表 2：公司股权集中度适中，刘建华、王锡娟为公司实际控制人公司股权集中度适中，刘建华、王锡娟为公司实际控制人 资料来源：公司公告，同花顺，太平洋研究院整理 注：仅列示存续状态企业 董事董事及高管及高管行业经验丰富行业经验丰富，部分董事在海外有药学、化学领域的学术或产业经

18、历，部分董事在海外有药学、化学领域的学术或产业经历。公司董事及高管均深耕各自专业领域多年，可共同为公司把握发展方向并有效落地，董事中李靖先生、韩永信先生在海外知名高校取得了有机化学博士学位，且李靖先生在辉瑞有任职经历，两位董事能够以国际化视角持续为公司新药研发提出专业意见。公司公司深度深度报告报告 P7 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 3：董事及高管行业经验丰富，部分董事在海外有药学、化学领域的学术或产业经历董事及高管行业经验丰富，部分董事在海外有药学、化学领域的学术或产业经历 姓名姓名 职位职位 荣誉、资质与履历荣誉、资质与履历 王锡娟王

19、锡娟 董事长 博士研究生学历。曾担任北京邮电医院技师、北京卫伦医药开发公司总经理、北京蓉生医药科技有限公司董事长等职务；现担任康辰医药股份有限公司董事长、辽宁沃华康辰医药有限公司副董事长、北京沐仁投资管理有限公司董事长等职务。刘建华刘建华 董事兼总裁 曾担任北京昊远贸易有限公司总经理、北京昊海电讯企业发展公司董事长兼总经理、康辰医药股份有限公司董事兼总经理、辽宁康辰药业有限公司董事长兼总经理等职务；现担任北京普华基业投资顾问中心执行事务合伙人、河北康辰制药有限公司执行董事兼总经理、山东普华制药有限公司执行董事、湖南京湘源蛇类养殖有限公司董事长等职务。刘笑寒刘笑寒 董事 曾担任北京启明星辰信息安

20、全技术有限公司证券专员等职务，现担任康辰医药股份有限公司董事兼总经理、辽宁沃华康辰医药有限公司董事、北京沐仁投资管理有限公司董事兼经理、北京蓉都创宜生物科技有限公司董事、北京中数创新科技股份有限公司董事等职务。2011年 6 月至今任北京康辰药业股份有限公司董事。周鋆周鋆 董事 2006 年毕业于中国人民大学，获工商管理专业硕士学位。曾任北京工业发展投资管理公司高级投资经理、投资部总经理、秉鸿资本合伙人，2017 年 9 月至 2022 年 2 月任坤元资产管理有限公司合伙人。2022 年 5 月至今任北京康辰药业股份有限公司董事。李靖李靖 董事 美国威斯康星-密尔沃基大学有机化学博士。199

21、9 年至 2006 年，JINLI（李靖）任职于美国辉瑞制药公司的全球研发总部，担任 principle scientist。2018 年 12 月至今任成都苑东生物制药股份有限公司独立董事。自 2006 年回国至今，创办的企业包括：北京珅奥基医药科技有限公司，北京欧博方医药科技有限公司，药渡经纬信息科技有限公司（全球首个药物研发大数据信息平台）。参与并主持多个国家项目：包括“十一五”重大新药创制课题研究；科技部支撑计划；北京海淀科委“科技专项计划”等课题研究。已发表论文 30 余篇，申请专利 50 余件。韩永信韩永信 董事 1987 年毕业于北京大学，获化学专业学士学位；1990 年毕业于中

22、科院化学所，获高分子科学专业硕士学位；1996 年毕业于美国明尼苏达大学，获有机化学博士学位。曾任北京赛林泰医药技术有限公司总经理，2017 年 8 月至今任龙磐投资合伙人。2022 年 5 月至今任北京康辰药业股份有限公司董事。孙玉萍孙玉萍 财务总监兼董事会秘书 注册会计师。2002 年 6 月至 2005 年 12 月，任中喜会计师事务所有限责任公司部门经理；2005 年 12 月至 2014 年 4 月，任北京国电清新环保技术股份有限公司财务总监等；2014 年10 月至 2017 年 10 月，任厦门洛卡环保技术有限公司总经理；2017 年 10 月至 2020 年 1月，任北京中科润

23、宇环保科技股份有限公司财务总监，期内自 2018 年 6 月起至 2020 年 1 月任中科环保常务副总经理，并于 2018 年 7 月起兼任董事会秘书；2020 年 1 月至 2021 年 9月，任中科环保副总经理、财务总监及董事会秘书，兼任宁波碧蓝企业管理咨询有限公司监事。2021 年 10 月至今任北京康辰药业股份有限公司董事会秘书，2022 年 8 月至今任北京康辰药业股份有限公司财务总监兼董事会秘书。资料来源：同花顺，太平洋研究院整理 公司公司深度深度报告报告 P8 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 (三三)财务财务简况简况：完成筑底的确定性

24、强，具有多重反转因素完成筑底的确定性强，具有多重反转因素 收入端：收入端：公司公司收入规模在收入规模在 2020 年后受医保降价及疫情影响有明显下滑，现已完成年后受医保降价及疫情影响有明显下滑，现已完成筑底筑底。公司营收在 2017/2018/2019/2020/2021 年/2022Q1-3 达 5.91/10.22/10.66/8.09/8.10/5.88 亿人民币，公司在 2020 年起收入萎缩，系 2020 年疫情冲击手术量而影响主要创收产品苏灵销售、苏灵在 2020 年新增医保支付限制、2021 年 3 月起执行明显较低的医保单价，而在 2022 年末国内疫情管控放开，手术量随之快速

25、恢复，同时预计苏灵在 2022年医保谈判中降价有限（苏灵是独家药品、未来销额增幅预计合理）并解除医保支付限制，公司收入有望明显反弹。利润端：因两票制落地销售费用率大幅增加后趋于稳定，近期业绩变化趋势与收利润端：因两票制落地销售费用率大幅增加后趋于稳定，近期业绩变化趋势与收入 近 似。入 近 似。公 司 归 母 净 利 润 在 2017/2018/2019/2020/2021 年/2022Q1-3 达 4.79/2.64/2.66/1.83/1.48/1.04 亿人民币，归母净利润在 2018 年明显下滑，系“两票制”落地使公司直接客户逐步变为配送经销商进而不承担推广职能，因此 2018 年公司

26、销售费用率大幅提升。从 2019 至 2020 年，公司销售效率接连提升,2019/2020 年销售费用率分别为 59.78%/58.51%，在 2021 年后因引入的密盖息品种对销售的依赖性较弱，整体销售费用率降至 48.32%，营业总成本率近年变动幅度有限，业绩变化趋势与收入近似。图表图表 4：公司收入及业绩现已完成筑底公司收入及业绩现已完成筑底 图表图表 5：公司成本及费用占收入比例公司成本及费用占收入比例 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 产品产品种类逐步多元化种类逐步多元化，削弱因品种单一而对政策、市场竞争的敏感性削弱因品种单一而对政策、市场

27、竞争的敏感性。公司在 2020年之前仅有注射用尖吻蝮蛇血凝酶、代理产品为创收产品，公司通过收购泰凌国际股权实现引进“密盖息”资产并在 2021 年并表，成功进入骨质疏松领域，鲑降钙素注射液、-100%-50%0%50%100%150%200%024681012营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy(%)净利yoy(%)-104090销售成本率(%)营业总成本率(%)销售费用率(%)研发费用率(%)公司公司深度深度报告报告 P9 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 鲑降钙素鼻用喷雾剂和渠道库存密盖息（图中其他业务）在 2021 年营收占比为 4.6

28、%、9.5%和 14.4%，毛利占比分别为 4.4%、8.9%和 12.2%，密盖息快速成为公司带来明显收入和毛利贡献的业务，可在未来减弱营收及业绩对政策、市场竞争等冲击的敏感性。图表图表 6：公司收入结构公司收入结构 图表图表 7：公司毛利结构公司毛利结构 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 二、二、苏灵：苏灵：血凝酶龙头品种，近期血凝酶龙头品种，近期销售销售有望有望快速反转快速反转(一一)血凝酶行业血凝酶行业：属手术止血药，规模对政策及疫情冲击敏感属手术止血药，规模对政策及疫情冲击敏感 血凝酶血凝酶属于手术止血药，广泛用于外科、内科、妇产科、眼科、耳

29、鼻喉科、口腔科等科室的手术出血及出血性疾病，也可用来预防出血，如手术前用药，可避免或减少手术部位及手术后出血。图表图表 8：血凝酶属于一类止血药血凝酶属于一类止血药 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 0.0010.0020.002001920202021鲑降钙素注射液鲑降钙素鼻用喷雾剂其他业务注射用尖吻蝮蛇血凝酶代理产品0.005.0010.0015.002001920202021鲑降钙素注射液鲑降钙素鼻用喷雾剂其他业务注射用尖吻蝮蛇血凝酶 公司公司深度深度报告报告 P10 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致

30、远 医保目录内止血药种类繁多，品种之间竞争较激烈。医保目录内止血药种类繁多，品种之间竞争较激烈。根据医保目录中西药部分和协议期内谈判药品部分（含竞价药品），各药品说明书，药品分类为“抗出血药”且较多在手术场景中使用的药品种类繁多，且包括维生素 K、氨甲环酸等生产厂家众多的品种，止血药供给充分，品种之间竞争较激烈。图表图表 9：2022 年医保目录内手术止血药物种类繁多年医保目录内手术止血药物种类繁多 分类分类 作用机理作用机理 代表品种代表品种 代表药品名称代表药品名称 生产厂家生产厂家 生产厂家数量生产厂家数量 激活凝血过程的止血试剂 通过影响某些凝血因子，促进或恢复凝血过程而止血 血凝酶

31、尖吻蝮蛇血凝酶 康辰药业 1 蛇毒血凝酶注射液 兆科药业 1 白眉蛇毒血凝酶 奥鸿药业 1 注射用矛头蝮蛇血凝酶 诺康药业 1 维生素 K 甲萘氢醌（维生素K4）-26 维生素 K1-16 亚硫酸氢钠甲萘醌（维生素 K3）-26 凝血因子 人凝血因子-19 重组人凝血因子-6 注射用重组人凝血因子a 诺和诺德 1 人凝血因子 远大蜀阳、泰邦生物 2 重组人凝血因子 IX 辉瑞 1 人凝血酶原复合物-13 血纤蛋白原 人纤维蛋白原-11 抗纤溶药 通过抑制纤维蛋白酶原的激活因子，使纤维蛋白溶酶原不能被激 活，从而抑制纤维蛋白的溶解-氨甲苯酸 48-氨甲环酸-68-氨基己酸-20 降低毛细血管通透

32、性 增强毛细血管对损伤的抵抗力，降低毛细血管的通透性，促进受损毛细血管端收缩而止血。-酚磺乙胺-62-卡络磺钠-59 资料来源：公司公告，药智网，国家医保局，太平洋研究院整理 由于医保及疫情冲击，血凝酶销售额由于医保及疫情冲击，血凝酶销售额已降至底部。已降至底部。已上市的血凝酶有尖吻蝮蛇血凝酶、矛头蝮蛇血凝酶、白眉蛇毒血凝酶、（蝰蛇）蛇毒血凝酶，其中尖吻蝮蛇血凝酶在整体样本医院销售额中占比最大，整体样本销售额在 2020-2022 年相对于之前明显下滑，主要原因有：1）2019 年医保目录中血凝酶增加了“限出血性疾病治疗的二线用 公司公司深度深度报告报告 P11 报告标题报告标题 请务必阅读正

33、文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 药；预防使用不予支付”的限制，2020 年开始执行；2）龙头品种尖吻蝮蛇血凝酶在 2020年医保谈判后降价明显，大多省份中标价从 92.83 元/单位降至 62.2 元/单位；3）疫情影响诊疗活动，医院病床使用率在 2020 年明显下滑，现仍未达疫情前水平。图表图表 10：血凝酶样本医院销售额变化血凝酶样本医院销售额变化 图表图表 11：2017/2019/2020 年医保目录中血凝酶备注对比年医保目录中血凝酶备注对比 品种品种/年度年度 2017 2019 2020 尖吻蝮蛇血尖吻蝮蛇血凝酶凝酶 无内容 限出血性疾病治疗的二线用药；预防使用不予支

34、付 无内容 矛头蝮蛇血矛头蝮蛇血凝酶、白眉凝酶、白眉蛇 毒 血 凝蛇 毒 血 凝酶、蛇毒血酶、蛇毒血凝酶凝酶 无内容 限出血性疾病治疗的二线用药；预防使用不予支付 限出血性疾病治疗的二线用药；预防使用不予支付 资料来源：Wind 医药库，太平洋研究院整理 资料来源：同花顺，太平洋研究院整理 图表图表 12：尖吻蝮蛇血凝酶中标价变化尖吻蝮蛇血凝酶中标价变化 图表图表 13：国内医院病床使用率变化国内医院病床使用率变化 资料来源：药智网，太平洋研究院整理 资料来源：同花顺，太平洋研究院整理 (二二)苏灵：市场地位高苏灵：市场地位高+安全性高安全性高+医保解限，销量有望高增医保解限，销量有望高增 苏

35、灵是苏灵是 4 4 种血凝酶中唯一一款一类新药，在血凝酶市场长期占据最大的份额。种血凝酶中唯一一款一类新药，在血凝酶市场长期占据最大的份额。苏灵在 2009 年作为一类新药上市销售，而 3 款同类产品均为瑞士素高药厂“立止血”（在海外为一种原料药）的仿制药，苏灵凭借极高的市场关注度快速推广，在 2012 年在血凝酶市场达到份额第一，并在此后长期保持，在现阶段市场份额近半。051015注射用尖吻蝮蛇血凝酶销售额（亿元）注射用矛头蝮蛇血凝酶销售额（亿元）注射用白眉蛇毒血凝酶销售额（亿元）蛇毒血凝酶注射液销售额（亿元）020406080202020212022注射用尖吻蝮蛇血凝

36、酶单价（元/单位）5070-------06医院病床使用率（%）三级医院病床使用率（%）公司公司深度深度报告报告 P12 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 14：4 种血凝酶注册分类种血凝酶注册分类 图表图表 15：血凝酶市场竞争格局血凝酶市场竞争格局 名称名称 上市时间上市时间 注册分类注册分类 苏灵苏灵 2009 1 类 巴曲亭巴曲亭 2001 5 类 邦亭邦

37、亭 2004 5 类 速乐涓速乐涓 2006 5 类 资料来源：药智网，太平洋研究院整理 资料来源：公司投资者演示材料，太平洋研究院整理 上市后四期临床试验证明上市后四期临床试验证明其在多个科室的有效性其在多个科室的有效性，助力其助力其维持血凝酶维持血凝酶市场市场份额。份额。上市后公司进行了 2412 例的期临床试验，包括妇产科、神经外科和脊柱外科 3 个随机安慰剂对照试验，1 个外科开放单臂试验。在每个科室的研究中均表现出优秀的止血能力，帮助其保持在医患人群中的地位。图表图表 1616：上市后四期临床试验进一步证明临床价值，始终维持血凝酶份额上市后四期临床试验进一步证明临床价值，始终维持血凝

38、酶份额 科室科室 患者患者 组别组别 中位止血时间中位止血时间 中位出血量中位出血量 中位输血量中位输血量 术后术后 6 6 小时单小时单位面积渗血量位面积渗血量 结论结论 妇产科妇产科 宫颈锥切患者 试验组 68 例 41.5 秒 14.00g 两组差异有统计学意义(P0.0001)安慰剂组 69 例 120.0 秒 27.00g 阴道分娩患者 试验组 66 例 40.95g 两组差异有统计学意义(P0.0001)安慰剂组 66 例 86.00g 神经外科神经外科 颅内占位性病变切除术患者 试验组 84 例 38.5 秒 0.07g/cm2 0.29g/cm2 两组差异具有统计学意义(P0.

39、0001)安慰剂组 42 例 90.0 秒 0.12g/cm2 0.58g/cm2 脊柱外科脊柱外科 后路椎管减压植骨融合内固定术和后路椎管狭窄开窗减压术患者 试验组 84 例 50.0 秒 0.22g/cm2 0.92g/cm2 两组差异具有统计学意义(P0.0001)安慰剂组 42 例 91.0 秒 0.32g/cm2 1.70g/cm2 11%15%35%39%蛇毒血凝酶注射液销售额（亿元）注射用白眉蛇毒血凝酶销售额（亿元）注射用矛头蝮蛇血凝酶销售额（亿元）注射用尖吻蝮蛇血凝酶销售额（亿元）公司公司深度深度报告报告 P13 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇

40、宁静 致远 开放单臂开放单臂外科外科 凝血功能正常或PT、APTT、TT1.5 倍正常值高限，肝功能大致正常(ALT、TBIL1.5 倍正常值高限)患者 试验组 1891 例 1429 例手术切口创面的中位止血时间 13.00 秒 1521 例手术切口创面的中位出血量 8.50g。1787 例术中中位出血量100.00ml 266 例患者中位输血量为600.00ml 1855 例未发生术后皮下血肿，1853 例未因出血接受二次手术。891 例的 24小时中位引流量为 140.00ml 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 苏灵相对于同类产品具备更高的苏灵相对于同类产品具备更高的有效性和有效性和

41、安全性，原因有：安全性，原因有：1 1）苏灵相对同类产品成分和空间结构明确，易于控制质量）苏灵相对同类产品成分和空间结构明确，易于控制质量。苏灵是一种高纯度血凝酶（纯度 99%），是目前国内唯一完成氨基酸全序列和蛋白质三维空间结构测定的蛇毒血凝酶制剂。苏灵分子量为 29.3-29.5KD，全序列已知，共含氨基酸 252 个，其中 A 亚基氨基酸序列 129 个，B 亚基氨基酸序列 123 个，两个亚基通过二硫键连接而成，而同类竞品均为瑞士素高药厂“立止血”的仿制药物，“巴曲亭”和“邦亭”仅 N末端已知，“速乐涓”氨基酸序列不明。图表图表 1717：苏灵苏灵和其他血凝酶的成分比较和其他血凝酶的成

42、分比较 商品名商品名 通用名通用名 活性组分活性组分 氨基酸序列氨基酸序列 苏灵苏灵 注射用尖吻蝮蛇血凝酶 单一组分：血疑酶 全序列已知 巴曲亭巴曲亭 注射用矛头蝮蛇血凝酶 多组分：巴曲酶和凝血因子激活物 N 末端已知 邦亭邦亭 注射用白眉蛇毒血凝酶 多组分：类凝血酶和类凝血激酶 N 末端已知 速乐涓速乐涓 蛇毒血凝酶注射液 多组分：类凝血酶和凝血因子激活物 不明 资料来源：公司官网，太平洋研究院整理 2 2）苏灵引起血栓的风险低）苏灵引起血栓的风险低，有瑞士同类产品的头对头研究佐证，有瑞士同类产品的头对头研究佐证。苏灵作为单一组分丝氨酸蛋白酶，不含凝血酶原激活物、不激活 XIII 因子，只作

43、用于纤维蛋白原，其作用机理是在出血处激活纤维蛋白原形成纤维蛋白单体，纤维蛋白单体聚集形成多聚体，同时利用出血局部血凝酶产生的凝血因子 XIIIa 通过共价交联形成稳定的纤维蛋白凝块而加速止血。根据尖吻蝮蛇血凝酶药效评价及其作用机制，在体外/体内测试中，尖吻蝮蛇血凝酶作用下形成的凝块溶解率远高于立止血，表明尖吻蝮蛇血凝酶适用于血管内给药而又不至于引起血管内栓塞、弥散性血管内凝血等并发症。公司公司深度深度报告报告 P14 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 1818：苏灵止血原理苏灵止血原理 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 图表图表 19：血

44、凝酶血凝酶对体外形成凝块的研究对体外形成凝块的研究-各试验组体外形成各试验组体外形成凝块结果（含凝血因子）凝块结果（含凝血因子）图表图表 20：血凝酶血凝酶对体对体内内形成形成血栓血栓的研究的研究-各试验组体外形成各试验组体外形成血栓血栓结果结果 组别组别 凝块重量凝块重量/mgmg 溶解率溶解率/%溶媒溶媒 0.00.0-尖吻蝮蛇血凝酶尖吻蝮蛇血凝酶 23.81.6 100 立止血立止血 25.82.2 31.4 组别组别 凝块重量凝块重量/mgmg 溶解率溶解率/%溶媒溶媒 3.33.0 21.2 尖吻蝮蛇血凝酶尖吻蝮蛇血凝酶 19.32.8 73.9 立止血立止血 23.15.0 31.

45、5 资料来源：尖吻蝮蛇血凝酶药效评价及其作用机制，太平洋研究院整理 资料来源：尖吻蝮蛇血凝酶药效评价及其作用机制，太平洋研究院整理 我们估计苏灵的销量将在近几年大幅增长，主要原因为：我们估计苏灵的销量将在近几年大幅增长，主要原因为：1）国内手术量会逐渐恢复至疫情前水平，2022 年 9 月病床使用率为 73.8%，保守/中性/乐观增长空间对应的医院病床使用率为 80%/85%/90%；2）2022 年医保目录中“限出血性疾病治疗的二线用药”的限制解除，保守/中性/乐观增长空间对应的替代血凝酶竞品、其他手术止血药带来的人群覆盖提升倍数为 1.2/1.3/1.4;3）医保目录中“预防使用不予支付”

46、的限制解除，保守/中性/乐观增长空间对应的每台手术用量放大倍数为 1.5/1.7/2。综上我们预计苏灵稳态销量相比 2022 年提升的空间范围在 95241%。公司公司深度深度报告报告 P15 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 2121：疫后复苏疫后复苏+医保报销限制解除为苏灵带来的销量提升幅度空间测算医保报销限制解除为苏灵带来的销量提升幅度空间测算 保守保守 中性中性 乐观乐观 医院病床使用率医院病床使用率 80%85%90%替代血凝酶竞品、其他手术止替代血凝酶竞品、其他手术止血药带来的人群覆盖提升倍数血药带来的人群覆盖提升倍数 1.2 1

47、.3 1.4 每台手术用量放大倍数每台手术用量放大倍数 1.5 1.7 2 苏灵稳态销量相比苏灵稳态销量相比 2022 年提年提升幅度升幅度 95%155%241%资料来源：太平洋研究院整理 长期来看，长期来看，苏灵的研发生产具备较高壁垒。苏灵的研发生产具备较高壁垒。“苏灵”的主要成分为高纯度尖吻蝮蛇血凝酶，它是利用公司原创的分段直线混合洗脱离子交换层析专利技术（该技术填补了国际国内蛇毒血凝酶单组分止血药的空白），从中国特有的尖吻蝮蛇蛇毒中分离、提纯至单体的血凝酶，从原料把控和生产技术看，苏灵是短期内难以仿制的血凝酶产品。三、三、KC1036：高效治疗二线及以上食管鳞癌的高效治疗二线及以上食管

48、鳞癌的 FIC 品种品种(一一)主要靶向主要靶向 AXL、VEGFR，有协同增效、广谱抗癌潜力，有协同增效、广谱抗癌潜力 KC1036KC1036 是主要抑制是主要抑制 AXLAXL、VEGFRVEGFR、FLT3FLT3 的多靶点受体酪氨酸激酶抑制剂。的多靶点受体酪氨酸激酶抑制剂。KC1036 是公司自研的 FIC 品种，对 AXL、VEGFR、FLT3、MET、RET、PDGFR-显示出强抑制活性，以其中 AXL、VEGFR、FLT3 为主，此品种的靶点设计的先进性在于：1)1)抑制抑制 AXAXL L 有潜在的广谱抗癌效果有潜在的广谱抗癌效果。GAS6（停滞特异性蛋白 6）可与 AXL

49、结合，PI63K/AKT/mTOR、JAK/STAT、NF-B 和 RAS/RAF/MEK/ERK 是 Gas6/AXL 的下游通路，在肿瘤存活、抗凋亡信号传导、有丝分裂、迁移、侵袭、耐药性、血管生成和肿瘤-宿主关系中发挥重要作用，根据AXL receptor tyrosine kinase as a promising anti-cancer approach:functions,molecular mechanisms and clinical applications，在乳腺癌、CLL、NSCLC、胰腺癌、胶质母细胞瘤、黑色素瘤、肾细胞癌、前列腺癌和食管癌等肿瘤中 Gas6/AXL 都有

50、高表达和活化，靶向 AXL 可治疗多种恶性肿瘤。公司公司深度深度报告报告 P16 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 2222：AXLAXL 的基本结构的基本结构与下游与下游信号通路信号通路 资料来源：AXL receptor tyrosine kinase as a promising anti-cancer approach:functions,molecular mechanisms and clinical applications，太平洋研究院整理 2 2）同时抑制同时抑制 AXLAXL 与与 VEGFVEGF 有协同增效的潜力有协同

51、增效的潜力。VEGF（血管内皮生长因子）是肿瘤中血管生成的关键介质，而血管生成对癌症的发展和生长至关重要，AXL 是抗 VEGF 抑制剂耐药的重要因素之一，且 AXL 在血管内皮细胞表达，对 VEGF 激活 PI3K/Akt 通路有至关重要的作用，能够加强 VEGF 介导的血管内皮生成，因此 KC1036 有望通过同时抑制 AXL 与 VEGF，发挥协同增效的作用。图表图表 2323：AXLAXL 对对 VEGFVEGF 激活激活 PI3K/AktPI3K/Akt 通路的作用通路的作用 资料来源：Axl is essential for VEGF-A-dependent activation

52、of PI3K/Akt，太平洋研究院整理 公司公司深度深度报告报告 P17 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 3 3）其他主要作用靶点亦其他主要作用靶点亦涉及多条促进肿瘤生长的信号通路涉及多条促进肿瘤生长的信号通路：FLT3、MET、RET 活化后亦参与多条信号通路，包括 JAK-STAT、PI3K 和 MAPK 等，可促进肿瘤细胞的增殖和分化或者抑制凋亡。全球全球 AXLAXL 靶向药的研究进度靶向药的研究进度证实此靶点的潜力，证实此靶点的潜力，KCKC10361036 已布局已布局的多个的多个适应症适应症的的临临床试验床试验均均有望在未来得到较好结

53、果。有望在未来得到较好结果。根据 Pharmaprojects 数据库，全球有 67 个靶向AXL 的药物，在现阶段进入临床前研究、进入临床试验及向前推进的 AXL 靶向药数量呈现增加趋势，其中卡博替尼、吉瑞替尼已分别在 2013、2019 年上市销售。就全球范围来看，靶点包括 AXL 的药物可治疗多种恶性肿瘤，反映 AXL 靶向药潜在的广谱抗癌能力，目前 KC1036 已布局食管鳞癌等消化道肿瘤、肺腺癌、胸腺肿瘤的研究，有望逐步通过数据读出显现针对各癌种的有效性。图表图表 24：全球各阶段全球各阶段 AXL 靶向药物数量变化靶向药物数量变化 图表图表 25：全球针对各适应症已上市全球针对各适

54、应症已上市/在研在研 AXL 靶向药靶向药物数量物数量 资料来源：Pharmaprojects，太平洋研究院整理 资料来源：Pharmaprojects，太平洋研究院整理 0246800620072008200920000022临床前I期临床II期临床III期临床注册阶段上市阶段3265444433333322222222010203040实体瘤，未知种类肿瘤，未知种类非小细胞肺癌急性髓细胞性白血病胃癌肝癌血液瘤，未知种类卵巢癌胰腺癌肾癌乳腺癌头颈癌黑色素瘤骨癌软

55、组织肿瘤膀胱癌脑癌结直肠癌前列腺癌甲状腺癌骨髓增生异常综合征类癌子宫内膜癌胃食管交界处癌肺癌，未知种类食管癌肿瘤新冠病毒神经疾病药物数量 公司公司深度深度报告报告 P18 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 (二二)二线及以上二线及以上食管鳞癌食管鳞癌读出数据优秀读出数据优秀，估测估测市场空间可观市场空间可观 主推适应症二线及以上食管鳞癌主推适应症二线及以上食管鳞癌已已读出数据读出数据，且在国内主要在研方案中有效性占，且在国内主要在研方案中有效性占优，可优，可支持开展注册性支持开展注册性 IIIIII 期临床期临床。公司于 2023 年 3 月 31 日

56、发布 KC1036 针对二线及以上食管鳞癌的截至 2022 年 12 月的 Ib/II 期临床试验数据：ORR 为 29.6%、DCR 为85.2%。考虑到彼时入组患者中二线及以上治疗失败受试者偏多，通过 KC1036 针对二线及以上食管鳞癌的早期临床试验数据，KC1036 已显现在国内主要在研方案中有效性占优的潜力，此数据支持 KC1036 开展注册性 III 期临床，临床研究推进速度较快。图表图表 2626：针对二线及以上食管鳞癌针对二线及以上食管鳞癌 KCKC10361036 及国内其他在研方案的患者基线及试验结果及国内其他在研方案的患者基线及试验结果 方案方案 患者基线患者基线 试验阶

57、段试验阶段 试验结果试验结果 KCKC10361036 既往标准治疗失败、既往二线及以上治疗失败受试者占 50%Ib/II 期 ORR：29.6%DCR：85.2%替雷利珠单抗替雷利珠单抗 vsvs 化疗化疗（RATIONALERATIONALE-302302）一线全身治疗后进展 III 期 ORR：20.3%vs 9.8%莱洛替尼莱洛替尼 至少经一线治疗失败、EGFR 过表达/基因拷贝数增加 Ib/II 期 ORR：22.2%DCR：64.4%信迪利单抗信迪利单抗 vsvs 化疗化疗（ORIENTORIENT-2 2）一线全身治疗后进展 II 期 ORR：12.6%vs 6.3%DCR：44

58、.2%vs 43.2%PDPD-1 1 单抗单抗+安罗替尼安罗替尼 既往标准治疗失败、三线治疗受试者占 31%真实世界研究 ORR：26.7%DCR：88.9%卡瑞利珠单抗卡瑞利珠单抗+阿帕替尼阿帕替尼 一线化疗失败/一线免疫治疗失败 II 期 ORR：一线化疗失败：34.6%一线免疫治疗失败：41%资料来源：公司公告，NIH，全球寻药联盟公众号，2022ASCO，2023 ASCO GI，太平洋研究院整理 PDPD-1 1 单抗单抗在食管鳞癌的在食管鳞癌的治疗治疗中逐渐向中逐渐向一线一线移动，但移动，但 PDPD-1 1 单抗即使在一线治疗单抗即使在一线治疗食食管鳞癌管鳞癌大部分患者仍会在一

59、年内大部分患者仍会在一年内进展，针对此部分人群尚缺乏有效方案的充分研究。进展，针对此部分人群尚缺乏有效方案的充分研究。近年来多款 PD-1 单抗获批食管鳞癌的一线疗法，根据各个 PD-1 单抗对应的 III 期临床数据，PD-1 单抗治疗一线食管鳞癌的 12 月 PFS 率均不到 30%，根据食管癌诊疗指南（2022 年版），针对二线食管鳞癌患者的可选药物仅有 PD-1 单抗、安罗替尼和阿帕替尼，但目前安罗替尼和阿帕替尼仍未有针对二线及以上食管鳞癌的大规模研究有数据读出，二线及以上食管鳞癌尤其是免疫经治食管鳞癌的临床需求亟待满足。公司公司深度深度报告报告 P19 报告标题报告标题 请务必阅读正

60、文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 27：国内针对一线食管鳞癌的国内针对一线食管鳞癌的 PD-1 单抗单抗 图表图表 28：针对复发针对复发/转移性食管鳞癌的治疗指南（转移性食管鳞癌的治疗指南（2022）适应症获批适应症获批时间时间 品种品种 P PFSFS 2021 帕博利珠单抗 12 月 PFS 率:Pembro+chemo vs chemo:24%vs 12%2021 卡瑞利珠单抗 mPFS:Camrelizumab+chemo vs chemo:6.9m vs 5.6m 2022 纳武利尤单抗 12 月 PFS 率:Nivolumab+chemo vs chemo:

61、24%vs 16%2022 信迪利单抗 mPFS:信迪利单抗+chemo vs chemo:7.2m vs 5.7m 2022 特瑞普利单抗 12 月 PFS 率:Toripalimab+chemo vs chemo:27.8%vs 6.1%线数线数 方案方案 1 化疗+卡瑞利珠单抗/单纯化疗（不适合接受免疫检查点抑制剂治疗的患者）2+卡瑞利珠单抗/替雷利珠单抗/帕博利珠单抗(PD-L1 CPS10)/安罗替尼/阿帕替尼 资料来源：NMPA，太平洋研究院整理 资料来源：食管癌诊疗指南（2022 年版），太平洋研究院整理 根据 WHO 数据显示，2020 年中国食管癌新发病例、死亡病例分别为 3

62、2.4 万、30.1万例，根据中国食管鳞癌癌前状态及癌前病变诊治策略专家共识，我国约 90%食管癌患者是食管鳞癌，我们根据国内食管癌年度死亡病例数、食管鳞癌占食管癌比例，估测每年处在晚期阶段的食管鳞癌病人为 27 万人。我们假设每年处在晚期的食管鳞癌患者的接受治疗比例、PD-1 单抗在接受治疗的晚期食管鳞癌患者中的渗透率、KC1036 在此类人群中的渗透率等参数，假设 KC1036 上市销售时主要针对免疫经治人群，可得可得KC1036KC1036 在二线及以上食管鳞癌患者中销售峰值高达在二线及以上食管鳞癌患者中销售峰值高达 2727 亿元亿元。图表图表 2929：KCKC10361036 治疗

63、治疗 PDPD-1 1 经治食管鳞癌的销售峰值估计经治食管鳞癌的销售峰值估计 资料来源：太平洋研究院整理 202320232024202420252025202620262027202720282028202920292030203020332KC1036食管鳞癌销售额（百万元）KC1036食管鳞癌销售额（百万元）271.48956.361237.571937.542228.592453.172703.99晚期食管鳞癌人数（万人）晚期食管鳞癌人数（万人）27272727272727272727接受治疗比例接受治疗比例90.0%90.3%90.6%90.9%91.2%91.

64、5%91.8%PD-1渗透率PD-1渗透率95.0%95.3%95.6%95.9%96.2%96.5%96.8%获得性耐药比例获得性耐药比例70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%继续治疗比例继续治疗比例70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%PD-1耐药食管鳞癌人数（万人）PD-1耐药食管鳞癌人数（万人）11.3116511.38519557 11.45897928 11.53300113 11.60726112 11.68175925 11.75649552KC1036PD-1耐药食管鳞癌渗透率KC1036PD-1耐药食管鳞癌渗透

65、率2%7.00%9.0%14.00%16.00%21.0%23.00%人均费用（万元）人均费用（万元）010 公司公司深度深度报告报告 P20 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 四、四、盈利预测及估值盈利预测及估值 (一一)盈利预测盈利预测 我 们 预 计 公 司 在2022/2023/2024/2025年 扣 非 归 母 净 利 润 分 别 为0.95/1.30/1.62/2.01 亿元，同比增长-16.94%/37.09%/24.93%/23.76%。关键假设：1）苏 灵：苏 灵：受 益 于 医保 政策 调 整 及 疫 情 放

66、开 后的 手 术 量 恢 复，销 量在2023/2024/2025 年分别提升 40%/20%/10%，医保续约价格降幅为 10%，苏灵的销售费用率参考 2020 年仅有苏灵一款产品构成产品销售收入的公司销售费用率，因销售活动效率的提高略有降低。2）宠物用苏灵：宠物用苏灵：假设国内宠物手术台数在每年有 500 万台，考虑到兽药的审批速度较快，假设宠物用苏灵在 2024 年起上市销售，渗透率在 2024/2025 年为0.3%/2.8%，每台手术花费 400 元（人用苏灵每台手术若使用 4 支，则费用为200 元左右，宠物医疗市场用药价格应高于同样的人用药）。3）密盖息：密盖息：考虑到鲑降钙素仿

67、制药近年来无一致性评价进展，我们估计短期内密盖息可凭借原研药物的地位稳步渗透骨质疏松人群，尤其单价更高的鼻喷剂型通过疫情窗口期快速打开 C 端市场，带动密盖息整体销售额短期内中高速增长。4）金草片：金草片：根据世界银行，国内 15-54 岁女性人数在 2024/2025 年为 3.76/3.71亿人，假设曾发病盆腔炎的人数比例为 10%，曾发病盆腔炎的女性中有 20%患有盆腔炎后遗症性慢性盆腔痛，考虑到 2022 年 11 月金草片的 III 期临床试验已完成首例患者入组，我们估计金草片于 2025 年上市销售，首年渗透率为 0.3%，年治疗费用为 700 元。5）盈利能力：盈利能力：由于宠物

68、用苏灵、金草片两款新产品收入占比较小，我们估测出毛利率在 2022-2025 年基本稳定，假设净利率受益于管理、研发效率的增强在2022-2025 年小幅提升。公司公司深度深度报告报告 P21 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 3030：营收与盈利预测营收与盈利预测 单位：亿元单位：亿元 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 8.10 8.41 10.07 11.98 13.87 同比增速同比增速 0.14%3.84%19.72%19.01%15.74%苏灵苏灵 5.64 5.30 6.75 8.2

69、1 9.04 苏灵（宠物用）苏灵（宠物用）0.06 0.58 密盖息密盖息 2.31 2.84 3.20 3.59 3.98 金草片金草片 0.16 其他业务其他业务 0.15 0.27 0.12 0.12 0.12 扣非扣非归母净利润归母净利润 1.14 0.95 1.30 1.62 2.01 同比增速同比增速-24.03%-16.94%37.09%24.93%23.76%资料来源：Wind，太平洋研究院整理 (二二)投资建议：给予“买入”评级投资建议：给予“买入”评级 采用分部估值法：1 1）主业部分：）主业部分：我们估计公司 2022-2025 年扣非归母净利润 CAGR为 28.5%，

70、给予公司 PEG 为 1，公司在 2023 年主业部分合理市值为 37 亿元。2 2）抗肿抗肿瘤创新药部分：瘤创新药部分：我们仅考虑 KC1036 的二线及以上食管鳞癌适应症，KC1036 的销售峰值为 27 亿元，考虑到 KC1036 针对二线及以上食管鳞癌的试验数据能够支持开展期临床试验，给予 KC1036 2 倍峰值 PS，公司创新药部分市值为 54 亿元。综上所述，公司在 2023 年整体目标市值为 91 亿元，对应空间 71.9%，首次覆盖，给予“买入评级”。五、五、风险提示风险提示 其他类型止血药的竞争；公司抗肿瘤创新药研发进度不达预期；公司推出新产品后销售能力不及预期 公司公司深

71、度深度报告报告 P22 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 TABLE_FINANCEINFO 资产负债表资产负债表(百万）百万）利润表利润表(百万）百万）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1347 599 578 628 732 营业收入 809 810 841 1007 1198 应收和预付款项 204 256 228 273 324 营业成本 59 106 97 116 139 存货 34 47 53 48 38 营业税金及附加 12 9 8 10 12

72、 其他流动资产 190 51 49 53 58 销售费用 473 391 393 490 589 流动资产合计 1808 937 890 979 1125 管理费用 62 88 98 109 120 长期股权投资 67 135 135 135 135 财务费用(48)(23)(7)(8)(4)投资性房地产 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 2 1 1 固定资产 281 261 436 511 566 投资收益 11(6)2 10 10 在建工程 48 127 157 187 217 公允价值变动 1 42 0 0 0 无形资产 818 815 818 820 821 营业利润 210

73、192 161 195 229 长期待摊费用 0 1 1 1 1 其他非经营损益(2)(3)(2)(2)(2)其他非流动资产 38 316 316 316 316 利润总额 208 189 159 193 227 资产总计 3786 3342 3421 3617 3850 所得税 25 21 16 19 23 短期借款 24 0 0 0 0 净利润 183 167 143 173 204 应付和预收款项 108 47 47 56 67 少数股东损益 0 19 27 29 32 长期借款 0 0 0 0 0 归母股东净利润 183 148 117 144 173 其他长期负债 107 75 75

74、 75 75 负债合计 702 230 205 228 256 预测指标预测指标 股本 160 160 160 160 160 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 971 985 985 985 985 毛利率 92.67%86.94%88.42%88.43%88.43%留存收益 1704 1796 1847 1970 2117 销售净利率 22.67%20.68%17.02%17.22%17.06%归母公司股东权益 3078 2889 2965 3110 3283 销售收入增长率(24.14%)0.14%3.84%19.72%19.01%少数股东权益 0 6

75、 242 268 297 EBIT 增长率(46.77%)4.38%22.63%17.44%23.20%股东权益合计 3084 3131 3234 3407 3612 净利润增长率(31.09%)(19.29%)(21.22%)23.78%19.71%负债和股东权益 3786 3360 3439 3635 3868 ROE 5.96%5.12%3.93%4.64%5.26%ROA 4.84%4.43%3.41%3.99%4.49%现金流量表现金流量表(百万）百万）ROIC 6.08%3.99%4.73%5.31%6.31%2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(X)

76、1.15 0.92 0.73 0.90 1.08 经营性现金流 58 71 473 577 731 PE(X)32.27 35.13 45.79 36.99 30.90 投资性现金流(421)(642)(454)(527)(627)PB(X)1.92 1.80 1.80 1.72 1.63 融资性现金流(93)58(40)0 0 PS(X)7.32 6.42 6.35 5.30 4.46 现金增加额(455)(514)(21)50 104 EV/EBITDA(X)33.06 30.72 10.21 7.97 6.15 资料来源：资料来源：WINDWIND，太平洋证券，太平洋证券 投资评级说明投

77、资评级说明 1 1、行业评级、行业评级 看好：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报高于市场整体水平 5%以上；中性：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报介于市场整体水平5%与 5%之间；看淡：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。2 2、公司评级、公司评级 买入：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅在 15%以上；增持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间；持有：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间；减持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；销销 售售 团团 队队 T

78、able_Team 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 华北销售总监 成小勇 华北销售 常新宇 华北销售 佟宇婷 华北销售 王辉 华东销售总监 陈辉弥 华东销售 徐丽闵 华东销售 胡亦真 华东销售 李昕蔚 华东销售 张国锋 华东销售 胡平 华东销售 周许奕 华东销售 丁锟 华

79、南销售副总监 查方龙 华南销售 张卓粤 华南销售 何艺雯 华南销售 陈宇 华南销售 李艳文 研究院研究院 中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号 华远企业号 D 座 投诉电话：95397 投诉邮箱： 重要声明重要声明 太平洋证券股份有限公司具有经营证券期货业务许可证，公司统一社会信用代码为：965982D。本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。