1、证券研究报告证券研究报告 从龙头看趋势之从龙头看趋势之 中升控股：中升控股：20192019年业务继续优化、精细化管理成效卓著年业务继续优化、精细化管理成效卓著 20202020年年0303月月2424日日 请务必阅读正文后免责条款请务必阅读正文后免责条款 证券分析师证券分析师 王德安王德安投资咨询资格编号投资咨询资格编号：S06 S06 曹曹群海群海投资咨询资格编号：投资咨询资格编号：S01S01 邮箱：邮箱：CAOQUNHAI345PINGAN.COM.CNCAOQUNHAI345PINGAN.COM.

2、CN 研究助理研究助理 李鹞李鹞一般证券从业资格编号一般证券从业资格编号:S28:S28 行业评级行业评级 汽车及零部件汽车及零部件中性（维持）中性（维持） 要点总结要点总结 公司发布公司发布20192019年业绩：营收和利润逆势增长。年业绩：营收和利润逆势增长。公司作为经销商龙头，在营收端和利润端实现了15%和24%的增长，得益于豪 华品牌新车销量保持12%的高速增长，公司加大售后服务，提高入场台次，金融渗透率同比提升3.4个百分点，二手车业务继 续保持高速增长。 售后业务占比提升。售后业务占比提升。在收入端，售后及精品服务的占比从2010年的8.

3、7%提升至2019年的14.4%，在毛利润端，售后服务占比 从2010年的43%提升至2019年的60%，未来售后业务的贡献有望进一步提升，整体毛利润受新车的影响将逐步减少。 品牌持续优化。品牌持续优化。代理品牌持续优化，聚焦主力品牌：奔驰、雷克萨斯、丰田，淘汰盈利能力较低的品牌和车型。截至2019年 末，豪华品牌的门店数量占比为58%，较2018年提升3个百分点。 网络布局集中在华东和华南地区。网络布局集中在华东和华南地区。公司75%的门店集中在一二线城市，55%的在华东和华南地区。公司2019年新增的门店中， 浙江省增加了12家，江苏省增加了7家，未来将继续在重点地区进行布局。 龙头集中度

4、继续提升。龙头集中度继续提升。公司2019年新车销量45.6万辆，占国内汽车整体的1.77%，占乘用车的2.13%，较2018年分别提升0.3 和0.39个百分点。经销商行业体现出龙头集中度逐年提升的现象。 精细化管理效果显著精细化管理效果显著。通过精细化管理以降低库存、通过优化融资渠道组合以降低有息负债，税务优化+架构重组以降低综 合税率，中升控股在提升管理、降低成本等方面实施了切实的措施，更加看重运营能力的提升。 从稳健和长期的视角看待资本开支从稳健和长期的视角看待资本开支。2019年公司资本开支显著降低，坚持“审慎”的原则，从长周期看，公司作为行业龙头， 网络会持续稳健扩张。 2 2 r

5、QrOoOrNqNtNoMrQoRzQnO7NcM8OnPrRpNnNlOoOtQiNmOoQ6MnNyQxNrMyQvPmOnM 中升控股是豪华品牌经销商龙头中升控股是豪华品牌经销商龙头 中升集团控股有限公司于1998年在中国大连成立，2010年在香港联合交易所主板上市。是国内豪华品牌经销商龙头，主要 代理品牌有奔驰、雷克萨斯、丰田、宝马等。公司在百强经销商榜单中排列第二名，公司共有360家4S店，主要集中在华东 和华南地区。 资料来源：公司官网，平安证券研究所3 3 1998年-2003年2005年2007年-2009年2010年2012年至今 19981998年年 成为丰成为丰 田首家田

6、首家 在中国在中国 授权的授权的 经销商经销商 20052005年开年开 设首家雷设首家雷 克萨斯经克萨斯经 销店销店 20072007年于四年于四 川开设首家川开设首家 经销店且首经销店且首 次通过收购次通过收购 扩大经销网扩大经销网 络络 20002000- - 20032003在福在福 建、江苏、建、江苏、 上海等地上海等地 开设经销开设经销 店店 20102010年于香年于香 港联合交易港联合交易 所主板上市所主板上市 19991999 年开年开 设首设首 家奥家奥 迪经迪经 销店销店 20092009年年 开设首开设首 家奔驰家奔驰 经销店经销店 20122012年开年开 设首家捷设

7、首家捷 豹路虎经豹路虎经 销店销店 20172017年于年于 大连开设大连开设 首家捷豹首家捷豹 路虎沃尔路虎沃尔 沃店沃店 中升控股发展历程中升控股发展历程 目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S 4 4 盈利能力：毛利率提高、售后业务占比提升盈利能力：毛利率提高、售后业务占比提升 管理能力：经营效率和经营成本强于竞争对手管理能力：经营效率和经营成本强于竞争对手 展望与启示：好赛道展望与启示：好赛道+ +优品牌优品牌+ +精管理精管理+ +强业务强业务 风险分析风险分析 豪华车市场高速增长，公司营收利润同比大增豪华车市场高速增长，公司营收利润同比大增 在2019年

8、中国汽车行业销量下滑8.2%、行业收入下滑1.8%、利润总额下降15.9%的大背景下，公司作为经销商龙头，在营收 端和利润端实现了15%15%和24%24%的增长，主要得益于豪华品牌新车销量保持12%的高速增长，公司加大售后服务，提高了入场 台次，同时金融渗透率同比提升3.4个百分点，二手车业务继续保持高速增长。 资料来源：公司公告，平安证券研究所 中升控股中升控股20192019营业收入同比增营业收入同比增15%15%达达12401240亿亿 单位：亿元单位：亿元中升控股中升控股20192019年净利润同比增年净利润同比增24%24%达达4545亿亿 单位：亿元单位：亿元 5 5 0% 10

9、% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 营收规模增速 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 归母净利润增速 新车业务占比继续降低，售后服务毛利占比提升至新车业务占比继续降低，售后服务毛利占比提升至60%60% 汽车行业的存量效应逐步显现，存量市场的规模增加，公司将售后服务作为非常重要的业务进行发展：在收入端，售后及 精品服务的占比从2010年的8.7%提升至2019年的14.4%，在毛

10、利润端，售后服务占比从2010年的43%提升至2019年的60% 未来售后业务的贡献有望进一步提升，整体毛利润受新车的影响将逐步减少。 资料来源：公司公告，平安证券研究所 中升控股售后服务收入占比持续提升中升控股售后服务收入占比持续提升 中升控股售后服务毛利占比持续提升中升控股售后服务毛利占比持续提升 6 6 8.7%8.7%9.7% 11.5% 12.5% 12.3% 12.8% 13.4% 13.5% 14.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 售后及精品服务收入占比新车销售收入占比 43% 38% 48% 52% 58% 59% 5

11、7%54% 57% 60% 5%5% 9% 11% 14% 17%16%17% 20%20% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 增值服务利润占比售后服务毛利占比新车销售毛利占比 新车销售不同新车销售不同品牌毛品牌毛利率分化利率分化 新车业务收入持续提升，同比2018年增加14%，但毛利率持续下滑至2.7%，其中豪华品牌毛利率为3.7%，同比下降0.2个百 分点，中高端车毛利率为0.4%，下降0.8个百分点。毛利率受品牌力、车型周期和供需关系平衡的影响，其中经销商能尽量 控制的是库存，2019年基本保持总体一个月的库存深度。 奔驰对公司的收入

12、贡献最大，宝马在经销商门店数没有增加的情况下，2019年的收入贡献为9.1%，较2018年提升1个百分 点。 资料来源：公司公告，平安证券研究所7 7 新车业务毛利率下滑新车业务毛利率下滑20192019年各品牌的收入贡献年各品牌的收入贡献 29.3% 17.9% 14.9% 9.5% 9.1% 19.3% 奔驰 丰田 雷克萨斯 奥迪 宝马 其他 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 毛利率 豪华车销量占比首次突破豪华车销量占比首次突破50%50% 2019年国内汽车行业整体销量同比下降8.2%，但豪华品牌逆势上升12%。 中升控股新车销量45.6万辆，同比提升11%，其中豪华

13、品牌销量22.8万辆，同比提升18.4%，豪华品牌的销量占比首次超过 中高端品牌，占比为50%，具有重要战略意义。 资料来源：公司公告，平安证券研究所8 8 中升控股豪华品牌销量增幅高于新车整体销量增幅中升控股豪华品牌销量增幅高于新车整体销量增幅 豪华品牌销量占比首次超过豪华品牌销量占比首次超过50%50% 13% 17% 22% 31% 35% 39%40%39% 42% 47% 50.04% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 中高端品牌销量占比豪华品牌销量占比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 5

14、10 15 20 25 30 35 40 45 50 销量新车整体增速豪华品牌增速 单店营收持续增长单店营收持续增长 2019年公司单店总营收同比微增，达到3.45亿元，单店新车销量小幅下滑，为1266辆，可能的原因是2019年新增的门店数 量较多，需要2-3年的时候才能达到正常的水平。 单店总营收同比增长1.8%，而单店新车收入2019年为2.95亿元，2018年为2.93亿元，增长0.7%。 资料来源：公司公告，平安证券研究所9 9 单店总营收微增单店总营收微增 单位：亿元单位：亿元单店新车销量小幅下滑单店新车销量小幅下滑 单位：辆单位：辆 0 1 2 3 4 中升控股 900 1,000

15、 1,100 1,200 1,300 1,400 单店新车销量 单店营收和利润均高于竞争对手单店营收和利润均高于竞争对手 与同在港股上市的豪华品牌经销商对比，中升控股的单店营收和单店净利润均高于竞争对手，且单店利润的优势元大于单 店营收的优势，显示出公司在精细化管理方面的优异成果。 资料来源：公司公告，平安证券研究所1010 中升的单店总营收领先竞争对手中升的单店总营收领先竞争对手单位：亿元单位：亿元中升的单店净利润高于竞争对手中升的单店净利润高于竞争对手单位：万元单位：万元 2.87 2.78 2.85 3.02 3.39 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.

16、0 中升控股广汇宝信永达汽车正通汽车 393 216 741 1171 1144 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 中升控股广汇宝信永达汽车正通汽车 售后和精品服务收入高速增长，毛利率维持高位售后和精品服务收入高速增长，毛利率维持高位 2019年售后和精品服务收入同比提升23%，毛利率继续维持高位，超过48%。公司的核心竞争力之一是售后和精品业务，近 年来连续高速增长。20192019年公司推出的“双保无忧”服务年公司推出的“双保无忧”服务：6年不限里程保修、不限次数保养，有效增加了售后入场台 次。未来随着公司保有量基数的增加，售后服务将为公司带来更多的贡

17、献。 资料来源：公司公告，平安证券研究所1111 售后业务营收增长售后业务营收增长23% 23% 单位：亿元单位：亿元售后业务毛利率维持高位售后业务毛利率维持高位 48.2% 43% 44% 45% 46% 47% 48% 49% 50% 21 37 48 60 68 73 91 116 145 178 22.97% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 金融渗透率提升带动增值服务增长金融渗透率提升带动增值服务增长 公司的增值服务包括金融和保险代理、二手车业务，2019年此项业务的利润同

18、比增长20%，得益于金融渗透率的持续提升和 公司推出创新金融产品，有效降低了“西安奔驰事件”对公司的影响。 资料来源：公司公告，平安证券研究所1212 增值服务利润增速为增值服务利润增速为20% 20% 单位：亿元单位：亿元新车金融渗透率提升至新车金融渗透率提升至52.7%52.7% 28.6% 35.3% 39.8% 45.0% 49.3% 52.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20.01% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 5 10 15 20 25 30 35 注：增值服务计入“其他收益”科目，可视为毛利润 二手

19、车交易量增幅大于行业二手车交易量增幅大于行业 2019年国内二手车交易量提升8%，公司二手车交易量同比提升30%，大幅领先于行业。目前国内二手车交易量低于新车销 量，但增幅远超新车，与国外相比，有巨大的增长空间。未来随着政策的放开、二手车流通壁垒的逐渐接触和交易监管政 策不断完善，公司有望受益于行业的进一步发展。 资料来源：公司公告，wind，平安证券研究所1313 公司二手车交易量大幅提升公司二手车交易量大幅提升单位：万台单位：万台国内二手车交易量增长国内二手车交易量增长8% 8% 单位：万辆单位：万辆 2 3 4 5 7 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1 2 3

20、 4 5 6 7 8 385 433 479 520 605 942 1,039 1,240 1,382 1,492 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S 1 1 4 4 盈利能力：毛利率提高、售后业务占比提升盈利能力：毛利率提高、售后业务占比提升 管理能力：经营效率和经营成本强于竞争对手管理能力：经营效率和经营成本强于竞争对手 展望与启示：好赛道展望与启示：好赛道+ +优品牌优品牌+ +精管理精管理+ +强业务强业务 风险分析风险分析 运营能力强，库存控制得当运营能力强，库存控制

21、得当 2019年公司经营性净现金流大增，达到78亿元，受益于存货的有效控制，而2018年的净现金流较低的部分主要原因是存货 大幅增加（存货从2017年的75亿元增加值2018年的110亿元）。2019年存货降低至98亿元，存货周转天数同比下降0.8天， 主要原因是公司提升精细化管理和提高运营效率，同时OEM在2019年进行库存控制。 资料来源：公司公告，平安证券研究所1515 经营活动产生的净现金流经营活动产生的净现金流单位：亿元单位：亿元存货周转天数微幅下降存货周转天数微幅下降单位：天单位：天 9.27 46.52 45.13 52.34 23.18 78 0 10 20 30 40 50

22、60 70 80 90 34.5 29.8 31.2 30.4 20 25 30 35 40 45 50 55 60 存货周转速度和管理费用控制优于行业竞争对手存货周转速度和管理费用控制优于行业竞争对手 中升在库存管理方面具有优势，公司代理的日系品牌丰田和雷克萨斯的库存深度较低，基本低于1个月，雷克萨斯的为0.5 个月左右。 公司管理费用率优势明显，与竞争对手相比，中升网络门店数最多，单店营收和利润最高，但管理费用率最低，体现了公 司具有很强的精细化管理能力。 资料来源：公司公告，平安证券研究所1616 存货周转天数在竞争对手中最低存货周转天数在竞争对手中最低单位单位: :天天管理费用率在竞争

23、对手中最低管理费用率在竞争对手中最低 54 48 35 33 34 35 0 10 20 30 40 50 60 中升控股广汇宝信永达汽车正通汽车 1.76% 1.92% 1.62% 1.53%1.58% 1.31% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 中升控股广汇宝信永达汽车正通汽车 杠杆率和资金成本继续下降杠杆率和资金成本继续下降 公司有息负债降低，公司通过优化融资渠道组合，有效利率降为4.6%，同时进行税务优化和公司架构重组，有效所得税率 下降至28.6%。公司有效控制负债率，整体资产负债率下降1.9个百分点。 资料来源：公司公告，平安证券研究所1717 有息负债和有息负债率有息负债和有

24、息负债率降低降低8 8个个百分点百分点单位：亿元单位：亿元资产负债率降低资产负债率降低1.91.9个百分点个百分点单位：单位：% % 64.81 50 55 60 65 70 75 58% 60% 62% 64% 66% 68% 70% 72% 245 250 255 260 265 270 有息负债有息负债率 财务成本和杠杆率均低于竞争对手财务成本和杠杆率均低于竞争对手 与竞争对手相比，中升控股在财务费用率逐年下降，从2014年的2.28%下降至2019年H1的1.11%。资产负债率近年来持续低 于竞争对手。公司在追求规模化的同时，将成本控制、提高效率作为重要的经营方针，并取得良好的效果。

25、资料来源：公司公告，平安证券研究所1818 财务费用率低于竞争对手财务费用率低于竞争对手资产负债率低于竞争对手资产负债率低于竞争对手 2.3% 2.2% 1.4% 1.2% 1.1%1.1% 0% 1% 2% 3% 2001720182019H1 中升控股广汇宝信永达汽车正通汽车 68.2% 67.4% 67.0% 65.0% 66.7% 66.2% 60% 62% 64% 66% 68% 70% 72% 74% 76% 78% 80% 2001720182019H1 中升控股广汇宝信永达汽车正通汽车 资本开支短期收缩，长期稳健扩张趋势不变资本开支短

26、期收缩，长期稳健扩张趋势不变 2019年公司资本开支大幅降低至17.4亿元，为近年来的历史低位。公司会根据经营能力、资产负债情况、资金流和未来成 长空间等因素综合决定资本开支，2019年公司采取审慎的态度，资本开支大幅减少。但从长期看，公司作为行业龙头，网 络会持续扩张，但会以“稳健”作为基础。 资料来源：公司公告，平安证券研究所1919 公司公司20192019年资本开支收缩年资本开支收缩单位单位: :亿元亿元 21.63 18.34 25.99 53.05 37.81 17.43 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 息税折旧摊销前利润资本性开支 目录目录C C

27、O N T E N T SO N T E N T S 2 2 0 0 盈利能力：毛利率提高、售后业务占比提升盈利能力：毛利率提高、售后业务占比提升 管理能力：经营效率和经营成本强于竞争对手管理能力：经营效率和经营成本强于竞争对手 展望与启示：好赛道展望与启示：好赛道+ +优品牌优品牌+ +精管理精管理+ +强业务强业务 风险分析风险分析 展望展望 国内汽车行业增速下行国内汽车行业增速下行，但豪华品牌仍有望保持较高速的增长但豪华品牌仍有望保持较高速的增长，豪华品牌经销商受益豪华品牌经销商受益。中升的主要品牌是奔驰、雷克萨斯、 宝马和丰田，其中各品牌的产品周期有所错位，对公司整体而言，可以保持平稳

28、的业绩增长。 区域布局方面区域布局方面，中升控股重点关注华东和华南等汽车千人保有量和人均中升控股重点关注华东和华南等汽车千人保有量和人均GDPGDP较高的地区较高的地区，2019年新增的门店主要在江浙地区。 未来也将大力发展重点区域。 经销商行业集中度提升经销商行业集中度提升。龙头经销商在资金成本、与OEM谈判、售后配件采购等方面具有一定的规模效应，同时中升控股一 直践行精细化管理，降低成本、提高效率，使得公司的市场份额持续提升。这一趋势有望在未来延续。 发力存量市场发力存量市场。售后市场的规模逐步扩大，经销商最大限度地降低客户的流失率。同时，公司豪华品牌占比逐步提升，其单 次售后保养费用远高

29、于中高端品牌，且豪华品牌车主对4S店的黏性较高，因此，公司的售后业务仍将继续保持较高速增长。 系统布局二手车系统布局二手车，等待政策发力等待政策发力。公司在二手车方面保持快速增长，目前以系统布局为主，打通各个环节。等待未来政策的 放开、二手车流通壁垒的逐渐接触和交易监管政策不断完善，公司在有充分准备的前提下，有望受益于行业的进一步发展。 资本开支未来继续以“稳健”为基础，在收购潜在4S店时，从长视角进行评估，选择最优时机。 资金成本：资金成本：财务端依旧审慎，融资成本继续发挥规模优势和渠道优势。疫情之下，融资环境更宽松。 2121 代理品牌持续优化，聚焦重点品牌代理品牌持续优化，聚焦重点品牌

30、2019年末公司经销商门店数量为360家，较2018年增加42家，其中奔驰品牌增加了8家，沃尔沃增加8家，雷克萨斯增加了3 家，奥迪增加5家，丰田增加了11家，日产减少4家。截至2019年末，公司豪华品牌的门店数量占比为58%，较2018年提升3 个百分点。未来代理品牌持续优化，聚焦主力品牌奔驰、雷克萨斯、丰田，淘汰盈利能力较低的品牌和车型。 资料来源：公司公告，平安证券研究所2222 20192019年主要代理品牌及门店数量年主要代理品牌及门店数量豪华品牌门店数量占比提升豪华品牌门店数量占比提升 143, 45% 175, 55% 2018年末 中高端品牌豪华品牌 152, 42% 208,

31、 58% 2019年末 中高端品牌豪华品牌 奔驰和雷克萨斯销量高速增长、二手车保值率高奔驰和雷克萨斯销量高速增长、二手车保值率高 豪华品牌在过去的几年中保持高速增长，而奔驰和雷克萨斯分别在一线豪华市场和二线豪华市场显示出了巨大的增长动 力，且雷克萨斯是进口车型，终端优惠少，车型利润高。豪华品牌的库存深度低，可增加经销商的库存周转率。 公司主要代理的品牌雷克萨斯、丰田、奔驰的保值率分别位于第一名、第三名和第五名，产品质量和品牌认可度均受到消 费者的高度认可。 资料来源：中汽协，JD Power，平安证券研究所2323 主要豪华品牌国内销量持续增长主要豪华品牌国内销量持续增长单位：万辆单位：万辆2

32、0192019年度日系品牌三年保值率较高年度日系品牌三年保值率较高 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2000182019 网络布局集中在一二线城市和华东及华南地区网络布局集中在一二线城市和华东及华南地区 公司75%的门店集中在一二线城市，55%的在华东和华南地区。广东省56家门店，其中豪华品牌33家；江浙沪供72家，豪华 品牌57家。公司2019年新增的门店中，浙江省增加了12家，江苏省增加了7家，未来将继续在重点地区进行布局。 公司在广东拥有最多的4S店，达到了56家，广东省的汽车保有量为3151万辆，是国内第一个突破3000万

33、辆的省份，且广东 在出台汽车刺激消费政策方面一直走在前列。 资料来源：公司公告，平安证券研究所2424 29% 26% 17% 21% 7%华东 华南 东北 西南及中部 华北 20192019年年4S4S门店主要布局华东和华南门店主要布局华东和华南广东和辽宁的门店数量最多广东和辽宁的门店数量最多 门店所在省份门店所在省份 门店数量门店数量主要品牌主要品牌 广东省广东省56 奔驰、奥迪、宝马、雷克萨斯、捷豹路虎、 英菲尼迪、一汽丰田、广汽丰田、广汽本田、 东风日产、沃尔沃等 辽宁省辽宁省48 奔驰、奥迪、宝马、雷克萨斯、捷豹路虎、 一汽丰田、广汽丰田、广汽本田、东风日产、 东风本田沃尔沃等 浙江

34、省浙江省33 奔驰、雷克萨斯、奥迪、一汽丰田、广汽丰 田、广汽本田 山东省山东省32 奔驰、捷豹路虎、奥迪、保时捷、沃尔沃、 一汽丰田、广汽丰田、东风日产 江苏省江苏省32 奔驰、雷克萨斯、捷豹路虎、奥迪、沃尔沃、 一汽丰田、广汽丰田、东风日产 市占率有望进一步增加，龙头集中趋势明显市占率有望进一步增加，龙头集中趋势明显 公司2019年新车销量45.6万辆，占国内汽车整体的1.77%，占乘用车的2.13%，较2018年分别提升0.3和0.39个百分点。2019 年公司新车和二手车总销量为53万辆，份额为1.3%，较2018年提升0.06个百分点。经销商行业体现出龙头集中度逐年提升 的现象，未来

35、这一现象将持续。 资料来源：中国汽车流通协会，公司公告，平安证券研究所2525 排名排名公司名称公司名称 20172017年总销量年总销量 （万台，含二手（万台，含二手 车）车） 20182018年总销量年总销量 ( (万台，含二万台，含二 手车手车) ) 20192019年总销量年总销量 ( (万台，含二万台，含二 手车手车) ) 20172017年年 销量份额销量份额 20182018年年 销量份额销量份额 20192019年年 销量份额销量份额 1广汇汽车服务集团股份公司110118/2.96%3.16%/ 2中升集团控股有限公司3847531.02%1.24%1.30% 3利星行汽车2

36、124/0.55%0.64%/ 4上海永达控股(集团)有限公司2122/0.56%0.58%/ 5恒信汽车集团股份有限公司2727/0.73%0.71%/ 6大昌行集团有限公司1214/0.34%0.37%/ 7国机汽车股份有限公司1615/0.42%0.41%/ 8浙江物产元通汽车集团有限公司2440/0.65%1.06%/ 9庞大汽贸集团股份有限公司5028/1.34%0.75%/ 10江苏万邦金之星车业投资集团有限公司1414/0.38%0.36%/ 主要经销商集团的销量和市占率主要经销商集团的销量和市占率 启示：好赛道启示：好赛道+ +优品牌优品牌+ +精管理精管理+ +强业务强业务

37、好赛道：豪华车市场高增速好赛道：豪华车市场高增速。豪华车市场销量增速有望继续维持，新车毛利率高，售后维修保养单价高，用户对4S店的粘性 强，因此豪华车是经销商尽力争取的品牌，且龙头经销商加大了豪华品牌的占比，未来行业集中度有望进一步提升，利好龙 头企业。 优品牌：奔驰优品牌：奔驰、雷克萨斯和丰田品牌优异雷克萨斯和丰田品牌优异。这三个品牌不仅在过去实现高速增长，品牌认可度高、保值率高。且品牌之间存 在产品周期的错位，有效避免了单一品牌对公司业绩的影响。龙头经销商从过去大力扩张发展到目前着重调整品牌结构，针 对市场的变化进行合理的布局。 精管理：精细化运营提高公司效率精管理：精细化运营提高公司效率

38、。在整体汽车行业处于平台期的背景下，控制成本、提高效率、优化管理是经销商必经之 路，中升在日常管理实践中形成了一整套方法，并取得了显著的效果。精细化管理需要在未来持续进行，尽早积累经验的企 业将更具有竞争优势。 强业务：售后业务是核心强业务：售后业务是核心，二手车等待发力二手车等待发力。售后业务对应的是存量市场，具有广阔的市场空间，且售后利润较高，海外成 熟市场的经销商龙头售后业务占比更高，为国内企业指明了方向。二手车行业目前还存在诸多阻力，经销商企业在加大布局， 等待政策友好之时，布局完善的经销商企业会实现突破。 2626 目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S

39、2 2 7 7 盈利能力：毛利率提高、售后业务占比提升盈利能力：毛利率提高、售后业务占比提升 管理能力：经营效率和经营成本强于竞争对手管理能力：经营效率和经营成本强于竞争对手 展望与启示：好赛道展望与启示：好赛道+ +优品牌优品牌+ +精管理精管理+ +强业务强业务 风险分析风险分析 风险分析风险分析 1 1）电动车快速发展电动车快速发展，对售后需求大幅降低对售后需求大幅降低。特斯拉国产化带动豪华市场电动化提速，电动车售后保养的需求将大幅减少， 对传统经销商具有潜在的冲击。 2 2）第三方后市场企业蚕食传统经销商的份额第三方后市场企业蚕食传统经销商的份额。汽车后市场的市场空间大，新入局者众多，

40、包括独立第三方企业和整车厂的 独立售后品牌，对传统经销商具有一定的蚕食。 3 3）豪华品牌销量不及预期豪华品牌销量不及预期。若豪华品牌销量不及预期，将对公司的新车销量、新车毛利率等均产生较大的影响。 4 4）二手车政策不及预期二手车政策不及预期。二手车政策的不确定性较大，如果二手车交易量不及预期，将影响经销商的业务及盈利能力。 2828 股票投资评级股票投资评级: : 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间） 中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于沪

41、深300指数10%以上） 行业投资评级行业投资评级: : 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上） 中性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在5%之间） 弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上） 公司声明及风险提示：公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给 上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面

42、授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需 谨慎。 免责条款：免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告 的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅 供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于 发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2020版权所有。保留一切权利。 2929