1、 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 证券研究报告证券研究报告/ /专题研究报告专题研究报告 20202020 年年 0404 月月 2626 日日 银行 央行数字货币的投资机会： 从货币特征和商业运用角度 评级：增持（维持）评级：增持（维持） 分析师分析师 戴志锋戴志锋 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030004 电话： Email： 分析师：陆婕分析师：陆婕 执业证书编号：执业证书编号：S0740518010003 电话： Email： 基本状况基本状况 上市公司数 行业总市值(百万元) 行业流通市值(百万元) 行业行业- -市场走势对比市场走势

2、对比 相关报告相关报告 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E 备注 投资要点投资要点 央行数字货币的货币特征。央行数字货币的货币特征。 1、 我国央行数字货币会在技术能力和推进能力、 我国央行数字货币会在技术能力和推进能力 上保持世界领先地位，上保持世界领先地位，央行数字货币的设计理念和技术架构已比较清晰， 这块的研发和测试会持续推进。2、央行大规模推广数字货币还比较遥远、央行大规模推广数字货币还比较遥远。 从货币角度，央行数字货币目前定义是替代现金；大规模运

3、用，央行数字 货币要延伸到 M1 和 M2，还需要央行做审慎研究。3、央行数字货币落地、央行数字货币落地 的时间，与海外数字货币发展状况相关。的时间，与海外数字货币发展状况相关。货币主权是央行落地数字货币的 核心考量因素，最优策略是紧跟者。 央行数字货币的央行数字货币的商业化运用展望：需要技术突破带来新模式。商业化运用展望：需要技术突破带来新模式。1、回顾扫码、回顾扫码 支付支付大规模商业运用的三个核心因素大规模商业运用的三个核心因素: 抓住移动互联网发展的机会，技术 变化带来的商业模式的变化;互联网平台充分利用了场景、平台的优势；互 联网企业的机制优势。2、商业银行大规模商用，需要数字货币、

4、商业银行大规模商用，需要数字货币技术变化带技术变化带 来的商业模式和产品形态的明显变化。来的商业模式和产品形态的明显变化。能否改变目前的支付格局，主要看 数字货币的技术突破。3、大规模商用，目前还看不清。、大规模商用，目前还看不清。测试的央行数字货 币与现有数字钱包的差异总体不大；支付链条更多基于目前的支付体系， 只是运用区块链某些技术；技术创新集中于某些定向细分场景，商用还需 要看到更大技术突破。 央行数字货币对现金的替代能力分析。央行数字货币对现金的替代能力分析。央行数字货币的设计保持了现钞的 属性和主要特征，也满足了便携和匿名的需求。数字货币的不利点：使用 门槛和隐私性。政策推广是替代的

5、主要动力，预计不是需求。 投资投资建议：建议：1、从产业链的角度。、从产业链的角度。a、央行到商业银行的数字货币发行这个、央行到商业银行的数字货币发行这个 链条链条，由于央行积极推进数字货币的研究与测试，相对机会较大；b、商业、商业 银行向实体经济或个人推广数字货币，银行向实体经济或个人推广数字货币，想象空间大，但商业模式难度大， 同时央行真正推广预计时间还比较长。2、技术的角度来看、技术的角度来看，央行数字货币 的技术创新点主要在区块链某些要素和安全技术。区块链技术中的某些要 素主要包括点对点支付、分布式记账、智能合约。安全技术主要包括身份 识别认证技术 PKI 和可行执行环境 TEE 技术

6、。 风险提示：风险提示：央行数字货币落地不及预期，央行数字货币监管趋严 （感谢计算机首席闻学臣的支持） 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 专题研究报告专题研究报告 内容目录内容目录 一、央行数字货币的货币特征有哪些？一、央行数字货币的货币特征有哪些？ . - 4 - 1.1、我国央行数字货币技术及运用会在全球保持领先地位 . - 4 - 1.2、从货币角度理解，央行大规模推广数字货币还比较遥远 . - 5 - 1.3、央行数字货币落地的时间，会考虑海外数字货币发展状况 . - 6 - 二、央行数字货币商业化运用展望：技术变化是核心二、央行数字货币商业

7、化运用展望：技术变化是核心 . - 8 - 2.1、扫码支付大规模商业运用的三个核心因素 . - 8 - 2.2、技术上的突破，才能有运用上的突破. - 11 - 2.3、央行数字货币与现有数字钱包的差异性：总体不大 . - 11 - 2.4、央行数字货币支付体系不依赖区块链，更多是基于现在的支付体系 - 12 - 2.5、央行数字货币没有大的技术突破，就很难改变目前的支付格局 . - 13 - 三、央行数字货币对现金的替代能力分析三、央行数字货币对现金的替代能力分析. - 14 - 3.1、央行数字货币对现金的优势 . - 14 - 3.2、数字货币的不利点：使用门槛和隐私性 . - 15

8、- 四、投资建议四、投资建议 . - 17 - 风险提示风险提示 . - 18 - qRsNpPnRqNoQsQoPuMmNoN7NaO8OmOnNmOoOkPmMqMfQnPqP9PnNzQwMpOsNNZnNrR 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 专题研究报告专题研究报告 图表目录图表目录 图表图表1：央行数字货币运行框架图：央行数字货币运行框架图 . - 4 - 图表图表2：数字货币时代下的利率传导机制：数字货币时代下的利率传导机制 . - 5 - 图表图表3：部分零售型央行数字货币进展：部分零售型央行数字货币进展 . - 6 - 图表图表4：

9、Libra 协会协会的成员的成员 . - 7 - 图表图表5：互联网普及率及手机网民占比：互联网普及率及手机网民占比 . - 8 - 图表图表6：二维码支付大事记：二维码支付大事记 . - 9 - 图表图表7：支付宝和蚂蚁金服的商业逻辑：支付宝和蚂蚁金服的商业逻辑 . - 9 - 图表图表8：蚂蚁金服的业务模块：蚂蚁金服的业务模块. - 9 - 图表图表9：NFC vs. 二维码二维码 . - 10 - 图表图表10：可能会参与央行数字货币试点的机构：可能会参与央行数字货币试点的机构 . - 11 - 图表图表11：农行数字货币钱包的界面：农行数字货币钱包的界面 . - 11 - 图表图表12

10、：央行数字货币与支付宝、微信钱包的对比：央行数字货币与支付宝、微信钱包的对比 . - 12 - 图表图表13：数字货币的核心技术体系：数字货币的核心技术体系 . - 13 - 图表图表14：全球现场交易支：全球现场交易支付方式的占比变化预测（付方式的占比变化预测（2018-2022年）年） . - 13 - 图表图表15：亚太地区现场交易支付方式的占比变化预测（：亚太地区现场交易支付方式的占比变化预测（2018-2022年）年） . - 13 - 图表图表16：部分国家或地区现场交易支付方式的分布：部分国家或地区现场交易支付方式的分布 . - 14 - 图表图表17：现金支付在现场交易场中的占

11、比：现金支付在现场交易场中的占比 . - 15 - 图表图表18：现金交易产：现金交易产生的原因生的原因 . - 15 - 图表图表19：城乡互联网普及率：城乡互联网普及率 . - 16 - 图表图表20：网上支付及移动支付用户规模：网上支付及移动支付用户规模 . - 16 - 图表图表21：2018年受访网民外出会携带现金情况年受访网民外出会携带现金情况 . - 17 - 图表图表22：不同年龄段每日使用移动支付的金额占比：不同年龄段每日使用移动支付的金额占比 . - 17 - 图表图表23：2018年中国不同年龄段受访网民现金支付倾向的原因调查年中国不同年龄段受访网民现金支付倾向的原因调查

12、 . - 17 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 专题研究报告专题研究报告 一、央行数字货币的货币特征有哪些？一、央行数字货币的货币特征有哪些？ 1.1、我国央行数字货币技术及运用会在全球保持领先地位我国央行数字货币技术及运用会在全球保持领先地位 央行数字货币的设计理念央行数字货币的设计理念。1、M0 的替代。的替代。中国的央行数字货币项目称 之为 DC/EP， 即数字货币和电子支付工具。 其功能属性与纸钞完全一样， 只不过是数字化形态。 央行数字货币不需要账户就能够实现价值转移。 2、 双层运营体系双层运营体系。 人民银行先把数字货币兑换给银行

13、或者是其他运营机构， 再由这些机构兑换给公众。双层运营体系对现有货币体系的冲击最小， 能调动商业银行等的积极性，提升数字货币的接受程度。3、中心化的、中心化的 管理模式和技术的非中心化。管理模式和技术的非中心化。央行数字货币仍然是中央银行对社会公众 的负债。央行在投放过程中的处于中心地位；央行数字货币的技术架构 可以兼容各种模式。 央行数字货币的技术架构央行数字货币的技术架构。1、数字货币可以独立于账户数字货币可以独立于账户。数字货币技 术架构与现有银行支付体系的区别：基于代币（Token)和基于账户。数 字货币可以独立于账户，基于代币的交易可以通过点对点确认，支持离 线交易。数字货币是一种数

14、字权益证明，由加密技术进行保障，可以是 在线或离线的状态。 2、数字货币数字货币的的两个库、三个中心。数字货币发行两个库、三个中心。数字货币发行 库库：人民银行在央行数字货币私有云上存放央行数字货币发行基金的数 据库。数字货币商业银行库数字货币商业银行库：商业银行存放央行数字货币的数据库，可 以在本地也可以在央行数字货币私有云上。认证中心认证中心：央行对央行数字 货币机构及用户身份信息进行集中管理，它是系统安全的基础组件，也 是可控匿名设计的重要环节。登记中心登记中心：记录央行数字货币及对应用户 身份，完成权属登记；记录流水，完成央行数字货币产生、流通、清点 核对及消亡全过程登记。大数据分析中

15、心大数据分析中心：反洗钱、支付行为分析、监 管调控指标分析等。 3、 运营层面、 运营层面不预设技术路线。不预设技术路线。 DC/EP 是混合架构， 在运营机构层，央行保持技术中性，不干预商业机构技术路线选择。 图表图表1：央行数字货币运行框架图：央行数字货币运行框架图 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 专题研究报告专题研究报告 来源：中泰证券研究所、清华大学国家金融研究院 1.2、从货币角度理解，央行大规模推广数字货币还比较遥远从货币角度理解，央行大规模推广数字货币还比较遥远 从货币角度，央行数字货币目前定义是 M0。基于国内央行数字货币的 初步设

16、计方案，未来流通中的通货（即0）将由两部分组成：流通中 的现金和数字货币。如数字货币通过商业银行库直接存放在央行数字货 币私有云上， 即数字货币作为中央银行的负债。 现金的运用， 相对有限。 大规模运用，大规模运用，央行数字货币央行数字货币要延伸到要延伸到 M1 和和 M2。M0 在居民和企业的接 受程度是在下降，央行数字货币的设计势必将由 M0 扩展至 M1 和 M2。 考虑到央行作为银行的银行， 不应直接从事商业经营活动， 如果作为1、 2 的数字货币直接存放在央行私有云上无法获取相应收益，而数字货 币直接存放在央行，则会对商业银行负债业务造成冲击，导致流动性脆 弱和流动性风险。因此，将数

17、字货币由0 扩展至1 和2 后，央行数 字货币对货币政策的影响，更多的是通过货币供给结构、货币乘数的变 化，以及数字货币的特有属性，使货币政策传导机制更复杂。这可能不 仅影响货币政策制定及其传导效率，还会对金融稳定、金融体系结构等 产生较大影响，需要央行做审慎研究。 图表图表2：数字货币时代下的利率传导机制：数字货币时代下的利率传导机制 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 专题研究报告专题研究报告 来源：中泰证券研究所、张双长及孙浩央行数字货币与利率政策创新 保持在数字货币技术上的领先是央行保持在数字货币技术上的领先是央行目前的目前的主要目标，大规模应

18、用还比主要目标，大规模应用还比 较远。较远。央行会积极开展数字货币的技术研发及测试，在技术能力和推进 进度上保持世界领先地位。 目前央行在数字货币上主要以技术研发为主， 相关的货币理论研究较少，在正式推出央行数字货币之前，央行需要对 货币发行、货币派生、货币政策、汇率影响等做充分及深入的研究。 1.3、央行数字货币落地的时间，会考虑海外数字货币发展状况央行数字货币落地的时间，会考虑海外数字货币发展状况 货币主权是央行落地数字货币的核心考量因素货币主权是央行落地数字货币的核心考量因素。发行央行数字货币的核 心目的是保护货币主权，推进人民币国际化。如果其他主权国家发行央 行数字货币，或者是大型互联

19、网公司发行私人机构数字货币，我们的央 行数字货币会及时跟进。如果海外数字货币的进展较慢，我们也不会急 于推出央行数字货币。 图表图表3：部分零售型央行数字货币进展部分零售型央行数字货币进展 数字货币项目数字货币项目 国家或组织国家或组织 阶段阶段 Rafkr na 冰岛 研究 Sand Dollar 巴哈马 试验 E-krona 丹麦 研究 E-krona 挪威 工作组 E-krona 瑞典 工作进行中 Digital fiat currency 巴西 研究 E-euro 欧洲央行 研究 Dinero Electrnico 厄瓜多尔 试验 DXCD 东加勒比 试验 Bakong 柬埔寨 试验

20、E-hryvnia 乌克兰 试验 Electronic legal tender 南非 表示有兴趣 Billete Digital 乌拉圭 试验 DC/EP 中国 工作进行中 E-shekel 以色列 研究 E-euro 法国 研究 E-franc 瑞士 研究 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 专题研究报告专题研究报告 来源：中泰证券研究所、国际清算银行 大型互联网公司发币对货币主权的影响。大型互联网公司发币对货币主权的影响。 现代货币本质其实是 “符号” ， 背后是“信任”机制。大型互联网平台，是有能力重塑这种“信任”机 制。如果 Libra 发展

21、顺利，Google、Amazon、阿里和腾讯等也会跟进， 它们的话语权是可以渗透到货币领域的。Facebook 发行数字货币 Libra 或对全球金融体系造成影响，Facebook 在全球范围拥有 23 亿的月活用 户，如果 Libra 被广泛使用，会对本地的法币产生替代效应，削弱法币 的地位和影响力，也会影响央行货币政策、外汇政策的实施效果。去年 Facebook 曾表示，美元将占 Libra 一篮子货币的 50%，其次是欧元， 占 18%，日元、英镑和新加坡元则分别占 14%、占 11%和 7%。考虑到 Libra 挂钩的篮子货币中没有人民币， 抑制人民币国际化进程。 所以去年 加快数字货

22、币的研发和实施速度，把握央行数字货币的先机，保护货币 主权。 Facebook 的数字货币的数字货币 Libra 的情况更新的情况更新。1、面临较大的监管压力，多面临较大的监管压力，多 家初始成员退出。家初始成员退出。各国央行担心货币发行权，会阻碍 Libra 的发展。从 美国角度，Libra 会影响货币发行体系，最终影响“铸币税” 。其他国家 央行对 Libra 的发行更为担忧， 一旦 Libra 被广泛使用，会削弱本国的法 币地位。 2、2020 年年 4 月月 16 日，日，Libra 协会发布新版白皮书。协会发布新版白皮书。在最新 白皮书中，对 Libra 支付系统设计方面做了四项重大

23、更改，以解决此前 引起特别关注的监管问题，包括：1、除了多币种代币之外，Libra 还将 提供单币种稳定币；2、通过强大的合规性框架提升 Libra 支付系统安全 性；3、在保持主要经济特性的同时，放弃向无许可公有链系统的过渡计 划。4、为 Libra 的资产储备建立强大的保护措施。 图表图表4：Libra 协会的成员协会的成员 机构类型机构类型 机构名称机构名称 支付业支付业 Mastercard, MercadoPago, PayPal, PayU (Naspers fintech arm), Stripe, Visa 技术和交易技术和交易 平台平台 Booking Holdings, e

24、Bay, Facebook/Calibra, Farfetch, Lyft, SpotifyAB, Uber Technologies, Inc.,Shopify（2020 年新增）年新增） 电信业电信业 Iliad, Vodafone Group 区块链业区块链业 Anchorage, Bison Trails, Coinbase, Inc., Xapo Holdings Limited 风险投资业风险投资业 Andreessen Horowitz, Breakthrough Initiatives, Ribbit Capital, Thrive Capital, Union Square

25、Ventures 非营利组织、非营利组织、 多边组织和多边组织和 学术机构学术机构 Creative Destruction Lab, Kiva, Mercy Corps, Womens WorldBanking 来源：中泰证券研究所、Libra 白皮书 注：红色为已退出 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 专题研究报告专题研究报告 谁会成为国家数字货币首家落地的主流国家？谁会成为国家数字货币首家落地的主流国家？国家数字货币涉及货币 主权， 以及跨境交易等， 舆论是比较敏感。 最优策略应是紧密的跟随者， 观察各国数字货币发展的情况。 二、央行数字货币二

26、、央行数字货币商业化运用展望：技术变化是核心商业化运用展望：技术变化是核心 2.1、扫码支付扫码支付大规模商业运用的三个核心因素大规模商业运用的三个核心因素 回顾“扫码支付”大规模商业运用的三个核心因素回顾“扫码支付”大规模商业运用的三个核心因素: 抓住移动互联网发 展的机会， 技术变化带来的商业模式的变化;互联网平台充分利用了场景、 平台的优势；互联网企业的机制优势。 核心因素一：抓住移动互联网发展的机会，技术变化带来的商业模式的核心因素一：抓住移动互联网发展的机会，技术变化带来的商业模式的 变化。变化。 智能终端的普及和移动智能终端的普及和移动网络的覆盖。网络的覆盖。从用户端来看，智能手机

27、的普及是 移动支付普及的基础。科技的发展大幅降低了智能手机的生产成本，使 普通大众都能买得起智能手机。此外，三大运营商及铁塔公司共同推动 了移动网络信号覆盖，使国内大部分地区都能接受到移动网络信号，实 现快速的上网体验。 图表图表5：互联网普及率及手机网民占比：互联网普及率及手机网民占比 来源：中泰证券研究所、CNNIC 电商平台从电商平台从 PC 端向移动端转移。端向移动端转移。在移动互联网发展的大背景下，电商 平台积极转型，推动用户从 PC 端向移动端转移。其中涉及到用户使用 习惯的改变，电商平台通过各种营销手段及运营方式吸引用户下载手机 端 APP，后续用良好的用户体验留存客户，实现用户

28、的有效转化。移动 互联网兴起之后也出现了大量原生的移动电商平台，进一步丰富了移动 支付的线上生态。 移动互联网推动了移动互联网推动了 O2O 平台的发展。平台的发展。除了购物场景的线上化，更多的 线下场景也经历了线上化的演变过程，典型代表就是打车平台和外卖平 台。通过平台整合线下场景，用户在移动终端发起交易，在线下获取产 品或服务，通过移动支付实现交易闭环。目前更多的线下消费场景正在 被线上化，尤其是在新型肺炎疫情的催化下，更多商品采用线上下单， 配送到家或到店自取的销售模式，包括服务类消费也可采用线上预约下 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0%

29、 2016年6月 2016年8月 2016年10月 2016年12月 2017年2月 2017年4月 2017年6月 2017年8月 2017年10月 2017年12月 2018年2月 2018年4月 2018年6月 2018年8月 2018年10月 2018年12月 2019年2月 2019年4月 2019年6月 互联网普及率手机网民占整体网民比例 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 专题研究报告专题研究报告 单，线下获取服务。 图表图表6：二维码支付大事记：二维码支付大事记 时间时间 事件事件 2012 年年 支付宝推出二维码支付业务 2014 年

30、年 3 月月 央行叫停二维码支付，发布关于暂停支付宝 公司线下条码（二维码）支付等业务意见的函 2014 年年 7 月月 支付宝低调重启二维码支付，并在上海进行补 贴推广 2014 年年 8 月月 微信支付推出“面对面收钱”的功能，重启二 维码支付 2017 年年 5 月月 中国银联联合 40 余家商业银行推出银联“云闪 付”二维码产品 来源：中泰证券研究所 核心因素二：核心因素二：互联网平台充分利用了场景、平台的优势。互联网平台充分利用了场景、平台的优势。 阿里系主要利用了阿里巴巴丰富的线上生态体系，并通过金融增值服务阿里系主要利用了阿里巴巴丰富的线上生态体系，并通过金融增值服务 增强用户粘

31、性。增强用户粘性。支付宝的发展过程是从淘宝网的担保交易起步，电商场 景切入，从网关支付功能发展出账户体系，然后叠加借贷、保险、投资 理财等金融服务，并不断从线上到线下拓展新的支付场景，推动线上场 景向移动端的转移，逐渐形成交易闭环和生态圈，使支付宝成为移动端 的超级流量平台。支付宝的成功主要取决于“走出去”和“引进来”的 市场策略。一方面，支付宝走出淘宝网，进入阿里巴巴丰富的线上生态 场景，同时拓展其他支付合作伙伴及广阔的线下支付场景；移动互联网 的普及推动电商平台从 PC 端向移动转移，并创造了更多移动端原生的 平台，进一步增加了移动支付的场景。另一方面，支付宝在其移动平台 上叠加更多的功能

32、模块，从电商到本地生活服务、社交功能、理财功能 等，不断增强客户的粘性。 腾讯系主要利用了社交平台的高用户粘性，并积极拓展线上向下的支付腾讯系主要利用了社交平台的高用户粘性，并积极拓展线上向下的支付 场景。场景。微信支付一是通过红包、AA 收款等社交支付产品快速将微信平 台的社交用户转化为移动支付用户，社交平台本身具备高粘性的特点， 为支付业务的客户获取和留存提供了良好的条件。二是通过外包服务商 快速覆盖线下场景，通过便捷的收款产品、优惠的支付费率吸收大量商 户开通微信收款，此外还为非阿里系的电商平台及 O2O 平台提供支付 工具。微信支付在场景端快速跑马圈地，覆盖了更多的长尾市场。 图表图表

33、7：支付宝和蚂蚁金服的商业逻辑：支付宝和蚂蚁金服的商业逻辑 图表图表8：蚂蚁金服的业务模块蚂蚁金服的业务模块 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 专题研究报告专题研究报告 来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 扫码支付方式具有易推广性。扫码支付方式具有易推广性。扫码支付成为移动支付的主要方式的原因 在于产业链简单、使用门槛低。NFC 技术出现时间早于二维码，但是发 展速度缓慢，主要原因在于技术标准不统一，涉及的参与方较多，除了 银联和电信运营商，还包括手机制造商、POS 机厂商、芯片厂商、第三 方支付公司、银行等，在技术标准的设定上出现分歧，各

34、方都在努力增 加自身的话语权；另外，针对 NFC 的基础设施改造需要银行、商户等配 合，但高额的成本大幅降低了改造的积极性。相比 NFC，二维码支付的 产业链十分简单，已经具备第三方支付牌照的支付宝和微信支付基于账 户系统建立二维码支付闭环，几乎不涉及硬件改造；最重要的是支付宝 和微信支付本身具有丰富的支付场景和用户流量，在大力度补贴的催化 下，用户快速累积，使用习惯养成。 图表图表9：NFC vs. 二维码二维码 NFC 二维码二维码 便利性便利性 强，无需解锁 需要网络， 需要打开 APP 安全性安全性 较高，硬件加密 较低，软件加密，主动扫 码的风险较大 产业链产业链 复杂，涉及银行和卡

35、组 织、手机生产商、设备 制造商、移动运营商等 简单，微信和支付宝阵营 以及银行、银联阵营 成本成本 较高，对硬件有要求 低，扫码台牌即可 来源：中泰证券研究所 核心因素三：核心因素三：互联网企业的机制优势。互联网企业的机制优势。 通过外部的战略投资扩大支付场景通过外部的战略投资扩大支付场景。互联网公司除了自身拥有大量的支 付场景之外，还通过战略投资场景方来增加移动支付的使用范围，获取 新用户并增强老用户粘性。场景方包括垂直电商平台、本地服务平台、 线下商超、电视购物、社交平台、游戏平台等。对于场景方来说，与互 联网巨头合作可以获取流量支持，强化对客户的数据分析和运营能力， 提升经营水平。 互

36、联网企业的互联网企业的“烧钱”“烧钱”模式模式。不同于传统企业的盈利考核，互联网公司 的核心经营目标是用户数量及市占率。尤其是支付业务，盈利不作为考 核，互联网公司的最终目标是通过支付这个高频场景抓住客户，再通过 支付宝 支付 余额宝、蚂蚁财富 理财 蚂蚁小贷、花呗、借呗 网商银行 借贷 众安保险、国泰产险 保进保险 保险 金融云 芝麻信用 其他 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 11 - 专题研究报告专题研究报告 其他增值服务进行变现。因此，互联网企业在移动支付推广期间进行了 大量的投入，以获取更大的市场份额。一方面通过对 C 端用户的补贴， 使其开通数字

37、钱包并养成使用习惯，另一方面在 B 端对商户和服务商提 供费率补贴及激励计划， 为商户提供综合化的支付解决方案及增值服务， 解决商户在收款中的痛点，使商户的收款和经营更加高效，从而建立了 移动支付的受理环境，使 C 端和 B 端的拓展形成正向循环。两大支付巨 头的激烈竞争成就了中国移动支付的快速普及。 图表图表10：可能会参与央行数字货币试点的可能会参与央行数字货币试点的机构机构 机构类型机构类型 代表机构代表机构 金融机构金融机构 中国工商银行、中国建设银行、中国农业银行、 中国银行、银联 互联网公司互联网公司 阿里巴巴、腾讯 运营商运营商 移动、电信、联通 来源：中泰证券研究所、福布斯、财

38、经 2.2、技术上的突破，才能有运用上的突破技术上的突破，才能有运用上的突破 通过回顾扫码支付的崛起，商业银行在推广数字货币上没有场景和机制 的优势，主要依靠的是技术上的变革，带来的商业模式和产品形态的变 化，才能改变目前的支付格局。 央行主导的央行主导的技术，主要是定向运用场景技术，主要是定向运用场景。1、定向运用场景：资金的定、定向运用场景：资金的定 向投放。向投放。可跟踪、可追溯是央行数字货币的重要技术特征。通过发行特 定用途的数字货币，实现资金的精准投放。2、大规模商业运用：需要、大规模商业运用：需要 商业银行抓住商业银行抓住技术上技术上突破点。突破点。a、抓住先发优势，拓展新的线下支

39、付场 景，或者解决现有支付环节中的痛点，与生物识别等前沿技术相结合， 运用央行数字货币的智能合约功能，进一步提升支付效率，实现无感支 付。b、加强与智能设备制造厂商的合作，发挥央行数字货币离线支付的 技术特点，结合物联网技术，创造新的支付场景。c、央行数字货币钱包 的运营要纳入商业银行的客户综合运营，建立统一的用户管理体系，通 过积分、优惠等方式，提升用户的交互频率。 2.3、央行数字货币与现有数字钱包的差异性：总体不大央行数字货币与现有数字钱包的差异性：总体不大 央行数字货币从用户端的使用体验来说，与现有的数字钱包类似央行数字货币从用户端的使用体验来说，与现有的数字钱包类似，增加，增加 了碰

40、一碰支付了碰一碰支付。根据报道中的农行的内测钱包截图，DCEP 钱包支持数 字货币兑换、 数字钱包管理、 数字货币交易记录查询、 钱包挂靠等功能。 从支付方式上，央行数字货币可支持扫码支付、收付款、汇款、手机芯 片支付等方式，用户体验与目前主流的数字钱包没有太大区别，主要增 加了手机芯片支付的双离线支付方式。 图表图表11：农行数字货币钱包的：农行数字货币钱包的界面界面 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 12 - 专题研究报告专题研究报告 来源：中泰证券研究所、区块链律动 BlockBeats 数字货币技术架构与现有银行支付体系的区别：基于代币（数字货币技术

41、架构与现有银行支付体系的区别：基于代币（Token)和基和基 于账户。于账户。1、现有的银行支付体系主要基于账户体系，全部交易都由中 心节点进行确认，需要在线进行交易，账户体系体现的是账户持有人与 运营机构（商业银行账户和第三方支付的数字钱包）之间的资产负债关 系。 2、 数字货币可以独立于账户， 基于代币的交易可以通过点对点确认， 支持离线交易。数字货币是一种数字权益证明，代表了人民币的固有价 值，由加密技术进行保障，可以在基于区块链的网络中流通，可以是在 线或离线的状态。 央行数字货币的信用等级高于现有的数字钱包央行数字货币的信用等级高于现有的数字钱包。央行数字货币是直接的 国家信用背书，

42、具有无限法偿性。支付宝和微信钱包是互联网企业的产 品，理论上会受到企业信用的影响；但央行对于第三方支付公司进行牌 照化管理，对客户的备用金进行集中交存，安全性较高。 图表图表12：央行数字货币与支付宝、微信钱包的对比央行数字货币与支付宝、微信钱包的对比 央行数字货币央行数字货币 支付宝支付宝/微信支付钱包微信支付钱包 货币类别 央行货币 电子现金 支付形式 主体对应 声明对应 价值 货币面值 固定赎回价值 信用支持 政府信用背书 企业信用背书 结算技术 中心化 中心化 来源：中泰证券研究所、IMF staff 2.4、央行数字货币支付体系、央行数字货币支付体系不依赖区块链，更多是基于现在的支付体系不依赖区块链，更多是基于现在的支付体系 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声