1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023.04.05 价值见底价值见底，复苏可期，复苏可期 上市险企上市险企 2022 年年报综述年年报综述 刘欣琦刘欣琦(分析师分析师)谢雨晟谢雨晟(分析师分析师)李嘉木李嘉木(研究助理研究助理) X 证书编号 S0880515050001 S0880521120003 S0880122030071 本报告导读：本报告导读：三大因素导致三大因素导致22年年EV增速放缓，随着重疾险基数见底以及寿险转型匹配客户需求增速放缓，随着重疾险基数见底以及寿险转型匹

2、配客户需求成效初显，预计成效初显，预计23年价值复苏可期，年价值复苏可期，23Q1得益于理财需求和低基数预计得益于理财需求和低基数预计NBV转正转正。摘要：摘要：投资承压拖累利润增长，寿险投资承压拖累利润增长，寿险价值价值筑底、财险筑底、财险承保盈利承保盈利超预期超预期：1）供需错配下寿险供需错配下寿险 NBV 见底见底：22 年 NBV 为友邦保险（-8.1%）中国人保（-17.3%）中国太平（-18.1%）中国人寿（-19.6%）中国平安（-24.0%）中国太保（-31.4%）新华保险（-59.5%）2）财险财险保费保费较快增长，头部险企盈利改善超预期较快增长，头部险企盈利改善超预期：CO

3、R 为太保财险（97.3%,-1.7pt）、人保财险（97.6%,-1.9pt）、太平财险（99.5%,-6.4pt）和平安财险（100.3%，+2.3pt）；3）资本市场资本市场波动波动导致导致投资收益率承压，投资收益率承压，资产配置普遍增加传统固收、降低非标占比；4）投资拖累利润增长，投资拖累利润增长，剩余边际余额持续负剩余边际余额持续负增长增长：归母净利润增速：中国人保（12.8%）中国太保（-8.3%）中国平安（-17.6%）新华保险（-34.3%）中国人寿（-36.2%）中国太平（-62.8%）友邦保险（-96.2%）。三大三大因素导致因素导致 EV 增速放缓，当前价值见底信号已现增

4、速放缓，当前价值见底信号已现：1）22 年新业务价值贡献继续下降，主要为普惠型保险冲击下重疾新单销售进一步下滑影响。但考虑到当前重疾险基数已经极低，同时保险公司基于客户升级的保险需求匹配高质量的渠道已初见成效，预计价值见底信号已现。此外，银保渠道 NBV 贡献显著提升，在长端利率长期下行背景下有效满足居民保本理财需求。2）22 年价值管理管理量增长趋缓，主要为预期回报增速减弱、假设模型和营运负偏差压力影响。当前价值管理重要性提升，渠道高质量发展模式下招募和激励满足客户需求的队伍将有效优化价值管理。3）22 年投资偏差负贡献，主要为长端利率下行及疫情影响下经济疲弱导致投资收益难以实现5%的长期投

5、资收益假设。23 年经济复苏及地产风险缓解推动投资端收益改善。理财需求旺盛叠加低基数，预计理财需求旺盛叠加低基数，预计 23Q1 NBV 转正转正：资管新规后银行理财产品净值化，客户对传统险形态的增额终身寿等保本保收益产品需求持续提升，叠加 22 年同期受制于疫情的低基数影响，预计 23Q1主要上市险企均将实现 NBV 转正，预计 2023 年一季度 NBV 增速分别为：中国太保（20.4%）中国太平（16.6%）新华保险（9.0%）中国平安（7.0%）中国人寿（6.7%）友邦中国（4.0%）。投资建议投资建议：2022 年寿险行业 NBV 进一步承压，当前重疾险基数见底，普惠型保单的冲击大幅

6、减弱，叠加保险公司寿险改革成效逐步显现，预计行业 NBV 在 23 年将实现复苏；财险行业在车险综合改革影响下龙头险企竞争优势逐渐显现，维持行业“增持”评级。率先进行寿险改革的公司将更早出现渠道、产品与客户需求的匹配，形成NBV 长期可持续增长动能。建议增持中国平安和中国太保。风险风险提示：提示：寿险改革不及预期；资本市场波动；监管政策变动。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 多元化保险 增持 人寿与健康保险 增持 相关报告 保险 建立寿险长护转换机制，利好激发长护险需求 2023.04.02 保险 理财险需求持续旺盛，监管引导降低负债成本 2023.03.28 保险 2 月保

7、费增速回暖，预计Q1 NBV转正 2023.03.17 保险 会计准则革新，稳定的分红预期利好提振股价 2023.03.05 保险 拓宽保险资管业务范围，利好增加收入来源 2023.03.05 行业更新行业更新 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 保险保险 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 26 目目 录录 1.投资承压拖累利润增长，寿险筑底、财险超预期.3 1.1.负债端：寿险价值见底，财险盈利超预期.3 1.1.1.寿险：供需错配下 NBV 见底，EV 增长放缓.3 1.1.1.1.新单策略分化，供需错配导致 NBV 承压

8、.3 1.1.1.2.NBV 贡献放缓、价值管理贡献减弱以及投资负偏差拖累EV 5 1.1.2.财险：保费较快增长，头部险企盈利改善超预期.6 1.1.2.1.汽车保有量增长推动车险保费提升，非车增长动能分化 6 1.1.2.2.疫情降低赔付推动财险盈利超预期，龙头险企强者恒强 7 1.2.资产端：权益波动下投资收益率承压，资产配置分化.9 1.2.1.投资资产受净值增长波动及业务现金流放缓增速分化.9 1.2.2.权益市场波动下投资收益率和确定性下移.10 1.2.3.权益资产配置策略分化，增加传统固收、降低非标占比.10 1.3.投资拖累净利润增长，剩余边际余额持续负增长.11 2.三因素

9、导致 EV 增速放缓，当前价值见底信号已现.12 2.1.NBV 增长动能发生显著变化，重疾险冲击见底.13 2.1.1.个险仍然是 NBV 的核心驱动因素，重疾险冲击见底.14 2.1.2.银保渠道 NBV 贡献显著提升，有效满足居民保本理财需求 19 2.2.价值管理重要性提升，更加重视客户运营.21 2.2.1.渠道低质量模式下费用率、退保率等均出现恶化.21 2.2.2.渠道高质量模式下招募和激励满足客需的人力，优化价值管理 22 2.3.经济复苏及地产风险缓解推动投资端收益改善.22 3.理财需求旺盛叠加低基数，预计 23Q1 NBV 转正.23 4.投资建议：建议增持中国平安、中国

10、太保.24 5.风险提示.25 UZjXkZPWjXiXsRsRmO9PaO8OnPmMoMnOeRqQnRlOpPpR6MqRzQxNqMqRuOmQtO 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 26 1.投资承压拖累利润增长，寿险筑底、财险超预期投资承压拖累利润增长，寿险筑底、财险超预期 1.1.负债端：寿险负债端：寿险价值见底价值见底，财险，财险盈利超预期盈利超预期 1.1.1.寿险：寿险：供需错配下供需错配下 NBV 见底见底，EV 增长放缓增长放缓 1.1.1.1.新单策略分化，供需错配导致 NBV 承压 2022年主要上市险企的

11、总保费年主要上市险企的总保费表现分化表现分化。其中太保寿险得益于银保渠道低基数下的高增长推动保费实现正增长，而其他上市险企总保费整体面临负增长。各上市险企总保费增速分别为：中国太保（6.5%）中国太平（0.0%）新华保险（-0.2%）中国人寿（-0.4%）中国人保（-4.3%）=中国平安（-4.3%）。新单增长新单增长主要依靠银保驱动主要依靠银保驱动，而而个险个险新单总体仍然承压新单总体仍然承压。在银行理财破净背景下，客户对于保本保收益的保险理财需求大幅提升，同时银行渠道有极大的意愿销售保险获取中收，从而带来银保渠道新单较快增长。22 年上市险企银保新单增速分别为：中国太保（332.0%）中国

12、人寿（64.6%）新华保险（51.9%）中国太平（25.3%）中国平安（18.3%）中国人保（-0.3%）。个险方面，受制于行业供需错配，各上市险企个险新保表现仍然承压，增速分别为：中国太平（24.2%）中国人寿（-1.9%）中国平安（-3.2%）中国人保（-10.3%）中国太保（-21.5%）新华保险（-32.2%），其中中国太平得益于大力推动月缴产品销售促进新单较快增长。上市险企差异化业务策略带来总新单保费增速分化，分别为：中国太保（35.7%）中国太平（15.9%）中国人寿（5.1%）中国人保（-5.3%）新华保险（-7.0%）中国平安（-7.4%）。图图 1 1：2 2022022 上

13、市险企总保费增速分化（百万元）上市险企总保费增速分化（百万元）图图 2 2：保费策略差异导致上市险企新单增速分化（百万元）保费策略差异导致上市险企新单增速分化（百万元）数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 图图 3 3：2 2022022 年年上市险企个险新单总体承压（百万元）上市险企个险新单总体承压（百万元）图图 4 4：部分公司采用银保策略推动新单较快增长（百万元）部分公司采用银保策略推动新单较快增长（百万元）-0.4%-4.3%6.5%-0.2%-4.3%0.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%-100,000

14、200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,00020212022同比5.1%-7.4%35.7%-7.0%-5.3%15.9%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,00020212022同比 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 26 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源

15、：公司年报，国泰君安证券研究 在重疾需求继续下滑导致个险在重疾需求继续下滑导致个险新单新单整体整体承压以及产品策略承压以及产品策略调整为调整为以以储储蓄蓄为主导为主导导导致新业务价值率下滑的双重影响致新业务价值率下滑的双重影响下下，上市，上市险企险企22年年NBV增增速速进一步进一步承压承压。各上市险企 NBV 增速分别为：友邦保险（-8.1%）中国人保（-17.3%）中国太平（-18.1%）中国人寿（-19.6%）中国平安（-24.0%）中国太保（-31.4%）新华保险（-59.5%）。图图 5：新单及新业务价值率双重压力导致新单及新业务价值率双重压力导致 NBVNBV 负增（百万元）负增（

16、百万元）数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 个险个险新单压力新单压力行业供需错配的背景下保险公司主动清虚以及代理人自行业供需错配的背景下保险公司主动清虚以及代理人自主脱落导致人力平台大幅下滑，而产能提升不及预期所致。主脱落导致人力平台大幅下滑，而产能提升不及预期所致。2022年上市险企个险新单增长持续承压，主要原因是在行业供需错配的大背景下保险公司主动清虚以及代理人因收入过低而自主脱落，导致人力平台大幅下滑，但同时人均产能的提升相对较缓。截至 2022 年 12 月末，上市险企代理人同比增速分别为：中国太平（+1.6%）中国人寿（-18.5%）中国平安（-25.8%）中国太保（-46.9%）

17、中国人保（-47.7%）新华保险（-49.4%），上市险企中仅有中国太平一家公司实现人力增长，主要原因是公司继续采用费用投入的方式推动人力扩张，而其余公司均面临人力大幅负增长。-1.9%-3.2%-21.5%-32.2%-10.3%24.2%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%020,00040,00060,00080,000100,000120,00020212022同比64.6%18.3%332.0%51.9%-0.3%25.3%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%05,00

18、010,00015,00020,00025,00030,00035,00020212022同比-19.6%-24.0%-31.4%-59.5%-17.3%-18.1%-8.1%-70.0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020212022同比增速 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 26 产品结构调整导致新业务价值率承压。产品结构调整导致新业务价值率承压。2022年受权益市

19、场波动、银行理财破净影响，客户的风险偏好显著下降，上市险企把握客户保本理财需求大力推动储蓄类产品销售，主销产品的价值率明显低于 21 年同期基于新旧重疾规则切换下以重疾险为主的产品结构，产品结构的调整导致新业务价值率明显下滑。22 年上市险企新业务价值率分别为：中国平安（24.1%,-3.7pt）中国人寿（19.5%,-5.6pt）中国太平（18.7%,-5.4pt）中国太保（11.6%,-11.9pt）中国人保（5.7%,-0.9pt）新华保险（5.5%,-7.3pt）。图图 6 6：2 22 2年上市险企代理人规模除太平外均为负增长（万人）年上市险企代理人规模除太平外均为负增长（万人）图图

20、 7 7：2 22 2 年上市险企新业务价值率均呈现明显下滑年上市险企新业务价值率均呈现明显下滑 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 注：中国人寿、新华保险、中国人保新业务价值率为测算值。1.1.1.2.NBV 贡献放缓、价值管理贡献减弱以及投资负偏差拖累 EV NBV贡献放缓贡献放缓、价值管理贡献减弱及投资负偏差拖累寿险价值管理贡献减弱及投资负偏差拖累寿险 EV增长。增长。2022 年上市险企寿险内含价值增速持续放缓，主要三大原因，一是 NBV增速进一步承压，对内含价值的贡献减弱；二是存量业务质量下降导致营运负偏差，以及预期回报减弱的影响；三是 22

21、年权益市场波动以及利率低位导致投资收益承压。上市险企寿险 EV 增速分别为：中国太保（5.7%）中国人寿（2.3%）中国太平（1.1%）中国平安（-0.2%）新华保险（-1.3%）中国人保（-6.9%）。图图 8：2022 年上市年上市险企险企寿险内含价值增速放缓（百万元）寿险内含价值增速放缓（百万元）-25.8%-18.5%-46.9%-49.4%-47.7%1.6%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.020212022同比19.5%24.1%11.6%5.5%5

22、.7%18.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20212022 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 26 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 表表 1：NBV 贡献放缓贡献放缓、价值管理贡献减弱及投资负偏差拖累寿险价值管理贡献减弱及投资负偏差拖累寿险 EV 增长增长 平安人寿平安人寿 中国人寿中国人寿 新华保险新华保险 中国太保中国太保 中国人保中国人保 中国太平中国太平 寿险内含价值增速寿险内含价值增速 A=B+C+D+E+F+G-0.2%2.3%-1.3%5.7%-6.9%1.1%内含价值预期回

23、报贡献内含价值预期回报贡献 B 8.1%7.5%7.7%8.6%2.7%7.1%一年新业务价值贡献一年新业务价值贡献 C 3.8%3.0%0.9%2.4%7.1%3.1%营运经验差异、营运假设及模型营运经验差异、营运假设及模型变动贡献变动贡献 D-1.0%-0.2%-0.9%0.2%-4.1%1.1%投资收益差异和市价调整贡献投资收益差异和市价调整贡献 E-4.5%-6.7%-6.9%-4.6%-12.5%-10.6%股东分红贡献股东分红贡献 F-4.1%-1.5%-1.7%-1.9%0.0%-1.6%其他贡献其他贡献 G-2.6%0.2%0.1%1.0%0.0%2.0%数据来源：公司年报，国

24、泰君安证券研究 1.1.2.财险：保费较快增长财险：保费较快增长，头部险企盈利改善超预期头部险企盈利改善超预期 1.1.2.1.汽车保有量增长推动车险保费提升，非车增长动能分化 2022年龙头险企的财险保费实现较快增长。年龙头险企的财险保费实现较快增长。得益于汽车销量的稳定增长以及非车险业务的迅速拓展，2022 年上市险企财险保费实现较快增长，分别为：众安在线（16.1%）太保财险（11.6%）平安财险（10.4%）人保财险（8.3%）太平财险（-0.7%）。上市险企中仅中国太平的财险保费增速为负，主要原因是公司主动优化业务结构放缓业务发展速度所致。综改后车均保费基数影响消褪，汽车保有量的稳定

25、增长是车险的主要驱综改后车均保费基数影响消褪，汽车保有量的稳定增长是车险的主要驱动力动力。车险方面，自 2021 年 9 月起，车险受综改的一次性车均保费负面影响已然消除，得益于新车销售景气推动汽车保有量的稳定提升，22 年车险保费实现恢复性增长。2022 年上市险企车险保费增速分别为：太保财险（6.7%）平安财险（6.6%）人保财险（6.2%）太平财险（-0.4%）。非车实现较快增长，各公司增长动能分化非车实现较快增长，各公司增长动能分化。22年上市险企非车险实现较快增长，分别为：平安财险（19.1%）太保财险（19.0%）人保财险（11.0%）太平财险（-0.4%）。各公司非车增长动能分化

26、，其中太保财险和人保财2.3%-0.2%5.7%-1.3%-6.9%1.1%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,000中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 中国太平20212022同比增速 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 26 险主要得益于政策性农险及意健险业务快速增长，平安财险则主要得益于集团医疗健康生态圈及综合金融协同效应下的健康险及保证险业务增长。太平财险和人保财险非

27、车增速低于同业的主要原因是公司主动放缓保费增长节奏实现业务结构的优化。图图 9 9：2 2022022 年年头部险企财险保费增速实现较快增长头部险企财险保费增速实现较快增长 图图 1010：综改影响消除后，综改影响消除后，2 2022022 年龙头险企车险恢复性增长年龙头险企车险恢复性增长 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 注：中国太平保费增速包含汇率因素。数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 注：中国太平保费增速包含汇率因素。图图 1111：车险保费增长主要来自是车险保费增长主要驱动力车险保费增长主要来自是车险保费增长主要驱动力 图图 1212：2 2022022 年头部险企非车险实现较

28、快增长年头部险企非车险实现较快增长 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 1.1.2.2.疫情降低赔付推动财险盈利超预期，龙头险企强者恒强 疫情疫情降低车险赔付推动降低车险赔付推动财险综合成本率改善。财险综合成本率改善。2022年，受疫情限制出行导致车险赔付大幅改善的影响，上市险企财险综合成本率普遍改善，仅平安财险受制于普惠型保证险赔付恶化导致综合成本率抬升。2022 年上市险企综合成本率分别为：太保财险（97.3%,-1.7pt）、人保财险（97.6%,-1.9pt）、太平财险（99.5%,-6.4pt）和平安财险（100.3%，+2.3pt）。赔付率改

29、善是赔付率改善是 COR超预期的核心驱动力，渠道结构优化有助于推动费超预期的核心驱动力，渠道结构优化有助于推动费用率压降用率压降。一方面，疫情限制汽车出行带来赔付率降低是 2022 年 COR改善的核心超预期因素，仅平安财险受制于信保业务拖累导致赔付率抬10.4%11.6%8.3%-0.70%16.10%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%平安财险 太保财险 人保财险 太平财险 众安在线202120226.6%6.7%6.2%-0.4%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%平安

30、财险太保财险人保财险太平财险20212022-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%中国财险车险单月增速新车销量同比增速19.1%19.0%11.0%-1.2%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%平安财险太保财险人保财险太平财险20212022 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 26 升；此外部分公司主动优化非车业务结构，如人保财险降低亏损严重的企财险和责任险，大力推动盈利情况较好的意健险、农险等业务发展。各家公司综合赔付率分别为：太平财险（66

31、.0%，-4.9pt）、太保财险（68.5%,-1.1pt）、平安财险（69.9%，+2.9pt）和人保财险（71.8%，-1.8pt）。另一方面，车险综改后上市险企通过渠道结构优化主动压降费用率，推动费用率同比改善。各家公司综合费用率分别为：人保财险（25.8%，-0.1pt）、太保财险（28.8%,-0.6pt）、平安财险（30.4%，-0.6pt）和太平财险（33.5%,-1.5pt）。图图 1313：2 2022022 年上市险企财险综合成本率整体明显改善年上市险企财险综合成本率整体明显改善 图图 1414：2 2022022 年上市险企赔付率、费用率均有所下降年上市险企赔付率、费用率

32、均有所下降 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 龙头险企马太效应逐渐凸显，预计龙头险企马太效应逐渐凸显，预计 23年盈利稳定性超预期。年盈利稳定性超预期。从中国财险年报披露看，公司三大优势推动长期业绩稳定性超预期：1）坚持车险业务结构持续优化，利好车险业务赔付率改善。22 年公司家用车承保数量同比 6.3%，带动家用车承保数量占比提升 1.1pt 至 83.3%。2）坚持优化非车业务结构，大力发展高盈利险种、剔除高亏损业务规模。22 年非车业务结构中，农险和信用保证险是重要驱动因素，保费增速分别为21.7%和 86.4%；同时限制限制部分高亏损法人业务增

33、速，责任险和企财险同比分别为 1.9%和 4.0%。3）审慎计提准备金，提升长期盈利稳定性。22年公司未决赔款准备金提取比例提升 4.2pt 至 41.3%，预计将带来公司长期盈利稳定性超预期。图图 1515：人保财险优化经营模式，建立事业部制人保财险优化经营模式，建立事业部制 图图 1616：2 22 2 年除法人事业部外其余事业部均实现承保盈利年除法人事业部外其余事业部均实现承保盈利 100.30%97.30%97.60%99.50%92.0%94.0%96.0%98.0%100.0%102.0%104.0%106.0%108.0%平安财险太保财险人保财险太平财险2021202267.0%

34、69.9%69.6%68.5%73.6%71.8%70.9%66.0%31.0%30.4%29.4%28.8%25.9%25.8%35.0%33.5%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2021 2022 2021 2022 2021 2022 2021 2022平安财险太保财险人保财险太平财险综合赔付率综合费用率 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 26 数据来源：公司年度业绩 PPT，国泰君安证券研究 数据来源：公司年度业绩 PPT，国泰君安证券研究 图图 1717：人保财险家用车承保数量占比持续

35、提升人保财险家用车承保数量占比持续提升 图图 1818：人保财险审慎计提未决赔款准备金，利好盈利稳定性人保财险审慎计提未决赔款准备金，利好盈利稳定性 数据来源：公司年度业绩 PPT，国泰君安证券研究 数据来源：公司年度业绩 PPT，国泰君安证券研究 1.2.资产端：资产端：权益权益波动下投资收益率承压，资产配置分化波动下投资收益率承压，资产配置分化 1.2.1.投资资产受净值增长波动及业务现金流放缓增速分化投资资产受净值增长波动及业务现金流放缓增速分化 受净值波动及受净值波动及负债端负债端现金流现金流贡献贡献放缓影响，投资资产增速分化。放缓影响，投资资产增速分化。2022年上市险企总投资资产增

36、速有所分化，主要受到净值增长波动及业务现金流增长放缓的影响。一方面，受权益市场波动影响，上市险企净值增长贡献普遍减少；另一方面，公司负债端保费增长承压导致现金流贡献放缓。其中，中国太保得益于银保驱动下的保费快速增长带来投资资产同业领先；中国平安得益于加大杠杆配置利率债带来投资资产较快增长；新华保险得益于第三方业务快速扩张（同比 48.0%）实现总投资资产的增长。上市险企投资资产较上年末增速分别为：中国太保（11.8%）中国平安（11.5%）新华保险（11.1%）中国人保（8.0%）中国人寿（7.4%）中国太平（1.4%）。图图 19：2022 年上市年上市险企险企投资资产较上年末增速进一步放缓

37、投资资产较上年末增速进一步放缓 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 80.7%82.2%83.3%79.0%79.5%80.0%80.5%81.0%81.5%82.0%82.5%83.0%83.5%20202021202237.1%41.3%34.0%35.0%36.0%37.0%38.0%39.0%40.0%41.0%42.0%202120227.4%11.5%11.8%11.1%8.0%1.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保中国太平20212022 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责

38、条款部分 10 of 26 1.2.2.权益市场波动下投资收益率和确定性下移权益市场波动下投资收益率和确定性下移 把握阶段性配置把握阶段性配置的的机会维持净投资收益率总体稳定。机会维持净投资收益率总体稳定。2022年长端利率低位震荡，上市险企把握阶段性利率高点加杠杆配置利率债实现新增再配置资金的收益稳定，从而带来净投资收益率的稳定，22 年净投资收益率分别为中国人保（5.1%）中国平安（4.7%）新华保险（4.6%）中国太保（4.3%）中国人寿（4.0%）=中国太平（4.0%）。权益市场大幅波动导致总投资收益率明显下滑。权益市场大幅波动导致总投资收益率明显下滑。2022年受国内外风险因素提升、

39、国内经济下行、疫情不确定性等影响权益市场大幅波动，上市险企年化总投资收益率大幅下滑，分别为中国人保（4.6%）新华保险（4.3%）中国太保（4.2%）中国人寿（3.9%）中国太平（3.3%）中国平安（2.5%）。图图 2020：2 2022022 年上市险企年化净投资收益率整体稳定年上市险企年化净投资收益率整体稳定 图图 2121：2 2022022 年上市险企年化总投资收益率明显下行年上市险企年化总投资收益率明显下行 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 1.2.3.权益资产配置策略分化，增加传统固收、降低非标占比权益资产配置策略分化，增加传统固收、降低

40、非标占比 大类资产配置策略分化大类资产配置策略分化。2022 年上市险企总体上提升传统固收占比、降低非标占比、权益策略分化。固定收益类资产以增加配置传统固收为主，优质非标资产稀缺导致占比固定收益类资产以增加配置传统固收为主，优质非标资产稀缺导致占比下降。下降。2022 年上市险企总体提升债券、定存等传统固收类资产，尤其把握市场机会增加配置长久期低风险且具有免税效应的利率债，除中国人寿外，其他险企传统固收占比均有所提升。截至 22 年末，各家公司传统固收类的配置比重分别为：中国太平（69.4%，+1.9pt）新华保险（64.9%，+5.4pt）中国人寿（64.7%，-3.8pt）中国平安（61.

41、7%，+1.1pt）中国太保（56.0%，+0.9pt）中国人保（49.0%，+0.4pt）。而受制于近两年高收益非标资产集中到期影响，且当前符合保险负债属性的高质量非标资产极具稀缺性，主要上市险企的非标资产占比呈下降趋势，仅中国人保的非标占比小幅提升。截至 22 年末，各家公司非标资产（债权投资计划+理财产品）的占比分别为：中国太保（18.3%，-2.4pt）中国人保（15.4%，+1.2pt）中国平安（11.3%，-1.3pt）新华保险（10.0%，-4.8pt）中国人寿（9.0%，-0.4pt）中国太平（7.2%，-2.9pt）。4.0%4.7%4.3%4.6%5.1%4.0%0.0%1

42、.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%202120223.9%2.5%4.2%4.3%4.6%3.3%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%20212022 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 26 权益配置策略分化，部分险企把握权益市场阶段性低位增加配置核心权权益配置策略分化，部分险企把握权益市场阶段性低位增加配置核心权益资产。益资产。2022 年上市险企对于权益资产的配置策略有所分化，以中国人寿为代表的公司选择在权益市场阶段性低位增加核心权益（股票+基金）的配置；而新华保险、中国太保、中国太平考虑

43、即将实施的新会计准则增加对长期股权投资的配置。截至 22 年末，各家公司核心权益的配置比重分别为：中国太平（15.8%，+0.2pt）中国人保（13.6%，-1.3pt）新华保险（14.1%，-1.4pt）中国太保（12.4%，0pt）中国人寿（11.4pt，+2.6pt）中国平安（11.1%，-0.5pt）；其他权益的配置比重分别为：中国人保（18.8%，-0.6pt）中国人寿（11.3%，-0.2pt）中国平安（9.9%，+0.1pt）新华保险（9.6%，+0.8pt）中国太保（9.2%，+0.5pt）中国太平（3.5pt，+0.4pt）。图图 22：2022 年上市险企大类资产配置分化，

44、增加传统固收、降低非标占比、权益策略分化年上市险企大类资产配置分化，增加传统固收、降低非标占比、权益策略分化 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 1.3.投资拖累净利润增长，剩余边际余额持续负增长投资拖累净利润增长，剩余边际余额持续负增长 投资大幅承压投资大幅承压拖累净利润拖累净利润增长增长。2022年，受制于权益市场大幅波动对投资收益的负面影响，上市险企归母净利润普遍承压。此外，考虑到 750天国债收益率曲线下行趋势有所放缓，保险公司准备金计提压力有所缓解，除中国平安外其余上市险企准备金计提均有所减少。22 年上市险企归母净利润增速分别为：中国人保（12.8%）中国太保（-8.3%）中国平

45、安（-17.6%）新华保险（-34.3%）中国人寿（-36.2%）中国太平（-62.8%）友邦保险（-96.2%）。其中仅中国人保实现利润正增长，主要得益于财险业务盈利改善超预期。图图 2323：2022 年上市年上市险企归母净利润险企归母净利润总体承压总体承压（百万元）（百万元）图图 2424：2 20 02 22 2 年上市险企审慎计提年上市险企审慎计提保险合同准备金（保险合同准备金（亿元亿元）68.4%64.7%60.6%61.7%55.1%56.0%59.5%64.9%48.6%49.0%67.5%69.4%9.4%9.0%12.6%11.3%20.7%18.3%14.8%10.0%1

46、4.2%15.4%10.1%7.2%8.8%11.4%11.6%11.1%12.4%12.4%15.5%14.1%14.9%13.6%15.6%15.8%11.5%11.3%9.8%9.9%8.7%9.2%8.8%9.6%19.4%18.8%3.1%3.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%202222022220222中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保中国太平固定收益类非标类核心权益其他权益投资性房地产现金及其他 行业更新行业更新 请务必阅读正文

47、之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 26 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 新业务增速放缓导致剩余边际余额继续面临负增长压力。新业务增速放缓导致剩余边际余额继续面临负增长压力。22年上市险企剩余边际余额增速进一步放缓，主要原因是新业务增长压力导致剩余边际摊销减少所致。上市险企中，仅太平人寿实现剩余边际余额正增长，预计主要为通过月缴产品推动新单增长带来。22 年剩余边际余额较上年末增速分别为：太平人寿（6.3%）中国人寿（-1.9%）中国太保（-2.3%）中国人保（-2.6%）新华保险（-4.5%）中国平安（-4.9%）。图图

48、 25：上市：上市险企险企剩余边际余额继续负增长剩余边际余额继续负增长 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 2.三因素导致三因素导致 EV增速增速放缓，当前价值见底信号已现放缓，当前价值见底信号已现 负债端销售、业务品质管控以及资产端投资收益共同影响负债端销售、业务品质管控以及资产端投资收益共同影响EV增长增长，三，三大因素导致大因素导致 22 年年上市险企寿险上市险企寿险 EV 增速增速整体放缓。整体放缓。22年上市险企寿险EV 增速放缓，部分寿险公司出现 EV 负增长，主要受三大因素影响：1）新业务价值贡献度下降，主要为人力下滑、人均产能提升不及预期，同时产品结构调整导致价值率下降；2）

49、价值管理贡献度下降，主要为业务获取费用持续超支，以及业务质量下降导致退保率提升；3）投资偏差贡-36.2%-17.6%-8.3%-34.3%12.8%-62.8%-96.2%-120.0%-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%020,00040,00060,00080,000100,000120,00020212022同比增速-9.9%18.8%-18.4%-6.5%-24.9%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0500300350400中

50、国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保20212022同比-1.9%-4.9%-2.3%-4.5%-2.6%6.3%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保中国太平2020同比增速2021同比增速2022同比增速 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 26 献度下降，主要为长端利率呈下行趋势，以及保险公司资产配置导致的超额收益下降。图图 5 5：负债端销售、业务品质管控以及资产端投资收益共同影响负债端销售、业务品质管控以及资产端投资收益共同影响 EVEV 增长增

51、长 数据来源：国泰君安证券研究 图图 2727：上市险企寿险上市险企寿险 EVEV 下滑主要受三大因素影响下滑主要受三大因素影响 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 2.1.NBVNBV 增长动能发生显著变化，增长动能发生显著变化，重疾险冲击见底重疾险冲击见底 2022 年上市险企年上市险企 NBV 进一步下滑至进一步下滑至 2015 年前水平。年前水平。2022 年主要上水险企的 NBV 延续快速下滑趋势，除中国人寿和中国太平外，其余上市险企的 NBV 已经低于 2015 年的水平，也就是说，2015 年代理人资格考试放开后的人力大发展带来的 NBV 红利已经消耗殆尽。我们认为，行业增长持

52、续倒退的核心原因依然是供需错配。随着客户认知的快速提升，保险公司依靠渠道影响力贩卖人情的销售模式难以为继，渠道质量短期难以迅速提升满足客户升级后的保险认知，而产品供给对客户的吸引力有限，限制行业增长。图图 2 28 8：2 202022 2 年末上市年末上市险企险企 NBVNBV 已回到已回到 2 201015 5 年前水平（百万元）年前水平（百万元）行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 26 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 2.1.1.个险仍然是个险仍然是 NBV 的核心驱动因素，的核心驱动因素，重疾险冲击见底重疾险冲击见底 个

53、险仍然是个险仍然是 NBV增长的核心驱动因素，增长的核心驱动因素，个险个险 NBV增速的持续下滑导致增速的持续下滑导致整体整体 NBV 承压。承压。22 年上市险企个险 NBV 占比达 78%97%，个险 NBV增速的持续下滑导致整体 NBV 承压。图图 2 29 9：20222022 年上市险企个险年上市险企个险 NBVNBV 占比仍然处于高位占比仍然处于高位 图图 3030：上市险企个险：上市险企个险 NBVNBV 增速持续下滑增速持续下滑 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 NBV下滑的本质原因是普惠型保单对高价值保单的冲击。下滑的本质原因是普惠型

54、保单对高价值保单的冲击。2016年以来长期保障型产品对 NBV 贡献持续下滑，原因在于普惠型保险的出现使得客户对商业健康险需求降低。惠民保基于地方政府背书，通过提供高保额、低保费的惠民产品快速触达客户，2021 和 2022 年惠民保参保人数分别超 1.4 亿人次和 1.6 亿人次，通过广泛的保险教育，提升了客户的保险认知及需求层次，对商业健康险保障需求造成一定挤占。图图 3 31 1：惠民保：惠民保 2 2021021 年参保人数超年参保人数超 1 1.4.4 亿人次（万人）亿人次（万人）图图 3232：惠民保：惠民保 2 2022022 年参保人数近年参保人数近 1.61.6 亿人次（万人

55、）亿人次（万人）010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000中国人寿中国平安中国太保中国太平中国人保新华保险2000212022 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 26 数据来源：众托帮，国泰君安证券研究。数据来源：众托帮，国泰君安证券研究。人力的下降是商业保险被普惠保险替代后的结果人力的下降是商业保险被普惠保险替代后的结果。普惠型保险较好地进行了保险教育，随着客户保险认知提升，保险公司只有培养真正懂保险产品的代理人才能满足客户需求撮合

56、交易，因此保险公司近年来进行了队伍的清虚和优增，低质量的代理人出现大量的脱落。同时监管也通过制定规章制度的方式助推行业人力质量改善。2022 年末，除中国太平外，其余上市险企的代理人规模均已不足人力最高峰时的一半，人力清虚效果明显。22 年末上市险企的人力分别为历史最高峰时期的比例为：中国太平（76.2%）中国人寿（39.5%）新华保险（32.5%）中国平安（31.4%）中国太保（31.2%）中国人保（19.0%）。图图 3 33 3：2 202022 2年末代理人规模基本已不足人力高峰的一半（人）年末代理人规模基本已不足人力高峰的一半（人）图图 3 34 4：2 22 2 年严监管政策限制保

57、险公司销售端不合规行为年严监管政策限制保险公司销售端不合规行为 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 注：中国太保为月均人力，其他公司为时点人力 数据来源：银保监会，保险行业协会，中国精算师协会，国泰君安证券研究。人力清虚已基本完成，人力清虚已基本完成，22年下半年上市险企人力同比降幅明显收窄年下半年上市险企人力同比降幅明显收窄。人力下滑的趋势在 22 年下半年有所改善，其中中国平安、中国人寿、中国太保和中国人保 22 年末的人力同比降幅较 22H1 的降幅有所改善，大部分上市险企的清虚已接近尾声。图图 3535：2 2022022 年下半年年下半年上市险企上市险企人力同比降幅收窄人力同比降幅

58、收窄 050002500300035004000浙江广东山东江苏上海四川安徽湖南北京重庆河北福建辽宁山西云南甘肃广西海南湖北江西黑龙江吉林河南陕西天津05000250030003500浙江广东江苏山东重庆四川上海黑龙江福建北京安徽湖南广西辽宁河北云南天津海南湖北河南山西内蒙古贵州吉林甘肃江西青海陕西02000004000006000008000000000001800000中国人寿 中国平安中国太平 中国太保新华保险 中国人保200212022 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免

59、责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 26 数据来源：公司年报、公司中报，国泰君安证券研究 22年上市险企人均产能和人均年上市险企人均产能和人均 NBV明显分化，率先转型的公司人力质明显分化，率先转型的公司人力质量初显改善量初显改善。得益于总人力规模的精简以及部分公司为了冲刺规模销售了大量规模型产品，上市险企 22 年月人均产能均有不同程度的提升，月人均产能增速分别为：中国人保（90.0%）中国人寿（63.9%）中国太保（62.4%）中国平安（36.1%）新华保险（15.1%）中国太平（5.7%）。相较人均产能，人均 NBV 更能够体现代理人创造的价值，避免因冲刺规模而掩盖人

60、均产能虚高的情况。上市险企 22 年月人均 NBV 增速明显分化，其中新华保险和中国太平的人均 NBV 均呈现较大幅度的负增长，也即人力质量继续下降；其余上市险企人均 NBV 较快增长，队伍清虚带来渠道质态改善，月人均 NBV 增速分别为：中国人保（46.3%）中国太保（45.6%）中国人寿（14.7%）中国平安（14.6%）中国太平（-18.5%）新华保险（-31.3%）。从 22 年年报披露来看，率先启动渠道高质量转型的公司在 2022 年呈现出优质人力产能和收入改善的态势。其中，中国太保核心人力的产能和收入均有明显提升，核心人力月人均首年保险业务收入同比+31.7%至 28261 元；核

61、心人力月人均首年佣金收入同比+10.3%至 4134 元。中国平安代理人人均收入达 7051 元/月，同比+22.5%，其中寿险收入同比+15.9%至 5390 元/月，交叉销售收入同比+50.0%至 1661 元/月。友邦中国代理人规模和活动人力平均收入均有所提升，同比均+6%。此外，中国平安和中国太保代理人的活动指标均呈现见底回升态势，22 年中国平安代理人活动率 50.8%，同比+3.8pt；中国太保代理人举绩率 63.4%，同比+11.3%。图图 3636：2 202022 2 年年上市险企上市险企月人均产能均有不同程度提升月人均产能均有不同程度提升（元元）图图 3737：2 2022

62、022 年上市险企月人均年上市险企月人均 NBVNBV 显著分化显著分化（元）（元）-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%20202021H120212022H12022中国人寿中国平安中国太平中国太保新华保险中国人保 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 26 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 月人均产能=NBV/新业务价值率/月均人力/12 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 月人均 NBV=NBV/月均人力/12 图图 3838：率先转型的中国平安和中国太保代理人活动指标率先转型的中国平安和中

63、国太保代理人活动指标改善改善 图图 3939：2222 年年中国中国太保核心人力产能和收入均出现提升太保核心人力产能和收入均出现提升（元）（元）数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 图图 4040：2222 年年中国中国平安代理人月均收入企稳回升（元）平安代理人月均收入企稳回升（元）图图 4141：2222 年友邦中国代理人规模和活动人力收入均提升年友邦中国代理人规模和活动人力收入均提升 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 当前重疾险基数见底，普惠型保单的冲击大幅减弱。当前重疾险基数见底，普惠型保单的冲击大幅减弱。当

64、前重疾险在主要保险公司 NBV 的贡献已经低于 20%，普惠型保单对重疾的冲击大幅减弱。以中国平安为例，NBV 贡献中长期保障型产品的占比由 2016 年的74.5%大幅下降至 2022 年的 21.6%，且 22 年长期保障型产品中增额终身寿险的规模快速增长，预计重疾险的 NBV 贡献已不足 20%。63.9%36.1%62.4%15.1%90.0%5.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%0200040006000800040002020202120222022同比14.7%14.6%45.6

65、%-31.3%46.3%-18.5%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0500025003000350040002020202120222022同比50.80%63.40%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%中国平安-活动率中国太保-举绩率20202020000500030000核心人力月人均FYP核心人力月人均FYC20212022-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.

66、0%004000500060007000800020022交叉销售收入寿险收入代理人收入同比代理人规模活动人力平均收入20212022+6%+6%行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 26 图图 4242：中国平安重疾险中国平安重疾险 NBVNBV 贡献已经极低，重疾险基数已基本见底贡献已经极低，重疾险基数已基本见底 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 保险的本质在于通过以大数法则为基础的保险产品来消除人对于不确保险的本质在于通过以大数法则为基础的保险产品来消除人对于不确定性的担忧，预计医疗

67、健康和养老服务是长期发展方向。定性的担忧，预计医疗健康和养老服务是长期发展方向。保险的本质在于解决人们对死亡、疾病等不确定性的担忧，其模式为通过以大数法则为基础的保险产品来满足人的需求。居民医疗养老保障需求巨大，商业保险以自身的风险控制能力为基础，作为支付手段解决居民低频大额的医疗费用负担以及长期的养老服务需求前景广阔。一方面，当前国内居民的个人医疗费用支付比例较高，2019 年个人卫生费用支付比例为 35%，大幅高于发达国家水平。商业健康险的优势在于作为支付手段，通过大数法则解决客户低频大额的医疗费用负担，真正有价值的商业健康险未来仍有广阔的市场空间。另一方面，第七次人口普查结果加深了居民对

68、人口老龄化的认知，引发人们对于养老的担忧，叠加基本养老金短缺背景下，个人养老储蓄和服务的需求不断被激发。商业养老险的优势在于同时满足养老支付和服务需求，解决居民的养老痛点。图图 4343：2 2019019 年中国个人医疗费用支付比例仍然较高（年中国个人医疗费用支付比例仍然较高（%）图图 4 44 4：我国人口加速老龄化我国人口加速老龄化 数据来源：OECD，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 率先率先布局产品布局产品+服务体系服务体系的上市险企服务对的上市险企服务对业绩业绩的的贡献逐步提升。贡献逐步提升。近两年上市险企积极布局满足客户需求的产品+服务体系的供给，率先布局的

69、公司初显成效。中国平安享有服务权益的客户贡献的 NBV 占比持续9111313176 9 12 16 28 30 35 35 35 43 46 49 55 64 76 020406080法国美国日本德国英国文莱泰国新西兰澳洲新加坡韩国马来西亚印度尼西亚中国越南斯里兰卡菲律宾印度柬埔寨缅甸4.41%14.20%0%2%4%6%8%10%12%14%16%73572005岁以上人口比重 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分

70、 19 of 26 提升，2022 年占比达 55%，其中保险+健康管理占比达 42%；保险+居家养老、保险+高端养老贡献占比 13%。医疗健康方面，服务有效助力寿险业务提升客户价值，2022 年中国平安活跃使用医疗健康服务的客户的客均保费、客户继续率和客户加保率均好于不使用医疗健康服务的客户，其中客均保费达 1.5 倍、客户继续率提升 1.1pt、客户加保率达 3.2 倍。养老服务方面，上市险企加速布局大养老产业，抢抓客户医疗护理等养老服务需求。中国太平医康养生态圈带动个险新单期缴保费 55.9 亿元，占个险新单首年保费比重 26.7%。图图 4 45 5：中国平安享有服务权益的客户贡献：中

71、国平安享有服务权益的客户贡献 NBVNBV 占比持续提升占比持续提升 图图 4 46 6：中国平安医疗健康服务助力寿险：中国平安医疗健康服务助力寿险业务提升客户价值业务提升客户价值 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 图图 47：2022 年上市险企加速大养老产业布局年上市险企加速大养老产业布局 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究。2.1.2.银保渠道银保渠道 NBV 贡献显著提升，有效满足居民保本理财需求贡献显著提升，有效满足居民保本理财需求 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 26 长端利

72、率长期下行以及银行理财净值化推动银保渠道长端利率长期下行以及银行理财净值化推动银保渠道NBV贡献趋势上贡献趋势上行行，主要是银保新单大幅增长贡献，主要是银保新单大幅增长贡献。在长端利率长期下行以及资管新规背景下银行理财产品净值化的背景下，银保产品成为非常重要的保本保收益的储蓄产品满足低风险偏好客户的资产配置需求。尤其在 22 年银行理财产品破净的冲击下，银保产品的需求显著提升，从而带来保险公司银保渠道的 NBV 贡献提升。2022 年上市险企银保渠道 NBV 占比分别为：中国人保（20.6%）新华保险（14.3%）中国太保（9.3%）中国人寿（7.4%）中国平安（7.1%）中国太平（8.5%）

73、。然而，上市险企银保业务新业务价值率显著分化，其中中国平安的银保业务为高价值业务，价值率维持在20%左右，而其余上市险企银保的价值率普遍偏低，成为规模扩张的重要工具。2022 年上市险企银保渠道新业务价值率分别为：中国平安（19.2%）中国太平（5.6%）中国太保（2.7%）中国人保（1.9%）新华保险（1.2%）。图图 4 48 8：22 年上市年上市险企险企银保的银保的 NBV占比占比显著提升显著提升 图图 4 49 9：上市险企银保业务新业务价值率分化上市险企银保业务新业务价值率分化 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 高质量银保渠道队伍有助于提升

74、价值贡献高质量银保渠道队伍有助于提升价值贡献。中国平安银保渠道向高质量转型的商业模式带来显著高于同业的渠道价值率。公司采用平安寿险与平安银行的独家代理模式，并重点协助平安银行打造“懂保险”的财富管理队伍“银保优才”，队伍规模由 2021 年的 300 余人提升至 2022 年末的 1600 余人，其中本科及以上学历占比达到了 90%以上，人均产能是钻石队伍的 1.4 倍。图图 5 50 0：中国平安：中国平安银保优才队伍规模快速增长（人）银保优才队伍规模快速增长（人）图图 5 51 1：中国：中国平安银保优才人均产能优于个险渠道钻石队伍平安银保优才人均产能优于个险渠道钻石队伍 数据来源：公司业

75、绩发布 PPT，国泰君安证券研究 数据来源：公司业绩发布 PPT，国泰君安证券研究 -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20022中国人寿中国平安中国太保中国太平中国人保新华保险-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%200212022中国平安中国太保中国太平中国人保新华保险0200400600800012022钻石产能银保优才产能1.4倍 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 26 2.2.价

76、值管理重要性提升，更加重视客户运营价值管理重要性提升，更加重视客户运营 保险公司保险公司价值管理量增长趋缓，主要为预期回报增速减弱、假设模型和价值管理量增长趋缓，主要为预期回报增速减弱、假设模型和营运负偏差频率提升营运负偏差频率提升。受制于新业务增长放缓，保险公司内含价值预期回报增速放缓，使得价值管理量增长放缓。死亡率、发病率、退保、费用等实际经验与预期经验之前负偏差增加，也是导致价值管理量增长放缓的重要原因。图图 5252：上市险企预期回报增长呈下降趋势上市险企预期回报增长呈下降趋势 图图 5353：上市险企假设模型和营运偏差负贡献增加（百万元）上市险企假设模型和营运偏差负贡献增加（百万元）

77、数据来源：公司业绩发布 PPT，国泰君安证券研究 数据来源：公司业绩发布 PPT，国泰君安证券研究 2.2.1.渠道低质量模式下费用率、退保率等均出现恶化渠道低质量模式下费用率、退保率等均出现恶化 费用投入仍然是负债端业务增长的核心驱动力，费用超支对价值管理产费用投入仍然是负债端业务增长的核心驱动力，费用超支对价值管理产生负向影响。生负向影响。2022年保险公司仍然将费用投入作为负债端业务增长的核心驱动力，然而原有的依靠费用刺激推动销售的商业模式正呈现效果骤减的状态，上市险企的投入产出效率不断下降，获取同等 NBV 需要花费的费用不断提升。受制于不断超支的费用投入推动新业务增长，保险公司的 E

78、V 中价值管理出现负向影响。2022 年上市险企的“价值投入比”（定义为 NBV/手续费及佣金支出）进一步下滑，分别为：中国平安（0.72）中国人寿（0.66）中国太保（0.65）中国太平（0.47）中国人保（0.37）新华保险（0.24）。图图 5454：上市险企“价值投入比”进一步下行：上市险企“价值投入比”进一步下行 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 0%5%10%15%20%25%30%20022中国人寿中国平安中国太保新华保险中国太平中国人保 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 26 渠道低质量模式

79、下自保现象严重，人力脱退导致继续率恶化。渠道低质量模式下自保现象严重，人力脱退导致继续率恶化。渠道低质量模式下代理人自保现象严重，人力大规模清虚和脱退导致大量退保，继续率、退保率等指标恶化，对价值管理产生负面影响。得益于人力清虚已基本完成，自保件对退保的影响大幅减弱，2022 年上市险企的 25个月继续率整体还呈现下行趋势，而 13 个月继续率整体出现回升。图图 5555：上市险企：上市险企 1313 个月继续率出现回升个月继续率出现回升 图图 5656：上市险企：上市险企 2525 个月继续率下滑个月继续率下滑 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 2.

80、2.2.渠道高质量模式下招募和激励满足客需的人力，优化价值管理渠道高质量模式下招募和激励满足客需的人力，优化价值管理 代理人转型核心优化基本法激励，激励更倾斜绩优人力从而减少无效费代理人转型核心优化基本法激励，激励更倾斜绩优人力从而减少无效费用投入、优化客户经营提升粘性，从而改善价值管理的效果。用投入、优化客户经营提升粘性，从而改善价值管理的效果。在渠道向高质量转型的进程中，部分上市险企率先进行了基本法升级，重点增员优质新人，并且加大对绩优人力的激励力度。2022 年，中国太保推出“芯”基本法、友邦中国推出卓越营销员 3.0 升级版、中国平安推出“优+”基本法。表表 2：部分上市险企推出新基本

81、法，重点侧重优增和高产能激励：部分上市险企推出新基本法，重点侧重优增和高产能激励 改革领域改革领域 友邦卓越营销员友邦卓越营销员 3.0 升级版升级版 太保太保“芯芯”基本法基本法 平安平安“优“优+”基本法基本法 新人发展 目标提升产能、收入和留存 注重新人留存，留存 1 年以上+业绩达标可获满额津贴 取消新人试用期佣金打折，FYC可 100%计入考核及基本法利益 个人绩优 提升季度奖金，增设 MDRT 特别奖金 重点推动连续举绩、连续健康、连续绩优，增加连续三个月健康津贴和连续三个月绩优+2 件津贴“优+”津贴门槛适当下降 组织利益 更高的组织发展利益，鼓励优增、直招、直辖 主管奖金与招募

82、新营销员未来三年的业绩挂钩，鼓励主管留存人才。取消主管增员津贴，计提组内 3 年入职代理人FYC的 30%作为留存奖金，重点考核留存率 增设最高160 万元晋升发展奖，支持优秀人才实现低成本转型，做团队管理者 业务品质 收入与职责和服务质量挂钩并明确界定要求，促进团队健康经营和永续发展 奖金挂钩持续性销售与继续率，继续率表现好的销售员则可以获得30%的额外奖金 为新人提供最长18 个月的训练津贴，最高可达每月6 万元，入司的 12 个月内提供护航津贴，促进留存 数据来源：慧保天下，险企高参，新浪财经，国泰君安证券研究 2.3.经济复苏经济复苏及地产风险缓解推动投资端收益改善及地产风险缓解推动投

83、资端收益改善 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 26 长端利率下行长端利率下行叠加疫情下经济承压，近年来叠加疫情下经济承压，近年来保险公司投资收益率呈下滑保险公司投资收益率呈下滑态势。态势。2015 年以来长端利率呈下行趋势，叠加近两年疫情下经济增长整体承压，GDP 增速下行，对保险公司投资造成较大负面影响。保险公司投资收益率除了受到利率影响下滑外，股市的波动也对其产生负面影响，导致 22 年股市波动背景下保险公司投资收益率相较国债利率的超额收益明显收窄。图图 5 57 7：2 22 2 年年保险公司总投资收益率保险公司总投资收益率

84、低于长期投资收益率假设低于长期投资收益率假设 图图 5 58 8：保险公司相较国债利率的超额收益明显收窄：保险公司相较国债利率的超额收益明显收窄 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，公司年报，国泰君安证券研究 经济复苏及地产风险缓解推动投资端收益改善。经济复苏及地产风险缓解推动投资端收益改善。23年在经济复苏以及地产风险大幅缓解的背景下，预计保险公司投资端收益有所修复，利好向EV 贡献正向的投资偏差。3.理财需求旺盛叠加低基数，预计理财需求旺盛叠加低基数，预计 23Q1 NBV转正转正 居民旺盛的保本理财需求居民旺盛的保本理财需求叠加行业低基数，叠加行业低基数，预计预计2

85、3Q1上市险企上市险企NBV转转正正。资管新规后银行理财产品净值化使得原本追求确定性收益的客户开始寻找新的收益确定性产品进行资产配置，而过去一年以来银行理财产品破净进一步加剧了居民对于保本属性产品的需求。这使得保险公司传统险形态的增额终身寿等保本保收益产品持续受到市场追捧。23 年一季度上市险企大力推动理财类保险满足客户需求，推动新单和 NBV 趋势回暖，叠加 22 年同期受制于疫情的低基数影响，预计 23Q1 主要上市险企均将实现 NBV 转正，预计 2023 年一季度 NBV 增速分别为：中国太保（20.4%）中国太平（16.6%）新华保险（9.0%）中国平安（7.0%）中国人寿（6.7%

86、）友邦中国（4.0%）。表表 3 3：预计预计 2 23 3 年一季度上市险企年一季度上市险企 NBVNBV 转正转正 公司公司 2023 年一季度年一季度 NBV增速预测增速预测 中国人寿 6.7%中国平安 7.0%中国太保 20.4%新华保险 9.0%行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 26 中国太平 16.6%友邦中国 4.0%数据来源：国泰君安证券研究。4.投资建议：建议投资建议：建议增持增持中国平安、中国太保中国平安、中国太保 2022 年寿险行业 NBV 进一步承压，当前重疾险基数见底，普惠型保单的冲击大幅减弱，叠加保险公

87、司寿险改革成效逐步显现，预计行业 NBV在 23 年将实现复苏；财险行业在车险综合改革影响下龙头险企竞争优势逐渐显现，维持行业“增持”评级。当前寿险行业 NBV 企稳，居民旺盛的保本理财需求叠加行业低基数预计推动 23 年一季度上市险企 NBV 转正。率先进行寿险改革的公司将更早出现渠道、产品与客户需求的匹配，形成 NBV 长期可持续增长动能。建议增持中国平安和中国太保。表表 4:上市保险上市保险公司估值表公司估值表 EVPS 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E P/EV 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 评级评级 中国平安 76.34 77.

88、89 84.01 91.56 100.37 中国平安 0.60 0.59 0.54 0.50 0.45 增持 新华保险 82.96 81.92 85.09 89.33 94.20 新华保险 0.38 0.39 0.37 0.36 0.34 增持 中国太保 51.80 54.01 58.86 64.78 71.01 中国太保 0.51 0.49 0.45 0.41 0.37 增持 中国人寿 42.56 43.54 50.19 55.08 55.08 中国人寿 0.79 0.77 0.67 0.61 0.61 增持 中国人保 H 2.89 2.76 2.99 3.24 3.52 中国人保 H 0.

89、79 0.83 0.76 0.70 0.65 增持 中国太平 H 60.54 55.11 57.98 62.57 67.40 中国太平 H 0.14 0.15 0.14 0.13 0.12 增持 友邦保险 H 6.03 5.85 6.40 6.97 7.58 友邦保险 H 1.76 1.82 1.66 1.53 1.40 增持 EPS 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E P/E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 评级评级 中国平安 5.56 4.58 5.79 7.23 8.88 中国平安 8.20 9.94 7.87 6.30 5.13 增持

90、 新华保险 4.79 3.15 4.34 4.70 5.51 新华保险 6.64 10.10 7.32 6.76 5.77 增持 中国太保 2.79 2.56 2.84 3.27 3.58 中国太保 9.51 10.37 9.33 8.12 7.40 增持 中国人寿 1.80 1.14 1.55 1.93 1.93 中国人寿 18.71 29.70 21.76 17.47 17.47 增持 中国人保 H 0.49 0.55 0.62 0.71 0.82 中国人保 H 4.67 4.17 3.71 3.23 2.80 增持 中国太平 H 2.09 0.78 1.68 1.93 2.17 中国太平

91、 H 3.98 10.70 4.96 4.31 3.85 增持 友邦保险 H 0.61 0.02 0.58 0.63 0.70 友邦保险 H 17.33 444.47 18.22 16.76 15.13 增持 中国财险 H 1.01 1.20 1.34 1.52 1.73 中国财险 H 6.88 5.77 5.17 4.56 4.00 增持 BVPS 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E P/B 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 评级评级 中国平安 44.44 46.97 50.57 55.32 61.57 中国平安 1.03 0.97 0.90

92、 0.82 0.74 增持 新华保险 34.77 32.98 36.31 40.18 44.83 新华保险 0.91 0.96 0.88 0.79 0.71 增持 中国太保 23.57 23.75 25.94 28.53 32.37 中国太保 1.13 1.12 1.02 0.93 0.82 增持 中国人寿 16.93 15.43 17.49 18.65 18.65 中国人寿 1.99 2.18 1.93 1.81 1.81 增持 中国人保 H 4.96 5.02 5.63 6.34 7.15 中国人保 H 0.46 0.46 0.41 0.36 0.32 增持 中国太平 H 24.50 21

93、.01 22.02 23.18 22.02 中国太平 H 0.34 0.40 0.38 0.36 0.38 增持 友邦保险 H 5.00 3.23 5.02 5.46 5.94 友邦保险 H 2.13 3.29 2.12 1.95 1.79 增持 中国财险 H 9.12 9.44 9.89 10.42 11.03 中国财险 H 0.76 0.73 0.70 0.66 0.63 增持 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。注：数据截止日期：2023 年 4 月 4 日。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 26 5.风险提示风险提示 1）

94、负债端：渠道端代理人规模进一步下降，寿险转型进程不及预期，优质代理人招募难度加大；产品端保险+服务供给不足，难以满足客需；监管出台有关人身险渠道和产品更为严苛的管理规范；单一费用投入驱动模式下保险公司投产进一步恶化；保险公司刚性负债成本进一步提升。2）资产端：权益市场波动；长端利率下行；地产违约风险提升。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 26 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报

95、告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为

96、日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用

97、信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得

98、本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 1

99、2 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：