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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业投投资资策策略略报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 保险保险 推荐推荐 (维持维持 )重点公司重点公司 重点公司重点公司(元)(元)2022A EPS 2023E EPS 评级评级 中国太保 2.56 3.42 增持 中国平安 4.80 6.04 增持 中国人寿 1.14 1.50 增持 新华保险 3.15 4.31 增持 中国人保 0.55 0.63 增持 来源:兴业证券经济与金融研究院整理 relatedReport 相关报告相关报告 中国平安 2022年报点
2、评:投资拖累业绩,渠道+产品改革带动四季度 NBV同比转正2023-03-16 中国人保 2022 年报点评:承保和投资表现亮眼,净利润逆势增长2023-03-25 中国太保 2022 年报点评:转型势能释放,价值增长可期2023-03-27 中国人寿 2022 年报点评:投资承压净利润下滑,代理人产能持续提升2023-03-30 新华保险 2022 年报点评:投资带动净利润改善,人力萎缩致NBV承压2023-03-31 emailAuthor 分析师:孙寅 S02 徐一洲 S01 assAuthor 研究助理:唐亮亮 投资要点投资要点 summar
3、y 年报总结:年报总结:2022 年年上市险企负债端大幅承压,但全年呈现逐步回暖趋上市险企负债端大幅承压,但全年呈现逐步回暖趋势;势;资产端权益市场资产端权益市场波动导致波动导致投资收益承压,成为利润增长的主要拖投资收益承压,成为利润增长的主要拖累累,除中国人保除中国人保归母净利润归母净利润同比正增长外,其余同比正增长外,其余各家各家均负增长。均负增长。具体看,NBV 同比增速人保寿险-17.3%国寿-19.6%平安-24%太保-31.4%新华-59.5%;其中平安、太保和人保寿险环比上半年改善,国寿和新华负增幅扩大。5 家险企合计投资收益同比下滑 16.9%。全年归母净利润人保+12.8%太
4、保-8.3%平安-17.6%新华-34.3%国寿-37.0%。负债端:负债端:寿险渠道与产品调整,财险规模与品质双升寿险渠道与产品调整,财险规模与品质双升。人身险方面:。人身险方面:1)转型推进下渠道和业务结构正加速调整。个险渠道占总新单比重个险渠道占总新单比重普遍普遍明明显下滑,银保渠道新单规模及价值贡献显下滑,银保渠道新单规模及价值贡献快速快速提升提升。2)续期业务持续负增长,拖累总保费收入增速。3)长期保障型产品持续低迷,长期储蓄型产长期保障型产品持续低迷,长期储蓄型产品进一步发力品进一步发力。4)退保率下降,13个月保单继续普遍提升,业务品质明显改善。5)代理人规模逐步触底,各家公司人
5、均产能明显提升,队伍专)代理人规模逐步触底,各家公司人均产能明显提升,队伍专业化和职业化建设效果显现,但是否反映真实队伍质态仍需观察业化和职业化建设效果显现,但是否反映真实队伍质态仍需观察。财产财产险方面:险方面:1)车险业务和非车业务均延续良好增长势头,新能源车业务迅)车险业务和非车业务均延续良好增长势头,新能源车业务迅速速发展,已成车险增长的主要驱动因素发展,已成车险增长的主要驱动因素。2)财险综合成本率表现分化,)财险综合成本率表现分化,其中车险综合成本率均优化其中车险综合成本率均优化,非车业务中责任险综合成本率普遍抬升。资产端:资产端:22 年因权益市场波动加剧叠加利率震荡,上市险企投
6、资表现整年因权益市场波动加剧叠加利率震荡,上市险企投资表现整体承压。体承压。A 股股 5 家上市险企合计实现投资收益同比下滑家上市险企合计实现投资收益同比下滑 16.9%,债权型和股权型可供出售金融资产均为负收益,各家累计浮盈规模下滑明显。大类资产配置方面,权益市场大类资产配置方面,权益市场景气度景气度持续持续低迷低迷,上市险企为寻求更稳健,上市险企为寻求更稳健收益,普遍增配债券等生息类资产收益,普遍增配债券等生息类资产。非标资产近年来因“安全性、流动性、收益性”整体下降,占投资资产比重持续下滑。未来,在长期利率下行、偿二代二期工程监管和新会计准则即将实施的大背景下,险企投资能力的竞争愈发显性
7、化,我们预计险企将更我们预计险企将更强调资产穿透性、强调资产穿透性、关注服务关注服务国家战略的新兴资产、积极参与价值重估的国企标的以及高股息资产国家战略的新兴资产、积极参与价值重估的国企标的以及高股息资产。投资建议:投资建议:我们认为,目前保险股正处于顺周期估值修复第一二阶段过我们认为,目前保险股正处于顺周期估值修复第一二阶段过渡期,随着年报业绩落地、主要利空基本出清,板块估值有望开启第二渡期,随着年报业绩落地、主要利空基本出清,板块估值有望开启第二阶段修复行情阶段修复行情。资产端:经济复苏将成为险企投资端改善的资产端:经济复苏将成为险企投资端改善的核心驱动核心驱动。考虑疫情放开、稳增长政策发
8、力,预期经济将持续复苏,长端利率或开启上行周期,权益投资修复将显著改善险企投资预期和利润表现。负债负债端:全年或呈现端:全年或呈现 L 型止跌回暖、型止跌回暖、实现实现温和增长。温和增长。渠道层面,代理人规模触底企稳将对新单销售提供有力支撑。产品层面,储蓄型保险需求仍然旺盛,保障型产品占比已经较低、预计拖累有限。监管层面,在国家稳增长、稳就业大环境下,预期监管政策基调趋于缓和,对险企经营冲击可能减弱,NBV 增速有望全面转正。展望后续,展望后续,随着资产端回暖和负债随着资产端回暖和负债端复苏趋势进一步确认,板块端复苏趋势进一步确认,板块或或开启开启顺周期顺周期强势修复的第二阶段,推荐强势修复的
9、第二阶段,推荐配置。个股方面,建议关注中国太保(负债端领先)、中国平安(投资端配置。个股方面,建议关注中国太保(负债端领先)、中国平安(投资端低基数低基数+负债端持续复苏)、中国人寿(负债端持续复苏)、中国人寿(基本面最稳健基本面最稳健+H 股折价更高)。股折价更高)。风险提示:权益市场大幅波动、监管趋严、转型进度显著不及预期 title 保险行业保险行业 2022 年报年报综述:综述:寒冬已过,暖春将至寒冬已过,暖春将至 createTime1 2023 年年 4 月月 6 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业投资策略报告行业投资策略
10、报告 目目 录录 1、核心数据解读.-4-2、负债端:寿险渠道与产品调整,财险规模与品质双升.-5-2.1 集中度:上市险企保费收入份额人身险下降,财产险提升.-6-2.2 人身险:渠道产品结构加速调整、队伍产能同比提升.-7-2.3 财产险:规模与品质双升,承保盈利整体改善.-13-3、资产端:投资收益大幅承压,大类资产配置微调.-17-3.1 权益市场波动导致投资收益承压.-18-3.2 普遍增配债券,非标整体下调.-21-4、价值表现:价值率下滑 NBV 承压,EV 增长放缓.-25-4.1 价值率下滑拖累 NBV增长.-25-4.2 剩余边际下滑,关注准备金计提变化.-26-5、投资建
11、议:主要利空基本出清,估值或开启第二轮修复.-30-6、风险提示.-31-图目录图目录 图 1、2022年上市险企人身险保费收入市占率略有下滑.-7-图 2、2022年上市险企财产险保费收入市占率上升.-7-图 3、2022年上市险企银保渠道价值率同比改善.-9-图 4、2022年上市险企银保渠道 NBV 贡献占比提升.-9-图 5、长期健康险/保障型新单增长承压.-10-图 6、长期健康险/保障型新单占总新单比重持续下降.-10-图 7、2022年各类型银行理财收益率普跌.-10-图 8、2022年银行理财规模下降.-10-图 9、寿险/长期储蓄型新单增速回暖.-11-图 10、寿险/长期储
12、蓄型新单保费占比提升.-11-图 11、2022 年上市险企退保率下降.-11-图 12、2022 年上市险企 13个月保单继续率普遍提升.-12-图 13、2022 年上市险企 25个月保单继续率普遍下滑.-12-图 14、2022 年上市险企月人均新单产能同比均有提升.-13-图 15、2022 年上市险企人均 NBV除新华外普遍提升.-13-图 16、2022 年人保财险直销渠道保费占比提升.-14-图 17、2022 年平安产险代理渠道保费占比提升.-14-图 18、2022 年新车销量逐步回暖.-15-图 19、2022 年新能源车销量保持高速增长.-15-图 20、2022 年上市
13、险企财险保费均实现较快增长.-15-图 21、2022 年上市险企非车业务增速更优.-15-图 22、2022 年上市险企综合成本率分化.-16-图 23、中国平安和中国太保非标资产名义投资收益率下降(年化).-23-图 24、新准则下高股息资产配置价值提升.-25-图 25、上市险企新业务价值增速持续承压.-26-图 26、上市险企新业务价值率大幅下滑.-26-图 27、投资收益率+50BP下 NBV 敏感性.-26-图 28、投资收益率+50BP下 VIF敏感性.-26-图 29、2022 年上市险企剩余边际余额较年初下滑,但规模仍高.-27-OXiWhURUlZhUmPoNmO8OcM9
14、PpNmMmOoNeRnNnRkPqQqO8OnMyRNZqMmPvPoNvM 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业投资策略报告行业投资策略报告 图 30、国债 750 日均线变动(单位:%).-29-图 31、新准则改变保险合同负债折现率编制方法.-29-表目录表目录 表 1、上市险企经营情况概览(单位:亿元).-5-表 2、新单保费和续期保费规模及占比情况(单位:亿元).-8-表 3、银保、团体业务新单保费情况(单位:亿元).-9-表 4、上市险企代理人规模(单位:万人).-12-表 5、上市险企代理人产能、收入等数据(单位:元).-13
15、-表 6、上市险企非车保费同比增速情况.-15-表 7、上市险企车险综合成本率.-17-表 8、上市险企非车业务综合成本率.-17-表 9、上市险企投资收益情况(单位:百万元).-18-表 10、上市险企净/总/综合投资收益率.-18-表 11、上市险企投资收益结构明细(单位:百万元).-19-表 12、利润表其他综合收益规模(单位:亿元).-20-表 13、可供出售金融资产中累计计入其他综合损益(单位:亿元).-21-表 14、权益表其他综合收益规模(单位:亿元).-21-表 15、上市险企大类资产配置情况(单位:亿元).-22-表 16、上市险企非标资产及配置结构(单位:百万元).-23-
16、表 17、上市险企长期股权投资规模及占比(单位:亿元).-24-表 18、中国平安寿险及健康险业务的营运利润分拆(单位:百万元).-27-表 19、10%股基变动对净利润及净资产的影响(单位:百万元).-27-表 20、1/5/10年期国债收益率 750 日移动曲线变动(BP).-28-表 21、上市险企多计提准备金情况(单位:百万元).-29-表 22、上市险企寿险业务 EV 增速以及 ROEV.-30-表 23、重点上市公司估值指标与评级.-31-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业投资策略报告行业投资策略报告 报告正文报告正文 1、核心
17、数据解读核心数据解读 2022 年上市险企年上市险企年报年报核心数据概括为:核心数据概括为:资产端资产端权益权益市场景气度市场景气度较低较低背景下,投背景下,投资资收益收益承压承压,成为,成为利润增长利润增长的主要的主要拖累拖累,除中国人保同比正增长外,其余均负除中国人保同比正增长外,其余均负增长增长。负债端新单保费在银保业务带动下增速回暖,但受累于新业务价值率大幅下滑,NBV 负增幅普遍在-20%以上,其中平安、太保和人保寿险环比上半年改善,国寿和新华负增幅扩大。在疫情影响以及居民需求偏好呈现新特点背景下,上市险企渠道和产品结构加速调整,表现为代理人渠道规模持续萎缩下新单承压,银保等多元渠道
18、新单和价值贡献快速攀升;长期健康险等保障型业务低迷,储蓄型业务重要性日渐凸显。从趋势看,各家代理人队伍规模逐步触底企稳,人均产能普遍有所提升,职业化和专业化的渠道改革成效渐显,但队伍质态是否确有明显优化以及能否持续,仍需核心绩优人力规模及占比变化等数据验证。投资收益投资收益下滑下滑是是利润利润的主要的主要拖累拖累。2022 年年,权益市场权益市场波动加剧叠加低位震荡,波动加剧叠加低位震荡,5家上市险企合计实现投资收益家上市险企合计实现投资收益 5728 亿元,同比亿元,同比下滑下滑 16.9%。具体来看,中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保分别实现投资收益 2178、1640、81
19、2、532、567 亿元,同比分别下降 9.9%、28.3%、14.9%、11.7%、9.8%。准备金计提方面,五家上市险企因会计估计变更导致的责任准备金额外计提合计同比减少 5.0%,预计主要得益于 750 日移动曲线下行幅度收窄以及退保率改善等影响。投资收益下滑拖累利润增速,中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保分别实现归母净利润320.8、837.7、246.1、98.2、244.1亿元,同比分别变动-37.0%、-17.6%、-8.3%、-34.4%、+12.8%。环比上半年,中国平安增速由正转负,中国人寿、中国太保和新华保险环比改善,中国人保维持正增长。新业务价值新业务价值
20、持续承压持续承压,内含价值增速,内含价值增速普遍普遍放缓。放缓。2022 年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保寿险 NBV 分别实现 360.0、288.2、92.1、24.2、26.7 亿元,同比分别下降 19.6%、24.0%、31.4%、59.5%、17.3%。NBV 负增长的主要原因在于渠道和业务结构加速调整下,新业务价值率同比大幅下滑。与上半年相比,中国平安、中国太保和中国人保寿险负增幅均有收窄,预期与人力规模企稳、储蓄型业务销售大幅改善有关;中国人寿、新华保险负增幅扩大,主要受开门红提前启动、疫情影响以及人力规模下滑影响。投资波动以及 NBV 持续缩量下,各家寿险内含
21、价值增速均放缓,2022 年分别实现 12305、8748、3982、2556、1038 亿元,较年初分别变动+2.3%、-0.2%、+5.7%、-1.3%、-6.9%。总结:总结总结:总结 2022 年年上市险企经营情况上市险企经营情况,负债端表现,负债端表现持续承压,投资端持续承压,投资端为为业绩业绩负负增长增长主要主要原因原因。从负债端看,寿险代理人渠道持续疲弱,重疾等高价值产品新单增速下滑,NBV 增长承。但渠道转型的不断深入有望扭转当前疲弱趋势,各家年报显示人均产能同比提升、部分公司队伍结构同比优化表明未来 NBV 重回增长依然可期。财险保费和品质整体改善;其中新能源车业务迅速发展,
22、已成车险 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业投资策略报告行业投资策略报告 业务增长的主要驱动因素,非车业务延续良好增长势头。考虑龙头公司具备成本优势和对行业的领先,长期格局改善的基本面不改。从资产端来看,投资收益普遍承压,权益市场波动导致短期投资收益下滑是主要原因。后续随着经济持续修复,权益市场景气度或将回升,险企投资端预期明显改善,净利润增速有望反转。2、负债端:、负债端:寿险渠道与产品调整寿险渠道与产品调整,财险规模与财险规模与品质双升品质双升 表表 1、上市险企经营情况概览、上市险企经营情况概览(单位:亿元)(单位:亿元)指标指标 中
23、国人寿中国人寿 中国平安中国平安 中国太保中国太保 2022A 2021A 同比同比 2022A 2021A 同比同比 2022A 2021A 同比同比 新单保费 1,847.7 1,758.6 5.1%1,389.9 1,500.7-7.4%663.7 489.1 35.7%保费收入 6,151.9 6,183.3-0.5%5,430.1 5,672.8-4.3%2,253.4 2,116.9 6.5%投资收益 2,177.8 2,418.1-9.9%1,639.9 2,288.5-28.3%812.0 954.6-14.9%准备金计提 4,612.0 4,473.0 3.1%2,623.0
24、 2,668.2-1.7%1,753.7 1,551.0 13.1%资产减值 214.0 228.1-6.2%-56.4 44.4 27.0%归母净利润 320.8 509.2-37.0%837.7 1,016.2-17.6%246.1 268.3-8.3%基本 EPS(元)1.14 1.80-36.7%4.80 5.77-16.8%2.56 2.79-8.2%归属净资产 4,451.2 4,866.6-8.5%11,753.0 10,777.2 9.1%2,341.3 2,324.1 0.7%EV 12,305.2 12,030.1 2.3%14,237.6 13,955.1 2.0%5,1
25、96.2 4,983.1 4.3%寿险 EV 12,305.2 12,030.1 2.3%8,747.9 8,764.9-0.2%3,981.9 3,766.4 5.7%NBV 360.0 447.8-19.6%288.2 379.0-24.0%92.1 134.1-31.4%新业务价值率 19.5%24.4%-4.9pct 24.1%27.8%-3.7pct 11.6%23.5%-11.9pct 指标指标 新华保险新华保险 中国人保中国人保 A股上市公司合计股上市公司合计 2022A 2021A 同比同比 2022A 2021A 同比同比 2022A 2021A 同比同比 新单保费 433.
26、6 466.1-7.0%465.5 491.7-5.3%4,800.4 4,706.2 2.0%保费收入 1,631.0 1,634.7-0.2%927.0 968.5-4.3%16,393.5 16,576.1-1.1%投资收益 531.9 602.2-11.7%566.6 628.4-9.8%5,728.0 6,891.8-16.9%准备金计提 1,183.9 1,131.9 4.6%769.2 889.2-13.5%10,941.9 10,713.1 2.1%资产减值 49.6 22.7 118.2%26.5 15.2 74.7%-归母净利润 98.2 149.5-34.3%244.1
27、216.4 12.8%1,746.9 2,159.6-19.1%基本 EPS(元)3.15 4.79-34.2%0.55 0.49 12.2%-归属净资产 1,029.1 1,085.1-5.2%3,005.7 2,967.1 1.3%22,580.2 22,020.1 2.5%EV 2,555.8 2,588.2-1.3%1,037.7 1,114.3-6.9%35,332.6 34,670.8 1.9%寿险 EV 2,555.8 2,588.2-1.3%1,037.7 1,114.3-6.9%28,628.5 28,264.0 1.3%NBV 24.2 59.8-59.5%26.7 32.
28、3-17.3%791.2 1,053.0-24.9%新业务价值率 5.5%12.9%-7.4pct 5.7%6.6%-0.8pct-资料来源:Wind,中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 说明:1、人身险业务相关数据中除中国人保采取中国人保寿险口径(不考虑中国人保健康),其余公司均为人身险业务合计值,下同;2、中国平安为规模保费,且投资收益包含非银行业务利息收入。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业投资策略报告行业投资策略报告 2022 年年,在在疫情疫情反复反复、资本市场波动加剧、资本市场
29、波动加剧下金融竞品收益普跌下金融竞品收益普跌、个人养老金、个人养老金加加速推进速推进等多种因素影响下,居民的保险需求等多种因素影响下,居民的保险需求总量呈现弱复苏、需求总量呈现弱复苏、需求偏好呈现新偏好呈现新特点特点。面对行业变革调整以及需求端的变化,各家上市险企继续推进供给侧改革,围绕“渠道+产品”的结构调整优化策略进一步深入。人身险方面人身险方面集中表现为集中表现为代理代理人人渠道渠道稳量提质稳量提质、银保等多元、银保等多元渠道渠道快速快速发展发展,“储蓄储蓄+”业务以及康养服务等已业务以及康养服务等已成成为为行业转型行业转型重要重要方向方向。财产险方面财产险方面则呈现保费收入与承保效益同
30、步改善的良好则呈现保费收入与承保效益同步改善的良好局面,局面,车险逐步进入稳定发展期车险逐步进入稳定发展期,新能源车业务发展迅猛,新能源车业务发展迅猛,非车业务俨然成为,非车业务俨然成为财险业务财险业务主要主要增长点增长点。人身险方面人身险方面:1)转型推进下渠道和业务结构正加速调整。个险渠道占总新单比重均有明显下滑,银保渠道新单规模及价值贡献明显提升。2)续期业务持续负增长,拖累总保费收入增速。3)长期保障型产品持续低迷,长期储蓄型产品进一步发力。4)退保率下降,13 个月保单继续普遍提升,业务品质明显改善。5)代理人规模逐步触底,各家公司人均产能明显提升,队伍专业化和职业化建设效果显现,但
31、是否反映真实队伍质态仍待数据检验。财产险方面财产险方面:1)上市险企财险渠道保费结构调整。2)车险业务和非车业务保费均延续良好增长势头。其中,新能源车业务迅速发展,已成车险业务增长的主要驱动因素。3)财险综合成本率表现分化,其中车险综合成本率均优化,非车业务中责任险综合成本率普遍抬升。2.1 集中度:集中度:上市险企上市险企保费保费收入收入份额份额人身险人身险下降,财产险提升下降,财产险提升 2022年年,全全行业保费收入增速持续行业保费收入增速持续回暖回暖。全行业累计保费收入同比增速从1月的-2.98%提升至 12 月的+4.58%,其中人身险保费收入增速从-4.87%回升至+3.06%,主
32、要得益于寿险产品保费增速持续改善;财产险保费增速上半年受疫情影响,增速放缓,下半年疫情防控形势改善后增速持续回升,截至 12 月累计保费收入同比+8.92%。上市险企上市险企人身险人身险保费保费市占率先升后降,市占率先升后降,整体略有下滑整体略有下滑。2022 年,中国人寿、平安人寿、太保人寿、新华保险等四家上市险企人身险累计保费收入市占率 44.8%,同比下滑 1.6 个百分点。从全年走势看,上半年市场份额上行,预期主要与疫情冲击下大公司受影响较小以及开门红提前启动保费规模增速较快有关。下半年份额下行,推测主要受储蓄需求回暖下中小险企银保渠道业务增速相对较快影响。上市险企财产险保费市占率进一
33、步提升上市险企财产险保费市占率进一步提升。目前行业进入后综改时代,财险领域强者恒强趋势愈发明显。2022 年随着新车市场尤其是新能源车市场景气度回升,财险行业保费增速保持较高水平。头部财险公司凭借数据优势、网点优势和定价优势,成本管控和定价能力更强,在市场竞争中处于有利地位;而经营管理能力薄弱的中小公司则面临车险业务亏损扩大的严峻挑战。2022 年人保财险、平安产险和太保产险三家上市财险公司累计保费收入市占率从2021年末的74.7%提升 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业投资策略报告行业投资策略报告 至2022年末的75.1%。预计未来财
34、险公司之间差距会进一步拉大,保费与利润有可能进一步集中到大型财险公司。图图 1、2022年年上市险企上市险企人身险保费收入市占率人身险保费收入市占率略有下滑略有下滑 图图 2、2022年年上市险企财产险保费收入市占率上市险企财产险保费收入市占率上升上升 资料来源:Wind,此处为中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险人身险业务合计数据,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Wind,此处为中国人保、中国平安、中国太保财产险业务合计数据,兴业证券经济与金融研究院整理 2.2 人身险人身险:渠道产品结构加速调整:渠道产品结构加速调整、队伍、队伍产能产能同比同比提升提升 1、转型转型推进推进下渠道
35、下渠道和业务和业务结构正结构正加速调整加速调整。2022 年,中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保寿险的个险新单保费收入分别实现 995.9、905.0、229.4、125.3、157.7亿元,同比分别下降 1.9%、3.2%、21.5%、32.2%、10.3%,各家均承压;其中太保和新华个险新单受累于人力规模下滑较大负增幅更高。从个险新单占比来看,除平安同比提升 2.8pct 至 65.1%外,其余各家均下滑;太保下降幅度最明显,由2021年末的59.8%下降至2022年末的34.6%,降幅高达25.2个百分点,反映出“长航行动”转型过程中公司渠道结构的剧烈变化。人保寿险和新华保
36、险个险新单占比已降至不足 35%。从价值核心贡献的期缴情况看,在个险新单保费中占比仍较高,除平安下降外,其余各家均有提升,主要与长期保障型产品销售疲弱下各家大幅增加中短期储蓄型业务销售有关,但预计 10 年及以上新单期缴业务占比均有较大幅度下降。2、续期业务续期业务持续持续负增长负增长,拖累总保费收入,拖累总保费收入增速增速。2022 年除新华保险续期保费收入同比+2.5%外,其余各家均同比下滑,占总保费比重有所下降;其中,平安因率先启动个险渠道转型,长险新单业务承压更早,续期业务增速下滑幅度相对较大。短期看各家续期保费或将因前期新单增速下降以及退保率增加导致的继续率下滑持续负增长,成为制约总
37、保费收入增长的主要因素,但是随着后续新单增速以及业务品质改善,长期看续期保费收入有望重回正增长。43.6%42.0%39.0%40.0%41.0%42.0%43.0%44.0%45.0%46.0%47.0%48.0%------------12上市险企保费收入市占率(4家)74.7%75.1
38、%68.0%70.0%72.0%74.0%76.0%78.0%80.0%82.0%84.0%86.0%------------12上市险企保费收入市占率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业投资策略报告行业投资策略报告 3、银保银保等多元等
39、多元渠道渠道保费保费及价值及价值贡献贡献显著显著提升。提升。1)银保银保业务业务方面方面:从增速来看,五家上市险企银保新单保费均实现快速增长,其中太保银保渠道加强战略渠道合作成效卓越,22 年新单同比+332%,增速较前三季度回落,主要因经营策略由初期依靠趸交保单获取银行合作机会逐步转变为中期增加期缴业务占比提升价值贡献。从保费占比来看,中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保寿险银保新单占比分别提升 5.3、1.7、29.8、10.6、3.1pct;其中新华保险和中国人保寿险银保新单占比超过 60%,已成为新单规模贡献主体。从价值贡献来看,随着各家持续推动银保业务结构调整,从价值贡献
40、来看,随着各家持续推动银保业务结构调整,期缴保费占比提升带期缴保费占比提升带动银保价值率动银保价值率整体改善。整体改善。其中,平安银保渠道22年价值率达19.2%,远高于其余险企 1-3%的水平。新单业务快速增长叠加价值率改善,银保渠道价值贡献占比持续提升。22 年平安、太保、新华、人保寿险银保价值占比分别同比+2.4、7.0、6.0、16.6pct 至 7.1%、9.3%、14.3%、20.6%。当前个险疲弱、当前个险疲弱、银行理财银行理财净值化转净值化转型后型后规模承压,险规模承压,险企与银行均有意加大银保渠道建设,企与银行均有意加大银保渠道建设,银保渠道生态与十年前银保渠道生态与十年前表
41、表 2、新单保费和续期保费规模及占比情况(单位:亿元)、新单保费和续期保费规模及占比情况(单位:亿元)公司公司 中国人寿中国人寿 中国平安中国平安 中国太保中国太保 2022A 2021A 同比同比 2022A 2021A 同比同比 2022A 2021A 同比同比 总保费 6,151.9 6,183.3-0.5%5,430.1 5,672.8-4.3%2,253.4 2,116.9 6.5%新单保费 1,847.7 1,758.6 5.1%1,389.9 1,500.7-7.4%663.7 489.1 35.7%新单保费/总保费 30.0%28.4%1.6pct 25.6%26.5%-0.9
42、pct 29.5%23.1%6.4pct 个险新单 995.9 1,015.2-1.9%905.0 935.1-3.2%229.4 292.3-21.5%个险新单/总新单 53.9%57.7%-3.8pct 65.1%62.3%2.8pct 34.6%59.8%-25.2pct 个险期缴 815.1 822.5-0.9%703.5 779.3-9.7%197.9 247.6-20.1%个险期缴/个险新单 81.8%81.0%0.8pct 77.7%83.3%-5.6pct 86.3%84.7%1.6pct 续期保费 4,304.2 4,424.6-2.7%4,040.2 4,172.1-3.2
43、%1,589.7 1,627.8-2.3%续期保费/总保费 70.0%71.6%-1.6pct 74.4%73.5%0.9pct 70.5%76.9%-6.4pct 公司公司 新华保险新华保险 中国人保中国人保 2022A 2021A 同比同比 2022A 2021A 同比同比 总保费 1,631.0 1,634.7-0.2%927.0 968.5-4.3%新单保费 433.6 466.1-7.0%465.5 491.7-5.3%新单保费/总保费 26.6%28.5%-1.9pct 50.2%50.8%-0.6pct 个险新单 125.3 184.8-32.2%157.7 175.9-10.3
44、%个险新单/总新单 28.9%39.6%-10.8pct 33.9%35.8%-1.9pct 个险期缴 100.7 145.6-30.8%88.7 95.5-7.1%个险期缴/个险新单 80.4%78.8%1.6pct 56.2%54.3%1.9pct 续期保费 1,197.4 1,168.6 2.5%461.6 476.8-3.2%续期保费/总保费 73.4%71.5%1.9pct 49.8%49.2%0.6pct 资料来源:中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -
45、9-行业投资策略报告行业投资策略报告 已大不相同,海外银保渠道占据半壁江山,可能是未来我国已大不相同,海外银保渠道占据半壁江山,可能是未来我国保险业保险业渠道结构调渠道结构调整的发展方向。整的发展方向。银行客户经理相比保险代理人而言,更专注客户长期服务和品牌建设,在居民财富管理和养老储蓄需求提升背景下,银保渠道或将重新成为未来行业价值增长的重要驱动力。2)团体业务方面)团体业务方面:从增速看,除太保和人保外其余各家新单负增长,太保同比增速较高,达+12.4%;从占比看,除新华外,其余各家占比均有所下降,中国人寿、中国平安、中国太保、中国人保寿险团体业务新单保费占比同比分别下降1.6、0.9、4
46、.6、1.2pct。表表 3、银保、团体业务新单保费情况、银保、团体业务新单保费情况(单位:亿元)(单位:亿元)公司公司 中国人寿中国人寿 中国平安中国平安 中国太保中国太保 2022A 2021A 同比同比 2022A 2021A 同比同比 2022A 2021A 同比同比 银保新单 272.2 165.3 64.6%109.9 92.9 18.3%288.1 66.7 332.0%银保新单/总新单 14.7%9.4%5.3pct 7.9%6.2%1.7pct 43.4%13.6%29.8pct 团体新单 259.9 275.4-5.6%194.4 223.0-12.8%146.2 130.
47、1 12.4%团体新单/总新单 14.1%15.7%-1.6pct 14.0%14.9%-0.9pct 22.0%26.6%-4.6pct 公司公司 新华保险新华保险 中国人保中国人保 2022A 2021A 同比同比 2021A 2020A 同比同比 银保新单 280.6 252.4 11.2%284.4 285.2-0.3%银保新单/总新单 64.7%54.2%10.6pct 61.1%58.0%3.1pct 团体新单 27.7 28.9-3.9%23.4 30.6 1.6%团体新单/总新单 6.4%6.2%0.2pct 5.0%6.2%-1.2pct 资料来源:中国人寿、中国平安、中国太
48、保、新华保险、中国人保公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 3、2022年年上市险企上市险企银保渠道价值率同比改善银保渠道价值率同比改善 图图 4、2022年上市险企年上市险企银保渠道银保渠道 NBV贡献占比提升贡献占比提升 资料来源:中国平安、中国太保、新华保险、中国人保公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 说明:此处均为首年保费计算的价值率数据。资料来源:中国平安、中国太保、新华保险、中国人保公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 说明:此处均为首年保费对应的价值规模。4、长期长期保障型产品保障型产品持续低迷,长期储蓄型产品持续低迷,长期储蓄型产品重要性提升重要性提升。1)疫情持
49、续下居民对于未来收入的担忧加剧,对于非必需的保障型产品需求)疫情持续下居民对于未来收入的担忧加剧,对于非必需的保障型产品需求继继-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2019H12019A2020H12020A2021H12021A2022H12022A中国平安中国太保新华保险中国人保-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2019H12019A2020H12020A2021H12021A2022H12022A中国平安中国太保新华保险中国人保 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业投资策略
50、报告行业投资策略报告 续疲弱续疲弱。22 年中国人寿、中国平安、新华保险长期保障型产品新单同比分别下降 62.1%、50.0%、52.2%;从占比看,长期健康险/保障型新单保费占总新单比重持续下降,至 2022 年末分别降至 2.8%、5.2%和 9.3%。预计预计 23 年长期健康险年长期健康险延续疲弱态势,但考虑新单占比已较低,可能对整体价值拖累有限。延续疲弱态势,但考虑新单占比已较低,可能对整体价值拖累有限。图图 5、长期健康险、长期健康险/保障型新单增长承压保障型新单增长承压 图图 6、长期健康险、长期健康险/保障型新单占总新单比重持续下降保障型新单占总新单比重持续下降 资料来源:中国
51、人寿、中国平安、新华保险公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:中国人寿、中国平安、新华保险公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 2)收益稳健性)收益稳健性优势优势凸显凸显下下储蓄业务储蓄业务持续持续回暖回暖。2022 年以来较为震荡的资本市场使得各类净值化管理的产品收益率承压,而保险作为具有稳定现金价值提升的产品,收益率较为稳健,在市场波动加剧背景下受到消费者追捧。22 年以增额终身寿险为代表的长期储蓄型产品增速回暖,新单贡献提升。中国人寿寿险产品和中国平安长期储蓄型产品新单增速分别同比回升至+21.2%、-15.3%;占比分别为57.0%、9.7%。图图 7、2022年各类型银
52、行理财收益率普跌年各类型银行理财收益率普跌 图图 8、2022年年银行理财规模下降银行理财规模下降 资料来源:普益标准,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:普益标准,兴业证券经济与金融研究院整理 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2018H12018A2019H12019A2020H12020A2021H12021A2022H12022A中国人寿中国平安新华保险0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2018A2019H12019A2020H12020A2021H12021A2022H12022A中国人寿中国平安新华保险-6%-4%-2%0%2%4
53、%6%8%10%---------12综合类固定收益类混合类现金管理类22728293000000400005000060000700002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4发行量(款,左轴)存续量(款,左轴)存续规模
54、(万亿元,右轴)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图 9、寿险、寿险/长期储蓄型新单增速回暖长期储蓄型新单增速回暖 图图 10、寿险、寿险/长期储蓄型新单保费占比提升长期储蓄型新单保费占比提升 资料来源:中国人寿、中国平安公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:中国人寿、中国平安,兴业证券经济与金融研究院整理 5、退保率下降退保率下降,业务品质,业务品质改善改善。近年上市险企纷纷加大承保质量管控和考核力度,加强自保件、互保件管理,2022 年退保率普遍下降,带动 13 个月保单继续普遍提升,中国人
55、寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保 13 个月保单继续率分别同比变动+2.5、+4.0、+7.7、-1.1、+6.4pct,除新华外其余公司均有明显改善。25 个月保单继续率受前期 13 率下滑影响普遍降低,分别同比-6.9、+0.9、-5.3、-6.6、-9.4 pct,预期后续随着 13 个月继续率改善、人身险销售新规落地,上市险企或将进一步严格自保件、互保件管理,加强品质和合规管控,业务品质或持续改善。图图 11、2022年年上市险企上市险企退保率退保率下降下降 资料来源:中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 -60%-50%-40%-30
56、%-20%-10%0%10%20%30%2018H1 2018A 2019H1 2019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A中国人寿中国平安0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018H1 2018A 2019H1 2019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A中国人寿中国平安0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2017A2018H12018A2019H12019A2020H12020A2021H12021A2022H12022A中国人寿中国平安中国太保新华保险 请务必阅读
57、正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图 12、2022年年上市险企上市险企 13个月保单继续率个月保单继续率普遍提升普遍提升 图图 13、2022年年上市险企上市险企 25个月保单继续率个月保单继续率普遍普遍下滑下滑 资料来源:中国人寿、中国平安、新华保险、中国人保公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 说明:中国人寿为 14 个月保单继续率。资料来源:中国人寿、中国平安、新华保险、中国人保公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 说明:中国人寿为 26 个月保单继续率。6、代理人、代理人规模逐步触底规模逐步触底,人均产
58、能,人均产能明显明显提升提升,但队伍质态是否改善仍需数据验,但队伍质态是否改善仍需数据验证证。2022 年,中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保寿险代理人分别较年初下降 18.5%、25.9%、46.9%(月均)、49.4%、47.6%。从趋势看国寿及平安人力规模降幅收窄,太保及新华降幅扩大。产能方面,估算各家人均新单产能同比提升幅度在 15-51%,人均 NBV 除新华同比负增长外,其余实现 18-29%左右的增长,表明代理人渠道职业化和专业化的转型改革取得阶段性成效,但需注意产能提升有队伍规模萎缩和产品结构调整影响,后续能否持续改善仍但需注意产能提升有队伍规模萎缩和产品结构调整
59、影响,后续能否持续改善仍需需数据验证数据验证。我们认为我们认为当前代理人规模已经到当前代理人规模已经到历史历史底部,底部,预期预期 23 年随着增员力年随着增员力度加大、脱落情况改善,人力规模有望企稳回度加大、脱落情况改善,人力规模有望企稳回。后续建议关注核心绩优人力规后续建议关注核心绩优人力规模、占比及产能变动情况。模、占比及产能变动情况。70%75%80%85%90%95%100%2018H12018A2019H12019A2020H12020A2021H12021A2022H12022A中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保70%75%80%85%90%95%2018H12018A20
60、19H12019A2020H12020A2021H12021A2022H12022A中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保表表 4、上市险企代理人、上市险企代理人规模规模(单位:万人)(单位:万人)代理人数量代理人数量 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 中国人寿 149.5 157.8 143.9 161.3 137.8 82.0 66.8 中国平安 111.1 138.6 141.7 116.7 102.4 60.0 44.5 中国太保 65.3 87.4 84.7 79.0 74.9 52.5 27.9 新华保险 32.8 34.8 37
61、.0 50.7 60.6 38.9 19.7 中国人保寿险 18.9 25.6 24.6 39.1 41.4 18.6 9.7 相比年初相比年初增速增速 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 中国人寿 52.7%5.6%-8.8%12.1%-14.6%-40.5%-18.5%中国平安 27.7%24.8%2.3%-17.7%-12.3%-41.4%-25.9%中国太保 35.5%33.8%-3.1%-6.7%-5.2%-29.9%-46.9%新华保险 9.0%6.1%6.3%37.0%19.5%-35.8%-49.4%中国人保寿险 33.6%35.
62、2%-4.0%59.3%5.9%-55.1%-47.6%数据来源:中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 说明:中国太保为月均数据,其余均为年末数据。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-行业投资策略报告行业投资策略报告 表表 5、上市险企代理人产能、收入等数据(单位:元)、上市险企代理人产能、收入等数据(单位:元)中国平安中国平安 2019H1 2019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 代理人月人均 NBV 29,314 56,791 25,003
63、40,688 25,185 39,031 31,958 47,639 同比增速 8.5%16.4%-14.7%-28.4%0.7%-4.1%26.9%22.1%代理人月人均收入 6,617 6,309 6,189 5,793 5,889 5,758 7,957 7,051 同比增速-3.7%0.2%-6.5%-8.2%-4.8%-0.6%35.1%22.5%中国太保中国太保 2019H1 2019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 月人均新单保费 5,887 4,212 4,183 3,259 5,918 4,638 7,906 6,844 同比增
64、速 5.0%-9.0%-28.9%-22.6%41.5%42.3%33.6%47.6%月人均长险件数(件/人)1.54 1.51 1.83 1.58 1.59 1.38 1.34 1.26 同比增速-30.6%-7.9%18.8%4.6%-13.1%-12.7%-15.7%-8.7%新华保险新华保险 2019H1 2019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 月均人均综合产能 4,472 3,387 3,578 2,617 3,105 2,725 3,840 3,237 同比增速-13.8%-22.5%-20.0%-22.7%-13.2%4.1%23
65、.7%18.8%月均合格人力 14.0 13.3 13.5 12.8 10.5 9.1 6.1 4.5 同比增速 4.9%3.5%-3.6%-3.8%-22.2%-28.9%-41.9%-50.5%月均合格率 38.8%33.1%26.4%23.8%19.1%19.1%17.5%15.0%同比变动(pct)-2.9pct-5.7pct-12.4pct-9.3pct-7.3pct-4.7pct-1.6pct-4.1pct 资料来源:中国平安、中国太保、新华保险公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 14、2022年年上市险企上市险企月月人均新单产能同比人均新单产能同比均有均有提升提升 图图
66、 15、2022年年上市险企上市险企人均人均 NBV除新华外除新华外普遍普遍提升提升 资料来源:中国人寿、中国平安、新华保险公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 说明:此处为估算值,可能与实际值存在偏差,仅供参考。资料来源:中国人寿、中国平安、新华保险公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 说明:此处为估算值,可能与实际值存在偏差,仅供参考。2.3 财产险:财产险:规模与品质双升,承保盈利整体改善规模与品质双升,承保盈利整体改善 1、上市上市财险代理财险代理渠道渠道和直销渠道和直销渠道保费保费占比提升占比提升。2022 年人保财险持续加大个人代理、专业代理以及直销渠道建设,保费占比分别同比提
67、升 1.2、0.4、0.2pct,持续压降兼业代理渠道,保费占比同比下降 1.8pct。平安产险代理渠道保费占比同比大幅增加 1.6pct,直销渠道占比提升 0.2pct,交叉销售渠道占比大幅下滑1.9pct,预计与寿险代理人规模大幅萎缩有关。车险综改要求财险公司压缩费用02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A元中国人寿中国平安中国太保新华保险00000400005000060000
68、700002011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A元中国人寿中国平安中国太保新华保险 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-行业投资策略报告行业投资策略报告 率、提高赔付率,渠道成本管控压力增大,在此背景下,直销渠道成本较低,未来占比或持续提升。图图 16、2022年年人保财险直销渠道保费占比提升人保财险直销渠道保费占比提升 图图 17、2022年年平安产险平安产险代理代理渠道保费占比提升渠道保费占比提升 资料来源:中国人保公司公告,兴业证券经济
69、与金融研究院整理 资料来源:中国平安公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 2、财险财险保费保费延续良好增长势头延续良好增长势头,新能源车业务迅猛,非车业务成主要增长点,新能源车业务迅猛,非车业务成主要增长点。2022 年,人保财险、平安产险、太保产险累计保费收入同比分别增长 8.3%、10.4%、11.6%,其中车险保费分别同比增长 6.2%、6.6%、6.7%。受汽车购置减税政策刺激,全年新车销售市场景气度回暖,尤其是新能源车销量保持高速增长,带动新能源车险业务快速发展。随着新能源汽车销量和保有量迅速增加,市场对新能源汽车保险的需求快速提升,已成为车险业务领域的蓝海。2010-2022 年
70、,我国新能源汽车销量从 0.49万辆增加至 689万辆,年均复合增速高达 83%;新能源汽车保有量达到 1310 万辆,占汽车保有量比重提升至 4.1%。头部财险头部财险公司公司凭借数据优势、定价优势以及网点优势等,继续引领新能源车业凭借数据优势、定价优势以及网点优势等,继续引领新能源车业务发展。务发展。如人保财险近年加大与电池主机厂商合作,实现新能源车数据源的跨界融合。22 年公司新能源车保费收入 205.6 亿元,同比+72.7%,承保数量大幅提升,同比+59.6%。太保产险则专门成立新能源车事业发展中心,持续积累数据并完善定价模型。2022 年新能源车保费同比+90%,市场份额达到 13
71、.7%,高于整体车险市场份额 2 个百分点。新能源车险俨然成为头部财险公司车险规模增长的主要驱动。27.6%20.6%30.2%22.8%33.4%26.2%38.1%29.0%38.7%29.2%0%20%40%60%80%100%2018H1 2018A 2019H1 2019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A个人代理兼业代理专业代理直接销售保险经纪21.7%23.2%22.3%23.4%24.4%24.7%24.5%26.6%26.6%28.2%0%20%40%60%80%100%2018H1 2018A 2019H1 2019A 2020H
72、1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A电话及网络交叉销售车商渠道代理渠道直销渠道其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图 18、2022年年新车销量逐步回暖新车销量逐步回暖 图图 19、2022年年新能源车销量保持高速增长新能源车销量保持高速增长 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 非车业务增速非车业务增速保持良好发展态势保持良好发展态势。人保财险、平安产险、太保产险非车保费分别同比增长 11.0%、19.1%、1
73、9.0%,其中信用保证险、农险等普遍保持两位数增长,尤其是太保农险近年来发展迅速,截至 22 年市场份额已攀升至行业第二。展望展望后续,车险业务将随着后续,车险业务将随着汽车保有量逐步饱和汽车保有量逐步饱和进入稳定增长阶段,预期每年能实进入稳定增长阶段,预期每年能实现个位数增长。现个位数增长。非车业务将成为财险公司的主要增长点。非车业务将成为财险公司的主要增长点。头部险企在企财险、家财险、责任险、农险等业务领域因布局相对较早、规模效应下成本优势明显,在国家政策支持以及居民需求提升推动下,预计非车业务仍将保持较快增长。图图 20、2022年年上市险企上市险企财险保费财险保费均均实现较快增长实现较
74、快增长 图图 21、2022年年上市险企上市险企非车业务增速更优非车业务增速更优 资料来源:中国人保、中国平安、中国太保公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:中国人保、中国平安、中国太保公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 表表 6、上市险企非车保费同比增速情况、上市险企非车保费同比增速情况 中国人保中国人保 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 企业财产险-5.0%-6.0%5.8%4.7%1.1%3.8%责任险 1.8%4.6%18.5%16.4%2.1%1.9%意外伤害及健康 21.4%14.8%20.8%21.9%14.7%10.3
75、%货运险-5.6%-4.2%25.2%26.5%2.0%0.3%农险 16.6%16.2%15.1%19.3%24.2%22.0%信用保证险-58.6%-76.8%-73.1%-46.2%129.9%86.4%中国平安中国平安 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 050030035010-0610-1211-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-062
76、2-12汽车当月销量(万辆)0070809017-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12新能源汽车当月销量(万辆)-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A中国平安中国太保中国人保0%5%10%15%20%25%中国人保中国平安中国太保车险保费增速非车保
77、费增速总保费增速 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-行业投资策略报告行业投资策略报告 保证险 34.1%7.8%-45.7%-46.9%11.5%10.4%责任险 20.5%27.8%21.4%18.2%8.2%20.4%意外伤害险 20.9%21.8%24.0%20.2%4.6%-18.7%企业财产险 14.4%12.0%14.8%8.1%1.7%-中国太保中国太保 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 企财险 3.3%-8.5%-3.9%-责任险 34.1%44.1%38.7%24.6%23.2%3
78、7.1%农险 50.7%44.8%17.5%19.8%38.1%32.7%资料来源:中国人保、中国平安、中国太保公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 3、车险综合成本率均车险综合成本率均优化优化,非车业务分化,非车业务分化。2022 年人保财险、平安产险、太保产险综合成本率分别为 97.6%、97.3%、100.3%,除平安产险同比提升外,其余两家均有优化,承保盈利明显改善。分险种看,三家财险公司车险综合成本率分别同比下降 1.7pct、3.1pct、1.8pct,其中赔付率和费用率普遍优化,主要得益于疫情导致的出险率下降、21 年河南暴雨灾害带来的高赔付基数以及定价和成本管控能力的持续提升
79、。预期预期 23 年车险综合成本率随着年车险综合成本率随着疫情放开后出险率上升而疫情放开后出险率上升而抬升,但考虑抬升,但考虑上市险企在车险定价、渠道建设、上市险企在车险定价、渠道建设、降本增效方面降本增效方面的优势,可的优势,可部分部分对冲出险对冲出险率率上升带来的赔付率增加压力上升带来的赔付率增加压力;同时,各家普遍计提较充分保险准备;同时,各家普遍计提较充分保险准备金,预计对承保利润影响有限。金,预计对承保利润影响有限。非车业务方面,各险种表现分化。22 年人保财险主要非车业务中除责任险、企财险、意外伤害险等,其余险种均实现承保盈利;平安产险保证保险和信用保险成本率恶化,导致财险承保利润
80、亏损,是拖累营运利润增速的主要原因,预期后续影响减弱;太保产险除健康险外,其余主要险种均实现承保盈利。整体看,责任险中除太保外,普遍承保亏损,预计与全国城乡人身损害赔偿标准统一导致的赔付增加有关。图图 22、2022年年上市险企综合成本率上市险企综合成本率分化分化 资料来源:中国人保、中国平安、中国太保、众安在线公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 90%92%94%96%98%100%102%104%106%2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A中国人保中国平安中国太保 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读
81、正文之后的信息披露和重要声明 -17-行业投资策略报告行业投资策略报告 3、资产端:投资收益、资产端:投资收益大幅大幅承压承压,大类资产大类资产配置微调配置微调 2022 年年因因权益市场波动加剧叠加利率权益市场波动加剧叠加利率低位低位震荡震荡,上市险企投资表现整体,上市险企投资表现整体承压承压。大类资产配置方面,上市险企为寻求更稳健收益,普遍增配固收类资产,以寻求表表 7、上市险企车险综合成本率、上市险企车险综合成本率 车险综合成本率车险综合成本率 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 中国人保 96.5%96.7%97.3%95.40%95.60%中国平安 98.
82、2%97.4%98.9%94.40%95.80%中国太保 97.9%99.0%98.7%96.60%96.90%综合赔付率综合赔付率 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 中国人保 55.3%70.3%70.1%69.70%68.10%中国平安 55.6%71.7%71.4%69.98%69.20%中国太保 58.6%72.7%71.1%70.30%69.50%综合费用率综合费用率 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 中国人保 41.2%26.4%27.2%25.7%27.5%中国平安 42.6%25.7%27.5%24.4%26.6%中国
83、太保 39.3%26.3%27.6%26.3%27.4%资料来源:中国人保、中国平安、中国太保公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 表表 8、上市险企非车业务综合成本率、上市险企非车业务综合成本率 中国人保中国人保 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 企业财产险 104.1%97.9%130.0%93.6%109.6%责任险 97.3%98.4%107.3%105.4%112.8%意外伤害及健康险 101.3%101.6%102.6%100.8%100.8%货运险 82.9%82.7%91.2%91.4%93.3%农险 99.8%97.0%100.4%89.9%9
84、3.5%信用保证险 144.8%89.6%66.7%63.4%76.4%中国平安中国平安 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 保证保险 111.0%99.5%105.1%105.5%131.4%责任保险 94.6%88.2%91.2%113.0%105.4%意外伤害保险 88.8%92.1%93.8%92.7%94.5%企业财产保险 90.3%91.8%92.9%91.4%-中国太保中国太保 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 健康险 113.8%103.8%101.9%102.1%101.6%企财险 99.9%92.9%-96.9%-责
85、任险 101.1%99.2%98.5%99.7%99.8%农险 99.9%99.9%99.6%97.8%97.7%资料来源:中国人保、中国平安、中国太保公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-行业投资策略报告行业投资策略报告 稳定投资收益。非标资产近年来在“流动性、安全性、收益性”方面整体下移,上市险企逐步降低此类资产配比。利率下行、偿二代二期落地以及新会计准则即将切换下,上市险企将更注重稳定投资收益以及更好地匹配资产负债久期,预期长期利率债、高股息资产仍是重要方向。3.1 权益权益市场波动导致投资收益承压市
86、场波动导致投资收益承压 1、投资收益率投资收益率同比下滑同比下滑。2022 年年,5 家上市险企合计实现投资收益家上市险企合计实现投资收益 5728 亿元,亿元,同比同比下滑下滑16.9%,环比上半年改善;环比上半年改善;其中其中平安平安负增幅最大负增幅最大,同比,同比-28.3%。总投资收益率同比下滑明显,其中新华降幅最大,同比下降1.6pct至4.3%。净投资收益率整体稳健,其中平安、新华和人保同比逆势提升。预期主要是债券等生息类资产贡献,包括前几年增配的主力产品、长周期资产投资收益贡献提升。从趋势看,从趋势看,短期内净投资收益率会随着降息周期而下降,但是降幅可能慢于市场利率下降短期内净投
87、资收益率会随着降息周期而下降,但是降幅可能慢于市场利率下降速度。速度。展望后续,展望后续,经济的持续复苏将带来权益市场景气度经济的持续复苏将带来权益市场景气度回升,长期利率预期回升,长期利率预期逐步企稳逐步企稳,房地产风险缓释,房地产风险缓释,险企险企投资投资端大概率改善。端大概率改善。表表 9、上市险企投资收益情况(单位:百万元)、上市险企投资收益情况(单位:百万元)投资收益投资收益 2021H1 2021A 2022H1 2022A 2022H1同比同比 2022A同比同比 中国人寿 127,216 241,814 107,675 217,775-15.4%-9.9%中国平安 110,87
88、9 228,852 67,686 163,986-39.0%-28.3%中国太保 50,453 95,457 40,304 81,195-20.1%-14.9%新华保险 32,604 60,217 23,529 53,188-27.8%-11.7%中国人保 35,895 62,835 32,432 56,656-9.6%-9.8%5家合计家合计 357,047 689,175 271,626 572,800-23.9%-16.9%资料来源:Wind,中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 说明:中国平安投资收益包含非银行业务利息收入。表表 10、
89、上市险企净、上市险企净/总总/综合投资收益率综合投资收益率 净投资收益率净投资收益率 2019H1 2019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 中国人寿 4.66%4.61%4.29%4.34%4.33%4.38%4.15%4.00%中国平安 4.50%5.20%4.10%5.10%3.80%4.60%3.90%4.70%中国太保 4.60%4.90%4.40%4.70%4.10%4.50%3.90%4.30%新华保险 5.00%4.80%4.60%4.60%4.50%4.30%4.70%4.60%中国人保 5.10%5.30%4.90%5.00%
90、4.80%4.80%4.90%5.10%总投资收益率总投资收益率 2019H1 2019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 中国人寿 5.77%5.23%5.34%5.30%5.69%4.98%4.21%3.94%中国平安 5.50%6.90%4.40%6.20%3.50%4.00%3.10%2.50%中国太保 4.80%5.40%4.80%5.90%5.00%5.70%3.90%4.20%新华保险 4.70%4.90%5.10%5.50%6.50%5.90%4.20%4.30%中国人保 5.40%5.40%5.50%5.80%6.70%5.80%
91、5.50%4.60%综合投资收益率综合投资收益率 2019H1 2019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-行业投资策略报告行业投资策略报告 中国人寿 7.03%6.28%5.46%5.97%5.60%4.88%3.98%2.81%中国平安 5.44%7.21%3.68%5.59%3.59%3.95%3.51%2.62%中国太保 5.72%6.18%5.15%6.53%4.84%5.54%3.49%3.49%新华保险 5.48%5.78%5.77%6.31%6.2
92、1%5.53%3.34%3.33%中国人保 7.58%7.08%5.97%6.59%6.24%6.00%3.50%2.94%资料来源:中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 表表 11、上市险企投资收益结构明细(单位:百万元)、上市险企投资收益结构明细(单位:百万元)中国人寿中国人寿 2021H1 2021A 2022H1 2022A 净投资收益 89,764 188,770 97,009 190,344 固定到期类净投资收益 70,928 148,453 77,278 154,738 权益类净投资收益 10,512 28,718 13,028
93、29,704 投资性房地产净投资收益 35 55 56 87 现金及其他投资收益 606 1,216 890 2,187 对联营企业和合营企业的投资收益 7,683 10,328 5,757 3,628 投资资产买卖价差收益 37,487 53,099 10,722 27,518 公允价值变动损益-2,009-5,091-3,511-8,751 投资资产资产减值损失 7,604 22,721 5,678 21,360 总投资收益 117,638 214,057 98,542 187,751 中国太保中国太保 2021H1 2021A 2022H1 2022A 固定息投资利息收入 30,953
94、63,259 32,285 65,021 权益投资资产分红收入 4,047 9,060 6,345 13,456 投资性房地产租金收入 383 742 366 703 净投资收益 35,383 73,061 38,996 79,180 证券买卖损失 15,051 21,899 1,046 1,819 公允价值变动收益-277 1163-1065-61 计提资产减值准备-1,219-4,178-1,055-5,300 其他收益 402 1239 628 899 总投资收益 49,340 93,184 38,550 76,537 新华保险新华保险 2021H1 2021A 2022H1 2022A
95、 现金及现金等价物利息收入 67 138 93 168 定期存款利息收入 2,691 5,710 3,422 7,318 债权型投资利息收入 13,131 25,884 12,737 25,359 股权型投资分红收入 4,431 7,876 7,463 15,147 其他投资资产利息收入 1,060 2,246 1,177 2,394 净投资收益 21,380 41,854 24,892 50,386 投资资产买卖价差收益 10,945 17,985 -1,528 2,820 公允价值变动损失-3 -327 -331 -1,442 投资资产减值损失-1,484 -2,269 -568 -4,9
96、54 联营企业权益法确认损益 279 378 165 -18 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-行业投资策略报告行业投资策略报告 总投资收益 31,117 57,621 22,630 46,792 中国人保中国人保 2021H1 2021A 2022H1 2022A 现金及现金等价物 438 710 218 394 固定收益投资 15,627 32,083 17,416 34,473 利息收入 15,734 31,578 15,914 33,024 处置金融工具损益 154 616 1605 1865 公允价值变动损益 106 458-153
97、-451 减值-367-569 23 35 公允价值计量的各类基金及股票投资 12,554 15,999 7,195 4,123 股息和分红收入 2,821 5,563 4,866 10,480 处置金融工具损益 10,412 10,660 2,517-4,796 公允价值变动损益-250 321 266 54 减值-429-545-454-1,615 其他投资 6,743 14,276 7,599 16,275 对联营及合营企业的投资收入 6,428 13,573 7,163 15,466 其他损益 315 703 436 809 总投资收益 35,362 63,068 32,428 55,
98、265 净投资收益 25,711 52,270 28,645 60,355 资料来源:中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 2、累计浮盈累计浮盈规模下滑明显规模下滑明显。2022 年,中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险利润表中的其他综合收益分别为-552.4、+50.8、-135.6、-110.4 亿元,除中国平安外其余均为负。拆分其他综合收益,债权型和股权型可供出售金融资产均为负收益,其中股权型可供出售金融资产因权益市场波动浮亏较大。截至 2022 年末,中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险权益表累计其他综合收益分别为-49.3、-47
99、.1、+63.7、-35.8、+34.4 亿元,除中国太保和中国人保外,其余均转负。表表 12、利润表其他综合收益规模(单位:亿元)、利润表其他综合收益规模(单位:亿元)利润表其他综合收益利润表其他综合收益 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 中国人寿 22.8 257.5 -19.5 -45.5 -55.5 -552.4 中国平安-120.1 -212.5 17.2 -20.8 84.6 50.8 中国太保 25.3 96.2 -13.8 -27.3 -38.3 -135.6 新华保险 29.0 72.9 -14.2 -37.9 -47.9 -110
100、.4 归属净资产归属净资产 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 中国人寿 4,159 4,501 4,714 4,786 4,799 4,451 中国平安 7,020 7,626 7,918 8,124 8,487 11,753 中国太保 1,968 2,152 2,185 2,267 2,267 2,341 新华保险 912 1,017 1,065 1,085 1,045 1,029 占比占比 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 中国人寿 0.5%5.7%-0.4%-1.0%-1.2%-12.4%中国平安-1
101、.7%-2.8%0.2%-0.3%1.0%0.4%中国太保 1.3%4.5%-0.6%-1.2%-1.7%-5.8%新华保险 3.2%7.2%-1.3%-3.5%-4.6%-10.7%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-行业投资策略报告行业投资策略报告 表表 13、可供出售可供出售金融金融资产中累计计入其他综合损益(单位:亿元)资产中累计计入其他综合损益(单位:亿元)可供出售资产中累计计入其他综合损益可供出售资产中累计计入其他综合损益 规模规模较较年初年初变动变动 中国人寿中国人寿 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H
102、1 2022A 2021A 2022A 债权型投资 206.2 148.3 195.4 341.4 298.8 238.2 193.2-103.24 股权型投资 386.1 815.4 738.9 575.7 486.2-272.2-239.7-847.92 中国太保中国太保 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 2021A 2022A 债权型投资 98.4 55.1 70.0 133.0 131.4 127.6 77.9-5.43 股权型投资 267.8 467.6 425.1 336.8 230.5 17.1-130.8-319.7 新华保险新华保险
103、 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 2021A 2022A 债权型投资 43.2 23.6 31.7 55.1 55.9 29.8 31.5-25.3 股权型投资 125.4 258.6 199.1 144.1 24.1-88.8-114.5-232.9 资料来源:中国人寿、中国太保、新华保险公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 3.2 普遍普遍增配债券,非标整体下调增配债券,非标整体下调 1、从大类资产配置来看,从大类资产配置来看,上市险企上市险企均均增配债券资产增配债券资产。2022 年,权益市场波动加剧背景下,各家纷纷提升债券资产配比。具体看
104、,国寿增配股基、债券资产,降资料来源:中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 表表 14、权益权益表表其他综合收益规模(单位:亿元)其他综合收益规模(单位:亿元)其他综合收益其他综合收益 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 中国人寿 314.3 548.6 530.5 503.0 447.5-49.3 中国平安 16.2-68.3-53.8-91.7-10.2-47.1 中国太保 154.2 223.4 209.8 196.6 159.1 63.7 新华保险 68.6 112.5 98.3 74.7 26.7-35
105、.8 中国人保 134.0 174.7 153.9 188.5 99.1 34.4 归属净资产归属净资产 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 中国人寿 4,159 4,501 4,714 4,786 4,799 4,362 中国平安 7,020 7,626 7,918 8,124 8,487 8,587 中国太保 1,968 2,152 2,185 2,267 2,267 2,284 新华保险 912 1,017 1,065 1,085 1,045 1,029 中国人保 1,922 2,022 2,117 2,191 2,215 2,215 占比占比
106、2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 中国人寿 7.6%12.2%11.3%10.5%9.3%-1.1%中国平安 0.2%-0.9%-0.7%-1.1%-0.1%-0.5%中国太保 7.8%10.4%9.6%8.7%7.0%2.8%新华保险 7.5%11.1%9.2%6.9%2.6%-3.5%中国人保 7.0%8.6%7.3%8.6%4.5%1.6%资料来源:中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-行业投资策略报告行业投资
107、策略报告 低定存和其他资产比重;平安提升债券、定存资产配比,降低权益和其他资产比重;太保增加债券和股基资产配比,减少定存和其他资产配置;新华则减少股基和其他资产配比,转而提升定存和债券资产配比;人保增加债券和其他资产配比,减少定存、股基资产比重。截至 2022年末,上市险企定存类资产占比在 5%-19%之间,债券类资产占比在 40%-51%之间,股基类资产占比在 11%-15%之间。2、供给收缩供给收缩、风险提升、风险提升以及收益下滑情况下,以及收益下滑情况下,非标资产配置非标资产配置比例比例持续下降持续下降。表表 15、上市险企大类资产配置情况(单位:亿元)、上市险企大类资产配置情况(单位:
108、亿元)中国人寿中国人寿 2021A 2022H1 2022A 较年初较年初 2022H1占比占比 2022H1占比占比 2022A占比占比 定存 5,294.9 5,108.3 4,855.7 -8.3%11.23%10.26%9.59%债券 22,734.2 23,396.1 24,584.4 8.1%48.20%47.00%48.54%股基 4,147.7 5,592.5 5,780.4 39.4%8.79%11.23%11.41%其他 14,991.4 15,680.3 15,429.4 2.9%31.78%31.50%30.46%合计合计 47,168.3 49,777.1 50,64
109、9.8 7.4%100.00%100.00%100.00%中国平安中国平安 2021A 2022H1 2022A 较年初较年初 2022H1占比占比 2022H1占比占比 2022A占比占比 定存 2,084.2 2,517.9 2,341.4 12.3%5.32%5.90%5.36%债券 19,043.7 21,290.6 22,161.0 16.4%48.63%49.85%50.73%股基 4,539.1 5,071.1 4,847.4 6.8%11.59%11.87%11.10%其他 13,497.2 13,828.2 14,334.2 6.2%34.46%32.38%32.81%合计合
110、计 39,164.1 42,707.8 43,684.0 11.5%100.00%100.00%100.00%中国太保中国太保 2021A 2022H1 2022A 较年初较年初 2022H1占比占比 2022H1占比占比 2022A占比占比 定存 1,965.2 2,183.5 2,045.2 4.1%10.85%11.25%10.09%债券 6,913.7 7,867.5 8,158.9 18.0%38.15%40.53%40.27%股基 2,243.2 2,307.1 2,511.1 11.9%12.38%11.89%12.39%其他 6,998.7 7,053.5 7,547.6 7.
111、8%38.62%36.34%37.25%合计合计 18,120.7 19,411.7 20,262.8 11.8%100.00%100.00%100.00%新华保险新华保险 2021A 2022H1 2022A 较年初较年初 2022H1占比占比 2022H1占比占比 2022A占比占比 定存 1,685.4 1,867.5 2,275.5 35.0%15.57%16.38%18.91%债券 4,165.8 4,405.0 4,817.5 15.6%38.47%38.63%40.05%股基 1,670.2 1,798.9 1,693.0 1.4%15.42%15.77%14.07%其他 3,3
112、06.6 3,332.3 3,244.1 -1.9%30.54%29.22%26.97%合计合计 10,828.0 11,403.7 12,030.1 11.1%100.00%100.00%100.00%中国人保中国人保 2021A 2022H1 2022A 较年初较年初 2022H1占比占比 2022H1占比占比 2022A占比占比 定存 943.4 959.0 1,011.8 7.2%7.88%7.79%7.83%债券 4,876.2 5,113.2 5,323.5 9.2%40.74%41.54%41.18%股基 1,781.2 1,819.8 1,759.1 -1.2%14.88%14
113、.79%13.61%其他 4,368.4 4,416.0 4,833.5 10.6%36.50%35.88%37.39%合计合计 11,969.2 12,308.1 12,928.0 8.0%100.00%100.00%100.00%资料来源:中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-行业投资策略报告行业投资策略报告 2022 年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险非标资产投资规模分别较年初变动+1.4%、+0.1%、-1.2%、-8.4%。从占比看,上市险企非
114、标资产配置比例均有下调,随着国家金融市场不断深化改革,标准产品种类和规模占比上升是发展趋势,非标资产的空间在缩小、可配置性在降低、风险增量在提升。从收益率看,2022 年中国太保、中国平安非标准化资产的名义投资收益率近年来持续下探,分别为 5.1%、4.8%。我们认为,随着非标资产“流动性、收益性、安全性”整体下降,险企未来会持续压降此类资产配置比例。表表 16、上市险企非标资产、上市险企非标资产及及配置结构(单位:配置结构(单位:百万元百万元)非标固收非标固收 2021A 2022A 较年初变动较年初变动 2021A占比占比 2022A占比占比 中国人寿 443,784 455,026 2.
115、5%9.4%9.0%中国平安 460,147 442,793 -3.8%11.7%10.1%中国太保 373,141 363,919 -2.5%20.6%18.0%新华保险 160,635 120,042 -25.3%14.8%10.0%非标权益非标权益 2021A 2022A 较年初变动较年初变动 2021A占比占比 2022A占比占比 中国人寿-0.0%0.0%中国平安 32,893 50,847 54.6%0.8%1.2%中国太保 2,470 7,259 193.9%0.1%0.4%新华保险 90,414 109,877 21.5%8.3%9.1%非标合计非标合计 2021A 2022A
116、 较年初变动较年初变动 2021A占比占比 2022A占比占比 中国人寿 448,789 455,026 1.4%9.5%9.0%中国平安 493,040 493,640 0.1%12.6%11.3%中国太保 375,611 371,178 -1.2%20.7%18.3%新华保险 251,049 229,919 -8.4%23.2%19.1%资料来源:中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 说明:此处中国人寿不再单独披露理非标权益资产数据,预计规模已经较小,按 0处理。图图 23、中国平安和中国、中国平安和中国太保非标资产名义投资收益率太保非标资产名义投资
117、收益率下降下降(年化)(年化)资料来源:中国平安、中国太保公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 4.5%4.7%4.9%5.1%5.3%5.5%5.7%5.9%6.1%2019H12019A2020H12020A2021H12021A2022H12022A中国平安中国太保 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-行业投资策略报告行业投资策略报告 3、偿二代二期工程下偿二代二期工程下,长期股权投资比例下降长期股权投资比例下降。近年来长期利率震荡下行,保险公司需增加权益资产配置从而提升投资收益率,覆盖负债端成本。由于长期股权投资能更好地匹配寿险长久期
118、负债情况,且对于偿付能力的资本要求相对普通股票也较低,近年来占总资产比重呈现出上行趋势。但偿二代二期工程监管规则落地后对于长期股权投资、投资性房地产等资产的认可标准变严格,上市险企对于长期股权投资更加审慎,2022 年上市险企长期股权投资占总资产比重均小幅下降。表表 17、上市险企长期股权投资规模及占比、上市险企长期股权投资规模及占比(单位:亿元)(单位:亿元)长期股权投资规模长期股权投资规模 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 中国人寿 1,197.7 1,614.7 2,016.6 2,229.8 2,395.8 2,579.5 2,611.
119、8 中国平安 489.6 862.1 1,549.0 2,041.4 2,678.2 2,840.6 2,531.4 中国太保 1.5 52.7 174.7 204.4 244.4 269.8 258.3 新华保险 45.8 49.0 47.9 49.2 49.7 54.5 58.2 占总资产比重占总资产比重 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 中国人寿 4.44%5.57%6.20%5.98%5.63%5.27%4.97%中国平安 0.88%1.33%2.17%2.48%2.81%2.80%2.73%中国太保 0.01%0.45%1.31%1.
120、34%1.38%1.39%1.19%新华保险 0.65%0.69%0.65%0.56%0.49%0.48%0.46%资料来源:中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 预计预计 IFRS9 准则实施后,高股息资产配置价值提升。准则实施后,高股息资产配置价值提升。新准则下如险企将可供出售金融资产分类为 FVTPL,则倾向于选择价格波动较小资产;如分类为 FVTOCI,由于新准则规定该类金融资产在处置时不允许将公允价值变动部分转入利润表,仅允许股息分红进入利润表,险企将更偏好高股息率股票,以获得高股利。综合来看,新准则下高股息、低波动的蓝筹股的配置价值明显提升。
121、未来,在长期利未来,在长期利率下行、资本金监管方式实施和新会计准则即将切换的大背景下,险企投资能率下行、资本金监管方式实施和新会计准则即将切换的大背景下,险企投资能力的竞争愈发显性化,力的竞争愈发显性化,我们预计险企将我们预计险企将更关注更关注服务国家战略的新兴资产、强调服务国家战略的新兴资产、强调资产穿透性、积极参与价值重估的国企标的以及高股息资产资产穿透性、积极参与价值重估的国企标的以及高股息资产。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图 24、新准则下高股息资产配置价值提升、新准则下高股息资产配置价值提升
122、 资料来源:兴业证券经济与金融研究院整理 4、价值表现:价值率、价值表现:价值率下滑下滑 NBV 承压承压,EV 增长增长放缓放缓 新业务价值新业务价值=新单规模新单规模*新单价值率,新单价值率,2022 年年上市险企上市险企 NBV 持续负增长持续负增长,核心原核心原因是渠道和业务结构加速调整下,新业务价值率大幅下降因是渠道和业务结构加速调整下,新业务价值率大幅下降。在保障业务销售疲弱而储蓄型业务需求回暖的背景下,VIF对投资收益率的敏感性进一步提升。EV增速放缓,但 ROEV保持相对稳健,剩余边际增速有所下滑,但储备仍丰厚。需需要强调的是,新保险合同准则实施后,要强调的是,新保险合同准则实
123、施后,会披露合同服务边际(类似现准则的剩会披露合同服务边际(类似现准则的剩余边际),新业务余边际),新业务 CSM(类似新业务价值)(类似新业务价值),此外准备金因折现率的波动会计入此外准备金因折现率的波动会计入OCI,负债端,负债端对利润对利润波动波动的影响预计将的影响预计将减小。减小。4.1 价值率价值率下滑拖累下滑拖累 NBV增长增长 1、NBV 持续承压持续承压,但趋势分化但趋势分化。2022 年,中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保寿险 NBV 分别实现 360.0、288.2、92.1、24.2、26.7 亿元,同比分别下降19.6%、24.0%、31.4%、59.5%
124、、17.3%。与上半年相比,平安、太保和人保寿险负增幅明显收窄,预期与人力规模企稳、储蓄型业务销售大幅改善有关;国寿、新华负增幅扩大,主要受开门红提前启动、疫情影响以及人力规模下滑影响。特别需要关注的是特别需要关注的是太保下半年太保下半年 NBV 同比同比+13.5%,其中,其中 Q4 单季度同比单季度同比+29.8%,表明,表明“三化五最三化五最”为核心的队伍转型取得良好效果,转型势能持续释放。为核心的队伍转型取得良好效果,转型势能持续释放。2、渠道和产品渠道和产品结构结构加速加速调整调整下下新业务价值率持续下滑新业务价值率持续下滑。2022 年,中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国
125、人保寿险新业务价值率分别为 19.5%、24.1%、11.6%、5.5%、5.7%,同比分别下降 4.9、3.7、11.9、7.4、0.8pct,价值率普遍大幅下降,一方面与代理人渠道持续疲弱下银保渠道中短期业务占比提升有关,另一方面重疾等高价值产品低迷、储蓄型产品需求回暖也是重要影响因素。展望后续,考虑渠道和业务结构的加速调整,价值率的下滑或成为趋势。但银保渠道和储蓄型产品规模的快速增长有望弥补价值率下滑带来的 NBV 缺口。可供出售金融资产可供出售金融资产以公允价值计量且变以公允价值计量且变动计入其他综合收益动计入其他综合收益的金融资产(的金融资产(FVTOCIFVTOCI)以公允价值计量
126、且变以公允价值计量且变动计入当期损益的金动计入当期损益的金融资产(融资产(FVTPLFVTPL)高股息、低波动的高股息、低波动的蓝筹股蓝筹股变动计入利润表,配变动计入利润表,配置时要求资产的价格置时要求资产的价格波动较小波动较小仅允许股息计入利润仅允许股息计入利润表,配置时要求资产表,配置时要求资产具有较高股息率具有较高股息率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图 25、上市险企新业务价值增速、上市险企新业务价值增速持续持续承压承压 图图 26、上市险企新业务价值率大幅下滑、上市险企新业务价值率大幅下滑 资
127、料来源:中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 3、NBV 和和 VIF 投资敏感性投资敏感性均均有提升有提升。在保障业务持续低迷的背景下,NBV、VIF对投资收益率的敏感性提升。假设投资收益率增加50BP,中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保的新业务价值敏感性同比分别变动+4.8、+7.3、+23.6、-1.9pct;有效业务价值敏感性同比分别变动+1.0、+0.8、+3.1、-3.5pct,除人保外,其余各家 NBV 和 VIF 对投资敏感性均
128、有不同程度提升,随着年金、终身寿险等储蓄业务占比进一步提升,预期投资敏感性将在一定时期内波动上升。图图 27、投资收益率、投资收益率+50BP下下 NBV敏感性敏感性 图图 28、投资收益率、投资收益率+50BP下下 VIF敏感性敏感性 资料来源:中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 说明:中国平安因口径不同,此处不予考虑。资料来源:中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 说明:中国平安因口径不同,此处不予考虑。4.2 剩余边际剩余边际下滑下滑,关注准备关注准备金金计提计提变化变化 1、上市险企剩余边际上市险企剩余边
129、际较年初下滑较年初下滑,但储备但储备仍较为丰厚仍较为丰厚。2023 年受 NBV 持续缩量、新增剩余边际大幅下滑影响,上市险企剩余边际余额较年初下滑。中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险的剩余边际余额分别为 8197、8944、3402、2159 亿元,较年初分别下降 1.9%、4.9%、2.4%、4.5%,但整体看利润储备绝对规模仍较为丰厚。从中国平安剩余边际的摊销来看,每年的剩余边际摊销占税前-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A 2022H1 2022A中国人寿中国平安中国太保新华保险人
130、保寿险0%10%20%30%40%50%60%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A中国人寿中国平安中国太保新华保险人保寿险0%10%20%30%40%50%60%2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A中国人寿中国太保新华保险人保寿险10%15%20%25%30%35%40%2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A中国人寿中国太保新华保险人保寿险 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露
131、和重要声明 -27-行业投资策略报告行业投资策略报告 营运利润比重在 60%-80%,占比较高,对营运利润增长有较好贡献,为上市险企营运利润提供了较强的安全边际。2022 年,中国平安、中国太保集团归母营运利润分别为 853.4、201.0 亿元,同比分别增长 0.3%、13.5%,显示出公司经营和盈利能力保持稳健。图图 29、2022年年上市险企剩余边际余额上市险企剩余边际余额较年初下滑较年初下滑,但规模仍高,但规模仍高 资料来源:中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 表表 18、中国平安中国平安寿险及健康险业务的营运利润寿险及健康险业务的营运利润分拆
132、分拆(单位:百万元)(单位:百万元)2019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 剩余边际摊销 74,454 40,342 81,583 41,589 82,488 40,757 80,517 净资产投资收益 11,738 6,261 13,170 7,133 14,567 8,121 16,366 息差收入 3,947 2,791 4,565 2,125 4,823 2,735 6,252 营运偏差及其他 10,406 9,890 4,607 7,011 7,436 11,932 14,582 税前营运利润合计 100,545 59,284 103
133、,926 57,858 109,314 63,546 117,718 剩余边际摊销剩余边际摊销/营运利润营运利润 74.1%68.0%78.5%71.9%75.5%64.1%68.4%资料来源:中国平安公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 2、股基资产变动对利润影响较大股基资产变动对利润影响较大。2022 年,中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保股基资产占投资资产比重为11%-14%左右,测算10%股基资产变动占净利润比重分别为 180.2%、57.9%、102.0%、174.4%、72.1%。整体看,上市险企配置股基资产占比虽不高,但对利润影响较大,其中中国人寿、新华保险的股基
134、敏感性弹性更大,在权益市场波动加剧时可以把握保险公司的市场 弹性机会。00400050006000700080009000100002016A2017H12017A2018H12018A2019H12019A2020H12020A2021H12021A2022H12022A亿元中国人寿中国平安中国太保新华保险表表 19、10%股基变动对股基变动对净净利润利润及及净资产的影响(单位:百万元)净资产的影响(单位:百万元)股基占比股基占比 2018H1 2018A 2019H1 2019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 中国人寿
135、10.3%9.2%10.8%11.1%10.7%11.3%9.9%8.8%11.2%11.4%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-行业投资策略报告行业投资策略报告 3、2022年年国债国债 750日收益率均线持续下行日收益率均线持续下行,但降幅收窄,但降幅收窄,关注关注 17新准则实施后新准则实施后评估利率评估利率编制方法编制方法的的变化变化。从基准评估利率的历史走势来,2020 年以来受疫情和经济增速放缓等因素影响,利率大幅下滑。2022 年,基本面偏弱的格局延续,但边际趋于改善,750 日均线降幅较上年收窄。2023年,随着疫情放开、稳增长
136、政策持续发力,宏观经济预期向好,利率大概率企稳回升,但上行幅度可能有限。表表 20、1/5/10 年期国债年期国债收益率收益率 750日移动曲线日移动曲线变动(变动(BP)1年年 5年年 10年年 2020-37.7 -26.7 -21.3 2021Q1-6.7 -6.3 -5.3 2021Q2-5.9 -4.1 -4.2 2021Q3-5.7 -5.7 -6.1 2021Q4-3.1 -4.0 -4.5 2021-21.3 -20.1 -20.2 2022Q1-2.8 -3.7 -2.8 2022Q2-5.4 -4.8 -4.2 中国平安 11.9%11.4%12.6%12.1%11.8%1
137、1.5%11.4%11.6%11.9%11.1%中国太保 7.9%6.8%8.4%9.5%9.0%11.4%11.1%12.4%11.9%12.4%新华保险 11.6%10.7%10.0%12.2%12.6%14.6%13.7%15.4%15.8%14.1%中国人保 11.3%10.8%10.5%11.3%11.1%13.0%13.6%14.9%14.8%13.6%10%股基变动股基变动 2018H1 2018A 2019H1 2019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 中国人寿 28,048 28,499 35,741 39,507 40,400
138、 46,442 44,291 41,477 55,925 57,804 中国平安 30,770 31,962 37,372 38,715 40,674 43,193 43,163 45,391 50,711 48,474 中国太保 9,321 8,413 11,438 13,519 13,283 18,738 19,432 22,432 23,071 25,111 新华保险 8,409 7,454 7,710 10,219 11,339 14,122 13,454 16,702 17,989 16,930 中国人保 9,872 9,686 9,757 11,080 11,642 14,201
139、15,126 17,812 18,198 17,591 变动变动/净利润净利润 2018H1 2018A 2019H1 2019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 中国人寿 170.8%250.1%95.1%68.5%69.3%92.4%108.1%81.5%220.0%180.2%中国平安 53.0%29.8%38.3%29.9%27.2%30.2%74.4%44.7%84.1%57.9%中国太保 112.9%46.7%70.7%59.0%47.9%76.2%112.3%83.6%173.5%102.0%新华保险 145.0%94.1%73.1%
140、78.6%77.9%98.8%127.6%111.7%346.8%172.4%中国人保 101.1%72.0%62.9%51.9%52.0%70.8%89.6%82.3%102.0%72.1%变动变动/净资产净资产 2018H1 2018A 2019H1 2019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 中国人寿 8.7%9.0%9.7%10.2%10.0%11.2%9.8%8.9%11.7%13.3%中国平安 6.0%5.7%6.0%6.0%6.0%6.2%5.7%5.9%6.0%5.6%中国太保 6.7%5.6%7.0%7.9%7.4%9.5%9.0
141、%10.1%10.2%11.0%新华保险 12.8%11.4%10.1%12.8%13.4%15.5%13.2%16.1%17.2%16.5%中国人保 6.8%6.4%5.7%6.2%6.4%7.4%7.5%8.6%8.2%7.9%资料来源:中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-行业投资策略报告行业投资策略报告 2022Q3-6.9 -4.4 -3.4 2022Q4-5.0 -3.7 -3.4 2022-20.0 -16.5 -13.8 资料来源:Wind,兴
142、业证券经济与金融研究院整理 4、从会计估计变更导致准备金变化看从会计估计变更导致准备金变化看,2022 年年各家均多计提较大规模准备金各家均多计提较大规模准备金,对利润影响较大。对利润影响较大。各家多计提准备金规模占税前净利润的比重在 9%-174%之间(2021 为 15%-76%),整体看与去年同期相比提升。当前准备金计提在利率下行趋势下仍面临一定压力,后续需持续关注长期利率走势对准备金影响。尤其尤其需要需要注意的是,注意的是,2023 年上市险企按要求将切换年上市险企按要求将切换 IFRS17 新保险合同准则,其中准备金新保险合同准则,其中准备金折现率由现准则的折现率由现准则的 750
143、天曲线调整为资产负债表日实际利率,预计将导致准备金天曲线调整为资产负债表日实际利率,预计将导致准备金计提变动幅度加大,但险企可选择通过计提变动幅度加大,但险企可选择通过“OCI 指定权指定权”将折现率调整造成的准备将折现率调整造成的准备金变动部分计入其他综合收益,从而降低利润波动。金变动部分计入其他综合收益,从而降低利润波动。图图 30、国债、国债 750日均线变动(单位:日均线变动(单位:%)图图 31、新准则改变保险合同负债折现率编制方法、新准则改变保险合同负债折现率编制方法 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理、测算 说明:此处为中债国债 1/5/10年期即期收益率。资料来源
144、:中国平安 2022 年业绩会材料,兴业证券经济与金融研究院整理 表表 21、上市险企多计提准备金情况(单位:百万元)上市险企多计提准备金情况(单位:百万元)公司公司 多计提责任准备金多计提责任准备金 多计提责任准备金多计提责任准备金/税前利润税前利润 2021H1 2021A 2022H1 2022A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 中国人寿 13,288 38,275 14,129 34,467 28.8%75.8%56.5%143.3%中国平安 10,313 22,566 10,953 26,813 13.1%16.2%14.0%25.3%中国太保 4,387 14,
145、621 5,144 11,929 20.5%47.5%35.1%47.4%新华保险 2,546 12,076 3,095 11,290 21.1%77.1%68.1%173.5%中国人保 2,774 5,436 1,126 3,795 10.0%15.1%3.8%9.3%资料来源:中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 5、部分公司部分公司寿险寿险 EV 负增长负增长,ROEV 表现表现分化分化。2022 年,由于新业务价值持续承压以及短期投资波动影响,各家上市险企 EV 增长明显放缓,其中平安、新华和人保寿险 EV 较年初下降 0.2%、1.2
146、5%、6.9%。从 ROEV 表现看,差距拉大。2022年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保寿险业务的 ROEV1.82.02.22.42.62.83.03.23.43.619-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11750日移动平均:1年750日移动平均:5年750日移动平均:10年 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -30-行业投资策略报告行
147、业投资策略报告 分别为 10.5%、11.0%、11.3%、2.9%、5.4%,整体保持稳健,其中太保最高、新华最低。表表 22、上市险企寿险业务、上市险企寿险业务 EV增速以及增速以及 ROEV 寿险寿险 EV 较较年初增长年初增长 2019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 中国人寿 18.5%7.8%13.8%6.6%12.2%4.0%2.3%中国平安 23.5%6.3%8.9%4.7%6.3%3.4%-0.2%中国太保 18.2%3.8%11.7%4.1%10.3%2.5%5.7%新华保险 18.4%9.6%17.3%4.2%7.6%0.0
148、2%-1.25%人保寿险 26.1%13.3%14.8%6.6%8.9%-1.7%-6.9%寿险寿险 EV 营营运回报率运回报率 2019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 中国人寿 15.8%8.5%14.3%6.8%11.5%6.1%10.5%中国平安 25.0%9.4%14.5%7.4%11.1%6.6%11.0%中国太保 21.3%-17.9%-12.1%6.0%11.3%新华保险 13.9%8.4%13.5%5.9%10.0%2.0%2.9%人保寿险 16.6%-13.7%-5.5%-5.4%资料来源:中国人寿、中国平安、中国太保、新华保
149、险、中国人保公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 5、投资建议:、投资建议:主要利空基本出清主要利空基本出清,估值估值或开启第二或开启第二轮轮修复修复 我们认为,目前保险股正处于顺周期估值修复第一二阶段过渡期,我们认为,目前保险股正处于顺周期估值修复第一二阶段过渡期,随着年报业随着年报业绩落地、主要利空基本出清,板块估值有望开启第二阶段修复行情。绩落地、主要利空基本出清,板块估值有望开启第二阶段修复行情。对于保险板块的投资分析,对于保险板块的投资分析,核心逻辑在于:核心逻辑在于:资产决定趋势、负债决定幅度。资产决定趋势、负债决定幅度。险企盈利受投资和保费销售的双重影响,且投资影响更为直接和短
150、期,因此历史上保险股反转由资产端驱动更为显著,负债端往往扮演催化剂的作用,决定每一轮上行的高度和个股的表现。历史上保险股估值反转可以分为经济修复期和政策宽松期两类,前者更具。1)经济修复期:一般分两个阶段,第一阶段经济修复前期主要由预期改善带动)经济修复期:一般分两个阶段,第一阶段经济修复前期主要由预期改善带动估值触底反转;第二阶段则因中期基本面改善,估值强势修复。估值触底反转;第二阶段则因中期基本面改善,估值强势修复。2)政策放松期:主要指货币政策由紧到松带来的悲观预期逆转和权益市场牛市,政策放松期:主要指货币政策由紧到松带来的悲观预期逆转和权益市场牛市,从而直接利好保险公司投资收益,此时保
151、险属于强从而直接利好保险公司投资收益,此时保险属于强 品种,业绩反馈也非常灵敏。品种,业绩反馈也非常灵敏。回顾回顾 2022 年年,保险板块保险板块在在上半年上半年资产负债双杀情况下资产负债双杀情况下表现表现低迷,低迷,但但下半年下半年随着随着疫情改善后资产端权益市场疫情改善后资产端权益市场小幅小幅回暖、负债端人力企稳和储蓄业务需求提升带回暖、负债端人力企稳和储蓄业务需求提升带动新单增速动新单增速改善改善,板块估值呈现触底复苏态势板块估值呈现触底复苏态势,尤其是自,尤其是自 22 年四季度以来,估年四季度以来,估值值迎来迎来经济修复期第一阶段,目前经济修复期第一阶段,目前我们认为我们认为处于一
152、二阶段过渡期,后续有望开处于一二阶段过渡期,后续有望开启第二轮修复。启第二轮修复。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -31-行业投资策略报告行业投资策略报告 从资产端看:从资产端看:经济复苏经济复苏将将成为险企投资端改善的成为险企投资端改善的核心驱动核心驱动。2023 年,考虑疫情放开后生产生活加速恢复、降准等稳增长政策发力,预期经济将持续复苏。年初以来 PMI、社融以及房地产等经济数据边际改善有望提振市场信心,长端利率或开启上行周期,权益投资修复将显著改善险企投资预期和利润表现。后续资产端关注焦点在于经济复苏力度(尤其是房地产市场景气度)以及长期利
153、率走势。从负债端看:从负债端看:全年或呈现全年或呈现L型止跌回暖型止跌回暖、实现、实现温和增长。温和增长。渠道层面,代理人规模触底企稳将对新单销售提供有力支撑。产品层面,一方面储蓄型保险需求仍然旺盛,另一方面保障产品业务占比已经较低、预计拖累有限。监管层面,在国家稳增长、稳就业大环境下,预期政策监管基调趋于缓和,对险企经营冲击可能减弱。预期 23 年上市险企 NBV将普遍实现个位数正增长。随着年报公布、主要利空因素出清,后续随着资产端回暖和负债端复苏趋势进随着年报公布、主要利空因素出清,后续随着资产端回暖和负债端复苏趋势进一步确认,板块有望开启强势修复的第二阶段,推荐配置。一步确认,板块有望开
154、启强势修复的第二阶段,推荐配置。个股建议关注:中国太保(负债端领先)、中国平安(投资端低基数+负债端持续复苏)、中国人寿(基本面最稳健+H 股折价更高)。表表 23、重点上市公司估值指标与评级、重点上市公司估值指标与评级 证券代码证券代码 公司简称公司简称 股价股价 EPS(元)(元)EVPS(元)(元)PEV(倍)(倍)评级评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 601601.SH 中国太保 26.52 2.56 3.42 3.83 54.0 59.4 66.4 0.49 0.45 0.40 增持 601318.SH
155、中国平安 45.57 4.80 6.04 6.96 77.9 85.6 94.6 0.59 0.53 0.48 增持 601628.SH 中国人寿 33.71 1.14 1.50 1.74 43.5 48.6 54.5 0.77 0.69 0.62 增持 601336.SH 新华保险 31.79 3.15 4.31 5.14 81.9 91.3 103.6 0.39 0.35 0.31 增持 601319.SH 中国人保 5.22 0.55 0.63 0.74 6.3 7.1 8.0 0.82 0.73 0.65 增持 资料来源:Wind,中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保公司公
156、告,兴业证券经济与金融研究院整理、测算 说明:股价为 2023 年 4 月 4 日收盘价。6、风险提示、风险提示 1、权益市场大幅波动风险。若权益市场大幅震荡,将直接影响保险公司投资端权益资产收益。2、监管周期趋严风险。若监管周期趋严,将对负债端销售产生影响,保费收入增速或将下滑。3、转型进度显著不及预期风险。若各家上市公司转型效果显著不及预期,负债端队伍产能提升无法弥补人力缺口,保费收入增速或将下滑。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -32-行业投资策略报告行业投资策略报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登
157、记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中:A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对
158、同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。
159、使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效,任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目
160、的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值
161、及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意
162、见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民,包括但不限于美国及美国公民(1934年美国证券交易所第 15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外)。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报
163、告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址:上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编:200135 邮箱: 地址:北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编:100020 邮箱: 地址:深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编:518035 邮箱: