1、证券研究报告|公司深度|通信设备 http:/ 1/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中际旭创(300308)报告日期：2023 年 04 月 06 日 光模块行业龙头，光模块行业龙头，800G 迎来迎来 AICG 中际旭创中际旭创深度报告深度报告 投资要点投资要点 AIGC 时代时代数据流数据流爆发，爆发，光模块迎来市场扩容与光模块迎来市场扩容与高速品类加速渗透高速品类加速渗透 以 ChatGPT 为代表的 AIGC 正引领新一轮科技革命，大规模、超深度的人工智能模型需要大量的数据和算力来训练和运行。伴随数据传输量的增长，光模块作为数据中心内设备互联的载体，需求量随之增长，并带动了数据

2、中心网络从 400G向 800G和 1.6T 更迭的需求。此外，伴随算力提升能耗增长，厂商寻求降低能耗方案。新技术方面，行业对光模块的需求更趋向于小型化、低功耗、高性价比和持续向上的兼容性，这有望推动 硅光和 CPO 等新技加速发展。全球光模块行业龙头，产品迭代引领，全球光模块行业龙头，产品迭代引领，客户覆盖客户覆盖海外云厂商海外云厂商巨头巨头 中际旭创深耕通信光模块领域，为云数据中心客户提供 100G、200G、400G 和 800G 等高速光模块，为电信设备商客户提供光模块等整体解决方案。Lightcounting 在最新发布的 2021 年度光模块厂商排名中，中际旭创和 II-VI 并列

3、全球第一。此外，Omdia 数据显示，在前十大模块厂商中，公司在 2021 年市场份额提升得最多，主要原因系公司向海外云厂商数据中心提供的 200G 和 400G 产品的销售量大幅增加。DellOro 统计数据显示，2021 年全球数据中心资本支出增长了 9%，超过 2,000 亿美元，2022 年全球数据中心的资本支出将增长 17%，其中超大规模云厂商的数据中心支出将增长 30%；2026 年，全球数据中心资本支出预计将达到 3,500 亿美元。800G高速光模块高速光模块量产量产，充分受益，充分受益 AIGC 应用爆发应用爆发 公司 800G 已通过了海外重点客户的测试与认证，海外重点客户

4、从去年四季度开始逐步批量地采购和部署 800G 产品。公司作为 800G 的主力供应商，随着 AIGC应用的快速发展，还会有更多的海外云厂商客户开始采购 800G，800G 的需求总量将会进一步提升，公司未来成长动能充足。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预测公司 2022-2024 年的营业总收入分别为 97.72/121.39/145.42 亿元，同比增速 26.99%/24.22%/19.80%，归属母公司净利润分别为 11.74/14.97/18.73 亿元，同比增速 33.83%/27.52%/25.15%，对应 PE分别为 45.68/35.82/28.62 倍，首次覆盖给予“买入

5、”评级。风险提示风险提示 宏观经济波动及市场竞争加剧的风险、技术升级的风险、供应链稳定性的风险、贸易壁垒及市场需求下降的风险。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：陈杭分析师：陈杭 执业证书号：S04 研究助理：安子超研究助理：安子超 基本数据基本数据 收盘价￥67.00 总市值(百万元)53,744.54 总股本(百万股)800.96 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 7695.41 9772.16 12138.69 14541.73 (+/-)

6、(%)9.16%26.99%24.22%19.80%归母净利润 876.98 1173.64 1496.65 1873.07 (+/-)(%)-13.07%33.83%27.52%25.15%每股收益(元)1.10 1.47 1.87 2.34 P/E 61.13 45.68 35.82 28.62 资料来源：浙商证券研究所 -16%12%40%69%97%125%22/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0323/04中际旭创深证成指中际旭创(300308)公司深度 http:/ 2/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文

7、目录正文目录 1 全球光通信模块龙头，经营业绩持续向好全球光通信模块龙头，经营业绩持续向好.4 1.1 专注三十余载，打造全球光模块领先企业.4 1.2 股权结构稳定，股权激励绑定员工.5 1.3 营业收入和利润稳健增长，费用率控制良好.6 2 智能化带来算力与数据流量的激增，光模块市场持续扩张智能化带来算力与数据流量的激增，光模块市场持续扩张.7 2.1 中国企业已经引领行业，占据全球半壁江山.7 2.2 数据中心建设重要性越发显现，5G通信仍有增长态势.9 2.3 光通信新技术不断涌现，光模块机遇与挑战并存.11 3 AIGC 时代，全球光模块龙头迎来新成长时代，全球光模块龙头迎来新成长.

8、14 3.1 AIGC 带来数据传输量激增，光模块需求/性能提升诉求高.14 3.2 公司光模块产品持续迭代升级，有望在 AIGC 时代迎来发展新机遇.14 4 盈利预测盈利预测.15 4.1 细分业务盈利预测.15 4.2 估值与投资建议.17 5 风险提示风险提示.17 EYbWhUlX9XnUqZrYqZ6M9R9PnPnNtRtQlOqQmQiNrQmMaQoPpPxNsRsONZmPzR中际旭创(300308)公司深度 http:/ 3/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.4 图 2：公司股权结构.6 图 3：公司 2018-2022Q3

9、营业总收入.7 图 4：公司 2018-2022Q3 归母净利润.7 图 5：公司 2018-2022Q3 销售毛利率和净利率.7 图 6：公司 2018-2022Q3 毛利率和净利率.7 图 7：光模块产业链.8 图 8：全球前十大光模块厂商.8 图 9：前十大光模块厂商及 2021 年市场份额变动情况.9 图 10：全球光模块市场及预测.9 图 11：全球大型数据中心数量.10 图 12：以太网光模块销售情况.10 图 13：三大运营商 5G资本开支情况.11 图 14：按地区/国家划分的 PON 设备收入预测.11 图 15：硅光技术图解.12 图 16：硅光模块的历史销售及预测.12

10、图 17：相干光模块互通标准的发展演化.13 图 18：可插拔和 CPO方案出货量.13 图 19：全球大型数据中心数量.13 图 20：人工智能将开启下一轮科技革命.14 图 21：公司光模块产品不断发展.15 图 22：公司 800G QSFP 光模块.15 图 23：公司 800G QSFP-DD 光模块.15 表 1：成都储翰部分产品线.4 表 2：苏州旭创部分产品线.5 表 3：公司近期股权激励情况.6 表 4：公司分业务营收预测（百万元）.16 表 5：可比公司估值预测(截至 20230406).17 表附录：三大报表预测值.19 中际旭创(300308)公司深度 http:/ 4

11、/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 全球光通信全球光通信模块模块龙头，龙头，经营业绩持续向好经营业绩持续向好 1.1 专注三十余载，打造全球光模块领先企业专注三十余载，打造全球光模块领先企业 中际旭创中际旭创是是光模块领域的领先者，光模块领域的领先者，和和 II-VI 并列并列 2021 年年全球全球光通信厂商排名光通信厂商排名第一。第一。公司最早成立于 1987 年，目前已经集高端光通信收发模块的研发、设计、封装、测试和销售于一体，为云数据中心客户提供高速光模块，为电信设备商客户提供 5G 前传、中传和回传光模块以及应用于骨干网和核心网传输光模块等高端整体解决方案。2021 年 1

12、2 月 29 日，公司完成全资子公司山东中际智能装备有限公司 100%股权转让，公司不再从事高端电机定子绕公司不再从事高端电机定子绕组制造装备相关业务组制造装备相关业务，专注光模块领域，专注光模块领域。公司目前业务主要通过全资子公司苏州旭创和控股子公司成都储翰开展。图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 成都储翰专注于接入网光模块和光组件、生产及销售，拥有从芯片封装到光电器件到成都储翰专注于接入网光模块和光组件、生产及销售，拥有从芯片封装到光电器件到光电模块的垂直整合产品线。光电模块的垂直整合产品线。在光器件领域，公司的产品设计、封装以及生产等方面均处于同行业领先水平；在光模块

13、方面，公司持续加大对产品线投入，增加产能储备。表1：成都储翰部分产品线 产品系列 产品外观 产品特性 应用场景 固网接入用光电组件 固网用光电组件是制造固网光模块的核心器件，按产品端口分 OSA、TOSA、ROSA 系列，按产品速率分 1.25G、2.5G、10G 系列，按用途分为 OLT 系列、ONU 系列。主要用于固网接入的光模块或者光猫，是构建光纤到户的百兆网、千兆网接入的关键产品。无线接入用光电组件 无线接入用光电组件是制造无线接入网用光模块的核心器件，按产品端口分 OSA、TOSA、ROSA 系列，按产品速率分 10G、25G、50G 系列。用于制造无线接入（5G）网的光模块，包括前

14、传、中传模块等。PON 系列光模块 PON 系列光模块是构架固网的核心器件，承载将电信号转换为光信号或者光信号转换为电信号，包括用途分 OLT 系列、ONU 系列，按速率分为 2.5G、10G、40G 等。PON 模块主要用于固网，用于固网接入和承载，是组成固网的核心器件。资料来源：公司 2021年年报，浙商证券研究所 苏州旭创致力于高端光通信收发模块的研发、设计、封装、测试和销售，产品服务苏州旭创致力于高端光通信收发模块的研发、设计、封装、测试和销售，产品服务于云计算数据中心、数据通信、于云计算数据中心、数据通信、5G 无线网络、电信传输和固网接入等领域的国内外客无线网络、电信传输和固网接入

15、等领域的国内外客户。户。公司注重技术研发，并推动产品向高速率、小型化、低功耗、低成本方向发展，为云数据中心客户提供 100G、200G、400G 和 800G 的高速光模块，为电信设备商客户提供 5G 前传、中传和回传光模块，应用于城域网、骨干网和核心网传输光模块以及应用于固网 中际旭创(300308)公司深度 http:/ 5/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 FTTX 光纤接入的光器件等高端整体解决方案，在行业内保持了出货量和市场份额的领先优势。表2：苏州旭创部分产品线 产品系列 产品外观 产品特性 应用场景 800G OSFP 拥有全面的 800G OSFP 光模块产品组合，包括

16、4x100Gx2 和 8x100G两种架构方案，除了传统的 EML 设计，还采取了以硅光为基础的方案来满足短距离传输需求。该系列的产品符合 IEE802.3ck 和 OSFP MSA 标准，并支持 CMIS4.0。主要应用于 800G 以太网、数据中心和云网络。800G QSFP-DD 拥有全面的 800G QSFP-DD 光模块产品组合，包括 4x100Gx2 和8x100G 两种架构方案，除了传统的 EML 设计，还采取了以硅光为基础的方案来满足短距离传输需求。该系列的产品符合 IEE802.3ck 和QSFP-DD800 MSA 标准，并支持 CMIS4.0。主要应用于 800G 以太网

17、、数据中心和云网络。400G QSFP-DD 拥有全面的 400G QSFP-DD 光模块产品组合，该系列的产品符合IEEE802.3bs 和 QSFP-DD MSA 标准。主要应用于 400G 以太网、数据中心和云网络。400G OSFP 拥有全面的 400G OSFP 光通信模块产品组合，包括 4x50Gx2 和4X100G 两种架构方案。该系列的产品符合 IEEE802.3bs 和 OSFP MSA 标准。主要应用于 400G 以太网、数据中心和云网络。100G QSFP28 Single Lambda 该系列的的产品符合 IEEE 802.3bm，IEEE 802.3cd 和 QSFP

18、28 MSA标准，具有小型化、低功耗和高速率的特点。主要应用于 100G 以太网。100G QSFP+包括 SR4,SR4 CPRI,AOC,AOC100G-425G,CWDM4,eCWDM4,eCWDM4 ET PSM4,PSM4 pigtail,LR4 Ethernet 和 ER4 Lite 系列，该系列产品采用 LC 或 MPO 光口，兼容 IEEE802.3bm,SFF-8636 等标准；具有功耗低、体积小、速率高等特性，有利于数据中心增加容量、提高端口密度和降低功耗。主要应用于 100G 数据中心内部网络、数据中心互联、城域网络等环境，也可应用于 5G 无线网络。40G QSFP+包

19、括 SR4，eSR4，IR4，LR4，ER4，LX4，PSM IR4，PSM LR4，AOC and AOC breakout 系列。该系列产品采用 LC 或 MPO 光口，兼容 IEEE802.3bm,SFF-8436 等标准；具有功耗低、体积 小、速率高等特性，有利于数据中心增加容量、提高端口密度和降低功耗。主要应用于大型数据中心、园区网络、城域网络等环境。25G SFP28 包括 SR，AOC，LR，ER 商业温度系列，以及 LR，BiDi，CWDM，LWDM，ER 等工业温度系列。这些产品采用 LC 光 口，兼容 IEEE802.3by，SFF-8472 等标准；具有功耗低、体积小、速

20、率高、宽温度范围等特性。主要应用于数据中心、5G网络、25G 以太网、光纤通道等环境。10G SFP+SONET 拥有全面的 SONET 系列产品，包括 LR,ER，ZR，DWDM ER，DWDM ZR 系列，符合 SONET OC192/SDH STM64 与 IEEE802.3ae标准。主要应用于 SONET(OC-192)/SDH(STM64)传输网络环境。10G SFP+Ethernet 包括 LR，ER，ZR 和 DWDM（40km 与 80km）系列，该系列产品采用 LC 光口，兼容 IEEE802.3ae，SFF-8472，SFF-8431 等标准；具有功耗低、体积小、速率高等特

21、性。主要应用于数据中心、城域网、无线网络、传输网络等环境。资料来源：公司 2021年年报，浙商证券研究所 1.2 股权结构稳定股权结构稳定，股权激励绑定员工，股权激励绑定员工 公司股权结构稳定，子公司业务分工明确。公司股权结构稳定，子公司业务分工明确。截至 2023年 2月 15日，公司董事长王伟修最新直接持股 8.01%，和一致行动人王晓东通过中际投资持股 11.73%，为公司实际控制人。公司目前业务主要通过全资子公司苏州旭创和控股子公司成都储翰（67.19%）开展。成都储翰专注于接入网光模块和光组件，苏州旭创致力于高端光通信收发模块的研发、设计、封装、测试和销售。中际旭创(300308)公

22、司深度 http:/ 6/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2：公司股权结构 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 多次进行股激励和员工持股计划，激发员工积极性并绑定核心技术及管理人才。多次进行股激励和员工持股计划，激发员工积极性并绑定核心技术及管理人才。为吸引和留住优秀人才，激发公司及控股子公司管理团队和核心技术(业务)骨干的动力和创造力，吸引和保留优秀的管理人才和业务骨干，公司于 2019 年 6月推出员工持股计划、2019年 7月兑现业绩超额奖励、2020 年 11月推出第二期股权激励计划。表3：公司近期股权激励情况 项目名称 时间 激励对象 第二期员工持股计划 2019 年 6

23、月 与公司签订雇佣协议及聘用协议的员工，不含公司董事、监事、高级管理人员，合计不超过 600 人，超额业绩奖励 2019 年 7 月 刘圣、朱皞、朱镛、余滨、益兴福等 18 人。第二期限制股权激励计划 2020 年 11 月 郑学哲、曾治国、杜代璿等三名核心技术骨干及 146 名中层管理和核心研发人员。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.3 营业收入和利润稳健增长，费用率控制良好营业收入和利润稳健增长，费用率控制良好 公司营收和净利逐年稳健增长。公司营收和净利逐年稳健增长。根据公司 2022 年业绩快报，2022 年公司有望实现营业收入 96.42 亿元（初步核算数据，未完成审计），同比增

24、长 25.30%，归母净利润 12.36 亿元，同比增长 40.92%。2022 年度公司营业收入和利润增加的主要原因系：受益于数据中心客户流量需求的增长以及资本开支的持续投入，客户加大 400G 和 200G 等高端产品的部署力度以实现传输速率升级。同时，公司销售收入以美元为主，2022年美元兑人民币的汇率波动对收入带来一定正向影响。公司近三年毛利率和净利公司近三年毛利率和净利率持续改善率持续改善。公司 2022 前三季度毛利率和净利率分别达到了27.92%和 12.40%，主要因为公司高端产品 400G 和 200G 等的出货比重增加及持续降本增效，公司产品毛利率有所提升。此外，公司持续加

25、大对新方向、新产品的投入布局，报告期内公司 800G 产品、相干光模块产品等已实现小批量出货，保持了产品领先性。中际旭创(300308)公司深度 http:/ 7/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3：公司 2018-2022Q3营业总收入 图4：公司 2018-2022Q3归母净利润 资料来源：WIND,浙商证券研究所 资料来源：WIND,浙商证券研究所 研发研发投入持续增加，投入持续增加，三费三费费用率控制稳定。费用率控制稳定。为保障新产品开发与技术升级有序进行，本期公司持续加大研发投入，2022年前三季度研发费用率增长到了 8.17%。公司持续的研发投入将在未来逐步给公司带来收入

26、增量、提升综合竞争力。同时，公司 2022年前三季度三费费用率整体保持稳定，略微下降，降本增效有所成效。图5：公司 2018-2022Q3销售毛利率和净利率 图6：公司 2018-2022Q3毛利率和净利率 资料来源：WIND,浙商证券研究所 资料来源：WIND,浙商证券研究所 2 智能化带来算力与数据流量的激增，智能化带来算力与数据流量的激增，光模块光模块市场持续扩张市场持续扩张 2.1 中国企业中国企业已经引领行业，已经引领行业，占据占据全球全球半壁江山半壁江山 光模块行业的上游主要是光器件行业、集成电路芯片行业和 PCB 行业，下游主要是云计算数据中心、长距离传输、移动通信、宽带接入及安

27、防监控等领域。综合看，上游原材料供应充足，供应商较多，产业发展成熟；下游主要是通信设备制造商和大型互联网企业，企业数量少，体量大。中际旭创(300308)公司深度 http:/ 8/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图7：光模块产业链 资料来源：新易盛招股说明书，浙商证券研究所 2021 年度光模块厂商排名中，中际旭创和年度光模块厂商排名中，中际旭创和 II-VI 并列全球第一。并列全球第一。光模块产业主要呈现出行业集中度进一步提高和向中国等发展中国家转移的特点。LightCounting 指出，得益于中国国内对光器件和模块的强劲需求，中国光器件厂商市场份额占比从 2010 年的 15%

28、增长到 2021 年的略高于 50%。在光通信行业持续发展的背景下，光模块企业加快并购重组，进行产业链垂直整合，行业集中度进一步提高。Omdia 最新报告最新报告也也显示，中际旭创显示，中际旭创 2021 年的年的市场份额位居全球第二，约为市场份额位居全球第二，约为 10%，其，其中第四季度的市占率中第四季度的市占率接近接近 12%。在前十大厂商中，中际旭创在 2021 年市场份额提升得最多，主要原因系公司向云厂商数据中心提供的 200G 和 400G 产品的销售量大幅增加。图8：全球前十大光模块厂商 资料来源：Lightcounting，浙商证券研究所 中际旭创(300308)公司深度 ht

29、tp:/ 9/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图9：前十大光模块厂商及 2021年市场份额变动情况 资料来源：omida，浙商证券研究所 2.2 数据中心建设重要性越发显现，数据中心建设重要性越发显现，5G 通信仍有增长态势通信仍有增长态势 未来，以 AI 为核心的人工智能、自动驾驶、物联网等新技术的逐步应用与产业化将带来算力需求和数据流量的加速增长，同时随着国家“东数西算”战略的逐步落地，国内数据中心也加快新建、扩容步伐，光模块市场规模有望持续扩张。据据 Lightcounting 预测，光模块的市场规模在未来预测，光模块的市场规模在未来 5 年将以年将以 CAGR 14%保持增长，

30、保持增长，2026 年预计达到年预计达到 176 亿亿美元。美元。受益于数据中心建设、5G 网络深入布局，中国光模块市场也有望进一步增长，Yole 预测，2022 年中国光模块市场规模有望达 33 亿美元，同比增长 22%，近三年中国光模块市场复合增速约 10%。图10：全球光模块市场及预测 资料来源：Lightcounting，浙商证券研究所 （1）数通市场）数通市场：云计算、云计算、AI 等等驱动数据中心加速建设驱动数据中心加速建设 云计算、云计算、AI 等直接驱动了数据中心的持续建设。等直接驱动了数据中心的持续建设。DellOro 统计结果显示，2021 年全球数据中心资本支出超过 2,

31、000 亿美元，增长了 9%；2022 年全球数据中心的资本支出将增长 17%，其中超大规模云厂商的数据中心支出将增长 30%；到 2026 年，全球数据中心资本支出预计将达到 3,500 亿美元。中际旭创(300308)公司深度 http:/ 10/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 根据根据 Synergy 统计数据，目前统计数据，目前全球有全球有 314 个个新超大规模数据中心新超大规模数据中心在建在建，超大规模超大规模运营运营商运营的大型数据中心数量将商运营的大型数据中心数量将在未来三年在未来三年突破突破 1,000 个，并将持续保持增长态势。个，并将持续保持增长态势。美国的亚马逊

32、、微软、谷歌和 Meta 占领先地位，也使得美国成为全球数据中心最多的国家。我国 2021年底在用超大型和大型数据中心超过 450 个。工信部数据显示，我国近五年算力年均增速超过 30%，算力规模排名全球第二。2022 年，“东数西算”工程的正式启动，叠加数字经济确定的发展方向，将进一步促进国内数据中心的持续发展。图11：全球大型数据中心数量 资料来源：Synergy Research Group,，浙商证券研究所 未来随着未来随着 AI、元宇宙等新技术不断发展，以及网络流量长期保持持续增长，以太网光、元宇宙等新技术不断发展，以及网络流量长期保持持续增长，以太网光模块销售额也将保持较快增长并模

33、块销售额也将保持较快增长并不断迭代升级不断迭代升级。LightCounting 数据显示，2021 年全球以太网光模块的销售额为 46 亿美元，同比增长 25%。同时，预测以太网和 DWDM 光模块在美国 TOP5 云计算公司的销售额将以 CAGR 14从 2021 年的 32 亿美元增加到 2027 年的 72 亿美元。图12：以太网光模块销售情况 资料来源：Lightcounting,，浙商证券研究所 （2）通信市场通信市场：5G进入规模化应用关键期，云业务成为转型重点方向进入规模化应用关键期，云业务成为转型重点方向 5G 已经进入规模化应用关键期。已经进入规模化应用关键期。据国务院新闻办

34、公室发布会数据显示，2021 年我国全年新增 5G 基站数达到了 65.4 万个，超额完成了全年 60 万个的目标，力争 2022 年新建开通 60 万个 5G 基站，实现 5G 基站总数超过 200 万个。云业务是三大运营商业务转型的重点方向。云业务是三大运营商业务转型的重点方向。工信部发布数据显示，三大运营商 2022 年上半年在云计算、大数据等新兴业务实现收入 1624 亿元，同比增长 36.3%，其中云计算中际旭创(300308)公司深度 http:/ 11/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 收入同比增速 139.2%。具体看，2022 年中国电信产业数字化相关资本开支达 270

35、 亿元，同比增加 62%，主要投向 IDC 及云业务；中国移动为了推进算力网络建设，计划投入 480 亿元，预计新增 9.2 万台移动云服务器及约 4 万架 IDC 机架。图13：三大运营商 5G资本开支情况 资料来源：中国移动，中国电信，中国联通，浙商证券研究所 （3）固网接入市场）固网接入市场：国内千兆网全面部署，加速推进：国内千兆网全面部署，加速推进 国内千兆网全面部署国内千兆网全面部署，加快建设加快建设。2021 年，政府工作报告首次提到“千兆光网”，“十四五”信息通信行业发展规划明确提出到 2025年完成“全面部署千兆光纤网络”和“千兆城市”建设，具体目标包括：10G PON 及以上

36、端口数从 2021 年底的 500 多万个增长至 2025 年底的 1,200 万个；千兆宽带用户数也扩大近十倍至 6,000 万户。图14：按地区/国家划分的 PON设备收入预测 资料来源：Omdia，浙商证券研究所 随着运营商进一步拓展千兆宽带业务，向随着运营商进一步拓展千兆宽带业务，向 10G PON 升级已经是大势所趋，亚太运营升级已经是大势所趋，亚太运营商正引领全球接入网向商正引领全球接入网向 10G 速率升级。速率升级。Omdia 预测，全球 PON 市场规模在 2020-2027 年将以 12.3%的 CAGR 增长，到 2027 年达到 163 亿美元；千兆宽带用户也将从 20

37、20 年底的2,400 万增加到 2022 年的 5,000 万，届时中国将占总用户数的 36%，成为最大的千兆宽带市场。2.3 光通信光通信新技术不断涌现，新技术不断涌现，光模块光模块机遇与机遇与挑战挑战并存并存 中际旭创(300308)公司深度 http:/ 12/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 光通信模块的技术含量较高，是多学科相互渗透、相互交叉而形成的高新技术领域。随着光通信市场的快速发展，光通信器件产品的技术升级速度较快，整个产品的升级换代需要持续不断的技术创新和研发投入才能保持其产品的技术领先，机遇与挑战并存。（1）硅光技术硅光技术：数据中心网络向数据中心网络向 400G

38、升级的主流产品升级的主流产品 硅光模块的低成本优势或使其成为数据中心网络向硅光模块的低成本优势或使其成为数据中心网络向 400G 升级的主流产品。升级的主流产品。“以光代电”是硅光技术出现的关键思路，即利用激光束代替电子信号进行数据传输。硅光子技术是利用现有 CMOS 工艺进行光器件开发和集成的新一代技术，具有集成度高特点，并表变现出峰值速度、能耗、成本等方面的优势。数据中心网络从 100G 向 400G 更迭的主要受物联网、AR/VR、直播等 5G 下游应用的飞速发展和企业云的大趋势带。虽然，硅光技术目前存在良率和损耗问题，硅光模块方案的整体优势尚不明显，但硅光模块的低成本在超 400G 的

39、短距场景、相干光场景中优势明显，或将成为 400G 光模块升级的主要方向。图15：硅光技术图解 资料来源：电子说，浙商证券研究所 图16：硅光模块的历史销售及预测 资料来源：Lightcounting，浙商证券研究所 根据 Lightcounting 的预测，2026 年全球硅光模块市场将达到 80 亿美元左右，2021 年至 2026 年累计规模将接近 300 亿美元。届时，硅光模块有望占到一半的市场份额，与传统可插拔光模块平分市场。中际旭创(300308)公司深度 http:/ 13/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （2）相干技术相干技术：数数通领域数据中心互联的主流方案通领域数据

40、中心互联的主流方案 在数在数通领域，相干技术已成为数据中心互联的主流方案。通领域，相干技术已成为数据中心互联的主流方案。随着光模块速率的提升，直接探测方案对模块内光器件的带宽要求提高，同时传输距离也将受到限制。到 1.6T/3.2T 时，也许只能支持 2km 传输，届时更远场景的光互联，则需要使用相干探测技术。据 Delloro 预测，DCI 网络市场总量将在 2022 年达到 50 亿美元，而其中包含光模块的光传输网络部分占据最大的市场份额。随着相干光模块开始规模化量产，成本不断下降，未来有望广泛应用于 5G 接入网等需求量更大的市场。图17：相干光模块互通标准的发展演化 资料来源：中兴通讯

41、，浙商证券研究所 （3）光电共封装技术（光电共封装技术（CPO）：面向高算力面向高算力 CPU、GPU 以及以及 TPU 市场市场 CPO 技术技术是未来高速率传输情况下对是未来高速率传输情况下对信号衰减和功耗降低的需求，将成为未来的技术信号衰减和功耗降低的需求，将成为未来的技术趋势之一。趋势之一。CPO指的是交换 ASIC 芯片和硅光引擎（光学器件）在同一高速主板上协同封装，从而降低信号衰减、降低系统功耗、降低成本和实现高度集成。传统可插拔速率升级可能在 1.6T 达到极限，CPO 将成为后续光模块的转型方向。图18：可插拔和 CPO方案出货量 图19：全球大型数据中心数量 资料来源：Lig

42、htcounting,浙商证券研究所 资料来源：CIR,浙商证券研究所 CPO 技术技术的应用场景的应用场景应该会应该会在在 HPC 和和 AI 簇领域的簇领域的 CPU、GPU 以及以及 TPU 市场。市场。LightCounting 认为 2026 年 HPC 和 AI 簇预计成为 CPO 光器件最大的市场。CPO未来将主要应用于超大型云服务商的数通短距场景，出货量预计将从 800G 和 1.6T 端口开始，从中际旭创(300308)公司深度 http:/ 14/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2024-2027 年开始商用并规模上量。CIR 预计共封装光学的市场收入将在 2027

43、年达到 54 亿美元。3 AIGC 时代，时代，全球光模块龙头迎来新成长全球光模块龙头迎来新成长 3.1 AIGC 带来带来数据传输量激增数据传输量激增，光模块，光模块需求需求/性能提升诉性能提升诉求高求高 ChatGPT 热潮席卷全球热潮席卷全球，AIGC 将重塑几乎所有行业将重塑几乎所有行业,第三次科技浪潮第三次科技浪潮来袭来袭。ChatGPT 是由 OpenAI 于 2022 年 12 月推出的对话 AI 模型，一经面世便受到广泛关注，其 2023 年 1 月月活跃用户达到 1 亿，是史上月活用户增长最快的消费者应用。许多公司都可以使用某个即将上市的生成式 AI API，一些专业领域的公

44、司需要使用其专有数据来构建定制模型。继 PC时代的“Macintosh 时刻”、移动设备的“iPhone 时刻”，AIGC 时代的“ChatGPT 时刻”已经掀起第三次科技浪潮。图20：人工智能将开启下一轮科技革命 资料来源：光锥智能，浙商证券研究所 AIGC 将为光模块行业带来新的需求与性能要求。将为光模块行业带来新的需求与性能要求。AI 模型向以 ChatGPT 为首的大规模语言模型发展，驱动数据传输量和算力提升。伴随数据传输量的增长，光模块作为数据中心内设备互联的载体，需求量随之增长，并带动了数据中心网络从 400G 向 800G和 1.6T更迭的需求。此外，伴随算力提升能耗增长，厂商寻

45、求降低能耗方案，对光模块的需求更趋向于小型化、低功耗、高性价比和持续向上的兼容性推动，硅光和 CPO等新技有望加速发展。3.2 公司公司光模块光模块产品持续迭代升级产品持续迭代升级，有望有望在在 AIGC 时代时代迎来迎来发展新机遇发展新机遇 公司专注光模块产品研发，公司专注光模块产品研发，产品不断迭代演进。产品不断迭代演进。公司紧跟数字现实、人工智能，机器学习等下游行业变化，面对网络流量前所未有的高水平，云运营商需要在光学解决方案方面不断创新，以支持带宽增长需求。旭创科技从 2009年推出 10G系列光模块产品，到2020 年推出 800G系列产品，目前已经实现全系列的 10G、25G、40

46、G、100G、200G、400G和 800G光通信模块，能够帮助云计算运营商快速升级其网络。中际旭创(300308)公司深度 http:/ 15/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图21：公司光模块产品不断发展 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 800G 光模块已经量产，硅光技术产品积极推进。光模块已经量产，硅光技术产品积极推进。旭创科技目前已经推出了 800G OSFP 和 800G QSFP-DD8 光模块产品线，已通过了海外重点客户的测试与认证，并从去年四季度开始逐步批量地采购和部署 800G 产品。从公司目前已小批量生产出货的硅光 400G 产品来看，硅光在 BOM 成本上比传

47、统方案更有优势。2022 年，在 OFC2022 现场展示基于自主设计硅光芯片 800G 可插拔 OSFP2*FR4 和 QSFP-DD800 DR8+硅光光模块，并已经开始向客户送样测试。此外，旭创产业研究院进行了 CPO 关键技术的预研，并持续打造先进光子芯片产业化技术平台和 2.5D、3D 混合封装平台。图22：公司 800G QSFP 光模块 图23：公司 800G QSFP-DD光模块 资料来源：公司官网,浙商证券研究所 资料来源：公司官网,浙商证券研究所 4 盈利预测盈利预测 4.1 细分业务盈利预测细分业务盈利预测 低速光模块：低速光模块：低速光模块主要用于固网接入。DellOr

48、o 数据显示，2021 年全球宽带接入设备市场总收入上升至 163 亿美元，相比 2020 年增长 12%。Omdia 数据显示，在 2020-2027 年期间，全球 PON 市场规模将以 12.3%的 CAGR 增长，到 2027 年达到 163 亿美元。国内看，我国正处于千兆固网的加速建设期。2021 年，“千兆光网”首次被写入政府工作报告，“十四五”信息通信行业发展规划明确提出“全面部署千兆光纤网络”和加快“千兆城市”建设，并规划到 2025 年实现：10G PON 及以上端口数从 2021 年底的 500 多万个增长至 2025 年底的 1,200 万个；千兆宽带用户数也扩大近十倍至

49、6,000 万户。因此，结合全球宽带接入设备市场 2021 年增长 12%左右，我国行业增速应该高于全球增速，同时公司中际旭创(300308)公司深度 http:/ 16/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 也能对中低端产品成本良好控制，我们给予公司低速光模块产品 2022-2024 年的营收增速分别为 19%/15%/12%，毛利率分别为 14.1%/13.8%/13.1%。高速光模块：高速光模块：高速光模块主要受益于云计算、AI 等直接驱动的数据中心建设和以太网的建设。据 Lightcounting 预测，光模块的市场规模在未来 5 年将以 CAGR14%保持增长，2026 年预计达到

50、 176 亿美元。受益于数据中心建设、5G 网络深入布局，中国光模块市场也有望进一步增长，Yole 预测，2022 年中国光模块市场规模有望达 33 亿美元，同比增长 22%。未来，AI、车联网、AR/VR、直播等下游应用的飞速发展和企业云的大趋势带动了数据中心网络从 100G 向 400G、800G更迭的需求。公司 2021年光模块全球销售额并列第一，2022 年在海外重点客户的 200G、400G 采购中获得较高的市场份额，同时公司也接到了海外重点客户 800G 的订单，开始逐步批量地采购和部署 800G 产品，而公司作为 800G 的主力供应商，将在明年充分受益。预计在 2024 年，还

51、会有更多的海外云厂商客户开始采购 800G，800G 的需求总量将会进一步提升。不同的型号的产品价格差异较大，高端产品的价格和毛利相对较好，今年随着 800G 等更高端产品的放量，毛利率水平有望继续保持，并小幅提升。结合中国光模块市场 2022年增速 22%，我们公司由于新产品放量增速应该高于国内平均值，且市场迎来了 AIGC 的爆发。因此，我们给予公司高速光模块产品 2022-2024 年的营收增速分别为 31%/26%/21%，毛利率分别为 26.9%/28.7%/30.1%。表4：公司分业务营收预测（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 低速光模块低速光模块 897.0

52、6 1070.28 1235.96 1386.63 YOY 3%19%15%12%毛利率毛利率 14.1%14.1%13.8%13.1%高速光模块高速光模块 6363.96 8314.51 10458.00 12653.13 YOY 9%31%26%21%毛利率毛利率 28.0%26.9%28.7%30.1%光组件光组件 327.03 387.37 444.74 501.97 YOY 103%18%15%13%毛利率毛利率 12.4%13.9%12.2%12.0%电机绕组装备电机绕组装备 107.36/YOY-42%/毛利率毛利率 19.0%/营收合计营收合计 7695.41 9772.16

53、12138.69 14541.73 YOY 9%27%24%20%毛利率毛利率 25.6%25.0%26.5%27.8%资料来源：WIND，浙商证券研究所 光组件：控股子公司成都储翰是专注于固网接入光模块、无线接入 5G网光组件的生产及销售，和低速光模块应用场景相同，因此我们给予公司光组件相关业务 2022-2024 年的营收增速分别为 18%/15%/13%，毛利率分别为 13.9%/12.2%/12.0%。其他业务主要为高端电机定子绕组制造装备相关业务，2021 年 12 月 29 日，公司完成全资子公司山东中际智能装备有限公司 100%股权转让，公司不再从事高端电机定子绕组制造装备相关业

54、务。综上，我们预计公司 2022-2024 年的营业总收入分别为 97.72/121.39/145.42 亿元，同比增速 26.99%/24.22%/19.80%，归属母公司净利润分别为 11.74/14.97/18.73 亿元，同比增速33.83%/27.52%/25.15%。中际旭创(300308)公司深度 http:/ 17/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.2 估值估值与投资建议与投资建议 公司主要从事光通信模块的生产和销售，处于类似赛道的公司包括新易盛、光迅科技和博创科技。公司作为全球行业龙头，最早开发出 800G 光模块系列产品，并成功通过海外云厂商验证测试，并获取了订单

55、。未来，随着 AIGC 的快速发展，公司作为龙头将最大受益，应当有一定的估值溢价。表5：可比公司估值预测(截至 20230406)简称 总市值 归母净利润（亿元）PE（亿元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 新易盛 334.12 9.48 10.39 12.66 35.24 32.15 26.39 光迅科技 223.23 6.35 7.35 8.31 35.18 30.39 26.86 博创科技 96.08 /2.61 3.31 /36.81 29.06 均值 35.21 33.11 27.43 中际旭创 536.64 11.74 14.97 18.73

56、45.68 35.82 28.62 资料来源：WIND，浙商证券研究所 我们预测公司 2022-2024 年的营业总收入分别为 97.72/121.39/145.42 亿元，同比增速26.99%/24.22%/19.80%，归属母公司净利润分别为 11.74/14.97/18.73 亿元，同比增速33.83%/27.52%/25.15%，对应 EPS 为 1.47/1.87/2.34 元，对应 PE分别为 45.68/35.82/28.62倍。我们认为公司作为全球光模块行业龙头，最早开发出 800G 光模块系列产品，并成功通过海外云厂商验证测试，并获取了订单。未来，随着 AIGC 的快速发展，

57、公司业绩成长动能充足，首次覆盖，给予“买入”评级。5 风险提示风险提示 1、宏观经济波动及市场竞争加剧的风险、宏观经济波动及市场竞争加剧的风险 公司主要产品为高速光通信模块，如果未来全球经济衰退，国家宏观政策进行调整，通信运营商投资计划削减，下游应用领域市场发展出现滞缓，或者原材料价格、劳动力成本、资金成本、经济形势、政策导向、技术革新等发生变化，市场减少光模块产品需求，影响公司的盈利能力，如若公司不能利用已具备的技术和市场优势，积极进行技术和产品创新，大力开拓市场，巩固和提升行业地位，则可能因行业竞争加剧，面临盈利水平可能下降的风险。2、技术升级的风险、技术升级的风险 光通信模块的技术含量较

58、高，通常会涉及到光学与光电子学、电子科学与技术、材料科学等多个技术领域，是多学科相互渗透、相互交叉而形成的高新技术领域。随着光通信市场的快速发展，光通信器件产品的技术升级速度较快，整个产品的升级换代需要持续不断的技术创新和研发投入才能保持其产品的技术领先。如果公司核心技术不能及时升级，或者研发方向出现误判，将导致研发产品无法市场化，公司产品将存在被替代的风险。3、供应链稳定性的风险、供应链稳定性的风险 公司高速光通信模块所需原材料主要是光器件、集成电路芯片以及结构件等，原材料主要由第三方供应商提供。鉴于上述原材料对高速光通信模块产品的性能具有较大影响，一旦主要供应商不能及时、保质、保量地提供原

59、材料，将会对公司生产经营产生较大的影响，在一定程度上增加公司产品的生产成本，对公司的盈利水平产生不利的影响。中际旭创(300308)公司深度 http:/ 18/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4、贸易壁垒及市场需求下降的风险、贸易壁垒及市场需求下降的风险 公司光通信模块业务致力于为客户提供最佳光通信模块解决方案，其研发能力、量产能力以及满足客户要求的快速响应能力是其核心竞争力，主要出口市场为北美等国家或地区，其关键原材料亦大部分源自海外采购，如果未来中美贸易争端升级，贸易制裁手段加深，将减少光模块产品需求，增加关键原材料的采购难度，影响公司的盈利能力，极端情况下或将出现经营业绩大幅下

60、滑甚至亏损的风险。中际旭创(300308)公司深度 http:/ 19/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021A 2022E 2023E 2024E (百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 10022 12454 14059 16146 营业收入营业收入 7695 9772 12139 14542 现金 3515 3803 3667 3894 营业成本 5727 7332 8916 10495 交易性金融资产 0 287 173 153

61、 营业税金及附加 21 30 36 43 应收账项 2127 2555 3259 4032 营业费用 73 118 153 244 其它应收款 359 167 270 417 管理费用 434 543 665 808 预付账款 72 96 99 129 研发费用 541 687 854 1022 存货 3799 5140 6189 7202 财务费用 84 97 131 104 其他 150 406 402 319 资产减值损失 93 (90)(30)2 非流动资产非流动资产 6543 6411 6808 7041 公允价值变动损益 58 58 58 58 金额资产类 0 0 0 0 投资净收

62、益 85 85 85 85 长期投资 530 395 453 459 其他经营收益 97 98 102 99 固定资产 3152 3514 3867 4124 营业利润营业利润 963 1296 1658 2065 无形资产 382 303 245 178 营业外收支(3)(3)(3)(3)在建工程 132 102 75 79 利润总额利润总额 960 1293 1655 2062 其他 2346 2097 2167 2201 所得税 73 107 142 168 资产总计资产总计 16565 18865 20867 23187 净利润净利润 886 1186 1513 1893 流动负债流动

63、负债 3166 4397 4841 5257 少数股东损益 10 13 16 20 短期借款 794 829 888 837 归属母公司净利润归属母公司净利润 877 1174 1497 1873 应付款项 1441 2400 2665 3071 EBITDA 1448 1690 2093 2535 预收账款 0 21 9 14 EPS（最新摊薄）1.10 1.47 1.87 2.34 其他 931 1147 1279 1335 非流动负债非流动负债 1796 1671 1716 1728 主要财务比率 长期借款 1262 1262 1262 1262 2021A 2022E 2023E 20

64、24E 其他 534 409 455 466 成长能力成长能力 负债合计负债合计 4962 6068 6557 6984 营业收入 9.16%26.99%24.22%19.80%少数股东权益 114 127 143 163 营业利润-15.02%34.62%27.87%24.55%归属母公司股东权益 11489 12670 14166 16040 归属母公司净利润-13.07%33.83%27.52%25.15%负债和股东权益负债和股东权益 16565 18865 20867 23187 获利能力获利能力 毛利率 25.57%24.97%26.55%27.83%现金流量表 净利率 11.52%

65、12.14%12.46%13.02%(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E ROE 8.95%9.62%11.04%12.28%经营活动现金流经营活动现金流 813 1015 404 843 ROIC 6.71%8.38%9.54%10.64%净利润 886 1186 1513 1893 偿债能力偿债能力 折旧摊销 425 304 345 380 资产负债率 29.95%32.17%31.42%30.12%财务费用 84 97 131 104 净负债比率 51.93%40.81%39.20%36.39%投资损失(85)(85)(85)(85)流动比率 3.17 2.83 2.

66、90 3.07 营运资金变动(953)959 (361)(370)速动比率 1.97 1.66 1.63 1.70 其它 456 (1446)(1137)(1079)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(1219)(536)(504)(482)总资产周转率 0.51 0.55 0.61 0.66 资本支出(509)(547)(577)(544)应收账款周转率 4.38 4.53 4.67 4.52 长期投资(97)135 (58)(6)应付账款周转率 4.45 4.52 4.18 4.37 其他(613)(124)130 69 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 2

67、264 (191)(37)(133)每股收益 1.10 1.47 1.87 2.34 短期借款(247)35 59 (51)每股经营现金 1.02 1.27 0.51 1.05 长期借款(168)0 0 0 每股净资产 14.36 15.84 17.71 20.05 其他 2679 (226)(95)(82)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 1859 289 (137)228 P/E 61.13 45.68 35.82 28.62 P/B 4.67 4.23 3.78 3.34 EV/EBITDA 22.93 30.85 25.08 20.62 资料来源：浙商证券研究所 中际旭创(3

68、00308)公司深度 http:/ 20/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对

69、于沪深 300指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”

70、）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析

71、方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010