1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0404 月月 0808 日日 利欧股份利欧股份(002131.SZ)(002131.SZ)公司分析公司分析 率先布局率先布局 AIGCAIGC，有望迎业绩估值双升，有望迎业绩估值双升 证券研究报告证券研究报告 互联网广告营销互联网广告营销 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 3.333.33 元元 股价股价 (2023(2023-0404-07)07)2.322.32 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)15,671.15 流通市值流通市值

2、(百万元百万元)13,536.17 总股本总股本(百万股百万股)6,754.80 流通股本流通股本(百万股百万股)5,834.56 1212 个月价格区间个月价格区间 1.63/2.7 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 6.1 25.3 12.5 绝对收益绝对收益 7.9 28.9 10.5 焦娟焦娟 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S01 相关报告相关报告 借并购之力转型数字营销，三大业务版图协同发展。借并购之力转型数字营销，三大业务版图协同发展。利欧股份于 2007 年上市，原有主业为微型

3、小型水泵和园林机械的研发、设计、制造、销售，2014 年开始借并购之力向数字营销公司转型，先后收购琥珀传播、氩氪互动等公司，形成覆盖营销策略和创意、媒体投放和执行、效果监测和优化、社会化营销、精准营销、流量整合等完整的服务链条，跻身国内数字营销行业的领先梯队。以主营业务基础上，公司通过投资布局产业链内先进技术，并获取增量现金流反哺主业发展。三大业务版图结构清晰，协同推进公司持续发展。与头部客户及媒体深度合作，基本盘扎实。与头部客户及媒体深度合作，基本盘扎实。公司拥有庞大的媒体资源库，与字节巨量引擎、快手磁力引擎、腾讯广告、京东、百度等多个头部媒体平台建立了深度的合作关系，排名不断攀升，整体合作

4、规模已达百亿。同时旗下公司服务的客户资源各有侧重，涵盖电商、网服、游戏、教育、传媒等头部企业，具备一定的业务协同性。得益于与客户及媒体的深度合作，公司积累了丰富的投放素材，形成了深刻的营销洞察，这都为公司在技术变革中更快速的服务于客户的需求打好了扎实的基础。积极推进积极推进 AIGCAIGC 业务落地，有望带动业绩与估值双升。业务落地，有望带动业绩与估值双升。根据公司官网信息，利欧数字是百度文心一言首批生态合作伙伴，公司目前正在推进 AIGC 产品小组的内部测试，赋能公司内部研发、创意、优化、策划、管理、法务等多个专业岗位的工作需求。短期维度看，AIGC 在营销文案、投放素材、投放策略优化的降

5、本增效将有望带动业务毛利率提升。从中长期看，借助 AIGC 内容生成的能力，公司有望提高在产业链上的议价能力，体现在：1）公司有望率先提出相应的营销产品以获得服务溢价；2）公司若服务客户需要针对客户特性微调小模型，这类模型有望沉淀为公司的数字资产，形成更稳定资源壁垒；3）在媒体侧，除了借助 AIGC 提高匹配效率之外，也有望充分受益于媒体竞争格局加剧，我们认为在 AIGC 的浪潮下将涌现出大量全新的应用，媒体博弈预计将给代理更高的返点政策，代理中介为品牌选择更高效的投放渠道的优势将凸显，从而提高代理公司的产业链价值。投资建议：投资建议：公司基本面扎实，机械制造板块稳健增长，数字营销板块有望迎来

6、疫后修复，同时叠加 AIGC 浪潮带来品牌需求的升级，有望带来收入增加的同时推动毛利率提升，我们预计 2022-2024 年实现归母净利润为-4.26 亿、5.63 亿、7.82 亿。给予公司35 倍 PE，叠加理想汽车持股（27 亿），对应估值为 224 亿，对应6 个月目标价为 3.32 元，首次覆盖给予“买入-A”评级。-21%-11%-1%9%19%29%--03利欧股份利欧股份沪深沪深300300 999733333 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司分析公司分析/利欧股份利欧股份 风险提示：风险提示：

7、技术迭代不及预期、产品推进节奏低于预期、算力等成本增长超出预期、投资亏损超预期。(亿元亿元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主营收入主营收入 15,547.9 20,280.9 19,370.3 23,244.4 25,856.9 净利润净利润 4,772.5-1,019.4-425.6 562.6 782.4 每股收益每股收益(元元)0.71-0.15-0.06 0.08 0.12 每股净资产每股净资产(元元)1.92 1.76 1.69 1.77 1.89 盈利和估值盈利和估值 2020A2020A 2021A2

8、021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 市盈率市盈率(倍倍)3.8-17.9-42.8 32.4 23.3 市净率市净率(倍倍)1.4 1.5 1.6 1.5 1.4 净利润率净利润率 30.7%-5.0%-2.2%2.4%3.0%净资产收益率净资产收益率 36.8%-8.6%-3.7%4.7%6.1%股息收益率股息收益率 0.4%0.0%0.0%0.1%0.1%R ROICOIC 81.0%-20.1%-11.8%17.4%19.0%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 BVbWjWkW8WiZqZuVqZ9P8QaQpNnNtRoNjMqQnR

9、iNpOnN7NnMnNuOmPnQuOoPnO公司分析公司分析/利欧股份利欧股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.公司介绍：头部数字营销集团，经营效率持续优化.4 1.1.历史沿革：借并购之力转型数字营销，三大业务版图协同发展.4 1.2.财务分析：毛利率略有回升，损益项风险可控.5 2.AIGC 与 ChatGPT 驱动变现环节出“新贵”.8 3.公司业务：率先布局 AIGC，有望迎来业绩与估值双升.9 3.1.主营业务稳健经营，数字营销板块有望迎来疫后修复.9 3.1.1.数字营销：国内头部整合营销平台，与头部客户及媒体深度合作.9

10、3.1.2.机械制造：积极拥抱国内市场机遇，收入持续增长.10 3.2.以 AIGC 积极赋能数字营销，把握新一轮技术红利.11 4.投资建议.11 5.风险提示.13 图表目录图表目录 图 1.截止 2022Q3 公司股权结构.5 图 2.2018-2022Q3 收入及同比增速.6 图 3.2018-2022Q3 归母净利润及同比增速.6 图 4.2021 年公司业务构成占比.6 图 5.2018-2022Q3 分业务毛利率变化.7 图 6.2018-2022Q3 公司毛利率变化.7 图 7.2018-2022Q3 三项费用率变化.7 图 8.万圣广告系巨量引擎 2019 年卓越贡献合作伙伴

11、.10 图 9.利欧泵业全球销售网络.10 表 1：2018-2021 年公司员工人数及构成.4 表 2：2022 年向激励对象授予股票期权的方案.5 表 3：截止 2021 年年报公司商誉构成.7 表 4：公司数字营销业务下重要子公司介绍.9 表 5：盈利预测核心数据.12 表 6：可比公司估值.13 公司分析公司分析/利欧股份利欧股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 1.1.公司介绍：头部数字营销集团，经营效率持续优化公司介绍：头部数字营销集团，经营效率持续优化 1.1.1.1.历史沿革：借并购之力转型数字营销，三大业务版图协同发展历史沿革：借并购之力转型数

12、字营销，三大业务版图协同发展 三驾马车齐头并进，业务版图清晰。三驾马车齐头并进，业务版图清晰。利欧股份于 2007 年上市，原有主业为微型小型水泵和园林机械的研发、设计、制造、销售，从 2014 年开始向数字营销公司转型，发展至今经历了三个阶段，已经形成了机械制造、数字营销、股权投资三大业务：2014-2015 年转化为全案服务公司。收购了 MediaV 而转型成为一家数字营销企业后，利欧数字并购了琥珀传播和氩氪互动，从一个偏媒介的全案公司转向一个兼具数字策略和数据、数字创意、数字媒体、社会化媒体和电商运营能力的全案服务公司；2015-2016 年深耕中国的互联网流量，打造数字营销全链路布局体

13、系。通过陆续并购专注于流量整合业务的万圣伟业（目前是头条的媒体代理商）、以搜索营销和移动营销业务为主微创时代及专注于游戏行业数字营销服务智趣广告等互联网营销公司，获得互联网流量媒体投放资源，覆盖媒体资源持续增加；2016 年起公司先后投资了三家互动娱乐制作公司盛夏星空、利欧元力影业、利欧心动映画，另外还投资了互联网电动汽车制造商及城市智能交通服务商车和家，以此为基础，公司逐步形成了股权投资业务板块，成为继机械制造、数字营销业务之外的增长极。目前公司产业投资主要聚焦于新能源汽车产业链、医药大健康、半导体、航空航天等领域，并沿相关产业链上下游全面布局，前瞻性地布局产业链内的新技术，助力新科技新趋势

14、的发展。完成组织结构调整，经营效率持续提升。完成组织结构调整，经营效率持续提升。公司对利欧泵业与利欧数字均进行了组织架构调整，其中：1）利欧泵业划分为国内与国际营销中心，推动对重点客户的拓展，2022 年上半年泵业收入同增 12.31%；2）利欧数字划分媒体代理事业群和整合营销事业群，以数据的方式不断打通“品-效-销”营销链路，提高品牌在投放效率、内容定制化和流量转化的效率。目前公司已经沉淀出泰坦、方舟、盘古、万鹏等面向不同媒体平台的数字化工具，在解放工作效率、提升人效比的同时，能够进一步促进创意内容和投放优化的协同作业。截止 2021 年底，公司拥有 5192 名员工，其中技术人员为 603

15、 人，占比为 11.6%，为向 AIGC 业务布局积累一定的技术人才。表表1 1：2 2 年公司员工人数及构成年公司员工人数及构成 2 2018018 2 2019019 2 2020020 2 2021021 生产 2513 2174 2314 2135 销售 1111 884 372 705 技术技术 517517 469469 592592 603603 财务 152 128 162 131 行政 570 477 843 894 综合管理 281 290 488 442 其他专业 285 248 351 282 合计合计 54295429 46704670

16、51225122 51925192 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 面向核心员工授予股票期权，有利于充分调动员工积极性。面向核心员工授予股票期权，有利于充分调动员工积极性。公司于 2022 年实施股票期权激励计划，分首次授予及预留授予两批完成，累计向 630 名激励对象授予股权期权 16,488.25万份，授予股票期权的行权价格为 1.55 元/股，对应 2023-2025 年集团层面的净利润考核目标为 5.11/6.20/7.59 亿，其中数字营销板块的净利润考核目标为 2.1/2.4/2.8 亿。根据业绩完成度对股票期权进行相对比例的解锁。本次股票期权激励计划涉及的员工范围较广，占比

17、超过 10%，其次通过授予股票期权的方式将进一步调动员工的积极性，有利于推动公司业务的快速发展。公司分析公司分析/利欧股份利欧股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 表表2 2：2 2022022 年向激励对象授予股票期权的方案年向激励对象授予股票期权的方案 行权期行权期 对应考核年度对应考核年度 各年度净利润目标值各年度净利润目标值AmAm（亿元）（亿元）首次授予的股票期 权以及在 2022 年第 三季度报告披露（含）前授予的预 留股票期权 第一个行权期 2022 年 4.32 第二个行权期 2023 年 5.11 第三个行权期 2024 年 6.20 第四个行

18、权期 2025 年 7.59 在 2022 年第三季度 报告披露（不含）后授予的预留股票期权 第一个行权期 2023 年 5.11 第二个行权期 2024 年 6.20 第三个行权期 2025 年 7.59 考核指标 业绩完成度（A）集团可行权比例 各考核年度的净利润实际达成值为 An，业绩完成度A=An/Am A100%100%95%A100%90%90%A95%80%85%A90%70%A85%0%资料来源：公司公告，安信证券研究中心 截止 2022Q3，公司董事长王相荣持股 9.44%，为公司控股股东和实际控制人。副董事长王壮丽持股 7.46%，与董事长王相荣为兄弟关系，构成一致行动人，

19、合计持股 16.9%。图图1.1.截止截止 2022Q3 公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.2.1.2.财务分析：毛利率略有回升，损益项风险可控财务分析：毛利率略有回升，损益项风险可控 收入稳健增长，利润受商誉、投资收益影响波动较大。收入稳健增长，利润受商誉、投资收益影响波动较大。公司 2015-2016 年完成数字营销业务板块的布局后，主要依托于亿泵业为主的机械制造板块、数字营销板块实现收入。2021 年实现收入 202.81 亿，同比增长 30.44%，2018-2021 年收入的复合增速为 18.3%，整体增长较为稳健。从利润端来看，由于前期并购公司存在

20、商誉风险以及受投资收益影响，2018-2021 年归母净利润波动较大，2021 年实现归母净利润为-10.19 亿，主要系计提大额商誉减值。根据业绩预告，2022 年公司实现归母净利润为-3.77 至-4.37 亿，主要是因为公司持有理想汽车股票及部分出售理想汽车股票确认的投资损益金额为-7.29 亿，对归母净利润的影响额为-5.29 亿，2022 年归母扣非净利润为 1.32-1.98 亿。（资料来源：公司公告）公司分析公司分析/利欧股份利欧股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 图图2.2.2018-2022Q3 收入及同比增速收入及同比增速 图图3.3.20

21、18-2022Q3 归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 数字营销板块贡献主要收入，数字营销板块贡献主要收入，2 2023023 年有望迎来疫后修复年有望迎来疫后修复。公司目前主要有机械制造、数字营销两块业务，其中机械制造包括民用及商用泵、工业泵、园林机械等业务，数字营销业务包括媒介代理业务、数字营销服务，2021 年数字营销板块收入占比合计为 79.81%，数字营销板块为主要的收入来源。从业务增长趋势来看，机械制造业务旗下的泵业各公司在积极稳定海外市场的同时大力开拓国内市场，并取得不错的成效，2022 年上半年合

22、同订单额同比增长超过三成（资料来源：公司公告）。而数字营销板块 2022 年受疫情影响广告主相关营销活动的开展，导致有所下滑，预计 2023 年该业务板块将进入疫后修复的通道。图图4.4.2021 年公司业务构成占比年公司业务构成占比 资料来源：Wind，安信证券研究中心 媒体竞争加剧带动毛利率提升。媒体竞争加剧带动毛利率提升。2018-2022H1 公司综合毛利率为 11.51%、10.79%、8.79%、7.33%、7.56%，毛利率经历下跌通道后逐步企稳小幅回升。公司的毛利率与媒介代理业务毛利率相关度较高，营销代理公司作为媒介采买的中介，其毛利率与媒体平台的竞争格局密切相关，当下游媒体成

23、垄断格局时，会压缩营销代理公司的毛利率；当下游媒体平台竞争加剧，媒体代理公司将得到更高的返点政策，从而提高毛利率。2022H1 公司媒介代理业务毛利率为3.39%，相较于 2021 年略有提升，主要是流量平台中字节系增长放缓，视频号商业化表现突出，在竞争格局下，公司获得更好的返点政策，进而带动公司综合毛利率提升。由于数字营销板块毛利率低于机械制造板块，2021 年媒介代理业务、数字营销业务、水泵、工业用泵的毛利率分别为 3.25%、40.20%、22.66%、21.58%，因此从毛利角度看两者差距不大，2021 年机械制造业务的毛利为 7.46 亿，数字营销板块的毛利为 7.09 亿。122.

24、50140.33155.48202.81151.5115.87%14.56%10.80%30.44%4.86%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%0 05050020020025025020002120212022Q32022Q3营业收入营业收入(亿亿)YoYYoY（%）-18.603.0847.72-10.19-0.75-541.50%-116.56%1449.35%-121.35%15.39%-1000%-1000%-500%-500%0%0%500%500%1000%10

25、00%1500%1500%2000%2000%(40)(40)(20)(20)0 020204040606020002120212022Q32022Q3归母净利润（亿）归母净利润（亿）YoYYoY（%）77.38%2.43%10.87%3.20%1.25%2.00%2.31%0.01%0.09%0.46%媒介代理业务媒介代理业务数字营销服务数字营销服务民用及商用泵民用及商用泵工业泵工业泵园林机械园林机械配配 件件金属材料贸易金属材料贸易口罩及相关防护用品口罩及相关防护用品其他其他其他业务其他业务 公司分析公司分析/利欧股份利欧股份 本报告版权属于安信

26、证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 图图5.5.2018-2022H1 分业务毛利率变化分业务毛利率变化 图图6.6.2018-2022H1 公司毛利率变化公司毛利率变化 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 受业务开拓影响受业务开拓影响，销售费用率略有上升销售费用率略有上升。2022Q3 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 2.98%、2.01%、0.91%，从趋势变化来看，销售费用率增长较为明显，主要系公司进行业务结构梳理后，为开拓市场，销售人员薪资水平有所增加，带动销售费用的增加。综合来看，三项费用率相较于 2018 年显著下降，

27、处于相对稳定的水平。图图7.7.2018-2022Q3 三三项费用率变化项费用率变化 资料来源：Wind，安信证券研究中心 商誉及投资收益的负面影响可控。商誉及投资收益的负面影响可控。影响公司业绩的损益项目主要为商誉减值、投资收益。从商誉来看，经过前期大额计提，商誉减值风险已经显著降低，目前主要为利欧数字平台有约3.44 亿商誉，随着疫后修复广告大盘的回暖，预判其商誉减值风险处于可控的范围内。从投资收益来看，目前主要受到理想汽车的影响，其确认的金额与上一期报表期末理想汽车的收盘价有关。此外，公司投资的碧橙数字已向创业板提交 IPO 申报材料，浙江大农也已启动在北交所上市的筹备，若相关项目成功上

28、市有望为公司带来一定的投资收益。表表3 3：截止截止 2 2021021 年年报公司商誉构成年年报公司商誉构成 账面余额账面余额 减值准备减值准备 账面价值账面价值 利欧湖南 0.53 0.53 大连华能 0.16 0.16 利欧数字平台 38.08 34.63 3.44 厦门麦克风 0.06 0.06 合合 计计 38.8338.83 35.3335.33 3.503.50 资料来源：公司公告，安信证券研究中心（单位：亿元）6.98%5.42%4.00%3.25%3.39%23.52%29.97%31.13%22.66%24.89%24.84%25.99%27.59%21.58%19.24%

29、57.74%45.25%36.91%40.20%31.43%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%20002120212022H12022H1媒介代理业务媒介代理业务水泵水泵工业用泵工业用泵数字营销服务数字营销服务11.51%10.79%8.79%7.33%7.56%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%20002120212022H12022H13.89%3.60%2.66%2.85%2.98%3.80%2.67%2.32%2.27%2.01%1.3

30、2%1.14%0.79%0.81%0.91%0.0%0.0%0.5%0.5%1.0%1.0%1.5%1.5%2.0%2.0%2.5%2.5%3.0%3.0%3.5%3.5%4.0%4.0%4.5%4.5%20002120212022Q32022Q3销售费用率（销售费用率（%）管理费用率（管理费用率（%）研发费用率（研发费用率（%）公司分析公司分析/利欧股份利欧股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 2.2.AIGCAIGC 与与 ChatGPTChatGPT 驱动变现环节出驱动变现环节出新公司新公司 2.1.2.1.为何

31、这一轮反而能涌现出商业化变现的平台型公司？为何这一轮反而能涌现出商业化变现的平台型公司？移动互联网时代服务于变现的公司因缺乏壁垒导致商业模式较差。移动互联网时代服务于变现的公司因缺乏壁垒导致商业模式较差。移动互联网基本上只有两个对立方，流量平台和内容创作者。内容创作者以创意或者个人 IP 为稀缺，具备一定的不可替代性。而流量平台因用户量足够庞大，一旦长大之后对内容创作者与其之间的平台话语权极强。以营销公司为例，介于品牌主与平台之间，品牌方携广告预算，平台以流量为依托，产业链议价能力较低；以影视公司为例，它们作为经典的内容创作者与流量平台之间的连接平台方，或者背靠流量平台方，或者高度依赖某个导演

32、/明星，自身因缺乏竞争壁垒而极不稳定。为何为何 pc/pc/移动互联网移动互联网时代，流量平台与内容之间寸草不生，这一轮反而能涌现出商业化变现时代，流量平台与内容之间寸草不生，这一轮反而能涌现出商业化变现的平台型公司？的平台型公司？我们认为核心原因在于：AIGC 驱动下新一轮流量平台出现，服务于其商业化变现的平台型公司商业模式将较移动互联网时代得到改观，首先在于服务于商业变现的平台公司可以在内容供给方向上有自己的沉淀，沉淀成公司资产；其次流量平台大概率不会这么强势，类似于移动互联网时代的微盟和有赞的公司会涌现。背靠背靠 AIGCAIGC 核心资产，提供差异化定制能力。核心资产，提供差异化定制能

33、力。当 AIGC 成为新的内容供给范式后，原有的内容制作平台公司两头都不靠，没有任何壁垒的情况将得到改观，因为以前内容供给是导演或者明星，他们出现在影视制作公司的资产负债表中是商誉或者合同负债，可能因为明星塌房等事件带来价值的大幅降低，但是这一轮供给范式从人供给变成 AI 供给，在报表当中 AI 作为资产会更加稳定，因此影视公司或者营销公司等服务于变现的平台能够更靠近供给这一头，通过自研或者基于基础大模型调整出垂直场景的小模型，能够服务大客户的定制化需求，并将其沉淀为数字资产或者技术能力，形成核心资产。新一轮计算平台或将更加分散，流量平台端产业链议价权降低。尽管新一轮计算平台或将更加分散，流量

34、平台端产业链议价权降低。尽管 AIGC 可以在当下移动互联网落地，但是我们认为其更擅长的是在当 MR 开启新计算平台虚拟现实时，因为虚拟现实与上一轮网络世界不一样，在于网络世界跟现实世界是对立、平行、割裂的关系，而虚拟现实一上来就是囊括现实物理世界，因此未来流量平台会非常立体，不单单是只存在网络世界当中，大概率是网络世界和现实世界都要横跨的。由于范围更广、平台更立体、场景更多元，因此会带来更多元的流量平台，比如人形机器人、智能驾驶等。因为流量平台端更加广泛，对于中间的商业化变现公司来讲可以选择的下游更多了，下游多了之后单一的流量平台就不会这么强势。类似于移动互联网时代的微盟和有赞，因为腾讯自己

35、的视频号做的不是太好，所以给了它们一线生机，由此推演预计新一轮计算平台出现后将诞生许多类似于微盟、有赞这样的公司。2.2.2.2.如果逻辑成立，服务于变现的公司如果逻辑成立，服务于变现的公司将迎来估值与业绩的双升将迎来估值与业绩的双升 从业绩层面，从业绩层面，AIGCAIGC 首先体现为这类服务型公司成本下降。首先体现为这类服务型公司成本下降。当下 AIGC 将极大的提高以影视、营销为代表的公司的内容生产效率，反映在生产流上将体现为：1）在创意阶段，作为设计人员的辅助工具进行脚本设计，一方面节省设计师绘画草稿的时间，另一方面也能帮助其实现更多元的创意形态，提供不一样的思路；2）在创意生成阶段，

36、可以利用 AIGC 生成文案、图片与视频脚本，压缩内容制作时间，节省人工成本。其次，其次，AIGCAIGC 的兴起或将提高服务型公司的议价能力，进而提高利润率。的兴起或将提高服务型公司的议价能力，进而提高利润率。服务型公司的议价能力的改善是反映在品牌与平台两端的双重改善的：从品牌端来看，服务价值量有所提升。从品牌端来看，服务价值量有所提升。由于 AI 内部运行机制是黑盒，随着 AIGC 的兴起，其在网上内容占比提高，品牌影响用户心智的方式也将变得更加不透明，因此服务公司的价值将显著提升，一方面品牌需要具备一定的技术，能够微调出具备品牌调性的模型，用于生产相应的 AIGC 内容；在内容之上，品牌

37、营销的维度变得更加复杂，至少将包含三个层面，即其一是利用 AI 生成对品牌产品的评价，其二是如何影响 AI 生成的评价，其三是如何保证品牌产品评价不被 AI 影响。营销公司如果能够率先探索出效率提升的路 公司分析公司分析/利欧股份利欧股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 径，为品牌提供专业的建议，其价值作用将凸显，进而提高服务毛利率。比如当前阶段，营销公司可以为品牌提供 AI 营销服务，帮助品牌利用包含百度文心等模型辅助其生成营销文案，评估媒体渠道，实现营销效率提升等，从而获得品牌营销预算。从平台端看，背靠内容资产端掌握核心能力。从平台端看，背靠内容资产端掌握核

38、心能力。借助 AIGC 服务型公司有望把控内容生产能力，当内容更多由 AIGC 生成而非平台把控时，营销公司会有更大的议价能力，而且由于新计算平台下，内容可以通过多元广泛的渠道触达用户时，当前的垄断格局可能会有改变，平台格局可能会变得更加分散，服务型公司对流量平台的议价权提升。从估值层面从估值层面,业绩提升背后的关键点在于产业链议价能力提升，进而带动商业模式升级，将推动服务型公司的估值重估，因此我们建议关注服务于商业变现的这一类平台公司，其有望成为新一轮 AIGC 及计算平台平台升级下的“新贵”公司。3.3.公司业务：公司业务：率先布局率先布局 AIGCAIGC，有望迎来业绩与估值双升有望迎来

39、业绩与估值双升 3.1.3.1.主营业务稳健经营主营业务稳健经营，数字营销板块有望数字营销板块有望迎来疫后修复迎来疫后修复 3.1.1.3.1.1.数字营销：国内头部整合营销平台，与头部客户及媒体深度合作数字营销：国内头部整合营销平台，与头部客户及媒体深度合作 通过并购整合，形成完整服务链条营销公司。通过并购整合，形成完整服务链条营销公司。公司自 2014 年起先后收购了氩氪广告、漫酷广告、琥珀文化等公司，形成了覆盖营销策略和创意、媒体投放和执行、效果监测和优化、社会化营销、精准营销、流量整合等完整的服务链条，成功建立了从基础的互联网流量整合到全方位精准数字营销服务于一体的整合营销平台，跻身国

40、内数字营销行业的领先梯队。各公司服务客户类型有所侧重各公司服务客户类型有所侧重，形成业务协同形成业务协同。公司所并购的几家公司的服务内容有所差异，比如琥珀文化主要负责内容、创意、策略环节，是营销链路上相对前端的环节，而万圣广告则主要作为广告代理公司，负责偏后端环节的流量整合。在此基础上，几家公司所服务的客户行业也各有侧重，比如上海漫酷主要为电子商务类客户服务，上海氩氪、琥珀传播主要为服饰、时尚、汽车、快消等领域客户服务，万圣伟业原为整合营销，现主要为媒介代理，主要为百度、360、淘宝等互联网媒体服务，2019 年为巨量引擎第 9 大合作伙伴，微创时代主要为电子商务、网络服务类客户服务，智趣广告

41、主要为游戏类客户服务。因此数字营销板块下的几家公司能够互相导流，从而有望争取更多不同行业的广告预算。表表4 4：公公司数字营销业务下重要子公司介绍司数字营销业务下重要子公司介绍 子公司子公司 持股比例持股比例 取得方式取得方式 核心业务核心业务 服务客户服务客户 微创时代 100.00 2015 年并购 以搜索营销和移动营销业务为主 电子商务、网络服务类 智趣广告 100.00 专注于游戏行业数字营销服务 游戏类 万圣广告 100.00 2015 年并购 此前专注于流量整合业务，现为头条代理商 百度、360、淘宝等互联网媒体 氩氪广告 100.00 2014 年并购 帮助客户在社会化平台（微博

42、、微信等）和数字化平台（门户网站、垂直网站、视频网站等）提供数字化营销的创内容、策略 服饰、时尚、汽车、快消 琥珀文化 100.00 2014 年并购 致力于数字营销中的内容、创意、策略部分 服饰、时尚、汽车、快消 漫酷广告 100.00 2014 年并购 以 MediaV 为平台开展业务，专注于面向数字媒体（互联网、移动互联网、智能电视）提供整合营销服务 电子商务类 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 与头部媒体深度合作，广泛覆盖各行业头部客户。与头部媒体深度合作，广泛覆盖各行业头部客户。公司拥有庞大的媒体资源库，全面覆盖搜索类、导航类、门户类、视频类和游戏类等优势广告资源，与字节巨量引擎

43、、快手磁力引擎、腾讯广告、京东、百度以及包括小米、华为、OPPO、vivo 在内的四大主流厂商等多个头部媒体平台建立了深度的合作关系，排名不断攀升，整体合作规模已达百亿。其中微创时代获颁快手“2022 磁力引擎年度十佳创新合作伙伴”；利欧聚合获颁巨量引擎“营销服务公司”；聚胜万合是百度广告 KA 最大代理商，且聚胜万合和微创时代均是 360 广告 KA 头部代理商；万圣广告是巨量引擎 2019-2020 年卓越贡献合作伙伴。（资料来源：公司公告）公司分析公司分析/利欧股份利欧股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 图图8.8.万圣广告系万圣广告系巨量引擎巨量引擎

44、 2019 年卓越贡献合作伙伴年卓越贡献合作伙伴 资料来源：巨量引擎公众号，安信证券研究中心 3.1.2.3.1.2.机械制造：积极拥抱国内市场机遇，收入持续增长机械制造：积极拥抱国内市场机遇，收入持续增长 领先的泵类机械制造企业，业务辐射全球。领先的泵类机械制造企业，业务辐射全球。机械制造业务主要为民用及商用泵、工业泵、园林机械的研发、制造和销售。产品广泛应用于农林灌溉、城市供水、建筑暖通、消防排污、大型水利、能源化工等多个领域，形成了独特的协同优势，产品制造能力在行业内处于领先地位，中国制造业 500 强，工信部第六批制造业单项冠军示范企业。目前，公司拥有浙江温岭、湖南湘潭、辽宁大连、印尼

45、、匈牙利等生产基地，同时在全球多地设立销售网点，产品覆盖全球 150 个国家及地区。图图9.9.利欧泵业全球销售网络利欧泵业全球销售网络 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 积极求变拥抱国内市场，国内营收占比提升。积极求变拥抱国内市场，国内营收占比提升。为实现公司既定水泵业务战略，公司在巩固现有国内外市场的基础上，积极调整经营策略。业务模式上，从“渠道为主”向“渠道与直销”并重转变；区域策略上，从“以国际市场为主”向“国外与国内市场双管齐下”转变。为支撑变革，利欧泵业相应调整了组织架构，整合成立了国内营销中心和国际营销中心，并在杭州建立了利欧泵业集团总部，成立了包括供应链管理部、市场部在内的

46、新部门。得益于相关策略的调整，国内营收占比提升。（资料来源：公司公告）公司分析公司分析/利欧股份利欧股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 3.2.3.2.以以 AIGCAIGC 积极赋能数字营销，把握新一轮技术红利积极赋能数字营销，把握新一轮技术红利 官宣接入文心一言，积极推进官宣接入文心一言，积极推进 AIGCAIGC 在各业务线的内部测试。在各业务线的内部测试。公司 2023 年 2 月 22 日于官网宣布利欧数字成为百度文心一言首批生态合作伙伴，利欧数字将可优先内测试用文心一言，集成文心一言的技术能力。公司将把百度领先的智能对话技术成果全面应用于数字营销

47、各个领域，包括创意内容服务、搜索优化服务和程序化广告产品等。此举标志着利欧数字优先获得领先 AI 技术的加持，也标志着对话式语言模型技术在国内数字营销各场景的首批着陆。目前，利欧数字正在推进 AIGC 产品小组的内部测试，赋能公司内部研发、创意、优化、策划、管理、法务等多个专业岗位的工作需求。公司目前在公司目前在 AIGCAIGC 方向的具体业务落地包括方向的具体业务落地包括：1）公司在集团内网搭建了 AI 平台，集成了目前对接和采集到的大型语言模型。公司自己做原生模型，采用 Diffusion 开源的底层大模型，在此基础上架构 Lora 模型，并对模型进行训练实现定制和效果微调。基于此，公司

48、只需要提出概念、简单设想，就能形成大段文案及图片；2）公司基于各种大语言模型打造的产品“奇思妙想”（营销的文字“奇思”系统，营销图片的输出“妙想”）目前尚在研发测试阶段。（资料来源：公司公告）AIGCAIGC 驱动业务降本增效驱动业务降本增效，有望带动业务毛利率提升有望带动业务毛利率提升。目前 AIGC 已经在生成文案、生成图片素材等领域有突出的表现，在营销环节可以有多处应用，比如在创意环节帮助生成文案、生成创意草稿，从而开拓设计师的想象力；在生成投放素材环节，能够节省内容生成的时间、减少相对应的创意人员数量，或者在不改变人员的情况下提高日均生产素材的数量；基于所生成的投放素材，通过 AI 打

49、标签的形式使投放人员能够优化投放模型，并通过 AI 优化的方式提高与媒体渠道匹配的效率。综上所述，我们认为利欧目前利用 AIGC 在内部研发、创意、策划等方向的应用将帮助相应业务流达到降本增效的目的，从而带动利润率的提升。从中长期看从中长期看，借助借助 AIGCAIGC 内容生成的能力内容生成的能力，公司有望提高在产业链上的议价能力公司有望提高在产业链上的议价能力：从品牌客户侧来看，公司作为行业头部的数字营销公司，积累了大量优质的客户，面对新一轮技术的变革，品牌主具备较强的诉求应用新的技术提升品牌的影响力，利欧股份作为首批接入文心一言的合作伙伴，将有望率先提出相应的营销产品，用于满足客户的需求

50、以获得服务溢价；其次，不同的品牌客户需要不同调性的内容，针对于广告主的需求，营销公司需要提出定制化的解决方案，即在文心一言等基础大模型上有针对客户特性的微调小模型，这其中最核心的壁垒是公司拥有设计师作品和案例的积累，可以用这些素材训练模型，生成更符合设计师要求、品牌调性的内容，这些小模型都将沉淀为营销公司的数字资产，与此前并购的创意团队相比是更稳定的资产。从媒体侧来看，公司借助 AIGC 生成投放素材，提高匹配效率，能够达到更高的投放效率；其次我们推断 AIGC 浪潮下将涌现出大量全新的应用，或将加速媒体竞争格局的分散与重塑，公司作为代理中介为品牌选择更高效的投放渠道的优势将凸显，从而提高代理

51、公司的产业链价值。4.4.投资建议投资建议 1 1）核心假设）核心假设 我们对公司进行盈利预测的核心依据如下我们对公司进行盈利预测的核心依据如下：营业收入：营业收入：机械制造板块正处在国内市场拓展期，且在 2022 年上半年已经取得一定突破，预计将持续增长，给予 2022-2024 年收入增速为 20%、20%、15%；在数字营销业务板块中，2022 年受疫情影响广告大盘预计收入增速有所下滑，2023-2024 年随经济回暖将修复回暖，预计 2022-2024 年收入增速为-10%、20%、10%。综合预计 2022-2024 年收入增速为-4.49%、20.00%、11.24%。毛利率毛利率

52、：受益于数字营销业务中媒体端竞争以及 AIGC 业务的降本增效，预计将推动数字营销毛利率逐步提升，给予2022-2024年数字营销毛利率分别为4.46%、5.52%、6.55%；在机械制造业务板块，随着国内市场逐见成效，业务毛利率将有所提升，预计 2022-2024 公司分析公司分析/利欧股份利欧股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 年机械制造业务毛利率为 20%、20%、20%。对应公司 2022-2024 年整体毛利率为 8.31%、9.11%、10.00%。表表5 5：分业务盈利预测分业务盈利预测（单位：亿元）（单位：亿元）20182018 201920

53、19 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入营业总收入 122.5122.5 140.33140.33 155.48155.48 202.81202.81 193.70 193.70 232.44 232.44 258.57 258.57 YoY(%)14.56%10.80%30.44%-4.49%20.00%11.24%营业成本营业成本 108.4108.4 125.19125.19 141.81141.81 187.95187.95 177.60 177.60 211.27 211.27 232.72 232.72

54、毛利毛利 14.114.1 15.1415.14 13.6713.67 14.8614.86 16.10 16.10 21.18 21.18 25.85 25.85 毛利率毛利率(%)(%)11.51%11.51%10.79%10.79%8.79%8.79%7.33%7.33%8.31%8.31%9.11%9.11%10.00%10.00%数字营销数字营销 收入 99.32 114.91 129.11 161.87 145.69 174.83 192.31 YoY(%)15.70%12.36%25.37%-10%20.00%10.00%成本 90.79 106.92 122.83 154.79

55、 139.19 165.18 179.71 毛利 8.52 7.99 6.29 7.09 6.50 9.65 12.60 毛利率(%)8.58%6.96%4.87%4.38%4.46%5.52%6.55%业务收入比例(%)81.07%81.89%83.04%79.82%75.21%75.21%74.38%媒介代理业务媒介代理业务 收入 96.18 110.23 125.01 156.94 141.25 169.50 186.44 YoY(%)14.61%13.41%25.54%-10%20%10%成本 89.47 104.26 120.00 151.84 136.30 161.87 176.1

56、9 毛利 6.71 5.98 5.01 5.10 4.94 7.63 10.25 毛利率(%)6.98%5.42%4.00%3.25%3.50%3.50%4.5%4.5%5.5%5.5%业务收入比例(%)78.52%78.56%80.40%77.38%72.92%72.92%72.11%数字营销服务数字营销服务 收入 3.13 4.53 4.09 4.94 4.45 5.34 5.87 YoY(%)44.73%-9.71%20.78%-10%20%10%成本 1.32 2.48 2.58 2.95 2.89 3.31 3.52 毛利 1.81 2.05 1.51 1.98 1.56 2.03

57、2.35 毛利率(%)57.74%45.25%36.91%40.20%35%35%38%38%40%40%业务收入比例(%)2.56%3.23%2.63%2.43%2.30%2.30%2.27%机械制造机械制造 收入 22.71 24.96 25.76 40.01 48.01 57.61 66.26 YoY(%)9.91%3.21%55.32%20%20%15%成本 17.27 17.97 18.61 32.55 38.41 46.09 53.01 毛利 5.44 6.99 7.16 7.46 9.60 11.52 13.25 毛利率(%)23.94%28.01%27.78%18.65%20%

58、20%20%20%20%20%业务收入比例(%)18.54%17.79%16.57%19.73%24.79%24.79%25.62%资料来源：Wind，安信证券研究中心 费用率费用率：公司的三项费用率整体较为稳定，但考虑 AIGC 业务布局对技术研发的需求增加，或将带动研发费用率上升。基于此，我们预计公司 2022-2024 年将实现营业收入为 193.70 亿、232.44 亿、258.57 亿；实现归母净利润为-4.26 亿、5.63 亿、7.82 亿。表表6 6：盈利预测核心数据盈利预测核心数据 2 2020020 2 2021021 2 2022E022E 2 2023E023E 2

59、2024E024E 公司分析公司分析/利欧股份利欧股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 营业收入营业收入（亿（亿）155.48 202.81 193.70 232.44 258.57 YoYYoY（%）10.8%30.4%-4.5%20.0%11.2%毛利率毛利率（%）8.8%7.3%8.3%9.1%10.0%销售费用率销售费用率（%）2.7%2.8%3.0%2.8%2.9%管理费用率管理费用率（%）2.3%2.3%2.3%2.3%2.3%研发费用率研发费用率（%）0.8%0.8%0.9%1.2%1.3%归母净利润归母净利润（亿（亿）47.73-10.19-4

60、.26 5.63 7.82 YoYYoY（%）1,451.5%-121.4%-58.2%-232.2%39.1%归母净利润率（归母净利润率（%）30.7%-5.0%-2.2%2.4%3.0%EPSEPS（元）（元）0.71-0.15-0.06 0.08 0.12 资料来源：Wind，安信证券研究中心 估值方面来看，我们选取了 6 家营销公司作为可比标的，对应 2023 年平均 PE 为 32.93 倍。公司在 AIGC 业务上率先落地，具备一定的估值溢价，我们给予公司 2023 年 35 倍 PE 估值，对应 197 亿估值，叠加公司持有理想汽车股票约 1700 万股，当前股价为 23.13

61、美元/股，对应价值约为 27 亿元，对应估值为 224 亿，对应 6 个月目标价为 3.32 元，首次覆盖给予“买入-A”评级。表表7 7：可比公司估值可比公司估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值（亿）市值（亿）归母净利润（亿）归母净利润（亿）对应对应 PEPE 20222022 20232023 20242024 20222022 20232023 20242024 300058.SZ300058.SZ 蓝色光标 228.68-19.47 5.12 6.01-33.95 41.02 33.21 600986.SH600986.SH 浙文互联 84.24 0.73 2.50 4.06

62、 115.40 33.70 20.75 600556.SH600556.SH 天下秀 158.54 3.00 4.30 5.55 56.30 41.00 31.79 605168.SH605168.SH 三人行 139.96 7.35 10.34 13.47 19.15 13.73 10.47 300785.SZ300785.SZ 值得买 66.03 0.96 1.55 2.08 68.56 42.61 31.82 002878.SZ002878.SZ 元隆雅图 44.84 2.13 1.76 2.09 21.01 25.53 21.48 平均平均 41.0841.08 32.9332.93

63、24.9224.92 资料来源：Wind，安信证券研究中心（盈利预测均为 Wind 一致预期，截止日期为 2023.04.08）5.5.风险提示风险提示 技术迭代不及预期技术迭代不及预期：目前 GPT 系列、文心一言等基础大模型的进化速度非常快，公司需要快速掌握新技术的迭代与进化，从而不断提升应用能力，否则可能会导致服务/产品能力落后于竞争对手，导致客户流失。产品推进节奏低于预期：产品推进节奏低于预期：建立在文心一言等基础大模型基础上，公司需要根据客户需求提出相应的产品，目前 AIGC 在相关业务线的产品处于内测阶段，如后续推出的节奏低于预期，则可能会错失市场机遇。算力等成本增长超出预期算力等

64、成本增长超出预期：文心一言等大模型对于算力的需求较高，随着客户服务数量增加，可能会带来模型调用次数增加以及支撑模型调用的算力激增，导致公司成本急剧上升，从而影响利润。投资亏损超预期投资亏损超预期：公司所投资的标的如果估值有较大的下跌，比如持有的理想汽车的股价变动等，可能会为公司带来较大的投资亏损，从而影响公司业绩。商誉减值风险商誉减值风险：公司此前因收购产生大量商誉，截止 2022Q3 商誉资产净值仍有 3.5 亿，一旦后续计提减值，对公司业绩仍有较大影响。公司分析公司分析/利欧股份利欧股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 Table_Finance2 财务报

65、表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 （亿元亿元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 15,547.9 20,280.9 19,370.3 23,244.4 25,856.9 成长性成长性 减:营业成本 14,181.1 18,795.5 17,760.1 21,126.6 23,271.6 营业收入增长率 10.8%30.4%-4.5%20.0%11.

66、2%营业税费 26.0 32.4 35.6 39.6 44.3 营业利润增长率 1,538.8%-113.2%-55.7%-305.4%39.1%销售费用 413.5 577.2 587.8 661.7 752.2 净利润增长率 1,451.5%-121.4%-58.2%-232.2%39.1%管理费用 360.9 460.1 449.5 535.4 594.1 EBITDA 增长率 678.0%-62.3%-107.9%-563.7%34.1%研发费用 122.7 165.2 177.0 278.9 336.1 EBIT 增长率 795.3%-63.6%-114.3%-329.8%40.2%

67、财务费用 20.4 73.7 28.9 23.9 42.3 NOPLAT 增长率 1,213.0%-119.3%-57.8%-250.6%40.2%资产减值损失-118.4-1,544.0 150.0-54.2-82.7 投资资本增长率-22.4%-28.2%2.2%28.8%-13.0%加:公允价值变动收益 5,946.7 591.6-0.6 0.8-0.3 净资产增长率 60.0%-8.3%-3.7%4.7%6.4%投资和汇兑收益 32.6-7.1-550.0 125.2 156.0 营业利润营业利润 6,326.6-832.8-369.3 758.4 1,054.8 利润率利润率 加:营

68、业外净收支-2.5-10.5-3.9-5.6-6.7 毛利率 8.8%7.3%8.3%9.1%10.0%利润总额利润总额 6,324.1-843.3-373.2 752.8 1,048.1 营业利润率 40.7%-4.1%-1.9%3.3%4.1%减:所得税 1,550.4 183.0 54.1 188.2 262.0 净利润率 30.7%-5.0%-2.2%2.4%3.0%净利润净利润 4,772.5-1,019.4-425.6 562.6 782.4 EBITDA/营业收入 42.9%12.4%-1.0%4.0%4.8%EBIT/营业收入 42.1%11.7%-1.8%3.4%4.2%资产

69、负债表资产负债表 运营效率运营效率 （亿元亿元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 固定资产周转天数 20 15 14 10 7 货币资金 982.6 1,722.6 1,947.2 1,859.5 2,068.6 流动营业资本周转天数 63 55 58 56 57 交易性金融资产 4.9 3.7 2.9 3.8 3.4 流动资产周转天数 182 145 176 163 156 应收帐款 5,060.0 4,699.0 6,168.9 6,377.7 7,257.7 应收帐款周转天数 104 87 101 97 95 应

70、收票据 387.2 301.6 650.9 372.8 723.3 存货周转天数 10 11 11 11 11 预付帐款 152.6 526.7 10.4 600.5 138.8 总资产周转天数 377 347 354 300 288 存货 474.2 790.6 418.2 980.8 582.9 投资资本周转天数 122 70 62 60 56 其他流动资产 486.3 771.3 879.5 712.4 787.7 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 36.8%-8.6%-3.7%4.7%6.1%长期股权投资 607.0 573.6 573.6 573.6 5

71、73.6 ROA 24.8%-5.2%-2.3%2.8%3.8%投资性房地产 132.9 209.3 209.3 209.3 209.3 ROIC 81.0%-20.1%-11.8%17.4%19.0%固定资产 849.8 831.4 708.3 585.3 462.2 费用率费用率 在建工程 103.0 48.3 48.3 48.3 48.3 销售费用率 2.7%2.8%3.0%2.8%2.9%无形资产 285.8 282.2 264.1 245.9 227.7 管理费用率 2.3%2.3%2.3%2.3%2.3%其他非流动资产 9,731.5 9,084.6 6,407.0 7,926.5

72、 7,793.0 研发费用率 0.8%0.8%0.9%1.2%1.3%资产总额资产总额 19,257.9 19,844.9 18,288.7 20,496.4 20,876.7 财务费用率 0.1%0.4%0.1%0.1%0.2%短期债务 546.7 1,992.2-56.6 130.2 四费/营业收入 5.9%6.3%6.4%6.5%6.7%应付帐款 2,894.5 2,374.5 3,466.5 3,230.9 3,954.0 偿债能力偿债能力 应付票据 236.5 539.5 813.2 651.7 797.3 资产负债率 32.4%39.8%37.1%41.3%38.7%其他流动负债

73、800.2 814.7 1,035.6 896.3 871.9 负债权益比 48.0%66.2%59.0%70.3%63.0%长期借款-1,814.2 495.2 流动比率 1.69 1.54 1.90 2.26 2.01 其他非流动负债 1,766.6 2,185.3 1,474.5 1,808.8 1,822.9 速动比率 1.58 1.40 1.82 2.05 1.91 负债总额负债总额 6,244.6 7,906.2 6,789.8 8,458.5 8,071.5 利息保障倍数 320.70 32.30-11.78 32.79 25.93 少数股东权益 36.0 67.2 65.6 6

74、7.6 71.3 分红指标分红指标 股本 6,754.8 6,754.8 6,754.8 6,754.8 6,754.8 DPS(元)0.01-留存收益 6,217.6 5,104.2 4,678.5 5,215.5 5,979.1 分红比率 1.4%0.0%0.0%4.6%2.4%股东权益股东权益 13,013.3 11,938.7 11,498.9 12,037.9 12,805.1 股息收益率 0.4%0.0%0.0%0.1%0.1%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 （亿元亿元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 20

75、24E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利润 4,773.7-1,026.3-425.6 562.6 782.4 EPS(元)0.71-0.15-0.06 0.08 0.12 加:折旧和摊销 161.3 146.4 141.2 141.2 141.2 BVPS(元)1.92 1.76 1.69 1.77 1.89 资产减值准备 221.0 1,776.9-PE(X)3.8-17.9-42.8 32.4 23.3 公允价值变动损失-5,946.7-591.6-0.6 0.8-0.3 PB(X)1.4 1.5

76、 1.6 1.5 1.4 财务费用 46.5 76.2 28.9 23.9 42.3 P/FCF 3.3 11.2-7.5 12.5 202.1 投资收益-32.6 7.1 550.0-125.2-156.0 P/S 1.2 0.9 0.9 0.8 0.7 少数股东损益 1.2-7.0-1.6 2.0 3.7 EV/EBITDA 1.8 3.2-51.1 11.5 7.5 营运资金的变动-3,916.7-1,587.0 2,462.6-2,630.5 558.0 CAGR(%)-50.9%-191.5%-211.4%-50.9%-191.5%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 464.2

77、-499.5 2,754.8-2,025.1 1,371.3 PEG-0.1 0.1 0.2-0.6-0.1 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -769.7-1.9-548.3 123.3 156.7 ROIC/WACC 7.7-1.9-1.1 1.7 1.8 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -746.1 1,305.6-1,981.9 1,814.2-1,319.0 REP 0.3-1.3-2.7 1.5 1.4 资料来源：资料来源：WindWind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 公司分析公司分析/利欧股份利欧股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司

78、，各项声明请参见报告尾页。15 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%（含）至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300

79、 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产

80、品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司分析公司分析/利欧股份利欧股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公

81、司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素

82、，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采

83、用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4