1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 专业市场经营专业市场经营 2023 年年 04 月月 09 日日 小商品城（600415）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）立足义乌，创新求变，转型贸易综合服务商立足义乌，创新求变，转型贸易综合服务商 目标价：目标价：7.9 元元 当前价：当前价：5.92 元元 小商品城成立于 1993 年，立足“世界小商品之都”浙江省义乌市。公司主业是经营义乌小商品市场以此收取商位使用费，2020 年上线数字化 B2B 电商服务

2、平台 Chinagoods，开启第二增长曲线。截至 22Q3，公司实现收入 63.2 亿元，yoy+53%，实现归母净利润 16.2 亿元，yoy+34%。1039 贸易模式首批试点，释放外贸新动能。贸易模式首批试点，释放外贸新动能。义乌是市场采购贸易（1039 模式）首批试点地区，该模式较一般外贸优势在于：1）增值税免征不退；2）通关便利，简化申报；3）收汇灵活，允许人民币结算；4）风险可控，责任可究，契合义乌小商品市场中小微贸易主众多、零散的特点。该模式推行以来，外贸参与度提高，便利性凸显；2021 年义乌市通过市场采购贸易方式出口约 2902 亿元，yoy+30%（vs.同期义乌市货物贸

3、易出口额-1.7%）。Chinagoods 集交易、仓储、履约、支付于一体，打造全链路服务平台。集交易、仓储、履约、支付于一体，打造全链路服务平台。公司于 2020 年 10 月上线 Chinagoods 平台，依托 7.5 万家实体商铺资源，服务产业链上游 200 万家中小微企业。1）交易：平台上种类繁多，覆盖 26 个大类，210万个单品，21 年实现 GMV 168 亿（yoy+479%，超出股权激励目标 30%），收入 1.4 亿，净利润 2747 万，截至 22Q3 实现 GMV 236 亿（全年股权激励目标240 亿）；2）仓储：以国内云仓、海外仓和综保区为基础，上线统一仓储信息、

4、订舱、快递短驳运营平台，截至 22H1 累计布局 144 个海外仓，面积超 110 万平方米。此外，公司还成立智捷元港供应链合资公司，提升日用消费品供应链能力；3）物流：推出环球义达物流贸易平台，提供数字化跨境物流解决方案，为贸易主提供高效、低成本的综合服务；4）支付：收购海尔网络 100%股权，取得互联网支付业务资质。市场经营业务稳固，发力自营品牌市场经营业务稳固，发力自营品牌。1）市场经营业务：）市场经营业务：公司负责经营国际商贸城一至五区市场等，22H1 商位出租率保持在 96%+。未来收入增长空间在于：租赁面积扩容，二区东市场 22 年底投入使用，义乌全球数贸中心在建；推行租金定价市场

5、化；2）商品销售业务：商品销售业务：集“新潮国货”、“进口好物”为一体，做大做强“义乌好货”、“爱喜猫”自有品牌：供应端，截至 2021 年累计拥有国内外品牌代理 108 个，在库核心供应商 2000 家；分销端，积极布局二批市场、经销商渠道，拓展 2000 多家合作商；开辟短视频及直播业务，建设运营 Chinagoods 海外旗舰店、抖快专营店等。投资建议投资建议：公司依托义乌小商品市场壁垒深厚，市场经营业务稳步发展，Chinagoods 平台多维生态逐步完善，有望带来收入和业绩增量贡献；人民币支付重要性提升，股权激励下国企提效意愿鲜明，对估值支撑明显。预计公司2022-2024 年实现收入

6、 77/115/125 亿元，同比增长 28%/48%/9%，预计实现归母净利润 13/21/23 亿元，同比增长-5.1%/+66.4%/+11.6%。采用分部估值法，剔除 Chinagoods，参考可比公司估值，给予线下业务 23 年 20 xPE，对应市值399 亿元，给予 Chinagoods 平台 23 年 30 xPE，对应市值 33 亿元。综上，给予公司目标市值 433 亿元，对应目标价 7.9 元/股，首次覆盖，给予“强推”评级。风险提示风险提示：疫情反复，Chinagoods 平台拓展不及预期，海外需求疲软 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 202

7、4E 营业总收入(百万)6,034 7,744 11,479 12,463 同比增速(%)62.0%28.3%48.2%8.6%归母净利润(百万)1,334 1,266 2,106 2,349 同比增速(%)44.0%-5.1%66.4%11.6%每股盈利(元)0.24 0.23 0.38 0.43 市盈率(倍)24 26 15 14 市净率(倍)2.2 2.1 1.9 1.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年4月7日收盘价 证券分析师：王薇娜证券分析师：王薇娜 电话： 邮箱： 执业编号：S0360517040002 联系人：杨澜联系人：杨澜 邮箱

8、： 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)548,607.42 已上市流通股(万股)545,638.78 总市值(亿元)324.78 流通市值(亿元)323.02 资产负债率(%)49.69 每股净资产(元)2.87 12 个月内最高/最低价 6.12/4.17 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-19%-6%6%19%22/0422/0622/0922/1123/0123/042022-04-112023-04-07小商品城沪深300华创证券研究所华创证券研究所 小商品城（小商品城（600415）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许

9、可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本报告从市场采购贸易模式（1039）出发，详细分析了义乌小商品城在该模式下优势，且从交易、仓储、物流、履约多角度出发阐述了 Chinagoods 平台完善的生态基础设施建设，有望成为公司第二增长曲线。投资投资逻辑逻辑 1）Chiangoods 平台尚处于业务发展期，随着配套基础设施相继落地，形成闭合产业链，促进中小微商户线上化率提升，有望带来收入和利润增量；2）市场经营业务稳定发展，且二区东市场（面积 13.1 万平方米）于 22 年 12 月开放营业，义乌全球数贸中心在建，以及租金市场化率定

10、价，均有望带来收入提振；3）市场销售业务做大做强“义乌好货”、“爱喜猫”两个自有品牌，商品自营有望逐步成为最大收入贡献。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 总总收入：收入：据公司公告，为促进义乌市场繁荣，对小微企业或个体工商户给予 6个月减免租金，预计减少 2022 年营业收入 10 亿元，减少归母净利润 7 亿元。我们估计对应 2022 年市场经营业务收入约 14 亿元，总收入 77亿元，yoy+28%。但随着二区东于 22 年底开业带来市场经营业务收入增量，自营和 Chinagoods平台迅猛发展，预计 2023-2024 年总收入 115/125 亿元，yoy+48%/9%。

11、主营业务主营业务毛利率：毛利率：考虑到 2022 年市场经营业务受减免租金的影响，以及酒店服务、展览广告受疫情影响，毛利率较往年有较大幅度下降，但随着疫后恢复，经营回归正轨，公司主营业务毛利率有望上升，预计 2022-2024 年分别为16%/24%/24%。费用率：费用率：考虑到 Chinagoods 平台仍需持续技术研发投入，其他主业趋于稳定发展，预计公司 2022-2024 年销售费用率 2.3%/2.2%/2.1%，管理费用率6.0%/5.9%/5.8%，研发费用率 0.19%/0.20%/0.21%。利润：利润：预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 13/21/23 亿元，

12、同比增长-5.1%/+66.4%/+11.6%，对应归母净利润率 16.3%/18.3%/18.8%。估值：估值：采用分部估值法，1）线下业务以义乌小商品市场为依托，随着新兴市场投入使用，以及租金率市场化改革推进，有望带来收入和业绩改善，预计2023 年实现利润 20 亿元（剔除 Chinagoods 平台利润贡献），参考行业内可比公司估值，给予 2023 年 20 xPE，对应市值 399 亿元；2）预计 Chinagoods 平台 2023 年实现 GMV 700 亿，贡献利润 1.1 亿元（假设按照 21 年 take rate 0.8%，净利润率 19.6%计算），处于高速发展期，参考

13、行业内可比公司估值，给予 23年 30 xPE，对应市值 33 亿元。综上，给予公司目标市值 433 亿元，对应目标价 7.9 元/股。OXhVgVOXkYhUsRmPtR9PaO6MpNqQsQtQfQrRsOfQpOqRaQrRwPNZoMsOwMsOnO 小商品城（小商品城（600415）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、公司概况：立足最大的小商品集散地，积极发展第二增长曲线公司概况：立足最大的小商品集散地，积极发展第二增长曲线.5（一）领先的贸易综合服务商，管理层激励充分.5（二）厘清业务结构

14、，全力聚焦主业.7 二、二、竞争力：竞争力：Chinagoods 平台大有可为，转型国际贸易综合服务商平台大有可为，转型国际贸易综合服务商.8（一）市场采购贸易释放外贸新动力，义乌争做排头兵.8（二）Chinagoods：集交易+仓储+履约+支付于一体的 B2B 电商全景服务平台.10 1、交易：海量商品精选，精准匹配需求.10 2、仓储：布局国内外仓储基地，合资创立供应链公司.12 3、物流：环球义达打造数字化跨境物流解决方案.14 4、支付：“Yiwu Pay”品牌发布，自有支付渠道落地.14 三、三、其他主业：守正创新，行稳致远其他主业：守正创新，行稳致远.15 1、市场经营：业务基本盘

15、，持续推进扩建.15 2、商品销售：发力自营，“义乌好货”+“爱喜猫”双品牌齐驱并进.16 四、四、盈利预测和估值盈利预测和估值.17 五、五、风险提示风险提示.18 小商品城（小商品城（600415）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 小商品城发展历程.5 图表 2 小商品城持股情况.5 图表 3 小商品城 2020 年限制性股票激励计划概况.6 图表 4 小商品城管理层.6 图表 5 小商品城主营业务构成.7 图表 6 小商品城营业收入及增速.7 图表 7 小商品城分业务营收占比.7 图表

16、8 小商品城毛利率.8 图表 9 小商品城分业务毛利率.8 图表 10 小商品城费用率情况.8 图表 11 小商品城归母净利润及增速.8 图表 12 市场采购贸易（1039）与一般贸易（0110）的区别.9 图表 13 市场采购贸易（1039）试点单位.9 图表 14 全国市场采购贸易出口额及增速.10 图表 15 义乌市市场采购贸易出口额及增速、占比.10 图表 16 Chinagoods 完善的全链路贸易闭环.10 图表 17 Chinagoods 业务框架.11 图表 18 Chinagoods 多个站点已经上线.11 图表 19 Chinagoods 实际/目标 GMV.11 图表 2

17、0 Chinagoods 官网商品展示（按品类）.12 图表 21 Chinagoods 官网商品展示（按市场）.12 图表 22 Chinagoods 超级直播供应链.12 图表 23 义乌综合保税区功能布局.13 图表 24 Chinagoods 与环球义达履约流程图.14 图表 25 Yiwu Pay 处理人民币跨境业务时效对比.14 图表 26 2022 年中国支付机构 TOP 综合指数榜.15 图表 27 小商品城主要经营市场概况.15 图表 28 义乌国际商贸城二区东市场展示图.16 图表 29 迪拜义乌中国小商品城.16 图表 30 小商品城商品销售收入及增速.17 图表 31

18、爱喜猫线下门店.17 图表 32 小商品城 2022-2024 年盈利预测.18 图表 33 可比公司估值.18 小商品城（小商品城（600415）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、公司概况：立足最大的小商品集散地，积极发展第二增长曲线公司概况：立足最大的小商品集散地，积极发展第二增长曲线（一）（一）领先的贸易综合服务商领先的贸易综合服务商，管理层激励充分，管理层激励充分 深耕深耕行业数载行业数载，稳坐批发市场领军，稳坐批发市场领军地位地位。小商品城成立于 1993 年，总部位于“世界小商品之都”浙江省义乌市。2

19、002 年 5 月，在上交所主板上市，同年 10 月，国际商贸城一期开业；2008 年，义乌市国资委成为小商品城的实际控制人；2013 年“义乌购”跨境电子商务平台正式上线；2020 年，Chinagoods B2B 电商服务平台正式上线；2022 年，公司通过收购海尔网络 100%股权获得第三方支付牌照，2023 年支付品牌 Yiwu Pay 发布，至此形成仓储-物流-支付全链路闭环服务。图表图表 1 小商品城发展历程小商品城发展历程 资料来源：公司公告，华创证券 义乌国资委义乌国资委实际实际控股控股，股权结构清晰股权结构清晰。截至 2022Q3，义乌中国小商品城控股有限责任公司持股 55.

20、33%，为第一大股东；义乌市国资委间接持有小商品城约 46.8%的股份，是公司实际控制人。图表图表 2 小商品城持股情况小商品城持股情况 资料来源：公司公告，华创证券 注：截至2022年9月 小商品城（小商品城（600415）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 推行股权激励计划，推行股权激励计划，激发团队活力激发团队活力。公司于 2020 年 10 月发布股权激励计划，计划授予5048 万股（其中首次授予 4792 万股，预留授予 256 万股），占比股本总额约 0.9%，授予价格为 2.94 元/每股，激励对象涵盖公司董

21、事、高管及核心骨干在内的 405 人。股权激励计划将营业收入增长、EPS、Chinagoods 平台 GMV 等指标纳入考核范围，以 2019 年业绩为基准，规定 2021-2023 年营业收入增速分别高于 75%/120%/180%（对应yoy+90%/26%/27%），EPS分别高于0.2/0.22/0.25元（对应yoy+18%/10%/14%），Chinagoods平台 GMV 增速分别高于 130/240/500 亿元，对应 yoy+349%/85%/108%。图表图表 3 小商品城小商品城 2020 年限制性股票激励计划概况年限制性股票激励计划概况 具体内容具体内容 授予日期 首次

22、授予：2020 年 12 月 11 日 授予数量 首次授予：4792 万股 预留授予：256 万股 授予价格 首次授予：2.94 元/股 授予对象 首次授予：405 人（公司董事、中高层管理人员、核心骨干）解除限售安排（以 2019 年业绩为基数）2021 年 营业收入增长率 75%；EPS 0.20 元/股；Chinagoods平台GMV 130 亿元（主营业务收入占营收比重不低于 90%；营收、每股收益不低于对标企业 75 分位值水平或同行业平均水平）2022 年 营业收入增长率 120%；EPS 0.22 元/股；Chinagoods 平台 GMV 240 亿元（主营业务收入占营收比重不

23、低于 90%；营收、每股收益不低于对标企业 75 分位值水平或同行业平均水平）2023 年 营业收入增长率 180%；EPS 0.25 元/股；Chinagoods 平台 GMV 500 亿元（主营业务收入占营收比重不低于 90%；营收、每股收益不低于对标企业 75 分位值水平或同行业平均水平。）资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 4 小商品城管理层小商品城管理层 姓名姓名 性别性别 职务职务 过往经历过往经历 赵文阁 男 董事长 曾任惠州市惠城区经济开发总公司玩具工业公司总经理；小商品城下属物资经营公司副总经理、银都酒店副总经理、物流公司总经理；义乌市交通发展党委委员、副总经理；义乌国有

24、资产党委副书记、副董事长、总经理；义乌市赤岸镇党委副书记、镇长 王栋 男 副董事长、总经理 曾任义乌市卫生防疫站会计；义乌市政府办公室党组成员、机关财务管理核算中心主任、公共资产管理中心主任；义乌市市国资委党委委员、副主任、国资运营中心管委会副主任 赵笛芳 女 财务负责人 历任小商品城财务部会计主管,市场开发服务总公司财务部经理，小商品城财务部副经理 许杭 男 董事会秘书、董事 曾任金华市信托义乌营业部系统管理员、电脑部经理；金信证券义乌江滨北路营业部电脑部经理、总经理助理；浙商证券衢州上街营业部总经理助理；小商品城集团证券部业务主管、证券事务代表、投资证券部副经理、经理、证券法务部经理 资料

25、来源：公司公告，华创证券 小商品城（小商品城（600415）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 （二）（二）厘清业务结构，全力聚焦主业厘清业务结构，全力聚焦主业 公司主营收入由四大业务板块组成：1）市场经营：市场商位使用费收入，公司采取商位出租模式，即商位所有权属于公司，商户只拥有合同期限内的商位使用权，2021 年收入24 亿元，占比 43%；2）商品销售：出口贸易等商品买卖业务，2021 年收入 26 亿元，占比 46%；3）酒店服务：经营酒店包括客房住宿、餐饮服务等，2021 年收入 1.3 亿元，占比 2.3%；4

26、）展览广告：设计、制作、发布、代理广告业务，2021 年收入 1.2 亿元，占比 2.1%。图表图表 5 小商品城主营业务构成小商品城主营业务构成 资料来源：公司公告，华创证券 收入受房地产业务影响波动较大，收入受房地产业务影响波动较大，2020 年正式年正式剥离。剥离。受到房地产销售收入确认节奏的影响，公司此前营业收入起伏较大。为了减少房地产业务的周期性影响以集中精力发展主业，2020 年公司正式剥离房地产业务。2021 年公司实现营业收入 60.3 亿元，yoy+62.0%，2022 年前三季度实现收入 63.2 亿元，yoy+53.2%。分业务看，商品销售业务快速发展，与市场经营业务合计

27、贡献超 8 成收入。图表图表 6 小商品城营业收入及增速小商品城营业收入及增速 图表图表 7 小商品城分业务营收占比小商品城分业务营收占比 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 市场经营贡献主要利润。市场经营贡献主要利润。2021 年公司主营业务毛利率 30.7%。分业务看，市场经营业务毛利率稳步提升，2021 年为 63.8%，系盘活商位资源，出租率提升；商品销售以自营模式为主，主打性价比，且还在展业初期，因此毛利率较低，2021 年仅 0.25%；酒店和展 小商品城（小商品城（600415）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可

28、（2009）1210 号 8 览广告业务受疫情影响，处于亏损状态。图表图表 8 小商品城毛利率小商品城毛利率 图表图表 9 小商品城分业务毛利率小商品城分业务毛利率 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 费用控制得当，费用控制得当，归母净利润略有归母净利润略有增增长长。2021 年公司实现归母净利润 13.3 亿元，yoy+44%，对应归母净利率 22.1%，yoy-2.8pct，在毛利率显著下滑的情况下（yoy-13.9pct），降本增效，销售/管理/研发费用率分别 yoy-3.1/-4.7/-0.4pct；2022 前三季度实现归母净利润 16.2亿元。随着线上交易业

29、务生态闭环完整，Chinagoods 平台、Yiwu Pay 跨境支付平台等新业务有望成为新的利润增长点。图表图表 10 小商品城费用率情况小商品城费用率情况 图表图表 11 小商品城归母净利润及增速小商品城归母净利润及增速 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 二、二、竞争力竞争力：Chinagoods 平台大有可为，转型国际贸易综合服务商平台大有可为，转型国际贸易综合服务商（一）（一）市场采购贸易市场采购贸易释放外贸新动力释放外贸新动力，义乌，义乌争做排头兵争做排头兵 首批市场采购贸易（首批市场采购贸易（1039）试点地区，）试点地区，义乌小商品市场义乌小商品市场优势

30、突出。优势突出。市场采购贸易（1039）是指由符合条件的经营者在经国家商务主管部门认定的市场集聚区内采购的、单票报关单商品货值 15 万美元（含 15 万美元）以下、并在采购地办理出口商品通关手续的贸易方式。2013 年，商务部、发改委等八部委联合下发关于同意在浙江省义乌市试行市场采购贸易方式的函，义乌是 1039 模式首批试点地区，大获成功后国家陆续试点江苏海门、浙江海宁等市场。相比于一般贸易，该模式主要优势在于：小商品城（小商品城（600415）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 1）免增值税，不征不退：解决市场商户“

31、单小、货杂、品种多”的无票出口贸易。2）通关便利，简化申报：货值最大的前 5 种商品按货值从高到低在出口报关单上逐项申报，其他商品以进出口税则中“章”为单位进行归并，每“章”按价值最大商品的税号作为归并后的税号，货值、数量等也相应归并。3）收汇灵活，允许人民币结算：允许市场采购贸易采用人民币结算；允许出口外贸公司、市场供货商、境外采购商、采购中介等主体开立外币结算账户。4）风险可控，责任可究：对网络化信息平台进行全程运营和监管，所有交易均通过网络化信息平台完成，确保出口商品“原产地可查、风险可控、责任可究”。图表图表 12 市场采购贸易（市场采购贸易（1039）与一般贸易）与一般贸易（0110

32、）的区别的区别 市场采购贸易（市场采购贸易（1039）一般贸易（一般贸易（0110）定义定义 由符合条件的经营者在经认定的市场集聚区内采购的，单票报关单货值不超过 15 万美元、并在指定口岸办理出口商品通关手续的贸易方式。我国境内有进出口经营权的企业单边进口或单边出口的货物。税务税务 增值税不增不退，可无票出口 增值税先增后退，出口必须有发票 主体主体 境内外企业和个人均可申报经营资格 仅企业 结算结算 外汇结汇灵活，可转私人账户，允许外商以人民币结算 按正常程序 通关通关 货物按照大类申报和认定查验 按正常程序 关检关检 来源可溯，风险可控，责任可究，交易确认 随机抽查 商务商务 本地注册，

33、全程监管 全国注册，监管本地公司 商检商检 法检商品，主动申报，签发通关单 全申报，法检商品签发通关 资料来源：报关易，国家外汇管理局，外贸soho知识点，华创证券 图表图表 13 市场采购贸易（市场采购贸易（1039）试点单位）试点单位 批次批次 时间时间 试点市场试点市场 第一批第一批 2013.4 浙江义乌 第二批第二批 2015.12 江苏海门叠石桥国际家纺城、浙江海宁皮革城 第三批第三批 2016.9 江苏省常熟服装城、广东省广州花都皮革皮具市场、山东省临沂商城工程物资市场、湖北省武汉汉口北国际商品交易中心、河北省白沟箱包市场 第四批第四批 2018.11 温州（鹿城）轻工产品交易中

34、心、泉州石狮服装城、湖南高桥大市场、亚洲国际家具材料交易中心、中山市利和灯博中心、成都国际商贸城 第五批第五批 2020.9 辽宁西柳服装城、浙江绍兴柯桥中国轻纺城、浙江台州路桥日用品及塑料制品交易中心、浙江湖州（织里）童装及日用消费品交易管理中心、安徽蚌埠中恒商贸城、福建晋江国际鞋纺城、山东青岛即墨国际商贸城、山东烟台三站批发交易市场、河南中国（许昌）国际发制品交易市场、湖北宜昌三峡物流园、广东汕头市宝奥国际玩具城、广东东莞市大朗毛织贸易中心、云南昆明俊发新螺蛳湾国际商贸城、深圳华南国际工业原料城、内蒙古满洲里满购中心（边贸商品市场）、广西凭祥出口商品采购中心（边贸商品市场）、云南瑞丽国际商

35、品交易市场（边贸商品市场）第六批第六批 2022.10 天津王兰庄国际商贸城、河北唐山国际商贸交易中心、吉林珲春东北亚国际商品城、黑龙江绥芬河市青云市场、江西景德镇陶瓷交易市场、重庆市大足龙水五金市场、新疆阿拉山口亚欧商品城、新疆乌鲁木齐边疆宾馆商贸市场 资料来源：海关总署，华创证券 小商品城（小商品城（600415）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 市场采购贸易蓬勃发展，义乌贡献超三成。市场采购贸易蓬勃发展，义乌贡献超三成。据海关总署和义乌市统计局数据，2021 年我国市场采购贸易出口额 9304 亿元，同比增长 3

36、2%（vs 全国货物贸易出口额增速 21%）。其中，义乌市通过市场采购贸易方式出口约 2902 亿元，同比增长 30%（vs 义乌市货物贸易出口额增速-1.7%）。市场采购贸易试点以来，进一步促进贸易便利性，鼓励中小微企业主体参与，增速表现远远好于货物贸易出口大盘表现，而义乌市场作为重要组成，贡献约 31%的出口体量，展现了巨大潜力和发展势头。图表图表 14 全国市场采购贸易出口额及增速全国市场采购贸易出口额及增速 图表图表 15 义乌市市场采购贸易出口额及增速、占比义乌市市场采购贸易出口额及增速、占比 资料来源：公司公告，智研咨询，海关总署，华创证券 资料来源：义乌市人民政府，华创证券（二）

37、（二）Chinagoods：集交易：集交易+仓储仓储+履约履约+支付支付于一体的于一体的 B2B 电商全景服务平台电商全景服务平台 1、交易：海量商品精选，精准匹配需求交易：海量商品精选，精准匹配需求 B2B 电商应运而生，打造“市场主体电商应运而生，打造“市场主体+业务平台业务平台+服务平台服务平台+基础设施”的贸易生态圈。基础设施”的贸易生态圈。2020 年新冠肺炎全球蔓延，供应端、采购端、履约端均深受影响，为推进业务正常运转，公司在此背景下于 10 月正式上线数字化平台“义乌小商品城”，即 Chinagoods 平台，其依托市场 7.5 万家实体商铺资源，服务产业链上游 200 万家中小

38、微企业，对接供需双方在生产制造、展示交易、仓储物流、金融信贷、市场管理等需求，其收入来源目主要有：1）基础服务收费，即商品上架，2）会员增值服务，即流量等资源倾斜，3）数字广告业务，即与外部平台合作营销，4）金融机构数字化服务，5）第四方服务平台。图表图表 16 Chinagoods 完善的全链完善的全链路贸易闭环路贸易闭环 资料来源：Chinagoods官网，华创证券 小商品城（小商品城（600415）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 17 Chinagoods 业务框架业务框架 资料来源：公司公告，华创证

39、券 全球全球多站点多站点广泛开花，规模超广泛开花，规模超计划计划快速扩张。快速扩张。目前公司已上线运营中文站、国际站、阿拉伯站、西班牙站、迪拜站、哥伦比亚站、坦桑尼亚站和印度站，截至 2021 年底平台累计上线经营户 6 万余家、商品种类 460 万个，注册采购商超 120 万。2021 年 Chinagoods平台实现 GMV 168 亿元（yoy+479%，超出股权激励目标 30%），收入 1.4 亿元，净利润2747 万元，截至 2022 年 9 月平台实现 GMV 236 亿元，预计全年 240 亿元目标大概率超额达成。图表图表 18 Chinagoods 多个站点已经上线多个站点已经

40、上线 图表图表 19 Chinagoods 实际实际/目标目标 GMV 资料来源：公司官网，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 注：2022年实际GMV非全年数据，仅Q1-Q3区间 商品品类丰富，助力精准找货，创新供应链模式。商品品类丰富，助力精准找货，创新供应链模式。Chinagoods 平台商品种类繁多，覆盖26 个大类，210 万个单品，网页界面设计简洁明了，采购商既可以按品类类目匹配特定需求，也可以按线下实体市场分区对标，实现线上线下同步。平台上海品茶的“实力商家”、“品牌馆”、“视频看货”等专区给采购商提供了多样化找货路径，降低了交易成本。此外，平台积极开拓营销手段，创新供应链模式，

41、具体如下：小商品城（小商品城（600415）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 1）商城优+计划：于 2020 年底推出，挖掘 200 个优质经营背后的故事，从“创富、优商、好品”三个角度出发，拍摄 1000 个好商品视频，为优质供应商背书。2）S2B2C：于 2021 年 4 月上线 S2B2C（集合供货商赋能于渠道商并共同服务于顾客）数字化供应链，开启全新的数字零售模式，借助大数据技术手段，建立爆款模型（开普勒商品筛选模型）和标准化选品机制，实现与全网直播平台一键链接。3）直播基地：于 2021 年 9 月试运营超

42、3000 平方米的直播基地，打造集保税品、国内外知名品牌、品质性价比工厂和击穿成本价的外贸尾货商品为一体的 Chinagoods 超级供应链选品中心。图表图表 20 Chinagoods 官网商品展示（按品类）官网商品展示（按品类）图表图表 21 Chinagoods 官网商品展示（按市场）官网商品展示（按市场）资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 图表图表 22 Chinagoods 超级直播供应链超级直播供应链 资料来源：Chinagoods微信公众号，华创证券 2、仓储：仓储：布局国内外仓储基地，合资创立供应链公司布局国内外仓储基地，合资创立供应链公司 构建国内云仓构建国内云仓+海外仓

43、海外仓+综保区一体化仓储体系。综保区一体化仓储体系。公司以国内云仓、海外仓和综保区为基础，上线统一仓储信息平台、订舱系统、快递短驳的运营平台，实现仓储数字化管理，小商品城（小商品城（600415）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 高效保障货物安全履约。1）国内云仓：Chinagoods 共享云仓，引入集约化、自动化仓储设施设备，招引多家行业商会入驻，探索“非标小商品数字化库存管理和标准化跨境销售”、行业垂直仓数字化运营等模式，更好满足中小微贸易主体仓储需求，2022 上半年整体出租率超 86。2）海外仓：积极搭建海外仓

44、贸易枢纽网络，打造以海外仓控货控款为支撑，以仓储组货、金融服务为内容的贸易履约业务。截至 2022 上半年，累计布局 144 个海外仓，面积超 110万平方米，覆盖 47 个国家，初步形成美洲、亚洲、欧洲、非洲、大洋洲 5 大仓群。在德国、卢旺达、捷克等贸易节点城市布局 20 个“带你到中国”系列贸易服务中心，推动商品市场前移，为贸易便利化和数字化打下夯实基础。3）综保区：2020 年 4 月，国务院同意设立义乌综合保税区，一期于 21 年 10 月正式封关运行，二期规划建设全面启动，截至 2022 上半年完成“浙中有色金属交易分拨中心项目”、“综保区前店中仓后场全产业链项目”、“B2B 智能

45、制造分拨仓项目”等近 20 个项目签约工作。封关运行仅 2 个多月，综保区已实现进出口总额约 28 亿元。图表图表 23 义乌综合保税区功能布局义乌综合保税区功能布局 资料来源：义乌综合保税区官网 成立供应链合资公司，成立供应链合资公司，打造更适应跨境贸易单小货杂的物流服务模式打造更适应跨境贸易单小货杂的物流服务模式。2022 年 8 月，公司发布公告拟出资 1.5 亿元（持股 27%）与中远海运物流（持股 27%）、普洛斯（持股 27%）成立合资公司智捷元港国际供应链科技有限公司。公司将在履约的前端仓储、后端支付环节与合资公司开展业务合作延伸，为中小微贸易主体解决“订舱难、订舱贵”、“一舱难

46、求”的堵点，实现全球货义乌拼、义乌出，提升日用消费品产业链供应链的稳定性与竞争力。中远海运物流是以航运物流为核心的国际化综合性物流企业，在中国境内 30 个省、市、自治区及海外 17 个国家和地区设立了分支机构，在全球范围内拥有 600 多个销售和服务网点，形成了遍及中国、辐射全球的服务网络系统。普洛斯是全球领先的专注于供应链、大数据及新能源领域新型基础设施的产业服务与投资管理公司，业务遍及巴西、中国、欧洲、印度、日本、美国及越南。普洛斯在中国 68 个地区市场，投资、开发和管理着 400 多处物流仓储、制造及研发、数据中心及新能源基础设施。小商品城（小商品城（600415）深度研究报告）深度

47、研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 3、物流：物流：环球义达环球义达打造数字化跨境物流解决方案打造数字化跨境物流解决方案 锚定痛点，推出环球义达物流贸易平台。锚定痛点，推出环球义达物流贸易平台。市场采购贸易模式具备参与主体灵活多样，交易成本低廉，贸易拼柜组柜普遍三大特点，但随之凸显出贸易主较承运人议价能力弱，物流服务非标且差异大，履约成本昂贵，经营主体资金压力大等问题。基于此，公司成立环球义达物流贸易平台，针对大众、碎片贸易，搭建物流平台取缔多层货代体系，缩短货代分销层级，提升履约效率。环球义达提供数字化跨境物流解决方案、货款保障方案，逐

48、步实现在线集货拼箱、在线下单和支付、在线融资、在线订舱、全链路可视化，形成物流比价机制，为贸易主提供更便捷、高效、低成本的综合服务。图表图表 24 Chinagoods 与环球义达履约流程图与环球义达履约流程图 资料来源：公司公告，华创证券 4、支付：支付：“Yiwu Pay”品牌发布，品牌发布，自有支付渠道落地自有支付渠道落地 收购海尔网络，获稀缺支付牌照。收购海尔网络，获稀缺支付牌照。公司于 2021 年 6 月公告，拟出资 4.5 亿元收购海尔金控持有的 100%海尔网络股权，交易已于 2022 年 8 月完成。公司通过海尔网络间接持有快捷通（第三方支付企业，拥有中国人民银行颁发的支付业

49、务许可证）100%股权，公司将有资质从事互联网支付业务，为 Chinagoods 平台打通支付通路、降低支付成本、提升客户交易体验。升级成立“升级成立“Yiwu Pay”品牌，上线跨境人民币业务。”品牌，上线跨境人民币业务。传统外贸企业跨境企业存在诸多难题，例如开户流程繁琐、周期长、资金流转低、被动选择非法收款渠道、冻卡等，公司升级“快捷通支付”，全力打造安全支付专家“Yiwu Pay 义支付”，形成互联网支付牌照、征信牌照、保理牌照的金融服务“三驾马车”，向贸易全链条服务延伸。图表图表 25 Yiwu Pay 处理人民币跨境业务时效对比处理人民币跨境业务时效对比 资料来源：公司公告，华创证券

50、 小商品城（小商品城（600415）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 背靠小商品城，交易处理规模增长未来可期。背靠小商品城，交易处理规模增长未来可期。目前，Yiwu Pay 已与全球 400 多家银行达成合作，业务覆盖 100 多个国家和地区，国际收付主流币种达到 16 种，打通跨境人民币支付通道，于 2022 年 12 月底实现首笔跨境人民币业务落地。当前其年处理交易规模约300 多亿元，而 2021 年义乌市场采购贸易规模 2902 亿元，按照 0.3%手续费收费粗略估算，则对应近 9 亿收入增量空间。随着义乌市场

51、采购贸易规模进一步发展，以及 Yiwu Pay用户渗透率提升，发展空间巨大。图表图表 26 2022 年中国支付机构年中国支付机构 TOP 综合指数榜综合指数榜 序号序号 机构机构/品牌品牌/关联方关联方 综合指数综合指数 1 支付宝 9614.58 2 腾讯支付（微信支付/财付通）9602.97 3 银联商务 8968.34 4 钱袋宝（美团支付）8942.64 5 拉卡拉支付 8645.23 6 连连支付 8478.42 7 通联支付 8266.52 8 平安付（平安壹钱包）8173.26 9 银盛支付 8016.42 10 国通星驿（新大陆）7726.05 53 Yiwu Pay 172

52、8.31 资料来源：中国指数研究院，支付百科，华创证券 三、三、其他主业：守正创新，行稳致远其他主业：守正创新，行稳致远 1、市场经营市场经营：业务基本盘，持续推业务基本盘，持续推进进扩建扩建 经营范围海内外均扩张，带动收入增量。经营范围海内外均扩张，带动收入增量。当前，公司负责经营的市场包括国际商贸城一至五区市场、进口市场、一区东扩市场、篁园市场、宾王市场以及国际生产资料市场，通过收取商位使用费及辅房和写字楼的租金获取收入。2022 上半年商位出租率保持在 96%以上，1-6 月市场成交额 999.7 亿元，同比增长 3.7%。未来收入增速主要依靠：1）市场租赁面积整体扩容，二区东市场 22

53、 年底投入使用，义乌全球数贸中心在建；2）推行租金市场化定价。图表图表 27 小商品城主要经营市场概况小商品城主要经营市场概况 市场市场 开业时间开业时间 建筑面积（万平方米）建筑面积（万平方米）商位（个）商位（个）经营主体（户）经营主体（户）篁园市场 2011.5 42 4992-宾王市场 1995.11 32 9000+-国际商贸城一区 2002.10 34 8000+10000+国际商贸城二区 2004.10 60+8000+10000+国际商贸城三区 2005.9 46 6000+8000+国际商贸城四区 2008.10 108 16000+20000+国际商贸城五区 2011.5 6

54、4 7000+-小商品城（小商品城（600415）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 国际生产资料市场 2013.11 75 4000+2000+国际商贸城一区东扩市场 2015.11 13.1 2448-国际商贸城二区东扩市场 2022.12 13 478-义乌全球数贸中心 建设中 130-资料来源：中国义务国际森林产品博览会，公司公告，义乌市人民政府，义乌发布，华创证券 1）国内：义乌国际商贸城二区东市场于 2022 年 12 月底开门迎客，其紧邻轻轨国际商贸城站，单体商铺面积增加（单个在 16-60 平方米不等，以

55、 20-30 平方米居多），更便于全方位展示多元化产品。作为第六代市场的样板，二区东市场植入了一系列数字化应用，如借助 AI 摄像头、互动屏等，提供 AI 互动等智能化服务；借助便捷小程序、依托市场内各触点，提高选品、采购效率。2）国外：迪拜义乌中国小商品城已于 2022 年 6 月底正式营业，占地约 20 余万平米，建筑面积约 15 万平米，共有仓库 324 个，商位约 1600 个，出租率近 99%，市场距马克图姆机场及中东地区最大港口之一的杰贝阿里港 15 分钟车程，有效辐射周边（中东、北非、欧洲等地）近 10 亿人口的消费市场。迪拜市场是公司“全球战略”中第一个海外分市场，突破了时空限

56、制，将 200 多万种商品“搬”到海外，解决部分境外采购商无法来义采购、线上展示实物体验感不强、线上交流效率不高等痛点。图表图表 28 义乌国际商贸城二区东市场义乌国际商贸城二区东市场展示图展示图 图表图表 29 迪拜义乌中国小商品城迪拜义乌中国小商品城 资料来源：Chinagoods微信公众号 资料来源：迪拜中文网公众号 消费基础设施消费基础设施 REITs 新规发布，存量资产有望重估。新规发布，存量资产有望重估。近日，中国证监会与发改委发布关于“推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）”的相关文件，提到“优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业

57、项目发行基础设施 REITs”。估算公司拥有约 550 万平方米物业资产，未来有望盘活存量资产，提高市场价值。2、商品商品销售销售：发力发力自营自营，“义乌好货”“义乌好货”+“爱喜猫”双品牌“爱喜猫”双品牌齐驱并进齐驱并进 整合义乌市场源头供应链资源，整合义乌市场源头供应链资源，商品商品销售收入高增。销售收入高增。公司集“新潮国货”、“进口好物”为一体，打造内销外贸两相宜的“一盘好货”贸易体系，服务国内国际双循环，做大做强“义乌好货”“爱喜猫”品牌。2021 年公司实现商品销售收入 25.9 亿元，同比增长 576%，增速迅猛。小商品城（小商品城（600415）深度研究报告）深度研究报告 证

58、监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 1）供应端：截至 2021 年，公司旗下“义乌好货”和“爱喜猫”两大自营品牌通过源头直采、国内代理、OEM 生产等方式，累计拥有国内外品牌代理 108 个、优质单品（SKU）2 万多个，在库核心供应商 2000 家，优势商品 3000 个，经营品类涵盖家居生活、美妆护肤、母婴用品、零食酒水、文娱文创、玩具数码、跨境商品七大品类，打造全场景数字化、全链路新体验、O2O 线上线下融合发展的供应链服务平台。2）分销端：加速布局“义乌好货”“爱喜猫”线上线下分销渠道。线下端，积极布局全国二级批发市场、经销商渠道，通过母品牌

59、授权、子品牌加盟、供应链合作等模式，累计拓展合作渠道 2000 多家。ICMALL 爱喜猫进口生活超市在义乌、金华、温州均有开设，义乌宾王旗舰店经营面积达 2200 平方米，包含美妆护肤、日化洗涤、母婴用品、厨房用品、食品粮油、酒水饮料等六大品类，共 10000 多种单品；线上端，探索跨境孵化机制，开辟短视频及直播业务，建设运营 Chinagoods 海外旗舰店、抖音专营店、快手专营店等，截至 2021 年累计完成线上订单数 14.9 万单。图表图表 30 小商品城商品销售收入及增速小商品城商品销售收入及增速 图表图表 31 爱喜猫线下门店爱喜猫线下门店 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源

60、：Chinagoods微信公众号 四、四、盈利盈利预测和估值预测和估值 盈利预测盈利预测 总收入：据公司公告，为促进义乌市场繁荣，彰显国企责任担当，对公司所属房屋（商位）使用权人且为小微企业或个体工商户给予 6 个月减免租金，预计减少 2022 年营业收入 10 亿元，减少归母净利润 7 亿元。我们估计对应 2022 年市场经营业务收入约 14 亿元，总收入 77 亿元，同比增长 28%。但随着二区东开业带来市场经营业务收入增量，自营和Chinagoods 平台迅猛发展，预计 2023-2024 年总收入 115/125 亿元，同比增长 48%/9%。主营业务毛利率：考虑到 2022 年市场经

61、营业务受减免租金的影响，以及酒店服务、展览广告受疫情影响，毛利率较往年有较大幅度下降，但随着疫后放开，经营回归正轨，公司主营业务毛利率有望上升，预计 2022-2024 年分别为 16%/24%/24%。费用率：考虑到公司 Chinagoods 平台仍需持续技术研发投入，其他主业趋于稳定发展，我们预计公司 2022-2024 年销售费用率 2.3%/2.2%/2.1%，管理费用率 6.0%/5.9%/5.8%，研发费用率 0.19%/0.20%/0.21%。利润：我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 13/21/23 亿元，同比增长 小商品城（小商品城（600415）深度研究报告

62、）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 -5.1%/+66.4%/+11.6%，对应归母净利润率 16.3%/18.3%/18.8%。图表图表 32 小商品城小商品城 2022-2024 年盈利预测年盈利预测 财务指标（单位：百万元）财务指标（单位：百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 6034 7744 11479 12463 YOY 62%28%48%9%主营业务毛利率 31%16%24%24%销售费用率 3.4%2.3%2.2%2.1%管理费用率 5.4%6.0%5.9%5.7%研发费用率 0.10%0

63、.19%0.20%0.21%归母净利润 1334 1265 2106 2349 归母净利率 22.1%16.3%18.3%18.8%资料来源：公司公告，华创证券测算 估值估值 我们采用分部估值法，1）线下业务以义乌小商品市场为依托，随着新兴市场投入使用，以及租金率市场化改革推进，将带来收入和业绩改善，预计业务 2023 年实现利润 20 亿元（剔除 Chinagoods 平台利润贡献）。选取海宁皮城等物业租赁公司作为估值参考，考虑到小商品城基于义乌国资委股东背景，物业资产优质，且在不断扩张，因此给予 2023年 20 xPE，对应市值 399 亿元；2）预计 Chinagoods 平台 202

64、3 年实现 GMV 700 亿，贡献利润 1.1 亿元（假设按照 21 年 take rate 0.8%，净利润率 19.6%计算），尚处于高速发展期，参考电商行业可比公司估值，考虑到 B2B 电商赛道竞争相对和缓，小商品城潜在会员客户众多，给予 23 年 30 xPE，对应市值 33 亿元。综上，给予公司目标市值 433 亿元，对应目标价 7.9 元/股，首次覆盖，给予“强推”评级。图表图表 33 可比公司估值可比公司估值 公司名称公司名称 证券代码证券代码 市值（亿元）市值（亿元）EPS（元（元/股）股）PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 海宁皮城

65、 002344.SZ 60 0.3 0.2 0.2 18.2x 22.6x 23.5x 建发股份 600153.SH 382 2.1 1.9 2.5 6.1x 5.9x 5.0 x 公司名称公司名称 证券代码证券代码 市值（亿市值（亿港港元）元）EPS（元（元/股）股）PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 阿里巴巴 9988.HK 20704 2.9 3.8 5.3 29.3x 22.8x 16.2x 京东 9618.HK 5023-1.2 3.3 6.0-42.4x 23.3x 资料来源：公司公告，Wind，华创证券 注：数据截至2023年4月7日，预

66、测数据均为Wind一致预期 五、五、风险提示风险提示 疫情反复：疫情反复：若发生疫情，义乌小商品市场可能会暂停，且外贸商入境采购也会受到阻碍，进而影响市场经营业务收入的确认。小商品城（小商品城（600415）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 Chinagoods平台平台拓展拓展不及预期：不及预期：Chinagoods平台依靠收取基础服务费和会员增值服务费，可能面临会员拓展不及预期，B2B 电商服务行业竞争激烈。海外需求疲软：海外需求疲软：公司部分服务市场来自于海外，若海外经济衰退，居民消费信心下滑，则会影响公司收入。小

67、商品城（小商品城（600415）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 4,831 5,145 7,849 13,134 营业营业总总收入收入 6,034 7,744 11,479 12,463 应收票据 0 0 0 0 营业成本 4,028 6,105 8,329 9,007 应收账款 185 154 274 360 税金

68、及附加 162 155 230 249 预付账款 875 474 790 1,008 销售费用 205 178 253 262 存货 1,327 8,256 10,262 8,204 管理费用 454 465 677 723 合同资产 0 0 0 0 研发费用 10 15 23 26 其他流动资产 1,680 7,077 8,709 8,517 财务费用 180 144 172 192 流动资产合计 8,899 21,106 27,885 31,224 信用减值损失-7-4-5-5 其他长期投资 3,196 2,273 2,539 2,695 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 5,7

69、72 3,134 3,628 4,092 公允价值变动收益 7 2 2-5 固定资产 5,079 5,016 5,008 5,043 投资收益 634 700 667 684 在建工程 1,091 1,098 1,106 1,114 其他收益 24 21 21 21 无形资产 4,044 3,771 3,550 3,382 营业利润营业利润 1,654 1,406 2,486 2,702 其他非流动资产 2,934 2,760 3,124 3,065 营业外收入 6 18 8 9 非流动资产合计 22,115 18,053 18,955 19,390 营业外支出 3 3 3 3 资产合计资产合

70、计 31,015 39,159 46,840 50,614 利润总额利润总额 1,657 1,421 2,491 2,709 短期借款 943 890 838 786 所得税 328 156 383 357 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润 1,329 1,265 2,108 2,351 应付账款 493 1,777 2,238 2,328 少数股东损益-5-1 2 2 预收款项 154 197 292 317 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,334 1,266 2,106 2,349 合同负债 4,058 5,209 7,721 8,383 NOPLAT 1,474 1,393

71、2,253 2,518 其他应付款 1,909 1,332 1,449 1,584 EPS(摊薄)（元）0.24 0.23 0.38 0.43 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 3,664 3,664 3,664 3,664 其他流动负债 3,885 5,185 7,400 7,872 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 15,106 18,255 23,602 24,933 2021A 2022E 2023E 2024E 长期借款 771 1,363 2,036 2,790 成长能力成长能力 应付债券 0 3,600 3,600 3,600 营业收入增长率 62.0%28.3%48.

72、2%8.6%其他非流动负债 507 507 507 507 EBIT 增长率 14.5%-14.8%70.1%8.9%非流动负债合计 1,278 5,470 6,143 6,897 归母净利润增长率 44.0%-5.1%66.4%11.6%负债合计负债合计 16,384 23,725 29,745 31,830 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 14,611 15,471 17,196 18,912 毛利率 33.3%21.2%27.4%27.7%少数股东权益 20-36-101-129 净利率 22.0%16.3%18.4%18.9%所有者权益合计所有者权益合计 14

73、,631 15,434 17,095 18,783 ROE 9.1%8.2%12.2%12.4%负债和股东权益负债和股东权益 31,015 39,159 46,840 50,614 ROIC 22.5%9.2%14.8%14.7%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 52.8%60.6%63.5%62.9%单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 债务权益比 40.2%64.9%62.3%60.4%经营活动现金流经营活动现金流 2,033-6,948 3,734 6,181 流动比率 0.6 1.2 1.2 1.3 现金收益 2,211 2,343 3,183

74、 3,428 速动比率 0.5 0.7 0.7 0.9 存货影响 2-6,929-2,006 2,058 营运能力营运能力 经营性应收影响-802 433-436-304 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.2 经营性应付影响 160 751 672 250 应收账款周转天数 10 8 7 9 其他影响 462-3,546 2,322 750 应付账款周转天数 50 67 87 91 投资活动现金流投资活动现金流 1,651 2,986-1,697-1,352 存货周转天数 119 283 400 369 资本支出-796-607-682-758 每股指标每股指标(元元)股权投资-1,9

75、40 2,638-493-464 每股收益 0.24 0.23 0.38 0.43 其他长期资产变化 4,387 954-522-130 每股经营现金流 0.37-1.27 0.68 1.13 融资活动现金流融资活动现金流-1,702 4,275 667 456 每股净资产 2.66 2.82 3.13 3.45 借款增加-1,028 4,139 621 701 估值比率估值比率 股利及利息支付-651-737-1,014-1,098 P/E 24 26 15 14 股东融资 14 14 14 14 P/B 2 2 2 2 其他影响-37 859 1,047 838 EV/EBITDA 15

76、15 11 10 资料来源：公司公告，华创证券预测 小商品城（小商品城（600415）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 商社组团队介绍商社组团队介绍 组长、首席分析师：王薇娜组长、首席分析师：王薇娜 美国密歇根大学安娜堡分校理学硕士。曾任职于光大永明资产管理、国寿安保基金。2016 年加入华创证券研究所。2017年金牛奖餐饮旅游第四名。高级分析师：胡琼方高级分析师：胡琼方 清华大学工学硕士。2017 年加入华创证券研究所。2017 年金牛奖餐饮旅游第四名团队成员。高级分析师：姚婧高级分析师：姚婧 南京财经大学经济学硕士

77、。2020 年加入华创证券研究所。研究员：尚静雅研究员：尚静雅 意大利博科尼大学管理学硕士。2021 年加入华创证券研究所。研究员：吴晓婵研究员：吴晓婵 上海财经大学会计学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：杨澜助理研究员：杨澜 上海财经大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。小商品城（小商品城（600415）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售

78、总监 张菲菲 北京机构副总监 刘懿 副总监 侯春钰 资深销售经理 侯斌 资深销售经理 过云龙 高级销售经理 蔡依林 高级销售经理 刘颖 高级销售经理 顾翎蓝 高级销售经理 车一哲 销售经理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 张嘉慧 高级销售经理

79、 邓洁 高级销售经理  董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 王春丽 销售经理 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 曹静婷 上海机构销售副总监 官逸超 上海机构销售副总监 黄畅 上海机构销售副总监 -2552 吴俊 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级销售经理 蒋瑜 高级销售经理 0

80、21-20572509 施嘉玮 高级销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 周玮 销售经理 王世韬 销售经理 私募销售组 潘亚琪 总监 汪子阳 副总监 江赛专 资深销售经理 汪戈 高级销售经理 宋丹玙 销售经理 小商品城（小商品城（600415）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）12

81、10 号 23 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基

82、准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和

83、意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处

84、为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：