1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告A A 股公司深度股公司深度 软件开发软件开发 峥嵘二十余载，成长曲线逐峥嵘二十余载，成长曲线逐步明晰步明晰 核心观点核心观点 短期贝塔属性驱动，中长期开启第二增长曲线短期贝塔属性驱动，中长期开启第二增长曲线。从时间维度考察公司投资价值：短期内，公司金融信息服务业务呈现强贝塔属性，在 A 股市场景气加持，公司金融信息服务业务 ARPU、付费用户规模有望实现双增长。

2、中长期而言，指南针成功整合麦高证券，有望复制东方财富成长途径，充分发挥“互联网+券商”协同作用，扩展经纪、两融等证券业务变现渠道，构筑公司第二增长曲线。长期来看，公司积极拥抱中国财富管理“黄金赛道”，布局基金销售、理财等财富管理业务，打开远期成长空间。摘要摘要 从证券分析工具供应商到互联网券商从证券分析工具供应商到互联网券商。指南针自 2001 年成立以来，公司深耕于金融信息服务行业 20 多年，成功实现从证券分析工具供应商到金融信息服务商再到互联网券商的转型。从历史复盘角度，公司发展历程可分为 3 个阶段。1）第一阶段（1997-2005 年）：得益于商业互联网发展，证券分析工具推动公司成长

3、；2）第二阶段（2006-2012 年）：向金融信息服务商转型，逐步推广线上直营；3）第三阶段（2013-至今）：持续拓展业务范围，纵深挖掘客户价值。指南针从获客运营变现，逐步构建飞轮效应。指南针从获客运营变现，逐步构建飞轮效应。由于指南针业务收入=活跃用户数*付费转化率*客单价，用户数量提升通过公司产品销售和运营来实现，而付费转化率、客单价提升则更多靠公司产品功能升级、业务拓展实现。因此，指南针公司商业模式和互联网公司类似：我们采取获客运营变现框架进行研究。1）获客端：线上广告投放构建免费用户基池，推广效率持续提升。2）运营端：提供多层级产品矩阵，叠加直销+体验式营销模式，维系较高的客户留存

4、率。3）变现端：产品销售为主、广告业务为辅，未来券商牌照带来新变现方式，整体付费率较高。盈利预测与估值：盈利预测与估值：预测指南针 2023-2025 年收入为 16.93、24.40、32.59 亿元，对应增速 34.9%、44.1%、37.7%；预测归母净利润为 3.64、5.48、5.91 亿元，对应增速 6.0%、50.6%、7.9%。按照 2023/4/7 日股价，公司对应 23/24 年的估值约为 65/43 倍 PE，我们认为其合理估值应当因互联网券商的稀缺性而享有更高溢价，按照 2023/2024 年 70 倍和 60 倍的 PE，给予 2024 年目标价80.9 元，给予“买

5、入”评级。风险提示：风险提示：麦高证券业务重整进展不及预期；行业竞争加剧；证券市场低迷风险。调升调升 买入买入 赵然 SAC 编号:s09 SFC 编号:BQQ828 吴马涵旭 SAC 编号:S01 发布日期：2023 年 04 月 10 日 当前股价：60.00 元 目标价格 6 个月：80.9 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%）1 个月 3 个月 12 个月 16.05/16.48 31.23/24.53 41.71/41.29 12 月最高/最低价（元）63.69/39.1

6、0 总股本（万股）40,697.04 流通 A 股（万股）39,155.37 总市值（亿元）236.65 流通市值（亿元）227.69 近 3 月日均成交量（万）926.60 主要股东 广州展新通讯科技有限公司 40.70%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -16%4%24%44%64%2022/4/62022/5/62022/6/62022/7/62022/8/62022/9/62022/10/62022/11/62022/12/62023/1/62023/2/62023/3/6指南针深证成指指南针指南针(300803.SZ)(300803.SZ)A 股公司深度报告 指南针指南针

7、请参阅最后一页的重要声明 目录目录 核心观点.1 1.公司复盘：从证券分析工具供应商到互联网券商.1 1.1 老牌金融信息服务厂商，深耕行业超 20 年.1 1.2 阶段一（1997-2005）：商业互联网助力，证券分析工具驱动公司成长.4 1.2.1 行业层面：商业互联网高速发展，金融信息服务行业处于起步阶段.4 1.2.2 公司层面：首批 C 端金融信息服务商，证券分析工具迭代驱动公司成长.5 1.3 阶段二（2006-2012）：向金融信息服务商转型，赢富数据成战略转换关键.7 1.3.1 行业层面：资本市场制度规范，金融信息数据产品需求高涨.7 1.3.2 公司层面：转型金融信息服务商

8、，赢富数据成公司发展关键手.9 1.4 阶段三（2013-至今）：业务范围持续拓展，券商业务带来高成长性.11 1.4.1 股价回顾：PE 驱动牛市行情，公司基本面成关键.11 1.4.2 行业层面：金融信息服务行业多元化竞争格局呈现，互联网理财加速行业成长.12 1.4.3 公司层面：业务版图持续扩张，收购麦高证券转型为互联网券商.14 2.商业模式拆解：合并麦高证券后盈利能力显著提升.17 2.1 获客端：线上广告投放构建免费用户基池，获客效率持续提升.17 2.2 运营端：直销+体验式营销配合，客户留存和转化率均较高.19 2.3 变现端：增值服务为主、广告业务为辅，券商牌照带来新变现渠

9、道.28 3.投资价值：短期贝塔属性较强，中长期开启第二增长曲线.31 3.1 短期：行业强贝塔属性，驱动 ARPU、客户规模双增长.32 3.2 中期：借鉴东财路径，互联网券商业务启动第二增长曲线.33 3.3 长期：拥抱财富管理“黄金赛道”，打开远期成长空间.36 4.盈利预测与估值.37 风险分析.40 BV8VjWiY9XlWrYuVvU9P8QaQmOrRoMoNiNnNrNeRqRrQ7NqRpPvPmPzRwMmQuN 1 A 股公司深度报告 指南针指南针 请参阅最后一页的重要声明 1.公司复盘：从证券分析工具供应商到互联网券商公司复盘：从证券分析工具供应商到互联网券商 1.1

10、老牌金融信息服务厂商，老牌金融信息服务厂商，深耕深耕行业行业超超 20 年年 指南针品牌创立于指南针品牌创立于 1997 年，深耕金融信息行业已有年，深耕金融信息行业已有 20 多年。多年。公司品牌创立于 1997 年，自 2001 年公司成立以来一直专注于证券分析和证券信息服务，2019 年在创业板上市，是中国证监会核准的证券投资咨询机构。公司是中国首家定位于个人投资者金融服务的股份制企业，为个人投资者提供投资工具、数据资讯及解决方案。业务涵盖证券、期货、外汇、基金四大领域，是首家同时获得国家统计局、上交所、深交所、大连商品交易所数据权威授权的金融服务企业。图表图表1：指南针营业收入及净利润

11、情况指南针营业收入及净利润情况 资料来源：wind，中信建投 指南针主营业务包括金融信息服务产品、广告业务和保险经纪业务：指南针主营业务包括金融信息服务产品、广告业务和保险经纪业务：1）金融信息服务业务）金融信息服务业务是以证券工具型软件终端为载体，向投资者提供金融数据分析和证券投资咨询服务；2）广告服务业务）广告服务业务是通过向合作的证券公司提供客户引流、广告推广等服务，收取相应的广告费用；3）保险经纪服务保险经纪服务是为投保人与客户订立保险合同提供中介服务，按照合同约定收取经纪费用。近年来，公司金融信息服务业务持续增长，2022H1 金融信息服务收入达到 8.81 亿元，同比增长 73.4

12、2%，占比达到 97.03%；而广告服务业务规模收缩，2022H1 收入 0.27 亿元；公司保险经纪业务持续萎缩，2022H1 收入仅 3.99 万元。（2023 年 2 月 18 日，公司拟以不低于 5000 万元价格，出售保险经纪子公司；广告业务预计在麦高证券重整后，每年逐步减少）图表图表2：指南针主营业务构成指南针主营业务构成 2 A 股公司深度报告 指南针指南针 请参阅最后一页的重要声明 资料来源：wind，中信建投 图表图表3：指南针主营业务收入指南针主营业务收入&毛利情况毛利情况 20192019 20202020 20212021 2022H12022H1 金融信息服务业务金融

13、信息服务业务 营业收入（百万元）576.03 621.85 858.61 881.07 同比增速 8.66%7.95%38.07%73.42%毛利润（百万元）489.12 519.25 749.47 809.23 毛利率 84.91%83.50%87.29%91.85%广告服务业务广告服务业务 营业收入（百万元）46.2 69.88 73.35 26.9 同比增速 13.88%51.26%4.97%-18.67%毛利润（百万元）43.04 66.01 71.77-毛利率 93.16%94.47%97.85%-保险经纪业务保险经纪业务 营业收入（百万元）0.75 0.87 0.46 0.04 同

14、比增速-89.24%16.00%-47.13%-84.76%毛利润（百万元）0.66 0.85-毛利率 88.39%98.59%-营业总收入营业总收入 营业收入（百万元）622.97 692.6 932.42 908.01 同比增速 7.84%11.18%34.63%67.72%毛利润（百万元）532.82 586.12 821.53 835.64 毛利率 85.53%84.63%88.11%92.03%资料来源：wind，中信建投 销售费用率较高，持续加码研发投入。销售费用率较高，持续加码研发投入。费用率方面，公司各项费用率基本稳定，受公司商业模式影响，近年来公司毛利率较高，保持85%以上；

15、2021年公司销售费用率为53.76%、管理费用率18.86%、研发费用率11.68%，多年来保持稳定水平，2022H1 公司销售费用率为 36.07%，下降 10.82pct。同时，指南针以软件终端为向用户提供金融信息服务，研发能力要求较高，近年来公司研发投入持续加码，推动研发团队不断扩张，研发费用持续增长，2022H1 公司研发投入 0.77 亿元，同比增长 37.09%。图表图表4：指南针各费用率稳定，销售费用率较高指南针各费用率稳定，销售费用率较高 3 A 股公司深度报告 指南针指南针 请参阅最后一页的重要声明 资料来源：wind，中信建投 公司公司股权结构稳定，股权结构稳定，管理层技

16、术背景较强。管理层技术背景较强。截至 2022 年 6 月，公司第一大股东广州展新持股 40.71%，实际控制人黄少雄、徐兵分别持有广州展新 35.5%、25%的股权。同时，公司管理层拥有较好技术背景和丰富的管理经验，公司实际控制人、创始人具有多年证券领域投资经验，目前公司总经理冷晓翔、副总经理孙鸣均毕业于清华大学计算机科学与技术系；同时公司多位主创及研发团队均清华大学计算机系毕业，成功打造了一支高水平研发管理团队。图表图表5：指南针股权结构指南针股权结构 资料来源：wind，中信建投 纵观指南针二十多年发展历程，公司历史沿革大致可分为纵观指南针二十多年发展历程，公司历史沿革大致可分为 3 个

17、阶段，每个阶段都伴随公司产品、业务和商个阶段，每个阶段都伴随公司产品、业务和商业模式的演进：业模式的演进：1）第一阶段（）第一阶段（1997-2005 年）：商业互联网助力，证券分析工具驱动公司成长。年）：商业互联网助力，证券分析工具驱动公司成长。受益于商业互联网和资本市场兴起东风，1997年指南针凭借领先的证券分析技术切入金融信息服务行业，成为首批C端金融信息服务商；1997-2005 年期间公司持续加码分析理论研究和证券分析工具开发，为公司后续产品迭代奠定了基础。2001 年公司正式成立，陆续推出“季风版”、“无极版”等证券辅助决策软件。图表图表6：指南针发展历程指南针发展历程 资料来源：

18、公司官网，中信建投 2）第二阶段（）第二阶段（2006-2012 年）：向金融信息服务商转型，赢富数据成战略转换关键。年）：向金融信息服务商转型，赢富数据成战略转换关键。由于资本市场制度日 4 A 股公司深度报告 指南针指南针 请参阅最后一页的重要声明 渐规范、证券信息增值服务推出，公司 2006 年后陆续取得 level-2、赢富等增值数据经营许可，成功转型为金融信息服务商。其中 2007 年取得的赢富数据授权成为公司业绩胜负手，2007-2008 年公司凭借赢富数据先发优势、重点布局取得业绩突破，但 2009 年赢富数据服务终止使得公司被迫战略转型。3）第三阶段（）第三阶段（2013-至今

19、）：业务范围持续拓展，券商业务带来高成长性。至今）：业务范围持续拓展，券商业务带来高成长性。公司立足于金融信息服务业务，先后取得证券投资咨询业务资质和保险经纪牌照，并于 2015 年和第一创业证券等券商合作开展广告业务；2022年公司成功收购麦高证券，开始在券商业务领域持续布局，向互联网券商转型。1.2 阶段一（阶段一（1997-2005）：商业互联网助力，证券分析工具驱动公司成长）：商业互联网助力，证券分析工具驱动公司成长 1.2.1 行业层面：商业互联网高速发展，金融信息服务行业处于起步阶段 2005 年前我国资本市场处于初创期。年前我国资本市场处于初创期。2005 年前我国资本市场处于初

20、创期，大部分监管体系建设仍处于探索中，股权分置改革也一波三折，资本市场规模、交易品种限制较多，使得资本市场增长较慢。1997-2005 年间 A股呈现先升后降趋势，整体行情可划分为两个阶段：1997-2001 期间 A 股呈现波动上升趋势，对应万得全 A 指数涨幅达到 86.21%；而 2001-2005 年间 A 股经历了长时间持续下滑行情，万得全 A 指数下降 48.94%，资本市场发展缓慢，以证券市场交易额来考量，2005 年间证券市场总交易额仅 31073 亿元，同比下降 25.16%。商业互联网发展迅速，互联网商业模式日渐成熟。商业互联网发展迅速，互联网商业模式日渐成熟。1997-2

21、002 年间我国互联网实现快速发展，网易、腾讯、阿里等公司成立成功激发国内的商业互联网浪潮，1997-2002 年间互联网及相关企业股价高涨，2000 年 3 月 10日纳斯达克指数达到 5408.60 高点，使得互联网泡沫形成。2002-2005 年间受益于互联网泡沫期结束，我国网民规模快速增长，根据中国互联网发展状况统计报告统计，截止 2005 年底我国网民达到 1.11 亿，商业互联网的广告、网游、搜索引擎和电商等盈利模式日渐成熟。图表图表7：1997-2005 年间我国网民规模激增年间我国网民规模激增 资料来源：中国互联网发展状况统计报告，中信建投 乘资本市场行情和商业互联网东风，金融

22、信息服务行业诞生。乘资本市场行情和商业互联网东风，金融信息服务行业诞生。20 世纪初，随着资本市场扩容及商业互联网发展，个人机构投资者加速进入资本市场，带来旺盛的金融信息和金融服务需求；外加网上证券委托暂行管理办法出台使得植根于营业部的线下交易模式被淘汰，使得基于互联网的数据资讯门户、行情分析系统迅速兴起，金融信息服务企业同花顺、东方财富、指南针等均是在该阶段成立，开始了客户流量的原始积累阶段。5 A 股公司深度报告 指南针指南针 请参阅最后一页的重要声明 图表图表8：信息技术推动下金融信息行业多元化发展信息技术推动下金融信息行业多元化发展 资料来源：Wind，中信建投 1.2.2 公司层面：

23、首批 C 端金融信息服务商，证券分析工具迭代驱动公司成长 凭借领先证券分析技术切入市场，指南针成为首批凭借领先证券分析技术切入市场，指南针成为首批 C 端金融信息服务商。端金融信息服务商。指南针于 1997 年推出成本分析理论，首次把庄家分析方法公之于众，并研发出具备自动操盘系统的证券分析软件，成功进入金融信息服务行业，并成为中国首批定位于个人投资者金融服务的公司。聚焦证券理论发展，持续领跑证券技术分析领域。聚焦证券理论发展，持续领跑证券技术分析领域。1997-2005 年间指南针持续加码分析理论研究，陆续推出筹码分布理论、股市博弈理论、均衡定价理论、季风理论等，其中筹码分布理论更是成为当时中

24、国证券分析领域的标杆和行业标准。同时，公司于 1997-2003 年间先后推出三代指标体系，持续领跑证券技术分析领域；其中第一代指标体系以“流通市值指数、筹码分布、市场能量指标、主力控盘”等为核心，首次把成本分析和博弈演算的思想引入证券分析领域；第二代指标体系涉及活跃市值指数、博弈 K 线等要素；第三代指标首次把基本面技术指标分析引入中国证券分析领域，实现股市博弈理论体系和基本面技术分析统一。图表图表9：公司早期证券分析理论推出情况公司早期证券分析理论推出情况 年份年份 证券分析理论证券分析理论 理论简介理论简介 1997 成本分析理论 股票的流通盘是固定的，无论流通筹码在股票中怎样分布，其累

25、计量必然等于流通盘。股票的持仓成本就是流通盘在不同的价位有多少股票数量。1998 筹码分布理论 筹码分析即成本分析，基于流通盘是固定的，无论流通筹码在盘中如何分布，累计量必然等于总流通盘。通过计算一定时间范围内股票最高价、最低价、成交数，输出对应价格成交数占整个流通盘比值的分布图形。2000 股市博弈理论 把股市看成一个竞局，投资人的投资决策是一个博弈计算过程，市场中投资人相互作用相互影响，每个人的操作都影响股市的运动，在决策过程中需要考虑博弈要素。2001 季风理论 季风理论是指南针跟庄理论发展，认为庄家炒作过程受大盘影响，需要联系大盘研究个股，研究股市循环周期各个阶段对股票的影响。资料来源

26、：Wind，中信建投 6 A 股公司深度报告 指南针指南针 请参阅最后一页的重要声明 公司早期产品主要涉及公司早期产品主要涉及插件式金融信息服务平台插件式金融信息服务平台、及时雨金融理财风险控制系统和金融信息服务衍生产品及时雨金融理财风险控制系统和金融信息服务衍生产品等等。1）插件式金融信息服务平台：证券决策系统持续更新，搭建多元化产品矩阵。）插件式金融信息服务平台：证券决策系统持续更新，搭建多元化产品矩阵。2001 年起，公司借助证券投资理论发展和指标体系迭代，相继上线了无极版、鬼域版、博弈版、季风版的辅助决策系统，分别实现了多指标选股、行情监测选股、案例选股等差异化功能，成功覆盖了证券投资

27、分析各决策方向。2）及时雨金融理财风险控制系统及时雨金融理财风险控制系统：利用量化手段实现投资风险降低。：利用量化手段实现投资风险降低。同期公司先后推出了风云版、九天版、飞扬版、腾龙版金融理财风险控制系统，整合了盘中动态分析、盘后分析、行情报价、技术分析等功能，用量化手段降低投资风险。3）金融信息服务衍生产品金融信息服务衍生产品：第三方供应商提供，构筑公司平台竞争优势。：第三方供应商提供，构筑公司平台竞争优势。公司还通过“发明人机制”和第三方合作，把指南针的基础软件平台、数据服务体系、销售渠道等开放给发明人，发明人向指南针平台提供 OEM产品、指标或插件等金融信息服务衍生产品，指南针按一定比例

28、分享销售收入。2006 年以前得益于公司的“发明人机制”，第三方大量 OEM 产品、指标完善公司产品矩阵，成为公司有力竞争优势之一。同时，通过“发明人机制”的渠道收入成为公司主要盈利模式之一，2004 年公司第三方销售额 3845 万元，占总销售额的 79%，是公司主要收入来源。图表图表10：公司公司 1997-2005 年间主要产品矩阵年间主要产品矩阵 资料来源：公司股份报价转让说明书，中信建投 细分行业竞争格局确定，发明人制度和完善销售渠道成指南针核心竞争力。细分行业竞争格局确定，发明人制度和完善销售渠道成指南针核心竞争力。2005 年之前金融信息服务行业中企业数量有限，并不存在业务覆盖多

29、细分领域的龙头企业。在网上行情交易系统领域，以 B 端报价分析和交易软件为主，钱龙、恒生、大智慧等公司占据主导地位；在 C 端个人投资产品方面，指南针的竞争对手包括分析家和飞狐等，凭借销售渠道完善、独特的发明人制度，从而保障指南针在该领域的独特竞争优势；在金融信息平台方面，和讯、金融街规模较大。图表图表11：早期金融信息服务行业竞争情况早期金融信息服务行业竞争情况 细分赛道细分赛道 业务详情业务详情 主要参与者主要参与者 7 A 股公司深度报告 指南针指南针 请参阅最后一页的重要声明 细分赛道细分赛道 业务详情业务详情 主要参与者主要参与者 网上行情交易系统 为证券公司设计、开发和安装基于互联

30、网和无线网络的行情、交易、资讯、安全等系统，以及提供相应的升级和维护服务。钱龙、恒生、核新、大智慧 金融数据终端产品 通过专门客户端为证券市场投资者提供金融信息、金融数据和分析工具等，帮助投资者更好进行投资决策。分析家、飞狐、指南针 网络财经信息服务 以金融信息类网站为主，通过建立网站集各类金融信息于一体，与平面媒体建立合作关系，每日汇集主要报刊的财经类信息供投资者作为投资参考；还提供论坛、聊天室、在线咨询、短信等方式提供投资咨询。和讯、金融街 资料来源：公司股份报价转让说明书，中信建投 股市行情推动公司收入增长，股市行情推动公司收入增长，2000 年公司收入破亿。年公司收入破亿。自公司品牌于

31、 1997 年创立后，得益于 1999-2001 年间股市行情，公司证券决策系统充分受益于证券市场发展和互联网形式下的成本优势，公司业绩基本上呈每年 10倍的增长速度，2000 年营业收入便成功超亿元。2001 年以来，受证券市场低迷、研发力度加大等因素影响，公司业绩出现下滑，2005 年收入为 945.81 万元，主营业务利润为 473.37 万元，较 2000 年下滑明显。图表图表12：公司公司 1997-2005 年营业收入变化年营业收入变化 资料来源：公司股份报价转让说明书，中信建投 1.3 阶段二（阶段二（2006-2012）：向金融信息服务商转型，赢富数据成战略转换关键）：向金融信

32、息服务商转型，赢富数据成战略转换关键 1.3.1 行业层面：资本市场制度规范，金融信息数据产品需求高涨 资本市场制度规范日益完善，股权分置加速行情发展。资本市场制度规范日益完善，股权分置加速行情发展。2006 年以前我国资本市场处于建设探索阶段，制度规范和监管体系成为限制发展的重要因素；2005 年后修订版证券法和公司法实施，资本市场集中统一监管体制逐渐建立，推动我国资本市场制度规范日益完善。同时，股权分置改革一直是我国资本市场发展早期历史遗留问题,2005 年 9 月中国证监会发布上市公司股权分置改革管理办法，推动股权分置改革全面铺开，到 2006 年底有 1200 多家上市公司完成股改，使

33、得证券市场焕然一新，进入了快速发展时期。图表图表13：2005 年我国资本市场制度规范日益完善年我国资本市场制度规范日益完善 时间时间 政策名称政策名称 主要内容主要内容 发布者发布者 8 A 股公司深度报告 指南针指南针 请参阅最后一页的重要声明 时间时间 政策名称政策名称 主要内容主要内容 发布者发布者 2004 年 1 月 国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见 完善证券发行上市核准制度。健全有利于各类优质企业平等利用资本市场的机制，提高资源配置效率。建立多层次股票市场体系，继续规范和发展主板市场，逐步改善主板市场上市公司结构。国务院 2005 年 4 月 国务院关于 200

34、5 年深化经济体制改革的意见 尽快出台配套政策措施，加强资本市场基度。进一步完善证券发行上市核准机制。国务院 2005 年 9 月 上市公司股权分置改革管理办法 推动我国的股权分置改革进入全面铺开阶段，规范上市公司股权分置改革工作,促进资本市场改革开放和稳定发展，对股权分置改革的改革方案、信息披露、监管措施进行规定。中国证券监督管理委员会 2005 年 10 月 中华人民共和国证券法（2015 修订）规范证券发行和交易行为，对证券发行、证券交易、证券上市、信息公开、公司收购等进行规定监管。全国人大 2005 年 10 月 中华人民共和国公司法（2015 修订）对公司的注册资本制度、公司治理结构

35、、股东权利保护等作出全面修改，增加了法人人格否认、关联关系规范、累积投票等方面的规定。全国人大 资料来源：政府官网，上交所，中信建投 投资者数量实现爆发式增长，金融数据资讯产品迎来黄金发展期投资者数量实现爆发式增长，金融数据资讯产品迎来黄金发展期。得益于资本市场制度完善带来的股票市场行情火爆，我国机构投资者、个人投资者数量在随后几年呈现爆发式增长，2008 年底我国股民开户总数达到15198 万户，在几年内实现翻倍。投资者数量的爆发式增长使得市场行情多变、筹码换手频繁，根据上海证券交易所统计数据，2007-2008 年间 A 股流通股月平均换手率达 55%；复杂多变的市场环境和投资者数量增长，

36、形成了对金融数据资讯产品及服务的巨大需求，使得免费的资讯产品和服务不再满足市场，多元化专业性数据产品、分析软件成为客户偏好。图表图表14：2006-2008 年间年间 A 股开户数翻倍股开户数翻倍 图表图表15：2007-2008 年间年间 A 股月平均换手率较高股月平均换手率较高 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 证券数据管理加强，推出证券数据管理加强，推出 level-2、赢富等增值数据服务。、赢富等增值数据服务。随着我国金融信息行业发展，证券数据管理制度日益完善，2005 年修订版证券法突出强调“许可使用”原则，明确规定证券交易信息使用需要与交易所授权机构签订使

37、用协议，明确了证券信息传播和使用中的权利和义务，加快证券数据管理、经营制度。同时，受国际证券信息经营“交易所授权信息服务商客户”商业模式影响，国内证券数据增值服务逐渐推出；2007年 7 月上证信息公司推出具有增值内容的 Level-2 行情，同年又推出 TopView（赢富）盘后交易统计产品。1）level-2 行情：行情：上证所 Level-2 行情为上证所信息网络有限公司推出的上海证券交易所新一代行情，能够更好地满足机构投资者和专业投资者对行情信息的差异化需求；提供更多盘口订单数据、逐笔成交数据、成交 9 A 股公司深度报告 指南针指南针 请参阅最后一页的重要声明 与订单关联数据及增值数

38、据，并提供买卖方 10 个价位的价格、股数和委托笔数信息。2）赢富数据：）赢富数据：赢富数据涵盖了上证所成立以来所有的历史数据及最新增量数据，包括交易核心数据、交易相关数据和上市公司数据等，同时，赢富数据能够过去某一个交易日中买卖总量排名前 10 位的席位代码、A 股个股分类账户买卖统计、A 股流通股东持有量区间结构统计等信息。图表图表16：Level-2 增值行情特点增值行情特点 资料来源：上证所信息网络有限公司官网，中信建投 1.3.2 公司层面：转型金融信息服务商，赢富数据成公司发展关键手 金融数据经营许可完善，向金融信息服务商转型。金融数据经营许可完善，向金融信息服务商转型。在获得了上

39、证信息公司、深圳信息公司、香港交易所信息公司、上海期货交易所等行情信息使用许可基础上，2006 年下半年公司和上证信息签约，成为 Level-2 行情授权服务商；2007 年 1 月公司获得赢富盘后交易统计产品经营许可。通过获取动态数据信息，成功弥补公司在动态分析方面不足，帮助公司推出盘中分析等高速行情信息服务，丰富指南针即时行情数据的市场竞争力，实现向金融信息服务商的转型。押宝赢富数据，构建“赢富为核心”产押宝赢富数据，构建“赢富为核心”产品战略。品战略。2007 年初公司获取赢富盘后交易统计产品授权，标志着指南针成为首家获得该数据授权的信息服务商，而大智慧、同花顺等服务商到 2007 年

40、7 月才获得授权，指南针实现对赢富数据近 7 个月独家授权，成功建立先发优势。2007 年起公司围绕赢富数据开展产品拓展战略，推出财富雷达、多空力道、龙虎高登等基于赢富数据的盘后交易统计产品，形成“赢富为核心产品，level-2 等为拓销工具”的战略决策；同时公司持续加强赢富产品市场推广，扩充销售渠道，其广告投放每年在 2000-3000 万元，在总营收中占比超过 15%。图表图表17：部分赢富数据部分赢富数据服务商取得授权时间点服务商取得授权时间点 公司名称公司名称 TopViewTopView 经营许可授权时间经营许可授权时间 相关产品名称相关产品名称 指南针 2007 年 1 月 财富雷

41、达、多空力道、龙虎高登 10 A 股公司深度报告 指南针指南针 请参阅最后一页的重要声明 公司名称公司名称 TopViewTopView 经营许可授权时间经营许可授权时间 相关产品名称相关产品名称 大智慧 2007 年 8 月 大智慧证券行情分析系统 TopView 同花顺 2008 年 1 月 同花顺 TopView 金融界 2008 年 1 月 TopView 市场数据分析产品 天狼 50 2008 年 1 月 天狼 50 赢富软件 东方财富 2008 年 6 月 TopView 金融数据终端 资料来源：搜狐新闻，公司公告，公司股份报价转让说明书，中信建投 受益于赢富产品优势，受益于赢富产

42、品优势，2007 年业绩达到新高峰。年业绩达到新高峰。由于赢富数据以对交易账户等敏感数据的深度披露为卖点，能够跟踪券商、基金等主流机构资金的真实动向，使得公司赢富产品受到部分个人投资者欢迎；同时赢富产品销售价格远高于其他数据资讯产品，相较于公司早期产品每年 365 元，赢富产品平均售价在 2-3 万元左右。因此，得益于公司对赢富数据的 7 个月的独家授权时间段和赢富产品远高于其他产品的售价，推动公司营业收入和利润达到新高峰；2007 年公司营收和归母净利润分别为 1.86 亿元、0.49 亿元，同比增长 601%、443%，而同期同花顺和东方财富营收仅为 0.86、0.67 亿元,指南针成为金

43、融信息行业绝对龙头。图表图表18：公司公司 2007 年营收高增长年营收高增长 资料来源：Win，中信建投 赢富数据服务终止，公司增长势头放缓。赢富数据服务终止，公司增长势头放缓。由于公司押宝赢富数据的战略规划，赢富数据相关产品是公司主打产品和最主要的利润来源，截止 2008 年 6 月，公司旗下财富雷达赢富深度行情数据产品占总营收的 84.25%。2008年底上证所赢富数据下线，迫使指南针赢富系列产品线全部退出市场。为了缓解赢富数据下线对公司影响，指南针推出“指南针全赢主力雷达动态版”、“指南针全赢主力雷达静态版”、“指南针 XBRL 全息 K 线辅助投资决策系统”等一揽子产品进行代替，并对

44、赢富产品客户按未服务部分进行退款弥补；2009 年公司营收、净利润分别为 0.50、-0.49 亿元，同比下降 60.91%、765.87%，公司增长势头放缓。11 A 股公司深度报告 指南针指南针 请参阅最后一页的重要声明 图表图表19：2006-2009 年间各公司年间各公司金融信息软件服务金融信息软件服务业务收入变化（百万元）业务收入变化（百万元）资料来源：wind，中信建投 布局全赢系列产品，转型线上营销模式，布局全赢系列产品，转型线上营销模式，2011 年实现业绩回升。年实现业绩回升。在经营业绩巨亏、A 股行情下行的背景下，2009 年起公司积极推进产品更新和业务转型：在产品端，公司

45、布局全赢无极系列产品线，相继推出全赢大众版、标准版、精英版、专家版、智能版等产品；并在股指期货行情、手机行情软件方面布局开发；在业务转型方面，公司淘汰三级后进加盟商，并加大电话销售、网络销售的投入力度，组建直销团队，极大提升公司获客能力。得益于公司的战略转型，2010 年公司营收降速放缓，2011 年营收实现正增长。图表图表20：2009 年后公司销售费用率增长较快年后公司销售费用率增长较快 资料来源：wind，中信建投 1.4 阶段三（阶段三（2013-至今）：业务范围持续拓展，券商业务带来高成长性至今）：业务范围持续拓展，券商业务带来高成长性 1.4.1 股价回顾：PE 驱动牛市行情，公司

46、基本面成关键 2019-2022 总体行情：总体行情：公司自 2019 年 11 月 18 日正式登陆 A 股，2019-2022 年间公司股价呈现先升后降再升的趋势，整体可分为三个阶段：1）2019 年 11 月-2020 年 8 月，2）2020 年 8 月-2021 年 4 月，3）2021 年 5月-至今。12 A 股公司深度报告 指南针指南针 请参阅最后一页的重要声明 图表图表21：指南针指南针 2019-2022 股市行情股市行情 资料来源：wind，中信建投 1）2019 年年 11 月月-2020 年年 8 月：月：PE 驱动牛市行情。驱动牛市行情。由于指南针 IPO 发行市盈

47、率为 22.99x，而同行业上市公司同花顺、东方财富、大智慧发行市盈率高达 92.57x、116.93x 和 88.89x；而指南针上市时证券(中信)市盈率为 39.70 x，公司市值低估明显。因此，公司上市后由 PE 驱动实现股价持续提升，期间最大涨幅达 696.15%；截止 2020 年 8 月底，指南针 PE_TTM 达到 204x，涨幅达到 787.53%。2）2020 年年 8 月月-2021 年年 4 月：公司基本面较弱导致行情下行。月：公司基本面较弱导致行情下行。2020-2021 年间受新冠疫情影响，叠加市场行情持续下行，公司归母净利润连续两年负增长，增速达-5.85%、-25

48、.90%；而证券板块、金融信息服务行业上市公司 2019-2020 年归母净利润均实现正增长，证券(中信)板块平均归母净利润同比增长 7.91%、2.04%。受公司基本面相对板块偏弱影响，2020 年 8 月-2021 年 4 月期间公司股价持续下行，最大跌幅达到 65.23%。3）2021 年年 5 月月-至今目前：业绩增长性凸显，公司股价逐步上行。至今目前：业绩增长性凸显，公司股价逐步上行。2021 年下半年以来，受 A 股行情和交易额复苏影响，公司业绩回升，2021 年公司归母净利润增长 97.51%，2022 上半年归母净利润增长 147.50%。此外，公司对麦高证券收购整合持续推进，

49、有望在 2022 年扩张证券业务，公司业绩成长性凸显。在业绩成长性加持下，公司股价持续波动上升趋势，期间最大涨幅达到 119.91%；估值水平呈现先升后降趋势，PE_TTM 于 2021 年 9月达到 122.41x 后，逐渐下降到目前的 54.95x。1.4.2 行业层面：金融信息服务行业多元化竞争格局呈现，互联网理财加速行业成长 互联网理财兴起，个人投资者投资能力持续提升。互联网理财兴起，个人投资者投资能力持续提升。近年来我国资本市场投资者结构出现年轻化、高净值化线上化发展趋势，互联网理财市场规模不断提升，根据艾瑞咨询统计，我国互联网理财人数从 2015 年的 2.4 亿提升到 2021

50、年的 6.3 亿人，其规模不断扩张给金融信息服务行业带来广阔市场空间。同时，深交所个人投资者状况调查报告显示，我国投资者投资知识水平日益提高，个人投资者投资行为逐渐从投机性行为转向趋势投资和长期价值投资，提供专业化投资工具的金融信息企业有望进一步提升覆盖用户范围。13 A 股公司深度报告 指南针指南针 请参阅最后一页的重要声明 图表图表22：2005-2021 中国互联网理财用户规模中国互联网理财用户规模 图表图表23：我国个人投资者状况调查我国个人投资者状况调查 资料来源：艾瑞咨询，华经产业研究院，中信建投 资料来源：深交所，中信建投 金融信息服务行业呈现多元化业务形态，市场规模持续扩张。金

51、融信息服务行业呈现多元化业务形态，市场规模持续扩张。随着移动互联网、大数据、云计算等技术创新，人工智能、物联网、5G 等数字技术为金融信息数据服务商带来新发展机遇；机构及个人投资者交易习惯逐渐向移动 APP 端转移，个人投资者对于行情、资讯、交易、社交等需求提升，促使各类差异化金融信息产品及服务出现，行业呈现多元化业务形态。根据华经产业研究院统计，2018 年中国金融信息服务市场规模为 257.5亿元，预计 2021 年规模达到 420 亿元，2013-2021 年 CAGR 为 33.47%，市场规模呈现持续扩张态势。图表图表24：2013-2021 年我国金融信息服务行业市场规模及增速年我

52、国金融信息服务行业市场规模及增速 资料来源：赛迪顾问，中信建投 行业竞争格局初步成型，指南针市行业竞争格局初步成型，指南针市占率排名前列。占率排名前列。国内金融信息服务行业经历 20 多年发展，受下游客户多元化需求驱动，行业内各公司发展方向分化。在软件技术供应方面，恒生电子、金证股份、顶点软件和财富趋势为主要参与者；B 端数据信息服务商方面，万得、同花顺、东方财富业务规模较大，其中同花顺、东方财富也是 C 端业务主要参与者；在 C 端数据信息服务方面，指南针、大智慧、益盟软件、麟龙股份等公司市占率较高。在市场占有率方面，按照各公司金融信息服务业务收入估算，2021 年指南针金融信息软件服务市场

53、市占率为 8.3%，位列全行业第二位，仅次于龙头企业同花顺 15.7%的市占率。14 A 股公司深度报告 指南针指南针 请参阅最后一页的重要声明 图表图表25：指南针金融信息软件服务指南针金融信息软件服务行业市占率较高行业市占率较高 资料来源：赛迪顾问，中信建投 注：同花顺以“增值电信业务”计算、指南针以“金融信息服务”计算、大智慧以“金融资讯及数据PC终端服务系统+金融资讯及数据移动终端服务系统+港股服务系统”计算、益盟股份以“金融资讯及数据服务”计算、麟龙股份以“金融数据系统及服务”计算、东方财富以“金融数据服务”计算 1.4.3 公司层面：业务版图持续扩张，收购麦高证券转型为互联网券商

54、以全赢博弈系列为核心构筑产品矩阵，重点关注中高端产品更新迭代。以全赢博弈系列为核心构筑产品矩阵，重点关注中高端产品更新迭代。2012 年以来，公司持续加码产品研发，增添一系列功能和指标，将全赢无极系列全面升级到全赢博弈系列；同时公司也先后引入亚太、美洲、欧洲、新加坡等指数行情和国内期货行情，以满足用户需求的不断变化。在产品拓展方面，公司重点关注中高端产品迭代，于 2012、2014、2016 年分别推出了针对中端付费群体的“一键选股版”、“先锋版”和“动态擒龙版”，于 2013、2019 年推出了面向高端客户的“私家享版”和“财富掌门系列”。图表图表26：公司公司全赢博弈系列全赢博弈系列产品迭

55、代情况产品迭代情况 资料来源：公司官网，公司股份报价转让说明书，中信建投 15 A 股公司深度报告 指南针指南针 请参阅最后一页的重要声明 取得证券投资咨询资质和保险经纪牌照，业务范围持续拓展。取得证券投资咨询资质和保险经纪牌照，业务范围持续拓展。2013 年公司取得证券投资咨询业务资格证书，解决了桎梏公司经营发展的资质问题，开始积极扩张证券投资资讯业务，在博弈系列产品中添加 VIP 专享服务、KZ 动态决策等特色功能，进一步提升产品粘性和专业性；2015 年公司取得保险经纪业务牌照，利用金融信息服务积累的客户资源开展保险产品宣传与推介业务，实现对现有客户资源价值的进一步挖掘。2016 年公司

56、保险经纪业务收入达到 2799.65 万元，之后收入规模持续下降，原因在于保险推广效率与各期尚未开发中高端客户数量相关，该业务对公司营收贡献持续降低。（2023 年 2 月 18 日，公司拟以不低于 5000 万元价格，出售保险经纪子公司）图表图表27：公司保险经纪业务收入情况公司保险经纪业务收入情况 资料来源：wind，中信建投 收购天一星辰实现资源整合，与第一创业证券合作开展广告业务。收购天一星辰实现资源整合，与第一创业证券合作开展广告业务。2014 年 12 月，指南针以 1.4 亿元收购天一星辰 100%股权，天一星辰与指南针主营业务存在重合，通过交易指南针彻底解决天一星辰同业竞争问题

57、，成功整合天一星辰积累的客户资源，实现市场竞争能力提高。2015 年，指南针与第一创业证券合作开展广告业务，通过在公司产品中投放广告吸引投资者在证券公司开户、交易，实现广告服务收入；2016 年，公司广告业务实现 5721.66 万元收入，占总收入的 10.02%，广告业务成为公司重要收入来源。图表图表28：公司广告业务收入情况公司广告业务收入情况 资料来源：wind，中信建投 麦高证券收购落地，券商业务进入发展快车道。麦高证券收购落地，券商业务进入发展快车道。2022 年 3 月指南针发布重大资产购买报告书，拟参与麦高证券重整计划，并取得其重整后 100%股权；截至 2021 年 7 月 1

58、6 日（重整受理日），麦高证券资产总额为 16 A 股公司深度报告 指南针指南针 请参阅最后一页的重要声明 8.98 亿元，全部资产清算价值 3.04 亿元，确定交易作价为 15.00 亿元。而指南针公司拥有较大的经营性现金流入、账目货币资金充足，足以支持公司实现战略收购而不影响现有业务发展，2021 年末公司货币资金 16.07 亿元、经营性现金流入 11.90 亿元，实现多年持续增长；2022 年 7 月 21 日麦高证券 100%股权变更登记至指南针名下，标志麦高证券正式成为公司全资子公司，指南针成为继东方财富后第二家获得证券业务牌照的互联网企业，公司券商业务进入发展快车道。图表图表29

59、：指南针收购麦高证券全过程指南针收购麦高证券全过程 资料来源：公司公告，中信建投 30 亿定增预案受理亿定增预案受理，为证券业务保驾护航，为证券业务保驾护航。由于 2018 年以来麦高证券的债券回购交易引起重大经营风险，出现严重资不抵债现象，截止 2021 年底麦高证券资产负债率仅 6.20%，远低于证券行业平均的 67.64%；从而导致麦高证券各类业务收入大幅度萎缩，2021 年麦高证券净利润为-5.08 亿，连续多年亏损，各类证券业务实质开展受限。为了帮助麦高证券业务重回正轨，2022 年 5 月指南针发布定增预案，拟募集资金不超过 30 亿元，全部用于增资麦高证券以降低其资产负债率，保障

60、经纪、两融等证券业务正常开展。图表图表30：麦高证券麦高证券 2023-2027 战略规划战略规划 资料来源：公司公告，中信建投 逐渐恢复麦高证券全线业务，打造财富管理为核心的证券公司。逐渐恢复麦高证券全线业务，打造财富管理为核心的证券公司。由于麦高证券目前发展停滞多年，各项业务有待夯实基础，因此公司为麦高证券制定了“五年三步走”战略规划，以逐步实现麦高证券全线业务回复：1）2023 年底前，规范公司运作和全面恢复麦高证券的经纪业务，实现业绩扭亏为盈；2）2024-2025 年，丰富和完20232023年底前年底前20回正轨、补短

61、板回正轨、补短板规范公司运作全面恢复网信证券经纪业务实现业绩扭亏为盈夯基础、立长远夯基础、立长远丰富完善网信证券业务版图经纪业务做到市场中位水平强长项、谋飞跃强长项、谋飞跃把经纪业务排名推进到前20 成为财富管理特色鲜明、盈利能力强的证券公司 17 A 股公司深度报告 指南针指南针 请参阅最后一页的重要声明 善现有的资产管理、自营投资、证券承销等停滞业务板块，并把经纪业务做到市场中位水平；3）2026-2027 年，协同指南针资源优势，把经纪业务排名推进到前 20，并发展财富管理业务，努力成为以财富管理为核心的互联网券商。2.商业模式拆解：合并麦高证券后盈利能力显著提升商业模式拆解：合并麦高证

62、券后盈利能力显著提升 指南针公司商业模式：近似互联网公司，以获客指南针公司商业模式：近似互联网公司，以获客运营运营变现框架实现收入。变现框架实现收入。对于指南针这类 C 端金融数据服务商，业务收入=活跃用户数*付费转化率*客单价，用户数量提升主要通过公司产品销售和运营来实现，而付费转化率、客单价提升则更多靠公司产品功能升级、业务拓展实现。因此，指南针公司商业模式和互联网公司更为类似：通过投流精准获客，再通过多元化、有梯度的产品矩阵、良好的用户体验及投资者教育保持客户粘性，推动用户为软件产品升级付费，在此过程中，部分用户也会转化为合作券商的经纪客户。图表图表31：指南针公司商业模式指南针公司商业

63、模式 资料来源：Wind，中信建投 2.1 获客端：线上获客端：线上广告投放广告投放构建构建免费免费用户基池，获客效率持续提升用户基池，获客效率持续提升 指南针指南针通过互联网广告投放获取用户，通过互联网广告投放获取用户，奠定公司免费用户池。奠定公司免费用户池。由于公司金融信息服务业务主要客户群体为专业个人投资者，公司主要与主流互联网公司、网络媒体平台合作，通过内容分享、舆情引导、品牌曝光、直播营销等广告投放方式，对潜在客户引流来获取用户资源。公司会选取市场上具有影响力的媒体平台或推广机构进行线上推广投放，公司与今日头条、百度、360 等互联网公司开展合作实现线上推广，近年来公司把握短视频发展

64、趋势，在抖音、快手等平台设立账号，通过直播、视频推广等途径进一步扩容免费客户基池。18 A 股公司深度报告 指南针指南针 请参阅最后一页的重要声明 图表图表32：指南针在抖音、快手平台有多个账号宣传推广指南针在抖音、快手平台有多个账号宣传推广 资料来源：抖音，快手，中信建投 指南针持续加码指南针持续加码线上推广支出线上推广支出，获客效率稳步提升。，获客效率稳步提升。公司在通过线上推广取得潜在用户资源后，会通过提供软件培训服务、免费版产品试用等方式将其转变为公司付费用户，因此广告投放所触达用户规模奠定了公司金融信息服务业务规模的基础。近年来，公司持续加码广告宣传及网络推广费用，推广支出在销售费用

65、中占比持续提升，公司线上获客效率也逐步增强。2022 年上半年，公司广告宣传及网络推广费达到 1.42 亿元，同比增长 21.03%，占比较 2016 年 28.42%提升 14.84pct；在获客效率方面，我们用推广开支占销售现金回款比重来衡量线上推广效率，2021 年指南针线上推广效率达到 22.19%，较 2016 年的 13.65%提升 8.54pct。图表图表33：指南针广告投放指南针广告投放持续加码持续加码 图表图表34：指南针线上推广效率稳步提升指南针线上推广效率稳步提升 资料来源：公司年报，中信建投 资料来源：公司股份报价转让说明书，中信建投 注：2019年按照其上半年数据测算

66、；推广效率=推广费用/销售回款 公司线上广告推广力度、销售费用率位居行业前位。公司线上广告推广力度、销售费用率位居行业前位。同行业中益盟股份、麟龙股份和公司获客模式近似，销售费用中广告推广费用比重相对较高；而同花顺、东方财富等公司业务模式存在一定差异，这些公司金融客户流量生态构建良好、线上推广力度较弱。2022 年上半年，指南针推广费用占销售费用比重达到 43.26%，而同行业平均水平为 29.25%；在销售费用方面，2022 年上半年公司销售费用达到 3.27 亿元，同比增长 29.01%，销售费用率达到 36.07%，位居同业第三。19 A 股公司深度报告 指南针指南针 请参阅最后一页的重

67、要声明 图表图表35：公司推广费用在销售费用中比重高于行业水平公司推广费用在销售费用中比重高于行业水平 图表图表36：指南针销售费用率远高于行业平均水平指南针销售费用率远高于行业平均水平 资料来源：各公司年报，中信建投 资料来源：各公司年报，中信建投 线上推广模式下获客成本较高，限制公司客户池拓展。线上推广模式下获客成本较高，限制公司客户池拓展。由于公司线上推广支出与公司规模显著相关，近年来公司线上广告投放规模、销售客服团队持续扩张，获客成本较高；根据招股书披露，公司 2016-2019 上半年，付费转化率逐年上升，分别为 5.19%、7.58%、9.34%、9.95%。同时，根据深交所回复函

68、公告披露，可估算公司2021 年新增付费用户数为 30.77 万，并假设公司 2020/2021 年付费转化率进一步提升，达到 12%、14%，则可估算得公司 2021 年新增免费注册用户达到 219.79 万户，对应注册用户获取成本为 106.98 元，获客成本保持持续增长，并远高于同花顺注册客户成本的 1.11 元。受公司获客成本持续增长限制，公司免费客户池规模较小，截至 2021 年末，公司累计注册用户数为 1500 万、其中包含累计付费人数 150 万人；而同花顺 2022 上半年累计注册用户达到 6.03 亿，东方财富网覆盖用户达到 0.60 亿，客户规模远高于指南针。图表图表37：

69、公司公司获客成本获客成本测算测算 2 2019019 20202020 20212021 广告宣传及网络推广费（亿元）1.18 1.83 2.35 新增付费用户数（万人）14.24 27.14 30.77 付费用户转化率（%）9.95%12.00%14.00%新增免费注册用户（万人）143.10 226.17 219.79 免费用户获取成本（元/人）82.39 80.97 106.98 资料来源：公司公告，中信建投 注：2019年新增付费用户数按照2019年1-6月数据测算 2.2 运营端：直销运营端：直销+体验式营销配合，客户留存和转化率均较高体验式营销配合，客户留存和转化率均较高 打造多元

70、化产品矩阵丰富客户体验打造多元化产品矩阵丰富客户体验。C 端金融信息业务竞争格局相对分散，不同机构间产品倾向不同，获客优势各有侧重。以东方财富为例，东方财富在资讯端拥有东方财富网、股吧和天天基金三大流量产品，凭借其产品提供集资讯、决策、社交等一体式金融服务，聚焦海量用户资源，截止 2022 年 6 月，旗下天天基金网DAU 达到 232.85 万，成为东方财富主要获客渠道。而指南针的竞争优势在于产品端，公司针对不同投资偏好、净值水平的投资者提供多类型和价格区间的产品，通过多元化、专业化产品矩阵使得指南针获得具有相对较小但针对性更强的投资者受众群体，形成指南针独特的获客优势。20 A 股公司深度

71、报告 指南针指南针 请参阅最后一页的重要声明 图表图表38：各大金融信息服务商的业务板块和产品情况各大金融信息服务商的业务板块和产品情况 公司公司 金融信息服务产品金融信息服务产品 产品特色产品特色 指南针 1、PC 端：全赢系列（免费版、博弈版 1580 元/年、擒龙版 7800 元/年、私享家版 19800 元/年、智能阿尔法版），财富掌门（标准版、高级版、专业版、定制版）2、移动端：指南针股票（擒龙版，私享家版）、指南针基金 3、其他产品：北上资金监控平台、盘中实时监控、研报监控系统等 注重投资者教育和交流；侧重证券分析软件，产品更加专业化、多样化，客户群体针对性较强 东方财富 1、PC

72、 端：Level-2（体验版、极速版 280 元/年、专业版 6980 元/年、策略版 12800 元/年、决策版 9580 元/年、领航版 39800 元/年）choice、东方财富期货、东方财富证券 2、移动端：东方财富、东方财富证券、天天基金、股吧、优优私募、东方财富期货 3、网页端：东方财富网、天天基金网、股吧 拥有综合类券商牌照，提供更多财富管理服务；东方财富网、股吧和天天基金等产品流量较大，提供投资者提供交流互动平台 同花顺 1、PC 端：同花顺（免费版、远航版）、财富先锋 32800 元/年、level-2（基础版 2880 元/年、云端版 298 元/年、极速版 280 元/年

73、）、金融大师 80000 元/年、iFinD、期货通 2、移动端：同花顺、iFinD、期货通、爱基金 支持多个券商开户和港美股开户；深耕 AI 技术，“问财”功能帮助实现效率选股；提供 A 股、港美股、两融、黄金、期货投资模拟 大智慧 1、PC 端：大智慧（启航版 598 元/年、专业版 2680 元/年、财富版 9800 元/年）、策略投资终端 3.8 万元/年、港股通专业版 3800 元/年、智能投研平台 D-ZYT（6.8 万元/年）2、移动端：大智慧、优选大师财富版 1.68 万/年 支持 A 股、港美股、期货开户；界面简洁，操作更人性化更有助于新人上手 麟龙股份 1、PC 端：选股决

74、策系统（普及版 5180 元、专业版 7280 元、至尊版 25800 元、至尊套餐 29780元）、期天大圣（机构版 78000 元、专业版 26800 元）2、移动端：如来神涨 3、网页端：石头网 提供石头网等金融投资理财教学网站，通过网站推广投资理财基础知识；提供股指期货等投资策略 资料来源：各公司官网，中信建投 指南针指南针 PC 端两大产品系定位明确，直击中高端投资者痛点。端两大产品系定位明确，直击中高端投资者痛点。2016 年以来，公司逐渐建立了以全赢博弈系列和财富掌门系统为核心的多层次 PC 产品体系，其中全赢博弈系列包括全赢博弈智能操盘系统、博弈版、擒龙版和私享家版，4 档产品

75、在售价和功能上逐步递增，能够满足不同类型投资者的产品需求；而财富掌门系统侧重于证券投资风险管理，主要面向管理资金规模较大的专业投资者。从内容来看，更高版本的 PC 端产品能够提供更多资金面增量信息和增值服务，提供深层次的投资决策分析的决策指标与分析工具，更好切合中高端投资者痛点。图表图表39：公司部分产品展示公司部分产品展示 资料来源：公司官网，中信建投 21 A 股公司深度报告 指南针指南针 请参阅最后一页的重要声明 各版本产品主要差异：各版本产品主要差异：1）全赢博弈私享家版：）全赢博弈私享家版：为指南针全赢系列的旗舰产品，目标客户主要为资金管理规模大的专业投资者，售价为 19800 元/

76、年；除基本行情信息及资讯外，还立足于数据挖掘整理、模型算法拟合提供包括主力资金动向、游资动向、高管交易等特色信息查询，并提供成本均线、多头能量、承接因子、趋势指标等辅助投资决策分析工具。图表图表40：私家享版本核心功能：私募英雄榜私家享版本核心功能：私募英雄榜 图表图表41：私享家私享家版版 ukey 特色功能特色功能私密定制武器库私密定制武器库 资料来源：公司官网，中信建投 资料来源：公司官网，中信建投 2）动态擒龙版：）动态擒龙版：为公司全赢系列的中端产品，目标客户主要为中端专业投资者，售价为 7800 元/年。擒龙版是私享家版的简化版，主要特色功能模块包括先锋策略平台 2.0、操盘策略、

77、结构性牛市等。在技术方面，该产品能够实现大流量数据的快速采集、处理、分析、传输及分发。图表图表42：擒龙版资金动向功能演示擒龙版资金动向功能演示 图表图表43：擒龙版核心功能：杠杆资金监控擒龙版核心功能：杠杆资金监控 资料来源：公司官网，中信建投 资料来源：公司官网，中信建投 3）动态全赢版（博弈版）：）动态全赢版（博弈版）：目标客户为对金融信息有较为强烈需求的中小个人投资者。除提供基础数据产品的行情及资讯查询功能之外，还可以提供舆情监控指标、操盘训练系统等多项特色的分析工具与决策指标。22 A 股公司深度报告 指南针指南针 请参阅最后一页的重要声明 图表图表44：动态全赢版特色功能：长线决策

78、动态全赢版特色功能：长线决策 图表图表45：动态全赢版特色功能：资金龙虎榜动态全赢版特色功能：资金龙虎榜 资料来源：公司官网，中信建投 资料来源：公司官网，中信建投 4）全赢博弈智能操盘系统：）全赢博弈智能操盘系统：为初次尝试使用公司金融信息终端的投资者，产品终身免费使用，并提供包括估值空间分析、牛熊判市、慧眼关注等高级分析功能。图表图表46：指南针各版本特色功能一览指南针各版本特色功能一览 全赢免费版全赢免费版 动态全赢版动态全赢版 动态擒龙版动态擒龙版 博弈私家享版博弈私家享版 顶底研判 牛熊判市 慧眼关注 敢死队资金 多空资金 主力资金 全赢上证指数 消息龙虎榜 盯盘龙虎榜 变频布林 顶

79、底研判 牛熊判市 慧眼关注 敢死队资金 多空资金 主力资金 全赢上证指数 消息龙虎榜 盯盘龙虎榜 变频布林 顶底研判 牛熊判市 慧眼关注 敢死队资金 多空资金 主力资金 全赢上证指数 消息龙虎榜 盯盘龙虎榜 变频布林 顶底研判 牛熊判市 慧眼关注 敢死队资金 多空资金 主力资金 全赢上证指数 消息龙虎榜 盯盘龙虎榜 变频布林 资金龙虎榜 长线决策 D 股价活跃度 D 资金加速度 D 量能活跃度 组合战法 资金龙虎榜 长线决策 D 股价活跃度 D 资金加速度 D 量能活跃度 组合战法 资金龙虎榜 长线决策 D 股价活跃度 D 资金加速度 D 量能活跃度 组合战法 动态擒龙平台 卡位功能 资金动向

80、 小时决策 D 黄金坑 D 战区轮动指数 D 行业轮动指数 区间高低判市 6 大成长指标 卖出监控 D 活筹流动盘 D 活筹换手率 操盘策助 操盘仓位 结构性牛市 变频资金 阻力支撑空间 行业估值 趋势龙抬头 行业 IC 动态擒龙平台 卡位功能 资金动向 小时决策 D 黄金坑 D 战区轮动指数 D 行业轮动指数 区间高低判市 6 大成长指标 卖出监控 D 活筹流动盘 D 活筹换手率 操盘策助 操盘仓位 结构性牛市 变频资金 阻力支撑空间 行业估值 趋势龙抬头 行业 IC 私募英雄榜 段位龙虎榜 高管交易榜 外资机构榜 外围资金动间 排雷系统 卖出策略王 公募作战图 指数全景监控大数据主力雷达

81、基因平台 索罗斯空间 主力仓位 先锋策略平台 2.0 盘中实时监控 舆情监控指标 23 A 股公司深度报告 指南针指南针 请参阅最后一页的重要声明 全赢免费版全赢免费版 动态全赢版动态全赢版 动态擒龙版动态擒龙版 博弈私家享版博弈私家享版 三花聚鼎 全赢三花 大宗揭秘 盘密码 个股监控 趋势隧道统 鬼域平台 level-2 高速行情 资料来源：公司官网，中信建投 5）财富掌门）财富掌门 DPFMRAII 系统：系统：为公司中高端产品延伸，目标客户为中高端客户和管理资金规模较大的专业投资者销售；分为标准版、高级版、专业版和定制版四个版本，售价分别为 18800、48200、77600、14520

82、0元/年。产品从风险控制角度将投资管理过程模块化切分，分为选股评级、选时评级、滤网分级、行情评级等功能模块，将各模块投前预测结果和投后管控方法直接呈现给投资者，从而达到控制投资风险的既定目标。图表图表47：指南针指南针 DPFMRAII 系统概览系统概览 资料来源：公司官网，中信建投 6）全赢决策系统智能阿尔法版全赢决策系统智能阿尔法版：2022 年一季度公司全新推出的全赢博弈系列高端版产品-全赢决策系统智能阿尔法版，该产品利用了基本面类、资金类、技术类、事件因子等多因子进行组合，利用大数据的评价体系及归因分析方法，实现模型构建，满足用户对于大盘、行业板块、个股的综合分析的需求。7）PC 终端

83、插件及其他产品：终端插件及其他产品：公司还为各 PC 终端提供多种插件增值服务，包括研报监控插件、重组监控插件、倚天 100 插件等产品，能够帮助投资者实现实时买卖指令、财报监控、机构仓位加密数据等个性化数据需求；其中绝大多数插件只能在全赢博弈擒龙版及以上版本使用，而倚天 100 插件、Ukey 私密插件仅在全赢博弈私享家版上正常使用。同时，指南针还提供金融理财风险控制系统、插件式金融信息服务平台、指南针神经网络信息系统 3.0 等产品。图表图表48：指南针指南针 PC 端产品插件端产品插件 24 A 股公司深度报告 指南针指南针 请参阅最后一页的重要声明 产品产品 价格价格 产品介绍产品介绍

84、 北上资金监控平台 3000 跟踪外资动向抓低估潜力白马 杠杆资金（融资融券）监控平台 3000 告诉你哪些股票被看多融资抢着买、买得多 盘中实时监控 2800 全天候监控盘中第一时间发现牛股启动基因 研报监控系统 3000 监控机构调研动向，抓机构扎堆潜力牛 重组监控系统 3180 监控国企改革重组异动，抓重组概念股暴涨牛股 信号旗监控系统 2980 龙一抬头打龙二抓跟风龙头 倚天 100 策略系统 1800 实时买卖指令智能动态仓位管理 Ukey 私密插件 4800 机构仓位加密数据精准捕捉高控盘庄股 财报掘金系统 2800 财报监控系统，高成长、高业绩白马股一网打尽 消息龙虎榜 120

85、全面捕捉市场突发消息，热点概念一目了然 鹰眼股期联动监控系统 3000 实时监控，智能关联，异动提醒，出击提示 资料来源：公司官网，中信建投 把握投资者需求变化，移动端产品成获客新入口。把握投资者需求变化，移动端产品成获客新入口。近年来移动互联网迅速发展，使得机构及个人投资者的交易习惯出现由 PC 端向移动 APP 端转移趋势；指南针充分把握投资者需求变化，持续在手机端 APP 研发上投入力量，完善相关产品，目前已推出指南针股票 APP 和指南针基金 APP，并完成对行情、自选股、特色课堂等核心功能全面升级，接入个股成本均线、超级主力等多项指南针优质指标数据，增加盘面解读和热点视角等精选视频资

86、讯栏目。目前公司持续推进移动端金融产品建设，截止 2022 年 6 月公司在移动端金融产品建设上投资金额达到 3772 万元，占总投资项目的 12.6%；公司移动端产品能够与 PC 端产品形成一定配套优势，从而成为公司获客新入口。图表图表49：指南针指南针股票股票 APP 功能持续更新功能持续更新 时间时间 指南针股票指南针股票 APPAPP APPAPP 版本版本 2016/7/27 增加资金分析功能（主力资金，多空资金和敢死队资金）1.2.5 2016/9/10 新增板块查询内容和股票涨跌排名 1.3.0 2016/9/30 新增“消息龙虎榜”、“三看榜”1.4.6 2017/5/13 新

87、增分钟 K 线、新增自选股详情页换股功能 2.0.4 2017/8/12 新增全景指数监控，新增板块走势图及板块资金明细 2.2.0 2017/9/15 新增今日头条，晨会报告，滚动新闻，宏观报告，行业研究，公司研究，热文，新股，港股，新三板，期权，期货等资讯 2.3.6 2018/4/2 增加盘后筹码分布功能 2.8.4 25 A 股公司深度报告 指南针指南针 请参阅最后一页的重要声明 时间时间 指南针股票指南针股票 APPAPP APPAPP 版本版本 2018/10/25 增加特色盯盘功能，自选股增加分级 3.8.6 2020/3/22 增加新闻、公告、研报、指数报价，个股详情增加更多成

88、交明细 4.9.3 2020/7/24 北上资金指数增加实时数据、走势图，K 线指标增加 WR 5.0.5 2020/8/21 新增【期货】功能，优化个股关联板块 5.0.7 2021/1/22 增加 13 日主力、敢死队、多空资金，K 线指标增加市场盈亏、换手率 5.1.6 2021/5/13 新增指数叠加、区间统计，新增基金、ETF 基金 5.2.1 2022/2/26 新增私享家功能 6.1.6 资料来源：七麦数据，中信建投 免费版产品为关键获客通道，中高端产品为核心盈利来源。免费版产品为关键获客通道，中高端产品为核心盈利来源。公司采取基础版免费、高端版收费的销售策略，由于公司高端版本产

89、品户均来自免费版用户的付费升级，因此免费版产品成为公司关键的获客通道；同时，公司针对免费版用户会定期推荐中高版本付费产品，实现中高端产品销售。在中高端产品销售方面，其中财富掌门系统由于对总资金承载量有上限要求，所以除 2019 年面向私享家版客户开展过集中销售外，2020 年以来未开展实际销售；目前公司收入增长主要由私享家版、擒龙版销售收入增长驱动，其中私享家版销售收入为 4.20亿元，同比增长 58.76%；擒龙版销售收入为 3.75 亿元，同比增长 22.09%；在收入比例上，擒龙版和私享家版产品收入占公司总收入的 90%以上。图表图表50：2020、2021 年金融信息服务主要产品和收入

90、情况年金融信息服务主要产品和收入情况 20212021 20202020 产品名称产品名称 收入（万元）收入（万元）均价（元）均价（元）占比（占比（%）收入（万元）收入（万元）均价（元）均价（元）占比（占比（%）收入同比变动收入同比变动 全赢私享家版 41,979.76 20,350.86 48.89%26,442.11 20,540.75 42.52%58.76%全赢擒龙版 37,482.20 5,943.23 43.65%30,700.87 5,912.54 49.37%22.09%全赢博弈版 6,211.34 189.94 7.23%4,877.05 171.63 7.84%27.36%

91、金融信息服务业务收入合计 85,861.19-100.00%62,185.50-100.00%38.07%资料来源：公司公告，中信建投 采取直销采取直销+体验式运营模式，加速客户付费转化。体验式运营模式，加速客户付费转化。公司自 2013 年起便实现全面直销模式，并辅助以体验式营销模式。在该模式下，公司通过电话、互联网等途径直接面向客户进行销售和版本试用；之后通过整理和深度分析用户行为数据来挖掘用户个性化需求，依据需求实施精准营销策略，提供互联网投资顾问分析及投资者培训课程等增强客户产品及服务体验，最终实现客户付费转化。同时，公司低端版本产品推广是全年各月常态化开展；而中高端版本产品则根据用户

92、数量和体验情况每年定期安排 1-3 次集中推广。同花顺、东方财富等均以被动推广模式为主，益盟股份同花顺、东方财富等均以被动推广模式为主，益盟股份、麟龙股份、麟龙股份采取直销模式为主。采取直销模式为主。同行业中，益盟股份、麟龙股份等公司与指南针相似，采取人工直销模式，由客户对潜在客户通过网站或电话等方式进行推广、26 A 股公司深度报告 指南针指南针 请参阅最后一页的重要声明 试用，实现付费转化；而同花顺、东方财富、大智慧等公司在不同程度地采用被动推广方式，通过搜索引擎、证券网站、金融网站等进行推广活动。图表图表51：同行业各公司主要销售模式同行业各公司主要销售模式 公司名称公司名称 主要销售模

93、式主要销售模式 指南针 1、通过线上推广的方式获取免费注册客户，具体为通过与主要互联网公司、网络媒体平台及专业推广机构合作，采用内容分享、舆情引导、品牌曝光、效果营销等多种方式吸引客户 2、通过体验式销售，将免费注册用户逐步升级成付费客户 东方财富 1、主要面向现有“东方财富网”网站用户进行网络在线销售 2、用户浏览“东方财富网”时会产生对付费金融数据产品的需求，通过电话或在线交流的方式向销售团队进行产品咨询，选择购买产品 同花顺 1、通过网络直销方式销售金融资讯和数据服务等产品 2、通过百度等搜索引擎及证券公司网站、合门户网站推广同花顺免费客户端平台 3、通过与中国移动、中国联通、中国电信等

94、移动运营商签署合作协议，共同开展手机金融信息服务相关业务 大智慧 1、与证券公司合作推出手机相关产品 2、与网站媒介合作提供产品下载链接等方式不断扩大与各方的合作领域 3、对金融资讯及数据终端产品采取直接销售,在产品使用期限届满后推动客户升级至更高版产品 麟龙股份 1、通过公司网站介绍产品并提供免费下载及试用服务，被动吸引客户咨询、了解产品 2、公司销售人员在各大论坛和即时通讯聊天群推广公司产品，持续关注潜在客户各项需求并据其需求进行产品推广 3、客户通过公司网站下载产品进行免费试用，并在试用满意后购买公司的产品及服务 资料来源：各公司股份报价转让说明书，中信建投 为充分发挥多层次产品矩阵、直

95、销模式优势，公司持续推进产品研发团队、营销服务团队建设。为充分发挥多层次产品矩阵、直销模式优势，公司持续推进产品研发团队、营销服务团队建设。为了满足投资者多元化需求，公司持续推进金融终端产品升级优化，带动公司研发团队扩充，2021 年底公司研发团队从101 人增加到 167 人，人数占比从 6.43%上升到 9.76%；2022H 公司研发费用达到 0.77 亿元，同比增长 37.09%。直销模式下公司持续推进直营体系建设和营销服务团队扩充，使得指南针销售客服人员和职工薪酬规模远高于同行，2021 年底公司销售客服人员达到 1464 人，占员工总人数比例为 85.56%，在同业中占比最高；20

96、22H1 公司销售费用中职工薪酬达到 1.78 亿元，同比增长 42.54%。图表图表52：公司销售人员数量持续提升公司销售人员数量持续提升 图表图表53：公司研发人员占比稳步提升公司研发人员占比稳步提升 资料来源：公司年报，中信建投 资料来源：公司年报，中信建投 27 A 股公司深度报告 指南针指南针 请参阅最后一页的重要声明 客户粘性为行业产品运营焦点，资讯内容、社交属性为主要运营方向。客户粘性为行业产品运营焦点，资讯内容、社交属性为主要运营方向。金融信息产品的用户群体主要由各类投资者构成，而不同圈层的投资者在信息需求和交流需求上存在高度分化，使得单一产品无法满足投资者全部需求，客户粘性成

97、为行业产品运营关键。对比国内主流金融信息产品可以发现，资讯内容和社交属性是维持客户粘性重要途径。在资讯内容，同花顺 APP 提供全方位行情信息和大量的数据参考，并推出“问财”功能提升选股效率；在社交属性方面，东方财富旗下股吧为投资者提供交流互动平台，通过用户间的互动有效提升用户粘性。与互联网平台比较，聚焦于资讯内容和社交属性的金融信息产品实现依然优秀的客户粘性，2022 年 6 月同花顺、东方财富 APP 的 DAU/MAU 分别为 58.24%、65.49%，而互联网平台快手 DAU/MAU 为 56.73%。图表图表54：金融信息服务行业主流金融信息服务行业主流 APP6 月日活、月活数据

98、月日活、月活数据 资料来源：易观千帆，中信建投 指南针聚焦投资者教育，增长中小投资者客户粘性。指南针聚焦投资者教育，增长中小投资者客户粘性。与同业其他金融信息平台运营不同，指南针产品并没有满足客户的社交属性，而是以“资讯内容+投资者教育”作为产品运营核心要点。指南针产品在提供全方位行情数据和证券分析工具同时，为投资者提供大量教育课程；指南针股票 APP 中设置“课程”专栏为投资者提供股市操练、盯资金等教学课程，而全赢系列产品提供操盘训练营、互动课堂等功能。这些投资教育课程受到中小投资者喜爱，从而在提供专业内容基础上进一步提升客户粘性。图表图表55：指南针全赢系列产品特色功能：操盘训练营指南针全

99、赢系列产品特色功能：操盘训练营 资料来源：公司官网，中信建投 定位中小投资者，客户画像专业化、高净值化。定位中小投资者，客户画像专业化、高净值化。受公司业务模式和产品特征影响，指南针针对客群主要是 28 A 股公司深度报告 指南针指南针 请参阅最后一页的重要声明 50-60 岁高净值投资者和 30-40 岁专业化工具倾向高的年轻群体，因此公司的付费客群呈现专业化、高净值化特征。与东方财富相比，由于东方财富客群主要通过东方财富网、股吧等流量平台积累，且东方财富缺少中高端金融信息产品布局，其客户群体更加宽泛，在专业化、净值水平方面弱于指南针客群。用户基数少但付费意愿强，用户基数少但付费意愿强，客户

100、画像成为指南针产品运营关键。客户画像成为指南针产品运营关键。虽然指南针 APP 推出后用户规模持续扩张，截止 2022 年 7 月指南针股票 APP 月活跃人数达到 155.27 万，近五年 CAGR 达到 27.84%；尽管如此，指南针用户基数始终少于同花顺、东方财富等平台，根据易观千帆数据，2022 年 7 月同花顺 APP 月活规模达到 3537.06万人，东方财富为 1657.66 万人，远高于指南针月活人数。但凭借公司独特的客户画像，指南针在用户基数远小于同行龙头基础上，2021 年公司金融信息服务业务收入达到了龙头公司同花顺的一半，位列行业第二；在行业龙头企业中，指南针 APP 月

101、活跃人数/金融信息服务业务收入比例最低，说明公司客户群体粘性高、付费意愿更强。图表图表56：指南针股票指南针股票 APP 月活跃人数（万人）月活跃人数（万人）资料来源：易观千帆，中信建投 图表图表57：各公司各公司 APP 月活跃人数月活跃人数/金融信息服务业务收入金融信息服务业务收入 资料来源：易观千帆，wind，中信建投 2.3 变现端：增值服务为主、广告业务为辅，券商牌照带来新变现渠道变现端：增值服务为主、广告业务为辅，券商牌照带来新变现渠道 从产品服务变现到“流量从产品服务变现到“流量+牌照”变现，行业成长路径明晰。牌照”变现，行业成长路径明晰。金融信息服务行业发展至今，行业变现 29

102、 A 股公司深度报告 指南针指南针 请参阅最后一页的重要声明 模式从早期的产品服务变现、广告变现发展到“流量+牌照”新变现模式，行业成长路径逐渐明晰。随着金融信息服务企业在不同发展阶段，公司变现模式从“卖广告卖产品拓品类管资产”，即广告变现、产品服务变现、证券业务变现。在缺少证券牌照时，公司只能通过广告、销售软件等方式变现；在拥有券商后，公司能够通过经纪业务等实现对客群二次变现，推动公司变现效率提升。图表图表58：金融信息服务行业商业模式发展历程金融信息服务行业商业模式发展历程 资料来源：Wind，中信建投 1）同花顺：金融信息产品生态圈打造流量基池，多元化增值电信服务实现变现。）同花顺：金融

103、信息产品生态圈打造流量基池，多元化增值电信服务实现变现。同花顺凭借全面产品矩阵构筑金融信息产品生态圈，形式多样、品种丰富免费产品构筑流量基池，2021 年每日使用同花顺网上行情免费客户端人数达到 1445 万人；面向高净值客户提供财富先锋、AI 价投大师等中高端产品，面向中小投资者提供机构持仓、决策助手等增值服务，实现较强产品服务变现效率。图表图表59：金融信息服务行业主要变现模式金融信息服务行业主要变现模式 资料来源：Wind，中信建投 2）东方财富：互联网平台提供大流量，券商牌照、基金牌照推动用户转化。）东方财富：互联网平台提供大流量，券商牌照、基金牌照推动用户转化。东方财富以东方财富网、

104、股吧、天天基金网为核心，构筑基于流量、数据、场所、牌照等要素的互联网平台，在用户数量和粘性方面具备竞争力；凭借稀缺的券商牌照和基金牌照，东方财富吸引海量用户向证券业务、基金代销业务转化，成为“流量+牌照”变现模式典范。30 A 股公司深度报告 指南针指南针 请参阅最后一页的重要声明 金融信息产品买量变现为核心，付费用户规模和金融信息产品买量变现为核心，付费用户规模和 ARPU 成关键。成关键。与东方财富等公司的流量变现模式不同，指南针核心商业模式是通过金融信息服务产品的买量变现；即通过多元化产品矩阵和线上广告推广，获得免费注册用户积累，再通过产品运营保持用户粘性，并利用体验式营销等销售策略推动

105、免费用户转化为付费客户，通过购买不同层级的金融服务产品获得收入。因此，提升付费用户规模和 ARPU 成为公司买量变现模式的核心战略。广告业务拓宽变现渠道，深挖掘客户价值。广告业务拓宽变现渠道，深挖掘客户价值。2015 年后，公司与券商合作开展广告业务，成功拓展了公司现有变现渠道；广告业务主要利用现有用户积累和流量入口优势，针对客户中高净值、专业性群体，为其提供更全面的资产配置选择和证券交易服务，深度挖掘客户潜在价值，实现对高端客户群体的二次变现。同时，为提升广告业务效果，推出“开户换积分”等促销活动。公司金融信息服务产品的付费用户如果选择在合作证券公司指定营业部开户并进行证券交易，其在合作证券

106、公司的交易活跃情况会按一定的规则转换为积分计划中的积分，用户可以用该等积分冲抵购买公司金融信息服务产品的价款，进一步推进金融信息产品销售，实现反馈买量变现渠道。但广告业务将在拥有麦高证券牌照之后，逐步减少。图表图表60：公司获客公司获客-运营运营-变现框架变现框架（重整麦高证券之前）（重整麦高证券之前）资料来源：Wind，中信建投 麦高证券牌照齐全，提供公司流量变现新模式。麦高证券牌照齐全，提供公司流量变现新模式。目前指南针新收购的子公司麦高证券是全牌照券商，能够开展证券经纪、证券自营、证券投资咨询、证券资产管理、证券承销等业务，但目前公司仅证券经纪业务正常开展，其 2021 年收入占比达到

107、88.24%。指南针在重整麦高（网信）后，公司有望凭借麦高证券资质牌照开展证券经纪、融资融券等新变现渠道，并通过协同作用推动指南针用户池转为证券业务客户，实现商业模式从软件付费的“买量”向用户池的“流量”变现模式转化。31 A 股公司深度报告 指南针指南针 请参阅最后一页的重要声明 图表图表61：公司流量变现新模式公司流量变现新模式（重整麦高证券之后）（重整麦高证券之后）资料来源：Wind，中信建投 公司变现新模式推动客户生命周期公司变现新模式推动客户生命周期 ROI 提升，较之前提升，较之前 ROI 提升提升 65.42pct。在变现新模式推出之前，2021年，公司“买量”为核心的业务模式下

108、公司免费用户、付费用户获客成本分别为 107 元、764 元，假设金融产品客单价增速为-5%、4%、4%、4%，以 2022-2025 作为用户生命周期估算，则公司“买量”模式下客户生命周期 ROI 为 500.44%。2022 年在开展经纪业务后，假设不付费用户和付费用户中开展经纪业务比例分别为 15%、40%，假设 2022-2025 年经纪业务客单价 250、300、400、500 元，我们测算出 2022 年公司流量变现模式下用户生命周期 ROI 为 557.96%，较没有经纪业务时提升 65.42pct，经纪业务模式投资回报明显。图表图表62：公司公司收购麦高证券前后收购麦高证券前后

109、 ROI 测算测算 客群类型客群类型 概览概览 2022E2022E 客单价客单价 不付费用户 72.25%-不付费但转化为经纪用户 12.75%250.0 付费但不转化为经纪用户 9.00%2280.0 付费且转化为经纪用户 6.00%2530.0 产出产出 ROIROI 无经纪业务情况下 1122.6 492.54%有经纪业务情况下 1251.6 557.96%资料来源：Wind，中信建投 3.投资价值：短期贝塔属性较强，中长期开启第二增长曲线投资价值：短期贝塔属性较强，中长期开启第二增长曲线 从时间维度考察公司投资价值：从时间维度考察公司投资价值：短期内，公司金融信息服务业务呈现强贝塔属

110、性，受 A 股市场景气加持，公司金融信息服务业务 ARPU、付费用户规模双增长。中长期而言，公司收购麦高证券后开展证券业务，“互联网+券商”协同作用发挥，构筑公司第二增长曲线。长期来看，公司布局基金销售、理财等财富管理业务，积极拥抱中国财富管理“黄金赛道”，打开远期成长空间。32 A 股公司深度报告 指南针指南针 请参阅最后一页的重要声明 3.1 短期：行业强贝塔属性，驱动短期：行业强贝塔属性，驱动 ARPU、客户规模双增长、客户规模双增长 图表图表63：指南针历史行情和指南针历史行情和 A 股成交额相关度高股成交额相关度高 资料来源：wind，中信建投 金融信息服务行业呈现强贝塔属性，行业需

111、求与市场活跃度紧密相关。金融信息服务行业呈现强贝塔属性，行业需求与市场活跃度紧密相关。由于金融信息服务行业受下游客户影响明显，而下游投资者对应金融信息、投资决策等产品服务需求与市场活跃度紧密相关，因此，金融信息行业的经营业绩呈现明显的贝塔属性，在短期市场景气度维持的情况下，行业有望实现高于市场的行情增长。从指南针业绩和 A 股市场交易额变化趋势可以看到，2013、2015、2021 年受益于资本市场行情，资本市场交易额增长明显，其中 2021 年 A 股市场交易额达到 257.18 万亿元，同比增长 24.82%，带动公司业绩实现较快增长。A 股市场股市场投资者、投资者、成交额成交额持续持续上

112、升，上升，市场活力带给金融信息行业广阔增长市场活力带给金融信息行业广阔增长空间空间。纵观 A 股 30 多年行情历程，虽然熊市阶段存在行情下滑，但整体行情呈现阶梯型上升的特点；2021 年 A 股市场投资人数量、成交额实现持续上升，2021 年期末 A 股投资者数量达到 1.97 亿，2016 年以来年均增长 10.88%，2021 年 A 股市场成交额达到 257.18 万亿，自 2018 年以来实现连续增长，年均增长率达到 42.09%。同时，近年来随着北交所开市、全面注册制推进等市场制度深化改革持续推进，监管层对资本市场改革信心彰显，叠加金融信息行业强贝塔属性驱动，A 股市场的全新活力有

113、望带给金融信息服务行业广阔增长空间。图表图表64：2016-2022 年年 A 股市场交易额情况股市场交易额情况 图表图表65：2016-2021 年年 A 股投资者数量股投资者数量 资料来源：wind，中信建投 注：2022年数据截止到2022/09/05 资料来源：中国结算公司，中信建投 指南针贝塔系数高于券商，指南针贝塔系数高于券商，兼具成长性兼具成长性和弹性和弹性。从行业对比来看，选取上证 50 作为标的指数，以证券（中信）作为比较对象，近三年来公司 Beta 系数远超券商行业水平，具体来看，公司 Beta 系数达到 1.43，远超券商行业平均的 1.10；同行业来看，公司 Beta

114、系数较弱，同花顺、东方财富 Beat 属性最强，系数达到 1.79、1.77。33 A 股公司深度报告 指南针指南针 请参阅最后一页的重要声明 从历史趋势来看，公司 Beta 系数兼备成长性和弹性，在行情上升阶段，公司能够取得高于券商行业的 Beta 系数，而在行情下行期 Beta 系数弹性明显、出现明显下降，从而帮助公司业绩在牛市取得放大作用、在熊市实现安稳落地。图表图表66：近三年各公司近三年各公司 Beta 系数表现横向对比系数表现横向对比 资料来源：wind，中信建投 我国金融信息服务行业处于快速增长阶段，预计我国金融信息服务行业处于快速增长阶段，预计 2025 年年 C 端市场规模突

115、破端市场规模突破 700 亿。亿。根据赛迪顾问统计，2018 年我国金融信息服务市场规模达到 257.5 亿元，并预计 2021 年市场规模达到 420.0 亿元，2019-2021 年复合增长率达到 17.8%，处于快速增长阶段其中证券交易中介机构服务产品规模为 91 亿，与 C 端投资者相关市场规模为 329 亿元。2021 年底我国 A 股总市值达到 46.25 万亿元，以金融信息服务行业市场规模的 420 亿可计算出行业渗透率为 0.091%；而 2021 年美国金融信息服务行业市场规模为 570.0 亿美元，行业渗透率为 0.140%，我国金融信息服务行业付费意愿、付费能力存在明显成

116、长空间。因此，预计到 2025 年，我国金融信息服务市场渗透率达到美国当前水平，则我国金融信息服务行业市场空间将达到 912.7 亿，C 端市场规模将突破 700 亿。图表图表67：我国金融信息服务行业市场规模测算我国金融信息服务行业市场规模测算 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E A 股总市值（万亿元）46.25 51.34 56.98 63.25 70.21 77.93 金融信息行业市场规模（亿元）420.00 513.37 626.82 759.03 912.73 1091.06 渗透率 0.09

117、%0.10%0.11%0.12%0.13%0.14%C 端市场占比 0.78 0.80 0.80 0.80 0.80 0.80 C 端市场规模 329.00 410.70 501.46 607.22 730.18 872.85 A 股市值增长率 11%11%11%11%11%11%资料来源：wind，中信建投 注：A股市值增长率按近十年年均增长率假设 3.2 中期：借鉴东财路径，互联网券商业务启动第二增长曲线中期：借鉴东财路径，互联网券商业务启动第二增长曲线 麦高证券协同作用开始发挥，证券经纪、两融等业务陆续开展。麦高证券协同作用开始发挥，证券经纪、两融等业务陆续开展。自麦高证券合并后，公司便

118、开始麦高证券试运营，首先对证券经纪业务进行修复，并通过多条路径与麦高证券实现业务协同效应，目前指南针股票 App已在“交易”栏中新增麦高证券开户及交易入口，券商开户导流加速；在获取定增资金后，麦高证券便会进一 34 A 股公司深度报告 指南针指南针 请参阅最后一页的重要声明 步开展两融、投行等业务，在中长期开启公司第二增长曲线。借鉴东方财富，实现“互联网借鉴东方财富，实现“互联网+券商”成长路径。券商”成长路径。东方财富作为我国综合金融服务商龙头，于 2015 年相继完成对香港宝华世纪证券、西藏同信证券收购获得券商牌照，成为国内首家获取券商牌照的互联网平台；之后东方财富又相继获得征信、期货经纪

119、、公募基金、私募销售等牌照，积极发力证券经纪业务、两融业务、期货经纪业务等。得益于早期东方财富网、股吧、天天基金网等互联网平台带来的流量积累，东方财富通过客户导流等业务协同形式成功实现“互联网+券商”变现模式；而指南针和东方财富原本业务近似，指南针券商业务开展有望复制东方财富成功路径。图表图表68：指南针与东方财富收购时点业务状况对比指南针与东方财富收购时点业务状况对比 指南针指南针 东方财富东方财富 经营情况经营情况 2021 年实现营收 9.32 亿元，同比增长 34.63%；其中金融信息收入贡献 8.59 亿元，占比 92.08%；归母净利润 1.76 亿元，同比增长 97.51%201

120、4 年实现营收 6.12 亿元，同比增长 146.31%；其中金融数据服务贡献 1.45 亿元，占比 23.64%，金融电子商务业务贡献 3.72亿元，占比 60.79%；归母净利润 1.66 亿元 主要业务主要业务 以证券工具型软件终端为载体，向投资者提供金融数据分析和证券投资咨询服务；同时还涉及广告服务业务 通过网站平台提供专业的、及时的、海量的金融资讯信息，旗下的主要网站包括东方财富网、股吧、天天基金网等 获客渠道获客渠道 多元化产品矩阵+互联网直销模式精准获客，通过体验式营销实现产品的销售 通过股吧、东方财富网、天天基金网累计海量客户，在东方财富网站中通过广告等形式推广，转化为付费客户

121、 用户数量用户数量 累计注册用户 1500 万，150 万累计付费用户 2014年末APP月活跃用户160万；2021年末APP月活跃用户1769万 客户群体客户群体 客户群体相对较小但针对性强；用户群体呈现高度活跃、高净值化、专业化特征 用户群体庞大，涉及金融业务较为全面 资料来源：wind，中信建投 “互联网“互联网+券商”优势明显，东方财富取得牌照后业绩大涨。券商”优势明显，东方财富取得牌照后业绩大涨。相比传统券商业务模式，互联网券商具有明显的流量优势和广告效应，能够通过提供资讯内容、社交平台等服务积累流量同时推动客户导流，有效提升证券业务客户数量，增大市场份额。在 2015 年东方财富

122、取得证券牌照后，公司收入规模实现快速增长，2016 年东方财富营业收入为 23.52 亿元，之后便实现多年快速增长；到 2021 年营业收入增长至 130.94 亿元，年复合增长率达到 40.97%，其中证券业务收入达到 76.87 亿元，同比增长 54.29%，远高于传统券商平均增速。图表图表69：2016-2022 年东方财富营收情况年东方财富营收情况 图表图表70：2015-2021 年东方财富证券业务收入持续增长年东方财富证券业务收入持续增长 资料来源：wind，中信建投 资料来源：wind，中信建投“互联网“互联网+券商”协同作用助力经纪业务，实现付费用户规模和券商”协同作用助力经纪

123、业务，实现付费用户规模和 ARPU 双增长。双增长。过去公司的免费注册用户 35 A 股公司深度报告 指南针指南针 请参阅最后一页的重要声明 仅能通过产品推销将其转化为软件付费用户实现变现，而得益于券商牌照，公司可以通过将免费用户转为经纪业务用户，实现流量变现；过去付费用户二次变现模式是通过广告业务将导流至其他券商赚取广告收入，目前公司能够将该部分用户导流至麦高证券，实现付费用户规模扩充。同时，由于指南针客群具有高净值、高持仓比、高资产规模等特征，通过导流擒龙版、私享家版软件客户至麦高证券，帮助开展证券经纪及配套业务，其较高资产规模下经纪业务单客价值较高，将带动公司整体单客付费价值提升。图表图

124、表71：指南针与东方财富收购时点业务状况对比指南针与东方财富收购时点业务状况对比 20202020 年经纪业务年经纪业务 收入排名收入排名 20202020 年年 20192019 年年 中信证券 1 3.91 3.18 国泰君安证券 2 5.29 4.91 平安证券 13 15.39 14.65 长江证券 17 9.54 8.9 兴业证券 19 7.3 6.11 东方证券 20 9.3 6.99 信达证券 38 11 9.91 天风证券 40 14.77 12.33 国海证券 45 8.88 6.87 平均值-9.63 8.43 东方财富证券 15 33.04 36.8 指南针-33.2 3

125、3.38 资料来源：关于深圳证券交易所重组问询函回复的公告，中信建投 因此，参考公司对麦高证券因此，参考公司对麦高证券“五年三步走五年三步走”战略战略规划规划及“互联网及“互联网+券商”协同作用发挥，预计到券商”协同作用发挥，预计到 2025 年年公司公司证券业务收入体量达到证券业务收入体量达到 9.00 亿元，构筑公司中长期成长核心驱动亿元，构筑公司中长期成长核心驱动。1）证券经纪业务：受益于金融信息服务客户导流，开户数和单客价值有望增长。证券经纪业务：受益于金融信息服务客户导流，开户数和单客价值有望增长。截止 2021 年底麦高证券自身累计客户数达到 15.40 万人，近年来受经营风险问题

126、客户规模无增长，参考近年来证券行业发展情况及公司业务恢复计划，我们认为指南针在证券经纪业务开展后，能帮助麦高证券快速实现客户变现，预计 2023 年后客户规模实现补偿性增长。2）利息净收入：麦高证券利息净收入主要包括客户资金利息收入、公司自有资金利息收入、融资融券利）利息净收入：麦高证券利息净收入主要包括客户资金利息收入、公司自有资金利息收入、融资融券利息收入等。在公司经纪业务持续开展、资本规模增长情况下，预计三种利息收入均有望持续增长。息收入等。在公司经纪业务持续开展、资本规模增长情况下，预计三种利息收入均有望持续增长。由于麦高证券客户资金利息收入规模与经纪业务规模相关性较强，假设客户资金利

127、息收入占经纪业务份额为 30%；而麦高证券早期并未开展过两融业务，并与客户增长及资本规模密切相关，假设收入比例持续提升，总体保持较低水平，而公司自有利息收入、利息支出则参考评估机构假设给与确定。36 A 股公司深度报告 指南针指南针 请参阅最后一页的重要声明 3）投行、自营等业务：）投行、自营等业务：债券承销业务之前是麦高证券发展较迅速的业务，预计其 2023 年后业务恢复较快，其余投资、自营等业务开展有较大的不确定性和偶然性。3.3 长期：拥抱财富管理“黄金赛道”，打开远期成长空间长期：拥抱财富管理“黄金赛道”，打开远期成长空间 他山之石：借鉴嘉信理财发展历程，探索指南针未来业务发展方向。他

128、山之石：借鉴嘉信理财发展历程，探索指南针未来业务发展方向。嘉信理财是美国财富管理零售业务龙头，于 1971 年成立，主要面向个人及机构投资者提供财富和资产管理服务，业务服务涵盖证券经纪、财富管理、资产管理、银行业务等板块。早期嘉信理财通过“折扣经纪商”模式的低佣金抢占市场份额，公司优势持续增强；1993 年后受互联网券商竞争加剧影响，嘉信理财开始向资产集合商转型，推出网上交易“eSchwab”等产品，实现客户及资产规模迅速扩张；2001 年后嘉信理财持续丰富变现手段，开拓了共同基金业务、银行业务、投顾业务等业务，实现了从卖方经纪向买方资产管理转变，成为财富管理零售巨头。图表图表72：嘉信理财发

129、展历程嘉信理财发展历程 资料来源：公司官网，中信建投 嘉信理财成功关键：低佣金策略获得流量，嘉信理财成功关键：低佣金策略获得流量，多元业务多元业务深挖客户价值深挖客户价值。纵观嘉信理财发展历程，嘉信理财从折扣型券商到资产集合商，再到买方资产管理服务商，公司总能够结合行业趋势及时改变战略方向，实现业务结构转变，最终成为全球“互联网券商+财富管理零售”龙头企业。具体来看，公司采取低佣金费率策略，为公司带来源源不断的客户流量；通过多元化的金融生态持续服务客户增长客户粘性，再通过基金销售、投资顾问等金融服务收取手续费，或通过嘉信理财银行获取息差收入，充分挖掘客户价值。图表图表73：嘉信理财嘉信理财主要

130、主要业务结构业务结构（百万美元）（百万美元）资料来源：wind，中信建投 37 A 股公司深度报告 指南针指南针 请参阅最后一页的重要声明 拥抱财富管理“黄金赛道”，财富管理驱动公司长期成长。拥抱财富管理“黄金赛道”，财富管理驱动公司长期成长。2021 年中国居民财富总量达到 687 万亿元，2012-2021 年均复合增速高达 14.77%，远超美国的 5.1%和日本的 0.65%，财富管理行业成为天花板广阔、成长快速的黄金赛道。指南针也将财富管理作为未来发展战略目标，陆续开展基金销售、理财业务，争取客户在银行、基金方面资金，驱动公司增长。借鉴嘉信理财发展历程，印证了在互联网时代“流量+变现

131、手段”策略的重要性，目前来看，指南针凭借多元化产品矩阵和直销式推广模式形成了针对性的客户流量群体，也通过产品运营构建了坚实的客户基础。指南针的下一步发展关键，是如何进一步构建互联网客户流量池，利用券商牌照充分实现潜在客户转化和现有客户金融需求，并积极拓展基金、理财等业务，享受财富管理市场的发展红利，驱动公司实现长期成长。4.盈利预测与估值盈利预测与估值 公司以及发布公司以及发布 2022 年业绩快报，因此我们不对年业绩快报，因此我们不对 2022 年业绩做更多预测，并调整年业绩做更多预测，并调整 2023-2025 年盈利预期：年盈利预期：1）伴随着投资者规模的提高和投资者专业度的提升，外加资

132、本市场景气加持，金融信息服务行业呈现持续扩张态势；而公司在收购麦高证券后有望形成协同效应，金融信息服务业务未来预计会持续增长。参考上文对公司金融信息服务业务收入测算，我们预测 2023-2025 年公司金融信息服务业务收入增速分别为 14.8%、31.6%、22.5%。2）随着麦高证券业务恢复，公司对其它券商的导流和广告业务收缩。我们预测 2023-2025 年广告业务收入每年收缩 15%。3）目前麦高证券收购已经完成，从 2022 年下半年开始重整证券业务，参考东方财富收购同信证券案例，同时考虑公司积累客户池的转化效应及定增募资支持，预计 23-25 年增速为 1880.2%、150.0%、

133、100.0%。关于费用的关键假设：关于费用的关键假设：1）受收购麦高证券对业务协同要求，公司在 2022 年后加大研发费用投入，预计 2023-2025 研发费用率为8.00%、8.20%、9.00%。2）麦高证券收购后协同作用有望拓展客户群体、降低获客成本；公司销售费用有望改善，预计 2023-2025销售费用率为 51.00%、51.00%、51.00%。3）考虑到公司并购证券业务后，短期内需要加大相关业务管理人员投入，外加麦高证券整合带来管理费用激增，预计 2023-2025 管理费用率为 8.00%、8.20%、9.00%。图表图表74：指南针指南针 2023-2025 盈利预测（百万

134、元）盈利预测（百万元）20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 金融信息服务业务金融信息服务业务 530.14 576.03 621.85 858.61 -1440.00 1895.00 2321.02 同比%-12.7%8.7%8.0%38.1%46.1%14.8%31.6%22.5%占总收入%91.8%92.5%89.8%92.1%100.0%85.1%77.7%69.1%证券业务证券业务 -200.00 500.00 1000.00 38 A 股公司深度报告 指南针指南针

135、 请参阅最后一页的重要声明 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 同比%-0.0%1880.2%150.0%100.0%占总收入%-0.8%11.8%20.5%29.8%广告业务广告业务 40.57 46.2 69.88 73.35 -53.00 45.05 38.29 同比%-12.0%13.9%51.3%5.0%-15.0%-15.0%-15.0%-15.0%占总收入%7.0%7.4%10.1%7.9%5.0%3.1%1.8%1.1%营业总收入营业总收入 577.70

136、622.97 692.60 932.42 1254.83 1693.05 2440.08 3359.33 同比%-14%8%11%35%35%35%44%38%净利率净利率 22.1%19.3%12.9%18.9%27.4%21.5%22.5%17.6%销售费用率销售费用率 45.61%49.02%55.48%53.76%50.00%51.00%51.00%51.00%管理费用率管理费用率 7.92%7.46%8.21%7.18%7.97%8.00%8.20%9.00%研发费用率研发费用率 7.52%12.86%13.34%11.68%10.51%10.00%8.00%8.00%归母净利润归母

137、净利润 127.87 120.38 89.21 176.2 343.72 364.30 548.57 591.78 同比%-17.4%-5.9%-25.9%97.5%95.1%6.0%50.6%7.9%资料来源：Wind，中信建投 注：因公司已发布2022年业绩快报，不再预测财务明细 综上，预测指南针 2023-2025 年收入为 16.93、24.40、32.59 亿元，对应增速 34.9%、44.1%、37.7%；预测归母净利润为 3.64、5.48、5.91 亿元，对应增速 6.0%、50.6%、7.9%。由于公司的商业模式实质上是从导流到变现相互贯通，因此更适合整体法估值；按照 202

138、3/4/7 日股价，公司对应 23/24 年的估值约为 65/43 倍 PE，我们认为其合理估值应当因互联网券商的稀缺性而享有更高溢价，按照 2023/2024 年 70 倍和 60 倍的 PE，给予 2024年目标价 80.9 元，给予“买入”评级。图表图表75：盈利预测与估值盈利预测与估值 单位：百万单位：百万 CNYCNY 20162016 2 2017017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入 571.27 669.10 577.70 622.97 692.

139、60 932.42 1254.83 1693.05 2440.08 3359.33 同比%17%-14%8%11%35%35%34.9%44.1%37.7%毛利率 88.8%88.4%85.5%85.5%84.6%88.1%91.5%87.9%89.0%90.3%归母净利润 144.67 154.82 127.87 120.38 89.21 176.2 343.72 364.30 548.57 591.78 同比%37.4%7.0%-17.4%-5.9%-25.9%97.5%95.1%6.0%50.6%7.9%净利率 25.3%23.1%22.1%19.3%12.9%18.9%27.4%21.

140、5%22.5%17.6%经营现金流 178.55 170.54 169.21 48.21 230.58 373.05 353.46 416.92 587.33 632.81 同比%-4.5%-0.8%-71.5%378.3%61.8%-5.3%18.0%40.9%7.7%净资产 387.15 541.52 669.38 1089.26 1120.7 1282.08 1594.30 1854.80 2247.05 2670.21 同比%39.9%23.6%62.7%2.9%14.4%24.4%16.3%21.1%18.8%ROE 33.3%21.1%13.7%8.1%14.7%23.9%21.1

141、%26.7%24.1%EPS 0.42 0.44 0.37 0.34 0.22 0.44 0.84 0.90 1.35 1.45 39 A 股公司深度报告 指南针指南针 请参阅最后一页的重要声明 单位：百万单位：百万 CNYCNY 20162016 2 2017017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E BPS 1.77 1.56 1.92 2.69 2.77 3.17 3.92 4.56 5.52 6.56 动态 PE 138.45 132.16 157.16 171.03

142、 264.32 132.16 68.85 64.96 43.14 39.99 动态 PB 32.84 37.38 30.24 21.62 21.01 18.37 14.07 11.57 9.12 7.43 动态 PS 41.43 35.37 40.96 37.99 34.17 25.38 18.86 13.98 9.70 7.04 合理 PE-70.00 60.00 60.00 预测 PEG-11.69 1.19 7.62 目标市值（亿元）-255.0 329.1 355.1 目标价-62.7 80.9 87.2 资料来源：Wind，中信建投 40 A 股公司深度报告 指南针指南针 请参阅最后

143、一页的重要声明 风险分析风险分析 麦高证券业务重整进展不及预期。麦高证券业务重整进展不及预期。公司预计对麦高证券按“五年三步走”规划逐步恢复全线业务，由于目前麦高证券处于非正常经营状态且公司客户基数与东方财富存在差距，若经纪业务用户转化缓慢，则麦高证券业务协同、业务恢复都可能不及预期。行业竞争加剧。行业竞争加剧。目前国内同行业企业均不断增加资金、技术投入，以应对互联网背景下金融产品的迅速更新迭代，外加国际知名企业不断进入国内市场，金融信息服务行业市场竞争日趋激烈，公司面临行业竞争加剧的风险。证券市场低迷风险。证券市场低迷风险。由于公司金融信息服务业务与证券市场的发展和景气息息相关，若证券市场出

144、现长期低迷、市场交易不活跃等情况，下游投资者产品需求可能出现明显下降，引起公司金融信息产品销量下滑。41 A 股公司深度报告 指南针指南针 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 赵然赵然 中信建投非银金融与前瞻研究首席分析师 中国科学技术大学统计与金融系硕士。曾任中信建投金融工程分析师，2018 年 Wind金牌分析师金融工程第 2 名团队成员，2020 年，2021 年 Wind 金融分析师非银金融第1 名，2020 年，2021 年新浪金麒麟非银金融新锐分析师第 1 名。吴马涵旭吴马涵旭 复旦大学硕士，3 年多行研经验，主要覆盖证券行业和金融科技（支付/消金/理财等）。42 A

145、股公司深度报告 指南针指南针 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-

146、10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授

147、予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口

148、头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告

149、做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任

150、何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B座 12 层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2106 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk