1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究公司研究 首次覆盖报告首次覆盖报告 “萤萤”影影“石石”池深池深 萤石网络（688475.SH）计算机/计算机设备 投投资摘要资摘要：我们看好我们看好萤石萤石未来的未来的高速发展高速发展，2018-2021 萤石网络萤石网络营收营收 CAGR 高达高达 40%。2022 年由于年由于多多重重因素扰动，公司经营受大环境冲击而承压因素扰动，公司经营受大环境冲击而承压，家庭安防需求收缩，家庭安防需求收缩，增速增速下降至下降至 1.6%。展望展望 2023 年，公司业务由“稳”转“进”，年

2、，公司业务由“稳”转“进”，我们判断我们判断随着宏随着宏观经济全面改善，观经济全面改善，制约公司发展不利因素消除，制约公司发展不利因素消除，整体相比去年将更加进取整体相比去年将更加进取，2023年年营收增速将恢复至营收增速将恢复至 33.5%。智能摄像机智能摄像机业务业务未来在供需两端的推动下持续增长未来在供需两端的推动下持续增长。供给端：供给端：自 2014 年起，我国光纤宽带用户规模持续增加，极大地扩充了家用智能视觉产品的潜在用户规模。截至 2021 年 2 月，三家电信运营商 5G 套餐用户总数达 3.6 亿户，其中中国移动同比增速达 1124%，中国电信同比增速达 966%，整体长势迅

3、猛。在新型无线网络技术方面，5G 和 WiFi 6 将形成互补共存的关系，凭借其高速率和低延时的特性，赋能智能家居行业。需求端：需求端：多维需求打开智能家居摄像机持续增长的空间。一方面，居民火灾及盗窃案件比例仍然高企，亟待远程监控落地。另一方面，我国人口基数庞大，组织结构复杂，为多类人群带来了看护、陪伴、防盗等多样化需求。云平台业务将在用户不断增长的情况下持续创收云平台业务将在用户不断增长的情况下持续创收。C 端：端：随着 C 端增值服务场景的不断完善，公司设备接入量的不断增加，愿意为增值服务付费的用户比重也在逐年上升，其年度付费用户数由 2019 年的138.8 万人增加至 2021 年的

4、274.5 万人，占月活用户数比例由 6.8%升至7.8%。B 端：端：行业用户数量快速增长，海康威视是其开放业务平台最大的客户，根据公司披露，2019 年，占开放业务平台营收比重为 88%，但随着行业用户数量的增多，其所占比重逐年下降，2021H1 年比重为 85.3%。萤石网络脱胎于安防龙头海康威视，萤石网络脱胎于安防龙头海康威视，公司前身公司前身是是海康威视海康威视 2013 年成立的互联网年成立的互联网中心业务部，中心业务部，公司公司继承了继承了海康海康完整的技术框架，软硬件基础扎实。完整的技术框架，软硬件基础扎实。萤石具备萤石具备技术技术+产品产品+渠道渠道+产能四位一体的优势，未来

5、发展空间巨大。产能四位一体的优势，未来发展空间巨大。技术：技术：储备丰富，持续加码储备丰富，持续加码云平台与智能家居领域云平台与智能家居领域，形成突出的科技创新能力。，形成突出的科技创新能力。截至 2022 年 6 月末，公司取得了 74 项授权发明专利及 74 项软件著作权，在申请专利已达 375 项。公司研发费率 11.57%，远高于同行业可比公司。产品：依托海康，软硬件高度融合的优势，形成自成一体的生态闭环。产品：依托海康，软硬件高度融合的优势，形成自成一体的生态闭环。公司以智能家居摄像机为王牌单品，并在智能入户，智能控制和智能服务机器人发力，打造四大核心特色产品，同时基于萤石物联云平台

6、，持续通过生态合作，拓宽智能家居生态边界。渠道：渠道：背靠海康线下布局扎实背靠海康线下布局扎实。海康在国内外与 6000 多家经销商，1 万家集成商、30 万家工程商、40 万家安装商、1000 余家服务商密切合作。公司在海康的基础上，迅速吸纳多个经销商资源。截至 2022H1，公司非法人经销商家数已有 2259 家，获客渠道广泛。产能产能：扩张投入优化效能。扩张投入优化效能。公司搭建独立生产体系，随着自有产能上量，公司自产率已达 73%，募投加码后能供应链交付能力优化 30%。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：预计萤石网络 2022-2024 年归母公司净利润分别为 3.3 亿元、5.

7、7 亿元、9.1 亿元，对应 EPS 分别为 0.59 元、1.02 元、1.62 元，同比增加-26.1%、71.9%、58.7%。参考可比公司，萤石网络 2023 年目标市值 314.7 亿元，对应目标价格 56 元，首次覆盖给与“买入”评级。风险提示：风险提示：产品结构性风险；行业竞争风险；全球外部性风险；数据安全风险等。评级评级 买入买入（首次首次）2023 年 04 月 11 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S01 交易数据交易数据 时间时间 2023.4.11 总市值/流通市值（亿元）281.25/41.89 总股本（万股）56,250.0 资产负债

8、率（%）56.15 每股净资产（元）8.64 收盘价（元）50.0 一年内最低价/最高价（元）53.33/23.77 公司股价表现走势图公司股价表现走势图 资料来源：iFind,申港证券研究所 -32%0%32%64%96%128%-03萤石网络沪深300萤石网络（688475.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 2/32 证券研究报告 财务指标预测财务指标预测 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元）30.8 42.4 43.1 57.5 75.0 增长率（%）30.2%37.7%1.6%33.5%30.4%归母净

9、利润（亿元）3.3 4.5 3.3 5.7 9.1 增长率（%）54.5%38.2%-26.1%71.9%58.7%净资产收益率（%）35.9%32.0%19.1%24.7%28.2%每股收益(元)0.58 0.80 0.59 1.02 1.62 PE 84.8 61.4 83.1 48.3 30.5 PB 30.4 19.6 15.9 12.0 8.6 资料来源：Wind,申港证券研究所 历史每股收益及相关指标已根据当前股本数追溯调整。AU9UjWnV8WjYtWsXsXaQcM9PsQqQsQoNiNpPsOeRmNpNaQqQzQNZmRqRwMpMmO萤石网络（688475.SH）首次

10、覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 3/32 证券研究报告 内容目录内容目录 1.萤石网络：可信赖的智能家居服务商及物联网云平台提供商萤石网络：可信赖的智能家居服务商及物联网云平台提供商.5 1.1 软硬一体 物联网解决方案供应商.5 1.2 萤石网络业绩突出 营收+净利润高速增长.6 1.3 技术+产品+渠道+产能四位一体构建全面智能家居生态.10 1.3.1 技术：以技术能力为核心铸造长期发展的核心竞争力.10 1.3.2 产品：以智能家居场景的实际需求为驱动打造全面产品矩阵.11 1.3.3 渠道：背靠海康线下布局扎实.12 1.3.4 产能：自建生产线提升效能.13 2.智能家居市场前

11、景广阔智能家居市场前景广阔 萤石核心业务空间巨大萤石核心业务空间巨大.14 2.1 智能摄像机：供需两端驱动核心单品持续增长.15 2.2 智能入户：差异化是公司智能入户发展的关键.19 2.3 其他智能家居产品：产品生态矩阵的重要补充.23 3.云云平台构筑发展基石平台构筑发展基石.23 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.25 4.1 盈利预测.25 4.1.1 关键假设.25 4.1.2 业绩预测.27 4.2 估值与评级.27 5.风险提示风险提示.28 图表目录图表目录 图图 1：萤石网络业务架构图萤石网络业务架构图.5 图图 2：公司股权结构公司股权结构.5 图图 3：萤石网络营收保

12、持高速增长（亿元）萤石网络营收保持高速增长（亿元）.7 图图 4：萤石网络归母及扣非净利润（亿元）萤石网络归母及扣非净利润（亿元）.7 图图 5：萤石网络分产品收入比例萤石网络分产品收入比例.7 图图 6：萤石网络分产品收入结构萤石网络分产品收入结构(2022Q3).7 图图 7：线下线下销售模式营收占比稳步上升，专业客户占比提升较快销售模式营收占比稳步上升，专业客户占比提升较快.8 图图 8：海外业务扩张迅速，占营收比重迅速上涨（万元）海外业务扩张迅速，占营收比重迅速上涨（万元）.8 图图 9：萤石网络毛利率萤石网络毛利率.9 图图 10：萤石网络云平台服务毛利率及毛利润占比萤石网络云平台服

13、务毛利率及毛利润占比.9 图图 11：智能家居摄像机可比公司毛利率智能家居摄像机可比公司毛利率.9 图图 12：云平台业务云平台业务可比公司毛利率可比公司毛利率.9 图图 13：2021 可比公司人均成本（万元）可比公司人均成本（万元）.9 图图 14：萤石网络销售、管理、研发及财务费率萤石网络销售、管理、研发及财务费率.9 图图 15：2022H1 萤石网络研发人员占比萤石网络研发人员占比.10 图图 16：可比公司研发费率可比公司研发费率.10 图图 17：萤石网络在智能生活萤石网络在智能生活不同场景下的解决方案不同场景下的解决方案.11 图图 18：海康威视全球营销网络海康威视全球营销网

14、络.12 图图 19：萤石网络合作经销商数量（家）萤石网络合作经销商数量（家）.13 图图 20：2021H1 不同区域经销商销售占比不同区域经销商销售占比.13 图图 21：公司产品不同生产、采购模式占比公司产品不同生产、采购模式占比.13 图图 22：公司智能家居摄像机自主生产产销率公司智能家居摄像机自主生产产销率.13 萤石网络（688475.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 4/32 证券研究报告 图图 23：2017-2024 年全球智能家居市场规模（百万美元）年全球智能家居市场规模（百万美元）.15 图图 24：2020 年全球不同类型智能家居产品市场份额情况年全球不同

15、类型智能家居产品市场份额情况.15 图图 25：2014-2020 年光纤宽带用户规模及占比（万户）年光纤宽带用户规模及占比（万户）.15 图图 26：2019 年全国盗窃案件数量（万起）年全国盗窃案件数量（万起）.16 图图 27：2020 年全国年全国 60 岁以上老年人口结构（亿人）岁以上老年人口结构（亿人）.16 图图 28：2021 年美国、日本及中国婴儿看护器渗透率年美国、日本及中国婴儿看护器渗透率.17 图图 29：2022 年养宠群体数量（亿户）年养宠群体数量（亿户）.17 图图 30：2018-2022 智能门锁市场销量（万台）智能门锁市场销量（万台）.19 图图 31：20

16、21 各国智能门锁渗透率各国智能门锁渗透率.19 图图 32：2022 年智能门锁前五大厂商市场份额年智能门锁前五大厂商市场份额.19 图图 33：2019-2022 年中国智能门锁市场渠道结构情况年中国智能门锁市场渠道结构情况.20 图图 34：中国智能传感器市场规模及增速（亿元）中国智能传感器市场规模及增速（亿元）.23 图图 35：中国服务机器人产品市场规模及增速（亿美元）中国服务机器人产品市场规模及增速（亿美元）.23 图图 36：全球物联网设备及非物联网设备连接数情况（十亿台）全球物联网设备及非物联网设备连接数情况（十亿台）.23 图图 37：全球与中国全球与中国 IoT 设备连接数

17、及同比（亿台）设备连接数及同比（亿台）.23 图图 38：云平台服务的收入金额（万元）云平台服务的收入金额（万元）.24 图图 39：海康威视占开放平台收入比例逐年下降海康威视占开放平台收入比例逐年下降.25 图图 40：行业用户数量快速上涨（名）行业用户数量快速上涨（名）.25 图图 41：萤石网络上市以来与萤石网络上市以来与 iFind 智能家居板块动态市盈率对比智能家居板块动态市盈率对比.28 表表 1：持有人通过海康威视跟投计划享有萤石网络股份对应权益情况持有人通过海康威视跟投计划享有萤石网络股份对应权益情况.6 表表 2：萤石网络募投项目资金分布情况萤石网络募投项目资金分布情况.11

18、 表表 3：萤石网络家用智能摄像机与可比公司的性能指标对比萤石网络家用智能摄像机与可比公司的性能指标对比.12 表表 4：相关全国性政策文件相关全国性政策文件.14 表表 5：全球智能家庭监控摄像机市场规模测算全球智能家庭监控摄像机市场规模测算.18 表表 6：全国智能门锁市场规模测算全国智能门锁市场规模测算.21 表表 7：萤石网络智能门锁与可比公司的性能指标对比萤石网络智能门锁与可比公司的性能指标对比.22 表表 8：C 端物联网云平台用户数统计端物联网云平台用户数统计.24 表表 9：萤石网络营收及毛利率预测萤石网络营收及毛利率预测.26 表表 10：可比公司估值情况可比公司估值情况.2

19、7 表表 11：公司盈利预测表公司盈利预测表.30 萤石网络（688475.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 5/32 证券研究报告 1.萤石网络萤石网络：可信赖的智能家居服务商及物联网云平台提供商可信赖的智能家居服务商及物联网云平台提供商 1.1 软硬一体软硬一体 物联网解决方案供应商物联网解决方案供应商 公司公司脱胎于脱胎于安防龙头安防龙头海康威视海康威视，开启，开启了了智能家居智能家居时代时代新征程新征程。公司前身为海康威视2013 年成立的互联网中心业务部，继承了完整的技术框架，软硬件基础扎实。当前公司业务以机器视觉技术为核心，以云平台服务为中枢，以四大核心居家产品（智能家

20、居摄像机、智能入户、智能控制、智能服务机器人）为抓手，带动多品类智能家居共同发展。图图1：萤石网络业务架构图萤石网络业务架构图 资料来源：公司招股说明书，申港证券研究所 公司股权公司股权清晰，技术背景团队领导公司。清晰，技术背景团队领导公司。掌门人蒋海青先生及多位高管均系高学历理工科背景，出自中电五十二所担任工程师，后任职于海康的互联网业务中心，在行业内具有多年的经验，稳定性强，为萤石奠定了深厚的技术实力。员工共享企业发展红利，员工共享企业发展红利，跟投计划跟投计划助力公司加速成长。助力公司加速成长。根据公司披露，截至 2022年 6 月 30 日，海康持有 60%的股权，保持控股地位，跟投平

21、台青荷投资占有 40%的股权。这 40%股权中，萤石网络高管以及员工持有 9.9%，海康董事、高管持有7.33%，而海康及其控制的其他企业的员工占股 22.78%。其方案把核心员工、高管与公司的利益绑定，实现了公司及员工的双赢。图图2：公司股权结构公司股权结构 萤石网络（688475.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 6/32 证券研究报告 资料来源：公司招股说明书，申港证券研究所 表表1：持有人通过海康威视跟投计划享有萤石网络股份对应权益情况持有人通过海康威视跟投计划享有萤石网络股份对应权益情况 序号序号 持有人分类持有人分类 持有跟投计划比例持有跟投计划比例 通过持有海康威视跟

22、投计划份额享通过持有海康威视跟投计划份额享有发行人股份对应的权益比例有发行人股份对应的权益比例 1 萤石网络董事、监事、高级管理人员 及核心技术人员 10.93%4.37%2 萤石网络及其控制的企业的员工 13.81%5.53%3 海康威视董事及高级管理人员 18.32%7.33%4 海康威视及其控制的其他企业的员工 56.94%22.78%合计 100.00%40.00%资料来源：公司招股说明书，申港证券研究所 1.2 萤石网络业绩突出萤石网络业绩突出 营收营收+净利润高速增长净利润高速增长 公司过往营收公司过往营收保持高速增长，净利润增更多，但保持高速增长，净利润增更多，但 2022 全年

23、业绩表现全年业绩表现受大环境冲击受大环境冲击有所回落。有所回落。从营收来看从营收来看：根据公司披露，2018-2021 年间萤石网络全年营收由 15.29 亿元增至 42.38 亿元，CAGR 为 40.5%，规模持续扩张。2022 年相较于 2021 年，公司营收增速下降至 1.61%，我们认为我们认为主要原因主要原因在于在于公司受公司受大环境冲击大环境冲击致需求端致需求端收缩收缩、物流受阻物流受阻，尽管尽管公司公司营收营收保持正保持正增长，但整体增长，但整体不及预期。不及预期。公司业务以 C 端业务为主，营收过去几年均呈一定的季节性波动，从第一季度至第四季度，第一季度收入占比相对较低，主要

24、受春节等节假日影响；第四季度收入占比相对较高，主要受电商平台“618”，“双十一”等促销活动影响。从净利润看从净利润看：公司净利润增速均超过同期营收增速，18-21 年间年复合增速为50.6%。2022 年快报显示，公司归母净利润 3.33 亿元，下降至-26.1%，根据 2021年 Q3 数据，期间费用同比增长 16.1%，我们认为 2022 年公司归母净利润下滑的主要原因在于期间费用增长，但营收增速不及预期。萤石网络（688475.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 7/32 证券研究报告 2019-2021 年非经常性损益分别为 3677/5446/5410 万元，分别占当期净

25、利润17.4%/16.7%/12%，按照关于促进集成电路产业和软件产业高质量发展企业所得税政策的公告与中华人民共和国工业和信息化部国家发展改革委财政部国家税务总局公告 2021 年第 10 号，萤石自 2020 年起至 2024 年均可按照法定税率减免企业所得税。图图3：萤石网络萤石网络营收保持高速增长营收保持高速增长（亿元）（亿元）图图4：萤石网络萤石网络归母及扣非净利润归母及扣非净利润（亿元）（亿元）资料来源：iFind，申港证券研究所 注：横轴标签中2022数据来自于iFind萤石网络业绩快报 资料来源：iFind，申港证券研究所 注：横轴标签中2022数据来自于iFind萤石网络业绩快

26、报 按按产品产品拆分拆分，萤石网络萤石网络主要业务目前主要业务目前由智能家居产品和云平台两部分构成由智能家居产品和云平台两部分构成 智能家居产品主要包括智能摄像机、门锁猫眼等安防产品，2022 年 Q3 营收为26.2 亿元，占总收入比重 83.5%，近年来近年来智能家居产品智能家居产品营收营收占比高占比高，增速，增速快快，2018-2021 复合增速为复合增速为 42%。智能家居摄像机是公司目前的核心单品，2022Q3，营收为 21.3 亿元，占硬件产品 81.3%。云平台是对硬件产品的赋能，云平台是对硬件产品的赋能，随着设备接入数量的不断增加，近年来占营收比重随着设备接入数量的不断增加，近

27、年来占营收比重不断扩大，不断扩大，公司通过云平台不断为用户提供各项增值服务，扩大收入来源，持续公司通过云平台不断为用户提供各项增值服务，扩大收入来源，持续创收。创收。2022 年 Q3 该业务营收 4.86 亿元，占总收入 15.5%，相较于去年同期上涨了 2.95pct。2020 年以前，公司存在计算机软件产品业务，该项收入主要为萤石软件向关联方海康科技销售软件后，海康科技用以生产并直接对外销售产品所结算的软件收入；2020 年公司开始自建产线后，公司对海康科技由销售计算机软件产品变更为对关联方直接销售自主生产的智能家居产品。图图5：萤石网络分产品收入比例萤石网络分产品收入比例 图图6：萤石

28、网络分产品收入结构萤石网络分产品收入结构(2022Q3)资料来源：iFind，申港证券研究所 资料来源：iFind，申港证券研究所 按按销售模式销售模式拆分拆分，公司公司以线下销售为主以线下销售为主，主要销售渠道为经销商，电信运营商占比主要销售渠道为经销商，电信运营商占比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00200212022E营业收入营业收入yoy-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00

29、%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00200212022E归母净利润扣非归母净利润归母净利润yoy扣非归母净利润yoy0%50%100%200212022Q3智能家居摄像机智能入户配件产品其他智能家居产品物联网云平台其他业务收入智能家居摄像机,67.94%智能入户,7.57%配件产品,5.20%其他智能家居产品,2.80%物联网云平台,15.49%其他业务收入,0.99%萤石网络（688475.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一

30、页免责声明 8/32 证券研究报告 提升较快提升较快。根据公司招股说明书披露的数据，公司线下销售的营收贡献占比由 19 年的 71.7%上升至 21 年的 81.2%，主要原因是其中电信运营商近年来推广智能家居产品，对公司产品有较多的需求。图图7：线下销售线下销售模式营收占比模式营收占比稳步上升，专业客户占比提升较快稳步上升，专业客户占比提升较快 资料来源：公司招股说明书，申港证券研究所 按地区拆分，公司按地区拆分，公司加强了对国际市场的开拓，加强了对国际市场的开拓，海外业务扩张迅速海外业务扩张迅速。2018-2021 年，海外业务占总营收的比重从 12%提升至 21%，复合增速达 142，增

31、长迅速。原因是公司主要销售区域为东南亚等亚洲地区，其市场饱和度相对较低，市场竞争激烈程度较为温和，因此公司凭借产品质量优势和渠道优势，可获得较好的市场溢价。图图8：海外业务扩张迅速，占营收比重迅速上涨（万元）海外业务扩张迅速，占营收比重迅速上涨（万元）资料来源：iFind，申港证券研究所 公司整体毛利率稳步攀升，公司整体毛利率稳步攀升，主要主要产品产品毛利率均毛利率均高于行业平均水平，云平台业务毛利高于行业平均水平，云平台业务毛利率贡献更多毛利润。率贡献更多毛利润。2018-2022Q3 年间公司毛利率呈现逐步上升的趋势。其主要原因系公司云平台业务毛利率相对较高，随着云平台业务营收的不断增长，

32、产品结构向云平台业务倾斜。公司权重最大的是智能家居摄像机与云平台业务，我们选取同行业相同主营的公0%5%10%15%20%25%30%000004000050000600007000080000900000022Q3境外收入占营业收入比重萤石网络（688475.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 9/32 证券研究报告 司进行比较，智能家居摄像机选取三六零及 Arlo 作为可比公司，2021 年行业平均毛利率为18.6%，公司智能家居摄像机毛利率为30.8%，高于行业平均12.2pct。在云平台业务则选取涂鸦智能作为可

33、比公司，2022Q3 涂鸦智能毛利率 42.5%，公司云平台业务毛利率高于涂鸦智能 30.2%。图图9：萤石网络毛利率萤石网络毛利率 图图10：萤石萤石网络网络云平台服务毛利率云平台服务毛利率及毛利润占比及毛利润占比 资料来源：iFind，申港证券研究所 资料来源：iFind，申港证券研究所 图图11：智能家居摄像机可比公司毛利率智能家居摄像机可比公司毛利率 图图12：云平台业务可比公司毛利率云平台业务可比公司毛利率 资料来源：iFind，公司招股说明书，申港证券研究所 注：三六零未单独披露智能摄像机毛利率，以 IoT 智能硬件（包括智能摄像机、智能猫眼和智能门锁等）毛利率代替并且公司未披露2

34、022Q3IoT 智能硬件数据 资料来源：iFind，申港证券研究所 公司整体控费能力出众，人均公司整体控费能力出众，人均成本成本远低于行平均水平。远低于行平均水平。我们选取科沃斯、石头科技、JS 环球生活、小米集团和极米科技作为可比公司，截至 2021 年可比公司人均成本平均水平为 341 万元/人，萤石人均成本水平 98.7 万元，占平均水平不足三分之一。2020 年销售费率相较于 2019 年下降 2.6pct，其主要原因是公司自建生产线，其成本有所下降；2022 年 Q3 公司销售费率为 12.3%，相较 2021 年上涨 1.5pct，我们认为其主要原因公司为进一步加强渠道建设和品牌

35、建设，对销售费用的投入有所增长。2020 年公司管理费用相对于 2019 年增长 187%，一方面系该年公司自建产线，职工人数扩张、薪酬增加；另一方面，公司确认了相关股份费用的支付，导致该年管理费用上涨。图图13：2021 可比公司人均成本（万元）可比公司人均成本（万元）图图14：萤石网络销售、管理、研发及财务费率萤石网络销售、管理、研发及财务费率 34.7%33.6%34.9%35.3%36.1%32.0%32.5%33.0%33.5%34.0%34.5%35.0%35.5%36.0%36.5%200212022Q30.00%10.00%20.00%30.00%40.0

36、0%64.00%66.00%68.00%70.00%72.00%74.00%76.00%78.00%80.00%200212022Q3云平台服务毛利的占比物联网云平台毛利率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%萤石网络Arlo三六零20022Q30.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%萤石网络涂鸦智能20022Q3萤石网络（688475.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 10/32 证券

37、研究报告 资料来源：iFind，申港证券研究所 资料来源：iFind，公司招股说明书，申港证券研究所 1.3 技术技术+产品产品+渠道渠道+产能四位一体产能四位一体构建全面智能家居生态构建全面智能家居生态 公司是海康威视首家孵化的科技企业，依靠海康威视在安防领域二十年的积累，迅速凭借其本身行业内的技术优势、产品优势、渠道优势、产能优势，成功在成立的短短几年以安防智能摄像机打开智能家居的入口。1.3.1 技术：技术：以技术能力为核心以技术能力为核心铸造长期发展的核心竞争力铸造长期发展的核心竞争力 公司公司注重研发能力，在云平台与智能家居领域持续加码，形成突出的科技创新能力。注重研发能力，在云平台

38、与智能家居领域持续加码，形成突出的科技创新能力。公司在云平台构建技术，视音频 AI 算法技术，产品智能化技术已取得了一系列成果，截至 2022 年 6 月末，公司取得了 74 项授权发明专利及 74 项软件著作权，在申请专利已达 375 项。相较于同行业可比公司，公司相较于同行业可比公司，公司重视新技术的研发重视新技术的研发，技术储备丰富。，技术储备丰富。研发能力截至2022 年 6 月末，公司总人数 4057 人，其中研发人员 1150 人，占比 28.4%。我们选取科沃斯，石头科技，JS 环球生活，小米集团，极米科技作为可比公司，根据2021 年数据显示，公司研发费率 11.6%，远高于平

39、均值。图图15：2022H1 萤石网络研发人员占比萤石网络研发人员占比 图图16：可比公司研发费率可比公司研发费率 资料来源：公司招股说明书，申港证券研究所 资料来源：公司招股说明书，申港证券研究所 硬件软件双重加码，募资持续投入研发硬件软件双重加码，募资持续投入研发。本次公司 IPO 拟募资 37.4 亿元，募集资金主要用于 4 个项目，与研发相关的项目为新一代物联网云平台项目与智能家居核心关键技术研发项目，项目总投资共计 11.9 亿元，占总投资约 27%。137.9445.382.0909.1128.898.70.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.08

40、00.0900.01000.0-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%200212022Q3销售费用管理费用研发费用财务费用公司自建生产线职工人数扩张、薪酬增加；公司确认了相关股份费用的支付研发人员,28.35%生产人员,32.71%技术人员,16.47%销售人员,14.25%管理人员,8.23%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%20022H1科沃斯石头科技JS 环球生活小米集团极米科技萤石网络萤石网络（6

41、88475.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 11/32 证券研究报告 新一代物联网云平台项目：用于软件研发软件研发，项目建设期为 3 年，其中包括云计算基础设施升级，边缘计算建设、视音频 AI 算法等方向以提升公司作为视音频为主的物联网云平台的核心竞争力。智能家居核心关键技术研发项目：用于硬件研发硬件研发，项目建设期为 3 年，核心研发项目共 12 个，围绕射频，音频、EMC、视觉感知等技术力求在智能家居方面突破升级，打造更为具备竞争力的核心产品。表表2：萤石网络萤石网络募投项目资金分布情况募投项目资金分布情况 项目名称项目名称 总投资额总投资额(万元万元)募集资金投入募集资金投

42、入（万元）（万元）建设期建设期 建筑面积（建筑面积（m2）萤石智能制造重庆基地项目 240,420.10 220,920.10 3 年 380,537.22 新一代物联网云平台项目新一代物联网云平台项目 80,050.28 80,050.28 3 年 2,310.00 智能家居核心关键技术研发项目智能家居核心关键技术研发项目 39,075.06 39,075.06 3 年/萤石智能家居产品产业化基地项目 81,805.46 33,805.46 3 年 122,560.37 资料来源：公司招股说明书，申港证券研究所，1.3.2 产品：产品：以智能家居场景的实际需求为驱动打造全面以智能家居场景的实

43、际需求为驱动打造全面产品矩阵产品矩阵 公司公司依托海康，软硬件高度融合的优势，形成自成一体的生态闭环。依托海康，软硬件高度融合的优势，形成自成一体的生态闭环。智能家居市场广阔，具备较多的细分场景，公司以智能家居摄像机为王牌单品，并在智能入户，智能控制和智能服务机器人发力，打造四大核心特色产品，同时基于萤石物联云平台，持续通过生态合作，拓宽智能家居生态边界。凭借其 1+4+N 的产品矩阵逐步渗透进入了居家安全，情感看护，智慧生活，节能环保等众多家庭场景。图图17：萤石网络在智能生活不同场景下的解决方案萤石网络在智能生活不同场景下的解决方案 资料来源：公司招股说明书，申港证券研究所 软件软件+硬件

44、一体化硬件一体化，高端产品，高端产品优势明显。优势明显。公司充分发挥其出自海康的优势，在像素、萤石网络（688475.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 12/32 证券研究报告 图像质量、音视频 AI 算法及存储模式等方面具备长期的积累。以拳头产品智能家居摄像机为例，公司人在视频图像处理、音频处理、云台技术、智能化程度等方面，对比同行业公司优势较为明显。表表3：萤石网络萤石网络家用智能摄像机家用智能摄像机与可比公司的性能指标对比与可比公司的性能指标对比 项目项目 萤石网络萤石网络 C6C 3MP 无极巡航版无极巡航版 小米小米 云台版云台版 PRO 360 AP2C 3MP 云台版

45、云台版 Ring Indoor Camera 价格 399 元/台 299 元/台 319 元/台$59.99/台 分辨率 3MP 3MP 3MP 2MP 硬件宽动态 支持 无 无 无 隐私遮蔽 支持 支持 支持 无 云台特征 水平无限旋转 水平限位 水平限位 无 轴承结构 有 有 有 无 联网方式 Wi-Fi+有线 Wi-Fi Wi-Fi Wi-Fi 音频处理 4 麦克风 2 麦克风 1 麦克风 1 麦克风 本地存储 TF 卡（最大 256G）TF 卡（最大 32G）TF 卡（最大 128G）无 智能联动 联动发行人生态 联动米家生态 无 联动 Amazon 生态 听声辨位 支持 无 无 无

46、 自动巡航 支持 无 支持 无 资料来源：公司招股说明书，申港证券研究 1.3.3 渠道：背靠渠道：背靠海康线下布局扎实海康线下布局扎实 安防行业市场呈现碎片化，海康拥有在安防行业市场呈现碎片化，海康拥有在线下拥有线下拥有巨大的渠道优势巨大的渠道优势。公司招股说明书显示，萤石前五大客户中海康及其关联方一直占据榜首，截至 2022H1，海康威视销售量占比 13.44%，其原因是公司生产的部分产品通过海康的渠道网进行售卖。从国内来看：截至 2021 年底，海康建立了 32 个省级业务中心，300 多个城市分公司 覆盖国内大部分地市，能跟保障业务有效开展，其渠道伙伴广泛覆盖各类型市场。从全球范围看：

47、截至 2021 年底，海康在海外设立了 23 个大区功能中心，下设 66个分支机构，与全球范围内 6000 多家经销商，1 万家集成商、30 万家工程商、40 万家安装商、1000 余家服务商密切合作，覆盖全球 150 多个国家和地区。图图18：海康威视全球营销网络海康威视全球营销网络 萤石网络（688475.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 13/32 证券研究报告 资料来源：海康威视2021年报，申港证券研究所 公司在海康的基础上，迅速吸纳多个经销商资源公司在海康的基础上，迅速吸纳多个经销商资源。截至 2021H1，公司经销商家数已有 2259 家，获客渠道广泛，同时经销商积极

48、开拓房地产前装、房屋装修等智能家居市场，前景广阔。在已覆盖的区域中，在已覆盖的区域中，华东、华南华东、华南区域覆盖度区域覆盖度相对较相对较高。高。截至 2021 年 H1，华东华南两个区域的销售金额比重分别为 39.5%，12.8%，超总销售额的 50%，我们认为其我们认为其原因是原因是该地区经济相对发达、消费者购买力该地区经济相对发达、消费者购买力普遍高于其他地区普遍高于其他地区。图图19：萤石网络萤石网络合作经销商合作经销商数量数量（家）（家）图图20：2021H1 不同区域经销商销售占比不同区域经销商销售占比 资料来源：发行人问询函回复，申港证券研究所 资料来源：发行人问询函回复，申港证

49、券研究所 1.3.4 产能：自建产能：自建生生产线产线提升效能提升效能 公司公司自主生产交付能力持续提升。自主生产交付能力持续提升。2019 年，公司无自主生产模式，主要系向关联方采购智能家居产品成品；2020 年，公司开始自建产线，向海康威视购买生产线及设备，建立桐庐、重庆生产基地，搭建独立的采购+生产体系。至 2022H1，公司自主生产比重占 84.8%，自主生产比例逐年升高。智能制造重庆基地项目智能制造重庆基地项目进一步提升进一步提升自主生产交付能力。自主生产交付能力。截至 2022H1，公司智能家居摄像机产销率为 72.6%，维持在较高水平。公司启动智能制造重庆基地项目用于进一步提升其

50、自主生产能力，该项目预计于 2025 年建成投产，建成后可提升公司整体的生产效率 30%，生产不良率下降 20%。公司预计建成时对外销量为 5380-7020 台，产能为 5900 万台左右，产销率在 91%-118%浮动。图图21：公司产品不同生产、公司产品不同生产、采购模式占比采购模式占比 图图22：公司公司智能家居摄像机智能家居摄像机自主生产产销率自主生产产销率 1,683905001,0001,5002,0002,50020021H1境外,24.71%华北,9.03%华东,39.50%华南,12.79%华西,8.12%华中,5.84%境内,7

51、5.28%0%20%40%60%80%100%20022H1自主生产外协加工生态产品合作采购成品0.0%49.1%63.6%72.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%20022H1萤石网络（688475.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 14/32 证券研究报告 资料来源：公司招股说明书，申港证券研究所 资料来源：公司招股说明书，申港证券研究所 2.智能家居智能家居市场市场前景广阔前景广阔 萤石萤石核心业务空间巨大核心业务空间巨大 从宏观上看，从宏观上看，智能家居智能家居是是物联网领

52、域下的朝阳产业，物联网领域下的朝阳产业，是是未来中国高新技术发展领域未来中国高新技术发展领域的重点方向之一的重点方向之一，肩负着中国制造业转型的重要使命。，肩负着中国制造业转型的重要使命。智能家居早在 2012 年，便已被国家列入“十二五规划”的九大产业，“十四五规划”中进一步强调了物联网方向的重要性。表表4：相关全国性政策文件相关全国性政策文件 发布单位发布单位 颁布时间颁布时间 政策名称政策名称 主要内容主要内容 工信部 2021 年 4 月 “十四五”智能制发展规划 到 2025 年，规模以上制造业企业基本普及数字化，重点行业骨干企业初步实现智能转型。到 2035 年，规模以上制造业企业

53、全面普及数字化，骨干企业基本实现智能转型 国务院 2021 年 3 月 中华人民共和国国民 经济和社会发展第十四 个五年规划和 2035 年远 景目标纲要 聚焦教育、医疗、养老、抚幼、就业、文体、助残等重点领域，推动数字化服务普惠应用，持续提升群众获得感 工信部 2020 年 3 月 中小企业数字化赋能 专项行动方案 助推中小企业上云用云。引导数字化服务商面向中小企业推出云制造平台和云服务平台，支持中小企业设备上云和业务系统向云端迁移 发改委 2019 年 10 月 产业结构调整指导目 录（2019 年本）修正 版“可穿戴设备、智能机器人、智能家居”为人工智能领域鼓励类的产业 科技部 2019

54、 年 8 月 国家新一代人工智能 创新发展试验区建设工 作指引 到 2023 年，形成一批人工智能与经济社会发展深度融合的典型模式，积累一批可复制可推广的经验做法，打造一批具有重大引领带动作用的人工智能创新高地 中央全面深化改革委员会第七次会议 2019 年 3 月 关于促进人工智能和 实体经济深度融合的指 导意见 促进人工智能和实体经济深度融合，要把握新一代人工智能发展的特点，坚持以市场需求为导向，以产业应用为目标，深化改革创新，优化制度环境，激发企业创新活力和内生动力 国家发展改革委、工业和信息化部 2019 年 1 月 进一步优化供给推动 消费平稳增长促进形成 强大国内市场的实施方 案

55、支持绿色、智能家电销售。有条件的地方可对产业链条长、带动系数大、节能减排协同效应明显的新型绿色、智能化家电产品销售，给予消费者适当补贴 工信部 2018 年 7 月 推动企业上云实施指 南（2018-2020）提出到 2020 年，云计算在企业生产、经营、管理中的应用广泛普及，全国新增上云企业 100 万家 工信部 2017 年 12 月 促进新一代人工智能 产业发展三年行动计划（2018-2020）力争到 2020 年，一系列人工智能标志性产品取得重要突破，在若干重点领域形成国际竞争优势，人工智能和实体经济融合进一步深化，产业发展环境进一步优化 国务院 2017 年 7 月 新一代人工智能发

56、展 规划 到 2025 年人工智能基础理论实现重大突破，部分技术与应用达到世界领先水平，人工智能成为带动我国产业升级和经济转型的主要动力；到 2030 年使中国人工智能理论、技术与应用总体达到世界领先水平，成为世界主要人工智能创新中心 资料来源：公司招股说明书，申港证券研究 萤石网络（688475.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 15/32 证券研究报告 智能家居一片蓝海，智能家居一片蓝海，市场市场规模快速增长规模快速增长。随着计算机视听觉、生物特征识别、新型人机交互、智能决策控制等关键技术的成熟，2020 年全球智能家居市场规模达到 276.5 亿美元，智能家居自 2017-2

57、020 年 CAGR 为 20.3%规模保持高速增长。家居安防产品在智能家居市场家居安防产品在智能家居市场中占据重要地位。中占据重要地位。根据 Statista 的数据分析，2020 年全球智能家居安防产品市场份额为 24%。图图23：2017-2024 年全球智能家居市场规模年全球智能家居市场规模（百万百万美元）美元）图图24：2020 年全球不同类型智能家居产品市场份额情况年全球不同类型智能家居产品市场份额情况 资料来源：公司招股说明书，Statista，申港证券研究所 资料来源：公司招股说明书，Statista，申港证券研究所 2.1 智能摄像机：智能摄像机：供需两端驱动核心单品持续增长

58、供需两端驱动核心单品持续增长 智能家居摄像机智能家居摄像机市场规模超百亿市场规模超百亿。智能家居摄像机目前包括室内云台机、户外半球机、户外枪机、户外球机、室内卡片机等，相对于专业安防摄像机，智能家居摄像机具有性能优异、相对平价、性价比高且布设简单便捷的特点。根据艾瑞咨询的数据，2020 年全球智能家居摄像机的市场规模为 373 亿元，市场空间广阔。我们认我们认为，为，至至 2025 年年公司智能摄像机业务公司智能摄像机业务将迎来将迎来行业空间及市占率的行业空间及市占率的双重提升双重提升。我们认为我们认为智能摄像机智能摄像机的市场的市场空间未来空间未来仍具备较大的增长空间仍具备较大的增长空间，其

59、原因在于其原因在于市场供给市场供给端和需求端的双向扩张。端和需求端的双向扩张。供给供给端端，互联网基础设施互联网基础设施是智能视觉是智能视觉摄像机摄像机产业发展的先决条件产业发展的先决条件。自 2014 年至2020 年，我国光纤宽带用户规模持续增加，从 6 千万增长至 4.5 亿，极大地扩充了家用智能视觉产品的潜在用户规模。在 5G 建设与运用方面，截至 2021 年 2月，三家电信运营商 5G 套餐用户总数达 3.6 亿户，其中中国移动同比增速达1124%，中国电信同比增速达 966%，整体长势迅猛。在新型无线网络技术方面，5G 和 WiFi 6 将形成互补共存的关系，凭借其高速率和低延时

60、的特性，赋能智能家居行业。图图25：2014-2020 年光纤宽带用户规模及占比年光纤宽带用户规模及占比（万户）（万户）萤石网络（688475.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 16/32 证券研究报告 资料来源：艾瑞咨询，申港证券研究所 需求需求端端，多维多维需求需求打开打开智能家居摄像机持续增长智能家居摄像机持续增长的空间的空间。一方面，居民火灾及盗窃案件比例仍然高企，亟待远程监控落地。另一方面，我国人口基数庞大，组织结构复杂，为多类人群带来了看护、陪伴、防盗等多样化需求。据据国家统计局国家统计局数据显示，财产盗窃在全部案件中的占比始终居于高位。数据显示，财产盗窃在全部案件中的

61、占比始终居于高位。2019 年我国共立案盗窃刑事案件22.6 万起，占比46.4%；查处盗窃治安案件186 万起，占比 21.3%。智能视觉等家用安防产品将借助目标检测技术探测家中指定区域是否有人闯入，有望帮助降低盗窃案件的发生频率。家用家用摄像机摄像机能够能够作为人力看护的增益和补充，有效帮助晚辈及时看护老人作为人力看护的增益和补充，有效帮助晚辈及时看护老人，发生发生意外时及时救助意外时及时救助。据第七次全国人口普查公报，我国 60 岁及以上老年人口达 2.6亿，占总人口的 18.7%，其中独居和空巢老人约为 1.18 亿，占 60 岁以上老年人口 45.4%。全国，城镇双职工家庭、单亲家庭

62、面临严峻的托育和赡养困境。智能摄像智能摄像机机辅助婴幼儿监护辅助婴幼儿监护，婴儿看护需求打开市场空间，婴儿看护需求打开市场空间。随着女性在职场上比例稳步提升，新一代父母对于工作生活平衡的需求在不断增加，尽管近年来新生人口数量有所下滑，2022 年中国新生人口为 956 万，同比下降 10%，但根据灼识咨询，国内婴儿看护器渗透率仅为 2%，远低于美国和日本的渗透率 40%和 10%，整体来看低龄儿童看护需求仍存在较大的成长空间。随着我国经济发展，年轻群体随着我国经济发展，年轻群体消费诉求从解决温饱向情感需求转变，感情寄托诉消费诉求从解决温饱向情感需求转变，感情寄托诉求催生养宠群体扩张。求催生养宠

63、群体扩张。根据京东发布 2022 年中国宠物行业趋势洞察白皮书显示，目前已婚有孩用户、空巢青年、老年宠主是宠物市场的核心三大驱动。报告显示，目前国内 1.7 亿户有孩家庭中，养宠渗透率在 28%，1.25 亿户独居人群中，养宠渗透率在 16%，1.5 亿的中高收入老年群体中，养宠渗透率在 7%。随着这三大人群对养宠需求的日益提升，消费潜力依然可观。图图26：2019 年全国盗窃案件数量年全国盗窃案件数量（万起）（万起）图图27：2020 年全国年全国 60 岁以上老年人口结构岁以上老年人口结构（亿人）（亿人）683293933683341740454140.00%10.0

64、0%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%050000000250003000035000400004500050000200020光纤宽带用户规模占固定互联网宽带接入用户比例萤石网络（688475.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 17/32 证券研究报告 资料来源：艾瑞咨询，国家统计局，申港证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，申港证券研究所 图图28：2021 年美国、日本及中国婴儿看护器渗透率年美国、日本及中国婴儿看护器渗透率 图图29：202

65、2 年年养宠群体数量（亿户）养宠群体数量（亿户）资料来源：灼识咨询，申港证券研究所 资料来源：2022年中国宠物行业趋势洞察白皮书，申港证券研究所 根据我们的测算，根据我们的测算，2023、2024、2025 年看护需求人数分别为年看护需求人数分别为 3.99、4.06、4.14亿人，同比增长逐年增加，随着需求规模的不断扩张，亿人，同比增长逐年增加，随着需求规模的不断扩张，我们预计我们预计 2025 年智能家居年智能家居摄像机全球摄像机全球市场规模约市场规模约 895.4 亿元，其中亿元，其中国内市场国内市场规模约规模约 200.6 亿元，亿元，海外市场海外市场规规模约模约 694.8 亿元。

66、亿元。关键假设：关键假设：根据国家统计局数据显示，我国 2019-2022 年新生儿人口由 1465 万人下降至956 万人，复合增长率为-13%，我们假定至 2025 年我国新生儿人口下降至 700万人，保持-10%的增长。由于低龄儿童在入学前普遍存在看护需求，我们假定新生人口需求数量为 3 年，2023-2025 年新生人口看护需求数量为 4080、3653、3291 万人。根据中国改革报信息，全国老龄办常务副主任预计 2025 年我国 60 岁以上老年人口将突破 3 亿人，因此推算出 2023-2025CAGR 为 2.67%。以 14 亿总人口进行计算，2023-2025 年 60 岁

67、以上老人看护需求为 2.85、2.92 及 3.00 亿人。自 2019 年以来，随着年轻群体消费诉求从解决温饱向情感需求转变，养宠人数逐年增加，由 6120 万人增至 2022 年的 7043 万人，假定未来 3 年养宠人数同比增速为 5%，总看护需求人数 2023-2025 年为 3.99 亿，4.06 亿，4.14 亿人，同比增速分别为 1.24%，1.76%，1.98%。经过我们测算，2021 年中国家庭监控摄像机对总看护需求人口数量的渗透率为13.97%，2022 年受大环境冲击，整个 C 端的看护需求出现较大收缩，我们给到260686226008001000立

68、案刑事案件查处治安案件全国其他类型案件全国盗窃案件1.181.37全国独居和空巢老年人口（亿人）全国其他60岁以上老年人口（亿人）2%10%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%中国日本美国0.4760.20.1051.2241.051.3950%20%40%60%80%100%有孩家庭独居人群老年群体养宠户数（亿户）未养宠户数（亿户）萤石网络（688475.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 18/32 证券研究报告 渗透率为 14%，出货量为 5522 万台。2023 年随着宏观经济全面改善，看护需求逐步扩大，我们假定 23-25 年监控摄像机渗透率为 1

69、6%、19%、22%，出货量分别为 6390、7721、9118 万台。根据洛图科技数据显示，2022 年中国线上智能家居摄像机销售量为 1870 台，经过我们测算，占比为 34%，我们假定其余年份的线上销售量占比为 40%。根据 2020 年艾瑞咨询的数据，中国智能摄像机单价均价为 220 元，海外智能摄像机单价均价为 586 元，根据奥维云网数据统计，2021 年中国智能摄像机单价均价为 207 元，2022 年洛图科技数据显示中国单价均价为 229 元，2020、2021、2022 三年均价为 218 元，因此我们假定未来几年海内外市场单价不发生波动，均按照 220/585 元的价格进行

70、售卖。艾瑞咨询数据显示，2020 年海外摄像机出货量是中国市场的 1.2 倍，海外出货量增速略大于中国出货量增速，我们假定 2021 海外出货量增速为 35%，2022 年海外出货量受地缘政治影响有所下滑但幅度小于国内市场为 5%，2023-2025 假定海外出货量增速假定为 20%。表表5：全球智能家庭监控摄像机市场规模测算全球智能家庭监控摄像机市场规模测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新生人口数（万人）1202 1062 956 860 774 700 新生人口看护需求数量（万人）5948 5252 4685 4080 3653 3291 60 岁以

71、上老人人口数量（万人）26180 26460 27720 28460 29220 30000 养宠人数（万人）6294 6844 7043 7395 7765 8153 总看护需求人口数量（万人）总看护需求人口数量（万人）38422 38556 39448 39936 40638 41444 渗透率 10.51%13.97%14.00%16.00%19.00%22.00%中国中国家用智能家用智能摄像摄像机机出货量（万台）出货量（万台）4040 5385 5523 6390 7721 9118 其中：线上出货量（万台）1616 2154 1870 2555 3088 3647 线下出货量（万台）

72、2424 3231 3653 3835 4633 5471 中国中国家用智能家用智能摄像摄像机机市场规模（亿元）市场规模（亿元）89 111 126 141 170 200.6 中国家用智能摄像机市场单价（元）220 207 229 220 220 220 海外海外家用智能摄像机家用智能摄像机出货量（万台）出货量（万台）4849 6546 6873 8248 9898 11877 海外海外家用智能家用智能摄像摄像机机市场规模（亿元）市场规模（亿元）284 383 402 483 579 695 海外家用智能摄像机市场单价（元）586 585 585 585 585 585 全球家庭监控摄像机出

73、货量（万台）全球家庭监控摄像机出货量（万台）8889 11931 12396 14638 17619 20995 全球监控摄像机市场规模（亿元）全球监控摄像机市场规模（亿元）373 494 529 623 749 895 全球市场单价（元）420 414 426 426 425 426 资料来源：国家统计局，iFind，2019-2021中国宠物行业白皮书，2022中国宠物消费报告，艾瑞咨询，洛图科技，奥维云网，申港证券研究所 随着未来智能摄像机渠道的加速下沉，产品不断的升级，我们判断随着未来智能摄像机渠道的加速下沉，产品不断的升级，我们判断 2022-2024 年年公公司司市占率将进一步提升

74、市占率将进一步提升，分别为分别为 16%，18%，20%。在渠道方面在渠道方面，目前家用智能摄像机在三至五线下沉市场的渗透率仅为一、二线城市的 20%左右，存在巨大空间，公司脱胎于海康，其渠道伙伴广泛覆盖各类型市场，在下沉市场拥有更多的潜在机会。在产品方面在产品方面，目前高像素已逐渐成为旗舰新品的标配，AI 技术功能也在加快渗透。萤石在产品上完美继承了海康的优点，在像素、图像质量、音视频 AI 算法及存储模式等方面具备长期的积累，相较于同类型竞品具备较大优势。萤石网络（688475.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 19/32 证券研究报告 2.2 智能入户：智能入户：差异化差异化

75、是公司智能入户是公司智能入户发展发展的关键的关键 智能门锁市场增速智能门锁市场增速放缓放缓，新技术推动行业空间新技术推动行业空间持续增长持续增长。智能入户包括智能门锁、智能可视猫眼、智能可视门铃等，而智能门锁则是入户场景中最为核心的产品，该产品在传统机械锁上进行改进。根据洛图科技中国智能门锁线上零售市场月度追踪报告，2022 年中国智能门锁市场全渠道销量为 1760 万套，同比 2021 年增长 3.8%。2015 年，智能门锁行业开始进入到增长期，行业规模、企业规模、明星企业数量都开始大大增加，智能锁在零售市场开始爆发，被广大消费者所接受，产销量开始快速增长。2018 年首次突破了千万套，整

76、体产销量为 1450 万套。2019 年，智能门锁产销量于近十年内首度出现了小幅度下滑，整体增速放缓，其原因在于当年5月中国消费者协会等对29款主流智能门锁商品开展了比较试验，结果显示密码、指纹识别和信息识别卡开启都存在安全风险，使得消费者对产品安全缺乏信心。2020 年后，随着新技术发展，产品安全性提升，2022 年中国智能门锁市场全渠道销量突破历史新高至 1760 万台。图图30：2018-2022 智能门锁市场销量（万台）智能门锁市场销量（万台）资料来源：洛图科技，申港证券研究所 国内智能门锁渗透率国内智能门锁渗透率尚低尚低，仍有较大提升空间仍有较大提升空间。华经产业研究院数据显示，20

77、21 年中国智能门锁家庭用户渗透率为 12%，同期欧美渗透率为 15%，日本 40%、韩国75%。智能智能门锁门锁市场市场集中度下降，集中度下降，竞争激烈。竞争激烈。根据洛图科技的数据，2022 年线上公开售卖的智能门锁产品多达 496 个，其中 239 个品牌系 2022 年新加入市场的品牌。2021年 CR4 占比为 48.3%，相较 2020 年下降了 4.1pct，品牌市场份额集中度下降，市场竞争激烈。图图31：2021 各国智能门锁渗透率各国智能门锁渗透率 图图32：2022 年智能门锁前五大厂商市场份额年智能门锁前五大厂商市场份额 800016951760-1

78、0.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0200400600800002002020212022智能门锁出货量同比增速萤石网络（688475.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 20/32 证券研究报告 资料来源：华经产业研究院，申港证券研究所 资料来源：洛图科技，申港证券研究所 多多渠道助力智能门锁稳渠道助力智能门锁稳定定增长。增长。智能门锁渠道主要分为房地产开发渠道、线上渠道及线下渠道。线下渠道：包含门店直销、客户分销、门配等渠

79、道，相对发展较早，也更为成熟，在市场上占据主导地位，近两年公司受大环境冲击，整体增速放缓，根据洛图科技数据，2022 年线下渠道占比 53.6%。线上渠道：近年随着电商的发展，线上渠道占比有了较大幅度的提高。据奥维云网（AVC）线上监测数据显示，2022 年抖音、快手等新兴渠道占线上市场监测销量的近 25%，成为行业增长的主要驱动力，占线上市场监测销量的近 25%，整体销量为 127.2 万套，销额 11.1 亿元，根据洛图科技数据，2022 年线上渠道占比28.4%。房地产开发渠道：房地产开发渠道是发展相对更早，具有利润高，回款慢等特点。近两年，房地产行业受到调整政策的连续打压，过去几年整体

80、表现快速下行，但长期来看尤其是住宅竣工精装修市场仍然是值得重视的渠道，有希望在“保交付”政策下逐渐回暖，根据洛图科技数据，2022 年房地产开发渠道占比 18%。图图33：2019-2022 年年中国智能门锁市场渠道结构中国智能门锁市场渠道结构情况情况 资料来源：2019 中国智能锁应用与产业白皮书，洛图科技，华经情报网，申港证券研究所 2025 年，年，我们我们测算测算中中国智能门锁的市场销量将达国智能门锁的市场销量将达 2675 万套，市场规模将达万套，市场规模将达 281 亿亿元。元。其中公司海外市场智能门锁类产品发力于 2021 年，起步较晚，所占市场份额12%15%40%75%0%1

81、0%20%30%40%50%60%70%80%中国欧美日本韩国0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%幻侣石将军凯迪仕德施曼小米萤石网络（688475.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 21/32 证券研究报告 较小，暂不考虑其海外市场空间。关键假设：关键假设：线上渠道近年来由于抖音、快手等新兴渠道，成为行业增长的主要驱动力，但由于智能门锁整体增速放缓，我们预计 2023-2025 年线上渠道销量同比增速为 30%。线下渠道整体发展较早，更为成熟，由于公司受大环境冲击影响，2021 年线下渠道销量同比上涨 1.19%，增速略有下滑，随着宏观经济全面改善，

82、我们认为线下渠道能有所恢复，参考过去几年线下渠道销量的同比增速的平均值，我们假定2023-2025 年线下渠道销量同比增速为 10%。住宅精装修市场是房地产开发渠道中最重要的部分，一般来说，房地产从新开盘至竣工需要 1.5 至 3 年，我们假定竣工时间为 3 年，以 2020 年为例，根据奥维云网数据，住宅精装修新开盘套数为 325.5 万套，我们将预计竣工时间假定为2023 年。自 2021 年起，由于房地产行业受到调整政策的连续打压，全国各地均出现了开发延期的情况，我们引入竣工率体现房地产开发延期对实际竣工套数的影响，我们假定 2021 年竣工率为 40%，2022 年情况更为严峻，我们假

83、定竣工率为 30%。2022 年下旬，住房和城乡建设部、财政部、人民银行等有关部门出台措施支持已售逾期难交付住宅项目建设交付，实际竣工情况有所好转，我们判断 2023-2025年竣工率有所好转，分别为 50%、70%、90%。根据“保交楼”政策，我们假定自 2021 年起实际竣工套数的计算公式：实际竣工套数=当年预计竣工套数*当年竣工率+上一年预计竣工套数*(1-上一年竣工率)/2+前一年预计竣工套数*(1-前一年竣工率)/2。得到 2023-2025 实际竣工套数为 352.7、477.1、217.1 万套。奥维云网数据显示，近年住宅精装修市场渗透率快速提升，由 2020 年的 64.6%提

84、升至 2022 年的 85%，我们假定 2023-2025 年其渗透率进一步提升，分别为87%、89%、91%，计算出住宅精装修市场配备智能门锁的套数分别为 306.9、424.6、197.5 万套。房地产开发渠道除住宅精装修市场外还包含存量房市场及毛坯房市场，参考过去几年其他市场销量的同比增速均值，我们假定其他市场 2023-2025 年增速为 20%。由于近年来智能门锁竞争激烈，均价呈下降趋势，洛图科技数据显示，智能门锁均价由 2020 年的 1378 元下降至 2021 年的 1291 元，降幅为 6.3%，我们认为未来智能门锁随着新品牌的加入，渠道向三五线城市下沉，单价会持续下降，我们

85、假定智能门锁单价均价每年同比下降 5%。表表6：全国智能门锁市场规模测算全国智能门锁市场规模测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 线上渠道销售量（万套）288.0 542.4 499.8 649.8 844.7 1098.1 同比增速 11.2%88.3%-7.8%30.0%30.0%30.0%线下渠道销售量（万套）960.0 932.3 943.4 1037.7 1141.5 1255.6 同比增速 33.15%-2.89%1.19%10.0%10.0%10.0%房地产开发渠道销售量（万套）352.0 220.4 316.8 509.9 668.2 489

86、.9 同比增速-16.2%-37.4%43.8%60.9%31.1%-26.7%萤石网络（688475.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 22/32 证券研究报告 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 其中：配备智能门锁住宅精装修市场销售量（万套）102.4 75.0 147.6 306.9 424.6 197.5 住宅精装修市场预计竣工套数（万套）158.5 253.0 325.9 325.5 286.1 145.8 竣工率 100%40%30%50%70%90%住宅精装修市场实际竣工套数（万套）158.5 101.2 173.7 352.7 477

87、.1 217.1 住宅精装修市场智能门锁渗透率 64.6%74.1%85.0%87.0%89.0%91.0%配备智能门锁其他市场销售量（万套）249.6 145.4 169.2 203.0 243.6 292.3 全渠道智能门锁销售量（万套）全渠道智能门锁销售量（万套）1600 1695 1760 2197.4 2654.4 2843.6 同比增速 14.3%5.9%3.8%24.9%20.8%7.1%智能门锁均价（元）1378.0 1291.0 1226.5 1165.1 1106.9 1051.5 中国智能门锁市场规模（亿元）220.5 218.8 215.9 256.0 293.8 29

88、9.0 资料来源：洛图科技，奥维云网，申港证券研究所 配备智能猫眼、可视大屏智能配备智能猫眼、可视大屏智能门锁门锁快速发展快速发展，将成为，将成为新的安全方向选择新的安全方向选择。根据洛图科技数据显示，2022 年，配备智能猫眼的智能门锁线上销量同比增长 45%，市场份额从 2021 年 1 月的 16.2%增至 2022 年 12 月的 32.8%，同期配备可视大屏的智能门锁线上销量同比增长为 52%，市场份额从 2021 年 1 月的 9.2%增至 2022 年12 月的 20.2%。萤石网络入户类细分产品表现优异，在萤石网络入户类细分产品表现优异，在智能大屏、智能大屏、视频视频存储存储、

89、视觉算法、视觉算法支持服务支持服务及及智能家居场景联动方面，对比同行业可比公司优势较为明显。智能家居场景联动方面，对比同行业可比公司优势较为明显。公司智能猫眼已连续多年在电商平台门镜/猫眼类目位列品牌第一，智能门锁也多次进入前十榜单。表表7：萤石网络智能门锁萤石网络智能门锁与可比公司的性能指标对比与可比公司的性能指标对比 项目项目 萤石网络萤石网络 DL30VS 凯迪仕凯迪仕 K20-V 德施曼德施曼 Q5M 飞利浦飞利浦 DDL702-1HW 价格 3,299 元/台 2,899 元/台 2,399 元/台 3,099 元/台 开门方式 指纹、密码、机械钥匙、远程临时密码、CPU 卡、双重验

90、证 指纹、密码、双重验证、机械钥匙、临时密码 指纹、密码、机械钥匙、APP 解锁、临时密码、蓝牙钥匙 指纹、密码、机械钥匙、远程临时密码、双重验证 电动锁体 电动锁体、空心杯电机、状态检测 电动锁体、有刷电机、状态检测 机械锁体、无电机 电动锁体、有刷电机、状态检测 智能联动 与发行人智能家居产品联动 无 无 无 视频存储 最大 256G 卡本地存储/云存储 4G 本地存储 云存储 云存储 内门显示屏 2 英寸真彩显示屏 无 无 无 电池 3.7V/6400mAh（门 锁）+3.7V/6400mAh（猫眼+门锁）锂电池 7.4V/5000mAh 锂电池 7.4V/5000mAh（门锁）+7.4

91、V/2250mAh（猫眼）锂电池 7.4V/5000mAh 锂电池 视频功能 远程视频通话、App 实时预览、PIR 功能、3m 夜视支持、增值服务 远程视频通话、App 实时预览、PIR 功能、2m 夜视 远程视频通话、App 实时预览、PIR、2m 夜视 远程视频通话、App 实时预览、PIR 功能、3m夜视 联网 WiFi WiFi WiFi 蓝牙 资料来源：公司招股说明书，申港证券研究所 萤石网络（688475.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 23/32 证券研究报告 2.3 其他智能家居产品：其他智能家居产品：产品生态产品生态矩阵矩阵的重要补充的重要补充 其他智能家居产

92、品占比较小，但增长空间广阔。其他智能家居产品占比较小，但增长空间广阔。萤石网络其他智能家居产品包括智能传感、智慧屏、智能开关、智能插座和智能照明 等智能控制产品，扫地机器人、陪护机器人等智能服务机器人产品，以及智能新风、智能净水、智能手环、儿童手表等其他智能家居产品。截至 2021 年，公司其他智能家居产品收入 9735 万元，占总营收 2.3%。智能控制：智能控制是全屋联动的控制中心。主要的智能控制品类包括智慧中控屏、智能窗帘机、智能面板、智能插座、智能照明等。随着新一代信息技术与家居行业的深度融合，通过增加 Wi-Fi 模组、蓝牙模组和控制设备，依托物联网云平台的基础能力，实现对智能控制产

93、品的实时监控、远程控制和互联互通。智能服务机器人：主要包含陪护机器人，扫地机器人等。根据中国电子学会的行业分析报告，2020 年，全球服务机器人市场的销售额为 110.3 亿美元，其中中国服务机器人市场规模将达到 29.4 亿美元，占全球市场的 27%，2013 年至 2020 年销售额复合增长率为 36.7%，市场前景广阔。图图34：中国智能传感器市场规模及增速（亿元）中国智能传感器市场规模及增速（亿元）图图35：中国服务机器人产品市场规模中国服务机器人产品市场规模及增速（亿美元）及增速（亿美元）资料来源：信通院，申港证券研究所 资料来源：公司招股说明书，中国电子协会，申港证券研究所 3.云

94、平台云平台构筑发展基石构筑发展基石 云平台云平台以以 AI 算法和通用型智能化技术赋能智能家居设备算法和通用型智能化技术赋能智能家居设备，为消费者提供智能生活，为消费者提供智能生活解决方案解决方案。萤石物联云平台以云平台构建技术、AI 算法技术、产品智能化技术为 B端及 C 端客户提供物联接入、基础设施、运维保障、服务中台等多项功能。设备连接是物联网云平台发展的关键之匙。设备连接是物联网云平台发展的关键之匙。根据 IoT Analytic 分析，2020 年全球 IoT 设备连接数将首次超过非 IoT 设备达 117 亿台，占比为 54.2%，IoT Analytic预计至 2025 年 Io

95、T 设备连接数将突破 300 亿台。艾瑞咨询数据显示，2020 年中国IoT 设备接入数为 74 亿台，占全球比重 63%，自 2019 年，IoT 设备接入数量有所放缓，但仍能保持两位数以上的增长，推动平台发展出更丰富的应用服务。图图36：全球物联网设备及非物联网设备连接数情况全球物联网设备及非物联网设备连接数情况（十亿台）（十亿台）图图37：全球与中国全球与中国 IoT 设备连接数及同比（亿台）设备连接数及同比（亿台）7.40%7.60%7.80%8.00%8.20%8.40%8.60%8.80%9.00%02004006008000200202

96、0212022市场规模市场规模增速0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%0554045市场规模增速萤石网络（688475.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 24/32 证券研究报告 资料来源：公司招股说明书，IoT Analytic，申港证券研究所 资料来源：公司招股说明书，IoT Analytic，艾瑞咨询，申港证券研究所 公司云平台面向消费者、行业用户以及广告主。公司云平台面向消费者、行业用户以及广告主。根据公司披露，该业务 2018-2021CAGR 为 46%，截

97、至 2021 年 H1，C 端云平台服务创收 1.33 亿元，占云平台业务营收比重 54%，B 端开放平台业务创收 0.63 亿元，占比 26%，广告业务占比20%。图图38：云平台服务的收入金额云平台服务的收入金额（万元）（万元）资料来源：公司问询函，申港证券研究所 C 端端设备连接数破亿，付费用户设备连接数破亿，付费用户超超百万。百万。随着 C 端增值服务场景的不断完善，公司设备接入量的不断增加，愿意为增值服务付费的用户比重也在逐年上升，其年度付费用户数由 2019 年的 139 万人增加至 2021 年的 274 万人，占月活用户数比例由6.8%升至 7.8%。根据公司披露，公司面向消费

98、者用户的增值服务收入来源主要为云存储服务，2019-2021H1，其收入占比保持在 90%左右同时，保持了较为稳定的增长。随着公司 AI 技术能力的不断提升和各类应用型云服务工具的不断开发，公司智能服务收入占比也由 2019 年的 3.19%提升至 2021H1 的 1698.3 万元 5.81%。表表8：C 端端物联网云平台物联网云平台用户数统计用户数统计 2019 2020 2021 设备连接数（万）8,284 11,701 15,892 注册用户数（万人）5,185 7,183 9,574 月活跃用户数（万人）2,049 2,688 3,531 平均日活跃用户数（万人）790 1,014

99、 1,419 平均月付费用户数（万人）85 122 153 0554045IoT设备非IoT设备0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%0500300350中国IoT连接数全球IoT设备连接数中国IoT连接数yoy全球IoT设备连接数yoy0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.00201920202021H1增值服务开放平台服务广告服务萤石网络（688475.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 2

100、5/32 证券研究报告 2019 2020 2021 年度累计付费用户数（万人）139 200 274 年度付费用户数占月活用户数比例 6.77%7.45%7.77%资料来源：公司招股说明书，申港证券研究所 B 端端主要客户为海康威视，主要客户为海康威视，第三方第三方行业用户行业用户数量数量快速增长。快速增长。海康威视是其开放业务平台最大的客户，根据公司披露，2019年，占开放业务平台营收比重为87.9%，但随着行业用户数量的增多，萤石对海康的影响逐年下降，2021H1 年海康占营收比重已降至 85.3%。开放平台业务主要包括 IoT 开放平台服务和软件开放平台服务，其中 IoT 开放开放平台

101、平台主要为第三方品牌的硬件设备提供接入与运维保障服务；软件开发平台软件开发平台是针对行业客户的特定需求如商超、工地、农场、社区等复杂场景下的解决方案，用向软件开发者、系统集成商等提供公司开发的 API、SDK、SaaS 组件等技术工具。图图39：海康威视占开放平台收入比例逐年下降海康威视占开放平台收入比例逐年下降 图图40：行业用户数量快速上涨（行业用户数量快速上涨（名名）资料来源：公司问询函，申港证券研究所 资料来源：公司招股说明书，申港证券研究所 广告服务广告服务是云视频是云视频用户流量用户流量的变现。的变现。公司利用萤石云视频 APP 积累的用户流量，将开机广告等广告投放权销售予广告联盟

102、或广告代理商以获得广告服务收入。2019、2020、2021H1 年广告服务收入分别为 0.10、0.83、0.48 亿元。4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 4.1.1 关键假设关键假设 智能家居摄像机智能家居摄像机：智能家居摄像机是萤石最为重要的核心单品，在行业中占据领先地位，参考 2022 年 3 季度数据，我们假定 2022 年国内营收同比下滑 10%，海外营收同比上涨 23%；根据我们测算，2024 智能家居摄像机未来市场空间为 749 亿元，行业空间广阔，我们假定未来公司市占率将进一步提升，22-24 国内市场智能家居摄像机市占率分别为24%、26%、28%

103、，国外市场智能家居摄像机市占率为9%、11%、13%。同时假定产销率为 90%，国内销售单价为 138 元、140 元、135 元，国外销售单价为 179 元、180 元、175 元，测算出公司 22-24 年公司智能家居摄像机的营收增速分别为 0.1%、34.6%、30.6%。成本端：成本端：公司总成本的增速相较于营收增速在-5%-5%的区间内波动，其主要原因在于公司自主生产、外协生产、采购成品之间比例的转换所致，2020 年前，公司87.9%86.9%85.3%83.5%84.0%84.5%85.0%85.5%86.0%86.5%87.0%87.5%88.0%88.5%2019202020

104、21H102,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000050,000100,000150,000200,000250,000300,00020022H1行业客户数量年度累计付费行业客户数 量平均月付费行业客户数量萤石网络（688475.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 26/32 证券研究报告 主要向海康母公司采购成品，其成本较高，相较于营收增速的差值为-2.86%，2020年公司自建产能后，采用外协与自主生产方式进行智能摄像机的加工，差值由负转正，随着公司自建产能，未来外协比例持续下降，我们假定 22-24 年差值

105、分别为-1%、1%、1%，测算出公司成本端增速为 1%、34%、30%。智能入户智能入户：智能入户包含智能门锁以及智能猫眼等产品，经过我们测算 2024 年市场空间达 294 亿元。公司在智能入户领域主打差异化产品，整体市占率较小，我们认为 2022-2024 公司智能入户产品市占率分别为 1%、1.2%、1.4%。同时假定产销率为 90%，销售单价每年以 5%的速度下降，2022-2024 年销售单价分别为 525元、499 元、474 元，测算出 22-24 年公司智能入户的营收增速分别为-3.95%、44.08%、31.41%。成本端：成本端：与智能家居摄像机产品相似，营收成本差的波动在

106、于自主生产、外协生产、采购成品之间比例的转换所致，我们判断 22-24 年差值均为 3%，测算出公司成本端增速为-7%、41%、28%云平台云平台：公司云平台业务近年来对利润的贡献比重逐年增加，B 端及 C 端接入用户数量快速上涨。公司凭借其技术优势，以云平台为依托，为客户提供更多的增值服务，为付费用户继续增加起到重要作用。我们预计公司云平台业务将稳定增长，测算出 22-24 年该业务的增速为 25%、33%、34%，同时假定 22-24 年毛利率继续维持较高水平为 75%。C 端：端：产品主要构成为云存储、智能服务、便捷工具三项，随着接入用户数的增加，我们认为云存储一项整体收入结构保持稳定，

107、在 90%左右，智能服务随着技术能力的不断拓展，所占比重也逐渐上升，便捷工具则增长相对较慢，整体占 C端产品收入比例出现一定程度的下滑。我们假定 22-24 云存储增长率为 25%、35%、35%；智能服务增长率 30%、40%、40%；便捷工具三年增长率为 5%、5%、5%。B 端：端：产品主要构成为 IoT 开放平台、软件开放平台、其他服务三项，海康威视是萤石云平台 B 端最大的客户，一方面随着 IoT 开放平台对其他第三方设备开放力度的提升，收入规模亦保持稳步增长；另一方面发行人平台的开发者客户数量快速提升，使得软件开放平台的收入增长较快。我们假定 22-24IoT 开放平台业务增长率为

108、 15%、25、25%，软件开放平台业务增长率为 40%，45%，45%，其他服务增长率为 25%，30%，30%。广告端：随着萤石云视频未来积累的用户流量不断增加，我们假定广告业务 22-24 年增速为 30%、30%、30%。配件产品配件产品：随着萤石几大产品自主生产量逐年增加，配件的需求也将维持在较高水平，充分推动配件产品稳定增长。假定 22-24 年配件产品的营收增速分别为-25%、15%、20%，同时假定 22-24 年毛利率水平分别为 10%、15%、15%。其他智能家居产品：其他智能家居产品：公司其智能家居产品占整体业务比重较小，但增速较快，具备更为广阔的发展前景。另外，全方位的

109、智能家居产品矩阵一定程度扩充了公司智能产品生态。我们假定未来三年收入增速为 20%；假定未来三年毛利率为 28%。表表9：萤石网络萤石网络营收及毛利率预测营收及毛利率预测 萤石网络（688475.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 27/32 证券研究报告 业务 业绩指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 整体业务 营收（亿元）30.8 42.4 43.1 57.5 75.0 同比增长 30.2%37.7%1.6%33.5%30.4%毛利率 35.0%35.1%36.3%37.1%37.8%智能家居摄像机 营收（亿元）20.2 29.4 29.4 39.6

110、51.7 同比增长 36.8%45.5%0.1%34.6%30.6%毛利率 29.0%30.8%30.1%30.6%31.1%智能入户 营收（亿元）2.7 3.3 3.2 4.6 6.1 同比增长 37.7%26.0%-4.0%44.1%31.4%毛利率 31.2%31.6%33.7%35.1%36.6%配件产品 营收（亿元）3.1 2.9 2.2 2.5 3.0 同比增长 9.3%-5.6%-25%15%20%毛利率 18.5%13.9%10%15%15%其他智能家居产品 营收（亿元）0.6 1.0 1.1 1.3 1.5 同比增长 49.5%76.7%10%20%20%毛利率 28.5%2

111、6.6%28%28%28%云平台 营收（亿元）4.2 5.4 6.7 8.9 12.0 同比增长 59.7%29.5%25%33%34%毛利率 79.0%74.3%75%75%75%其他业务收入 营收（亿元）0.1 0.4 0.5 0.6 0.7 同比增长-2.4%289.4%20%20%20%毛利率 28.5%26.6%28%28%28%资料来源：iFind,申港证券研究所 4.1.2 业绩预测业绩预测 根据相关假设，综合各项业务，我们预计萤石网络 2022-2024 年营业收入分别为43.1 亿元、57.5 亿元、75.0 亿元，归母公司净利润分别为 3.3 亿元、5.7 亿元、9.1亿元

112、，对应 EPS 分别为 0.59 元、1.02 元、1.62 元，同比增加-26.1%、71.9%、58.7%。4.2 估值与评级估值与评级 针对萤石网络的估值，选取市场具备智能家居制造能力的科沃斯，极米科技，石头科技，九号公司作为可比公司，根据 iFind 机构一致预测，可比公司 2023 年平均PE 水平为 25.4。表表10：可比公司估值情况可比公司估值情况 公司名称公司名称 股票代码股票代码 市值市值（亿元）（亿元）EPS（元）（元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 石头科技石头科技 688169.SH 321-15.66 18.61 19.

113、5 21.9 18.4 极米科技极米科技 688696.SH 138-8.87 10.90 22.6 22.3 18.1 科沃斯科沃斯 603486.SH 472 3.00 3.62 4.39 27.5 22.8 18.8 九号公司九号公司-WD 689009.SH 258 0.63 1.05 1.59 57.3 34.4 22.7 萤石网络（688475.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 28/32 证券研究报告 公司名称公司名称 股票代码股票代码 市值市值（亿元）（亿元）EPS（元）（元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 平均平均 3

114、1.7 25.4 19.5 萤石网络萤石网络 688475.SH 277 0.59 1.02 1.62 83.1 48.3 30.5 资料来源：Wind,申港证券研究所，除萤石网络外其余公司盈利数据为Wind机构一致性预测值（截至2023年4月6日）家居安防产品在智能家居市场中占据重要地位，萤石网络作为家居安防市场领先的企业，其估值水平要高于整个智能家居板块的平均水平。我们比较了萤石网络自2022 年 12 月科创板上市以来，公司动态市盈率与 iFind 智能家居动态市盈率。大部分情况下，萤石的动态市盈率约为板块指数的 1.1-1.8 倍。图图41：萤石网络萤石网络上市以来与上市以来与 iFi

115、nd 智能家居板块智能家居板块动态市盈率对比动态市盈率对比 资料来源：iFind,申港证券研究所 我们认为，我们认为，公司作为国内智能家居行业领先企业，聚焦于自身擅长的视觉技术，依公司作为国内智能家居行业领先企业，聚焦于自身擅长的视觉技术，依托物联网云平台，在智能摄像机、云平台领域能保持较高增速的增长托物联网云平台，在智能摄像机、云平台领域能保持较高增速的增长;GPT-4 多模多模态的引入态的引入也为萤石带也为萤石带来新来新的的机遇。机遇。从从 PEG 上看，上看，2023 年年可比公司可比公司 PEG 均值均值为为0.93，萤石萤石 PEG 为为 0.64，较可比公司较可比公司明显明显低估低

116、估。基于公司成长性等基于公司成长性等原因综合考虑，原因综合考虑，我们我们给予公司给予公司 2023 年年 55 倍倍 PE 的估值，目标市值的估值，目标市值 314.7 亿元，对应目标价格亿元，对应目标价格 56元，元，首次覆盖首次覆盖给与“给与“买入买入”评级。”评级。5.风险提示风险提示 产品结构性产品结构性风险：风险：公司 2022 年 Q3 智能家居摄像机产品占营收比重为 67.9%，智能入户类产品占营收比重为 7.6%，产品结构较为单一，尽管公司积极布局智能控制、智能看护机器人等产品，但营收占比较小，假若智能摄像机产品对应市场出现负面性事件，会对公司营收产生较大影响。行业竞争风险行业

117、竞争风险：智能家居目前的开拓趋势为产品的互相连通，因此物联云平台的技术能力在这一环节较为重要，相较于小米、华为等大型技术公司，萤石在这一方面的技术能力相对较为薄弱，当未来智能家居整体市场进入平稳期，竞争对手可能会凭借其自身积累的用户规模优势积极发展业务生态，对萤石在行业中的市占率造成影响。全球外部性风险全球外部性风险：自 2019 年，其母公司海康进入美国实体清单，从而对其北美市11.11.21.31.41.51.61.71.81.92303540455055606570752022/12/282023/1/282023/2/282023/3/31智能家居市盈率TTM萤石网络市盈率TTM倍数萤

118、石网络（688475.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 29/32 证券研究报告 场的开拓造成较大的影响，萤石作为其子公司，近几年来海外业务占比逐年增加，若出现类似情况，尽管公司近年来主要开拓方向为东南亚新兴市场，但仍可能会对其海外业务造成一定的影响。数据安全数据安全风险：风险：近年来，国家对于数据安全愈发重视，数据安全及个人信息保护已成为世界各国监管重点，境内外多个国家、地区相继颁布一系列关于数据安全及个人信息保护的法律法规、监管政策、行业标准，假若公司未能对相关政策法规作出及时、有效应对，则公司可能存在因立法或监管政 策的发展变化而引发数据合规等方面的潜在法律风险。业绩敏感性分

119、析：业绩敏感性分析：若公司营收增速较预计值每下降 1pct，保持各项费用值不变，则 2023 年归母净利润减少约 0.04 亿元（-0.63%）。若公司综合毛利率每下降1pct，则2023年归母净利润减少约0.5亿元（-9.17%）。萤石网络（688475.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 30/32 证券研究报告 表表11：公司盈利预测表公司盈利预测表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 资产负债表资产负债表 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 3079

120、 4238 4306 5750 7497 流动资产合计流动资产合计 2294 3074 3616 4944 6749 营业成本营业成本 2003 2743 2744 3617 4660 货币资金 1015 1232 1856 2609 3722 营业税金及附加 9 15 17 23 30 应收账款 627 768 820 1095 1427 营业费用 308 455 532 647 766 其他应收款 15 22 22 29 38 管理费用 73 136 147 209 288 预付款项 1 8 5 7 9 研发费用 428 490 589 715 846 存货 593 1021 864 11

121、39 1467 财务费用 3 6 30-6-10 其他流动资产 42 23 49 66 85 资产减值损失-1-13-6-7-10 非流动资产合计非流动资产合计 102 657 594 539 484 信用减值损失-1-5-1-2-2 固定资产 52 230 203 173 140 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 3 107 89 71 54 投资净收益 0-1 0 0 0 无形资产 27 27 22 18 13 营业利润营业利润 344 486 331 627 995 长期待摊费用 0 5 2 0 0 营业外收入 2 1 1 1 1 其他非流动资产 21 288 277 27

122、7 277 营业外支出 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 2397 3731 4210 5483 7232 利润总额利润总额 346 487 331 627 996 流动负债合计流动负债合计 1448 2071 2228 2940 3792 所得税 20 36-2 55 87 短期借款 0 350 0 0 0 净利润净利润 326 451 333 573 909 应付票据及账款 1002 1062 1648 2173 2800 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 446 659 579 767 992 归属母公司净利润 326 451 333 573 909 一年内到期的非流动

123、负债 0 0 0 0 0 EBITDA 360 514 412 676 1041 非流动负债合计非流动负债合计 39 251 240 228 217 EPS（元）（元）0.58 0.80 0.59 1.02 1.62 长期借款 0 52 40 29 17 主要财务比率主要财务比率 应付债券 39 39 200 200 200 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债合计负债合计 1487 2322 2467 3168 4009 成长能力成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业收入增长 30.2%37.7%1.6%33.5%30.4%实收资本（或股本）100 45

124、0 450 450 450 营业利润增长 34.6%34.9%35.9%36.7%37.4%资本公积 243 325 325 325 325 归属于母公司净利润增长 54.5%38.2%-26.1%71.9%58.7%未分配利润 567 634 967 1540 2449 获利能力获利能力 归属母公司股东权益合计 910 1409 1742 2315 3224 毛利率(%)34.9%35.3%36.3%37.1%37.8%股东权益合计股东权益合计 910 1409 1742 2315 3224 净利率(%)10.6%10.6%7.7%10.0%12.1%负债和股东权益合计负债和股东权益合计 2

125、397 3731 4210 5483 7232 总资产净利润(%)2.8%55.7%12.8%30.2%31.9%现金流量表现金流量表 单位单位:百万元百万元 ROE(%)35.9%32.0%19.1%24.7%28.2%2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流-226 261 993 766 1123 资产负债率(%)62.0%62.2%58.6%57.8%55.4%净利润 326 451 219 489 825 流动比率 1.6 1.5 1.6 1.7 1.8 折旧摊销 11 21 51 55 56 速动比率 1.1 1.0

126、 1.2 1.3 1.4 财务费用 3 6 30-6-10 营运能力营运能力 投资损失 0 1 0 0 0 总资产周转率 1.3 1.1 1.0 1.0 1.0 营运资金变动-808-440 590 137 160 应收账款周转率 5.0 5.5 5.3 5.3 5.3 投资活动现金流投资活动现金流-50-383 22-8-8 应付账款周转率 2.2 3.7 1.8 1.8 1.8 资本支出 164 217 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）长期投资 0 0 0 0 0 每股收益(最新摊薄)0.58 0.80 0.59 1.02 1.62 其他投资现金流 114-166 22-8-8 每

127、股净现金流(最新摊薄)-0.4 0.5 1.8 1.4 2.0 筹资活动现金流筹资活动现金流-26 314-392-5-1 每股净资产(最新摊薄)1.6 2.5 3.1 4.1 5.7 短期借款 0 350-350 0 0 估值比率估值比率 长期借款 0 52-12-12-11 P/E 84.8 61.4 83.1 48.3 30.5 普通股增加 0 350 0 0 0 P/B 30.4 19.6 15.9 12.0 8.6 资本公积增加 195 82 0 0 0 EV/EBITDA 74.8 53.1 63.7 38.0 23.7 现金净增加额现金净增加额-314 189 624 753 1

128、113 资料来源：Wind，申港证券研究所 萤石网络（688475.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 31/32 证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人独立研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处，不受任何第三方的影响和授意。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。风险提示风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券

129、研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。萤石网络（688475.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 32/32 证券研究报告 免责声明免责声明 申港证券股份有限公司（简称“本公司”）是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性和完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。申港证券研究所已力求报告内容的客观、公正，但报告中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的

130、买卖出价或征价，投资者不应单纯依靠本报告而取代自身独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载资料、意见及推测仅反映申港证券研究所于发布本报告当日的判断，本报告所指证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会产生波动，在不同时期，申港证券研究所可能会对相关的分析意见及推测做出更改。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告仅面向

131、申港证券客户中的专业投资者，本公司不会因接收人收到本报告而视其为当然客户。本报告版权归本公司所有，未经事先许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如转载或引用，需注明出处为申港证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、发布、转载和引用者承担。行业评级体系行业评级体系 申港证券行业评级体系：增持、中性、减持申港证券行业评级体系：增持、中性、减持 增持 报告日后的 6 个月内，相对强于市场基准指数收益率 5以上 中性 报告日后的 6 个月内，相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间 减持 报告日后的 6 个月内，相对弱于市场基准指数收益率 5以上 市场基准指数为沪深 300 指数 申港证券公司评级体系：买入、增持、中性、减持申港证券公司评级体系：买入、增持、中性、减持 买入 报告日后的 6 个月内，相对强于市场基准指数收益率 15以上 增持 报告日后的 6 个月内，相对强于市场基准指数收益率 515之间 中性 报告日后的 6 个月内，相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间 减持 报告日后的 6 个月内，相对弱于市场基准指数收益率 5以上