1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 职业技能培训龙头，期待疫后利润弹性 Table_Title2 中国东方教育(0667.HK)历史回顾：经营杠杆高，前期受疫情历史回顾：经营杠杆高，前期受疫情+公办竞争影响公办竞争影响 我们分析，公司自 2019 年上市后业绩主要受到 3 个方面的影响：（1）疫情影响招生、收入确认、烹饪成人短期班参培意愿，而成本相对刚性（固定成本占比 70-80%）；（2）2021 年职普比严格执行下的公办竞争影响，主要体现在新东方烹饪的头部校区；（3）销售费用高企，这主要受到公司在 19-22 年学校数快速扩张、互联网渠道分散、公司新增综合专业推

2、广、及新增渠道招生影响。但这 3 点影响有望在 23 年得以改善。公司优势：就业导向公司优势：就业导向+品牌力品牌力+管理能力管理能力+多赛道拓展能力强多赛道拓展能力强 我们分析，职业技能培训的特点在于：（1）强就业：与职业学历教育以“升学”为导向不同，职业技能培训体现出“强就业”导向，就业的专业对口率、薪资与学费之间的投资回报率是关键；（2）管理难度大：职业技能培训所面对的应届生主要来自初中生群体、部分学生甚至属于未能进入正常学历升学路径的学生群体，存在较大的管理难度，叠加封闭式管理对重资产的要求、教学消耗品的采购等均需精细化管理。公司优势主要体现为：就业导向+品牌力强+管理能力强+多赛道复

3、制拓展能力强。成长驱动：区域中心成长驱动：区域中心+三年制红利三年制红利+短期班复苏短期班复苏+新赛道新赛道+利润利润率修复率修复 （1）建设区域中心，提升办学层次，公司未来有望在现有的中职技工、高级技工牌照基础上，进一步升级为技工学院、甚至升级为职业本科，从而可以推出 3+2、3+3 等培养模式，实现在校学制的拉长；（2）三大品牌近些年三年制招生占比较高，未来三年制、利润率更高的综合专业有望步入红利期；疫情期间受影响的成人短期班有望疫后复苏，贡献新增量；（3）新赛道美业逐步成熟、未来加速布局；（4）公司上市 3 年以来快速扩张，后续有望告一段落，新校区逐步爬坡、销售费用率改善均有望带来利润率

4、改善，预计 2025 年有望恢复至 2019 年水平。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：我们预计 2023-25 年公司营收分别为44.72/50.97/57.32 亿元，分别同比增 长 17%/14%/12%；预计2023-25 年公司经调整净利分别为 5.9/7.9/11.4 亿元，对应22/23/24 年 EPS 为 0.27/0.36/0.53 元，2023 年 4 月 10 日收盘价 4.5港元，对应23/24/25 年 PE 为 17/12/9 倍。考虑中国东方教育在职业技能培训领域具备显著的品牌先发优势且模式复制性强，未来随着新校区爬坡、三年制红利释放、利润改善弹性更大，综合

5、相对估值和绝对估值，目标股价 7.7 港元（对应汇率 1港元=0.88 元），首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 政策变化的潜在风险、渠道扩张及校区利用率不达预期、新品类赛道拓展情况不及预期、市场竞争激烈及新进入者威胁。评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：买入 上次评级：首次覆盖 目标价格：目标价格：7.7 最新收盘价：4.50 Table_Basedata 股票代码：股票代码：0667.HK 52 周最高价/最低价：7.35/2.34 总市值总市值(亿亿)98.04 自由流通市值(亿)23.64 自由流通股数(百万)2179 Table_Pic Table_Auth

6、or 分析师：唐爽爽分析师：唐爽爽 邮箱： SAC NO：S02 联系电话：010 5977-5330 Table_Date 2023 年 04 月 10 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2021A2021A 2022A2022A 202023E23E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)4139.70 3819.02 4471.54 5096.93 5731.98 YoY（%）13.

7、45%-7.75%17.09%13.99%12.46%归母净利润(百万元)300.34 268.13 585.70 794.79 1144.60 YoY（%）16.59%-10.73%118.44%35.70%44.01%毛利率（%）51.02%49.52%52.92%55.63%58.38%每股收益（元）0.14 0.12 0.27 0.36 0.53 ROE 0.05 0.05 0.09 0.11 0.14 市盈率 35.33 50.57 16.74 12.34 8.57 AUaXhUmU9XiZtWsXsXaQ9R6MtRnNnPmPeRqQtPlOnMmO9PrRwPNZnQtRwMq

8、QmR 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 投资要件.5 1.公司概况：职业技能培训龙头，疫后复苏可期.6 1.1.历史回顾：经营杠杆高，前期受疫情+公办竞争影响.6 2.职业技能培训：强就业导向，薪资回报率是关键.10 2.1.行业趋势：受益于职普分流政策，短期面临公办竞争.10 2.2.行业规模：受益服务业升级，剑指高附加领域.11 3.公司优势：就业导向+品牌力+管理能力+多赛道拓展.14 3.1.市场化研发+实训教学+就业支持，解决就业难的需求痛点.14 3.2.知名品牌+标准化模式，解决获客难、扩张难的运营痛点.16 4.成长看点：提升

9、办学层次+三年制红利释放+赛道拓展+利润率修复.18 4.1.建设区域中心，提升办学层次.18 4.2.三年制红利有望释放，短期成人班有望疫后恢复.19 4.3.新赛道贡献增量.19 4.4.利润率修复：销售费用率稳中有降+新校区逐步成熟+子品牌减亏.20 5.盈利预测与投资建议.20 5.1.盈利预测.20 5.2.相对估值.21 5.3.绝对估值.21 5.4.投资建议.22 6.风险提示.22 图表目录 图 1 营业收入和净利润（亿元）及增速（%）.6 图 2 毛利率与净利率（%）.6 图 3 公司分业务学校数量（所）.7 图 4 公司分业务单校营收（万元）.7 图 5 公司分业务平均培

10、训人次（万）.7 图 6 公司分业务 ASP（万元）.7 图 7 公司分业务收入（亿元).8 图 8 公司分业务经营利润占比.8 图 9 公司分业务毛利率.8 图 10 公司分业务分部利润率.8 图 11 上市至今股价走势（前复权）.10 图 12 公司 PE Band.10 图 13 职业教育分阶段客群.11 图 14 职业教育市场规模化分析.11 图 15 中国烹饪技术培训市场份额.12 图 16 中国烹饪技术培训行业规模（2013-2022E）.12 图 17 2013-2022E中国烹饪技术行业熟练工人供需缺口.12 图 18 2013-2022E中国烹饪技术行业厨师平均年薪.12 图

11、 19 中国 IT培训行业规模（2013-2022E）.13 图 20 中国 IT培训市场份额.13 图 21 2013-2022E中国 IT 行业熟练工人供需缺口.13 图 22 2013-2022E中国 IT 行业平均年薪.13 图 23 中国汽车服务培训行业规模（2013-2022E）.14 图 24 中国汽车服务培训市场份额.14 图 25 2013-2022E中国汽车服务行业熟练工人供需缺口.14 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 26 2013-2022E中国汽车服务行业工人平均年薪.14 图 27 北京新东方烹饪部分合作企业.16 图

12、28 2022 年公司长期课程的平均引荐就业率.16 图 29 2015-2022年公司销售费用率.16 图 30 公司销售费用/平均培训人次（元/人）.16 图 31 公司教师人数及生师比.17 图 32 公司主要品牌校区利用率及经营利润率.17 图 33 各品牌平均培训人次中三年制及以上占比.19 图 34 各品牌新培训人次中三年制及以上占比.19 表 1 公司大事记.6 表 2 公司管理团队重点成员介绍.9 表 3 规划区域中心的现有学校/中心的情况.18 表 4 各品牌简化单校模型.19 表 5 公司营收预测.20 表 6 可比公司估值.21 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读

13、在本报告尾部的重要法律声明 5 投资要件投资要件 关键假设关键假设 我们假设：（1）分品牌看：我们假设 2023/2024/2025 年新东方、新华电脑、万通汽车、欧米奇、美味学院、华信智原的平均学生人数增速分别达15%/11%/10%、12%/10%/9%、20%/16%/13%、12%/10%/8%、9%/9%/9%、5%/5%/5%，平 均 学 生 人 数2023-2025年CAGR分 别 为11.6%/9.8%/16.1%/9.7%/9.0%/5.0%，客 单 价 2023-2025 年 CAGR 均 为2.5%，对 应2023/2024/2025年 收 入 增 速 分 别17%/14

14、%/12%、14%/12%/11%、23%/18%/16%、14%/12%/11%、12%/12%/12%、8%/8%/8%；（2）预计公司快速扩张告一段落，新学校逐步爬坡成熟、贡献毛利率提升，假设 2023/2024/2025 年毛利率为 52.9%/55.6%/58.4%；（3）未来销售费用和管理费用仍存在下降空间，销售费用率为 24.3%/23.8%/22.0%，管理费用率为 14.7%/14.1%/14.0%，研发费用率为 0.7%/0.7%/0.7%。预计 2023-2025 年 EPS 0.27/0.36/0.53 元。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 1、市场担心公办竞争

15、对公司招生的影响，我们分析：（1）短期来看，受财政压力的制约，公办的投入在 2021 年职普分流严格执行时最大，此后影响边际递减；中长期来看，就业则是职业技能培训的试金石，公司的新华电脑、万通汽修均有望能够通过与公办竞争的考验；（2）从补充学历短板来看，中国东方教育目前已拥有 43 块中职技工牌照、7 块高级技工牌照，且未来有望继续升级为技师学院，能全覆盖解决学生的学历资质问题。2、市场担心预制菜、中央厨房等模式对公司烹饪培训的影响，我们分析：（1）公司所培养学生的就业方向大部分可能以头部连锁餐饮机构、或商务宴请场景的星级酒店为主，受预制菜影响小；（2）预制菜、中央厨房模式对公司培训是一个补充

16、，未来公司将有望继续新增其他培训场景。3、市场担心公司重资产模式对盈利的影响，我们分析：（1）公司上市后新建区域中心的重资产模式，是未来升级技师学院、提升办学层次的必要条件；（2）公司上市以来的快速扩张有望告一段落，而“三年制”等长学制的红利未来有望进一步释放，叠加高经营杠杆，未来利润率弹性更大。估值和目标价格估值和目标价格 我们预计 2023-25 年公司营收分别为 44.72/50.97/57.32 亿元，2023-25 年公 司 经 调 整 净 利 分 别 为 5.9/7.9/11.4 亿 元，对 应 22/23/24 年 EPS 为0.27/0.36/0.53 元，2023 年 4 月

17、 10 日收盘价 4.5 港元，对应 23/24/25 年 PE为17/12/9 倍。公司历史估值底部在 15XPE 左右，目前仍处于中低位估值区间，综合相对估值和绝对估值，目标价 7.7 港元（对应汇率 1 港元=0.88 元），首次覆盖，给予“买入”评级。投资风险投资风险 疫情发展的不确定性；教育行业政策变动影响；招生人数不达预期风险；系统性风险。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 1.1.公司概况：职业技能培训龙头，疫后复苏可期公司概况：职业技能培训龙头，疫后复苏可期 1.1.1.1.历史回顾：经营杠杆高，前期受疫情历史回顾：经营杠杆高，前期受疫情+

18、公办竞争影响公办竞争影响 中国东方教育于 1988 年成立、2019 年上市，是国内最大的职业技能培训提供商，旗下包括新东方烹饪/新华电脑/万通汽修/欧米奇西点/美味学院/华信智原/时尚美业及其他等 7 个品牌，2022 年收入占比分别为 50%/19%/19%/8%/1.5%/1%/2%，分部利润占比分别为 105%/20%/6%/-21%/2%/1%/-14%，即欧米奇和美业为亏损。22 年公司收入/净利/经调整净利分别为 38.19/3.67/2.66 亿元，同比增长-8%/21%/-38%，经调净利低于净利主要由于汇兑亏损及股份支付费用。公司学生以初中生为主（占比70%、其中应届生占比

19、 40%）、并有成人短期培训，22 年平均培训人次为 14 万人、平均学费为 2.7 万元。目前共 244 所学校，上市后计划建立 5 个区域中心。我们分析，公司自 2019 年上市后业绩主要受到 3 个方面的影响：（1）疫情影响招生、收入确认、烹饪成人短期班参培意愿，而成本相对刚性；（2）2021 年职普比严格执行下的公办竞争影响，主要体现在新东方烹饪的头部校区；（3）销售费用高企，这主要受到公司在 19-22 年学校数快速扩张、互联网渠道分散、公司新增综合专业推广、及新增渠道招生影响。但这 3 点影响有望在 23 年得以改善。图 1 营业收入和净利润（亿元）及增速（%）图 2 毛利率与净利

20、率（%）表 1 公司大事记 发展阶段发展阶段 时间时间 大事记大事记 品类拓展阶段 1988 年 新华教育合肥院校成立，新华电脑、新东方烹饪、万通汽车开启发展之路。1992 年 南京院校建立，开启全国布局。2000 年 新华电脑品牌独立发展；全国各大主要发达城市设立就业管理中心。2001 年 万通汽修教育正式成立。2006 年 收购华信智原、定位大学生 IT 培训。2016 年 欧米奇西点西餐教育成立；“万通汽修教育”完成向“万通汽车教育”品牌升级。2017 年 美味学院成立。快速扩张阶段 2019 年 在港交所上市、并被纳入港股通；计划每年新开 20 所以上学校（20/21/22 实际新增2

21、9/25/13 所），并自建五大区域中心。2020 年 美业开始运营，成都欧曼谛美业学校正式开学。2021 年 下半年新东方烹饪招生开始受到公办竞争加剧影响；7 月公告拟回购不超过 6 亿港元股份（实际回购 2.25 亿港元、平均回购价格 8.16 港元）；12 月公告吴俊宝、吴伟和肖国庆合计配售 6000 万股公司股份（占总股本 2.73%）、价格 16.4 港元/股。2022 年 新东方烹饪学校发布新的 IP 形象“熊猫厨师长”。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 新东方受疫情叠加公办竞争影响，万通汽车度过爬坡期后加速增长新东方受疫情叠加公办竞争影响，

22、万通汽车度过爬坡期后加速增长。历史回顾来看，2015-22 年公司收入 CAGR11%，其中：（1）新东方/新华电脑/万通汽车/华信智原 CAGR9%/8%/12%/33%、欧米奇/美味学院 2017-22 年 CAGR32%/179%，新东方自2018 年后增速放缓主要由于欧米奇单独成立、新东方西点放弃了部分招生导致短期生减少，此后则由于疫情叠加公办竞争影响头部院校、西南区培训人次减少，新华电脑和万通 2019 年加速主要由于长期生占比提升（三年制新招分别增长 39%/62%）、综合专业贡献、叠加新能源车自 2019 年后爆发提升参培率，华信智源自 2018 年后收缩，欧米奇 2020、20

23、22 年下滑则主要由于疫情影响叠加消费降级。三年制在读三年制在读/新招占比新招占比 6 60 0%/37/37%，新华电脑新，新华电脑新招长期生占比最高，新东方和万通招长期生占比最高，新东方和万通长期生增长期生增长更快长更快。2015-2022 年收入/学校数/平均培训人次/新招人次/学费复合增速分别为 11%/19%/6%/6%/5%，即平均培训人次增长和学费增长贡献各半，学费增长主要来自自然提价和长短期课程结构变化。（1）新东方/新华电脑/万通汽车学校数2015-22 年 CAGR 为 10%/10%/17%，增加 38/19/26 至 77/38/39 所、单校均收 CAGR-1%/-3

24、%/-4%至 2457/1952/1842 万元，2018 年三校产能利用率分别为 75%/95%/61%。（2）新 东 方/新 华 电 脑/万 通 汽 车 平 均 培 训 人 次 复 合 增 长 2%/8%/10%至6.02/4.19/3.39 万人、人均学费复合增长 6%/0%/2%至 3.14/1.84/2.12 万元。从平均培训人次来看，新东方/新华电脑/万通汽车三年制占比分别为 46%/74%/79%；从新招人次来看，新东方/新华电脑/万通汽车三年制占比分别为 32%/69%/47%，新华电脑三年制占比最高主要由于最先开设、同比增速分别为 24%/-2%/15%，2015-22 年

25、CAGR 为47%/26%/35%。图 3 公司分业务学校数量（所）图 4 公司分业务单校营收（万元）图 5 公司分业务平均培训人次（万）图 6 公司分业务人均学费（万元）证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 从净利来看，公司在 15-19 年净利润 CAGR 为 26.48%，净利增速高于收入增速主要由于公司前期投入的学校及中心使用率提高及销售费用率下降；但 20-22 年由于疫情影响、新赛道拓展亏损、新校区扩建、销售费用刚性等因素导致净利大幅下滑。公司历史毛利率范围为 49%-58%，净利率范围为 7%-24%。公司净利率主要受毛利率、销售费用率影响较大

26、，（1）从成本端来看，2022 年教职工薪资及福利/教学消耗品/租赁开支/校区维护及折旧分别占比 36%/21%/17%/18%。毛利率主要受产能利用率影响较大：分课程类别来看，2022 年，新东方/新华电脑/万通汽车/欧米奇/美味学院/华信智原毛利率分别为 53.8%/52.4%/48.7%/35.0%/38.0%/55.7%。历史来看，新东方/新华电脑/万通汽车的毛利率范围分别在 53%-64%/52%-67%/41-52%，万通毛利率偏低主要由于产能利用率尚低。2018 年毛利率下滑至 52%，主要由于公司加大开拓新课程。（2）2020 年后公司销售费用率提升主要由于加大了线上投放、渠道

27、招生、以及新专业推广加大。从分部经营利润看，2015-2022 年新东方/新华/万通经营利润 CAGR 为 8%/-3%/-14%，新东方/新华电脑/万通汽车的净利率范围分别在 22%-40%/11%-38%/-11%-25%，新东方自 2020 年起在读及新招人数均下降导致利润率下滑；2022 年新华电脑加速扩张导致利润率下滑；万通汽修仍在爬坡期导致利润率偏低。图 7 公司分业务收入（亿元)图 8 公司分业务经营利润占比 图 9 公司分业务毛利率 图 10 公司分业务分部利润率 注：分部为税前经营利润率，公司为税后净利率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

28、9 1.2 1.2 股东结构：三大股东持股股东结构：三大股东持股 7 75 5%，新华系多业务发展，新华系多业务发展 截至 2022 年 6 月，公司前三大股东吴俊保教育/吴伟教育/肖国庆教育持股33.2%/22.5%/20.1%，合计持股 75.8%（上市初期持股比例为 33.9%/23.2%/22.4%、合计 79.5%），股权结构相对集中。公司通过 VIE 架构上市，通过设立新华创智控制中国综合联属实体。此外，大股东吴俊保教育还持有另一家港股上市公司中国新华教育71.77%股权、为民办高教公司。安徽新华系业务涵盖教育、地产、物业、金融、商贸等多个领域，旗下有新华集团、新华控股集团、新华发

29、展集团、新华教育集团等多个企业集团。上市后，股东有过两次减持：2021 年 1 月 5 日，三大股东配售 6000 万股、平均价为 16.4 港元；2021 年 11 月 30 日，肖国庆通过中介以每股 7.16 港元配售 0.33 亿股，共计减持 2.36 亿港元。2021 年 7 月后，在教育板块受双减政策影响下跌后，公司也进行了股份回购。表 2 公司管理团队重点成员介绍 姓名姓名 年龄年龄 职位职位 介绍介绍 吴伟吴伟 55 董事会主席、执行董事 吴伟先生，为本集团的创始人及为执行董事兼董事会主席。彼负责本集团的总体管理及战略发展。吴伟先生于 2004 年 7 月获合肥市人事局授予高级经

30、济师资格。吴伟先生自 2017 年 11 月起担任北京外国语大学董事会董事。彼于 2009 年 7 月毕业于清华大学经济管理学院，获得高级管理人员工商管理硕士学位。吴伟先生自 2016 年起为清华大学经济管理学院全球行政管理学在读博士生。吴伟先生有逾 30 年的教育经验。吴伟先生于过去三年并无担任任何其他上市公司的任何董事职务。肖国庆肖国庆 54 副主席、执行董事 肖国庆先生，为本公司执行董事兼董事会副主席，负责业务管理及向董事会提供意见及判断。肖先生于 2004 年 7 月获合肥市人事局授予高级经济师资格。其于 2004 年 4 月毕业于中国北京的中国人民大学，获得工商管理硕士学位，于 20

31、09 年 1 月获得高级管理人员工商管理硕士学位，并于 2012年 10 月毕业于长江商学院，获得高级管理人员工商管理硕士学位。肖国庆先生拥有逾 20 年的教育经验。除自 2014 年 8 月起担任安徽新安金融集团有限公司一家股份于全国中小企业股份转让系统上市的公司董事外，肖国庆先生于过去三年并无担任任何其他上市公司的任何董事职务。吴俊保吴俊保 57 非执行董事 吴俊保先生，为本集团的创始人及为本公司非执行董事，负责向董事会提供意见及判断。吴俊保先生于 2004 年 7 月获得合肥市人事局授予的高级经济师资格。其毕业于中国安徽省合肥市安徽工商管理学院，于 2003 年 12 月取得工商管理硕士

32、学位。吴俊保先生拥有逾 30 年的教育经验。吴俊保先生除自 2017 年 10 月以来为中国新华教育集团有限公司董事会主席兼非执行董事外，吴俊保先生于过去三年并无担任任何其他上市公司的董事。陆真陆真 47 非执行董事 陆真先生，为本公司非执行董事，负责向董事会提供意见及判断。陆先生于 1999 年 7 月毕业于中国河南省郑州市郑州纺织工学院(现称为中原工学院)，获得机械工程学学士学位，并于 2009 年 3 月毕业于中国江苏省南京市南京大学，获得工商管理硕士学位。陆先生有逾 10 年的教育经验。除自 2017年 10 月以来为中国新华教育集团有限公司执行董事外，陆先生于过去三年并无担任任何其他

33、上市公司的任何董事职务。1.3 1.3 资本市场回顾：底部估值资本市场回顾：底部估值 15XPE15XPE 左右左右 2019 年上市至今（截至 2023 年 4 月 2 日），公司股价下跌 48%，跑输恒生指数 75PCT。2023 年 4 月 2 日公司市值为 101 亿元。公司上市以来累计现金分红金额为 15.85 亿元。回顾公司历史股价表现，我们分为回顾公司历史股价表现，我们分为两个两个阶段：阶段：上市-2021 年 6 月：公司作为初中应届生年龄段的职业技能培训龙头，具备稀缺性，且具备多品类扩张逻辑，因此上市以来受到追捧；2020 年 5 月政府工作报告表明计划 2020-2021

34、年两年职业技能培训超 3500 万人次，高职院校扩招 200 万人，公司 21 年 2 月达到最高市值 416 亿港元、对应 PE40X。2021 年 6 月-至今下跌阶段：2021 年 7 月两办出台“双减”政策，教育板块估值大幅杀跌。7 月公司推出回购措施，但年初及年底股东的两次减持配售影响市场信心。此后，由于疫情反复、叠加公办竞争影响等导致业绩低于预期，公司股价双杀，22 年 10 月公司最低市值 51 亿港元、对应 PE17 倍。11 月疫情放开后，预计公司业绩有望迎来改善弹性，市值反弹到 160 亿港元、对应 23PE25倍左右。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部

35、的重要法律声明 10 图 11 上市至今股价走势（前复权）图 12 公司 PE Band 2.2.职业技能培训职业技能培训：强就业导向，薪资回报率是关键：强就业导向，薪资回报率是关键 2.1.2.1.行业趋势：受益于职普分流政策，短期面临公办竞争行业趋势：受益于职普分流政策，短期面临公办竞争 我们分析，职业技能培训的特点在于：（1）强就业强就业：与职业学历教育以“升学”为导向不同，职业技能培训体现出“强就业”导向，就业的专业对口率、薪资与学费之间的投资回报率是关键；（2）管理难度大管理难度大：职业技能培训所面对的应届生主要来自初中生群体、部分学生甚至属于未能进入正常学历升学路径的学生群体，存在

36、较大的管理难度，叠加封闭式管理对重资产的要求、教学消耗品的采购等均需精细化管理，更需要管理机制设计下的社会责任感。因此从竞争格局来看，职业技能培训行业民办参与群体不多，而公办此前受财政经费制约、口碑制约，竞争力也不强；但从趋势来看，近些年的 2 个变化在于：（1）2021 年在产业结构调整、就业压力等背景下，国家推出严格执行职普分流的政 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 策，公办学校加大投入，包括硬件设备、师资引入、以及专业设置调整，对民办机构产生了一定的竞争压力；（2）对于初中生群体来说，家长和学生进一步升学的意愿更强。2.2.2.2.行业规模：受益

37、服务业升级，剑指高附加领域行业规模：受益服务业升级，剑指高附加领域 职业技能培训主要面对的是“人力不可替代性”及“技能培训重要性”双高岗位的求职者，客群以 15-30 岁年轻人为主并可拓至 31-45 岁劳动人口，其年龄越小、学历越低，可参培时间越长、潜在 LTV 越高。（1）15-21 岁年轻人，参培 1.5-4 年为主、平均 LTV 约 2-8 万元，学习职业技能长期课和民办学历教育（存在替代竞争）；（2）22-30 岁年轻人，参培 1-6 个月居多、平均 LTV 约 0.5-2 万元，学习职业技能短期课和职业考试培训（相互替代性弱）。因此，职教市场具备职教市场具备 15001500 万年

38、出生人口这一增量客群基础万年出生人口这一增量客群基础，各个各个子赛道子赛道将分享将分享国家应试选拔机制筛选与流失对应的青年客群国家应试选拔机制筛选与流失对应的青年客群。以 1996 年 2067 万出生人口为例，初中/高中/大学阶段毕业人数为 1737/1333/738 万，其中职业技能/职业考试/民办中职/民办高教的主要客群是初高中未毕业或升学/大学毕业生/中职及初中毕业未升学/高教及高中毕业未升学青年，客群年增量约 1100/800/800/1300 万人，考虑出生人口下降及大学扩招趋势，预期其客群基数稳中有降/增长/逐步下降/增长。图 13 职业教育分阶段客群 注：假设 2002 年入读

39、小学、2018 年本科毕业，对应约 1996 年出生、1996 年出生人口 2067 万；而 2019 年出生人口降至 1465 万 就市场规模而言就市场规模而言：职业技能培及民办高教以价高取胜、市场规模均超千亿，：职业技能培及民办高教以价高取胜、市场规模均超千亿，职职业考试以量大著称业考试以量大著称、规模近千亿规模近千亿，民办中职规模较小。，民办中职规模较小。我们假设，职业技能培训若网罗近 2.5 年增量客群、参培率 28%，则年参培人次 770 万人，在年人均学费 1.9 万元情况下，预计市场规模有望达 1500 亿元。民办高等教育年参培人次有望达 830 万人、人均年学费有望达 1.8

40、万元，预计市场规模约 1500 亿元。职业考试培训年参培人次有望达 1500 万人、人均年学费有望达 0.5 万元，预计其市场规模约 800 亿元。民办中职市场规模较小，约 200 亿元。图 14 职业教育市场规模化分析 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 2.2.1 生活服务业生活服务业：未来烹饪培训市场规模有望接近：未来烹饪培训市场规模有望接近 100亿元亿元 烹饪技术烹饪技术培训：行业集中度较高、龙头竞争力突出，五年后市场规模有望接近培训：行业集中度较高、龙头竞争力突出，五年后市场规模有望接近1 10000 亿亿元。元。烹饪技术培训的显著优势是业务

41、稳定、行业集中度较高，龙头具备口碑积累及品牌积淀、竞争力突出，因此新东方烹饪市占率在 2017 年达 23.1%，烹饪技术培训行业 CR3 在 17 年达 26.9%。而烹饪技术培训的市场规模目前超 50 亿元，在约10%的年化增速下五年后有望接近 100 亿元，持续受益餐饮行业在消费升级和连锁化趋势下的规模扩容及厨师薪酬待遇提升，因此我们测算，五年后烹饪技术行业熟练工人供需缺口在约 7%的年化增速下将接近 400 万人，厨师平均年薪在约 10%的年化增速下将超过 12 万元。新型生活服务培训：行业处成长早期、为蓝海竞争，预计较传统生活服务培训新型生活服务培训：行业处成长早期、为蓝海竞争，预计

42、较传统生活服务培训要求更高、熟练工缺口及其培训空间更大。要求更高、熟练工缺口及其培训空间更大。新型生活服务需求的兴起除城镇化驱动外还与女性职业化与人口老龄化有关，但行业仍处成长早期、目前是蓝海竞争。传统生活服务如到店餐饮等主要通过群聚性服务方式满足简单的需求、且菜品供给往往不依赖于单个厨师，而新型生活服务如居家家政、到店美业等主要通过独占性服务方式满足综合的需求、且服务供给往往依赖于单个人员，使消费者对新型生活服务较传统服务对从业者要求更高，因此相关熟练工缺口及其培训空间更大。图 15 中国烹饪技术培训市场份额 图 16 中国烹饪技术培训行业规模（2013-2022E）图 17 2013-20

43、22E 中国烹饪技术行业熟练工人供需缺口 图 18 2013-2022E 中国烹饪技术行业厨师平均年薪 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 2.2.2 生产服务业生产服务业：IT 需求需求始终保持热始终保持热度，度，汽修汽修受益新能源车成长受益新能源车成长 由于生产性服务业整体对技术培训的要求高，因此众多岗位需求是由学历教育满足；另外一些门槛相对低的岗位需求由非学历教育满足，如信息技术、技术运维、电商支持等。信息信息及互联网技术培训及互联网技术培训：五年后市场空间有望接近：五年后市场空间有望接近 900900 亿亿元，行业集中度较元，行业集中度较低、市场

44、竞争激烈。低、市场竞争激烈。信息及互联网技术培训的优势是市场空间大，目前有近 500亿，在约 13%的年化增速下五年后有望接近 900 亿元。我们测算，五年后 IT 人员供需缺口在约 16%的年化增速下将达 2500 万人，IT 人员平均年薪在约 9%的年化增速下将接近 26 万元。但这一市场行业集中度较低，新华电脑市占率在 2017 年为 3.4%，IT 培训行业 CR3 在 17 年为 9.9%；而且日益受学历教育的竞争，此外还受职业考试培训的新进入者威胁。图 19 中国 IT 培训行业规模（2013-2022E）图 20 中国 IT 培训市场份额 图 21 2013-2022E 中国 I

45、T 行业熟练工人供需缺口 图 22 2013-2022E 中国 IT 行业平均年薪 汽车服务培训：龙头市占率不低，未来受益新能源车成长红利。汽车服务培训：龙头市占率不低，未来受益新能源车成长红利。汽车服务培训的龙头市占率较高、万通汽车市占率在 2017 年达 9.7%，汽车服务培训行业 CR3 在 17年达 20.5%。而汽车服务培训的市场规模目前为 30 亿元，在约 13%的年化增速下五年后有望接近 60 亿元。我们测算，五年后汽车服务行业熟练工人供需缺口预计达到1300 万人，汽修人员平均年薪预计约 6-7 万元。尽管汽车服务培训市场增长较快，未来也将受益二手车及新能源汽车市场扩容，但汽修

46、人员薪酬待遇提升有限，传统汽修市场景气度一般，根源是汽车购置成本下降及性能质量提升，使分配到汽修服务的 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 成本难以显著提升；但随着向新能源汽修或其他高端服务升级，汽修服务培训有望从中受益。图 23 中国汽车服务培训行业规模（2013-2022E）图 24 中国汽车服务培训市场份额 图 25 2013-2022E 中国汽车服务行业熟练工人供需缺口 图 26 2013-2022E 中国汽车服务行业工人平均年薪 3.3.公司公司优势优势：就业导向：就业导向+品牌力品牌力+管理能力管理能力+多赛道拓展多赛道拓展 3.1.3.1.

47、市场化研发市场化研发+实训教学实训教学+就业支持，解决就业难的需求痛点就业支持，解决就业难的需求痛点 中国东方教育通过市场化研发、实训教学、多元就业支持等解决就业难的需求中国东方教育通过市场化研发、实训教学、多元就业支持等解决就业难的需求痛点，建立起需求端的核心竞争力，从痛点，建立起需求端的核心竞争力，从长期课程毕业生的长期课程毕业生的平均引荐就业率看：新东平均引荐就业率看：新东方方和新华和新华达达 90%90%以上，而以上，而万通则达万通则达 95%95%以上。以上。由于公办院校新开烹饪专业抢夺了生源，短期看集团烹饪板块受影响，但我们分析：公办院校虽学费低但教学经验少、实训效果差，长期看新东

48、方烹饪以就业为导向的研教管优势明显，随着公办院校并不理想的教学效果被家长和学生所知，短期被抢夺的生源有望逐步回流至新东方烹饪学校；同时，新东方烹饪也着手逐步提升长期课学生占比，2022 年已逐步提升到 74%，未来仍有提升空间。整体上看，集团较公办整体上看，集团较公办院校在口碑、就业率、创新性课程供给上具备显著优势。院校在口碑、就业率、创新性课程供给上具备显著优势。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 3.1.1 研发研发：每年及时迭代部分专业内容，推出综合专业：每年及时迭代部分专业内容，推出综合专业 切合经济及市场发展需求，侧重人才缺口较大且薪资吸引力较

49、强的专业。切合经济及市场发展需求，侧重人才缺口较大且薪资吸引力较强的专业。公司切合消费升级及产业升级需求，烹饪技术、IT 技术及汽车服务已出现且会继续出现技术工人供需缺口，因此公司进行全面的课程设置以适应快速发展的经济及市场。提供长期性的高质量课程提供长期性的高质量课程，提高产品竞争力并有助于提高学生薪资。，提高产品竞争力并有助于提高学生薪资。有别于短期培训或考试培训职教机构，公司注重提供长期性的高质量课程，长期课程平均培训人次占总平均培训人次 90%上下，提高产品竞争力并有助于提高学生薪资水平。具备上下打通的研发体系具备上下打通的研发体系，及时及时响应响应市场并持续丰富及创新课程市场并持续丰

50、富及创新课程。公司既设有39 名专家组成的总部研究院，关注创新并将理论转化至实用的技能和教材，又设置各业务分部自有研究中心，专注所在行业并迅速应对行业新趋势，还设置各学校的研发中心，由 1 名致力于研发活动的副校长领导。在与公办竞争方面，公司结合就业需求推出综合专业，如在新东方体系推出酒店管理、行政总厨、康养等专业；在新华电脑推出互联网会计、电商直播、电竞等专业；在万通汽修推出商用汽车技术、网络汽车及工业机器人等新课程。3.2.2 教学教学：重视：重视实训实训 采用创新工作模拟教学模式，使学生具备实用工作技能采用创新工作模拟教学模式，使学生具备实用工作技能。公司采用互动及项目为基础的教学方法，

51、大部分实训课程为不超 40 名学生的小组授课形式，并配有模拟厨房、实训中心设施支持，从而提高学生参与度，增强其工作技能及提升其学习经验。如新东方烹饪学校有模拟厨房和餐厅、学生需要每天动手实操、在学期末菜谱及厨师长到校培训，烹饪也是订单班占比最高的品类；新华电脑学校与著名 IT 企业共同建立了多个技能培训平台及实训中心，万通汽车学校与知名汽车品牌合作建立培训中心等。组建组建“专职“专职+客座”双师型教师队伍，满足学生对高质客座”双师型教师队伍，满足学生对高质量师资的需求。量师资的需求。新华电脑、万通汽车等组建双师型教师队伍，一方面以技能扎实的专职教师全身心服务学生日常学习，另一方面邀请经验丰富的

52、实战精英担任客座教师丰富学生学习体验。所有教师及讲师平均拥有五年经验，其中 70%左右已经获得大专及以上文凭。3.3.3 就业就业：多元支持多元支持 巩固校企合作关系，订立项目的企业数量超过巩固校企合作关系，订立项目的企业数量超过 2 2.8.8 万家万家。公司与企业的合作模式分为目标班、联合培训、实习基地、特定订单，双方将针对优先录用及毕业生薪资、协议期限等方面协商并订立具有法律约束力的协议。如新东方烹饪学校与当地希尔顿花园酒店、皇冠假日酒店及外婆家等品牌合作，新华电脑学校与京东和联想合作提供订单班，万通汽车学校与奇瑞汽车、车享家、及 4S 连锁服务等多家知名企业建立合作关系。利用全国校友网

53、络，全国各地的校友人数超过利用全国校友网络，全国各地的校友人数超过 5 50 0 万人万人。公司与毕业生维持联系，邀请校友分享职业经验并利用校友资源为新毕业生提供实习及就业机会，公司在专业领域的领衔地位及其长期课程的强校友粘性使这一校友网络发挥了重要的作用。提供就业顾问服务提供就业顾问服务，帮助毕业生找工作并研究雇主需求。，帮助毕业生找工作并研究雇主需求。公司 2017 年在总部设立就业咨询部、优化资源分配并促进整个集团信息共享，同时公司计划通过联合其他区域的创就业中心以增强完善创就业系统。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图 27 北京新东方烹饪部分

54、合作企业 图 28 2022 年公司长期课程的平均引荐就业率 3.2.3.2.知名品牌知名品牌+标准化模式标准化模式，解决获客难、扩张难的运营痛点，解决获客难、扩张难的运营痛点 3 3.2.1.2.1 品牌品牌先发优势，先发优势，获客能力强获客能力强 公司 1988 年即先发卡位将受益消费及产业升级的烹饪/IT/汽修等技能培训子赛道，在 30 余年发展中逐步完善课程体系并持续助力学生就业，形成了口碑效应和高品牌认可度。而且由于客户面临的是高单价长期课的消费抉择，加上职业技能培训业务的稳定及持续性较强，因此这种先发和品牌优势的形成相对困难、一旦形成壁垒也不容易被打破。因此，公司在烹饪/IT/汽修

55、三大子赛道均实现最多数量的平均培训人次，而且 2018 年新客的单人获取成本约 2600 元，生均广告费 CAC 与其生命周期价值LTV 比例约为 10%，伴随品牌认可度提升未来其获客成本仍有下降空间，但若行业竞争加剧则可能放慢获客成本的下降速度。但近些年，随着互联网渠道分散化、信息质量下降，叠加疫情影响，公司销售费用率自 2019 年后居高不下，我们分析这主要由于：（1）公司加大了综合专业推广；（2）公司加大了抖音、快手等新兴线上渠道投入；（3）公司增加了渠道招生投入。图 29 2015-2022 年公司销售费用率 图 30 公司销售费用/平均培训人次（元/人）证券研究报告|公司深度研究报告

56、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 3 3.2.2.2.2 模式复制性强模式复制性强，扩张空间大扩张空间大 管理标准化，有集中及规范的管理系统。管理标准化，有集中及规范的管理系统。公司集中规范管理教学、物流、采购、财务、课程研发、职业顾问服务，以便所有学校均有一致标准的教育质量、高效率的经营及财务管理。公司总部具有前瞻性、强大及稳定的核心管理团队为最终决策者，但也根据不同学校当地情况采取灵活差异化的管理方法。同时，公司总部的五个学校品牌及美味学院各设有一个事业部，集中管理每个品牌下的所有学校。师资供给稳定，师资供给稳定，教师流失率不足教师流失率不足 15%15%。公司各校区校长系一线

57、员工内部选拔、很稳定，教师系新开校周边招聘、无需外派，2022 全职教导师人数 5075，生师比 28 人/年。公司对校长的考核包括管理（学生满意度，就业率）、经营业绩指标、人才贡献领导培养，再加上安全问题一票否决制。公司激励机制较有竞争力，2022 年教师人均年薪稳中有升至 13.58 万元，我们测算教师流失率不足 15%；由于疫情影响、成本刚性，教师成本占比从 2019 年的 32%逐渐提升至 2022 年的 35.7%。公司一般从大专院校招聘应届生，培训期在 3 个月左右，此后跟随成熟老师上课一年；老师共分为8 个级别，一般从助理教师到初级教师需要半年。强资本支持与高盈利保证，为持续扩张

58、留足上升空间。强资本支持与高盈利保证，为持续扩张留足上升空间。行业增长前景决定远期扩张空间，而公司资本实力强弱及现有校区盈利释放程度决定中短期扩张空间。公司上市净募资超 40 亿人民币，为校区扩张提供资金支持，但只有在现有校区产能利用率够高、盈利释放够充分条件下，短期新校区扩张才有实际意义，中期新校区扩张才有现金流保证。新东方烹饪及新华电脑现有校区的平均产能利用率均超 70%（18年）、经营利润率均超 35%（19 年），扩张上升空间仍大；万通汽车也在加速提升利用率。图 31 公司教师人数及生师比 图 32 公司主要品牌校区利用率及经营利润率 3 3.2.3.2.3 网络获客和渠网络获客和渠道

59、招生贡献新的增量道招生贡献新的增量 公司旗下六大职业教育品牌自 2018 年开始陆续入驻快手。2 年来，相关账号视频播放量近 50 亿，2000 余万快手老铁成为粉丝。其中，新东方烹饪学校以产出传统美食文化、刀功炫技、翻糖文化等内容为主，全年总曝光量 20 亿，互动量超 200万；万通汽车学校以小剧场，汽车知识，汽车校园，学生故事内容为主，日前粉丝总量突破了 110 万；欧米奇西点西餐学校则以提供西点教程，美食剧场等内容为主，吸引了 3.5 亿曝光，互动量更是超过 5200 万。随着应届生占比逐步提升，我们预计公司将增大渠道招生占比，未来有望提升至30%左右，渠道招生由于为后付费、信息质量较互

60、联网等渠道更高。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 4.4.成长看点：提升办学层次成长看点：提升办学层次+三年制红利释放三年制红利释放+赛道拓展赛道拓展+利利润率修复润率修复 4.1.4.1.建设区域中心，提升办学层次建设区域中心，提升办学层次 公司计划公司计划建设建设区域中心区域中心，1 1 个区域中心相当于个区域中心相当于 1010 个现有校区。个现有校区。公司计划在北京、上海、广州、成都、西安的郊区地带建设区域中心，此后由于北上广拿地难度较大、周期较长，公司更新地区为集团主要招生省份的城市，预期各区域中心将辐射超2 亿人口、实现单个区域中心 2 万

61、在校生规模。单区域中心资本投入 5-6 亿元，土地面积 20-33 万平方米、学生容量 1.5-2 万人。建设建设区域中心区域中心可增可增强竞争力，重点在于提升办学层次。强竞争力，重点在于提升办学层次。除了有利于提升公司品牌形象、有利于降低租约到期的不确定性、规模经济和成本协同等优势外，我们认为区域中心的最大优势在于有利于公司未来办学层次的提升：公司未来有望在现有的中职技工、高级技工牌照基础上，进一步升级为技工学院、甚至升级为职业本科，从而可以推出 3+2、3+3 等培养模式，实现在校学制的拉长。表 3 规划区域中心的现有学校/中心的情况 区域中心区域中心 将覆盖的省份将覆盖的省份/城市城市

62、1 19H19H1 学校学校/中心数量中心数量 1 19H19H1 学校学校/中心中心建筑面积（）建筑面积（）1 19H19H1 学学校校/中心平中心平均培训人次均培训人次 学校学校/中心中心容量容量 学校学校/中心的中心的利用率利用率 北京 北京、天津、河北、内蒙古 13 156,898.0 13,097 14,627 90%上海 上海、江苏、浙江 12 206,384.9 10,785 20,882 52%广州 广东、江西、湖南、海南、福建、香港 18 221,088.8 23,480 26,452 89%成都 四川、重庆、贵州、云南 15 332,256.9 29,470 39,405

63、75%西安 陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆 13 174,073.5 10,009 16,676 60%上市初提出的每年新增上市初提出的每年新增 2 20 0 个校区基本实现，未来有望逐步爬坡。个校区基本实现，未来有望逐步爬坡。公司上市初期计划进一步扩大校园网络以覆盖至所有省会城市：（1）在与区域中心重叠但需求旺盛的省份广东、浙江、江苏、湖南、河北、四川、内蒙古及与区域中心未重叠的省份黑龙江之中人口超过 500 万的城市开展业务，（2）在未被区域中心覆盖的省份如河南、山东、辽宁、湖北、山西、安徽、广西及西藏成立新学校。到目前来看，新东方已实现了一定程度的下沉、新华电脑基本布局了大部分的省会城市，

64、未来扩张空间将主要来自美业。新校区平均盈亏平衡期新校区平均盈亏平衡期 2 2-4 4 年年、现金回收期、现金回收期 4 4-6 6 年年，长期课单校成熟期营收有，长期课单校成熟期营收有望超望超 3 3000000 万万元、元、经营利润率有望经营利润率有望超超 3 30 0%。新东方烹饪/新华电脑/万通汽车为长期课的大校区模型，单校资本投入约 1500 万元、校区面积约 1.6-1.8 万平米、可容纳学生约 1600 名，按生均单价 2.9/2.1/2.5 万元估计三个品牌成熟期营业收入达 4600/3700/2600 万元、经营利润率分别达 39%/41%/28%。而欧米奇西点、美味学院为短期

65、课的小校区模型，单校资本投入约 750/300 万元，估计成熟期年营收为 2243/844 万元、经营利润率为 31%/33%。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 表 4 各品牌简化单校模型 分部品牌 资本开支（万）校区面积（万）学生容量（人）校区利用率 生均单价（万）成熟期营业收入（万）成熟期经营利润率 盈亏平衡/现金回收周期 新东方烹饪 1500 1.60 1600 99%2.89 4589 39%第 2/4 年 欧米奇西点 750 0.50 450 60%8.31 2243 31%第 3/4 年 美味学院 300 0.10 175 64%7.54

66、844 33%-新华电脑 1500 1.70 1600 111%2.09 3700 41%第 2/4 年 万通汽车 1500 1.80 1600 64%2.55 2603 28%第 4/6 年 注：新东方/欧米奇/美味/新华/万通 2018 年新老校区平均利用率 74.5%/95.4%/63.1%/NA/60.9%,2019 年新老校区整体经营利润率37.2%/1.1%/-49.5%/38.1%/6.8%4.2.4.2.三年制红利有望释放，短期成人班有望疫后恢复三年制红利有望释放，短期成人班有望疫后恢复 从长短期学生结构来看，新华电脑由于专业设置因素最早开设了三年制，因此平均培训人次中新华电脑

67、占比较高（74%），新东方/万通汽车分别为 46%/79%。因此，新东方、万通未来仍可享有三年制提升的红利：从新招人次来看，新东方/新华电脑/万通汽车三年制占比为 32%/69%/47%；且近些年公司综合专业的开设，也有利于三年制招生的开展、应对公办的竞争。我们分析，综合专业虽然客单价较低、但利润率较高，且老师较易招聘。疫情期间影响了短期成人班的招生，一方面由于主要由于人口流动影响了招生，另一方面也由于疫情期间餐饮的低迷影响了参培意愿，但在疫情后这部分短期生有望迎来较大的恢复弹性，且经济下行期失业率越高、短期市场参培意愿越高。图 33 各品牌平均培训人次中三年制及以上占比 图 34 各品牌新培

68、训人次中三年制及以上占比 4.3.4.3.新赛道贡献增量新赛道贡献增量 三大品牌推出综合专业。三大品牌推出综合专业。新东方烹饪开发新课程，包括日韩料理、营养膳食、甜点和西餐及酒店管理等；新华电脑将开发 3D 建模和打印、智能物联网和新零售、数码文创等课程；万通汽车将开发商用汽车技术、网联汽车、工业机器人及汽车制造和焊接等课程。美业美业成都校区已运营成熟，未来加速拓展。成都校区已运营成熟，未来加速拓展。美业板块经由研发部和市场部充分准备了 3 年左右，2020 年春季在成都市开设首间学校、2021 年在长沙拓展，我们认为，未来 3-5 年发展到 10 所以上或更多学校、对应收入贡献至少在 3 亿

69、元以上，未来有望继续拓展 5-10 所。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 4.4.4.4.利润率修复：销售费用率稳中有降利润率修复：销售费用率稳中有降+新校区逐步成熟新校区逐步成熟+子品子品牌减亏牌减亏 公司在疫情前净利率保持在 15%以上，16、17、19 年均达到 20%以上，其中新东方烹饪的分部利润率此前在 35-40%。但随后由于上市后快速扩张遇到疫情影响、公办影响新东方头部院校招生导致影响产能利用率（万通 17 年从 14 所拓展到 22 所，经营利润率从 25%降至 11%，新华电脑 21、22 年新增 2/5 所，经营利润从 30%降至1

70、9%/11%）、销售费用率提升、子品牌亏损等，20-22 年疫情期间净利率不足 10%。预计未来随着：（1）销售费用中渠道招生占比提升、加强对销售费用的月度管控，有望带来销售费用率稳中有降；（2）公办影响逐步减弱，叠加疫后短期成人班招生恢复，产能利用率逐步爬坡；（3）子品牌中美业、欧米奇逐步减亏，净利有望逐步恢复；而随着区域中心的逐步成熟，未来有望恢复甚至超过 19 年水平。5.5.盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 5.1.5.1.盈利预测盈利预测 根据招生增速、平均在读人数增速、客单价假设，我们预计 2023-25 年：新东方营收增速为 17%/14%/12%，欧米奇营收增速为 14%/

71、12%/11%，美味学院 23-25 每年增速为 12%；新华电脑营收增速 14%/12%/11%、华信智原 23-25 每年增速为 8%；万通汽车 营 收 增速 为 23%/18%/16%。由 此由 此，我们 预 计我们 预 计 20202 23 3-2 25 5 年公 司 营 收分 别 为年公 司 营 收分 别 为44.72/50.97/57.3244.72/50.97/57.32 亿亿元，元，分别同比增长分别同比增长 17%17%/1414%/1/12 2%。我们预计我们预计 2022023 3-2 25 5 年年经调归经调归母母净利分别为净利分别为 5.95.9/7.9/11.47.9

72、/11.4 亿亿元，元，对应对应 22/23/2422/23/24 年年 EPSEPS 为为 0.0.2727/0 0.3636/0 0.5353 元。元。表 5 公司营收预测 单位：亿单位：亿 20202 21 1 20222022 20232023E E 20242024E E 20252025E E 营收营收 41.39 38.19 44.72 50.97 57.32 YOY 13%-8%17%14%12%一、烹饪技术一、烹饪技术 25.87 22.50 26.28 29.84 33.43 YOY 11%-8%17%14%12%1、新东方烹饪 20.8 19.0 22.3 25.3 28

73、.5 YOY 7%-8%17%14%12%2、欧米奇西点 4.31 2.9 3.4 3.8 4.2 YOY 33%-10%14%12%11%2、美味学院 0.74 0.57 0.63 0.71 0.79 YOY 32%-23%12%12%12%二、二、I IT T 技术技术 8.35 7.76 8.84 9.91 11.00 YOY 5%-7%14%12%11%1、新华电脑 7.91 7.37 8.42 9.45 10.51 YOY 6%-7%14%12%11%2、华信智原 0.44 0.4 0.4 0.5 0.5 YOY-4%-10%8%8%8%三、汽车服务三、汽车服务 6.35 7.2 8

74、.8 10.4 12.1 YOY 31%13%23%18%16%四、其他业务四、其他业务 0.82 0.76 0.78 0.79 0.81 YOY 122%-7%2%2%2%净利率净利率 7.3%7.0%13.1%15.6%20.0%归母净利归母净利 3.0 2.7 5.9 7.9 11.4 YOYYOY 17%-11%118%36%44%证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 5.2.5.2.相对估值相对估值 我们预计 22/23/24 年 EPS为 0.27/0.36/0.53 元，2023 年 4 月 10 日收盘价4.5 港元，对应 23/24/25

75、 年 PE 为 17/12/9 倍。考虑中国东方教育在职业技能培训领域具备显著的品牌先发优势且模式复制性强，虽短期受公办院校争夺生源影响、但长期有望凭过硬就业口碑实现生源回流，并参考可比同业估值我们给予其2023 年 25 倍 PE、对应目标市值 169 港元、目标价 7.7 港元。5.3.5.3.绝对估值绝对估值 基于长周期对未来自由现金流折现，预计公司未来自由现金流伴随业务扩张及利润释放而快速增长，预测期为 2023-2032 年、过渡期为 2033-2037 年且增速为 3%、之后为永续期且期内增速 0.5%。根据历史情况假设公司负债比重20%、债务资本成本 4%，同时公司股权比重 80

76、%、基于 CAPM 模型得到股权资本成本 8.0%，因此有公司 WACC 为 7.0%。预计 2023 年非核心资产 35.33亿，由此得到公司 2023 年合理股权价值为 181 亿元、即目标价 8.2 港元。表 1 DCF 绝对估值法 假设假设 债务资本成本 Kd 4.0%贝塔值（）1.8 长期有效税率 T 25.0%无风险利率 Rf 3.5%债务资本比重 Wd 20.0%市场的预期收益率 Rm 6.0%股权资本成本 Ke 8.0%永续增长率 g 0.5%股权资本比重 We 80.0%过渡期年数 5 加权平均资本成本 WACC 7.0%过渡期增长率 g 3.0%估值估值 单位：百万单位：百

77、万 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 NOPLAT 384 607 998 1,198 1,317 1,449 1,594 1,754 1,929 2,122 加：折旧摊销 514 483 454 419 377 339 305 275 247 223 减：营运资本增加-550 -245 -177 -100 0 0 0 0 0 0 减：资本支出-300 -300 -300 -200 -200 -200 -200 -200 -200 -200 加：其他非现金调整-179 -179 -179 4 4 4 4 4 4 4 公司自由现金

78、流 FCFF 968 856 1,150 1,521 1,499 1,593 1,704 1,832 1,980 1,160 表 6 可比公司估值 公司名称公司名称 总市值总市值（亿元）（亿元）归母净利（亿元）归母净利（亿元）PE 2022 2023E 2024E 2025E 22-25 CAGR 2023E 2024E 2025E 中教控股 160.9 18.5 20.9 23.7 27.3 14%7.7 6.8 5.9 希望教育 42.2 4.4 7.3 8.7 10.3 32%5.8 4.9 4.1 传智教育 72.8 1.9 2.4 2.9-30.9 25.3-盛通股份 34.6 0.

79、5 1.6 1.9-21.6 17.8-中公教育 289.25-7.2 5.3 11.0-54.2 26.2-行动教育 43.45 1.53 2.21 2.84-28.4 19.7-。注：市值和 PE 数据截至 2023 年 4 月 9 日，1 港元=0.88 元人民币 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 资料来源：华西证券研究所 5.4.5.4.投资建议投资建议 我们预计 2023-25 年公司营收分别为 44.72/50.97/57.32 亿元，分别同比增长17%/14%/12%；预计 2023-25 年公司经调整净利分别为 5.9/7.9/11.4

80、 亿元，对应22/23/24 年 EPS 为 0.27/0.36/0.53 元，2023 年 4 月 10 日收盘价 4.5 港元，对应23/24/25 年 PE 为 17/12/9 倍。考虑中国东方教育在职业技能培训领域具备显著的品牌先发优势且模式复制性强，未来随着新校区爬坡、三年制红利释放、利润改善弹性更大，综合相对估值和绝对估值，目标股价 7.7 港元（对应汇率 1 港元=0.88元），首次覆盖，给予“买入”评级。6.6.风险提示风险提示 政策政策变化的潜在风险：变化的潜在风险：若政策进一步鼓励民办高等学历教育扩招，则可能对职业技能培训招生带来不利影响。渠道扩张及校区利用率不达预期渠道扩

81、张及校区利用率不达预期：若公司难以找到合适地块、难以及时办理证照、难以招到足够教师等，可能使公司校园网络扩张及区域中心建设受阻并影响公司未来收入增速；若公司不能提供符合需求的合适供给、扩张过快或不当，则可能面临校区利用率不足、影响公司盈利能力的情形。新品类赛道拓展情况不及预期新品类赛道拓展情况不及预期：伴随现有业务逐步成熟，公司谋求烹饪内部课程的多样化并向美业、康养及 AI 等新品类赛道拓展，但公司在这些赛道尚无足够的经验，可能存在供给未能恰当满足需求或拓展支出过高等情形。市场竞争激烈及新进入者威胁市场竞争激烈及新进入者威胁：伴随市场发展，职业技能培训的产品区分度在下降、招生难度在提升，市场竞

82、争激烈；而且民办学历教育、职业考试培训机构可能从不同角度切入职业技能培训市场，新进入者威胁增加，为公司创收及盈利带来挑战。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元）2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 营业总收入 3819.32 4471.54 5096.93 5731.

83、98 净利润 0.00 585.70 794.79 1144.60 YoY(%)-7.89%17.08%13.99%12.46%折旧和摊销 0.00 514.00 482.60 454.34 营业成本 1927.96 2105.27 2261.45 2385.48 营运资金变动 0.00 549.51 245.49 276.65 营业税金及附加 经营活动现金流 0.00 1469.96 1343.62 1696.34 销售费用 946.34 1087.12 1214.42 1261.04 资本开支 0.00 -200.00 -200.00 -200.00 管理费用 512.16 656.87

84、718.16 714.53 投资 0.00 0.00 0.00 -100.00 财务费用 92.56 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流 0.00 -20.75 -20.75 -120.75 资产减值损失 股权募资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 债务募资 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 筹资活动现金流 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外收支 现金净流量 0.00 1449.22 1322.88 1575.60 利润总额 498.02 770.24 1046.47 1510.06 主要财务指标主要

85、财务指标 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 所得税 131.45 269.58 313.94 377.51 成长能力成长能力 净利润 268.13 585.70 794.79 1144.60 营业收入增长率-7.75%17.09%13.99%12.46%归属于母公司净利润 268.13 585.70 794.79 1144.60 净利润增长率-10.73%118.44%35.70%44.01%YoY(%)-10.73%118.44%35.70%44.01%盈利能力盈利能力 每股收益 0.12 0.27 0.36 0.53 毛

86、利率 49.52%52.92%55.63%58.38%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 净利润率 7.02%13.10%15.59%19.97%货币资金 1435.50 2884.71 4207.59 5783.19 总资产收益率 ROA 2.83%5.55%6.84%8.78%预付款项 净资产收益率 ROE 4.70%9.32%11.23%13.92%存货 71.63 48.16 87.95 65.86 偿债能力偿债能力 其他流动资产 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率

87、 1.85 2.02 2.27 2.59 流动资产合计 4315.48 5711.47 7066.86 8736.97 速动比率 1.82 2.00 2.25 2.57 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 现金比率 0.62 1.02 1.35 1.71 固定资产 2615.24 2543.72 2479.35 2421.41 资产负债率 39.84%40.46%39.11%36.95%无形资产 2424.81 2182.33 1964.09 1767.68 经营效率经营效率 非流动资产合计 5157.36 4843.36 4560.75 4306.41 总资产周转率 0.4

88、0 0.45 0.46 0.46 资产合计 9472.84 10554.83 11627.62 13043.38 每股指标（元）每股指标（元）短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益 0.12 0.27 0.36 0.53 应付账款及票据 116.35 150.14 155.47 173.57 每股净资产 2.62 2.88 3.25 3.77 其他流动负债 2129.74 2544.31 2798.21 3032.22 每股经营现金流 0.00 0.67 0.62 0.78 流动负债合计 2332.29 2828.59 3106.59 3377.74 每股股利 0.18 0

89、.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 估值分析估值分析 其他长期负债 1441.47 1441.47 1441.47 1441.47 PE 50.57 16.74 12.34 8.57 非流动负债合计 1441.47 1441.47 1441.47 1441.47 PB 2.38 1.56 1.38 1.19 负债合计 3773.76 4270.05 4548.05 4819.21 股本 0.19 0.19 0.19 0.19 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 股东权益合计 5699.08 6284.78 7079.56 8224.1

90、7 负债和股东权益合计 9472.84 10554.83 11627.62 13043.38 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，13年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得 2011-2015 年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2015

91、年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名，2021年WIND金牌分析师第一名，2022年东方财富CHOICE纺服分析师第一名。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买

92、入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所：华

93、西证券研究所：地址：北京市西城区阜成门外大街 22 号外经贸大厦 9 层 网址：http:/ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依

94、据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其

95、他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。