1、 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)观点聚焦 Investment Focus 研究报告 Research Report 11 Apr 2023 国轩高科国轩高科 Gotion High-Tech.(002074 CH

2、)深度报告：大众赋能，盈利即将困境反转 Empowered by the Volkswagen,Profits are Expected to Reverse the Predicament Table_Info 维持优于大市维持优于大市Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb29.05 目标价 Rmb48.15 HTI ESG 3.6-2.5-2.5 E-S-G:0-5 MSCI ESG 评级 B 来源:MSCI ESG Research LLC.Reproduced by permission;no further distribution

3、 市值 Rmb35.98bn/US$5.22bn 日交易额(3 个月均值)US$71.94mn 发行股票数目 1,239mn 自由流通股(%)85%1 年股价最高最低值 Rmb49.69-Rmb22.95 注：现价 Rmb29.05 为 2023 年 4 月 4 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值-0.8%-1.4%-15.9%绝对值（美元）-0.6%-1.2%-22.4%相对 MSCI China 1.0%0.7%-4.4%Table_Profit (Rmb mn)Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 10,356

4、23,261 41,648 61,699(+/-)54%125%79%48%净利润 102 311 1,901 2,853(+/-)-32%205%512%50%全面摊薄 EPS(Rmb)0.08 0.17 1.07 1.60 毛利率 18.6%15.7%18.8%18.8%净资产收益率 0.5%1.7%9.2%12.2%市盈率 363 166 27 18 资料来源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)锂电池应用场景全覆盖，大众入局助力业绩腾飞。锂电池应用场景全覆盖，大众入局助力业绩腾飞。1）公司从事锂电行业的研发、生产超十五

5、年，布局 LFP、三元两大技术路线，坚持“做精铁锂、做强三元、做大储能”的战略规划，在方形、圆柱、软包领域均具有技术储备，应用场景涵盖乘用车、商用车、专用车、低速车及储能市场，打造多成长曲线。2）21 年定增落地，大众中国持股 26.47%成为公司第一大股东，双方开展全方位合作，助力公司管理、品控、研发实力提升，品牌国际化步伐加快。市占率稳中有升，储能有望成为重要增量。市占率稳中有升，储能有望成为重要增量。1）动力电池业务：2022 年，公司全球装机量市占率 2.16%，排名第八；国内装机量13.33GWh 的电池装机量位居国内第四，其中 LFP 电池装机以11.89GWh 稳居国内前三，未来

6、LFP电池市占率随新增产能释放有望继续提升。2）储能业务：公司在 2022 年储能锂电池企业出货中排名第六。目前已经与华为、中国铁塔、上海电气等开展储能领域的合作。随着储能装机即将放量，公司新建的磷酸铁锂产能不断释放可以快速匹配储能电池新增需求，助力公司储能业务快速增长。海内外客户订单带来产能扩张信心。海内外客户订单带来产能扩张信心。1）国内客户：公司 22 年前五大客户装机量占比达到 73.74%，依次为奇瑞、上汽通用五菱、江淮、长安和零跑。2）海外客户：与大众深度绑定，对应的动力需求预计高达 100GWh。2019 年开始配套博世轻混电池，并与印度Tata、越南 VinFast 开始合作。

7、21 年 12 月，与美国某大型车企达成战略合作，预计在 2023-2028 年向公司采购电池总量不低于200GWh。3）产能规划：22 年底现有+在建产能达到 100GWh。根据公司产能规划，到 2025 年将实现 300GWh 的产能战略目标。电池电池技术：深化铁锂，强化三元，布局固态。技术：深化铁锂，强化三元，布局固态。1）专注 LFP 电池研发：2020 年底，公司应用硅基负极+预锂化技术的 LFP 软包电芯单体能量密度达到 210Wh/kg，230Wh/kg 的 LFP 电芯于 2022 年底走向量产，260Wh/kg 的电芯在实验室已有原型样品。2）强化三元，布局半固态：2021

8、年，302Wh/kg 的高镍三元电池实现规模化量产，360Wh/kg 的半固态电池预计今年实现批量出货，400Wh/kg 的半固态电池在实验室已有原型样品。3）力推新技术 JTM：JTM 产线可大幅提高电池成组能量密度，采用 JTM 的 210Wh/kg 的 LFP 电芯，成组能量密度可达 180Wh/kg，JTM 产线已经于 2022 实现产业化。布局锂矿资源，盈利能力拐点将现。布局锂矿资源，盈利能力拐点将现。公司目前已公告白水洞和水南段两大锂矿项目，预计公司 23 年碳酸锂总产出可达 2 万吨，2023年碳酸锂自供率有望达到 50%，大大增强盈利弹性。投资策略与评级。投资策略与评级。我们预

9、计公司 2022-2024 年实现营收 232.61/416.48/616.99 亿元，实现净利 3.11/19.01/28.53 亿元，对应 2023-2024 年 PE 为 27.18x、18.11x，给予公司 2023 年 45 倍 PE，目标价格 48.15 元，维持“优于大市”评级。风险提示。风险提示。电池价格波动风险、公司产能释放不及预期。Table_Author Bin Yang 5075100125150Price ReturnMSCI ChinaApr-22Aug-22Dec-22Volume 11 Apr 2023 2 Table_header2 国轩高科(002074 C

10、H)维持优于大市维持优于大市 目录目录 1国内国内 LFP 电池领先企业，大众入局助力腾飞电池领先企业，大众入局助力腾飞.3 1.1锂电池应用场景全覆盖.3 1.2大众入股，助力公司多方面能力提升.5 1.3收增利降，成本端短暂承压.7 2市占率稳中有升，海内外客户订单带来产能扩张信心市占率稳中有升，海内外客户订单带来产能扩张信心.10 2.1动力电池装机量国内前四，始终保持行业第一梯队.10 2.2积极布局储能市场，有望成为重要增量.11 2.3产能持续扩张，囊括多家海内外潜力客户.12 3技术：深化铁锂，强化三元，布局固态技术：深化铁锂，强化三元，布局固态.14 3.1LFP 电池份额稳步

11、提升，公司具有深厚技术沉淀.14 3.2坚持做强三元电池、布局半固态电池切入高端车市场.16 3.3力推新技术 JTM，助力电池结构优化.16 4布局锂矿资源，盈利能力拐点将现布局锂矿资源，盈利能力拐点将现.17 4.1产业链垂直布局.17 4.2海内外齐发力，锂资源自供行业领先.17 4.3自供率保障盈利弹性.19 5盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析.20 6风险提示风险提示.23 VYjXgVRUhVgVoNoNoMaQ9R8OtRoOpNmPeRpPnReRnMnPaQnMpOwMpPmMwMrRnN 11 Apr 2023 3 Table_header2 国轩高科(002074 C

12、H)维持优于大市维持优于大市 1国内国内 LFP 电池领先企业，大众入局助力腾飞电池领先企业，大众入局助力腾飞 1.1锂电池应用场景全覆盖锂电池应用场景全覆盖 公司主要从事动力锂电池和输配电设备的研发、生产和销售。公司主要从事动力锂电池和输配电设备的研发、生产和销售。1）动力锂电池：全资子公司合肥国轩系国内最早从事新能源汽车动力锂电池自主研发、生产和销售的企业之一，主要产品为磷酸铁锂正极材料及电芯、三元正极材料及电芯、动力电池组、电池管理系统及储能型电池组等。2）输配电设备：公司的传统业务板块，主要产品为高低压开关成套设备、电器数字化设备、配网智能化设备、变压断路器、一体化充电桩、车载充电机和

13、储能机柜等，广泛应用于火电、水电、核电、风电、轨道交通、冶金、化工等行业领域。图图1 公司公司 2017-2022H1 各业务营业收入各业务营业收入 资料来源：Wind，HTI 图图2 公司公司 2017-2022H1 营业收入结构营业收入结构 资料来源：Wind，HTI 02040608000212022H1电池组（亿元）输配电产品（亿元）其他业务（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1电池组（%）输配电产品（%）其他业务（%）11 Apr 2023 4 Tabl

14、e_header2 国轩高科(002074 CH)维持优于大市维持优于大市 锂电池产品方面，公司布局磷酸铁锂、三元两大技术路线，始终坚持锂电池产品方面，公司布局磷酸铁锂、三元两大技术路线，始终坚持“做精铁做精铁锂、做强三元、做大储能锂、做强三元、做大储能”的战略规划。的战略规划。公司在方形、圆柱、软包领域均具有技术储备，应用场景涵盖乘用车、商用车、专用车、低速车及储能市场。表表 1 公司锂电池产品介绍公司锂电池产品介绍 资料来源：公司官网，HTI 公司公司深耕锂电产业多年，技术积累雄厚深耕锂电产业多年，技术积累雄厚。国轩高科成立于 2006 年，2007 年开始运行磷酸铁锂材料生产线，从事锂电

15、行业的研发、生产已超过十五年。2015 年，公司借壳东源电器在 A 股上市，成为国内资本市场动力电池第一股，同年成立三元材料开发部，开始研发三元电池；2017 年，与上海电气成立合资公司上海国轩电气，发力储能市场；2020 年，国轩高科与大众汽车集团（中国）签署股份转让协议，之后大众中国以 26.47%的股权成为公司第一大股东，开启战略合作新篇章。11 Apr 2023 5 Table_header2 国轩高科(002074 CH)维持优于大市维持优于大市 表表 2 公司发展历程公司发展历程 时间 事件 2006 年 合肥国轩高科动力能源有限公司成立 2007 年 磷酸铁锂材料生产线投产运行

16、2008 年 国轩高科工程研究院成立 2009 年 磷酸铁锂电芯能量密度达到 95Wh/kg 2011 年 配套江淮 585 纯电动汽车投放市场 2013 年 开拓海外市场，配套上汽、北汽、金龙、中通 2014 年 动力电池出货量国内第二、全球第六 2015 年 借壳东源电器完成上市，国内动力电池第一股 成立三元材料开发部 磷酸铁锂电芯能量密度突破 140Wh/kg 2017 年 与上海电气签订合作协议，共同投资成立合资公司，发力储能领域 与哥伦比亚大学签订战略合作协议 牵头承担国家研发项目“高比能量动力锂离子电池的研发与集成应用”2018 年 与中国铁塔签订动力电池梯级再生利用战略合作协议

17、2019 年 与德国博世签订采购枢架协议，为博世提供锂离子电池、模组和电池包等 与印度塔塔签订 合资协议，投资设立合资公司 与华为签订锂电供应商采购合作协议，开展锂电领城的战略合作 磷酸铁锂电芯达到 190Wh/kg 并产业化 2020 年 与大众签订战略协议 柳州、唐山基地开工 推出 JTM 技术 推出 200Wh/kg 和 210Wh/kg 的软包磷酸铁锂电芯 2021 年 与盐湖股份、江特电机签订合作协议 庐山、合肥、肥东、宜春等基地开工 高镍三元电池单体突破 302Wh/kg 并实现量产 2022 年 获得美国客户订单 储能获加拿大 SGS 证书 资料来源：公司官网，HTI 1.2大众

18、大众入股入股，助力，助力公司多方面公司多方面能力提升能力提升 公司控股股东变化，暂不变更实控人。公司控股股东变化，暂不变更实控人。2020 年 5 月，公司发布定增预案，通过股份转让以及定增引入大众中国战略投资者。2021 年定增正式落地，大众中国持股比例 26.47%成为公司第一大股东，李缜、其控制的国轩控股以及其子李晨为一致行动人，从合计持有 28.03%股份变更为 18.17%。由于大众中国承诺自本次非公开发行和股份转让涉及的上市公司相关股份均登记至大众中国名下起 36 个月内或大众中国自行决定的更长期间内，将不可撤销地放弃其持有的部分上市公司股份的表决权，李缜仍为公司实际控制人。11

19、Apr 2023 6 Table_header2 国轩高科(002074 CH)维持优于大市维持优于大市 图图 3 公司组织架构变化公司组织架构变化 资料来源：公司公告，Wind，HTI 两位大众系高管入驻管理层，两位大众系高管入驻管理层，助力公司补足管理短板助力公司补足管理短板。大众集团作为世界汽车行业中最具实力的跨国公司之一，拥有出色的管理能力和完善的管理体系。据公司2021 年年报披露，Frank Engel 先生和 Andrea Nahmer 女士两位高管已经入驻了公司管理层，他们此前分别负责大众零部件、物流与质保部门，以及生产、产品及投资控制业务，大众国际化的生产、管理经验将助力公司

20、补足管理短板。正式定点大众，品牌国际化步伐加快。正式定点大众，品牌国际化步伐加快。2022 年 3 月，公司与 大众汽车集团签署定点协议，正式成为大众汽车集团在华电池供应商。协议采购的所有电芯为大众汽车集团的下一代电芯产品，该电芯产品采用统一的设计样式和规格，面向大众汽车集团全系新能源汽车。公司和大众集团在技术、资本、产业化等方面还进行了更深层次的互补合作，公司国际化战略迎来跨越发展。同时，公司成功在境外发行 GDR 并于瑞士交易所上 市，募资 6.85 亿美元，国际品牌影响力大幅提升。大众入股推动公司品控大众入股推动公司品控、研发实力、研发实力提升。提升。大众入股后，公司对标德国汽车标准和大

21、众质量管理体系，推进公司质量体系建设，全方位优化产品质量管理模式，持续提升产品整体质量水平。同时，大众中国对国轩高科实验室进行认证审核，且已向国轩高科派驻 20 人左右的专家团队，涵盖电池的仿真和验证、制造工艺、质量控制、电池测试等方面。此外，公司与大众已成立无热扩散（NTP）技术课题项目组，通过电芯、模组两个层级，主、被动两种方式全面提升电池在热失控方面的安全表现。我们认为，大众严格的品控和先进技术将推动公司产品性能、安全性不断提升。11 Apr 2023 7 Table_header2 国轩高科(002074 CH)维持优于大市维持优于大市 表表 3 公司公司董事履历董事履历 姓名 职务

22、任职日期 简介 李缜 董事长、董事 2015.07.15 1964 年 1 月出生，中国国籍，长江商学院 EMBA。历任合肥市经济研究中心研究员、合肥市经济技术发展公司总经理，合肥国轩集团有限公司董事长。现任公司董事长、总经理，合肥国轩高科动力能源有限公司董事长，南京国轩控股集团有限公司执行董事，国轩控股集团有限公司执行董事。Steven Cai 董事长、董事 2017.04.07 历任美国汽车工程师协会特邀项目评审员，美国通用汽车公司全球专利审核委员会委员、电动车安全战略审核委员会委员，中国工信部电动车技术研讨会特邀专家，中国国家电动车充电标准咨询顾问，宁德时代新能源科技有限公司工程技术总监

23、，现任合肥国轩高科动力能源有限公司工程研究总院院长。张宏立 董事 2019.12.20 中国科学院金属所材料专业博士、美国加州大学圣巴巴拉分校博士后，历任美国LifeCell 电池公司首席技术顾问、美国加州大学圣巴巴拉分校项目学家、合肥国轩材料研究院院长，现任合肥国轩高科动力能源有限公司工程研究总院副院长、电池研究院院长。Frank Engel 董事（大众系）2020.08.13 曾先后担任大众汽车集团德围开姆尼茨工厂规划主管、德国沃尔夫斯堡大众品牌零部件规划主管、上海大众动力总成有限公司总经理、捷克斯柯达汽车零部件生产主管，自 2019 年 5 月起，担任大众汽车(中国)投资有限公司副总裁，

24、负责零部件、物流与质保部门。邱新平 独董（大众系）2021.12.15 1996 年至今，于清华大学化学系工作，主要从事锂离子电池，燃料电池，液流电池等先进化学电源方面的研究工作，发表科技论文 200 余篇，申请专利 20 余项，并获教育部自然科学奖 1 项，北京市科学技术奖 2 项 孙哲 独董（大众系）2021.12.15 先后担任上海复旦大学美国研究中心副主任、教授、博士生导师，清华大学中美关系研究中心主任、教授，连续 10 年担任美高梅中国控股有限公司独立董事；现任美国哥伦比亚大学中国项目联席主任、北京大学政府治理创新研究院研究员、华润置地有限公司独立非执行董事 王枫 独董（大众系）20

25、21.12.15 历任北京深演智能科技股份、途家网网络技术（北京）、瑞思教育开曼有限公司等公司的首席财务宫:现任闪电快车软件（北京）有限公司首席财务官。周忆 独董（大众系）2021.12.15 自 2012 年以来，在国际商业机器(中国)有限公司(以下简称 IBM”)先后担任大中华区首席营销官(CMO)，大中华区数字销售中心总裁:现任 IBM 全球副总裁，亚太区首席营销官 资料来源：Wind，HTI 1.3收增利降，成本端收增利降，成本端短暂短暂承压承压 公司在 2017-2019 年营收较为稳定，在 2020-2021 年实现较好的增长，近 5 年营收分别为48.4/51.3/49.6/67

26、.2/103.6亿元，而归母净利分别为8.4/5.8/0.5/1.5/1.0亿元，同比增速为-18.7/-30.7/-91.2/+192.0/-31Q.9%。2019-2021 年的扣非净利均出现不同程度的亏损。11 Apr 2023 8 Table_header2 国轩高科(002074 CH)维持优于大市维持优于大市 图图 4 公司近年营业收入及增长情况公司近年营业收入及增长情况 资料来源：Wind，HTI 图图 5 公司近年归母净利及增长情况公司近年归母净利及增长情况 资料来源：Wind，HTI 公司 2019-2020 年业绩受计提的减值损失拖累严重，两年分别计提资产减值损失 3.2/

27、1.3 亿元、信用减值损失 2.2/2.4 亿元。而 2021 年，由于产业链上游原材料碳酸锂价格的高涨，以动力电池厂为代表的中下游企业成本高企，利润普遍承压，公司在实现 103.6 亿营收首次突破百亿大关、同比增长 54%的情况下，实现归母净利1.02 亿，同比下滑 31.92%，毛利率首次跌破 20%，为 18.6%。伴随着动力电池景气度的持续上涨以叠加公司市占率的稳中有升，公司 22 年Q1-Q3 实现营业收入 144.26 亿元，同比增长高达 152.00%，同时随着科丰碳酸锂冶炼产能投产，公司盈利能力不断改善，在 Q1-Q3 实现归母净利 1.50 亿元，同比+121.40%，净利率

28、相较 21 年有小幅改善。随着之后客户传导价格的陆续体现、碳酸锂自供比例持续提升，有望迎来盈利能力拐点，实现归母净利回升。-20020406080002040608002002020212022Q1-Q3营业收入（亿元）同比增长（%，右轴）-150-0200250002020212022Q1-Q3归母净利（亿元）同比增长（%，右轴）11 Apr 2023 9 Table_header2 国轩高科(002074 CH)维持优于大市维持优于大市 图图 6 公司近

29、年毛利率、净利率公司近年毛利率、净利率 资料来源：Wind，HTI 图图 7 公司近年公司近年各项费用率各项费用率 资料来源：Wind，HTI 05540452002020212022Q1-Q3毛利率（%）净利率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%2002020212022Q1-Q3销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）11 Apr 2023 10 Table_header2 国轩高科(002074 CH)维持优于大市维持优于大市 2市占率稳中有升，海内外客户订单带来产能扩张信心市占率稳中有升，

30、海内外客户订单带来产能扩张信心 2.1动力电池装机量国内前四，始终保持行业第一梯队动力电池装机量国内前四，始终保持行业第一梯队 从全球范围看从全球范围看，根据韩国调研机构 SNE 数据，2022 年公司动力电池装机量市占率达到 2.16%，与 2021 年持平，排名第八。从国内范围看从国内范围看，据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2022 年公司国内动力电池装机量为 13.33GWh，稳定在国内前四。而根据 GGII 的装车数量口径，公司 22 年电池装车数量近 45 万台，国内排名第三，市占率高达 8.11%。图图 8 2022 年年 1-12 月国内动力电池企业装车量（月国内动力电池企业

31、装车量（GWh）资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，HTI 图图 9 2021-2022 年全球动力电池年全球动力电池企业企业装机量及同比增长率装机量及同比增长率 资料来源：SNE Research，HTI 据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，22 年 11 月到 23 年 1 月，公司在国内动力电池企业装机量的市场份额稳定，分别为3.73/3.63/3.8%，始终保持在国内第一梯队。142.02 69.10 19.24 13.33 7.73 7.18 6.10 5.36 5.20 4.52 14.82 0204060800宁德时代比亚迪中创新航 国轩高科欣旺达亿纬锂

32、能 蜂巢能源 孚能科技 LG新能源 瑞浦兰钧其他0%50%100%150%200%250%300%0500宁德时代LG新能源 比亚迪松下SKI三星SDI 中创新航国轩高科 欣旺达 孚能科技其他2022年装机量（GWh）2021年装机量（GWh）同比增长（%，右轴）11 Apr 2023 11 Table_header2 国轩高科(002074 CH)维持优于大市维持优于大市 图图 10 2022 年年 11 月月-2023 年年 1 月国内动力电池装机量市场份额月国内动力电池装机量市场份额 资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，HTI 2.2积极布局储能市场，有望成为重

33、要增量积极布局储能市场，有望成为重要增量 公司通过与上海电气的合作，积极布局储能市场。公司通过与上海电气的合作，积极布局储能市场。据 CNESA 统计，2019-2020年，国内新增投运的电化学储能项目中，国轩高科装机量分别为 112MWh 和349MWh，均排名国内第三；2021年，公司在全球市场出货达1.3GWh，排名国内第六。根据 GGII，公司在 2022 年储能锂电池企业出货排名中位居第六，始终处于储能电池出货前列。图图 11 2022 年储能锂电池企业出货量排名年储能锂电池企业出货量排名 资料来源：GGII，HTI 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%

34、22年11月占比22年12月占比23年1月占比宁德时代比亚迪中创新航国轩高科欣旺达亿纬锂能蜂巢能源其他 11 Apr 2023 12 Table_header2 国轩高科(002074 CH)维持优于大市维持优于大市 储能市场空间广阔，新建产能保障公司抓住储能发展机遇。储能市场空间广阔，新建产能保障公司抓住储能发展机遇。据 CNESA 预测，在市场平稳增长的保守场景下，预计 2027 年新型储能累计规模将达到 138.4GW，2023-2027年复合年均增长率（CAGR）为60.3%。当前公司新建产能多为磷酸铁锂电池技术路线，在储能装机即将放量的背景下，公司新建的磷酸铁锂产能不断释放可以快速匹

35、配储能电池新增需求，助力公司储能业务快速增长。公司一直积极落地“做精铁锂、做强三元、做大储能做精铁锂、做强三元、做大储能”的战略规划，实现储能业务快速发展，已与华为、中国铁塔、中电投、上海电气、国家电网等开展了储能领域的合作，并加快北美、欧洲、南亚等海外市场的开拓，未来储能业务有望成为公司的重要增量。表表 4 公司公司与储能相关方合作简介与储能相关方合作简介 时间 合作对象 合作方式 简介 2017.12 上海电气 合资公司 储能电池领域，注册资本 3 亿元，国轩持股 45.4%。2018.01.18 中国铁塔 战略合作 签订动力电池梯级再生利用战略合作协议，国轩高科将成为中国铁塔的战略合作伙

36、伴，大力推动梯级动力电池在通讯基站领域的应用。2019.06.05 华为 采购协议 合肥国轩与华为签订锂电供应商采购合作协议，协议有效期 5 年，双方将在锂电领域开展合作，华为 5G 基站建设提升对通讯储能的需求，磷酸铁锂电池成为首选方案，将伴随 5G 建设快速发展。2020.09.29 上海电气 合资厂投产 江苏南通合资储能电池工厂正式投产，总规划年产能 10GWh，一期 5GWh 已投产，投资额 15 亿。2022.01.03 安徽皖能 储能系统总承包 公司和中国电力工程顾问集团西南电力设计院成功中标淮北皖能储能电站一期（103MW/206MWh）项目，项目总规模 1GWh，一期工期 27

37、0 日，中标金额约3.94 亿元。2022.10.12 苏美达 战略合作 公司与苏美达确立战略合作伙伴关系，双方将积极推进国内储能项目合作、共同开拓海外储能市场和加强出口业务的商务合作，未来三年内总计合作储能项目预计约 10GWh。资料来源：Wind，HTI 2.3产能持续扩张，囊括多家海内外潜力客户产能持续扩张，囊括多家海内外潜力客户 公司现拥有合肥（新站、经开、庐江）、南京、南通、青岛、唐山、柳州、桐城、宜春等十大电池及材料生产基地，同时还规划在欧洲、北美、亚洲等海外市场加大动力电池产能和配套产业建设，实现海外市场布局。2021年底产能近年底产能近50GWh，2022 年底现有年底现有+在

38、建产能达到在建产能达到 100GWh，同时公司在年报中给出了，同时公司在年报中给出了 2025 年年 300GWh的产能战略目标。的产能战略目标。表表 5 公司公司产能及产能规划产能及产能规划 时间 2021 年 2022 年 2025 年 2030 年 产能（GWh）50 100 300 600 资料来源：产业链调研，HTI 11 Apr 2023 13 Table_header2 国轩高科(002074 CH)维持优于大市维持优于大市 公司是国内首家为乘用车车型配套磷酸铁锂电池的企业，以江淮汽车等传统客户为基础，2017 年以来接连突破北汽、奇瑞等销量领先的乘用车客户，进入上汽通用五菱、长

39、安等车企供应链。2020 年公司进一步拓展与上汽通用五菱的战略合作，为热门车型宏光 Mini EV 及宝骏 E300 等配套，2021 年宏光 Mini EV 产量 39.3 万辆，国轩配套约 55%，成为其第一供应商。2022 年公司为奇瑞多款车型配套，奇瑞成为公司动力电池第一大客户。除了深度绑定江淮、奇瑞、长安等老牌车企，还积极开发零跑、合众、威马等除了深度绑定江淮、奇瑞、长安等老牌车企，还积极开发零跑、合众、威马等新势力客户。新势力客户。根据 GGII，公司 2022 年前五大客户装机量占比 73.74%，公司的客户集中度较适中，前三大客户分别为奇瑞、上汽通用五菱和江淮汽车。图图 12

40、2022 年前五大客户装机量情况年前五大客户装机量情况 资料来源：GGII，HTI 客户群体持续扩容，海外市场有望成为新的增长引擎。客户群体持续扩容，海外市场有望成为新的增长引擎。2022 年 H1，公司海外业务贡献营收 7.72 亿元，同比增长 359.52%；占总营收比重为 8.94%，较 2021 年同期提升 4.20pct。图图 13 2017-2022H1 年公司国内外营业收入及增速年公司国内外营业收入及增速 资料来源：GGII，HTI 奇瑞汽车上汽通用五菱19%江淮汽车14%长安汽车11%零跑汽车11%其他奇瑞汽车上汽通用五菱江淮汽车长安汽车零跑汽车其他-200%-100%0%10

41、0%200%300%400%500%600%700%02040608000212022H1国内营业收入（亿元）海外营业收入（亿元）国内营收同比增长（%，右轴）海外营收同比增长（%，右轴）11 Apr 2023 14 Table_header2 国轩高科(002074 CH)维持优于大市维持优于大市 从具体客户来看，公司已与大众深度绑定从具体客户来看，公司已与大众深度绑定。在 2020 年，大众提出到 2025 年在华新能源车销量达到 150 万辆，对应的动力需求预计高达 100GWh，给公司产能消耗带来重要保障。除此之外，公司在 2019 年即与博世

42、签署采购协议，配套其轻混电池；并与印度 Tata 在印度设立合资公司，共同开发印度锂电池市场；2021 年 8 月，公司与越南 VinFast 达成合作，拟共同开展 LFP 电池研发生产项目；12 月，与美国某大型汽车上市公司达成战略合作，预计在 2023-2028 年向公司采购电池总量不低于200GWh。表表 6 公司公司与海外客户订单情况与海外客户订单情况 时间 合作对象 内容 2019.02 BOSCH 全资子公司合肥国轩与 BOSCH 在合肥签订采购协议，合肥国轩作为 BOSCH 合格供应商，将为 BOSCH提供锂离子电池、模组和电池包等 2019.05 Tata AutoComp 双

43、方拟在印度共同成立一家合资公司，合肥国轩以现金出资 4000 万印度卢比，持有 40%股权，合资公司主要产品包括动力电池模块和动力电池组设计、开发、验证和制造以及动力电池管理系统 2021.07 大众集团 已完成三元和磷酸铁锂的标准电芯定点。预计 2023 年底或 2024 年初开始供货 2021.08 VinFast 合作开展 LFP 电池研发生产项目 2021.12 美国某大型上市公司 公司境外全资孙公司 GOTION,INC.(简称“美国国轩”)为美国某大型上市汽车公司的供应商。为进一步深化合作，美国国轩与该客户签署战略供应和本土化协议，双方希望在磷酸铁理电池的供应和采购方面达成战略合作

44、，根据与该客户已签署或拟签署的供货协议，在 2023 年-2028 年间预计向公司采购电池总量不低于 200GWh.资料来源：Wind，HTI 3技术：深化铁锂，强化三元，布局固态技术：深化铁锂，强化三元，布局固态 3.1LFP 电池份额稳步提升，公司具有深厚技术沉淀电池份额稳步提升，公司具有深厚技术沉淀 2022 年年 LFP 电池装车量继续超过三元电池，国轩高科稳居电池装车量继续超过三元电池，国轩高科稳居 LFP 电池第一梯队。电池第一梯队。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2022 年，我国动力电池装车量 294.6 GWh，同比增长 90.7%。其中，三元电池装车量同比增长 48.

45、6%至 110.4 GWh，占总装车量 37.5%；磷酸铁锂电池装车量同比增长 130.2%至 183.8GWh，占总装车量62.4%。2022 年，公司磷酸铁锂和三元电池分别装车 11.89GWh、1.43GWh，磷酸铁锂电池装机量稳居国内第三。图图 14 2022 年年 1-12 月两类动力电池装车量月两类动力电池装车量 资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，HTI 05月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月三元电池装车量（GWh）磷酸铁锂电池装车量（GWh）11 Apr 2023 15 Table_header2 国轩高科(002074 CH)维持优

46、于大市维持优于大市 公司新建产能多为公司新建产能多为 LFP，未来，未来 LFP 份额有望进一步提升。份额有望进一步提升。2022 年公司装机的电池中磷酸铁锂占比接近 90%，已经成为磷酸铁锂电池头部企业。当前公司新建产能多为磷酸铁锂技术路线。我们认为，在行业内磷酸铁锂装车量份额持续提升的背景下，随着公司新建产能逐渐释放，公司磷酸铁锂电池市场份额有望进一步提高。图图 15 2022 年主要企业磷酸铁锂电池装机量占比年主要企业磷酸铁锂电池装机量占比 资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，HTI 公司自成立之初就专注于磷酸铁锂电池研发，能量密度不断取得突破。公司自成立之初就专注于磷酸铁锂电池研发

47、，能量密度不断取得突破。2009年，公司的 LFP 电芯能量密度达到 95Wh/kg、2015 年突破 140Wh/kg。在 2020 年底，应用硅基负极+预锂化技术的 LFP 软包电芯单体能量密度达到 210Wh/kg，已超过三元 NCM523 的水平，接近三元 NCM622 的能量密度，处于行业领先水平，并于2022 年实现产业化。同时公司 230Wh/kg 的 LFP 电芯于 2022 年年底开始逐步走向量产，下一步的目标是 260Wh/kg，目前在实验室的原型样品上已经实现。图图 16 公司公司 LFP 电芯发展历程电芯发展历程 资料来源：公司公告，HTI 宁德时代,43.63%比亚迪

48、,37.14%国轩高科,6.47%中创新航,3.69%亿纬锂能,2.45%其他,6.62%宁德时代比亚迪国轩高科中创新航亿纬锂能其他 11 Apr 2023 16 Table_header2 国轩高科(002074 CH)维持优于大市维持优于大市 3.2坚持做强三元电池、布局半固态电池切入高端车市场坚持做强三元电池、布局半固态电池切入高端车市场 2015 年，公司成立三元材料部门，开始研发三元电池；2019 年公司研发的软包三元样品能量密度达到 302Wh/kg，顺利通过科技部中期检查；2021 年，能量密度302Wh/kg 的高镍三元电池成功实现规模化量产。表表 7 公司三元电池发展历程公司

49、三元电池发展历程 时间 事件 2015 年 成立三元材料开发部 2018 年 公司 4GWh 三元电池生产线来自于自产 NCM622 材料，电芯能量密度230Wh/kg，成组后系统能量密度 140Wh/kg 2019 年 高镍 811 软包样品通过科技部中期检查，能量密度达到 302Wh/kg 2021 年 高镍三元电池单体能量密度突破 302Wh/kg，系统能量密度突破 200Wh/kg，并实 现规模化量产，已配套多款中高端车型 2022 年 5 月首次发布能量密度 360Wh/kg 的半固态电池 2023 年 360Wh/kg 的半固态电池预计于今年开始批量交付 资料来源：公司官网，HTI

50、 半固态电池技术行业领先，预计今年批量出货。半固态电池技术行业领先，预计今年批量出货。2022 年 5 月，公司首次发布能量密度 360Wh/kg 的半固态电池。根据搭载在某高端车型上的数据，电池电量160kWh，续航里程 1000 公里，电池包能量密度 260Wh/kg，百公里加速时间 3.9秒，多项性能大幅提升。公司 360Wh/kg 高比能半固态电池通过新国标安全测试，已经进入产业化阶段，首批电池已获得某高端新能源汽车企业的量产定点，预计在今年开始批量交付。同时公司 400Wh/Kg 的三元半固态电池在实验室已有原型样品。半固态优势明显，助力公司抢占中高端市场份额。半固态优势明显，助力公

51、司抢占中高端市场份额。半固态电池具有安全性好，能量密度高、成组方式更灵活等优点，未来有望在中高端车型上大量使用，助力公司抢占中高端市场份额。未来公司还将通过技术创新落地硅基负极迭代，锂金属负极和预锂技术，加速液态电池向半固态过渡，最终实现全固态。3.3力推新技术力推新技术 JTM，助力电池结构优化，助力电池结构优化 JTM 产线于产线于 2022 年落地。年落地。JTM 技术是从卷芯（J）到模组（M）的集成技术，通过卷绕工艺制作出电芯，直接把卷芯放在模组里面，一次完成制作。一方面，由于减少电池单体之间多余的连接件，JTM 技术可以大幅提高电池能量密度，根据国轩高科数据，采用 JTM 的 210

52、Wh/kg 的 LFP 电芯，成组能量密度达到 180Wh/kg；9 另一方面，照此方法制作的电池具有独立的热失控管理功能，在一定程度上能够延缓热失控的发生，并能够将热失控控制在小范围区域内。按照项目进度推进，JTM 产线已经于 2022 年落地。11 Apr 2023 17 Table_header2 国轩高科(002074 CH)维持优于大市维持优于大市 图图 17 JTM 电池技术卷芯结构示意图电池技术卷芯结构示意图 资料来源：电车汇，HTI 4布局锂矿资源，盈利能力拐点将现布局锂矿资源，盈利能力拐点将现 4.1产业链垂直布局产业链垂直布局 产业布局方面，国轩高科先后投资了上游锂矿资源、

53、正极材料、正极前驱体（中冶瑞木）、负极材料、隔膜（合肥星源）、电解液、铜箔（铜冠铜箔）等产业链关键环节，目前已经形成了从材料端到产品端的产业链垂直布局。表表 8 公司公司产业布局情况产业布局情况 环节 企业 股权比例 介绍 磷化产业链 磷化国轩 合资公司持股 40%与贵州磷化、瓮福(集团)在贵州省福泉市设立磷化国轩，国轩高科持股 40%，发挥贵州省磷化集团强大的资源优势 川恒股份 合资公司持股 60%共同规划建设不低于 50 万吨/年产能的电池用磷酸铁生产线，并根据市场情况和需求情况，进一步扩大生产规模，丰富产品类型 铜箔 铜冠铜箔 合资公司持股 3.5%铜冠铜箔母公司池州基地在建产能为 1

54、万吨，2022 年底产能释放后产能合计 3 万吨 三元前驱体 中冶科工、比亚迪 子公司持股 30%共同投资成立中冶瑞木新能源科技有限公司，从事三元前驱体的研发生产，合肥国轩持有中冶新能源 30%股权，一期将实现年产 4 万吨 NCM622 和年产 20 万吨高纯氧化钪的规模；二期达产后将实现年产 6 万吨 NCM811 和年产 40 万吨高纯氧化优的规模 隔膜 星源材质 合资公司持股 26.92%与星源材质成立合肥星源，国轩持股 26.92%，规划 5 亿平湿法隔膜及涂覆业务 正极材料 自产-在庐江高新区签署 20 万吨正极材料项目，2021 年 10 月底前开工建设，2025 年正式投产 负

55、极材料-出资设立国轩新材料，开展负极材料研发、生产和销售业务；庐江此前规划 5000 吨硅基负极材料 电解液-国轩肥东新能源项目规划建设 10 万吨/年电解液，总投资约 8.4 亿，建设周期 10 个月 回收-设立合肥国轩循环，开展锂电池的回收再利用业务 资料来源：公司公告，HTI 4.2海内外齐发力，锂资源自供行业领先海内外齐发力，锂资源自供行业领先 2022 年碳酸锂价格上涨，各动力电池企业纷纷加码上游布局，国轩高科表现领年碳酸锂价格上涨，各动力电池企业纷纷加码上游布局，国轩高科表现领先。目前国内已公告宜春市的白水洞和水南段两大项目。先。目前国内已公告宜春市的白水洞和水南段两大项目。1）白

56、水洞矿。）白水洞矿。2021 年 3月，公司与宜春矿业共同出资 1 亿元设立合资公司宜春国轩矿业，国轩高科持股比 11 Apr 2023 18 Table_header2 国轩高科(002074 CH)维持优于大市维持优于大市 例 51%，宜春矿业持股比例 49%；2022 年 3 月，宜春国轩矿业成为花锂矿业的控股股东，持股比例 51%，花锂矿业旗下拥有白水洞高岭土矿的探矿权，该矿伴生的氧化锂可采量为 2.62 万吨。2）水南段矿。）水南段矿。2022 年 5 月，宜春国轩矿业以 4.6 亿元的价格竞标拿下江西宜丰县割石里矿区水南矿段瓷土（含锂）矿普查探矿权，探矿权面积 0.26 平方公里，

57、含瓷石资源量 5507.06 万吨，共伴生氧化锂资源量 18.175 万吨。图图 18 公司宜春锂资源持股情况公司宜春锂资源持股情况 资料来源：公司公告，HTI 表表 9 公司宜春锂资源情况公司宜春锂资源情况 矿区名称 矿石储量（万吨）Li2O 品位（%）Li2O 含量（万吨）Li2CO3 含量（万吨）占股比例 白水洞 白水洞 601.42 0.44 2.62 6.47 26%水南矿段 水南段 5507.06 0.33 18.175 44.89 51%资料来源：公司公告，HTI 碳酸锂冶炼产能足。碳酸锂冶炼产能足。公司收购的科丰具备 2 万吨产能，宜春国轩锂业在宜丰、奉新也将分别扩产 5 万吨

58、冶炼产能。其中，宜春科丰的 2 万吨部分产能已于 2022Q1投产、年产 5 万吨的宜丰一期中的 3 万吨有望在 3-4 月份投产，预计 2023 年将实现碳酸锂产出 2 万吨。到 2025 年，公司碳酸锂产能将达到 12 万吨。处于行业领先地位。11 Apr 2023 19 Table_header2 国轩高科(002074 CH)维持优于大市维持优于大市 图图 19 公司碳酸锂冶炼基地布局情况公司碳酸锂冶炼基地布局情况 资料来源：公司公告，HTI 表表 10 公司公司碳酸锂冶炼基地名义碳酸锂冶炼基地名义/有效产能情况有效产能情况 名义产能（万吨）2022 年 2023 年 2025 年 科

59、丰 2 万吨 2 2 2 宜丰 5 万吨 3 5 奉新 5 万吨 5 合计 2 5 12 有效产能（万吨）2022 年 2023 年 2025 年 科丰 2 万吨 0.8 1.2 2 宜丰 5 万吨 0.8 5 奉新 5 万吨 1 合计 0.8 2 8 资料来源：公司公告，HTI 与与 JEMSE 达成合作协议，拓展海外锂矿布局。达成合作协议，拓展海外锂矿布局。2022 年 5 月，国轩高科公告已与阿根廷胡胡伊省政府控制的一家矿业投资公司 JEMSE 签署了谅解备忘录，JEMSE 将提供勘查面积约 17000 公顷的潜在锂矿产资源探矿及采矿权，并拟合作建设匹配当地资源量的电池级碳酸锂精炼厂。本

60、次合作有利于保障原材料供应、稳定原材料成本，有望进一步提升全球动力电池市场份额。4.3自供率保障盈利弹性自供率保障盈利弹性 自供率持续提升带来可观的盈利弹性，公司盈利拐点将现。自供率持续提升带来可观的盈利弹性，公司盈利拐点将现。公司在资源端布局落地节奏较快，水南段矿 300 万吨矿将于 3-4 月份开始开采；白水洞矿的采矿证即将从 25 万吨/年扩容到 150 万吨/年。当前宜春科丰月产碳酸锂 1000 吨左右，随着后续碳酸锂产能提升，预计公司 2023 年一到四季度碳酸锂可分别产出 3000/4000/6000/7000 吨，2023 年合计可产出 2 万吨碳酸锂用于公司电池自供。根据公司全

61、年出货规划，全年自供率将提升至 50%，大大增强盈利弹性，处于行业领先地位。11 Apr 2023 20 Table_header2 国轩高科(002074 CH)维持优于大市维持优于大市 我们结合碳酸锂价格、公司碳酸锂产量和生产成本水平，对不同情况下碳酸锂自供对公司归母净利的潜在贡献进行了测算。公司 2022 年自供 8000 吨左右，在碳酸锂价格在 45-50 万/吨波动的情况下，预计贡献利润 15-18 亿；在 23 年自供 2 万吨、碳酸锂价格在 20-25 万/吨波动的情况下，可贡献利润 10-15 亿，利润贡献可观。表表 11 公司公司自供碳酸锂贡献利润测算自供碳酸锂贡献利润测算

62、贡献利润（亿元）碳酸锂价格（万元/吨）15 20 25 30 45 50 碳酸锂产量（万吨）0.8 0.0 2.6 5.2 7.8 15.6 18.2 2.0 5.1 10.1 15.2 20.2 35.4 40.5 2.5 7.6 13.9 20.2 26.6 45.5 51.9 3.0 10.6 18.2 25.8 33.4 56.2 63.8 3.5 14.2 23.0 31.9 40.7 67.3 76.2 5盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 公司业务分为三大板块：（1）电池组板块：预计 23 年随着产能释放，销量成倍增长。23 年预计出货50GWh，收入 398.55 亿元，净利

63、 18.51 亿元。（2）输配电板块：23 年预计收入 11.48 亿元，净利 0.16 亿元。（2）其他业务板块：23 年预计收入 6.45 亿元，净利 0.34 亿元。我们预计公司 2022-2024 年实现营收 232.61/416.48/616.99 亿元，同比增长125%/79%/48%，实现净利 3.11/19.01/28.53 亿元，同比增长 205%/512%/50%，对应2023-2024 年 PE 为 27.18、18.11，考虑到公司 2023 碳酸锂自供率将大幅提升，动力电池业务将深度绑定大众集团，且储能电池出货逐渐放量，我们给予公司2023年45倍 PE，目标价格 4

64、8.15 元，维持“优于大市”评级。表表 12 可比公司估值可比公司估值 代码代码 公司简称公司简称 业务业务 PE 2023E 2024E 300750.SZ 宁德时代 电池 21.43 16.02 300014.SZ 亿纬锂能 电池 21.32 14.47 300438.SZ 鹏辉能源 电池 19.71 13.52 平均 20.82 14.67 资料来源：wind、HTI（可比公司估值均来自于 Wind 一致性预期，收盘价选取日期为 2023 年 4 月 11 日）11 Apr 2023 21 Table_header2 国轩高科(002074 CH)维持优于大市维持优于大市 表表 13

65、公司公司各业务板块盈利预测各业务板块盈利预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 电池组板块营收（亿元）电池组板块营收（亿元）62.77 97.65 218.41 398.55 594.00 YOY 45%56%124%82%49%成本（亿元）47.25 80.19 184.28 324.95 482.33 毛利（亿元）15.52 17.46 34.13 73.60 111.67 毛利率 25%18%16%18.5%19%净利（亿元）1.37 0.92 2.92 18.51 27.92 净利率 2%1%1.3%4.6%4.7%销量（GWh）7.8 15.8 28.5 50.

66、0 90.0 单 Wh 价格（元）0.80 0.62 0.77 0.80 0.66 单 Wh 成本（元）0.61 0.51 0.65 0.65 0.54 单 Wh 毛利（元）0.20 0.11 0.12 0.15 0.12 单 Wh 净利（元）0.02 0.01 0.01 0.04 0.03 输配电板块营收输配电板块营收 3.44 4.58 8.83 11.48 14.93 YOY-31%33%93%30%30%成本（亿元）2.88 3.99 7.85 9.99 12.99 毛利（亿元）0.56 0.59 0.99 1.49 1.94 毛利率 16%13%11%13%13%净利（亿元）0.05

67、 0.03 0.09 0.16 0.21 净利率 1%1%1%1%1%其他板块营收其他板块营收 1.04 1.33 5.37 6.45 8.06 YOY-25%28%304%20%25%成本（亿元）0.15 0.11 2.22 3.22 5.68 毛利（亿元）0.89 1.21 3.15 3.22 2.38 毛利率 86%91%59%50%30%净利（亿元）0.08 0.06 0.18 0.34 0.40 净利率 8%5%3%5%5%总营业收入（亿元）总营业收入（亿元）67.24 103.56 232.61 416.48 616.99 YOY 36%54%125%79%48%成本（亿元）50.

68、28 84.29 196.01 338.16 500.99 毛利（亿元）16.96 19.27 36.60 78.32 115.99 毛利率 25%19%16%18.8%19%净利（亿元）1.50 1.02 3.11 19.01 28.53 净利率 2%1%1.3%4.6%4.6%资料来源：Wind，HTI 11 Apr 2023 22 Table_header2 国轩高科(002074 CH)维持优于大市维持优于大市 表表 14 公司财务预测公司财务预测 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023

69、E 2024E 每股指标（元）每股指标（元）营业总收入营业总收入 10,356 23,261 41,648 61,699 每股收益 0.06 0.17 1.07 1.60 营业成本 8,429 19,601 33,816 50,099 每股净资产 11.28 10.49 11.56 13.16 毛利率%18.6%15.7%18.8%18.8%每股经营现金流 0.64 -6.46 4.24 -8.93 营业税金及附加 75 168 301 446 每股股利 0.10 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.7%0.7%0.7%0.7%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 330 831 1

70、,408 2,098 P/E 507.18 166.42 27.18 18.11 营业费用率%3.2%3.6%3.4%3.4%P/B 2.58 2.77 2.51 2.21 管理费用 569 1,328 2,374 3,529 P/S 4.67 2.07 1.16 0.78 管理费用率%5.5%5.7%5.7%5.7%EV/EBITDA 73.18 32.24 15.64 16.21 EBIT 359 1,007 2,957 3,934 股息率%0.3%0.0%0.0%0.0%财务费用 335 916 1,662 2,202 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%3.2%3.9%4.0%

71、3.6%毛利率 18.6%15.7%18.8%18.8%资产减值损失-198 5 5 5 净利润率 1.0%1.3%4.6%4.6%投资收益 15 122 138 264 净资产收益率 0.5%1.7%9.2%12.2%营业利润营业利润 39 265 1,550 2,147 资产回报率 0.2%0.4%2.4%2.3%营业外收支 9 0 0 0 投资回报率 1.9%3.6%10.2%13.3%利润总额利润总额 48 265 1,550 2,147 盈利增长（盈利增长（%）EBITDA 1,169 2,140 4,260 5,408 营业收入增长率 54.0%124.6%79.0%48.1%所得

72、税-29 -37 -326 -687 EBIT 增长率-13.1%180.5%193.7%33.0%有效所得税率%-60.8%-14.1%-21.1%-32.0%净利润增长率-31.9%204.8%512.3%50.1%少数股东损益-25 -8 -25 -20 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 102 311 1,901 2,853 资产负债率 55.6%73.2%73.5%80.6%流动比率 1.38 1.07 1.03 1.01 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 速动比率 1.08 0.64 0.6

73、7 0.57 货币资金 11,385 -4,887 -1,027 -20,865 现金比率 0.62 -0.10 -0.02 -0.22 应收账款及应收票据 6,883 31,411 30,816 66,064 经营效率指标经营效率指标 存货 4,488 18,469 16,797 38,664 应收账款周转天数 231.29 278.85 255.07 266.96 其它流动资产 2,524 4,668 7,365 10,567 存货周转天数 164.62 210.81 187.72 199.27 流动资产合计 25,280 49,661 53,951 94,430 总资产周转率 0.29

74、0.40 0.55 0.61 长期股权投资 1,033 1,399 1,764 2,130 固定资产周转率 1.30 2.48 3.97 5.38 固定资产 8,762 9,976 11,021 11,895 在建工程 2,632 4,112 5,593 7,073 现 金 流 量 表（百 万现 金 流 量 表（百 万元）元）2021A 2022E 2023E 2024E 无形资产 1,895 2,526 3,158 3,789 净利润 102 311 1,901 2,853 非流动资产合计 18,333 22,101 25,698 29,124 少数股东损益-25 -8 -25 -20 资产

75、总计资产总计 43,613 71,762 79,649 123,554 非现金支出 1,351 1,128 1,298 1,469 短期借款 5,480 6,290 7,809 8,973 非经营收益 256 278 305 228 应付票据及应付账款 10,235 36,192 38,525 76,153 营运资金变动-625 -13,192 4,062 -20,410 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流经营活动现金流 1,058 -11,484 7,542 -15,879 其它流动负债 2,567 4,071 6,229 8,509 资产-4,442 -4,482 -4,418 -4

76、,384 流动负债合计 18,282 46,552 52,563 93,635 投资 258 -365 -365 -365 长期借款 4,378 4,378 4,378 4,378 其他-1 122 138 264 其它长期负债 1,579 1,579 1,579 1,579 投资活动现金流投资活动现金流-4,185 -4,726 -4,645 -4,486 非流动负债合计 5,957 5,957 5,957 5,957 债权募资 3,818 809 1,519 1,164 负债总计负债总计 24,239 52,509 58,520 99,591 股权募资 7,675 -258 0 0 实收资

77、本 1,665 1,658 1,658 1,658 其他-1,361 -614 -555 -638 归属于母公司所有者权益 18,778 18,664 20,566 23,419 融资活动现金流融资活动现金流 10,132 -62 964 526 少数股东权益 597 589 564 544 现金净流量现金净流量 7,002 -16,272 3,860 -19,839 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 43,613 71,762 79,649 123,554 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 2023 年 4 月 4 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报，HTI 资料来源：Wind，HTI 11 Apr 2023 23 Table_header2 国轩高科(002074 CH)维持优于大市维持优于大市 6风险提示风险提示（1）电池价格波动风险；（2）业务开展不及预期风险；（3）公司产能释放不及预期。