1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 16 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 算力需求快速提升算力需求快速提升，导热材料需求放量，导热材料需求放量 能源化工行业导热材料景气度盘点专题2023.4.11 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 周期产业首席 分析师 S01 李鸿钊李鸿钊 能源化工分析师 S03 我们看好我们看好 AI 预预训练训练大大模型对算力的需求，模型对算力的需求，料料将推动先进封装技术与将推动先进封装技术与数据中心建数据中心建设的设的进一步发展：一、进一步发展：一、Chat

2、GPT 等预训练大模型对算力需求极大，亟需等预训练大模型对算力需求极大，亟需 Chiplet先进封装打破摩尔定律的限制，并将加速数据中心的建设。二、先进封装打破摩尔定律的限制，并将加速数据中心的建设。二、Chiplet 及其及其3D 封装技术将极大加速单位面积下晶体管密度的提升，以满足算力需求，封装技术将极大加速单位面积下晶体管密度的提升，以满足算力需求，由此由此带来的高通量散热需求将推动先进封装与热管理材料的进一步革新，重点关注带来的高通量散热需求将推动先进封装与热管理材料的进一步革新，重点关注热管理材料、先进封装领域的产业升级，推荐润禾材料，建议关注联瑞新材、热管理材料、先进封装领域的产业

3、升级，推荐润禾材料，建议关注联瑞新材、中石科技、德邦科技。三、高算力需求推动数据中心建设与冷却系统更新迭代，中石科技、德邦科技。三、高算力需求推动数据中心建设与冷却系统更新迭代，看好含氟冷却液的国产化应用加速，重点推荐新宙邦、永和股份，建议关注巨看好含氟冷却液的国产化应用加速，重点推荐新宙邦、永和股份，建议关注巨化股份。化股份。AI 预训练大模型对算力需求大幅提升预训练大模型对算力需求大幅提升。以 ChatGPT 模型为例，其预训练与推理都需要高强度并行计算的支持。目前 OpenAI 已使用万张 GPU 的超级计算机来训练 ChatGPT，且随模型迭代，参数数量以指数级增长，极高的算力缺口下，

4、芯片技术发展与计算中心建设料将进一步提速。Chiplet 技术有望打破摩尔定律，关注封装材料革新。技术有望打破摩尔定律，关注封装材料革新。由于物理规律的限制，制程带来的算力进步已经放缓。Chiplet 先进封装技术可以提高单位面积晶体管密度并降低成本，被视为打破摩尔定律的技术。但由于 Chiplet 及其 3D 堆叠技术带来单位面积下晶体管密度的大幅提高，芯片的热管理与封装材料都需要进一步的迭代以满足高通量散热的需求。数据中心建设有望加速，含氟冷却液需求数据中心建设有望加速，含氟冷却液需求料将料将放量放量。据 Seagate 预测，全球数据总量将从 2019 年的 41ZB 提升至 2025

5、年的 175ZB。叠加 AI 预训练搭模型的需求，数据中心建设料将进入快速增长期。数据中心高度耗能，但其中 43%（转引自中国信息通信研究院发布的中国数据中心能耗现状白皮书）被浪费在非计算产生的散热耗能上。我们预计伴随浸没式液冷的持续推广，数据中心的散热耗能将大幅降低，其中含氟冷却液有望凭借低 PUE 值打开应用空间。我们预计至 2025 年其空间有望超过 60 亿元，伴随 3M 停产，国内企业的积极扩产有望精准卡位。终端应用升级，终端应用升级，2030 年热管理材料市场空间有望突破年热管理材料市场空间有望突破 300 亿亿元元。我们预计随消费电子设备、新能源汽车的轻量化、高端化以及 5G 的

6、持续建设，单位体积电子设备上的散热需求将进一步提高，相关的导热、散热以及封装材料需求有望持续打开。据我们测算，预计至 2030 年全球热管理材料市场空间有望达 319 亿元，国内企业有望受益于市场增长以及国产化替代加速。风险因素：风险因素：产业化进展不及预期；新技术持续迭代；产品认证进展不及预期；宏观经济下滑，需求不及预期。投资策略。投资策略。我们看好 AI 预训练大模型对算力的需求，及对数据中心建设的推动，预计将带动上游相关导热、散热材料的需求放量：一、Chiplet 先进封装技术与消费电子高端化均带来单位面积下散热能力的提高，重点关注先进封装与热管理材料的升级迭代，推荐润禾材料，建议关注联

7、瑞新材、中石科技、德邦科技。二、数据中心的持续建设与冷却系统迭代带动上游冷却液放量，看好含氟冷却液的国产化应用加速，重点推荐新宙邦、永和股份，建议关注巨化股份。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 新宙邦 300037.SZ 52.52 2.36 2.02 2.95 4.05 22 26 18 13 买入 能源化工能源化工行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）能源化工能源化工行业行业景气度盘点专题景气度盘点专题2023.4.11 请务必

8、阅读正文之后的免责条款和声明 2 润禾材料 300727.SZ 34.66 0.79 1.05 1.42 44 33 24 买入 永和股份 605020.SH 46.25 1.11 2.09 3.87 4.55 42 22 12 10 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 4 月 7 日收盘价（元）AUbWgVmU8WlWtWrYtW9P9R7NpNnNoMtQiNoOmQkPoPsQbRoOzQvPqMrRNZrMnQ 能源化工能源化工行业行业景气度盘点专题景气度盘点专题2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 算力需求快速增长，

9、热管理材料需求有望放量算力需求快速增长，热管理材料需求有望放量.5 AI 大模型及其应用带动算力快速增长.5 热管理材料有望进入需求快速爆发期.6 液冷散热或成数据中心散热液冷散热或成数据中心散热主流，含氟冷却液前景广阔主流，含氟冷却液前景广阔.7 浸没式液冷技术优势显著，含氟冷却液性能优异.7 含氟冷却液市场有望放量，国内企业精准卡位.9 终端应用持续迭代，热管理材料市场逐步放量终端应用持续迭代，热管理材料市场逐步放量.10 终端市场向轻量化迭代，热管理材料需求提升.10 预计 2030 年全球热管理材料市场规模达到 319 亿元.12 风险因素风险因素.14 投资策略投资策略.14 能源化

10、工能源化工行业行业景气度盘点专题景气度盘点专题2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：采用 Chiplet 封装的 Nvidia H100 NVL 显卡.5 图 2：AMD 采用的 3D Chiplet 技术.5 图 3：主要导热材料分类.6 图 4：历代英特尔旗舰 CPU 最大睿频.6 图 5：历代英伟达旗舰显卡的功耗.6 图 6：2017-2022 年我国数据中心机架规模及其变化.7 图 7：2021 年我国数据中心能耗分布.7 图 8：3M 公司 Novec 系列含氟冷却液性能指标.8 图 9：绿色数据中心相关重要政策时间表.9 图 10：苹

11、果手机厚度变化.11 图 11：华为手机快充发展趋势.11 图 12：我国人均基站数.12 图 13：全球 5G 基站建设量.12 图 14：国内新能源汽车月度产销量.12 图 15：国内新能源汽车年度产销量.12 表格目录表格目录 表 1：液冷与风冷技术指标对比.7 表 2：主流液冷技术路线对比.8 表 3：我国数据中心冷却液市场空间测算.10 表 4：中兴华为 5G/4G 基站功耗对比.11 表 5：热管理材料下游市场规模预测.13 表 3：热管理材料相关公司及其主要产品类型.14 能源化工能源化工行业行业景气度盘点专题景气度盘点专题2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

12、5 算力需求快速增长，热管理材料算力需求快速增长，热管理材料需求需求有望有望放量放量 AI 大模型及其应用带动算力快速增长大模型及其应用带动算力快速增长 ChatGPT 对参数需求大幅提升，带动算力需求放量。对参数需求大幅提升，带动算力需求放量。ChatGPT（Chat Generative Pre-trained Transformer）自 2022年 11月推出以来，推动了全球 AI模型训练的开发进度。以 ChatGPT 为代表的 AI 预训练大模型，对参数需求量极大。据 OpenAI 的首席执行官 Sam Altman 在接受公开采访时表示，GPT-4 的参数量以及需要的计算量分别为 G

13、PT-3 的 20/10倍，预计 GPT-5 的参数量或为 GPT-3 的 100 倍，计算量则为其 200-400 倍。伴随 AI 大模型的持续推出，对于参数量以及计算量的需求预计将呈现爆发式的增加。芯粒芯粒（Chiplet）有望提升芯片算力以支撑有望提升芯片算力以支撑 AI 模型训练。模型训练。Chiplet 技术指的是将芯片的不同芯粒分开制备后再通过先进封装形成一个完整芯片，ChatGPT 训练所采用的的 Nvidia H100/A100 显卡就是使用 Chiplet 技术制备的。由于芯片良率与芯片面积显著相关，将芯片分开制备再组合的方式可以大幅降低单个芯片的面积，提高良率并减少成本。在

14、摩尔定律逐渐放缓情况下，Chiplet 将是持续提高集成度和芯片算力的重要途径。目前 Chiplet 技术已经发展到 3D 堆叠封装的阶段，将大大提高单位面积上的晶体管密度。图 1：采用 Chiplet 封装的 Nvidia H100 NVL 显卡 图 2：AMD 采用的 3D Chiplet 技术 资料来源：Nvidia 官网，中信证券研究部 资料来源：AMD 官网，中信证券研究部 大数据时代，数据中心建设进入快速增长期。大数据时代，数据中心建设进入快速增长期。数据中心是一种拥有大量信息和通讯技术设备的计算结构，通常用于处理、存储和传递信息。据 Seagate 预测，全球数据总量将从 201

15、9 年的 41ZB，至 2025 年提升至 175ZB，作为支撑，数据中心的市场规模也将进入快速增长期。以国内市场为例，根据绿色高能效数据中心散热冷却技术研究现状及发展趋势（陈心拓，周黎旸，张程宾等），2021 年我国数据中心行业收入近 1500 亿元，达到 2017 年市场收入的近 3 倍，年均增长率近 30%。我国数据中心机架规模从 2017 年的166 万台上升至 2022 年的 670 万台，年均增长率为 32.2%，其中大型数据中心的机架规模在 2021 年占到总机架数的 80%。能源化工能源化工行业行业景气度盘点专题景气度盘点专题2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声

16、明 6 热管理材料有望进入需求快速爆发期热管理材料有望进入需求快速爆发期 热管理指的是对于发热元件产生的热量进行转移释放的过程。热管理指的是对于发热元件产生的热量进行转移释放的过程。热管理的目的是确保系统或设备在一定温度范围内安全和高效运行，防止过热或过冷，从而延长设备的寿命和提高性能。例如在电子设备（如计算机、手机和平板电脑）中，热管理系统通过散热器、风扇和热管等方式散发器件产生的热量，以防止过热损坏元件。在新能源汽车中，热管理系统负责调节电池、电动机和电子设备的温度，以保持最佳性能和最长使用寿命。图 3：主要导热材料分类 资料来源：中石科技招股书，中信证券研究部绘制 我们预计，伴随高算力需

17、求以及大数据时代的来临，导热、散热材料的需求也将持续提升。以芯粒及数据中心为例：芯片算力提升对热管理材料的要求不断提升。芯片算力提升对热管理材料的要求不断提升。Chiplet 技术的核心思路在于将尽可能多的晶体管堆叠在尽可能小的面积内以提高芯片间数据交换的效率。随着芯片逐渐发展到 3D Chiplet 封装的阶段，单位面积上的晶体管密度将快速增加。随着封装密度与晶体管密度的提高，单位面积上的散热需求（热通量）也将逐渐增高；同时，如何将被上层芯片掩盖的下层芯片的热量散发出去，也对导热材料提出了更高的要求。图 4：历代英特尔旗舰 CPU 最大睿频 图 5：历代英伟达旗舰显卡的功耗 资料来源：英特尔

18、官网，中信证券研究部 资料来源：英伟达官网，中信证券研究部 数据中心用于散热能耗数据中心用于散热能耗的的占比占比 43%，发展高效散热技术迫在眉睫。，发展高效散热技术迫在眉睫。根据中国信息通信研究院发布的中国数据中心能耗现状白皮书，2015 年我国大数据中心耗电量已超千亿导热材料导热材料合成石墨材料合成石墨材料/VC/VC导热填隙材料（导热填隙材料（TIMTIM）导热凝胶导热凝胶各向异性和均热性良各向异性和均热性良好，平面方向的导热好，平面方向的导热系数较高系数较高变相材料变相材料导热系数范围广；高导热系数范围广；高粘性表面，减少接触粘性表面，减少接触抗阻；长时间工作导抗阻；长时间工作导热稳定

19、度好；柔软，热稳定度好；柔软，并由优秀的电绝缘性并由优秀的电绝缘性能能质软且对器件反作用质软且对器件反作用力小低热阻，优异的力小低热阻，优异的电绝缘性电绝缘性高导热系数，低热阻，高导热系数，低热阻，优良的表面湿润性能优良的表面湿润性能导热硅脂导热硅脂低总热阻，具有自粘低总热阻，具有自粘性、高可靠、固态状性、高可靠、固态状易于处理易于处理01234567最大睿频(GHz)0500300350400450500 GTX980Ti GTX1080Ti RTX2080Ti RTX3080 Ti RTX3090RTX4090最大功耗(W)能源化工能源化工行业行业景气度盘点专题景气度

20、盘点专题2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 kWh，相当于三峡电站全年的发电量，至 2018 年迅速升至 1609 亿 kWh，超过上海全年社会用电量，而用于散热的能耗占总能耗的 43%。同时随着单机柜功率越来越大，采用传统风冷技术进行散热已不能满足数据中心快速、高效的制冷要求。图 6：2017-2022 年我国数据中心机架规模及其变化 图 7：2021 年我国数据中心能耗分布 资料来源：绿色高能效数据中心散热冷却技术研究现状及发展趋势（陈心拓，周黎旸，张程宾等），中信证券研究部 资料来源：赛迪顾问中国液冷数据中心发展白皮书，中国信息通信研究院中国数据中心能耗现状白皮书

21、，中信证券研究部 液冷散热或成数据中心散热主流，含氟冷却液前景广液冷散热或成数据中心散热主流，含氟冷却液前景广阔阔 浸没式液冷技术优势显著，含氟冷却液性能优异浸没式液冷技术优势显著，含氟冷却液性能优异 液冷散热技术应用于数据中心将成为未来趋势。液冷散热技术应用于数据中心将成为未来趋势。首先，与传统风冷相比，液体自身的高比热容和导热性可有效提升服务器的稳定性和使用效率；其次，液冷技术在节省原有空调的安装费用的同时降低能耗费用，且消除空调运行所产生的噪音，所节省出来的安装空间也可以提升数据中心的单位服务器密度；而液冷还可以将数据中心所散发的热能进行转换，直接通过热交换接入附近的楼宇采暖等生活系统，

22、为数据中心整体创造更多附加价值。表 1：液冷与风冷技术指标对比 单机架功率单机架功率 单位计算能力单位计算能力 PUE 散热效率散热效率 复杂度复杂度 寿命寿命 成本成本 风冷 4-40 kW 10 kW/m2 1.1-2.0 中 中 长 低 液冷 最高 250 kW 100 kW/m2 小于 1.02 高 较高 中 较高 资料来源：3M 官网，中信证券研究部 注：PUE 值是指数据中心总耗电量与数据中心 IT 设备耗电量的比值 在目前主流的液冷技术路线中，浸没式拥有诸多优势。在目前主流的液冷技术路线中，浸没式拥有诸多优势。根据导热方式可以将目前主流的液冷技术分为冷板式液冷、浸没式液冷和喷淋式

23、液冷。冷板式液冷在空间利用率、材料相容性方面具有较强的应用优势；但在成本方面，由于其单独定制冷板装置导致技术应用的成本相对较高。而喷淋式液冷技术则通过改造旧式的服务器和机柜的形式，大幅度减少数据中心基础设施的建设成本，但是散热效率略低于浸没式液冷。与前两者相比，浸没式技术的成本较适中，空间利用率与可循环方面具有较好的表现，特别是在散热效率方面显著高于前两者。因此，浸没式液冷被认为是目前最理想和环保绿色的液冷技术。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%005006007008002002020212022机架数（万架）YoY43%45

24、%10%2%散热能耗IT设备能耗供配电能耗照明及其他 能源化工能源化工行业行业景气度盘点专题景气度盘点专题2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 表 2：主流液冷技术路线对比 液冷方式液冷方式 冷板式液冷冷板式液冷 浸没式液冷浸没式液冷 喷淋式液冷喷淋式液冷 成本 冷板要求的规格多,需要定制,成本较高 冷却液用量大，成本居中 可适度改造原有服务器和机柜,成本较小 空间利用率 较高 中等 最高 材料相容性 冷却液不与主板和芯片直接接触,材料相容性较强,但非电介质的冷却液泄漏会带来硬件设备被毁坏的风险 冷却液与主板和芯片直接接触,材料相容性较差,一般要求冷却液是非电介质液体 冷

25、却液与主板和芯片直接接触,材料相容性较差,一般要求冷却液是非电介质液体 可循环性 采用双路环状循环对冷却液进行二次利用 通过系统外的冷却装置进行循环 采用泵循环,实现资源的再利用 最高散热效率/%80 100 100 应用案例 阿里巴巴千岛湖数据中心采用湖水作为冷板式液冷的冷却液，有效实现数据中心的散热 阿里云采用单相浸没式液冷对阿里云磐久液冷一体机 Immersion DC 1000 系列进行液冷散热，整体能耗下降 34.6%，实现绿色液冷技术与极致算力平台完美结合，助力低碳绿色数据中心构建 上海“国家大数据试验场”采用芯片级精准喷淋液冷技术完美解决了该项目计算设备高功率高密度高热量问题 资

26、料来源：数据中心用浸没式冷却液的研究进展（张呈平，郭勤，贾晓卿等），中信证券研究部 浸没式冷却液是实现液冷技术的核心材料，含氟冷却液应用最为广泛。浸没式冷却液是实现液冷技术的核心材料，含氟冷却液应用最为广泛。由于在浸没式液冷技术中，冷却液与电子产品直接接触，故对冷却液的绝缘性、传热性等性能都有较为严格的要求，而传统的纯水、硅酸酯类、芳香族类物质已无法满足。随着美国 3M 公司、比利时索尔维公司陆续推出了低介电常数、导热性好的全氟胺、全氟聚醚系列物质作为含氟电子冷却液，其在市场上获得了初步应用，使得含氟冷却液获得了广泛的关注。图 8：3M 公司 Novec 系列含氟冷却液性能指标 资料来源：3M

27、 官网，数据中心用浸没式冷却液的研究进展（张呈平，郭勤，贾晓卿等），中信证券研究部 理想的冷却液材料应同时对电子信号的干扰小且环境友好。理想的冷却液材料应同时对电子信号的干扰小且环境友好。在拥有良好的导热性能基础上，通过调节冷却液分子结构中的氟元素含量和不饱和结构占比，可以实现对其性质的优化。冷却液分子结构中含氟量越高，其分子极化率便越小，对应更低的介电常数，以及对于数据中心设备更小的干扰。但含氟量提升的另一后果是材料也会更加稳定，在大气层 能源化工能源化工行业行业景气度盘点专题景气度盘点专题2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 中降解速率下降，使其 GWP 值升高不利于

28、环保。故要向其分子结构中引入一些如双键、环结构等不饱和结构来适度降低其稳定性。根据数据中心用浸没式冷却液的研究进展（张呈平，郭勤，贾晓卿等），HFP（六氟丙烯）的二聚体、三聚体、全氟环烯烃，以及这几种材料混配而成的一些冷却液是较为理想的材料。此外全氟烯基胺以及全氟烯基醚等材料也拥有不错的性质，但从工业化批量生产的角度，还是全氟烯烃更胜一筹。含氟冷却液市场有望放量，国内企业精准卡位含氟冷却液市场有望放量，国内企业精准卡位 PUE 值的不断降低将打开数据中心冷却液市场空间。值的不断降低将打开数据中心冷却液市场空间。PUE（Power Usage Effectiveness，能量利用效率）是指数据中

29、心总耗电量与数据中心 IT 设备耗电量的比值，该值越接近 1 说明 IT 设备用能占比越高。根据工信部的数据，2020 年全国在用超大型数据中心平均 PUE 达 1.46，大型数据中心平均 PUE 为 1.55；据 2021 年 7 月工信部公布的新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023 年），新建大型及以上数据中心 PUE 值至 2023 年底将降到 1.3 以下，严寒和寒冷地区力争降到 1.25 以下。北京则要求加快对年均 PUE 高于 1.8 的数据中心的改造，改造后的计算型云数据中心 PUE 不应高于 1.3。随着数据中心单位功率的不断提升及 PUE 值的不断降低，含氟冷却液的

30、市场空间值得期待。数据中心冷却液将随机架数量以及数据中心冷却液将随机架数量以及液冷液冷渗透率的快速提升，渗透率的快速提升，预计预计至至 2025 年年市场空间市场空间超超 60 亿元。亿元。根据中国信息通信研究院，我国数据中心行业市场进入高速发展阶段，大型规模以上机架数量增长迅速。2017-2021 年，我国数据中心机架数量从 166 万架增至 520万架，年均复合增速超 30%，大型规模以上机架数量从 2017 年的 83 万架增至 2021 年的420 万架，总占比提升至 80.8%。据信通院测算，数据中心行业 2021-2023 年整体复合增长率有望保持在 27%左右，其中全国机架规模将

31、持续增长，2022 年大型以上机架数量将增至 540 万架。我们假设 2023 年-2025 年数据中心大型规模以上机架数量保持 20%的年均复合增速；其中液冷数据中心渗透率随算力需求的提升和降低 PUE 值政策的推进而稳步提升。我们测算数据中心冷却液的国内市场空间至 2025 年将发展至超过 63 亿元。图 9：绿色数据中心相关重要政策时间表 资料来源：中国政府网，国家发改委，中信证券研究部 能源化工能源化工行业行业景气度盘点专题景气度盘点专题2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 表 3：我国数据中心冷却液市场空间测算 2022 2023E 2024E 2025E 数

32、据中心大型规模以上机架数量(万架)540 660 830 960 其中液冷数据中心渗透率 5%9%14%20%液冷数据中心机架数量(万架)27.0 59.4 116.2 192.0 其中浸没式液冷数据中心占比 19%20%20%22%浸没式液冷数据中心机架数量(万架)5.1 11.9 23.2 42.2 平均单位机架服务器数(U/机架)20 20 20 20 液冷服务器数量(万 U)102.6 237.6 464.8 844.8 单位服务器制冷剂需求量(L/U)5 5 5 5 浸没式制冷剂需求量(万吨)0.5 1.2 2.3 4.2 浸没式制冷剂单价(万元/吨)15 15 15 15 浸没式制

33、冷剂市场规模(亿元)7.7 17.8 34.9 63.4 资料来源：中国信息通信研究院，中信证券研究部预测 注：U 为服务器高度，1U 为 1.75 英寸 巨化股份：巨化股份：“巨芯”含氟冷却液，填补国内空白。“巨芯”含氟冷却液，填补国内空白。巨化股份目前巨芯冷却液项目的规划产能为 5000 吨/年，其中一期实施 1000 吨/年已投入运营。作为全氟聚醚新材料，具有优异的电绝缘、无腐蚀、低挥发、热稳定性好等优点，广泛应用于半导体、数据中心、电子、机械、核工业、航空航天等领域。其中 JHT 系列热传导液产品，广泛应用于各种温控散热系统，特别适用于半导体生产制备的各种环节中温控系统、数据中心服务器

34、冷却、风力发电机和发电机组内部散热、高压变压器的冷却散热介质以及相控阵雷达散热，以实现冷却降温，节能减耗。公司国产化冷却液的成功为我国信息产业发展扫除了一大障碍，填补了国内高性能大数据中心专用冷却液的空白。2021 年公司与阿里云启动数据中心液冷新材料的科研攻关和产业合作，并成功联手承接国家科技部重点专项“揭榜挂帅”项目。2023 年 3 月 21 日，公司在之前合作的基础上与阿里云签订全方位的战略合作框架，进一步推进国家示范项目落地，并加强液冷产业拓展。永和股份：全氟烯烃类冷却液年内投产永和股份：全氟烯烃类冷却液年内投产，重要中间体重要中间体 HFP 全球产能龙头全球产能龙头。公司规划以全氟

35、己酮二聚体和三聚体作为含氟冷却液材料，其邵武基地拥有 1 万吨全氟己酮在建产能，一期 5000 吨产能预计于今年四季度投产，此外公司在其包头基地也规划了额外的 1万吨全氟己酮产能。同时 HFP 是制备高性能改性氟树脂单体、四代制冷剂、含氟冷却液等高端氟材料的关键中间体。公司在 2022 年 6 月以及 2023 年 1 月已分别完成内蒙 1.2万吨以及邵武基地一期 1 万吨的 HFP 产能建设，目前总产能达到 3 万吨，居全球之首。公司含氟树脂新材料亦国内领先，随公司一体化及产能规模优势的不断加深，看好其未来在含氟冷却液等高端氟材料领域的长期发展空间。终端应用持续迭代，热管理材料市场逐步放量终

36、端应用持续迭代，热管理材料市场逐步放量 终端市场向轻量化迭代，热管理材料需求提升终端市场向轻量化迭代，热管理材料需求提升 消费电子在实现智能化的同时逐步向轻薄化、高性能和多功能方向发展。消费电子在实现智能化的同时逐步向轻薄化、高性能和多功能方向发展。随着集成电路芯片和电子元器件体积不断缩小，手机机身厚度越来越薄，但由于功能件数量增多，手机功率密度和发热量快速增加。此外，无线充电和快充技术的普及也加大了散热的需求和 能源化工能源化工行业行业景气度盘点专题景气度盘点专题2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 难度。简而言之，电子产品的性能越来越强大，而集成度和组装密度不断提高

37、导致其工作功耗和发热量的急剧增大，提高散热需求。图 10：苹果手机厚度变化（mm）图 11：华为手机快充发展趋势 资料来源：苹果官网，中信证券研究部 资料来源：华为官网，中信证券研究部 5G 通信基站相比于通信基站相比于 4G 基站功耗更大，对于热管理的要求更高。基站功耗更大，对于热管理的要求更高。根据广州 4G/5G 基站功耗的实际测试结果，5G 基站的有源天线单元（Active Antenna Unit，AAU）或远端射频单元（Radio Remote Unit，RRU）的能耗相比于 4G 基站高出 3-5 倍、基带处理单元（Base Band Unit，BUU）的功耗也比 4G 基站高出

38、 30%-50%。综合来看，5G 基站能耗大约为4G 基站的 3-4 倍。能耗的提升也带来对热管理材料的更高要求，因此 5G 基站中多采用高效导热的 TIM 材料以应对高能耗带来的高热负载。表 4：中兴华为 5G/4G 基站功耗对比 设备分类设备分类 业务负荷业务负荷 中兴中兴 华为华为 AAU/RRU 平均功耗平均功耗(W)BBU 平均功耗（平均功耗（W）AAU/RRU 平均功耗平均功耗(W)BBU 平均功耗（平均功耗（W）5G 100%1127.28 293.012 1175.4 325.8 50%892.32 293.012 956.8 325.8 30%762.42 292.537 8

39、56.9 319 20%733.92 293.233 797.5 319 10%699.36 293.416 738.6 319 空载 633 293.568 663 330 4G 100%289.68 175.68 50%273.58 174.32 30%259.1 171.92 空载 222.59 169.44 236.7 286.26 资料来源：电脑报，中信证券研究部 未来未来 5G 全球建设会为热管理材料带来新增量全球建设会为热管理材料带来新增量。截止 2022 年 12 月，我国完成的 5G基站数超过 230 万个，占全球基站的比例超过 60%。当前我国的万人人均 5G 基站数已经达

40、到了 16.3 个，远远高于全球平均水平。伴随着未来全球的 5G 基站逐步建设，对热管理材料的需求预计将持续存在。0iPhone 4iPhone 5iPhone 6iPhone 7iPhone 8iPhone XiPhone 11iPhone 12iPhone 13iPhone 142010 2012 2014 2016 2017 2017 2019 2020 2021 202200Mate20 ProP30ProMate30Mate30 ProP40Mate40Mate50 ProMate40Pro+能源化工能源化工行业行业景气度盘点专题景气度盘点

41、专题2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 12：我国人均基站数 图 13：全球 5G 基站建设量 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：中商产业研究院，中信证券研究部（注：数据截止 2021年）新能源车产销量不断提升，带动热管理材料需求。新能源车产销量不断提升，带动热管理材料需求。2017-2022 年我国新能源汽车产销量迅速攀升。据中国汽车工业协会披露，2022 全年国内新能源汽车销量为 688.7 万辆，同比增加 96%，产量为 705.8 万辆，同比增加 99%。由于新能源车单车热管理材料的价值高于传统燃油车，新能源车渗透率的上升将带动热管理材料的需求

42、上涨。图 14：国内新能源汽车月度产销量 图 15：国内新能源汽车年度产销量 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 预计预计 2030 年全年全球球热管理热管理材料材料市场市场规模规模达到达到 319 亿元亿元(1)消费电子技术迭代，性能提升带动高端热管理材料需求消费电子技术迭代，性能提升带动高端热管理材料需求，单机热管理材料价，单机热管理材料价格格上升。上升。考虑到 5G 渗透率已经接近 50%，预计后续渗透率提升会逐步放缓，我们预计 2023-2025年，5G 手机的渗透率为 54.4%/59.4%/64.4%。5G 手机会带来更大的发热量，对于热管理提出

43、更高的要求，带动单机所需要的热管理材料价值的不断上升。我们预计智能手机中石墨烯膜和 VC 等高端热管理材料的渗透率将不断上升，预测 VC、石墨烯膜渗透率为25%/30%/35%和 10%/15%/20%；PC 中的 VC 渗透率为 2.0%/3.0%/4.0%。此外，我们认为，随着热管、石墨烯的散热材料技术成熟度不断提升，平均单机价值量会逐步下降（如下表格所示）。综合考虑下，我们预测 2023/24/25 年对应消费电子热管理材料市场规模将达到 135、143、152 亿元。0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020022我国人均5G基站数

44、(个/万人)73%5%10%3%3%3%中国美国韩国日本德国其它007080--------102023-01月销量(万辆)月产量(万辆)-50%0%50%100%150%200%005006007008---12销量(万辆)产量(万辆)销量YoY产量YoY 能源化工能

45、源化工行业行业景气度盘点专题景气度盘点专题2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13(2)5G 基站的持续建设会为导热灌封胶材料的增长带来持续的需求。基站的持续建设会为导热灌封胶材料的增长带来持续的需求。目前我国的 5G建设速度较快，居于全球领先地位。根据工信部“十四五”信息通信行业发展规划及通信业统计公报，2022 年每万人拥有 5G 基站数为 16.4 个，距离 2025 年每万人拥有5G基站数达到26个的目标存在一定差距，因此预计未来我国还需追加建设大量5G基站。未来全球 5G 基站的建设，会对于导热材料的需求有提升作用。根据工信部通信业统计公报 披露的我国历年基站新建

46、设数量以及其中提及的全球约 60%的 5G 基站分布于我国，我们预测 2023-2025 年，全球 5G 基站建设数量为 185、213、223 万座。根据我国台湾区电气电子工业同业公会调研结果，5G 基站散热材料价值量约为 2000 元/台，对应基站热管理材料全球市场规模为 37、43、45 亿元。(3)新能源汽车渗透率上升，带动汽车热管理材料市场规模的提升。新能源汽车渗透率上升，带动汽车热管理材料市场规模的提升。当前汽车热管理材料市场的提升来源于新能源汽车渗透率的上升。新能源汽车中动力电池、电机/电控以及ECM 系统中的导热材料的单车需求用量如下表中所示。在此基础上，预计 2023-202

47、5 年，全球新能源车渗透率为 16.7%/20.7%/24.7%，对应汽车热管理材料的市场将达到 46/55/64亿元。表 5：热管理材料下游市场规模预测 项目项目 单位单位 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2030E 智能手机产量 亿台 13.71 12.92 13.55 12.06 12.28 12.51 12.75 13.99 5G 渗透率 1.4%19.7%39.8%49.4%54.4%59.4%64.4%89.4%5G 中 VC 渗透率/5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%55.0%平均智能手机中 VC 价值

48、量 元 16.0 14.4 13.0 11.7 10.5 9.4 8.5 7.7 5G 中石墨烯膜渗透率/0.0%0.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%15.0%平均单部手机热管理材料价值量 元 3.3 3.8 4.5 5.1 5.5 5.9 6.4 8.5 手机热管理材料市场规模 亿元 45.7 49.2 61.2 61.3 67.8 74.4 81.1 119.0 平板电脑产量 亿台 1.13 1.63 1.69 1.63 1.63 1.63 1.63 1.63 平均单台平板热管理材料价值量 元 9.88 9.88 9.88 9.88 9.88 9.88 9.88 9.88

49、 平板电脑热管理材料市场规模 亿元 11.2 16.1 16.7 16.1 16.1 16.1 16.1 16.1 PC 产量 亿台 2.67 2.97 3.41 2.85 3.02 3.08 3.15 3.51 VC 渗透率/0.0%0.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%10.0%PC 中 VC 的价值量 20.00 20.00 20.00 20.00 20.00 20.00 20.00 20.00 平均单台 PC 热管理热材料成本 元 16.4 16.4 16.4 16.6 16.8 17.0 17.2 18.4 PC 热管理市场规模 亿元 43.9 48.8 56.0 47.4

50、 50.8 52.5 54.2 64.6 消费电子热管理市场规模 亿元 100.8 114.1 133.9 124.8 134.7 143.0 151.5 199.7 5G 基站新建数量 万个 41.7 103.5 109.0 147.8 184.8 212.5 223.1 234.5 基站热管理材料价值量 万元 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 基站热管理材料市场规模 亿元 8.3 20.7 21.8 29.6 37.0 42.5 44.6 46.9 全球汽车出货量 亿辆 0.92 0.78 0.80 0.85 0.85 0.86 0.86 0.

51、89 新能源汽车渗透率/2.4%4.1%8.2%12.7%16.7%20.7%24.7%44.7%新能源车出货量 亿辆 0.0220 0.0315 0.07 0.11 0.14 0.18 0.21 0.25 动力电池系统导热材料单车价格 元/辆 154.5 154.5 154.5 154.5 154.5 154.5 154.5 154.5 电机/电控导热材料量单车价格 元/辆 104.5 104.5 104.5 104.5 104.5 104.5 104.5 104.5 ECM 系统导热材料单车价格 元/辆 13.5 13.5 13.5 13.5 13.5 13.5 13.5 13.5 汽车车

52、热管理材料市场规模 亿元 17.8 18.2 27.1 38.1 46.0 54.7 63.4 72.4 热管理材料全球市场 亿元 127.0 153.0 182.7 192.5 217.6 240.2 259.6 319.0 资料来源：Wind，2019-2022 年通信业统计公报，国家统计局，产业调研，中石科技年报，中石科技招股书，富烯科技招股书，中信证券研究部预测 注：假设我国 5G 基站的新建数量为全球的 60%国内企业在石墨膜等材料发展迅速，在国内企业在石墨膜等材料发展迅速，在 TIM 材料仍以国际巨头为主流。材料仍以国际巨头为主流。由于早期我国消费电子代加工发展迅速带动了石墨膜等材

53、料的发展，目前全球石墨膜主要生产企业基本 能源化工能源化工行业行业景气度盘点专题景气度盘点专题2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 都在国内。TIM 材料方面，我国导热材料企业产品主要应用于动力电池领域等相对产品要求较低的领域，但在半导体领域的，由于对于灌封胶的要求与动力电池相差较大，相互转换较为困难，目前仍旧以国际巨头为主。表 6：热管理材料相关公司及其主要产品类型 企业企业 国家国家 主要导热材料类型主要导热材料类型 德邦材料 中国 TIM 天赐材料 中国 TIM 维尔通 中国 TIM 回天新材 中国 TIM 联瑞新材 中国 TIM 中石科技 中国 石墨膜、TIM、

54、VC 碳元科技 中国 石墨膜、TIM、VC 苏州天脉 中国 石墨膜、TIM、VC 思泉新材 中国 石墨膜、TIM、VC 富烯科技 中国 石墨烯膜 信越 日本 TIM 汉高乐泰 美国 TIM 陶氏杜邦 美国 TIM 3M 美国 TIM 瓦克 德国 TIM 资料来源：各公司官网及公告，中石科技、碳元科技、苏州天脉、思泉新材、富烯科技、德邦材料招股说明书，中信证券研究部 建议重点关注散热材料、先进封装领域产业升级机遇，推荐润禾材料润禾材料，建议关注联瑞联瑞新材新材、中石科技中石科技、德邦科技德邦科技。风险因素风险因素 产业化进展不及预期；新技术持续迭代；产品认证进展不及预期；宏观经济下滑，需求不及预

55、期。投资投资策略策略 我们看好 AI 训练模型对算力提升的需求，以及大数据对数据中心的建设推动下，上游相关的导热、散热材料的需求放量：一、芯粒以及终端应用轻量化、高端化下，对新消费领域产业升级带来的材料革新，重点关注散热材料、先进封装领域的产业升级给予，推荐润禾材料，建议关注联瑞新材、中石科技、德邦科技。二、数据中心的持续建设，对散热需求的持续提升，看好含氟冷却液的国产化应用加速，重点推荐新宙邦、永和股份，建议关注巨化股份。15 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；

56、（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不

57、因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报

58、告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交

59、易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内

60、的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级

61、 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 16 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有

62、限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；

63、在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd

64、.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下

65、颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希

66、望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投

67、资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投

68、资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向

69、“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交

70、易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。