1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 核心观点 房地产基本面复苏几何？房地产基本面复苏几何？销售持续复苏，一二手房单月销量创新高；投资热度回升，销售持续复苏，一二手房单月销量创新高；投资热度回升，拿地利润有保障拿地利润有保障；融资；融资环境改善，房企流动性压力减弱环境改善，房企流动性压力减弱。销售：35 城 2023 年 1-3 月新房销售面积累计同比-1%，3 月单月创 2022 年 6 月以后的最高水平，环比+51%，同比+30%；二手房销售前三月累计同比+53%，3 月单月创近三年的单月最高水平，环比+57%，同比+84%。投资：重点城市两集中供地政策进一步优化，推地速度有所减缓，2023 年

2、 1-3 月土地成交同比-26%，溢价率连续 3 个月提升；近期深圳、杭州、合肥、成都等核心城市土拍，超半数地块封顶价成交；在现行土拍政策下，由于封顶溢价率的存在，房企拿地利润仍有保障。融资：在政策支持和销售复苏背景下，房企发债规模提升；1Q23 房企公开债券发行金额2467 亿元，同比+40.7%，其中海外债同比+108.7%，新发债券基本能覆盖到期公开债券规模。哪类房企在本轮周期中能脱颖而出？哪类房企在本轮周期中能脱颖而出？销售投资能逆势增长、拥有稳健财务结构、高质量产品和服务、精细化销售投资能逆势增长、拥有稳健财务结构、高质量产品和服务、精细化管理等核心竞争力的房企。管理等核心竞争力的房

3、企。行业供给侧出清开始，集中度有所下滑，进入重新洗牌阶段，而头部央国企和改善型房企如保利发展、建发房产等市占率逆势提升；出险民企市占率持续走低，2022 年占百强房企比例仅 15.7%；优质房企能在行业洗牌中弯道超车，并实现强者恒强地位。优质房企三要素：销售、投资有积极表现。保利、中海、建发、越秀等房企销售有韧性，在土拍竞争较小的 2022 年积极获取利润率高的优质项目。资产质量高，流动性强。头部央国企和改善型房企存货结构中，已竣工存货比例较低，土储去化速度快；归母净资产占比高，经营管理能力强。财务结构合理，现金流安全稳健。头部央国企和改善房企短期有息负债占比多在 20%以内，融资成本低于 4

4、.5%；销售金额对自身待偿债务比例高（投入产出比高，如建发房产每 1 元债务可形成 1.9 元以上的销售额）。地产板块行情启动需要哪些条件？地产板块行情启动需要哪些条件？当前行业基本具备政策宽松、销售复苏、利润水平改善三大要素，具有形当前行业基本具备政策宽松、销售复苏、利润水平改善三大要素，具有形成板块历史级别行情的可能性。成板块历史级别行情的可能性。中长期看，历史级别的大行情需要政策、销售和业绩的共振。房地产在 2008-09 年和 2014-16 年出现两次历史级行情，均有供需两端的支持政策出台，销售规模的复苏，并伴随报表利润率的提升。当前行业基本具备走出大行业的基础：调控基调仍偏宽松，需

5、求侧宽松措施持续出台。在供给侧政策应出尽出后，需求侧松绑限售限购、购房补贴等措施持续落地。行业基本面或迈入去库存，复苏可持续。行业在售库存已见顶，3 月一线、二线城市去化周期分别下降 2 个月和 4 个月；2022 年土地缩量，后续供给缩量约 54%，市场供求关系改善，销售复苏有持续性。利润水平或在 2024 年出现转折，板块估值随之修复。随着竞争的下降和土拍政策的优化，2021 年下半年以来房企拿地毛利率有所改善，此类项目预计从 2024 年起开始结转，房企整体利润率有望逐步企稳向好，相应估值水平也将提升。投资建议 当前行业具有形成历史级别行情的政策宽松、销售复苏、利润水平改善三大要素基础。

6、而在本轮市场周期中，销售投资能逆势增长、拥有稳健财务结构、高质量产品和服务、精细化管理等核心竞争力的房企能实获得超额受益。坚定推荐头部央国企和改善型房企，如建发国际集团、绿城中国、保利发展、中国海外发展建发国际集团、绿城中国、保利发展、中国海外发展；二手房市场活跃度持续向好，推荐强房产中介平台贝壳贝壳。风险提示 宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；多家房企出现债务违约。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 1、房地产基本面复苏几何？.5 销售持续复苏，一二手房单月销量创新高.5 投资热度回暖，拿地利润有保障.7 融资环境改善，流动性压力有所缓解.9 2、哪

7、类房企在本轮周期中能脱颖而出？.10 供给侧持续出清，行业格局加速优化.10 优质房企要素一：销售、投资有积极表现.12 优质房企要素二：资产质量高，流动性强.14 优质房企要素三：财务结构合理，现金流安全稳健.15 3、地产板块行情启动需要哪些条件？.16 地产历史级行情需要政策、销售、业绩等多因素共振.16 政策端：调控基调仍偏宽松，需求侧宽松措施持续出台.18 基本面：行业或迈入去库存，复苏可持续.19 估值：利润水平或在 2024 年出现转折，板块估值随之修复.20 投资建议.21 坚定推荐头部央国企和改善型房企.21 行业估值.21 风险提示.23 图表目录图表目录 图表 1：典型

8、35 城新房周度成交面积（万方）走势.5 图表 2：典型 15 城二手房月度成交数据.5 图表 3：TOP100 房企累计全口径销售金额及同比走势.5 图表 4：TOP100 房企单月全口径销售金额及同比走势.5 图表 5：13 城新房&二手房总成交面积及同比走势.6 图表 6：13 城新房成交面积占一二手房总成交面积比例.6 图表 7：13 城新房成交面积占一二手房总成交面积比例.6 图表 8：重点监测的 59 城 2023 年月度商品住宅成交情况（万方）.7 图表 9：全国 300 城月度累计供求及同比走势.8 图表 10：全国 300 城宅地月度成交溢价率/流拍率.8 图表 11：各能级

9、城市土拍成交溢价率（%）走势.8 BV8VhUiYeYnUsXqZrY7NaO8OnPoOoMmPlOpPqMkPrQtR7NqQwPNZoPqQvPqQxP行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 12：深圳等城市 2023 年一批次土拍热度较高.8 图表 13：杭州 2023 年二批次土拍热度较高.8 图表 14：杭州某地块在多种土拍情况下实际楼面价表现.9 图表 15：房企月度国内外债券发行额及同比走势.9 图表 16：房企季度国内外债券发行情况.10 图表 17：房企季度国内外债券到期情况.10 图表 18：近期多家出险房企的重组工作取得进展.10 图表 19：房改以来全国

10、商品房销售金额及同比走势.11 图表 20：2015 年-2022 年各梯队房企销售金额市占率走势.11 图表 21：2019 年-2022 年典型头部央国企和改善型房企销售金额市占率走势.12 图表 22：出险房企累计销售金额占百强房企销售比例.12 图表 23：2017 年至 2022 年 TOP30 中各类型房企分布.12 图表 24：2022 年 TOP30 房企销售榜单.13 图表 25：2021 年、2022 年、2023 年 1-3 月权益拿地金额前 20.14 图表 26：典型房企竣工存货占总存货比例.14 图表 27：典型房企资产流速对比.15 图表 28：典型房企归母净资产

11、体量（亿元）对比.15 图表 29：典型房企归母净资产占净资产比例对比.15 图表 30：典型房企 2021、2022 年短期有息负债占比.16 图表 31：典型房企 2021、2022 年平均融资成本对比.16 图表 32：典型房企待偿负债覆盖倍数对比.16 图表 33：中国恒大近三年股价走势（港元/股）.17 图表 34：碧桂园近三年股价走势（港元/股）.17 图表 35：保利发展近三年股价走势（元/股）.17 图表 36：建发国际集团近三年股价走势（港元/股）.17 图表 37：房地产销售与板块超额收益对比.17 图表 38：申万房地产指数月度走势.18 图表 39：A 股上市房企平均毛

12、利率走势.18 图表 40：房地产行业供给侧支持措施.18 图表 41：2022 年至今 3 次降准和 3 次降息事件.19 图表 42：典型 12 城各能级城市在售库存去化周期走势.19 图表 43：2021-2022 年 22 城集中供地拿地企业分布.20 图表 44：建发国际集团 2021 年以来各季度粗测拿地毛利率情况.20 图表 45：保利发展 PE-TTM 和毛利率走势对比.21 图表 46：中国海外发展 PE-TTM 和毛利率走势对比.21 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 47：A 股地产 PE-TTM.21 图表 48：港股地产 PE-TTM.22 图表

13、49：港股物业股 PE-TTM.22 图表 50：覆盖公司估值情况.22 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 1、房地产基本面复苏几何？销售持续复苏销售持续复苏，一二手房单月销量创新高一二手房单月销量创新高 在经济恢复和积压需求释放带动下，在经济恢复和积压需求释放带动下，20232023 年春节后新房二手房成交持续复苏年春节后新房二手房成交持续复苏。据 wind 数据，35 城 2023 年 1-3 月新房销售面积 5326 万方，前三月累计同比-1.0%，其中 3 月单月成交 2451 万方（创 2022 年 6 月以后的单月最高水平），环比+51.3%，同比+29.8%。15城

14、 2023 年 1-3 月二手房销售面积 2337 万方，前三月累计同比+53.1%，其中 3 月单月成交1144 万方（创近三年的单月最高水平），环比+56.6%，同比+83.6%。图表图表1 1：典型典型 3535 城新房周度成交面积（万方）走势城新房周度成交面积（万方）走势 图表图表2 2：典型典型 1 15 5 城城二手房月度成交数据二手房月度成交数据 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 百强房企销售恢复超预期，累计同比转正。2023 年 1-3 月百强房企全口径销售 16635 亿元，累计同比+2%；3 月单月全口径销售 7457 亿元，环比+44%，同比

15、+29%。头部房企销售表现亮眼。1-3 月累计看，TOP30 房企中 21 家同比转正，其中越秀地产、保利置业、象屿集团增幅超 200%。3 月单月看，TOP30 房企中 29 家环比增长，24 家同比增长；其中中海地产、华润置地、招商蛇口、绿城中国、建发房产等 12 家房企单月同环比增速均超过 50%。图表图表3 3：TOP100TOP100 房企累计全口径销售金额及同比走势房企累计全口径销售金额及同比走势 图表图表4 4：TOP100TOP100 房企单月全口径销售金额及同比走势房企单月全口径销售金额及同比走势 来源：克而瑞，国金证券研究所 来源：克而瑞，国金证券研究所 购房总需求量增长，

16、二手房复苏情况更好。从同时跟踪一二手房高频数据 13 城的总成交量看，13 城 2023 年 1-3 月一二手房总成交面积 5258 万方，累计同比+19.7%；其中 3 月单月成交 2519 万方（近三年新高），环比+56.9%，同比+53.9%。从一二手房成交结构看，新房成交面积占比呈下降趋势，2023 年 2、3 月新房占一二手房总成交面积比例分别为 54%和 55%，连续两个月低于 60%，而在 2021 年 9 月其占比为 74%。二手房表现比新房好的主要原因为：停工断贷事件影响刚需，购房者更倾向于买配套相对完善的二手房，所见即所得，无交付风险；房企在一季度普遍新推盘量较小，且多数城

17、市核心区域新增供给以改善产品为主，刚需要在核心板块买房只能选择二手房；二手房房价前期调整更到位。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500月度成交面积（万方）同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%02004006008001,0001,2001,400月度成交面积（万方）同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02000040000600008000001400002020-1202

18、0-32020-52020-72020--12021-32021-52021-72021--12022-32022-52022-72022--12023-3百强累计全口径销售金额（亿元）同比增速（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%02000400060008000400000002020-12020-32020-52020-72020--12021-32021-52021-72021--12022-32022

19、-52022-72022--12023-3百强单月全口径销售金额（亿元）同比增速（右轴）行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表图表5 5：1313 城新房城新房&二手房总成交面积及同比走势二手房总成交面积及同比走势 来源：wind，国金证券研究所 注：13 城（同时跟踪一二手房高频数据城市）包括北京、深圳、杭州、南京、苏州、青岛、成都、厦门、佛山、南宁、金华、扬州、江门 图表图表6 6：13 13 城新房成交面积占一二手房总成交面积比例城新房成交面积占一二手房总成交面积比例 来源：wind，国金证券研究所 注：新房成交占比=新房成交面积/（新房成交面积+二

20、手房成交面积）销售复苏仍呈分化态势，一二线及强三线城市恢复更好销售复苏仍呈分化态势，一二线及强三线城市恢复更好。据中指研究院监测的重点 59 城月度销售数据显示，一线城市在 2022 年至今的大部分月度同比表现好于二线和三四线城市，2023 年 3 月延续此态势：4 个一线城市商品住宅销售面积环比+53.6%，同比+62.1%，且除深圳外前三月累计同比均已转正；25 个二线城市环比 30.7%，同比 41.9%，杭州、武汉、厦门等城市表现亮眼；30 个三四线城市环比+15.1%，同比+40.8%，东莞、扬州、徐州、惠州等珠三角、长三角强三线城市同比增速超 50%,而部分弱三四线同比增幅较小。图

21、表图表7 7：13 13 城新房成交面积占一二手房总成交面积比例城新房成交面积占一二手房总成交面积比例 来源：中指研究院，国金证券研究所 注：一线城市 4 个，二线城市 25 个，三四线城市 30 个-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0500025003000新房成交面积（万方）二手房成交面积（万方）合计同比（右）74%54%55%50%55%60%65%70%75%2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2

22、022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%一线同比二线同比三四线同比行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表8 8：重点监测的重点监测的 5959 城城 20232023 年月度商品住宅成交情况（万方）年月度商品住宅成交情况（万方）城市城市 1-3 月累计月累计成交面积成交面积 累计同累计同比比 3月成交月成交面积面积 环比环比 同比同比 城市城市 1-3月累计月累计成交面积成交面积 累计同累计同比比 3 月成月成交面积交面积 环比环比 同比同比 北

23、京北京 177 14.2%77 42.2%31.5%东莞东莞 88 62.6%41 48.8%66.6%上海上海 387 8.3%156 50.7%100.3%南通南通 55 109.6%22-15.1%153.8%深圳深圳 69-21.7%31 48.2%3.9%唐山唐山 140 41.0%56 3.4%110.1%广州广州 231 25.0%114 69.0%70.8%徐州徐州 296 17.5%100-20.9%16.4%一线合计一线合计 864 10.0%379 53.6%62.1%镇江镇江 93 2.4%39 36.5%-14.1%天津天津 304 102.3%142 26.7%10

24、2.1%扬州扬州 48 96.1%17-16.4%70.3%重庆重庆 210 26.7%83 4.2%29.8%佛山佛山 228 26.8%103 37.4%43.7%杭州杭州 158 104.2%75 69.5%92.7%惠州惠州 212 97.8%107 64.3%170.2%南京南京 180-25.8%89 73.1%47.1%洛阳洛阳 71 70.4%30 25.3%88.1%武汉武汉 389 30.0%172 23.1%51.2%烟台烟台 70 22.2%40 96.9%30.4%成都成都 376-10.3%160 36.3%22.8%中山中山 105 25.4%55 55.8%15

25、.5%苏州苏州 131-19.8%63 61.7%7.1%珠海珠海 52-7.0%29 107.6%34.1%大连大连 49 27.6%21 12.2%31.2%泉州泉州 101 11.5%35-32.2%32.7%厦门厦门 52 26.8%27 71.0%104.0%九江九江 30 1.1%15 41.8%31.8%西安西安 198 5.2%83 38.9%-18.0%赣州赣州 169-17.8%55-15.2%-32.7%长沙长沙 207 31.2%99 26.9%49.8%襄阳襄阳 44 37.1%19 62.6%19.0%宁波宁波 190 24.9%96 40.3%30.1%岳阳岳阳

26、80 235.8%38 51.4%394.4%无锡无锡 77 5.7%43 94.2%42.5%泸州泸州 71 1.7%31 10.4%52.7%福州福州 138 9.9%53 1.7%10.3%南充南充 98 4.0%24-43.4%-15.8%沈阳沈阳 160-24.0%72 45.1%-6.3%莆田莆田 62 56.6%32 30.2%245.9%青岛青岛 267-4.5%140 70.4%5.8%泰安泰安 54 33.6%26 49.9%84.8%济南济南 273 37.4%106-6.5%44.4%绵阳绵阳 82 69.8%38 33.6%126.1%南昌南昌 90 76.4%33

27、0.9%121.0%日照日照 26 10.2%12 32.4%18.2%合肥合肥 135-15.3%56 19.2%50.9%芜湖芜湖 25-50.6%10 22.6%-51.4%郑州郑州 270 17.3%89-28.1%-1.9%绍兴绍兴 19-26.4%11 62.2%13.8%石家庄石家庄 85 60.9%41 43.6%112.1%丽水丽水 42-0.1%27 198.9%76.3%长春长春 116 93.9%59 52.4%314.7%漳州漳州 55 50.2%26 25.4%81.8%南宁南宁 205 92.9%104 84.0%142.4%宿州宿州 86 77.2%28-6.2

28、%77.8%贵阳贵阳 184 65.0%79 4.9%95.9%盐城盐城 44 6.8%12-53.1%-17.6%温州温州 233 126.4%101 102.1%139.9%衡阳衡阳 59 1.8%17-18.7%3.7%二线合计二线合计 4679 21.3%2087 30.7%41.9%三四线合计三四线合计 2604 25.7%1093 15.1%40.8%来源：中指研究院，国金证券研究所 注：1）一线城市 4 个，二线城市 25 个，三四线城市 30 个；2）统计口径为市本级 投资热度投资热度回暖回暖，拿地利润拿地利润有保障有保障 土地成交量受供地影响仍同比下滑土地成交量受供地影响仍同

29、比下滑，溢价率水平有所提升溢价率水平有所提升。2023 年重点城市两集中供地政策进一步优化，各地推地速度有所减缓，全国 300 城 2023 年 1-3 月土地供应面积同比下滑 36.1%，成交面积同比下滑 26.0%。在销售复苏带动下，房企拿地意愿有所提升，全国 300 城成交溢价率走势打破自 2021 年 7 月起的持续下滑，连续三个月增长，2023 年升至 7.19%，而流拍率也有所下滑，降至 15.5%。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表9 9：全国全国 300300 城月度累计供求及同比走势城月度累计供求及同比走势 图表图表1010：全国全国 300300 城宅

30、地月度成交溢价率城宅地月度成交溢价率/流拍率流拍率 来源：中指研究院，国金证券研究所 来源：中指研究院，国金证券研究所 二线重点城市溢价率提升速度较快。分城市能级来看，一线城市近年来土拍溢价率普遍高于二线和三四线城市（但因为供地频率原因波动较大）；二线城市土拍溢价率自 2022 年11 月起稳步提升，2023 年 3 月升至 7.97%；三四线城市整体土拍溢价水平偏低，进入 2023年后也有提升，3 月升至 6.48%。图表图表1111：各能级城市土拍成交溢价率各能级城市土拍成交溢价率（%）走势走势 来源：中指研究院，国金证券研究所 近期深圳、杭州、合肥、成都、宁波等核心城市土拍，土地市场热度

31、较高近期深圳、杭州、合肥、成都、宁波等核心城市土拍，土地市场热度较高。从成交情况来看，深圳 5 宗地块中 3 宗触顶成交；宁波 10 宗地块中 4 宗触顶成交；合肥 6 宗地块中5 宗触顶、1 宗高溢价成交；成都 7 宗地块中 5 宗触顶成交；杭州 10 宗地块中 6 宗触顶、1 宗高溢价成交。从溢价率情况来看，核心城市的成交溢价率已进入上行通道，热度较 2022年低点有明显回升，其中杭州、深圳、合肥、成都平均溢价率已超过 10%。图表图表1212：深圳等城市深圳等城市 20232023 年一批次土拍热度较高年一批次土拍热度较高 图表图表1313：杭州杭州 20232023 年二批次土拍热度较

32、高年二批次土拍热度较高 来源：中指研究院，国金证券研究所 来源：中指研究院，国金证券研究所-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02000040000600008000001400001600--------102023-01累计供应量(万方)累计成交量(万方)累计供应同比累计成交同比0%5%10%15%20%25%30%35%

33、-------------022023-03溢价率流拍率05540一线城市二线城市三四线城市0%5%10%15%20%25%30%35%宁波溢价率合肥溢价率深圳溢价率成都溢价率0%5%10%15%20%25%30%杭州溢价率行业专题研究报告 敬

34、请参阅最后一页特别声明 9 即使土拍热度提升，在现行土拍政策下，房企拿地即使土拍热度提升，在现行土拍政策下，房企拿地利润利润仍有仍有保障保障。2021 年下半年起，各地调整土拍规则，降低土拍门槛，让利于房企，包括但不限于降低起拍价、设置封顶溢价率、延长付款周期、提高售价上限、取消自持配建等；而从地块本身素质而言，地方政府推地位置更偏主城核心区，去化更有保障，房企拿地有合理利润空间。当前重点城市土拍溢价率提升，但因为有 15%的封顶溢价率存在，且没有 2021 年上半年以前的竞自持、竞配建环节，直接摇号确定竞得人，拿地仍有相对确定的利润空间。以杭州 2023 年二批次某地块为例，总土地建面 11

35、.14 万方，成交总地价 18.7 亿元，成交楼面价 16796 元/平方米（12%封顶溢价率摇号）：若在 12%溢价率+20%自持情况下，实际楼面价会提升 31%；若在 12%溢价率+10%自持情况下，实际楼面价会提升 13.8%；即使在无溢价+10%自持的情况下，实际楼面价也会提升 1.9%。图表图表1414：杭州某地块在多种土拍情况下实际楼面价表现杭州某地块在多种土拍情况下实际楼面价表现 项目项目 情形一：情形一：实际情况（封顶溢实际情况（封顶溢价率摇号）价率摇号）情形二：情形二：封顶溢价率摇号封顶溢价率摇号+20%自持自持 情形三：情形三：封顶溢价率摇封顶溢价率摇号号+10%自持自持

36、情形四：情形四：无溢价无溢价+10%自持自持 土地建面（万方）土地建面（万方）11.14 11.14 11.14 11.14 起始总地价（亿元）起始总地价（亿元）16.7 16.7 16.7 16.7 起始楼面价（元起始楼面价（元/）15,000 15,000 15,000 15,000 成交总地价（亿元）成交总地价（亿元）18.7 18.7 18.7 16.7 溢价率溢价率 11.97%11.97%11.97%0%成交名义楼面价（元成交名义楼面价（元/）16,796 16,796 16,796 15,000 成交实际楼面价（元成交实际楼面价（元/）16,796 21,995 19,107 1

37、7,111 来源：中指研究院，国金证券研究所 注：假设自持单方全建安成本 4000 元/平方米，实际楼面价=（总地价+自持面积*单方建安成本）/（总建面-自持建面）融资融资环境改善环境改善，流动性压力有所缓解流动性压力有所缓解 在政策支持和销售复苏背景下，房企发债规模提升。2022 年 11 月以来，中央层面对房企端“三支箭”的融资支持政策持续落地，在一定程度缓解房企债务压力，2023 年前三个月房企国内信用债和海外债新发行量均同比增长。从季度看，1Q23 房企公开债券（含国内信用债和海外债）发行金额 2467 亿元，同比+40.7%，其中海外债同比+108.7%。新发债券基本能覆盖到期公开债

38、券规模，2023-2024 年每年平均到期债券金额在 6000 亿元左右，其中 2Q23、3Q23 到期债券金额分别为 1754 亿元、1871 亿元。叠加市场销售的逐步复苏，房企流动性压力将有所缓解。图表图表1515：房企房企月月度国内外债券发行度国内外债券发行额及同比走势额及同比走势 来源：wind，国金证券研究所 注：截至 2023 年 3 月底；海外债按当期汇率转换为人民币-100%-50%0%50%100%150%0200400600800002019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1

39、月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月新发国内信用债（亿元）新发海外债（亿元）合计同比行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表1616：房企房企季季度国内外债券发行情况度国内外债券发行情况 图表图表1717：房企房企季季度国内外债券度国内外债券到期到期情况情况 来源：wind，国金证券研究所 注：截至 2023 年 3 月底；海外债按当期汇率转

40、换为人民币 来源：wind，国金证券研究所 注：截至 2023 年 3 月底；海外债按当期汇率转换为人民币 出险房企持续推进债务重组。2023 年以来尤其是春节后，销售市场持续复苏，宽松政策不断落地，为处置出险房企遗留的债务问题提供了相较去年更为积极的环境，同时今年两会也提出了防范化解风险的政策导向。在此背景下，3 月底以来，多家出险房企加速推进重组工作，融创、花样年、奥园、恒大、世茂等房企取得了一定进展。出险房企在债务方面的妥善处理有利于恢复行业的信心。图表图表1818：近期近期多家出险房多家出险房企的重组工作取得进展企的重组工作取得进展 日期日期 公司公司 重组进展重组进展 2023.3.

41、28 融创中国 针对 90.48 亿美元的境外债务重组，公司已与境外债权人小组订立重组支持协议，拟就境外重组方案向现有债务持有人寻求更广泛的支持。2023.3.31 花样年控股 截至 2023 年 3 月 30 日，占公司现有债务工具 59.5%的持有人已加入重组支持协议。2023.3.31 中国奥园 公司与占境外优先票据（12 笔）未偿还本金额约 20%的债权人组成的临时小组暂缓偿还债务协议。2023.4.3 中国恒大 公司与债权人特别小组的成员（其分别持有现有恒大和现有景程票据的未偿还本金总额超过 20%及 35%）签订了三份重组支持协议（A 组重组支持协议、景程重组支持协议和天基重组支持

42、协议），各方同意合作以促进拟议重组的实施。2023.4.3 世茂集团 公司已将重组方案的草案发送给美元债债权人小组及协调委员会的顾问。此外，可能将香港东涌酒店作为重组补充增信措施资产包的一部分。2023.4.6 中国奥园 公司与若干其他主要境外债权人（即境外债务未偿还本金额约 2.70 亿美元的代表）就此前公司的六项融资安排，订立了境外债务工具暂缓偿还债务协议。来源：公司公告，国金证券研究所 2、哪类房企在本轮周期中能脱颖而出？供给侧持续出清，行业格局加速优化供给侧持续出清，行业格局加速优化 房地产行业正经历房改以来的第三次拐点（供给侧出清）。房地产行业正经历房改以来的第三次拐点（供给侧出清）

43、。中国房地产行业在 1998 年房改后的二十余年里中国房地产行业快速发展，商品房销售金额从 1998 年的 2513 亿元增长2021 年的 18190 亿元，突破 18 万亿元人民币，而 2022 年受到系列内外因影响，销售规模大幅下降至 13 万亿的水平。我们在 2022 年外发的步入良性循环正轨，布局地产正当时等多篇报告中强调，行业正经历三次低谷，供给侧正在出清。第一次低谷：2008-2009 年，金融危机下房地产行业受到明显冲击，2008 年销售金额同比下降 16.1%。第二次低谷：2014-2015 年，2010年后房地产行业进入全面调控阶段，2013 年新国五条的颁布降低市场对调控

44、放松的预期，0500025003000350040001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23新发国内信用债（亿元）新发海外债（亿元）050002500300035004000国内债到期（亿元）海外债到期（亿元）行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 2014 年房地产市场供求严重恶化，行业再次跌入低谷，当年销售金额同比下降 6.3%。第三次低谷：2021 下半年至今，房地产行业持续去杠杆，部分高负债高杠杆企业债务

45、违约，影响市场信心，行业陷入不良循环，2022 年销售金额同比下降 26.7%。每一轮行业周期的转换都将孕育新的发展模式。2008-2009 年万科、保利发展、华润置地等房企凭借金融红利，销售规模大幅提升；2014-2016 年，三四线市场机会大，碧桂园、中国恒大举债扩张下沉，成为行业龙头；对于本轮行业洗牌，我们在 2022 年 9 月外发的行业洗牌、拐点确立，优质房企布局好时机报告中指出，未来 10 年房地产行业的销售规模中枢在 10 亿方左右，销售投资能逆势增长、拥有稳健财务结构、高质量产品和服务、精细化管理等核心竞争力的房企能实现弯道超车，并巩固自身强者恒强的地位。图表图表1919：房改

46、以来全国商品房销售金额及同比走势房改以来全国商品房销售金额及同比走势 来源：国家统计局，国金证券研究所 供给侧出清开始，头部央国企和改善型房企强者恒强的态势基本确立供给侧出清开始，头部央国企和改善型房企强者恒强的态势基本确立。进入 2021 年以后，由于头部中国恒大、融创中国以及一系列的原 TOP30 房企出现债务违约或展期，行业集中度有所下滑，进入重新洗牌阶段，2022 年 CR10、30、50 和 100 市占率分别降至 22.8%（-2.2pct）、38.2%（-7.6pct）、45.4%（-11.9pct）和 54.7%（-14.7pct）。而头部央国企和改善型房企市占率逆势增长，保利

47、发展、中国海外发展、华润置地、绿城中国、滨江集团和建发地产市占率分别达 3.43%（+0.49pct）、2.22%（+0.19pct）、2.26%（+0.52pct）、2.25%（+0.32pct）、1.15%（+0.22pct）和 1.28%（+0.37pct）。图表图表2020：20152015 年年-20222022 年年各梯队房企销售金额市占率走势各梯队房企销售金额市占率走势 来源：克而瑞，国家统计局，国金证券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000

48、200,000商品房销售额（亿元）商品房销售额同比土地收储房改金融危机4万亿刺激“新国五条”供求恶化去库存供给侧出清25.0%45.7%57.4%69.4%22.8%38.2%45.4%54.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%CR10CR30CR50CR1002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表图表2121：20192019 年年-20222022 年年典型典型头部头部央国企和改善型房企销售金额市占率走势央国企和改善型房企销售金额市占率走势

49、 来源：克而瑞，公司公告，国家统计局，国金证券研究所 出险房企逐步出清，头部房企座次已有大调整。多数民企出险，销售相应下滑，30 家出险房企占百强房企的销售比例自 2021 年以来逐步下降，2022 年降低至 15.7%，中国恒大、华夏幸福、蓝光发展等房企自 2021 年下半年以后基本无新增销售。从历年 TOP30 中各类型房企来看，2020 年以前民营房企平均高杠杆、高负债、高周转在销售规模方面取得较好成绩，2020 年 TOP30 中有 21 家民营房企，仅 6 家央国企；而 2022 年，TOP30 中民企房企降至 13 家，央国企升至 14 家。而从 2022 年拿地分布来看，民企拿地

50、比例持续走弱，以及未来央国企的市场份额将进一步提升。图表图表2222：出险房企累计销售金额占百强房企销售比例出险房企累计销售金额占百强房企销售比例 图表图表2323：20172017 年至年至 2022022 2 年年 TOP30TOP30 中各类型房企分布中各类型房企分布 来源：克而瑞，国金证券研究所 来源：克而瑞，国金证券研究所 优质房企要素一：销售、投资有积极表现优质房企要素一：销售、投资有积极表现 头部央国企和改善型房企销售、投资均表现亮眼头部央国企和改善型房企销售、投资均表现亮眼。销售端：随着行业供给侧的出清，市场销售竞争减弱，能在行业低谷实现良好销售的房企地位能快速提升。TOP30

51、 房企中，越秀地产全年累计同比为正（+6.6%），华润置地（-4.6%）、建发房产（-0.5%）、滨江集团（-9.0%）、华发股份（-1.4%）销售同比降幅也在 10%以内。从房企排名来看，头部房企中保利发展升至第 2 位（2021 年第 4）、华润置地升至第 4（2021 年第 8）、绿城中国升至第 8（2021年第 13，不含代建部分）；颈部房企中建发房产升至第 10（2021 年第 21）、滨江集团升至第 13（2021 年第 22）、越秀地产升至第 16（2021 年第 37）。在 2022 年行业整体低迷的情况下，以上房企凭借优质的土储布局、良好的经营管理能力渡过难关，在未来销售持续

52、复苏的背景下，更能具有主动性，提升行业地位。3.43%2.22%2.26%2.25%1.15%1.28%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%保利中海华润绿城滨江建发2019年2020年2021年2022年15.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018.12018.1-42018.1-72018.1-102019.12019.1-42019.1-72019.1-102020.12020.1-42020.1-72020.1-102021.12021.1-42021.1-72021.1-102022.12022.1-4

53、2022.1-62022.1-92022.1-12出险房企占比877690202118130%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年2018年2019年2020年2021年2022年央国企混合所有制民营房企行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表2424：20222022 年年 TOP30TOP30 房企销售榜单房企销售榜单 来源：克而瑞，国金证券研究所 投资端，从地块本身素质而言，房企在 2021 年下半年以后获取的地块利润率相对较高，且区位核心去化有保障；同时 2023 年入市项目面临的竞争压力相对较小，入市项目利润

54、率或将回升，因而在 2021 年以后积极拿地的房企利润水平或改善。期间，保利发展、华润置地、中海地产等头部房企拿地持续强势，改善型房企绿城中国、建发房产和滨江集团紧随其后，地方龙头国资房企越秀地产等也在积极拿地。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表图表2525：20212021 年、年、20222022 年年、20232023 年年 1 1-3 3 月权益拿地金额前月权益拿地金额前 2020 排行排行 2021 年年 2022 年年 2023 年年 1-3 月月 企业名称企业名称 权益金额权益金额(亿元亿元)企业名称企业名称 权益金额权益金额(亿元亿元)企业名称企业名称 权益

55、金额权益金额(亿元亿元)1 保利发展 1273 华润置地 873 华润置地 103 2 万科 1214 中海地产 751 保利发展 92 3 中海地产 1147 保利发展 734 绿城中国 71 4 华润置地 997 建发房产 544 越秀地产 59 5 绿城中国 892 招商蛇口 525 伟星房产 50 6 碧桂园 867 绿城中国 466 招商蛇口 50 7 招商蛇口 839 滨江集团 403 建发房产 46 8 龙湖集团 787 中国铁建 371 中建国际 46 9 建发房产 648 越秀地产 346 龙湖集团 45 10 中国铁建 576 A房企 299 广州城投 44 11 融创中国

56、 525 武汉城建 257 中海地产 42 12 金地集团 485 龙湖集团 256 方远房产 40 13 中国金茂 485 万科 241 滨江集团 37 14 越秀地产 428 国贸地产 229 万科 34 15 中国中铁 419 广州地铁 174 A房企 32 16 滨江集团 371 上海地产 174 厦门坤霖辰 32 17 卓越置业 349 中国中铁 165 京东集团、31 18 龙光集团 319 伟星房产 152 龙港国资 30 19 中海宏洋 313 颐居建设 148 坤和集团 30 20 新城发展 311 中国金茂 140 广州润川 30 来源：中指研究院，国金证券研究所 优质房企

57、要素二：资产质量高，流动性强优质房企要素二：资产质量高，流动性强 当前和未来较长一段时间，房企间的竞争是资产流动性的竞争当前和未来较长一段时间，房企间的竞争是资产流动性的竞争。谁能拿好地、快速去化，谁就能获得更好的利润水平，抢占更高的市场份额，土储和资产质量高、流动性好的房企，未来发展空间更大。从存货结构看，已竣工但未售的存货比例越低，说明房企去化的流动性更高，改善型房企如建发国际集团、绿城中国整体存货结构健康，竣工存货占总存货比例多小于 10%。图表图表2626：典型房企竣工存货占总存货比例典型房企竣工存货占总存货比例 来源：公司公告，国金证券研究所 3.1%5.4%9.1%9.4%10.7

58、%13.1%14.9%18.0%19.1%19.4%22.7%26.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%建发国际集团碧桂园新城控股绿城中国万科A美的置业越秀地产招商蛇口保利发展融信中国华发股份中国金茂2019年2020年2021年2022年行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 15 从资产结构来看，货币资金和存货这类流动性高的资产占比越高，公司周转效率越高，如越秀地产、保利发展、建发国际集团等房企资产流速（货币资金和存货占总资产比例）在 70%以上。图表图表2727：典型房企资产流速对比典型房企资产流速对比 来源：公司公告，国金证券研究所 注：

59、资产流速=（存货+货币资金）/总资产，仅考虑流动资产部分 从归母净资产情况看，归母净资产体量越高，公司绝对价值越高，如中国海外发展(归母净资产 3545 亿元，销售金额 2948 亿元)、华润置地（归母净资产 2440 亿元，销售金额3013 亿元）、万科 A（归母净资产 2427 亿元，销售金额 4170 亿元）等房企归母净资产总体量超过 2000 亿元；而归母净资产占净资产比例越高，表明公司权益比例越高，对自身生产经营控制能力越强，如中国海外发展该比例超过 95%，华润置地也超过 70%。图表图表2828：典型房企归母净资产体量（亿元）对比典型房企归母净资产体量（亿元）对比 图表图表292

60、9：典型房企归母净资产占净资产比例对比典型房企归母净资产占净资产比例对比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 优质房企要素优质房企要素三三：财务结构合理，现金流安全稳健财务结构合理，现金流安全稳健 良好的财务结构和现金流状态是房企持续发展的有力保障良好的财务结构和现金流状态是房企持续发展的有力保障。头部央国企和改善型房企拥有健康的债务结构，短期有息负债占比较低，短期偿债压力较小，如建发国际集团、中国海外发展、绿城中国、越秀地产短期有息负债占比低于 20%；良好的债务结构提升公司的融资能力，降低融资成本，2022 年，中国海外发展、华润置地、招商蛇口、中国金茂和保利发

61、展 5 家房企融资成本低于 4%（较 2021 年增加 1 家）；建发国际、绿城中国等改善型房企融资成本也相对较低，都在 4.5%以下。74%67%72%76%66%66%55%60%67%67%63%56%49%51%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%华发股份越秀地产保利发展建发国际集团中国海外发展绿城中国华润置地万科A融信中国美的置业碧桂园招商蛇口新城控股龙湖集团中国金茂2019年2020年2021年2022年050002500300035004000中国海外发展华润置地万科A碧桂园保利发展龙湖集团招商蛇口新城控股中国金茂越秀地产绿城中国

62、建发国际集团美的置业华发股份融信中国2019年2020年2021年2022年0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国海外发展华润置地新城控股碧桂园龙湖集团保利发展万科A越秀地产美的置业中国金茂建发国际集团招商蛇口绿城中国融信中国华发股份2019年2020年2021年2022年行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表图表3030：典型房企典型房企 20212021、20222022 年年短期有息负债占比短期有息负债占比 图表图表3131：典型房企典型房企 20212021、20222022 年年平均融资成本对比平均融资成本对比 来源：公司公告，国金证券

63、研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 房企偿债能力和投入产出比相关。在 2020 年提出“三道红线”要求后，部分房企控制有息负债规模，而加大供应链融资和永续债、优先股等其他权益工具的融资；在企业视角，无论是供应链的应付账款及票据，还是永续债等都需偿还。因此将有息负债、其他权益工具和应付账款及票据视为待偿负债（现金流出项），销售额（现金流入项）对其的覆盖倍数越高，则偿债能力越高，同时投入产出比高。典型房企中，绿城中国、越秀地产、建发国际集团待偿负债覆盖倍数在 1.2 倍以上（每借 1 元债务，可产生 1.2 元以上销售额）。图表图表3232：典型房企待偿负债覆盖倍数典型房企待偿负债覆盖倍数对比

64、对比 来源：公司公告，国金证券研究所 注：将应付账款及票据、其他权益工具等视为待偿负债，待偿负债覆盖倍数=销售额/（有息负债+其他权益工具+应付账款及票据）3、地产板块行情启动需要哪些条件？地产历史级行情需要政策、销售、业绩等多因素共振地产历史级行情需要政策、销售、业绩等多因素共振 短期房地产板块行业受事件性因素影响较大。自 2020 年四季度以来，房地产板块走势呈震荡下行走势（基本面走弱），每有典型房企出险或其他风险事件发生（如恒大、融创出险，停工断贷事件等）都会加速指数的下行，而后随着系列支持政策的出台也会有阶段性的恢复，如 2022 年 11 月三支箭政策的出台，带动板块股价整体上行。0

65、.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%建发国际集团龙湖集团中国海外发展绿城中国越秀地产华发股份招商蛇口万科A保利发展中国金茂华润置地美的置业碧桂园远洋集团雅居乐集团龙光集团融信中国新城控股中梁控股2021年2022年0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%中国海外发展华润置地招商蛇口中国金茂保利发展万科A龙湖集团越秀地产建发国际集团绿城中国美的置业远洋集团华发股份碧桂园雅居乐集团新城控股融信中国正荣地产2021年2022年1.91 1.39 1.38 1.16 1.06 0.99 0.95 0.91 0.90 0.84 0.83 0.

66、77 0.74 0.69 0.66 0.00.51.01.52.02.53.0绿城中国越秀地产建发国际集团融信中国招商蛇口美的置业华润置地新城控股中国金茂中国海外发展保利发展碧桂园龙湖集团万科A华发股份2019年2020年2021年2022年行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 17 图表图表3333：中国恒大近三年股价走势（港元中国恒大近三年股价走势（港元/股）股）图表图表3434：碧桂园近三年股价走势（港元碧桂园近三年股价走势（港元/股）股）来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表图表3535：保利发展近三年股价走势（元保利发展近三年股价走势（元/股）股）

67、图表图表3636：建发国际集团近三年股价走势（港元建发国际集团近三年股价走势（港元/股）股）来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 中长期看，历史级别的大行情需要政策、销售和业绩的共振中长期看，历史级别的大行情需要政策、销售和业绩的共振。对标地产板块的超额收益和基本面销售看，二者基本同频变动，期间或因政策预期的变化会使基本面销售和股价产生 1-3 个月左右不等的时差；而从历史看，板块大行情也伴随房企利润率水平提升，但因为结算原因通常会滞后 1 年体现。A 股地产板块两次大行情分别在 08-09 年和 14-16 年：08-09 年金融危机后的困境反转，金融支持政策频出，

68、房地产销售增速也加大，而报表利润率层面提升主要在 09 年之后；14-16 年期间销售在 14 年触底，而后系列供需两端政策持续落地，带动销售在 15 年后持续恢复，报表利润率的提升主要体现在 17-19 年期间。图表图表3737：房地产销售与板块超额收益对比房地产销售与板块超额收益对比 来源：wind,国家统计局，国金证券研究所 050-12020-32020-52020-72020--12021-32021-52021-72021--12022-32022-52022-72022--1现金流出现困

69、境债券正式违约停牌0246810122020-12020-32020-52020-72020--12021-32021-52021-72021--12022-32022-52022-72022--1三支箭出台0246802020-12020-32020-52020-72020--12021-32021-52021-72021--12022-32022-52022-72022--1三支箭出台05020-1202

70、0-32020-52020-72020--12021-32021-52021-72021--12022-32022-52022-72022--1三支箭出台-100%-50%0%50%100%150%200%-40%-20%0%20%40%60%80%申万房地产指数相对沪深300超额收益全国商品房销售面积单月同比（右）行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 18 图表图表3838：申万房地产指数月度走势申万房地产指数月度走势 图表图表3939：A A 股上市房企平均毛利率走势股上市房企平均毛利率走势 来源：wind，国金

71、证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 2021 年下半年至今的本轮周期，已经基本具备政策宽松、销售复苏、利润水平改善三大要素，具有形成板块历史级别行情的可能性。此前两轮行情，销售快速增长后导致土地竞争加剧，叠加限价影响，利润率又回落；而本轮伴随着多数民营房企的出清，即使央国企间的竞争加剧，但在较友好的土拍规则下，利润率仍将保持较好的水平，因而预计本轮行业的持续性或更强。政策端：政策端：调控基调仍偏宽松，调控基调仍偏宽松，需求侧宽松措施持续出台需求侧宽松措施持续出台 中央对房地产调控定调积极的信号不变。2022 年 4 月中央政治局会议首次提出要“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持

72、刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管”，奠定了未来一段时间内房地产调控宽松的基调。12 月中央经济工作会议提出要“满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况因城施策，支持刚性和改善性住房需求”。一系列的宽松政策和定调充分体现中央稳定房地产市场的决心。供给侧政策应出尽出。2022 年 7 月起供给侧地方和中央部委积极推进“保交楼”，设立纾困基金、AMC 帮扶出险房企、探讨通过中债增信方式支持民营房企融资等。2022 年 11 月以来五项措施先后出台并快速落地（房企“三支箭”、保交楼专项借款、预售资金监管优化），从“保项目”到“保主体”，预计房企

73、现金流状况或能边际改善，有望提振市场预期和信心，促进行业平稳健康发展。图表图表4040：房地产行业供给侧支持措施房地产行业供给侧支持措施 来源：政府官网，财联社，国金证券研究所 需求侧宽松政策预计将持续出台。中央层面，2022 年至 2023 年一季度，期间分别进行 3次降准和降息，为房地产在信贷端提供有力支持，是市场企稳回暖，行业平稳健康发展的004000500060002002-12003-22004-32005-42006-52007-62008-72009-82010---12016-22017-32018-420

74、19-52020-62021-72022-8申万房地产指数0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002-62003-62004-62005-62006-62007-62008-62009-62010-62011-62012-62013-62014-62015-62016-62017-62018-62019-62020-62021-62022-6毛利率行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 19 基石。地方政府层面，自 2022 年 3 月郑州、衢州和秦皇岛率先宽松以来，全国各能级城市均有松绑限售限购、降低房贷利率、降低首付比例、购房补贴、税费减免等措施落地促进购房需求释

75、放。当前复苏较快的一线城市政策出台或放缓，而二线及以下城市的支持继续加大，近期常州、扬州相继出台政策放松限购限售、长沙三套房开放贷款等，同时有全国层面对“带押过户”政策的定调，增强存量房流动性。整体宽松的需求政策将支持行业的平稳复苏。图表图表4141：20222022 年至今年至今 3 3 次降准和次降准和 3 3 次降息事件次降息事件 时间时间 事件事件 备注备注 2022.1.10 五年期以上 LPR 从 4.65%下调至 4.60%（下降下降 5bp）降息 2022.4.15 下调金融机构存款准备金率 0.25 个百分点个百分点。对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于 5%的农商行，在

76、下调存款准备金率 0.25 个百分点的基础上，再额外多降 0.25 个百分点。降准 2022.5.20 五年期以上 LPR 从 4.60%下调至 4.45%（下降下降 15bp）降息 2022.8.22 1 年期 LPR 从 3.70%下调至 3.65%（下降下降 5bp），5 年期以上 LPR从 4.45%下调至 4.3%（下降下降 15bp）降息 2022.12.5 下调金融机构存款准备金率 0.25个百分点个百分点(不含已执行 5%存款准备金率的金融机构)降准 2023.3.17 下调金融机构存款准备金率 0.25个百分点个百分点(不含已执行 5%存款准备金率的金融机构)降准 来源：中国

77、人民银行，国金证券研究所 基本面：基本面：行业或迈入去库存，复苏可持续行业或迈入去库存，复苏可持续 行业在售库存基本见顶，后续或开启去库存。截至 2023 年 3 月底，典型 12 城商品房在售库存为 1.6 亿平米，环比-0.3%，基本企稳。以 3 个月移动平均商品房成交面积计算，去化周期为 19.6 月，较去年同比-1.1 个月。而典型城市中上海、杭州等城市在售库存量已经出现降低，从去化周期来看，2023 年 3 月底，一线城市平均去化周期 16.0 个月，较 22年底高点下降约 2 个月；二线城市平均去化周期 22.0 个月，较 22 年底高点下降约 4 个月。图表图表4242：典型典型

78、 1212 城城各能级城市各能级城市在售库存在售库存去去化周期走势化周期走势 来源：wind，国金证券研究所 市场供求关系或改善，销售复苏可持续市场供求关系或改善，销售复苏可持续。我们在 2023 年 2 月外发的市场逐步复苏且具备持续性报告中明确提出市场供求将改善，销售具有持续性的观点。当前市场总体在售库存已经基本企稳，从后续供给来看，2022 年全年 300 城土地成交量同比-30.8%，而开发意愿较弱的地方平台拿地占比 42.6%，假设地方平台拿地 20%能形成有效供应，预计 2022年成交土地形成的供应仅为 2021 年的 45.6%，即形成的供应缩量约 54.4%。在供应下降而需求逐

79、步恢复的背景下，市场供求关系将得到明显改善，叠加二手房价的企稳，将持续支撑市场的复苏。0510152025---12一线城市去化周期（月）二线城市去化周期（月）行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 20 图表图表4343：20 年年 2222 城集中供地拿地企业分布城集中供地拿地企业分布 来源：中指研究院，国金证券研究所 估值：估值：利润水平或在利润水平或在 20242024 年出现转折，板块估值随之修复年出现转折，板块估值随之修复 2021 年下半年以来房企拿地毛利率有所改善。随

80、着土拍竞争的下降和土拍政策的优化，房企拿地利润空间加大。以建发国际集团为例，1H21 土地市场竞争相对激烈，高溢价率、高竞自持/竞配建比例的地块较多，房企利润空间较小，公司拿地平均毛利率低于 20%；2H21 后拿地平均毛利率持续提升，2022 年拿地平均毛利率均高于 25%，2022 年前三季度拿地项目粗测毛利率均在 25%以上，其中 2Q22 达 33.4%。而房地产项目正常从拿地到竣工交付的周期在 2.5-3 年，2H21 以后高利润项目基本从 2024 年起开始结转，将带动公司整体利润水平的提升。图表图表4444：建发国际集团建发国际集团 20212021 年以来各季度粗测拿地毛利率情

81、况年以来各季度粗测拿地毛利率情况 来源：公司公告，中指研究院，国金证券研究所 预计优质房企预计优质房企 20242024 年毛利率出现拐点，带动估值提升年毛利率出现拐点，带动估值提升。从估值表现上看，房地产板块的估值和毛利率水平的变化关联度较高，2019 年以来随着行业毛利率的下降，企业估值也呈下行趋势（以头部保利发展和中国海外发展为例）。预计 2022-2023 年行业整体毛利率仍将承压，而 2023 年市场销售将持续复苏，且近一年来拿地利润空间也相对明确，随着2021 年下半年以来的优质地块逐步入市销售并结转，整体利润率有望逐步企稳向好，相应估值水平也将提升。27.9%32.5%24.4%

82、40.1%40.2%21.6%8.6%3.1%1.4%10.0%1.1%4.6%10.3%25.3%34.2%31.4%40.8%59.9%53.2%39.1%40.0%18.5%17.9%13.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%21一批次21二批次21三批次22一批次22二批次22三批次央国企混合所有制地方国资民企14.0%18.6%24.2%26.7%25.4%33.4%28.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 21 图表图表4545：保

83、利发展保利发展 PEPE-TTMTTM 和毛利率走势对比和毛利率走势对比 图表图表4646：中国海外中国海外发展发展 PEPE-TTMTTM 和毛利率走势对比和毛利率走势对比 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 投资建议 坚定推荐头部央国企和改善型房企坚定推荐头部央国企和改善型房企 地产历史级行情需要政策、销售、业绩等多因素共振：当前政策端宽松正常持续出台，支持行业平稳发展；基本面端供给侧出清持续进行，行业供求结构将改善，复苏可持续；业绩端，2H21 以来的土地项目利润率较高，且面市后的竞争强度较小，能带动房企 2024 年后的利润水平修复。行业具有形成历史级别行情

84、的政策宽松、销售复苏、利润水平改善三大要素基础。而在本轮市场周期中，销售投资能逆势增长、拥有稳健财务结构、高质量产品和服务、精细化管理等核心竞争力的房企能实现弯道超车，并巩固自身强者恒强的地位，获得超额受益。首推有持续拿地能力、布局优质重点城市、主打改善产品的房企，如建发国际集团（及受益的建发股份）绿城中国、滨江集团等，其能在 2024 年后实现规模和业绩双增长，ROE有望稳步提升。稳健选择头部央企国企，如保利发展、中国海外发展、招商蛇口、华润置地、越秀地产等，其财务安全稳健，资产质量高，在经历高地价项目和存货计提减值后，预计 2024 年后毛利率将持续改善，引导估值提升。二手房市场活跃度持续

85、向好，推荐强房产中介平台贝壳。行业估值行业估值 图表图表4747：A A 股地产股地产 PEPE-TTMTTM 来源：wind，国金证券研究所 2025303540450246810121416PE-TTM毛利率(提前6个月，%，右轴)20253035404502468101214PE-TTM毛利率(提前6个月，%，右轴)056/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/1PE-TTMAVGAVG+STD

86、VAVG-STDV行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 22 图表图表4848：港股地产港股地产 PEPE-TTMTTM 来源：wind，国金证券研究所 图表图表4949：港股物业股港股物业股 PEPE-TTMTTM 来源：wind，国金证券研究所 图表图表5050：覆盖公司估值情况覆盖公司估值情况 股票代码股票代码 公司公司 评级评级 市值市值 PE 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润同比增速归母净利润同比增速(亿元亿元)2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 000002.SZ 万科 A 增持 1,759

87、 7.8 7.8 7.4 225.2 226.2 238.2-46%0%5%600048.SH 保利发展 买入 1,814 6.6 9.9 8.0 273.9 183.5 227.1-5%-33%24%001979.SZ 招商蛇口 买入 1,161 11.2 27.2 17.6 103.7 42.6 65.9-15%-59%55%600153.SH 建发股份 买入 386 6.3 6.2 5.0 61.0 62.8 77.1 35%3%23%002244.SZ 滨江集团 买入 310 10.2 7.7 5.9 30.3 40.1 52.9 30%32%32%0688.HK 中国海外发展 买入

88、1,917 4.8 8.2 7.4 401.6 232.6 260.0-9%-42%12%3900.HK 绿城中国 买入 220 4.9 8.5 3.6 44.7 25.8 61.6 18%-21%138%1908.HK 建发国际集团 买入 374 11.8 7.6 6.0 31.7 49.3 62.4 42%40%26%2423.HK 贝壳*买入 1,613 70.3 56.7 20.8 22.9 28.4 77.4-60%24%172%9666.HK 金科服务 买入 67 6.3 N.A.13.2 10.6-18.2 5.1 71%-272%128%9983.HK 建业新生活 买入 30

89、4.8 5.3 4.4 6.2 5.6 6.8 45%-9%21%6098.HK 碧桂园服务 买入 379 9.4 19.5 17.0 40.3 19.4 22.3 50%-52%15%0246802016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/1PE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV0204060801001202016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7

90、/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/1PE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 23 1209.HK 华润万象生活 买入 816 47.3 37.0 29.2 17.2 22.1 28.0 111%28%27%1995.HK 旭辉永升服务 买入 47 7.6 5.7 4.5 6.2 8.2 10.4 58%33%26%3316.HK 滨江服务 买入 65 20.3 15.8 12.4 3.2 4.1 5.3 47%28%28%6626

91、.HK 越秀服务 买入 49 13.8 11.9 10.3 3.6 4.2 4.8 81%16%16%2156.HK 建发物业 买入 58 36.4 23.5 16.9 1.6 2.5 3.4 50%55%39%平均值平均值 651 16.5 16.2 11.1 75.5 55.3 71.1 30%-13%46%中位值中位值 374 9.4 9.2 8.0 30.3 25.8 52.9 42%3%26%来源：wind，国金证券研究所 注：1）数据截至 2023 年 4 月 10 日；2）预测数据为国金预测；贝壳的利润数据为 Non-GAAP 净利润口径 风险提示 宽松政策对市场提振不佳。目前房

92、地产调控宽松基调已定，各地均陆续出台房地产利好政策，若政策利好对市场信心的提振不及预期，市场销售将较长一段时间处于低迷态势。三四线城市恢复力度弱。目前一二线城市销售已有企稳复苏迹象，而三四线城市成交量依然在低位徘徊，而本轮周期中三四线城市缺少棚改等利好刺激，市场恢复力度相对较弱。多家房企出现债务违约。若在宽松政策出台期间，多家房企出现债务违约，将对市场信心产生更大的冲击，房企自救意愿低落、消费者观望情绪加剧、金融机构挤兑债务等，房地产业良性循环实现难度加大。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 24 行业行业投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大

93、盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 25 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的

94、引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其

95、它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特

96、定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证

97、券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402