1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 波动之后，走向何方？波动之后，走向何方？ 银行业美国金融体系深度研究报告2020.5.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 肖斐斐肖斐斐 首席银行分析师 S57 冉宇航冉宇航 银行分析师 S01 彭博彭博 银行分析师 S01 美国金融市场情绪已逐渐平稳，机构流动性亦稳步修复美国金融市场情绪已逐渐平稳，机构流动性亦稳步修复。我们通过分析美国金融资我们通过分析美国金融资产负债表，构建了金融体系资金运行图，得到如下结论： （产负债表，构建了金融体系资金运行图，得到如下结论：

2、 （1）预计预计联储将在较长时联储将在较长时间内维持鸽派； （间内维持鸽派； （2）金融系统稳定需要经济增长，）金融系统稳定需要经济增长，政策重点在于恢复总需求； （政策重点在于恢复总需求； （3）财政政策与货币政策协调性增强，财政拉动，货币配合，联储保持扩表财政政策与货币政策协调性增强，财政拉动，货币配合，联储保持扩表。 美国金融市场近况：流动性修复，信用待恢复。美国金融市场近况：流动性修复，信用待恢复。1）政策回顾：针对性投放流动性。）政策回顾：针对性投放流动性。3 月以来联储遵循先资金市场、后资本市场、再信贷市场的原则，密集推出近 10 项非常规货政工具，美联储总资产由 4.2 万亿快速

3、扩张至 7.0 万亿。2）政策效果：二）政策效果：二级市场流动性缓解，一级市场融资能力存忧级市场流动性缓解，一级市场融资能力存忧。资金市场、国债市场、投资级企业债市场的定价水平已基本回归至常态区间， 而非金融票据市场、 高收益债券市场的融资能力仍处于较弱水平， 疫情主导的基本面变化下，融资端的偿付能力、投资端的风险偏好修复程度仍然偏慢。 如何深刻理解美国金融系统？如何深刻理解美国金融系统？我们构建了金融体系及资金流运行图来分析美国金融体系。1）美国以“直接融资）美国以“直接融资+机构投资”为主。这意味着资管机构行为和产品机构投资”为主。这意味着资管机构行为和产品资金出入，将直接影响债券和股票市

4、场，进而影资金出入，将直接影响债券和股票市场，进而影响金融系统。响金融系统。2019 年直接融资存量占比达 78.6%，同时债券和权益市场上资管产品占比分别达 40%/42%。2）美国过）美国过去十年“政府债券去十年“政府债券+权益市场”增长最快。这意味着国债市场需要联储扩表和机构购权益市场”增长最快。这意味着国债市场需要联储扩表和机构购买支持，而居民财富高度绑定权益市场。买支持，而居民财富高度绑定权益市场。2009-19 年， 美国增速最快的金融领域为权益市场（CAGR 10.3%）、国债市场（CAGR 8.2%）、居民金融资产（CAGR 6.5%）和美联储总资产（CAGR 6.4%）。 波

5、动背后反映了哪些底层波动背后反映了哪些底层问题问题？金融系统不稳定性提升？金融系统不稳定性提升。1）“金融度”高，金融走）“金融度”高，金融走在实体前面，实体预期走弱时容易发生负反馈在实体前面，实体预期走弱时容易发生负反馈。2012 年以来以金融资产/GDP 测度的“金融度”从 10.95x 提升至 12.66x，金融系统正循环依靠经济走强，疫情影响在金融市场被放大。2）货币与）货币与财政政策财政政策目标存在差异，差异加大时容易导致金融机构行目标存在差异，差异加大时容易导致金融机构行为为突破惯性趋势突破惯性趋势。2019 年末美国 19.3 万亿国债中，联储通过 QE 已持有 13%；财政目标

6、从属于政府取向， 货币目标从属通胀就业， 目标差异导致金融系统存在不稳定性。3）金融市场传导链条紧张，跨市场风险传染迅速。）金融市场传导链条紧张，跨市场风险传染迅速。金融市场和金融产品发达，多层嵌套、杠杆交易、产品申赎等均放大市场波动。 美美国国未来政策将如何演绎？未来政策将如何演绎？1） 货币政策：） 货币政策： 预计预计联储在较长时间内维持鸽派联储在较长时间内维持鸽派。 由于居民财富绑定金融产品，倒逼金融市场繁荣需求，需要联储保持宽松和扩表操作。2）经济：金）经济：金融稳定需要需求恢复和经济增长融稳定需要需求恢复和经济增长。预计未来 2-3 个季度致力于修复疫情对企业经营和信用预期的影响，

7、 中期则需要加大政策刺激引导经济重回良性增长轨道。 3） 政策协同性） 政策协同性料料将将增强增强：财政发力，兼顾转移支付与需求刺激为方向；货币配合，预计联储将继续扩表购买国债，同时助力制造业恢复和科技产业引领。4）金融监管优化）金融监管优化：杠杆分层管理、多层嵌套限制、流动性缓冲垫等市场行为监管有望进一步完善。 风险因素风险因素：美联储进一步降息；宏观经济超预期恶化。 后续美股银行经营趋势如何？盈利压力加大，净资产受冲击有限。盈利压力主要来后续美股银行经营趋势如何？盈利压力加大，净资产受冲击有限。盈利压力主要来自高信用成本和息差下行自高信用成本和息差下行。1）减值准备计提：）减值准备计提：在

8、经济前景不明确背景下，美股银行全年或将延续一季度的计提策略，预计全年信用成本处 2.5%-3%高位；2）息差开始）息差开始回落：回落：3 月美联储连续下调联邦基金目标利率 150BPs 至 00.25%，按照重定价逻辑预计未来 1-2 年息差下行压力增加。投资业务的公允价值虽受市场影响，但伴随投资业务的公允价值虽受市场影响，但伴随市场逐步企稳，预计对利润表和净资产冲击有限市场逐步企稳，预计对利润表和净资产冲击有限。 。 银行银行业业 评级评级 强于大市强于大市（维持维持） 银行业美国金融体系深度研究报告银行业美国金融体系深度研究报告2020.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录

9、 流动性冲击后，美国金融体系恢复如何？流动性冲击后，美国金融体系恢复如何？ . 1 如何深刻理解美国金融系统？如何深刻理解美国金融系统？ . 7 “直接融资+机构投资”特征明显 . 7 过去十年：政府部门加杠杆，居民部门财富增值 . 8 金融系统波动背后，反映了哪些底层问题？金融系统波动背后，反映了哪些底层问题？ . 10 “金融度”高：实体预期走弱时容易发生负反馈 . 10 宏观政策目标差异：会导致金融机构突破惯性行为 . 12 高度市场化和自由化：跨市场风险传染迅速 . 13 美国美国未来政策将如何演绎？未来政策将如何演绎？ . 16 货币政策：预计联储在较长时间内维持鸽派 . 16 金融

10、稳定需要经济恢复，宏观政策重点在于恢复总需求 . 17 宏观机制：货币配合财政，监管协同升级 . 19 金融监管升级：重心从“机构”到“市场” . 20 后续美股银行经营趋势如何？后续美股银行经营趋势如何？ . 22 风险因素风险因素 . 22 nMtMrQsRsPmNzQsQyQmQxP9PaObRtRqQnPpPlOnNnQfQmOtNbRmMvMvPnMuNxNqQnQ 银行业美国金融体系深度研究报告银行业美国金融体系深度研究报告2020.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：美联储总资产由 2 月末的 4.2 万亿快速扩大至 5 月中旬的 7.0 万亿

11、. 1 图 2：PDCF 规模在流动性情况缓和后逐步下降 . 2 图 3：贴现窗口使用亦步入回落期 . 2 图 4：FRA-OIS 利差已恢复至常态区间 . 2 图 5：MMLF 工具亦处于平稳退出阶段 . 3 图 6：优质型货币基金（Prime MMFs）规模进入修复阶段 . 3 图 7：国债市场流动性情况在 3 月底率先修复 . 3 图 8：美联储短期对国债的大量购买，促进了国债融资功能修复 . 3 图 9：CPFF 工具目前仍处于加量阶段 . 4 图 10：非金融票据市场的融资功能仍有待修复 . 4 图 11：从 2008 年金融危机经验看，票据市场融资能力恢复有待工业生产恢复 . 4

12、图 12：投资级还是高收益债的信用利差仍处于较高分位数水平 . 5 图 13：Baa 级企业债较 AAA 级利差仍处于高位 . 5 图 14：企业债市场的修复，仍有待 PMI 等指标的转暖 . 5 图 15：支持中小企业的 PPPLF 余额规模目前在稳步增加 . 6 图 16：美国商业银行贷款每周增量结构 . 6 图 17：纳斯达克指数修复度明显强于标普 500 和道琼斯工业指数 . 6 图 18：权益市场波动率逐步向常态区间回归 . 6 图 19：美国金融体系及资金流运行图（2019 年） . 8 图 20：过去十年，美国国债规模年化增速 8.2% . 9 图 21：过去十年，美国权益市场年

13、化增速 10.3% . 9 图 22：过去十年，美国养老金余额年化增速 6.0% . 9 图 23：过去十年，美联储总资产年化增速 6.4% . 10 图 24：金融危机后，金融资产/名义 GDP 测度的金融度指标加速提升 . 11 图 25：从“政府债务/GDP”变化情况看，美国政府杠杆提升 . 11 图 26：金融危机后，美国权益资产/GDP 显著跑赢其他发达国家 . 11 图 27：金融危机之后，直接融资体系的扩张明显快于间接融资体系 . 11 图 28：2017 年以后，宽松财政政策下财政赤字走扩 . 12 图 29：同期政府部门杠杆率水平小幅抬头 . 12 图 30：通胀率与失业率目

14、标意味着货币政策存在收紧需要 . 13 图 31：2015 年以后，美联储尝试通过缩表重返常规政策操作 . 13 图 32：QE 模式下，财政-货币-流动性链条 . 13 图 33：宽财政+紧货币组合下，2019 年 9 月市场出现“美元荒” . 13 图 34：外部冲击对金融体系的影响链条 . 14 图 35：外部冲击下，此次流动性危机的市场传染链条 . 14 图 36：优质型货币基金“挤兑”带来下游融资机构流动性紧张 . 15 图 37：优质型货币基金“挤兑”带来下游融资机构流动性紧张 . 15 图 38：美国居民部门资产构成（2019 年） . 16 图 39：中国居民部门资产构成（20

15、19 年） . 16 图 40：流动性冲击下，大类资产配置的投资时钟失效 . 17 图 41：流动性紧张时期，风险市场和无风险市场相关性显著提升 . 17 图 42：Libor-OIS 利率看，资金市场修复速度快于金融危机时期 . 17 图 43：S&P500 波动率看，权益市场修复速度亦快于 2008 年 . 17 银行业美国金融体系深度研究报告银行业美国金融体系深度研究报告2020.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：不同评级的信用债利差，反映低资质主体的融资能力仍然较弱 . 18 图 45：从“金融度”的视角看，分子与分母增长适配才能保证金融系统稳定 . 18 图 46

16、：要素增长率提升，才能抬高经济中长期增长轨道中枢 . 19 图 47：强化财政政策的需求管理作用，同时强化货币对财政的支持 . 20 图 48：金融危机后，存款类机构金融资产占比持续下降 . 20 图 49：相比而言，规模更大的资管产品和底层资产监管约束更小 . 20 图 50：未来强化资管领域协同监管，包括杠管分层管理、多层嵌套限制、流动性缓冲等内容 . 22 表格目录表格目录 表 1：二季度流动性紧张以来，美联储推出的货币政策工具一览（时间顺序）. 1 表 2：财政政策目标：取决于政府取向，共和党总统更倾向于采用积极财政 . 12 表 3：美国年内宏观政策仍有加码空间 . 18 表 4：疫

17、情发生以来，美国已推出四轮财政政策 . 19 表 5：金融危机后，美国资管行业主要监管内容 . 21 银行业美国金融体系深度研究报告银行业美国金融体系深度研究报告2020.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 流动性冲击后，美国金融体系流动性冲击后，美国金融体系恢复如何？恢复如何？ 美国金融市场近况：流动性修复，信用待恢复美国金融市场近况：流动性修复，信用待恢复。1）政策回顾：针对性投放流动性。3月以来联储遵循先资金市场、后资本市场、再信贷市场的原则，密集推出近 10 项非常规货政工具，美联储总资产由 4.2 万亿快速扩张至 7.0 万亿。2）政策效果：二级市场流动性缓解，一级市场融

18、资能力存忧。资金市场、国债市场、投资级企业债市场的定价水平已基本回归至常态区间，而非金融票据市场、高收益债券市场的融资能力仍处于较弱水平，疫情主导的基本面变化下，融资端的偿付能力、投资端的风险偏好修复程度仍然偏慢。 政策政策工具工具：为应对为应对金融市场流动性金融市场流动性危机危机，3 月以来月以来美联储美联储运用运用近近 10 种种货币政策货币政策工具工具的的组合组合，联储联储总资产由总资产由 4.2 万亿万亿快速扩大至快速扩大至 7.0 万亿万亿。政策核心是针对细分金融市场定向注入流动性，涉及国债市场、MBS 市场、资金市场、商业票据市场、货币基金市场、企业债市场、信贷市场和市政债市场。总

19、体来看，工具推出顺序按照先无风险市场后中低风险市场，先资金市场、后资本市场、再信贷市场的顺序。 表 1：二季度流动性紧张以来，美联储推出的货币政策工具一览（时间顺序） 细分金融市场细分金融市场 政策工具政策工具 工具内容工具内容 宣布时间宣布时间 国债市场 QE 购买长期国债及 MBS 产品 2020 年 3 月 15 日 MBS 市场 资金市场 PDCF 向一级交易商提供流动性便利 2020 年 3 月 17 日 商业票据市场 CPFF 从符合条件的公司购买无担保和资产支持的商业票据 2020 年 3 月 17 日 货币基金市场 MMLF 向货币市场共同基金提供流动性安排 2020 年 3

20、月 18 日 企业债市场 PMCCF 一级市场购买投资级公司债券 2020 年 3 月 23 日 SMCCF 二级市场购买公司债券（包括 ETF） 2020 年 3 月 23 日 信贷市场 TALF 为合格资产证券化产品持有者提供无追索权抵押贷款 2020 年 3 月 23 日 PPPLF 向存款机构发放流动性开展薪资保护计划（PPP） 2020 年 4 月 6 日 MSLF 通过 SPV 从合格贷款人手中收购小微企业贷款 2020 年 4 月 9 日 市政债市场 MLF 借 SPV 向各州及市政当局购买短期票据 2020 年 4 月 9 日 资料来源：美联储，中信证券研究部 注：针对外汇市场

21、的美元互换和 FIMA 工具未体现在上表 图 1：美联储总资产由 2 月末的 4.2 万亿快速扩大至 5 月中旬的 7.0 万亿 资料来源：美联储，中信证券研究部 0.001.002.003.004.005.006.007.00#中央银行流动性互换#持有美国国债#持有MBS总资产（万亿美元） 银行业美国金融体系深度研究报告银行业美国金融体系深度研究报告2020.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 从政策效果看，各个市场流动性从政策效果看，各个市场流动性紧张情况明显恢复。而回归到基本面主导后，疫情影紧张情况明显恢复。而回归到基本面主导后，疫情影响带来的分化效应正在响带来的分化效应正在

22、逐步显现：逐步显现： （1）资金资金市场市场：Libor-OIS 利差恢复至常态区间，利差恢复至常态区间，市场对市场对交易对手风险交易对手风险的的担心逐步缓担心逐步缓解。解。得益于： 流动性的针对性投放流动性的针对性投放。三月最后两周，通过 PDCF 工具对一级交易商投放流动性使用 PDCF 工具进行流动性投放 300 亿美元+， 并通过消除 “污点效应” （Stigma Effect）引导对存款类机构利用贴现窗口获得流动性 500 亿美元； 交易对手风险的缓解交易对手风险的缓解。 主要来自于资本市场波动的减小， 使得资金市场的 “惜贷”情绪显著收敛。 利差情况最能说明资金市场的融资能力恢复：

23、 Libor-OIS 利差 （反映无抵押资金市场利率与高等级无本金交换市场利率差异）在 5 月初已经回落至历史均值水平。相较于金融危机时期近一年才得以恢复，此次流动性冲击下修复时间更短，一方面表明此次金融机构资产负债表信用状况未受到实际影响，另一方面也反映出美联储迅速反应的效果。 图 2：PDCF 规模在流动性情况缓和后逐步下降 资料来源：美联储，中信证券研究部 图 3：贴现窗口使用亦步入回落期 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 4：FRA-OIS 利差已恢复至常态区间 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 050030035040012月26日1

24、月2日1月9日1月16日1月23日1月30日2月6日2月13日2月20日2月27日3月5日3月12日3月19日3月26日4月2日4月9日4月16日4月23日4月30日5月7日5月13日5月20日PDCF余额（亿美元） - 100 200 300 400 500 60012月26日1月2日1月9日1月16日1月23日1月30日2月6日2月13日2月20日2月27日3月5日3月12日3月19日3月26日4月2日4月9日4月16日4月23日4月30日5月7日5月13日5月20日贴现窗口余额（亿美元）八家大型银行带头使用贴现窗口-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3

25、.00%3.50%4.00%Libor-OIS （3M）均值+1x std-1x std 银行业美国金融体系深度研究报告银行业美国金融体系深度研究报告2020.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 （2）货币货币基金市场基金市场：MMLF 工具工具维稳维稳优质型优质型货基货基规模规模，但但目前市场目前市场风险风险偏好偏好仍处修仍处修复过程中。复过程中。优质型货币基金（Prime MMFs）主要投资商业票据、存单、不可转让定期存款和回购协议，是市场流动性最为敏感的资产品种之一，其集中赎回亦会对商业票据等下游市场带来流动性抽离影响。 而三月最后两周美联储通过 MMLF 工具集中注入流动性

26、 500 亿美元，使得优质型货币基金规模在 3 月底企稳（3 月中旬曾净下降 1500 亿美元） 。此外，体现最高安全等级的政府型货币基金（资产投向以政府类短期债券和回购协议为主）经历3 月快速上升后目前仍有逐步上行，反映市场风险偏好仍有待进一步修复。 图 5：MMLF 工具亦处于平稳退出阶段 资料来源：美联储，中信证券研究部 图 6：优质型货币基金（Prime MMFs）规模进入修复阶段 资料来源：ICI，中信证券研究部 （3）国债国债市场市场：国债流动性国债流动性率先率先恢复恢复，确保确保“财政货币化财政货币化”功能功能强化强化。从美联储此轮货币政策操作看，国债市场的 QE 操作为最早的运

27、用工具之一。3 月底，美国国债利率水平已逐步恢复， 之后美联储进一步加强对国债的持续购买， 支撑了二季度国债的大量发行 （截至 5 月 12 日，美国国债的季度增量已超过 1.5 万亿美元，为单季历史最大增幅，其中美联储购买规模约 1 万亿左右） 。 图 7：国债市场流动性情况在 3 月底率先修复 资料来源：美联储，中信证券研究部 图 8：美联储短期对国债的大量购买，促进了国债融资功能修复 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 （4）票据）票据市场市场：CPFF 工具仍处于加力阶段， 市场定价水平工具仍处于加力阶段， 市场定价水平恢复恢复快而快而实际融资功能修实际融资功能修复复慢慢。票

28、据市场的量价恢复可分为两个阶段：1）定价修复期（3月下旬） ，随着资金市场0050060012月26日1月2日1月9日1月16日1月23日1月30日2月6日2月13日2月20日2月27日3月5日3月12日3月19日3月26日4月2日4月9日4月16日4月23日4月30日5月7日5月13日5月20日MMLF余额（亿美元） - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,00012/251/25

29、2/253/254/25Government MMFsPrime MMFs（右）（亿美元）（亿美元）0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%JanFebMarAprMay美国国债收益率（10Y）联邦基金利率-4,000-2,00002,0004,0001月15日1月29日2月12日2月26日3月11日3月25日4月8日4月22日5月6日5月20日美国国债周度净增量FED周度增持规模（亿美元）（亿美元） 银行业美国金融体系深度研究报告银行业美国金融体系深度研究报告2020.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 和货币

30、基金市场功能的恢复，以商业票据-OIS 利率反映的定价水平有显著修复；2）规模修复期（4月至今） ，美联储自 4 月中开始使用 CPFF 工具在商业票据一级市场注入流动性累积 40 亿美元，支撑了非金融票据市场规模未进一步下滑，但规模修复亦较为乏力，反映市场对于融资主体受疫情影响的悲观预期仍然存在。从 2008 年金融危机经验看，票据市场融资能力的恢复有待工业生产的基本面恢复。 图 9：CPFF 工具目前仍处于加量阶段 资料来源：美联储，中信证券研究部 图 10：非金融票据市场的融资功能仍有待修复 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 11：从 2008 年金融危机经验看，票据市场

31、融资能力恢复有待工业生产恢复 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 （5）企业债企业债市场市场：高等级债券的流动性问题高等级债券的流动性问题有所有所缓释缓释，低资质主体低资质主体的的融资融资能力能力问题问题仍有待解决。仍有待解决。企业债市场修复相对较慢，且内部分化明显： 企业债市场修复偏慢，主要是联储工具落地较晚。企业债市场修复偏慢，主要是联储工具落地较晚。3 月底，美联储即宣布成立针对企业债券一级市场和二级市场流动性的 PMCCF/SMCCF 工具。而实际开展情况看，5 月初才首次开展 SMCCF，通过 ETF 购买企业债 3.05 亿美元。因此，无论投资级还是高收益债的信用利差仍处

32、于较高分位数水平； 风险偏好风险偏好 Flight to quality，信用利差继续走扩信用利差继续走扩。目前 Baa 级企业债较 AAA 级利差水平仍处于 140-160bps 水平（合理中枢在 80-90bps） ，主要是部分受新冠疫情和原油价格影响较大行业的主体资质仍处于恶化过程； 05540455012月26日1月2日1月9日1月16日1月23日1月30日2月6日2月13日2月20日2月27日3月5日3月12日3月19日3月26日4月2日4月9日4月16日4月23日4月30日5月7日5月13日5月20日CPFF余额（亿美元）-0.50%0.00%0.50%1.0

33、0%1.50%2.00%-200-150-02001月15日1月22日1月29日2月5日2月12日2月19日2月26日3月4日3月11日3月18日3月25日4月1日4月8日4月15日4月22日4月29日5月6日5月13日非金融票据周增量非金融票据利率-OIS（右）（亿美元）-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000非金融票据余额美国工业生产指数同比工业生产指标同比转正后，非金融票据规模才恢复性增长（亿美元） 银行业美国金融体系深度研究报告银行业美国金融体系深度

34、研究报告2020.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 12：投资级还是高收益债的信用利差仍处于较高分位数水平 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 13：Baa 级企业债较 AAA 级利差仍处于高位 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 参考金融危机时期，信用债市场恢复尚需基本面修复。参考金融危机时期，信用债市场恢复尚需基本面修复。从历史经验看，美国企业债信用利差与制造业 PMI 走势呈现高度负相关。 金融危机后， 美国制造业 PMI 在2009 年 8 月恢复至荣枯平衡线以上，同期信用利差方才恢复至历史均值水平。目前情况而言，我们认为新冠疫情对实体经济的影

35、响还将持续，信用债市场恢复仍将推后。 图 14：企业债市场的修复，仍有待 PMI 等指标的转暖 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 （6）信贷）信贷市场：市场：对公资金对公资金需求与零售信贷萎缩共存需求与零售信贷萎缩共存。 对公对公资金资金需求旺盛需求旺盛： 工商业贷款在三月下旬实现周度增长近 2000 亿， 创 1973 年有数据以来的最快增幅，主要是疫情期间企业流动性需求大幅增加，从而通过透支信贷额度来在危机期间筹集资金（根据上市银行一季报，主要是工商业企业对循环授信（revolving lines）的大幅使用） 。而 4 月中旬以来以 PPPLF 为代表的货币政策工具使用，也支

36、撑了后续对公信贷增长。 零售贷款零售贷款需求需求受影响明显受影响明显：本身需求趋弱叠加疫情影响，消费贷款自今年以来的18 周均为负增长（合计降幅 7%） ，按揭贷款亦基本处于零增长水平。 005006007008009007201820192020高收益债券信用利差投资级债券利差005006007002008200920000192020AAA spreadBaa spread30.035.040.045.050.055.060.065.00.00%1.00%2.

37、00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%2000200042005200620072008200920000192020美国7-10年期企业债利差美国制造业PMI（右）荣枯平衡线 银行业美国金融体系深度研究报告银行业美国金融体系深度研究报告2020.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 15：支持中小企业的 PPPLF 余额规模目前在稳步增加 资料来源：美联储，中信证券研究部 图 16：美国商业银行贷款每周增量结构 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 （7） 权益）

38、权益市场市场： 由流动性逻辑回归至由流动性逻辑回归至基本面逻辑基本面逻辑。 虽然美联储没有针对权益市场的货币政策工具使用，但由于其他市场回暖带来预期企稳和流动性外溢，权益市场表现亦逐步回升。市场驱动因素逐步向基本面回归，受疫情影响相对较小的科技板块表现更优，纳斯达克指数在 5 月初已收复年初跌幅，而更多代表工商业上市公司的道琼斯指数（工业+运输业+公用事业）和标普 500 指数（工业+公用事业+金融业）年降幅仍在 15%以上。总体来看，此次流动性冲击下，权益市场波动率恢复明显快于 2008 年金融危机时期（由峰值向一倍标准差区间回归，2008 年约为 7 个月，此次约为 2 个月） ，反映了市

39、场预期的更快修复。 图 17：纳斯达克指数修复度明显强于标普 500 和道琼斯工业指数 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 18：权益市场波动率逐步向常态区间回归 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 总结总结：二级市场二级市场流动性缓解，流动性缓解，一级市场一级市场融资融资能力成为能力成为下阶段下阶段政策政策重心重心 政策政策效果：效果：短期短期流动性注入效果明显流动性注入效果明显，但市场，但市场风险偏好风险偏好修复修复较慢较慢。资金类市场融资量与定价基本已恢复至常规区间， 资本市场而言， 定价反映的流动性情况好转，但规模反映的融资功能修复偏慢（市场主体偏好仍是“Fli

40、ght to Quality”） ； 市场市场表现表现：回归回归基本面，基本面，分化分化效应明显效应明显。资本市场表现尤为明显：1）债券市场，高等级品种及主体融资量价均有修复，而低资质主体的净融资规模仍在持续走低；050030035040045050012月26日1月2日1月9日1月16日1月23日1月30日2月6日2月13日2月20日2月27日3月5日3月12日3月19日3月26日4月2日4月9日4月16日4月23日4月30日5月7日5月13日5月20日PPPLF余额（亿美元）-50005001,0001,5002,0002,5001月1日1月8日1月15日1月22日1

41、月29日2月5日2月12日2月19日2月26日3月4日3月11日3月18日3月25日4月1日4月8日4月15日4月22日4月29日5月6日工商业贷款按揭贷款消费贷（亿美元）-40.0%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%JanFebMarAprMayS&P 500NadaqDJI007080902008200920000192020美国:标准普尔500波动率指数(VIX)平均值 银行业美国金融体系深度研究报告银行业美国金融体系

42、深度研究报告2020.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 2）权益市场，疫情影响程度成为不同板块走势分化的重要决定变量； 政策政策方向：方向：“保融资“保融资功能功能” 将” 将成为下阶段成为下阶段核心核心。 资金类市场工具 （如， PDCF、 MMLF）已逐步降低规模，预计信贷市场和资本市场工具（如，PPPLF、SMCCF）将成为下阶段的使用重点。 如何深刻理解美国金融系统如何深刻理解美国金融系统？ 如何深刻理解美国金融系统？如何深刻理解美国金融系统？我们构建了金融体系及资金流运行图来分析美国金融体系。 1） 美国以 “直接融资+机构投资” 为主。 这意味着资管机构行为和产品资金

43、出入，将直接影响债券和股票市场，进而影响金融系统。2019 年直接融资存量占比达 78.6%，同时债券和权益市场上资管产品占比达 40%/42%。 2） 美国过去十年 “政府债券+权益市场”增长最快。这意味着国债市场需要联储扩表和机构购买支持，而居民财富高度绑定权益市场。 2009-19 年， 美国增幅最快的金融领域为权益市场 （CAGR 10.3%） 、 国债市场 （CAGR 8.2%） 、居民金融资产（CAGR 6.5%）和美联储总资产（CAGR 6.4%） 。 “直接融资“直接融资+机构投资”特机构投资”特征征明显明显 我们以美联储公布的金融账户报表体系为蓝本， 结合 SEC、 OCC、

44、 ICI、 SIFMA、 FDIC披露的相关细项数据，建立了美国金融体系及资金流运行图 （2019 年末时点情况详见图 19） 。从该图可以清楚看出： （1）直接融资）直接融资为为主导主导。截至 2019 年末，美国信贷市场规模为 28 万亿（其中，存款类机构贷款11.7万亿，GSE贷款6.3万亿，证券化支持贷款3.4万亿，金融公司贷款1.0万亿） ，而同期债券市场和权益市场（公允价值计量）规模分别为 47 万亿/55 万亿，由此计算的直接融资比重达 78.6%； （2）机构投资者占比居高机构投资者占比居高。2019 年末，在美国 47 万亿存量债券市场当中，各类投资基金及养老金共持有规模为

45、19 万亿美元；55 万亿市值的权益市场上，各类投资基金及养老金共持有市值约 23 万亿美元； （3）开放性特征明显。开放性特征明显。2019 年，海外投资者在债券市场和权益市场的投资规模分别为 12.1 万亿/8.2 万亿美元，占比分别为 25.1%/14.9%，尤其在美国国债和企业债市场，外资持有比重分别达 34.7%/28.0%； （4）表外市场规模仍较大。）表外市场规模仍较大。尽管在金融危机后，存款类机构持续收缩表外业务，但在2019 年末以信用承诺和各类衍生品为主要组成的表外规模仍有约 10 万亿规模。 总结总结：美国以“直接融资美国以“直接融资+机构投资”为主。这意味着资管机构行为

46、和产品资金出入，机构投资”为主。这意味着资管机构行为和产品资金出入，将直接影响债券和股票市场，进而影响金融系统。将直接影响债券和股票市场，进而影响金融系统。 银行业美国金融体系深度研究报告银行业美国金融体系深度研究报告2020.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 19：美国金融体系及资金流运行图（2019 年） 资料来源：美联储、美国财政部、SEC、OCC、ICI、SIFMA、FDIC、中信证券研究部 过去十年：过去十年：政府政府部门部门加杠杆，居民部门财富增值加杠杆，居民部门财富增值 对比 2009 年，近 10 年美国金融市场快速增长领域体现在： （1）国债）国债市场：市场

47、：美国国债的存量规模由 8.8 万亿扩张至 19.3 万亿，10 年间年化增速达 8.2%； 存款类金融机构存款类金融机构贷款11.7万亿债券投资4.6万亿回购融出0.7万亿其他投资0.7万亿资产负债债务融资0.3万亿回购融入0.7万亿母集团投资2.6万亿投资银行（证券经纪）投资银行（证券经纪）回购融出1.4万亿债券投资0.4万亿其他贷款0.4万亿其他2.4万亿资金运用资金来源回购融入1.7万亿债务融资0.1万亿同业贷款0.9万亿母集团投资1.7万亿国债19.3万亿MBS10.3万亿市政债4.1万亿企业债14.2万亿0.9万亿0.5万亿0.7万亿2.6万亿存款15.5万亿存款0.9万亿1.4万

48、亿存款10.1万亿政府金融资产5.7万亿居民金融资产95.6万亿企业金融资产27.6万亿准备金1.5万亿银行间负债0.1万亿0.2万亿0.1万亿资产管理公司（投资公司）资产管理公司（投资公司）货币市场基金3.6万亿共同基金17.7万亿ETF4.4万亿股票54.9万亿2.6万亿1.1万亿2.9万亿1.5万亿15.5万亿CP1.1万亿0.3万亿封闭式基金0.3万亿养老金“三大支柱”养老金“三大支柱”雇主支持（政府）计划20.2万亿联邦社保4.2万亿0.2万亿持有证券4.1万亿2.5万亿1.6万亿34.2万亿3.4万亿0.6万亿7.4万亿9.5万亿对冲基金8.3万亿PE4.4万亿养老金资金来源/运用

49、实体部门金融负债/金融投资寿险公司资金来源/运用图例说明存款类机构资金来源/运用投资银行资金来源/运用私募基金投资数据来源：美联储、美国财政部、SEC、OCC、ICI、SIFMA、FDIC、中信证券研究部整理注：时间截至2019年末1.4万亿杠杆资金1.2万亿1.4万亿杠杆资金1.3万亿表外业务信用承诺8.2万亿信用证0.7万亿信用衍生品0.05万亿利率衍生品1.3万亿其他衍生品0.6万亿表外业务表外业务人寿保险公司人寿保险公司银行存款0.1万亿债券投资3.9万亿股票投资0.4万亿其他投资1.2万亿资金运用资金来源责任准备金1.5万亿年金储备金2.3万亿未赔付合同0.6万亿其他0.9万亿表外业

50、务0.6万亿0.2万亿0.4万亿3.1万亿0.2万亿1.7万亿企业0.6万亿居民2.1万亿居民9.7万亿1.8万亿企业0.3万亿存款2.9万亿1.6万亿海外资金6.7万亿0.1万亿2.7万亿1.9万亿广义基金资金来源/运用0.9万亿1.2万亿0.3万亿23.5万亿1.1万亿4.0万亿1.5万亿0.1万亿1万亿1.7万亿黄金证券0.01万亿联邦储备券1.8万亿正回购0.2万亿其他1.7万亿反向回购0.3万亿存款2.1万亿其他0.7万亿美联储（美联储（FEDFED）加总节点美国金融体系构成及资金流情况(2019年）央行互换0.04万亿资产负债政府支持企业（政府支持企业（GSEGSE）衍生品市场回购

51、市场0.7万亿回购融出0.2万亿债券投资0.5万亿贷款6.3万亿MBS7.0万亿0.2万亿0.2万亿贷款 9.5万亿企业债 5.8万亿股票34.0万亿贷款 16.0万亿国债 19.0万亿市政债 3.1万亿美联储资金来源/运用GSE资金来源/运用IRA9.8万亿私募基金2.3万亿$ 美元计价体系财产保险2.7万亿REITs0.9万亿金融公司1.5万亿部分规模较小金融行业8.2万亿 银行业美国金融体系深度研究报告银行业美国金融体系深度研究报告2020.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 20：过去十年，美国国债规模年化增速 8.2% 资料来源：美联储，中信证券研究部 （2）权益市场

52、：权益市场：美股长牛慢牛下，权益市场市值增长 54.9 万亿，年化增速 10.3%； 图 21：过去十年，美国权益市场年化增速 10.3% 资料来源：美联储，中信证券研究部 （2）养老金规模）养老金规模：养老金“三大支柱”总规模由 19.0 万亿增长至 34.2 万亿，年化增速 6.0%。 同时受益于直接权益投资和养老金资产增值， 同期居民部门金融总资产年化增速达到 6.5%； 图 22：过去十年，美国养老金余额年化增速 6.0% 资料来源：美联储，中信证券研究部 注：养老金包括联邦社保、雇主（政府）支持计划和 IRA 三大支柱 - 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00美国

53、国债余额2009-19年，CAGR 8.2%（万亿美元）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00权益市场规模2009-19年，CAGR 10.3%（万亿美元）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00200220032004200520062007200820092000019养老金2009-19年，CAGR 6.0%（万亿美元） 银行业美国金融体系深度研究报告银行业美国金融体系深度研究报告2020.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 （4）美

54、联储资负表：美联储资负表：受后续轮次 QE 政策影响，美联储总资产规模由 2.2 万亿扩大至4.2 万亿，年化增速 6.4%，表现出典型的财政货币化特点。 图 23：过去十年，美联储总资产年化增速 6.4% 资料来源：美联储，中信证券研究部 总结总结：美国过去十年“政府债券美国过去十年“政府债券+权益市场”增长最快。这意味着国债市场需要联储扩权益市场”增长最快。这意味着国债市场需要联储扩表和机构购买支持，而居民财富高度绑定权益市场。表和机构购买支持，而居民财富高度绑定权益市场。 金融金融系统波动背后，反映了哪些底层问题系统波动背后，反映了哪些底层问题？ 波动背后反映了哪些底层波动背后反映了哪些

55、底层问题问题？金融系统不稳定性提升。？金融系统不稳定性提升。1） “金融度”高，金融走在实体前面，实体预期走弱时容易发生负反馈。2012 年以来以金融资产/GDP 测度的“金融度”从 10.95x 提升至 12.66x， 金融系统正循环依靠经济走强， 疫情影响在金融市场被放大。2） 货币与财政政策目标存在差异， 差异加大时容易导致金融机构行为突然突破惯性趋势。2019 年末美国 19.3 万亿国债中，联储通过 QE 已持有 13%；财政目标从属于政府取向，货币目标从属通胀就业， 目标差异导致金融系统存在不稳定性。 3） 金融市场传导链条紧张，跨市场风险传染迅速。金融市场和金融产品发达，多层嵌套

56、、杠杆交易、产品申赎等均放大市场波动。 金融危机之后，美国通过了金融监管改革新基础：重建新金融监管为核心的一揽子改革方案，强化了对于银行流动性、私募基金、衍生品交易在内的一系列金融监管要求。得益于上述机构监管思路，美国金融机构在此次金融波动背景下受到的冲击明显弱于 2008 年。 但是，此次金融市场波动及风险跨市场传染的速度、幅度均显著强于 2008 年。这让我们得到一个结论，美国金融系统的不稳定性显著提升，且出现在每日交易的“市场”行为中。下文我们将分析出现这一结果的原因。 “金融度”高“金融度”高：实体预期走弱时容易发生负反馈实体预期走弱时容易发生负反馈 过去十年美国金融资产增速明显快于经

57、济增速。过去十年美国金融资产增速明显快于经济增速。2009-2019 年，美国金融资产（美联储金融账户报告）年化增速为 5.6%，同期名义 GDP 增速为 4.0%。我们以金融资产/名义GDP 测度的“金融度”指标来衡量，2011 年后该指标显著增长反映经济金融化的提速，驱动力源于财政金融化 （2019 年末， 美国政府债务/GDP 为 100%） 和权益市值扩张 （2019年末，美国权益市场市值/GDP 达 256%） 。 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.0020022003200420052006200720082009201020112

58、000182019美联储总资产2009-19年，CAGR 6.4%（万亿美元） 银行业美国金融体系深度研究报告银行业美国金融体系深度研究报告2020.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 24：金融危机后，金融资产/名义 GDP 测度的金融度指标加速提升 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 25：从“政府债务/GDP”变化情况看，美国政府杠杆提升 资料来源：BIS，中信证券研究部 图 26：金融危机后，美国权益资产/GDP 显著跑赢其他发达国家 资料来源：美联储，世界交易所联合会，中信证券研究部 与以往金融扩张依赖商业银

59、行扩表不同，过去十年的金融扩张主要是来自与以往金融扩张依赖商业银行扩表不同，过去十年的金融扩张主要是来自直接融资体直接融资体系的快速增长系的快速增长。金融危机之后，商业银行受多德-弗兰克法案 （Dodd-Frank Act）等金融监管规则的约束，扩表能力受限。而长期宽松的货币环境、养老金的加速入市等因素则助推资产管理行业快速增长。 相比于间接融资体系目前宏观审慎+微观审慎的监管要求， 直接融资由于缺少约束和限制，更容易受到市场“羊群效应”的影响。 图 27：金融危机之后，直接融资体系的扩张明显快于间接融资体系 资料来源：美联储，中信证券研究部 8.008.509.009.5010.0010.5

60、011.0011.5012.0012.5013.000500300美国金融资产金融度=金融资产/名义GDP（右）（万亿美元）0%50%100%150%200%250%日本美国欧元区G202007年2019年+60pct+42pct+18pct+22pct0%50%100%150%200%250%300%2007200820092000019美国日本英国德国+75pct+30pct+5pct-3pct3.8 4.5 5.7 2.8 0.5 0.3 1.0 3.2 11.9 10.9 5.7 4.9 3.9 2

61、.2 2.0 1.1 051015共同基金养老金存款类机构保险公司ETF货币当局控股公司政府类企业2000-2007增长规模2008-2019增长规模（万亿美元） 银行业美国金融体系深度研究报告银行业美国金融体系深度研究报告2020.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 宏观政策目标差异：会导致金融机构宏观政策目标差异：会导致金融机构突破突破惯性行为惯性行为 财政政策财政政策目标目标：取决于政府取向。取决于政府取向。2017 年以来年以来重返积极重返积极。2017 年美国新一届政府上任， 主打大规模税收减免政策， 并在支出端施行实施扩张性财政， 带来政府重返 “加杠杆” 。根据 B

62、IS 统计，2019 年末，美国政府债务总额 21.5 万亿美元，政府杠杆率为 100.1%，高于 G20 国家的均值水平（84.4%） 。 表 2：财政政策目标：取决于政府取向，共和党总统更倾向于采用积极财政 时期时期 总统总统 党派党派 财政政策态度财政政策态度 2001-2009 乔治布什 共和党 供给引导的赤字财政政策。推行 1.3 万亿美元的 10 年减税计划，大幅增加赤字用于国防、医疗保险、高科技、教育及环境等方面支出。 2009-2017 奥巴马 民主党 倡导平衡财政。推行减税、扩大财政支出，支持基建、新能源及通信等行业以刺激经济的同时，控制政府、军队方面的弹性支出，以削减赤字。

63、 2017-至今 特朗普 共和党 功能性财政理念。推进财税改革，大规模减轻个人及企业税负以刺激经济、创造就业；扩大财政赤字，加大基建和振兴制造业以维持美国经济的领先地位。 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 28：2017 年以后，宽松财政政策下财政赤字走扩 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 29：同期政府部门杠杆率水平小幅抬头（万亿美元） 资料来源：BIS，中信证券研究部 货币货币政策政策目标目标： 取决于取决于通胀与通胀与就业目标就业目标的权衡的权衡， 2016 年以后步入常态化，年以后步入常态化， 边际边际收紧收紧。2015 年往后，美国的通胀-失业率情况逐

64、步向第二象限回归（通胀中枢向上，失业率持续向下） ， 美联储于 2015 年四季度开始采取渐进式的加息+缩表操作。 其中， 2016 年至 2019年中，存款机构的超额准备金从最高点的 2.5 万亿降至最低 1.2 万亿1，市场流动性充裕度明显收缩。 1 由于金融危机后巴塞尔协议 III 的 LCR 要求使得美国银行业需要大量高质量流动性资产（HQLA），因此即便 1.2 万亿超额准备金也不具有充足的安全垫 -4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000美国:联邦财政年度赤字（亿美元）0.0%20.0%40.0%60.0%80

65、.0%100.0%120.0%0.05.010.015.020.025.0200020004200520062007200820092000019政府债务规模政府部门杠杆率（右） 银行业美国金融体系深度研究报告银行业美国金融体系深度研究报告2020.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图 30：通胀率与失业率目标意味着货币政策存在收紧需要 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 31：2015 年以后，美联储尝试通过缩表重返常规政策操作 资料来源：纽约联储，中信证券研究部 财政积极财

66、政积极+货币货币收紧收紧，市场流动性市场流动性扰动扰动加大加大。货币收紧，打破了过去“美联储量化宽松金融机构流动性充裕财政部发行国债获得资金”的财政-货币-流动性链条。 货币-财政政策的背离，也使得市场流动性敏感度大幅提升，如 2019 年 9 月中财政部发债叠加企业缴税造成 2000 亿美元左右的流动性冲击，从而使得资金市场的隔夜回购利率大幅攀升（SOFR 隔夜利率达到 5%左右） 。 图 32：QE 模式下，财政-货币-流动性链条 资料来源：BIS，中信证券研究部 图 33：宽财政+紧货币组合下，2019 年 9 月市场出现“美元荒” 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 高度市场

67、化和自由化：高度市场化和自由化：跨市场风险传染迅速跨市场风险传染迅速 高度市场化和自由化，使得金融体系高度市场化和自由化，使得金融体系“羊群效应”明显“羊群效应”明显。外部事件（如，此次新冠疫情）对市场预期带来冲击，市场参与主体（包括居民企业以及资管机构）发生集中赎回和抛售压制市场表现，而市场走弱又进一步通过传染悲观情绪发生负反馈。 2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.502.004.006.008.0010.00（CPI，%）（失业率，%）

68、0Q409Q310Q211Q111Q412Q313Q214Q114Q415Q316Q217Q117Q418Q319Q2美联储总资产(万亿)存款机构超额准备金(万亿)Fed停止扩表，超额准备金开始下降Fed开始缩表，超额准备金加速下降美联储财政部金融市场资金买债QE发债资金0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%18-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-04有担保隔夜融资利率(SOFR) 银行业美国金融体系深度研究报告银行业美国金融体系深度研究报告2020.5.

69、24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 图 34：外部冲击对金融体系的影响链条 资料来源：中信证券研究部绘制 此外，此外， 多层嵌套多层嵌套+大类配置大类配置+杠杆经营，杠杆经营， 进一步放大进一步放大跨市场风险传染跨市场风险传染。 由于 “收益-风险”属性的差异，美国大资管行业逐渐形成了“多层嵌套”的结构。嵌套的存在，提升了金融市场的复杂度与相关度，亦也使得金融体系的不稳定性加大。跨市场配置与杠杆经营的特点， 又使得跨市场风险传染度进一步提升。 此次新冠疫情带来的流动性风险传染即为印证，3 月中旬美国股票市场、信用债市场，乃至无风险的国债市场和黄金市场都出现了典型的同涨同跌现象。 图

70、35：外部冲击下，此次流动性危机的市场传染链条 资料来源：中信证券研究部绘制 注：代表此次流动性冲击的主要影响环节 此次情况看，局部金融链条的传染效应值得关注： 优质型货币基金“挤兑”带来下游融资机构流动性紧张。优质型货币基金“挤兑”带来下游融资机构流动性紧张。由于资金市场流动性进展，优质型货币基金赎回增加，而赎回过程又导致存量客户更大的净值损失，从而引起更大规模的“挤兑”现象。而优质型货币基金的底层资产多为货币市场的商业票据和银行存单，其挤兑进而导致了存款类机构和非银实体的流动性紧张。 预期冲击经济增长前景公共卫生事件实体经济投资者及机构地缘政治事件居民&企业资管机构&产品金融市场股票市场债

71、券市场商品市场赎回效应嵌套传染预期冲击负反馈负反馈集中抛售流动性变现跨市场传染美联储维稳预期刺激经济投放流动性海外市场国债商业票据企业债共同基金ETF私募基金股票市政债海外资产商品一级交易商存款机构MBSGSE资本市场流动性紧张金融产品流动性紧张资金市场流动性紧张货币基金回购市场惜贷负反馈监管限制集中赎回杠杆资金受限风险跨市场传染负反馈金融系统 银行业美国金融体系深度研究报告银行业美国金融体系深度研究报告2020.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 图 36：优质型货币基金“挤兑”带来下游融资机构流动性紧张 资料来源：中信证券研究部绘制 杠杆运行的对冲基金放大底层资本市场的流动性

72、问题。杠杆运行的对冲基金放大底层资本市场的流动性问题。 近年来对冲基金多采用相对价值策略和风险评价策略， 其本质是通过杠杆来实现合意的风险敞口。 从 SEC公布的私募基金统计报告看，2019 年中 8.3 万亿的私募基金通过回购市场和证券经纪融入的杠杆资金分别为 1.3 万亿/1.4 万亿。而此次流动性冲击下，由于杠杆市场资金冻结， 导致对冲基金被迫 “甩卖” 底层资产放大了风险的跨市场传染。 图 37：优质型货币基金“挤兑”带来下游融资机构流动性紧张 资料来源：中信证券研究部绘制 全球配置全球配置和大类和大类资产配置带来的风险传染。资产配置带来的风险传染。2019 年末，海外投资者在美国债券

73、市场和权益市场的投资占比分别达 25.1%/14.9%， 海外资金的短期撤离对美国金融市场的扰动加剧。此外，采用大类资产配置策略的投资机构不断增加，使得美国金融市场与新兴市场、大宗商品市场的关联度提升，此次原油市场的大幅波动也对市场流动性起到推波助澜的作用。 资金来源Prime MMFsNCD、CP存款类机构非银实体养老金对冲基金回购市场证券经纪ETF底层资产杠杆资金 银行业美国金融体系深度研究报告银行业美国金融体系深度研究报告2020.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 美国美国未来未来政策政策将如何将如何演绎演绎？ 美国美国未来政策将如何演绎？未来政策将如何演绎？1） 货币政

74、策： 预计联储在较长时间内维持鸽派。 由于居民财富绑定金融产品，倒逼金融市场繁荣需求，需要联储保持宽松和扩表操作。2）经济：金融稳定需要需求恢复和经济增长。预计未来 2-3 个季度致力于修复疫情对企业经营和信用预期的影响，中期则需要加大政策力度保证经济重回良性增长轨道。3）政策协同性有望增强：财政发力，兼顾转移支付与需求刺激为方向；货币配合，预计联储将继续扩表购买国债，同时助力制造业恢复和科技产业引领。4）金融监管优化：杠杆分层管理、多层嵌套限制、流动性缓冲垫等行为监管有望进一步完善。 货币货币政策政策：预计预计联储在较长时间内维持鸽派联储在较长时间内维持鸽派 居民财富高度绑定居民财富高度绑定

75、资本市场资本市场，倒逼金融市场繁荣需求，倒逼金融市场繁荣需求。美国居民部门资产中，与资本市场强相关的占比接近 50%（包括，养老金、共同基金、直接股票及债权投资） ，资本市场波动将通过财富效应直接影响居民福利及消费水平。对比来看，中国居民持有的资本市场相关资产不足 10%。 正因如此正因如此， 消费提振经济思路下 （消费提振经济思路下 （支出法下，支出法下，2019年个人消费年个人消费支出占支出占GDP比重比重68%） ，） ，强化对于强化对于居民财富效应的呵护居民财富效应的呵护必不可少必不可少，这这需要美联储需要美联储保持宽松保持宽松基调基调和扩表操作和扩表操作。 图 38：美国居民部门资产

76、构成（2019 年） 资料来源：美国经济分析局，中信证券研究部 图 39：中国居民部门资产构成（2019 年） 资料来源：中国人民银行2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查 ，中信证券研究部 市场市场传染性传染性存在，存在，需要美联储保持宽松格局需要美联储保持宽松格局稳定信心稳定信心。此次当出现流动性冲击时，不仅股债表现趋于同涨同跌，无风险市场与风险市场表现亦趋于同步。以标普 500 与黄金价格波动率的相关系数作为表征，明显看出市场流动性紧张时期（Libor-OIS 峰值期） ，二者关联性大幅提升。 因此，从维持金融系统稳定性和防范市场风险传染性的角度来看，也需要美联储通过因此，从维持金

77、融系统稳定性和防范市场风险传染性的角度来看，也需要美联储通过保持宽松格局来稳定市场信心。保持宽松格局来稳定市场信心。 房地产, 24.4%耐用消费品, 4.3%厂房设备, 0.3%知识产权, 0.2%养老金, 21.5%股票投资, 15.0%其他, 12.0%存款, 8.8%共同基金, 7.2%其他金融资产, 6.4%金融资产, 70.9%住房, 59.1%商铺, 6.8%厂房设备, 6.1%汽车, 5.2%其他资产, 2.4%银行理财及资管, 5.4%定期存款, 4.6%活期存款, 3.4%公积金, 1.7%其他金融资产, 5.3%金融资产, 20.4% 银行业美国金融体系深度研究报告银行业

78、美国金融体系深度研究报告2020.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 图 40：流动性冲击下，大类资产配置的投资时钟失效 资料来源：中信证券研究部绘制 图 41：流动性紧张时期，风险市场和无风险市场相关性显著提升 资料来源： Bloomberg， 中信证券研究部 注： 追溯过去 100 天的相关系数进行计算 金融金融稳定需要稳定需要经济恢复，宏观政策重点在于恢复总需求经济恢复，宏观政策重点在于恢复总需求 1、 未来未来两个季度两个季度：修复市场融资功能，修复疫情对经济缺口：修复市场融资功能，修复疫情对经济缺口 流动性流动性修复已见成效修复已见成效。5 月初，资金市场、国债市场、投

79、资级企业债市场的定价水平已基本回归至常态区间。得益于此次美联储的快速反应，资金市场信用溢价（Libor-OIS 利差） 、权益市场波动水平（S&P500 波动率指数）恢复速度均快于2008 年金融危机时期。 图 42：Libor-OIS 利率看，资金市场修复速度快于金融危机时期 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 注：2 月 24 日，美国境内新冠确诊人数超过 50 人，联邦政府疫情防控政策逐步从紧 图 43：S&P500 波动率看，权益市场修复速度亦快于 2008 年 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 注：2 月 24 日，美国境内新冠确诊人数超过 50 人，联邦政府疫

80、情防控政策逐步从紧 信用能力信用能力及信用及信用预期预期的的修复将成为重中之重修复将成为重中之重。疫情主导的基本面变化下，融资端的偿付能力、投资端的风险偏好修复程度仍然偏慢（不同评级的信用债利差最能反映） ，针对信用债市场、信贷市场的再贷款政策，针对疫情影响行业的减税及支持政策，将成为实体修复的关键。 常态时期流动性危机期股票商品债券现金经济衰退经济复苏通胀下降通胀上升复苏期 过热期衰退期滞涨期股票债券商品货币向下共振0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.202

81、00920000192020S&P500及黄金VIX相关系数Libor-OIS0.000.501.001.502.002.503.003.504.00D-20D-10D0D10D20D30D40D50D60D70D80D90D100D110D120D130D140D150D1602008年金融危机（D0=2008年9月9日）2020年新冠疫情（D0=2020年2月24日）（Libor-OIS, bps）0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0D-20D-14D-8D-2D4D10D16D22

82、D28D34D40D46D52D58D64D70D762008年金融危机（D0=2008年9月9日）2020年流动性冲击（D0=2020年2月24日）（S&P500波动率VIX） 银行业美国金融体系深度研究报告银行业美国金融体系深度研究报告2020.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 图 44：不同评级的信用债利差，反映低资质主体的融资能力仍然较弱 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 从联邦政府表态看从联邦政府表态看， 财政政策强化， 财政政策强化社会保障和需求刺激、 货币政策针对市场融资能力、社会保障和需求刺激、 货币政策针对市场融资能力、金融监管呵护金融机构信贷能力

83、、产业政策支持零售商业和清洁能源等年内存在进一步的金融监管呵护金融机构信贷能力、产业政策支持零售商业和清洁能源等年内存在进一步的政策加码空间。政策加码空间。 表 3：美国年内宏观政策仍有加码空间 已采取政策已采取政策 年内政策空间年内政策空间 财政政策 政府抗疫、医疗计划、失业保险 直接现金支付、扩大失业保险范围、增加食品消费券发放存在可能 货币政策 针对资金市场、商业票据市场、货币基金市场等直接流动性投放 重点是对于信贷市场、信用债市场的贷款支持，以保证市场融资能力 金融监管 暂时性放松补充性杠杆率（SLR）监管要求 包括 Tier 1 杠杆率在内的资本相关监管要求仍有放松可能 产业政策 对

84、航空公司、货运航空、公共交通行业支持 零售商业、清洁能源等行业支持存在可能 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部预测 2、 中长期：中长期：实体“补课” ，抬高经济增长轨道实体“补课” ，抬高经济增长轨道。 从从“金融度金融度”的的视角出发视角出发，系统稳定的前提是分子与分母相匹配系统稳定的前提是分子与分母相匹配。预计预计下阶段重点在于下阶段重点在于改善分母，即改善分母，即强有力的经济基本面强有力的经济基本面支撑。支撑。 图 45：从“金融度”的视角看，分子与分母增长适配才能保证金融系统稳定 资料来源：美联储，中信证券研究部绘制 05003003504004505

85、00JanFebMarAprMayAAA评级AA评级A评级Baa评级（bps）80-90bps140-160bps金融度=金融资产总额（271万亿）GDP（21.4万亿）分子端，金融资产（包括，债务规模、权益市值）规模适度增长，匹配经济增速分母端，提升长期生产率，从而支撑金融资产的可持续增长 银行业美国金融体系深度研究报告银行业美国金融体系深度研究报告2020.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 因此，中周期维度下，通过科技业、制造业升级驱动的要素增长率持续提升才是金融资产可持续增长的动力来源，同时也是金融体系稳定性的保障。 图 46：要素增长率提升，才能抬高经济中长期增长轨道中

86、枢 资料来源：美国国会预算办公室（CBO），IMF，中信证券研究部 注：2020 年 2 月，CBO 最新公布的潜在GDP 预测尚未纳入新冠疫情影响（每半年更新），结合 IMF 对 GDP 增速的预测，相应向下调整 宏观宏观机制：机制：货币货币配合财政，监管协同升级配合财政，监管协同升级 1财政政策发力，发挥驱动经济增长功能财政政策发力，发挥驱动经济增长功能。财政政策范畴是，通过总需求管理，发挥增长拉动效应。目前情况看，财政政策仍然有望在两方面加码： （1）针对疫情的直接现金支付、扩大失业保险范围、增加食品消费券发放等； （2）针对需求拉动的基础设施建设等。 表 4：疫情发生以来，美国已推出四

87、轮财政政策 时间时间 法案名称法案名称 金额金额 内容内容 3 月 6 日 The Coronavirus Preparedness and Response Supplemental Appropriations Act 83 亿美元 78 亿美元用于州和地方政府抗疫；5 亿美元用于向联邦医疗保险拨款用于病毒的远程医疗计划 3 月 18日 The Families First Coronavirus Response Act 1040 亿美元 将 covid-19 测试纳入医疗保险范畴；将失业保险扩大10 亿美元，并且放宽了资格要求；为雇员提供带薪病假，最高每天 511 美元 3 月 27日

88、 The Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security Act (CARES) 2.2 万亿美元 3000 亿美元向中低收入美国人直接派发（每个成年人1200 美元，每个孩子 500 美元）；2500 亿美元的增强型失业保险；4540 亿美元用于支持美联储向企业、州或市镇提供贷款的计划或便利；3500 亿美元的小企业贷款（PPP）计划；1500 亿美元用于援助各州；1200 亿美元用于医院和退伍军人的医疗卫生；600 亿美元用于支持航空公司和货运航空；250 亿美元用于公共交通 4 月 23日 The Paycheck Protection Pr

89、ogram and Health Care Enhancement Act 4840 亿美元 增加小型企业贷款计划（PPP）额度 3220 亿美元；600 亿美元用于灾难贷款；750 亿美元用于补贴医院；250 亿美元用于增加各州检测能力。 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 2货币政策配合货币政策配合，助力，助力增长效应。增长效应。在总需求不足背景下，一方面通过扩张性财政来缩窄产出缺口，另一方面通过货币政策配合来缓解财政融资问题和市场流动性占用问题（过往单一货币政策目标主要是锚定产出和通胀） 。 -8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%200

90、020004200520062007200820092000002220232024202520262027202820292030美国潜在GDP同比美国GDP现价同比4月21日，IMF预测美国2020/21年GDP增速为-5.9%/4.7% 银行业美国金融体系深度研究报告银行业美国金融体系深度研究报告2020.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 图 47：强化财政政策的需求管理作用，同时强化货币对财政的支持 资料来源：中信证券研究部绘制 从美联储近期表态看， “包括资产

91、负债表、前瞻性指引和贷款工具，为经济提供关键的支持”2， “财政政策也是提供美联储项目的重要合作伙伴，为正在运营的大规模信贷工具提供必要政策支持”3，均反映致力增长效应和财政协同的货币政策方向。 金融监管升级：重心从“机构”到“市场”金融监管升级：重心从“机构”到“市场” 1市场波动明显强于金融机构冲击， “市场先生”市场波动明显强于金融机构冲击， “市场先生”vs“监管当局”的对手方特征更加“监管当局”的对手方特征更加显著，显著，联储联储宏观宏观审慎重心审慎重心从金融机构升级为改善市场运行机制和管理市场预期从金融机构升级为改善市场运行机制和管理市场预期。 金融危机后，美联储通过资本、流动性等

92、指标，强化对存款类机构的宏观审慎监管。此次流动性冲击看，存款类机构得益于资产负债表高审慎度而影响较小，而此次体量快速扩张的资管产品和底层市场成为“重灾区”。 图 48：金融危机后，存款类机构金融资产占比持续下降 资料来源：美联储，中信证券研究部 图 49：相比而言，规模更大的资管产品和底层资产监管约束更小 资料来源：美联储，中信证券研究部 2 美联储副主席克拉里达，Speech by Vice Chair Clarida on the U.S. economic outlook and monetary policy，5/21/2020 3 美联储主席鲍威尔，Testimony by Chai

93、r Powell on the Federal Reserves response to the coronavirus and the CARES Act，5/19/2020 经济增长财政政策财政政策政府取向通胀&就业协同增长政策目标支持7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%0.05.010.015.020.025.0存款类机构金融资产占全部金融资产比重（右）（万亿美元）表内业务存款机构证券经纪资管机构表外业务资管业务金融市场20万亿4万亿11万亿40万亿103万亿#共同基金18万亿#私募基金14万亿#ETF 4.4万亿#货币基金 3.6万亿#权益55万亿，#债券48万亿

94、监管强度 银行业美国金融体系深度研究报告银行业美国金融体系深度研究报告2020.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 除强化金融市场监管外，针对金融市场的羊群效应，预期管理有望成为下阶段联储政策重点（此次美联储在3月下旬集中宣布多项非常规工具，并承诺无限量QE，成为预期管理的正面教材） 。 2强化微观强化微观监管与宏观审慎的协同监管与宏观审慎的协同，尤其是资管领域宏观审慎监管的推进，尤其是资管领域宏观审慎监管的推进 金融危机后，资管行业监管强化，但金融危机后，资管行业监管强化，但市场层面协同不足市场层面协同不足。其中，FSOC 和美联储主要以通过系统重要性评估强化宏观审慎监管，SE

95、C 和 CFTC 以注册登记和信息披露强化微观机构监管，CFPB 主要针对金融消费者保护，而以上监管范畴对于多主体、跨市场层面的协同力度不够； 表 5：金融危机后，美国资管行业主要监管内容 监管内容监管内容 主导机构主导机构 监管内容监管内容 具体要求具体要求 宏观审慎监管 金融稳定监督委员会 （FSOC）和美联储 系统重要性认定 FSOC 有权根据资管机构所管理的资产规模及相关资产的所有权分散度来确定其是否会对美国的金融稳定造成威胁，被认定为系统重要性的资管机构必须接受美联储的综合监管 流动性要求 根据 FSOC 的意见，SEC 确定开放式基金（不包括货币市场基金） 的风险管理规则， 要求开

96、放式基金有效评估并管理其流动性风险 衍生品交易监管 多德弗兰克法案 要求， 如果资管机构涉及较多场外互换交易，则有可能被认为属于互换交易商或互换主要参与者而必须进行监管注册 微观监管 证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC） 登记注册 SEC 强化管理投资公司和投资顾问的登记注册要求 多德弗兰克法案要求管理资产规模 1 亿美元以上或服务于公募机构的私募投资顾问机构在 SEC 进行登记注册 信息披露 注册投资顾问须填报投资顾问表（ADV 表），向 SEC 报告并向投资者披露数据和信息 注册投资公司采用新表格（N - PORT 表）每月报告其全部的投资组合情况 1.5 亿美元以上私

97、募机构进行季度报表（FormPF 表）填报 金融消费者权益保护 消费者金融保护局（CFPB） 建立金融消费者保护体系 出台新的金融产品和服务规定，涉及回款、预付费借记卡、抵押贷款披露等领域 保障消费者投诉渠道通畅，设立 CFPB 投诉热线及邮箱等 将非银机构纳入监管范畴， 包括贷款公司、 信用评分机构等 资料来源：美联储，SEC，CFTC，中信证券研究部 下阶段核心下阶段核心是是增强增强跨跨金融金融市场市场链条的链条的弹性弹性。 宏观核心是金融体系复杂度和关联性提升背景下，既包括采取杠杆分层管理、多层嵌套限制、流动性缓冲垫等行为监管，也包括强化流动性压力测试等审慎政策，目标是降低金融风险的传染

98、作用和放大作用。 银行业美国金融体系深度研究报告银行业美国金融体系深度研究报告2020.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 图 50：未来强化资管领域协同监管，包括杠管分层管理、多层嵌套限制、流动性缓冲等内容 资料来源：中信证券研究部绘制 后续美股银行经营趋势如何？后续美股银行经营趋势如何？ 后续美股银行经营趋势如何？盈利压力加大，净资产受冲击有限。盈利压力主要来自高信后续美股银行经营趋势如何？盈利压力加大，净资产受冲击有限。盈利压力主要来自高信用成本和息差下行：用成本和息差下行：1）减值准备计提：）减值准备计提：在经济前景不明确背景下，美股银行全年或将延续一季度的计提策略，预计

99、全年信用成本处 2.5%-3%高位；2）息差开始回落：）息差开始回落：3 月美联储连续下调联邦基金目标利率 150BPs 至 00.25%，按照重定价逻辑预计未来 1-2 年息差下行压力增加。投资业务的公允价值虽受市场影响，但伴随市场逐步企稳，预计对利润表和净资产冲击有限投资业务的公允价值虽受市场影响，但伴随市场逐步企稳，预计对利润表和净资产冲击有限。 风险因素风险因素 美联储进一步降息；宏观经济超预期恶化。 股票市场资管产品债券市场商品市场海外市场实体部门资金市场杠杆资金杠杆分级管理降低多层嵌套提升资金垫要求完善跨市场披露 银行业美国金融体系深度研究报告银行业美国金融体系深度研究报告2020

100、.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 相关研究相关研究 美股银行 2020 年一季度回顾与全年展望见微知著：美股银行经营展望 (2020-05-14) 银行业 2020 年 4 月金融数据点评金融乐观，经济恢复 (2020-05-12) 银行业关于2020 年一季度中国货币政策执行报告的点评从总量充裕到效能提升 (2020-05-10) 银行行业风险回顾与展望风险预期修复，夯实估值底线 (2020-05-07) 银行业资产负债回顾与展望资负表策略看利润表空间 (2020-05-06) 银行业息差回顾与展望分化逻辑延续 (2020-05-05) 银行业 2020 年一季报综述业绩的

101、韧性 (2020-05-05) 银行业关于 421 国务院常务会议的点评小微金融政策再升级 (2020-04-22) 银行业关于媒体报道央行数字货币进行内测的点评数字货币提速背后有哪些深意？ (2020-04-16) 银行业 2020 年 3 月金融数据点评宽货币卓有成效 (2020-04-10) 银行业 2020 年一季报前瞻以稳应变 (2020-04-09) 银行业关于人民银行调降超额存款准备金利率的点评特殊的环境，特别的工具(2020-04-05) 银行业对港股银行股波动的点评香港银行股波动的背后 (2020-04-02) 银行业关于 331 国务院常务会议的点评宽松力度加大 (2020

102、-03-31) 银行业重大事项点评宽财政，稳预期 (2020-03-30) 银行业北上资金配置专题报告长线配置，空间可期 (2020-03-25) 美国金融市场流动性专题研究美国金融体系流动性解构 (2020-03-20) 股市特征与银行股投资分析报告金融视角看股市：长期的起点 (2020-03-16) 银行业关于普惠定向降准和股份行定向降准的点评双定向降准：货币政策的妙招(2020-03-13) 银行行业 2020 年 2 月金融数据点评融资供需料将双改善 (2020-03-11) 银行业关于国有金融资本出资人职责暂行规定的点评出资人视角下的可持续发展 (2020-03-10) 银行业关于媒

103、体报道央行发文加强存款利率管理的点评存款降成本再进一步 (2020-03-09) 银行业重大事项点评LPR 转换落地，关注低估的银行股 (2020-03-02) 蚂蚁金服深度报告如何评估蚂蚁金服的价值 (2020-02-26) 银行业存款定价专题研究存款成本下降的内涵 (2020-02-24) 银行业 2020 年 1 月金融数据点评：一季度信用投放料将乐观 (2020-02-21) 银行业关于四季度货币政策执行报告和 2 月 LPR 报价的点评金融“宽”的空间 (2020-02-20) 银行业重大事项点评金融支持复工复产 (2020-02-17) 银行业调研快报稳定经营，稳步配置 (2020

104、-01-17) 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价 （或行业指数） 相对同期相关证券

105、市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准， 新三板市场以三板成指 （针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场

106、代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券

107、在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas” ）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由 CLSA Europe BV 或 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（

108、地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Kore

109、a Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外

110、）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问） ，仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认

111、可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005） 中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定， 财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888） 。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 欧盟与英国：

112、欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由 CLSA （UK）或 CLSA Europe BV 发布。CLSA （UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA （UK）与 CLSA Europe

113、BV 制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令 II ，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收

114、件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其

115、他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2020 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。