1、证券研究报告公司深度研究油气开采 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/17 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 中国海油（600938）成本优势明显业绩可期，海上油气龙头央企成本优势明显业绩可期，海上油气龙头央企迎来估值修复迎来估值修复 2023 年年 04 月月 12 日日证券分析师证券分析师 陈淑娴陈淑娴 执业证书：S0600523020004 证券分析师证券分析师 郭晶晶郭晶晶 执业证书：S0600523020001 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)17.82 一年最低/最高价 12.96/20.49 市净率(倍)1.

2、42 流通 A 股市值(百万元)31,188.30 总市值(百万元)847,639.73 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)12.55 资产负债率(%,LF)35.59 总股本(百万股)47,566.76 流通 A 股(百万股)1,750.19 相关研究相关研究 中国海油(600938)：2022 年年报点评：业绩高增长，增储上产成果显著 2023-03-30 中国海油(600938)：22年业绩腾飞，增储上产前景广阔 2023-02-17 买入（维持）Table_EPS盈利预测与估值盈利预测与估值2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）422,230 431

3、,660 412,881 416,497 同比 72%2%-4%1%归属母公司净利润（百万元）141,700 140,665 130,968 131,603 同比 102%-1%-7%0.48%每股收益-最新股本摊薄（元/股）2.98 2.96 2.75 2.77 P/E（现价&最新股本摊薄）5.98 6.03 6.47 6.44 Table_Tag关键词：关键词：#市盈率低于过去十年历史平均市盈率低于过去十年历史平均#股息率高股息率高 Table_Summary投资要点投资要点 低成本优势明显，构成中海油核心投资逻辑低成本优势明显，构成中海油核心投资逻辑：低成本是石油公司的核心竞争力，也是提

4、升盈利和对抗油价波动风险的关键，使得公司在中低油价水平下仍具有持续盈利的能力。2022 年，中国海油的完全桶油成本约30 美元/桶，有显著的成本优势。中海油维持高资本开支和产量增长中海油维持高资本开支和产量增长：2022 年公司资本开支计划为 1025亿元，2023 年计划资本开支为 1000-1100 亿元。2022 年油气净产量达602.25 百万桶油当量，2023-2025 年公司油气产量目标分别为 650-660、690-700、730-740 百万桶油当量，且海外产量占比逐渐提升。海上海上资源储备丰富，资源储备丰富，助力中海油可持续增长助力中海油可持续增长：2022 年中国海洋石油增

5、产量占全国石油增产量一半以上，储量替代率超 100%，储量寿命维持在10 年左右。中石油储量寿命持续下降，中石化储量寿命维持在 6 年左右。中海油可持续发展情况在三桶油中处于领先地位。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为1406.65、1309.68 和 1316.03 亿元，按照 2023 年 4 月 11 日 A 股收盘价对应的 PE 分别为 6.03、6.47 和 6.44 倍。考虑到公司受益于原油价格高位和产量增长，估值相对 2010-2021 油价大周期时期处于底部，并明显低于行业水平，且享受高股息。加之国资委对央企的重新重视，

6、我们维持对长期被低估的中国海油（600938.SH）/中国海洋石油（0883.HK）的“买入”评级。风险提示：风险提示：1）经济衰退风险；2）油价波动风险；3）新能源加大替代传统石油需求的风险；4）经济制裁风险。-16%-10%-4%2%8%14%20%26%32%38%44%2022/4/212022/8/172022/12/132023/4/10中国海油沪深300请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2/17 内容目录内容目录1.低成本优势抵御风险，海上资源储备丰富低成本优势抵御风险，海上资源储备丰富.4 2.盈利预测

7、与重要假设盈利预测与重要假设.7 2.1.原油板块.7 2.2.天然气板块.8 2.3.油气成本.8 2.4.石油特别收益金.8 3.估值与投资评级估值与投资评级.8 4.绝对估值法绝对估值法.9 4.1.盈利对油价敏感性分析.9 4.2.归母净利润折现估值敏感性分析.9 4.3.自由现金流折现估值敏感性分析.10 5.相对估值法相对估值法.11 6.股息率分析股息率分析.14 7.风险因素风险因素.15 PWlZgVOXgUgVmPmPnP8OdN7NmOoOtRtQeRmMmQjMqRsRaQqQuNwMtRvMxNsOnN请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分

8、东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3/17 图表目录图表目录图 1：中海油桶油成本结构（美元/桶）.4 图 2：中海油作业成本具备相对优势（美元/桶）.4 图 3：桶油作业费用与油价正相关（美元/桶）.5 图 4：公司桶油折旧摊销与估算桶油折旧摊销（美元/桶）.5 图 5：中海油资本开支情况（亿元）.5 图 6：中海油 2011-2025E 年产量目标（百万桶油当量）.5 图 7：“三桶油”储量寿命（年）.6 图 8：“三桶油”储量替代率（%）.6 图 9：2020-2023 年 4 月布伦特和 WTI 油价走势（美元/桶）.7 图 10：伊拉克、科威特、沙特和阿联酋财政平衡油价（美

9、元/桶）.7 图 11：阿塞拜疆、巴林、哈萨克斯坦和阿曼财政平衡油价（美元/桶）.7 图 12：2023 年公司归母净利润对油价敏感性分析.9 图 13：高油价时期各公司年均 PE（倍，美元/桶）.11 图 14：低油价时期各公司年均 PE（倍，美元/桶）.11 图 15：高油价时期各公司年均 PB（倍，美元/桶）.12 图 16：低油价时期各公司年均 PB（倍，美元/桶）.12 图 17：中海油 PE 对油价敏感性.12 图 18：中海油 PB 对油价敏感性.12 图 19：2023 年公司 A 股股息率对油价敏感性分析.14 图 20：2023 年公司 H 股股息率对油价敏感性分析.14

10、表 1：我国石油特别收益金征收规则.8 表 2：公司归母净利润折现市值敏感性分析（亿元）.9 表 3：公司归母净利润折现 PE 敏感性分析（%）.10 表 4：公司自由现金流折现市值敏感性分析（亿元）.10 表 5：公司自由现金流折现 PE 敏感性分析（%）.11 表 6：国内可比上市公司相对估值.13 表 7：国际可比上市公司相对估值.13 表 8：2023 年公司每股股利对油价敏感性分析.14 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4/17 1.低成本优势抵御风险，海上低成本优势抵御风险，海上资源储备丰富资源储备丰富

11、中海油投资价值核心在于低成本优势。中海油投资价值核心在于低成本优势。公司在 2016-2021 年中低油价水平下，持续进行逆周期投资，扩大原油储量和产量规模，降本增效效果显著。2022 年，公司桶油成本为 30.43 美元/桶，同比上涨 0.94 美元/桶，同比增速 3.09%，主要是由于油价上升带来所得税外的其他税项增加。其中，桶油作业费用 7.74 美元/桶（同比-0.09 美元/桶）、桶油折旧折耗及摊销 14.67 美元/桶（同比-0.66 美元/桶）、桶油弃置费 0.85 美元/桶（同比+0.16 美元/桶）、销售管理费 2.57 美元/桶（同比+0.06 美元/桶）、其他税金 4.6

12、0 美元/桶（同比+1.47 美元/桶），仍保持相对高的成本优势。图图1：中海油桶油成本结构（美元中海油桶油成本结构（美元/桶）桶）图图2：中海油作业成本具备相对优势（美元中海油作业成本具备相对优势（美元/桶）桶）数据来源：中海油业绩展示资料，东吴证券研究所 数据来源：各公司年报，东吴证券研究所注：取各公司 2015-2022 年作业成本均值比较。低成本是石油公司的核心竞争力，也是提升盈利和对抗油价波动风险的关键，使得低成本是石油公司的核心竞争力，也是提升盈利和对抗油价波动风险的关键，使得公司在中低油价水平下仍具有持续盈利的能力。公司在中低油价水平下仍具有持续盈利的能力。石油公司中油气资产占比

13、很高，一般按产量法进行折旧，则桶油折旧摊销和油气探明已开发经济可采储量存在负相关性，即在相同的投资下，油价越高，获得储量越大，则桶油折旧摊销成本越低。中海油实际桶油折旧呈下降趋势，不断扩大成本优势。0554045502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022作业费用折旧及摊销弃置费销售管理费除所得税外其他税金0246810121416TotalBP中海油Shell中石油EXXONMOBIL中石化请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度

14、研究 5/17 图图3：桶油作业费用与油价正相关（美元桶油作业费用与油价正相关（美元/桶）桶）图图4：公司桶油折旧摊销与估算桶油折旧摊销（美元公司桶油折旧摊销与估算桶油折旧摊销（美元/桶）桶）数据来源：公司公告，Wind，东吴证券研究所 数据来源：各公司年报，东吴证券研究所 中海油维持高资本开支，实现产量增长。中海油维持高资本开支，实现产量增长。2022 年资本开支计划为 1025 亿元，2023年公司计划资本开支为 1000-1100 亿元。在国内增储上产政策和在中国海洋石油集团有限公司“七年行动计划”的推动下，中海油将保持原油产量稳步增长。2022 年公司油气净产量达 602.25 百万桶

15、油当量，2023-2025 年公司油气产量目标分别为 650-660、690-700、730-740 百万桶油当量，且海外产量占比逐渐提升。图图5：中海油资本开支中海油资本开支情况情况（亿元）（亿元）图图6：中海油中海油 2011-2025E 年产量目标（百万桶油当量）年产量目标（百万桶油当量）数据来源：中海油业绩展示资料，东吴证券研究所 数据来源：中海油业绩展示资料，东吴证券研究所 0204060801012142012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中海油Brent油价（右）70

16、000212022估算桶油折旧实际桶油折旧02004006008001,0001,200勘探开发生产其他-10%-5%0%5%10%15%20%25%00500600700800净产量（国内）净产量（国外）总净产量同比增速（右）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6/17 2022 年中国海洋石油产量达 5862 万吨，同比增长 6.9%，增产量占全国石油增产量一半以上。2017-2022 年，中石油储量寿命持续下降，中石化储量寿命仅

17、维持在 6 年左右，而中海油始终将自身储量寿命保持在 10 年左右。从储量替代率角度来看，2022年，中石油和中石化储量替代率分别为 21%和 165%，低于中海油的 184%。未来可预见，我国陆上油气储量增长乏力，海上油气勘探加速，中海油的可持续发展能力将在“三桶油”中处于领先地位。图图7：“三桶油”储量寿命（年）“三桶油”储量寿命（年）图图8：“三桶油”储量替代率（“三桶油”储量替代率（%）数据来源：中海油业绩展示资料，东吴证券研究所 数据来源：中海油业绩展示资料，东吴证券研究所 051015202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20

18、21 2022中石油中石化中海油-3004002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中石油中石化中海油 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7/17 2.盈利预测盈利预测与与重要假设重要假设 2.1.原油板块原油板块 价格：价格：我们认为，考虑全球原油长期资本开支不足，全球原油供给弹性将下降，而在新旧能源转型中，原油需求仍在增长，而 OPEC 等主要产油国频繁减产，全球将持续多年面临原油紧缺问题，中长期来看油价将长期维持高位

19、。销量：销量：在增储上产和国际油价支撑下，公司原油产量将持续增长，按照公司 2022 年实际产量增速和 2023 年战略展望计划，我们预计 2023-2025 年原油产量增速分别为 5%、5%和 2%。图图9：2020-2023 年年 4 月布伦特和月布伦特和 WTI 油价走势（美元油价走势（美元/桶）桶）数据来源：Wind，东吴证券研究所 根据国际货币基金组织 IMF 的测算，2020-2022 年 OPEC+联盟各产油国财政平衡油价在 70-90 美元/桶，我们认为，当油价暴跌时，OPEC+减产联盟会采取联合减产措施挺价，中长期来看，油价中枢很难持续处于 70 美元/桶以下。图图10：伊拉

20、克、科威特、沙特和阿联酋财政平衡油价（美伊拉克、科威特、沙特和阿联酋财政平衡油价（美元元/桶）桶）图图11：阿塞拜疆、巴林、哈萨克斯坦和阿曼财政平衡油阿塞拜疆、巴林、哈萨克斯坦和阿曼财政平衡油价（美元价（美元/桶）桶）数据来源：IMF，东吴证券研究所 数据来源：IMF，东吴证券研究所 00708090伊拉克科威特沙特阿联酋20202020800180阿塞拜疆巴林哈尔克斯坦阿曼202020212022请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8/17 2.2.天然

21、气板块天然气板块 价格：价格：2022 年欧洲能源危机推高天然气价格，2023 年由于天然气产量增加、气温回升、高气价抑制需求等因素，天然气价格涨价难度较大。销量：销量：未来公司计划加大天然气产量占比，根据公司 2023 年战略展望以及 2023 年实际产量增速，我们预计 2023-2025 年天然气产量增速分别为 6.6%、6%和 5%。2.3.油气成本油气成本 公司桶油成本主要包括作业费用、折旧摊销、含弃置费、销售及管理费和除所得税以外的其他税金 5 个部分，分别根据不同成本特征及历史数据进行预测。考虑到油价上涨，作业费用和除所得税以外的其他税金小幅上涨，假设 2023-2025 年桶油成

22、本为 29.83、29.34 和 29.37 美元/桶。2.4.石油特别收益金石油特别收益金 以我们预估的公司原油平均实现价格为基础，根据我国制定的石油特别收益金征收规则，对公司 2023-2025 年要缴纳的石油收益金进行预测。表表1：我国石油特别收益金征收规则我国石油特别收益金征收规则 数据来源：中国财政部，东吴证券研究所 3.估值与投资评级估值与投资评级我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1406.65、1309.68 和 1316.03 亿元，同比增速分别为-0.73%、-6.89%、0.48%，EPS 分别为 2.96、2.75 和 2.77 元/股，按照 2023

23、年 4 月 11 日 A 股收盘价对应的 PE 分别为 6.03、6.47 和 6.44 倍。考虑到公司受益于原油价格高位和产量增长，估值相对 2010-2021 油价大周期时期处于底部，并明显低于行业水平，且享受高股息，我们维持对公司 A 股和 H 股的“买入”评级。原油价格（美元原油价格（美元/桶）桶）征收比率征收比率速算扣除数（美元速算扣除数（美元/桶）桶）65-70（含）20%070-75（含）25%0.2575-80（含）30%0.7580-85（含）35%1.585以上40%2.5 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司

24、深度研究 9/17 4.绝对估值法绝对估值法 4.1.盈利对油价敏感性分析盈利对油价敏感性分析 根据我们测算，按照油价 90 美元/桶的假设，公司 2023 年归母净利润为 1400 亿左右。随着油价增加，公司上游板块盈利能力更强，公司归母净利润不断提升。但油价过高时，由于国家征收石油特别收益金，公司盈利增速会放缓。图图12：2023 年公司年公司归母归母净利润对油价敏感性分析净利润对油价敏感性分析 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4.2.归母归母净利润折现估值敏感性分析净利润折现估值敏感性分析 2023-2026 年布油均价为 90 美金/桶，2023 年公司平均归母净利润为 1400

25、亿元，2023-2026 年公司业绩存在由产量增长引起的 5%、5%、2%的增速；2027-2060 年假设布油均价为 50 美金/桶，公司平均归母净利润为 700 亿元。在 5-10%的折现率假设下，预计公司 2023 年的市值在 9317-14621 亿元之间。表表2：公司公司归母归母净利润折现市值敏感性分析（亿元）净利润折现市值敏感性分析（亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0003040506070809002022年归母净利润 单

26、位:百万元Brent油价 单位:美元/桶归母净利润折现率折现率假设情景假设情景10%8%7%6%5%8305 9842 10835 12030 13486 2023-2026年按照70美金，1100亿业绩，5%、5%、2%增速；2027-2060年按照50美金，700亿业绩8979 10548 11557 12769 14242 2023-2026年按照80美金，1300亿业绩，5%、5%、2%增速；2027-2060年按照50美金，700亿业绩9317 10901 11918 13139 14621 2023-2026年按照90美金，1400亿业绩，5%、5%、2%增速；2027-2060年

27、按照50美金，700亿业绩9654 11254 12279 13508 14999 2023-2026年按照100美金，1500亿业绩，5%、5%、2%增速；2027-2060年按照50美金，700亿业绩9617 11546 12796 14307 16150 2023-2026年按照70美金，1100亿业绩，5%、5%、2%增速；2027-2060年按照60美金，900亿业绩10292 12251 13518 15045 16907 2023-2026年按照80美金，1300亿业绩，5%、5%、2%增速；2027-2060年按照60美金，900亿业绩10629 12604 13879 154

28、15 17285 2023-2026年按照90美金，1400亿业绩，5%、5%、2%增速；2027-2060年按照60美金，900亿业绩10966 12957 14240 15784 17663 2023-2026年按照100美金，1500亿业绩，5%、5%、2%增速；2027-2060年按照60美金，900亿业绩 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10/17 表表3：公司公司归母归母净利润折现净利润折现 PE 敏感性分析（敏感性分析（%）数据来源：Wind，东吴证券研究所 4.3.自由现金流折现估值敏感性分析自由现金

29、流折现估值敏感性分析 我们将公司未来自由现金流（FCFF）全部折现，对公司进行估值。根据上面盈利敏感性分析，我们假设：1、根据公司未来产量目标和资本开支计划，我们假设公司 2023-2026 年维持 5%、5%、2%产量增速的资本开支为 900-1000 亿元。2、根据 2015-2018 年公司历史原油产量变化和资本开支情况，我们假设公司保持5.7 亿桶油气年产量不变的资本开支为 600 亿元；公司保持 7.5 亿桶油气年产量不变的资本开支为 700 亿元；公司油气产量逐年下降 2%所对应的资本开支为 500 亿元。若 2023-2026 年保持 5%、5%、2%的产量增速，公司资本开支保持

30、在 900-1000 亿；2027-2060 年后产量不变，公司资本开支维持在 700 亿，在 5-10%的折现率假设下，预计公司 2023 年的市值在 9678-16387 亿元之间。表表4：公司自由现金流折现市值敏感性分析（亿元）公司自由现金流折现市值敏感性分析（亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所。注：股价为 2023 年 4 月 11 日收盘价 折现率折现率假设情景假设情景10%8%7%6%5%5.9 7.0 7.7 8.6 9.6 2023-2026年按照70美金，1100亿业绩，5%、5%、2%增速；2027-2060年按照50美金，700亿业绩6.4 7.5 8.2 9.1

31、10.1 2023-2026年按照80美金，1300亿业绩，5%、5%、2%增速；2027-2060年按照50美金，700亿业绩6.6 7.7 8.5 9.3 10.4 2023-2026年按照90美金，1400亿业绩，5%、5%、2%增速；2027-2060年按照50美金，700亿业绩6.9 8.0 8.7 9.6 10.7 2023-2026年按照100美金，1500亿业绩，5%、5%、2%增速；2027-2060年按照50美金，700亿业绩6.8 8.2 9.1 10.2 11.5 2023-2026年按照70美金，1100亿业绩，5%、5%、2%增速；2027-2060年按照60美金，

32、900亿业绩7.3 8.7 9.6 10.7 12.0 2023-2026年按照80美金，1300亿业绩，5%、5%、2%增速；2027-2060年按照60美金，900亿业绩7.6 9.0 9.9 11.0 12.3 2023-2026年按照90美金，1400亿业绩，5%、5%、2%增速；2027-2060年按照60美金，900亿业绩7.8 9.2 10.1 11.2 12.6 2023-2026年按照100美金，1500亿业绩，5%、5%、2%增速；2027-2060年按照60美金，900亿业绩折现率折现率假设情景及自由现金流估值假设情景及自由现金流估值10%8%7%6%5%9341 110

33、92 12223 13587 15249 1、保持现有产量不变；资本开支保持在600亿9678 11655 12939 14491 16387 2、2023-2026年保持5%、5%、2%的产量增速，公司资本开支保持在900-1000亿；2027-2060年后产量不变，公司资本开支维持在700亿。8920 10366 11262 12308 13539 3、2023-2026年保持5%、5%、2%的产量增速，公司资本开支保持在900-1000亿；2027-2060年产量逐年下降2%，公司资本开支维持在500亿。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴

34、证券研究所 公司深度研究 11/17 若 2023-2026 年保持 5%、5%、2%的产量增速，公司资本开支保持在 900-1000 亿；2027-2060 年后产量不变，公司资本开支维持在 700 亿，在 5-10%折现率的假设下，公司 PE 在 6.9-11.6 倍之间。2023 年 4 月 11 日，中海油 A 股、H 股 PE(TTM)分别为 6.0、3.7，低于根据未来现金流折现后预计的 2023 年公司 PE 水平，公司估值仍有上升空间。表表5：公司自由现金流折现公司自由现金流折现 PE 敏感性分析（敏感性分析（%）数据来源：Wind，东吴证券研究所。注：股价为 2023 年 4

35、 月 11 日收盘价 5.相对估值法相对估值法 从 PE 来看，中海油由于是纯粹油气上游公司，与上下游一体化布局的国际石油公司相比 PE 估值较低，与美国独立石油公司 PE 估值接近。在 2011-2014、2022 年高油价时期公司 H 股 PE 均值为 8 倍，在 2015-2021 年低油价时期，中海油 H 股由于低成本具有更强的盈利能力和抗风险能力 PE 均值提升至 12 倍，但与其他油气公司低油价时期估值大幅增加相比，中海油 H 股具有估值优势。2022 年原油价格持续上升，高景气下中海油实现归母净利润 1417 亿元，同比上涨 102%，A 股 PE 约 5 倍，H 股 PE 水平

36、下降至 3 倍，远低于前高油价时代均值水平，估值优势明显。图图13：高油价时期各公司年均高油价时期各公司年均 PE（倍，美元（倍，美元/桶）桶）图图14：低油价时期各公司年均低油价时期各公司年均 PE（倍，美元（倍，美元/桶）桶）数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所。注：2020 年国际石油公司和独立石油公司 PE 为负数，图中未显示 折现率折现率假设情景及自由现金流估值假设情景及自由现金流估值10%8%7%6%5%6.6 7.9 8.7 9.7 10.8 1、保持现有产量不变；资本开支保持在600亿6.9 8.3 9.2 10.3 11.6 2、2023-2

37、026年保持5%、5%、2%的产量增速，公司资本开支保持在900-1000亿；2027-2060年后产量不变，公司资本开支维持在700亿。6.3 7.4 8.0 8.7 9.6 3、2023-2026年保持5%、5%、2%的产量增速，公司资本开支保持在900-1000亿；2027-2060年产量逐年下降2%，公司资本开支维持在500亿。02040608052025303540200142022中海油H股国际石油公司国家石油公司独立石油公司平均值Brent油价(右）0070809005060708020152

38、00202021中海油H股国际石油公司国家石油公司独立石油公司平均值Brent油价(右）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12/17 从 PB 来看，在 2011-2014 年、2022 年高油价时期公司 H 股 PB 均值 1.5 倍，在 2015-2021 年低油价时期，中海油由于持续逆周期投资，资产规模快速扩大，PB 均值反而降至 1 倍，其他石油公司均大幅增加。此外，2021 年中海油被美国政府列入涉军企业名单，投资者结构失衡导致 2021 年估值进一步下跌，H 股 PE 跌至 4 倍，P

39、B 跌至 0.6 倍，明显低于历史估值范围。2022 年中海油 A 股 PB 约 1.4 倍，H 股 PB 约 0.8 倍，显著低于其他油气公司估值，存在优质投资前景。图图15：高油价时期各公司年均高油价时期各公司年均 PB（倍，美元（倍，美元/桶）桶）图图16：低油价时期各公司年均低油价时期各公司年均 PB（倍，美元（倍，美元/桶）桶）数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 根据我们测算，当油价位于 60-100 美元/桶时，中海油 A 股 PE 在 4-9 倍之间，H 股PE 在 2-6 倍之间；中海油 A 股 PB 在 1.4-1.5 倍左右，H 股 PB

40、 在 0.8-0.9 倍左右。纵向看，中海油 H 股 2011-2021 年 PE 区间为 9-12 倍，PB 区间为 1-1.8 倍，中海油 H 股估值仍有上行空间。图图17：中海油中海油 PE 对油价敏感性对油价敏感性 图图18：中海油中海油 PB 对油价敏感性对油价敏感性 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：股价为 2023 年 4 月 11 日收盘价 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：股价为 2023 年 4 月 11 日收盘价 0204060801001201400.00.51.01.52.02.53.03.5200142022中海油H股国际石油公司国

41、家石油公司独立石油公司007080901000.00.51.01.52.02.53.03.5200021中海油H股国际石油公司国家石油公司0607080900PE 单位:倍Brent油价 单位:美元/桶PE（A股）PE（H股）0.60.70.80.911.11.21.31.41.51.6607080900PB 单位:倍Brent油价 单位:美元/桶PB（A股）PB（H股）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所

42、 公司深度研究 13/17 展望未来：我们采用相对估值法对公司进行估值，可比公司主要为国内外大型石油展望未来：我们采用相对估值法对公司进行估值，可比公司主要为国内外大型石油天然气公司。天然气公司。中海油估值偏低，存在修复上行空间。中海油估值偏低，存在修复上行空间。根据我们对中石油、中石化、中海油 A 股和H 股的测算，我们认为，按照 2023 年 4 月 11 日收盘价，对应中海油 A 股 2023-2025 年PE 分别为 6.03、6.47 和 6.44 倍，PB 分别为 1.24、1.13 和 1.01 倍；对应中海油 H 股2023-2025 年 PE 分别为 3.64、3.90 和

43、3.88 倍，PB 分别为 0.75、0.67 和 0.61 倍。对于 H 股，横向看，2023-2025 年，中海油 H 股 PE 估值在 3-4 倍之间，但另外两桶油 H 股 PE 估值均在 5-10 倍之间，中海油 H 股被低估。纵向看，中海油 H 股 2011-2021 年 PE 区间为 9-12 倍，PB 区间为 1-1.8 倍，中海油 H 股估值仍有上行空间。进一步根据国际石油巨头以及其他国家石油公司的彭博一致预期，以进一步根据国际石油巨头以及其他国家石油公司的彭博一致预期，以 2023 年年 4 月月11 日收盘价计算，中海油日收盘价计算，中海油 A 股股 2023-2025 年

44、年 PE 和和 PB 均大幅低于国际石油公司，中海均大幅低于国际石油公司，中海油的油的 A 股估值存在修复上行空间。股估值存在修复上行空间。表表6：国内可比上市公司相对估值国内可比上市公司相对估值 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：标*为东吴证券研究所自行预测。股价为 2023 年 4 月 11 日收盘价，港元汇率为 2023 年 4 月 11 日的 0.88 表表7：国际国际可比上市公司相对估值可比上市公司相对估值 数据来源：Wind，彭博，东吴证券研究所 注：标*为东吴证券研究所自行预测，A 股引用 Wind 一致预期，其他引用彭博一致预期，股价为 2023 年 4 月 11 日收盘

45、价 2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E0857.HK中国石油股份中国石油股份*HKD4.880.820.760.770.813.915.645.525.280.430.540.510.49601857.SH中国石油中国石油*CNY6.560.820.760.770.816.068.648.478.110.660.830.790.750386.HK中国石油化工股份中国石油化工股份*HKD4.820.550.620.670.686.106.786.336.250.510.610.590.58600028.SH中国

46、石化中国石化*CNY6.000.550.620.670.687.969.619.008.880.670.870.840.820883.HK中国海洋石油中国海洋石油*HKD12.263.032.962.752.772.993.643.903.880.710.750.670.61600938.SH中国海油中国海油*CNY17.823.032.962.752.775.026.036.476.441.211.241.121.01代码代码公司名称公司名称货币货币股价股价EPS（元（元/股）股）PEPB2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E2022A2023E20

47、24E2025EBP.N英国石油（BP）USD39.702.576.485.995.4415.466.136.627.301.531.581.391.22SHEL.N壳牌石油USD60.8012.569.359.668.594.846.506.297.081.121.020.920.84TTE.N道达尔USD63.307.8711.109.558.508.045.706.637.451.501.211.080.98XOM.N埃克森美孚USD114.5414.0110.299.738.948.1711.1311.7712.812.402.302.081.85CVX.N雪佛龙USD168.2917

48、.4214.9714.4114.339.6611.2411.6811.742.191.941.841.83OXY.N西方石油USD64.0911.706.586.015.355.489.7410.6611.982.912.111.861.75COP.N康菲石油USD105.9512.2510.7610.459.338.659.8510.1411.362.972.532.342.48DVN.N代文石油USD53.397.357.037.066.527.267.597.568.193.522.702.301.97PXD.N先锋石油USD220.2227.3922.5922.8222.578.049

49、.759.659.762.582.232.002.03EOG.NEOGUSD120.3720.8712.8712.8012.365.779.359.419.743.142.432.121.91FANG.ODiamondbackUSD143.1925.2421.2821.9521.035.676.736.526.811.651.521.331.172222.TD沙特阿美SAR32.601.822.852.60-17.9411.4512.53-6.384.844.113.71E.N埃尼石油USD29.768.435.784.864.123.535.156.137.220.910.810.750.7

50、37.558.248.599.282.201.871.671.56海外公司平均值海外公司平均值其他其他NOCs代码代码公司名称公司名称货币货币股价股价EPS（元（元/股）股）PEPB美股可比公司美股可比公司美股独立油气公司美股独立油气公司 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14/17 6.股息率分析股息率分析 根据敏感性分析，在油价位于 60-100 美元/桶之间，按照 2023 年 4 月 11 日收盘价，中海油 A 股股息率在 4-8%，H 股股息率在 6-11%，收益率水平处于国内领先地位。表表8：2023 年公

51、司每股股利对油价敏感性分析年公司每股股利对油价敏感性分析 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：股价为 2023 年 4 月 11 日收盘价 图图19：2023 年公司年公司 A 股股息率对油价敏感性分析股股息率对油价敏感性分析 图图20：2023 年公司年公司 H 股股息率对油价敏感性分析股股息率对油价敏感性分析 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：股价为 2023 年 4 月 11 日收盘价 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：股价为 2023 年 4 月 11 日收盘价 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8304050607080901001101201

52、30每股股利 单位:元/股Brent油价 单位:美元/桶0.7港元/股40%支付率0%2%4%6%8%10%12%304050607080900A股股息率 单位:%Brent油价 单位:美元/桶0.7港元/股40%支付率0%2%4%6%8%10%12%14%304050607080900H股股息率 单位:%Brent油价 单位:美元/桶0.7港元/股40%支付率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15/17 7.风险因素风险因素 经济衰退风险：经济衰退风险：宏观经济增速严重下

53、滑，导致原油需求端严重不振。油价波动风险：油价波动风险：伊朗制裁、俄乌冲突等地缘政治因素，OPEC+调整原油供给规模，美国调整页岩油开采政策等因素加剧油价波动。新能源加大替代传统石油需求的风险。新能源加大替代传统石油需求的风险。经济制裁风险：经济制裁风险：美国将公司列入涉军企业名单，制裁中海油的举措可能会影响中海油在全球能源市场的地位和竞争力。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16/17 中国海油中国海油三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 202

54、3E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 264,679 295,937 272,728 303,775 营业总收入营业总收入 422,230 431,660 412,881 416,497 货币资金及交易性金融资产 209,596 236,699 221,586 242,655 营业成本(含金融类)198,223 215,973 209,813 213,308 经营性应收款项 41,107 42,235 38,599 42,784 税金及附加 18,778 18,714 17,827 17,018 存货 6

55、,239 8,159 5,828 8,392 销售费用 3,355 3,453 3,303 3,332 合同资产 0 0 0 0 管理费用 6,356 6,043 5,780 5,831 其他流动资产 7,737 8,844 6,715 9,944 研发费用 1,527 1,910 1,826 1,749 非流动资产非流动资产 664,352 734,433 802,356 865,122 财务费用 3,029 2,978 2,226 2,219 长期股权投资 48,927 58,927 68,927 78,927 加:其他收益 672 777 826 750 固定资产及使用权资产 15,11

56、1 17,176 19,087 20,844 投资净收益 4,674 4,317 4,129 4,165 在建工程 1,436 1,452 1,464 1,473 公允价值变动-705 0 0 0 无形资产 3,798 4,798 5,298 5,798 减值损失-666 0 0 0 商誉 14,809 16,309 16,309 16,309 资产处置收益-12 22 21 21 长期待摊费用 516 516 516 516 营业利润营业利润 194,925 187,703 177,080 177,976 其他非流动资产 579,755 635,255 690,755 741,255 营业外

57、净收支-155-150-96-134 资产总计资产总计 929,031 1,030,370 1,075,085 1,168,897 利润总额利润总额 194,770 187,553 176,984 177,842 流动负债流动负债 113,391 140,531 116,865 141,915 减:所得税 53,093 46,888 46,016 46,239 短期借款及一年内到期的非流动负债 24,690 24,690 24,690 24,690 净利润净利润 141,677 140,665 130,968 131,603 经营性应付款项 59,789 78,194 55,853 80,42

58、7 减:少数股东损益-23 0 0 0 合同负债 1,691 2,808 2,728 2,773 归属母公司净利润归属母公司净利润 141,700 140,665 130,968 131,603 其他流动负债 27,221 34,840 33,594 34,025 非流动负债 217,257 207,057 196,857 186,657 每股收益-最新股本摊薄(元)2.98 2.96 2.75 2.77 长期借款 11,287 11,287 11,287 11,287 应付债券 91,858 81,858 71,858 61,858 EBIT 194,674 186,343 175,157

59、176,008 租赁负债 6,561 6,361 6,161 5,961 EBITDA 257,526 232,262 231,234 237,243 其他非流动负债 107,551 107,551 107,551 107,551 负债合计负债合计 330,648 347,588 313,722 328,572 毛利率(%)53.05 49.97 49.18 48.79 归属母公司股东权益 597,182 681,581 760,162 839,124 归母净利率(%)33.56 32.59 31.72 31.60 少数股东权益 1,201 1,201 1,201 1,201 所有者权益合计所

60、有者权益合计 598,383 682,782 761,363 840,325 收入增长率(%)71.56 2.23-4.35 0.88 负债和股东权益负债和股东权益 929,031 1,030,370 1,075,085 1,168,897 归母净利润增长率(%)101.51-0.73-6.89 0.48 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 205,574 210,787 172,317 208,245 每股净资产(元)12.55 14.33

61、 15.98 17.64 投资活动现金流-98,473-126,812-129,947-129,948 最新发行在外股份（百万股）47,567 47,567 47,567 47,567 筹资活动现金流-64,962-71,872-67,484-67,227 ROIC(%)20.98 18.15 15.41 14.32 现金净增加额 44,201 12,103-25,113 11,070 ROE-摊薄(%)23.73 20.64 17.23 15.68 折旧和摊销 62,852 45,919 56,077 61,234 资产负债率(%)35.59 33.73 29.18 28.11 资本开支-9

62、4,661-105,628-113,575-113,613 P/E（现价&最新股本摊薄）5.98 6.03 6.47 6.44 营运资本变动-6,179 22,985-15,571 15,073 P/B（现价）1.42 1.24 1.12 1.01 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下

63、，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研

64、究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527