1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级：买入（：买入（维持维持）市场价格：市场价格：3 32.32.32 2 元元/股股 分析师：闻学臣分析师：闻学臣 执业证书编号：执业证书编号：S0740519090007 分析师：苏仪分析师：苏仪 执业证书编号：执业证书编号：S0740520060001 Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)952.60 流通股本(百万股)724.41 市价(元)32.32 市值(百万元)30788.15 流通市值(百万元)23413.01 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业

2、-市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告相关报告 1启明星辰（002439）：业绩成长性良好，新安全成为核心增长点 2启明星辰（002439）：Q2 业绩边际改善显著，战略新业务加速推进 Table_Finance 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）3,647 4,386 4,692 6,168 8,124 增长率 yoy%18%20%7%31%32%净利润（百万元）804 862 615 1,004 1,289 增长率 yoy%17%7%-29%63%28%每股收益（元）0.84 0.90

3、 0.65 1.05 1.35 每股现金流量 0.69 0.33 0.59 1.14 1.48 净资产收益率 13%13%9%8%10%P/E 38.3 35.7 50.1 30.7 23.9 P/B 5.1 4.6 4.3 2.5 2.3 备注：股价为 2023 年 4 月 10 日收盘价 报告摘要报告摘要 启明星辰是网络安全产业中主力经典产业板块的龙头企业启明星辰是网络安全产业中主力经典产业板块的龙头企业，公司以 15 类市场占有率第一的产品以及 9 类处于市场第一阵营的产品为主，成为中国数字化场景中政企客户在网络安全产品、可信安全管理平台、安全运营与服务、安全解决方案的首选提供商。公司成

4、立至今，经过 26 年的发展和积累，是国内最具实力的、拥有完全自主知识产权的网络安全供应商。有网络即有安全，安全伴生场景，中国移动可实现充分的场景赋能。启明星辰是网络安全产业中主力经典产业板块的龙头企业，同时也是新兴前沿产业板块的引领企业和可持续健康业务模式和健康产业生态的支柱企业。公司通过安全原生创新和场景化创新，重点布局数据要素化安全、大数据 AI 安全分析、云安全管控、工业数字化安全、零信任安全、威胁情报、网络空间安全靶场仿真和国产化安全八个方向。从启明星辰的经营情况来看，公司营收增速稳健、毛利维持在较高水准、净利润可观。中国移动在中国移动在 IT 行业积极布局，凸显启明星辰结构性核心地

5、位行业积极布局，凸显启明星辰结构性核心地位，启明星辰将先保持自启明星辰将先保持自身原有业务健康稳健增长，再融入中国移动协同体系身原有业务健康稳健增长，再融入中国移动协同体系。2022 年 9 月 14 日，启明星辰与中国移动集团签署战略合作协议，就双方战略定位及发展目标、合作领域及合作方式等事宜达成了一致。“产业+资本”双重连接，近年央企频频入股、控股 IT 板块。中国移动连续多年保持业界领先的盈利能力、资产回报和现金流，能够为未来发展提供坚实保障。中国移动价值经营融合发展成效显著，应用场景丰富：（1）公司的5G 基站数位居全国榜首并实现在垂直领域多行业实现头部卡位；（2）公司新兴业务收入增速

6、明显高于三大运营商整体增速；（3）中国移动拥有增势强劲的政企市场，在打造“数字政府专家”形象的同时移动云冲向世界第一阵营。启明星辰和中国移动四大方向强强联手，五大量化目标充分体现合作落地可行性。中国移动集团基于自身在品牌、渠道、客户和产品上的丰富资源，为启明星辰市场宣传、渠道复用、商机共享、解决方案整合提供战略支持，推动双方业务的深度融合与发展。公司三大顶级集团战略齐发力，公司三大顶级集团战略齐发力，分别是分别是泛云安全、数据安全和安全运营中心泛云安全、数据安全和安全运营中心。同时公司也将发力算网安全、工业互联网安全以及车+物联网安全。2023 年公司将把涉云安全、数据安全和安全运营中心作为集

7、团顶级战略。在依托经典营销通道的经典板块产品将注重强根、提质；依托中移新营销通道的新兴板块产品将注重跃变；依托中移新营销通道的经典板块产品以及依托经典通道的新型板块产品将注重拓维；结构性降本和增效将作为公司全年的主线。信创会带来新的增量，目前所有产品都进入了信创已有名录，在信创方面公司的研发投入、产品准备都处于产业桥头。投资建议：投资建议：预计 2022-2024 年公司收入 46.92、61.68、81.24 亿元；归母净利润 6.15、10.04、12.89 亿元。公司 2022/2023/2024 年 EPS 分别为 0.65/1.05/1.35 元。给予“买入”评级。风风险提示：险提示

8、：政策落地不及预期；盈利预测结果依托于诸多假设前提，存在不及预期的可能；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。启明星辰启明星辰：与中与中国国移动深度整合移动深度整合，开，开启启网网安赛道安赛道新局面新局面 启明星辰（002439.SH）/计算机 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 4 月 10 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 公司当前的实控人即将为中国移动，中国移动在 IT 行业积极布局，凸显启明星辰结构性核心地位。启明星辰将先保持自身原有业务健康稳健增长，再融入

9、中国移动协同体系，双方将在四大方向强强联手，五大量化目标充分体现合作落地可行性。我们深入分析了启明星辰和中国移动双方深度合作的必要性。中国移动的核心优势在于价值经营融合发展成效显著，应用场景丰富，主要有 5G 基站数量、高速发展的新兴业务、增势强劲的政企市场这三大核心优势。启明星辰是网络安全产业中主力经典产业板块的龙头企业，同时也是新兴前沿产业板块的引领企业和可持续健康业务模式和健康产业生态的支柱企业。启明星辰的核心优势在于，在传统网络安全方面可以提供最全面的基础安全保护能力，同时引领了产业未来最具吸引力的数据安全板块、工业数字化安全板块、新算力安全板块等高增长产业板块，并且公司财务指标稳健。

10、我们整理了当前启明星辰与中国移动双方战略协同进入到总部-省-市三级高频率全面对接阶段的进展。本文详细拆分了双方协同合作的方向及要点，详细说明公司未来营收的核心增长点。投资逻辑投资逻辑 2022 年政策端持续加码，加快建设网络强国、数字中国，布局网络安全是大势所趋也是战略核心。运营商行业拥有日益丰富的数智应用融合创新的数字化场景，在“云网边端数用”各方面积累了宝贵经验，可以促进网络安全公司在云安全战略、工业数字化安全战略方面融入“算力网络”大体系，并打开了一个新的格局。而启明星辰作为老牌龙头安全厂商，可以凭借其扎实的安全产品和安全服务底蕴，实现全方位的安全支撑，缓解了中国移动安全供给侧的承压问题

11、。本文有三大核心投资逻辑。核心看点一：启明星辰与中国移动强强联手的必要性。核心看点二：双方实现总部-省-市三级高频率全面对接。核心看点三：公司将在数据安全、泛云安全和安全运营中心等方面持续发力，信创也将持续赋能。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 假设未来三年，随着政策落地空间变大，网络安全需求侧不断释放，公司与中国移动的合作不断深入推进，公司凭借产品、技术和客户优势，数据安全、工业互联网安全、车联网安全、云安全等新业务场景将高速发展，基础安全板块将保持平稳发展态势。我们预计 2022-2024 年公司收入 46.92、61.68、81.24 亿元，毛利率分别为63.79%、63.

12、54%、63.35%，归母净利润分别为 6.15、10.04、12.89 亿元。我们选取安恒信息、奇安信等相关上市公司作为可比企业，公司 PE 估值低于可比公司平均估值。结合公司业务的高增长性以及估值情况，我们给予公司“买入”评级。OXjXhUUZlZlYoNoNoMaQ8QaQsQpPpNnOeRqQrNkPnMsR8OoOvMvPnOoRNZoMsO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、一、.启明星辰：网安龙头，强者恒强启明星辰：网安龙头，强者恒强.-6-二、与中国移动强强联手，战略协议梳理及项目落地情况二

13、、与中国移动强强联手，战略协议梳理及项目落地情况.-14-2.1 启明星辰与中国移动为什么要强强联手？.-14-2.1.1 公司当前的实控人即将为中国移动.-14-2.1.2 中国移动在 IT 行业积极布局，凸显启明星辰结构性核心地位.-14-2.1.3 选择与中国移动强强联手的必要性.-14-2.2 以启明星辰保持自身原有业务健康稳健增长为基础.-22-2.3 四大方向强强联手，五大量化目标充分体现合作落地可行性.-22-2.4 项目落地情况.-24-三、三、聚焦当前集团三大顶级战略，长远布局新增量，双轮驱动持续发力聚焦当前集团三大顶级战略，长远布局新增量，双轮驱动持续发力.-26-3.1

14、公司三大顶级集团战略.-26-3.2 长远布局新增量：新算力安全、工业互联网安全、车+物联网安全.-32-3.3 信创带来增量.-36-四、盈利预测及投资建议四、盈利预测及投资建议.-36-4.1.盈利预测.-36-4.2 投资建议.-38-五、风险提示五、风险提示.-39-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表 1：启明星辰产品市场排名情况：启明星辰产品市场排名情况.-6-图表图表 2：启明星辰发展历程：启明星辰发展历程.-7-图表图表 3：2021 年年托管安全服务市场排名托管安全服务市场排名.-8-图表

15、图表 4：2021 年安全咨询服务市场排名年安全咨询服务市场排名.-8-图表图表 5：数据：数据 1.0-数据数据 3.0 时代时代.-8-图表图表 6：数据绿洲的优势：数据绿洲的优势.-8-图表图表 7：数字绿洲不同应用场景实例：数字绿洲不同应用场景实例.-9-图表图表 8：云导流：云导流虚机在云环境中的部署虚机在云环境中的部署.-9-图表图表 9：泰合云安全管理系统部署示意图：泰合云安全管理系统部署示意图.-9-图表图表 10：工业防火墙部署：工业防火墙部署.-10-图表图表 11：2017-2021 启明星辰营收及增速启明星辰营收及增速.-10-图表图表 12：2017-2021 公司主

16、要业务板块营收情况公司主要业务板块营收情况.-11-图表图表 13：2017-2021 年营收占比情况年营收占比情况.-11-图表图表 14：公司分业务毛利率情况：公司分业务毛利率情况.-11-图表图表 15：公司分业务毛利分布情况：公司分业务毛利分布情况.-11-图表图表 16：2017-2021 年公司归母净利润及增速年公司归母净利润及增速.-12-图表图表 17：2017-2021 年公司毛利率年公司毛利率&净利率净利率.-12-图表图表 18：2017-2021 公司收现比公司收现比.-12-图表图表 19：2017-2021 年公司研发投入及增速年公司研发投入及增速.-12-图表图表

17、 20：2017-2021 年公司研发投入占营收比年公司研发投入占营收比.-12-图表图表 21：2017-2021 公司研发人员数量及占比情况公司研发人员数量及占比情况.-13-图表图表 22：公司直销及分销占比情况：公司直销及分销占比情况.-13-图表图表 23：近三年中国移动在：近三年中国移动在 IT 行业的布局行业的布局.-14-图表图表 24：近年国资控股的网络安全公司：近年国资控股的网络安全公司.-15-图表图表 25：中国移动经营情况概要：中国移动经营情况概要.-15-图表图表 26：中国移动近五年现金流及增速：中国移动近五年现金流及增速.-15-图表图表 27：2018-202

18、2 三大运营商营收情况三大运营商营收情况.-16-图表图表 28：2019-2023 年三大运营商资本支出情况年三大运营商资本支出情况.-16-图表图表 29：2020Q1 至今我国至今我国 5G 基站数量基站数量.-17-图表图表 30：2021 年至今年至今 5G 终端手机连接数终端手机连接数.-17-图表图表 31：三大运营商新兴业务收入及占比情况：三大运营商新兴业务收入及占比情况.-17-图表图表 32：“5G+云云”双引擎服务场景示意双引擎服务场景示意.-18-图表图表 33：2021 年各大云商的收入情况年各大云商的收入情况.-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之

19、后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表 34：中国公有云市场规模及增速：中国公有云市场规模及增速.-18-图表图表 35：中国私有云市场规模及增速：中国私有云市场规模及增速.-18-图表图表 36：中国移动收入分布情况：中国移动收入分布情况.-19-图表图表 37：中国：中国移动收入市场占比移动收入市场占比.-19-图表图表 38：中国网络安全规模（亿美元）：中国网络安全规模（亿美元）.-20-图表图表 39：中国数字经济规模及占：中国数字经济规模及占 GDP 比重比重.-20-图表图表 40：中国数据安全市场规模及增速：中国数据安全市场规模及增速.-20-图表图表 41：

20、云安全市场规模及增速：云安全市场规模及增速.-21-图表图表 42：2016-2021 年我国物联网安全市场规模（亿元）年我国物联网安全市场规模（亿元）.-22-图表图表 43：安全业务市场联合拓展：安全业务市场联合拓展.-23-图表图表 44：安全业务市场联合拓展：安全业务市场联合拓展.-23-图表图表 45：安全服务产品共同打造：安全服务产品共同打造.-23-图表图表 46：安全：安全能力体系协同建设能力体系协同建设.-24-图表图表 47：项目落地情况：项目落地情况.-24-图表图表 48：数据安全体系框架：数据安全体系框架.-26-图表图表 49：数据安全体系框架：数据安全体系框架.-

21、27-图表图表 50：数据绿洲能力全景图：数据绿洲能力全景图.-28-图表图表 51：数据：数据绿洲绿洲-隐私计算平台架构隐私计算平台架构.-29-图表图表 52：工业领域数据安全管理：工业领域数据安全管理.-30-图表图表 53：公司新一代云安全管理平台架构：公司新一代云安全管理平台架构.-30-图表图表 54：公司综合云安全管理平台解决方案：公司综合云安全管理平台解决方案.-31-图表图表 55：安全运营中心介绍：安全运营中心介绍.-32-图表图表 56：安全托管：安全托管业务框架业务框架.-32-图表图表 57：三位一体数算安全结构：三位一体数算安全结构.-33-图表图表 58：工业互联

22、网安全威胁：工业互联网安全威胁.-33-图表图表 59：安全运营中心介绍：安全运营中心介绍.-34-图表图表 60：安全托管业务框架：安全托管业务框架.-34-图表图表 61：工业互联：工业互联网安全威胁网安全威胁.-34-图表图表 62：安全轨道交通解决方案：安全轨道交通解决方案.-35-图表图表 63：启明星辰分业务拆分：启明星辰分业务拆分.-37-图表图表 64：启明星辰盈利预测表：启明星辰盈利预测表.-38-图表图表 65：可比公司估值情况可比公司估值情况.-39-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 一、一、启明星辰启明星辰

23、：网安龙头，强者恒强：网安龙头，强者恒强，长治久安，长治久安 启明星辰是网络安全产业中主力经典产业板块的龙头企业，同时也是启明星辰是网络安全产业中主力经典产业板块的龙头企业，同时也是新兴前沿产业板块的引领企业和可持续健康业务模式和健康产业生态新兴前沿产业板块的引领企业和可持续健康业务模式和健康产业生态的支柱企业的支柱企业。启明星辰是国家认定的企业级技术中心、国家规划布局内重点软件企业，牵头/联合参与制订国家及行业网络安全标准 70 余项，拥有国家专利 500 余项（其中 60 余项填补了国内网络安全领域的空白）和计算机软件产品著作权近 500 项，拥有 500 余项信息安全资质，累计荣获 10

24、00 余项荣誉。公司以 15 类市场占有率第一的产品以及 9 类处于市场第一阵营的产品为主，成为中国数字化场景中政企客户在网络安全产品、可信安全管理平台、安全运营与服务、安全解决方案的首选提供商。公司成立至今，经过 26 年的发展和积累，是国内最具实力的、拥有完全自主知识产权的网络安全供应商。图表图表 1：启明星辰产品市场排名情况启明星辰产品市场排名情况 数据来源：Wind、中泰证券研究所 从公司的发展历程来看，公司最早开展中国的安全教育培训，研发出的漏扫系统和 IDPS 产品填补了国内乃至世界空白，IDS/IPS、UTM、SOC、运维安全审计与防护、数据库审计与防护产品均位列市场排名第一名。

25、在安全服务方面公司同样拥有出色的重保经验，2008 年奥运会、国庆 60 周年及 70 周年、“两会”、“博鳌亚洲论坛”、海军成立 70周年、天宫二号与神舟十一号载人飞行任务。公司于 2004 年全面进入中国移动的市场。公司提供最全面的基础安全保护能力公司提供最全面的基础安全保护能力，提供网络安全防护、网络威胁检测、应用安全、安全管理、密码应用安全、移动及终端安全等百余种型号的网络安全产品和平台，其中 EDR（终端检测与响应）、全流量检测、欺骗防御、零信任 SDP、攻击面管理等新产品在 2021 年取得 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深

26、度报告 高速增长。公司紧密跟踪行业客户专属需求，提炼了运营商、金融、医疗、烟草、媒体、石油石化等十余个行业解决方案和等保、分保、移动安全、态势感知等技术解决方案。图表图表 2：启明星辰发展历程启明星辰发展历程 数据来源：公司官网、中泰证券研究所 公司通过安全原生创新和场景化创新，重点布局数据要素化安全、大数重点布局数据要素化安全、大数据据 AI 安全分析、云安全管控、工业数字化安全、零信任安全、威胁情安全分析、云安全管控、工业数字化安全、零信任安全、威胁情报、网络空间安全靶场仿真和国产化安全八个方向报、网络空间安全靶场仿真和国产化安全八个方向，引领了产业未来最具吸引力的数据安全板块、工业数字化

27、安全板块、新算力安全板块等高增长产业板块。两大顶级容器型战略两大顶级容器型战略安全运营中心战略和数据安全战略快速安全运营中心战略和数据安全战略快速稳步推进稳步推进。1）安全运营业务市场领先安全运营业务市场领先。2017 年启明星辰集团提出了以“第三方独立安全运营”作为保障网络安全的重要手段，战略布局城市级安全运营中心，为智慧城市健康运营提供强力的网络安全事件防御能力。截止到 2021 年底累计建成了 119 个运营中心，形成华东、华南、西南、华北、华中五大区域资源中心。据 2022 年 5 月 IDC 发布2021 下半年中国 IT 安全服务市场跟踪报告数据显示，启明星辰集团以 12.4%的占

28、有率持续领跑托管安92000200042005200720082009启明星辰研发中心成立。出版中国第一套网络安全系列丛书，开展中国最早的安开展中国最早的安全教育培训全教育培训。天阗入侵检测系统诞生，成为世界上第一世界上第一款硬件款硬件IDS产品产品。获得ISO9001:2000质量管理体系认证证书。启明星辰公司由以入由以入侵检测产品和安全服侵检测产品和安全服务为核心的安全厂商务为核心的安全厂商转变为包括安全全线转变为包括安全全线发布完全自主知识产权的UTM产品天清汉马一体化安全网关。首批获得国家最高级信息安全应急处理服务资质。启明星辰荣获国庆成启明

29、星辰荣获国庆成立立60周年网络与信息周年网络与信息安全保障安全保障先进单位。启明星辰“积极防御实验室（ADLab）成立。国内第一家网络安全博士后工作站在启明星辰公司成立。推出国内第一款自主国内第一款自主知识产权的知识产权的UTM产品产品天清汉马天清汉马USG多多功能安全网关功能安全网关。以第一名的成绩入选国家级应急服务支撑单位。全面出色完成北京全面出色完成北京2008年奥运会信息年奥运会信息安全保驾护航安全保驾护航贡献奖。中国移动安全网关（防火墙）全球采集，天清汉马万兆级产品是唯一入围唯一入围的中国信息安全品牌。成为全国首批荣获“涉密系统集成甲级资质”的15家企业之一。荣获第荣获第29届北京奥

30、届北京奥运会及残奥会信息运会及残奥会信息安全保驾护航安全保驾护航贡献奖。泰合中心国家广电总局项目启动，标志着泰合信息安全运营中泰合信息安全运营中心系统成为国内唯一心系统成为国内唯一在政府、金融、电信在政府、金融、电信、能源四大行业均有、能源四大行业均有成功部署实践的安全成功部署实践的安全管理平台类产品管理平台类产品。200002020212022启明星辰在深交所中小板挂牌上市。发布万兆WAF、万兆ADM，全线产品跨入万兆时代。网御星云与启明星辰联合发布下一代安全网关产品。收购北京书生电子技术有限公司。IDC及CCID2015年报

31、告中，启明星辰携手启明星辰携手网御星云荣获市场占网御星云荣获市场占有率排名第一，产品有率排名第一，产品IDCIPS、VPN、UTM与云厂商联合发布云安全服务联盟战略。发布自主研发的专业SaaS产品云子可信安全平台，可切实解决中小微企业内部根本问题。启明星辰全力保障启明星辰全力保障“两会两会”期间网络安期间网络安全。全。FROST&SULLIVAN：启明星辰集团2018年度中国区工业防火墙（IFW）产品市场领导者奖。启明星辰集团ADLab联合CNCERT物联网安全研究团队发布最新网络“冠状病毒”研究报告。发布业内首款支持FPGA加速功能的IDS，满足5G网络下入侵检测百G高性能需求。启明星辰集团

32、与中国移动集团达成投资合作，共同肩负起网络安全新使命。启明星辰与网御星云的重大资产重组获得中国证监会核收购杭州合众数据技术有限公司。助力天宫二号与神助力天宫二号与神舟十一号载人飞行舟十一号载人飞行任务任务。启明星辰集团进入I的立方阶段独立、互联、智能，并将在新技术领域战略布局。启明星辰圆满完成启明星辰圆满完成博鳌亚洲论坛博鳌亚洲论坛2018年年会支撑服务任年年会支撑服务任务。务。启明星辰为海军成立启明星辰为海军成立70周年活动网络安全周年活动网络安全保驾护航。保驾护航。与神州新桥达成战略合作，共同推进金融信息安全产业的快速发展。与机械工业出版社举行战略合作签约仪式，围绕图书出版、教育培训、数字

33、产品开发等维度开展战略合作。收购北京赛博兴安科技有限公司。IDC及CCID2016年报告中，启明星辰启明星辰集团荣获市场占集团荣获市场占有率排名第一，有率排名第一，IDS/IPS、UTM、SOC、运维安全、运维安全审计与防护、数审计与防护、数据库审计与防护据库审计与防护产品均位列市场产品均位列市场为“一带一路”提供坚实的网络安全力量 中国友谊促进会与启明星辰集团达成战略合作。启明星辰连续八届荣启明星辰连续八届荣获获CNCERT国家级网国家级网络安全应急服务支撑络安全应急服务支撑单位及首批工业控制单位及首批工业控制领域网络安全应急服领域网络安全应急服务支撑单位务支撑单位。控信息安全管理系统全新系

34、列硬件平台正式发布。启明星辰日志审计启明星辰日志审计市场占有率第一。市场占有率第一。天镜脆弱性扫描与天镜脆弱性扫描与管理系统市场排名管理系统市场排名第一（第一（CCID)。启明星辰实战演练指挥中心正式启动，提供多场景模拟演练平台。启明星辰七大工控安全产品入围工控安全发展白皮书全国首个省级安全运营中心青海省网络安全监测管理中心正式成立。发布启明星辰智能安全检测平台。启明星辰集团工控IDS荣获中国工控IDS市场地位第一。启明星辰继续入选Gartner IDPS市场指南。自主研发天珣EDR发布，应用业内独创“数据随动机制”自适应闭环设计理念。圆满完成“庆祝中国共产党成立100周年”网络安全保障工作。

35、圆满完成新中国成立圆满完成新中国成立70周年网络安全保障周年网络安全保障护航任务。护航任务。首批入选数据安全治理工作组首批副组长单位。启明星辰堡垒机入围Gartner亚太地区魔力象限。发布数据库动态脱敏新品，七大优势布局数据安全市场。启明星辰安全管理启明星辰安全管理平台重夺平台重夺CCID市市场排名第一。场排名第一。启明星辰成功入选数据安全专委会标准工作组首批成员单位。国内规模最大、最具专业实力的企业级安全运营中心成都安全运营中心正式启动，是启明星辰自身安全业务发展模式战略转型第一步。启明星辰公司成立作为唯一全部参与等保2.0三个部分（基本要求、测评要求、安全设计技术要求）起草单位的安全厂商，

36、启明星辰率先推出基于等保2.0的合规性咨询服务产品，为客户构建全面网络。承担中国电信IP网网络安全风险评估项目，正式进入电信行正式进入电信行业网络安全服务市场业网络安全服务市场。首批获得中国国家信息安全产品测评认证中心公布的“信息系统安全服务商资质”。推出天镜分布式天镜分布式漏洞扫描与安全漏洞扫描与安全评估系统，填补评估系统，填补了国内相关市场了国内相关市场领域的空白领域的空白。圆满完成“广东移动2003安全评估服务项目”，全面进入全面进入中国移动市场中国移动市场。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 全服务市场，自 2019 年起，

37、集团托管安全服务已连续三年市场占有率第一。智慧城市将从城市数字化转化为数字化城市，而其中海量数据的共享与融合的安全问题日益关键。中华人民共和国网络安全法、关键信息基础设施安全保护条例（征求意见稿）、工业控制系统信息安全防护指南、政务云安全要求等多条法律法规的正式发布，为智慧城市的健康运行奠定了扎实的政策基础。智慧城市中存储了海量城市数据信息，涉及政务、医疗、社保、交通等行业，而智慧城市的核心之一便是数据的共享与融合。图表图表 3：2021 年年托管安全服务市场排名托管安全服务市场排名 图表图表 4：2021 年年安全咨询服务市场排名安全咨询服务市场排名 数据来源：IDC，中泰证券研究所 数据来

38、源：IDC，中泰证券研究所 2）数据驱动能力数据驱动能力，场景定义服务场景定义服务，公司，公司成为数据安全领域成为数据安全领域的首选品牌的首选品牌。数据绿洲安数据绿洲安全体系已经与“算力和网络安全底座”、“业务安全需求”并轨，成为了满足客户三位一体安全需求的新体系和机制。截至 2022 年 H1，通过标杆项目大力完善了数据安全 2.0 的交付形态，结合运营中心模式，形成高端咨询、核心产品、管控平台、运营服务所组成的全周期、梯级式的交付节奏。图表图表 5：数据数据 1.0-数据数据 3.0 时代时代 图表图表 6：数据绿洲的优势数据绿洲的优势 数据来源：公司官网，中泰证券研究所 数据来源：公司官

39、网，中泰证券研究所 启明星辰集团数据绿洲继续以场景需求为目标，以打破数据孤岛、保护隐私与安全为准则，为政务（数据共享 数据交易）、智慧城市、工业互联网、医疗、金融、车联网、电信等全行业用户提供以业务为基础的数据流动 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 安全方案。图表图表 7：数字绿洲不同应用场景实例数字绿洲不同应用场景实例 不同的应用场景不同的应用场景 个人隐私数据个人隐私数据 政务数据政务数据 医疗数据医疗数据 数字绿洲的隐私计算技术可使高敏感度隐私数据资源（如人脸数据、指纹数据）在数据处理、流转过程中不会泄露，解决数据融合和数据

40、隐私安全的矛盾。数字绿洲可保证实现大规模数据的商业化应用，除了最终明文结果外，无法获取政府公共数据的明细信息。数字绿洲的行为及操作日志通过区块链基础设施平台可进行存证，保证审计内容的真实性和不可篡改性，为事后监察及问题追溯提供真实、完整的依据，医疗数据在隐私数据的加持下，即保证了其隐私性，又能最大发挥其自身的数据价值。数据来源：公司官网，中泰证券研究所 在中国数字政府在中国数字政府 IT 安全硬件领域，安全硬件领域，据据 IDC 2021 年年数据显示，数据显示，启启明星辰以明星辰以 23%的份额占据第一的份额占据第一，领跑市场，领跑市场。公司充分利用在 IDS、IPS、UTM、VPN、WAF

41、 等众多硬件产品上多年的技术积累，重点布局数据要素化安全、大数据 AI 安全分析、云安全管控、工业数字化安全、零信任安全、威胁情报、网络空间安全靶场仿真和国产化安全等领域，助力数字政府建设。同时，围绕政府行业客户安全防护体系需求，以运营场景化思维，聚焦数字政府的诸多数字化场景的安全痛点。当前公司正将自身的云安全能力与中国移动的算力网络战略和快当前公司正将自身的云安全能力与中国移动的算力网络战略和快速成长的移动云业务相结合，实现从云安全到安全原生云的业务速成长的移动云业务相结合，实现从云安全到安全原生云的业务跨越跨越。公司通过近一年的加强投入，在产品能力上，围绕多种类云安全原子能力、云安全资源池

42、和云安全管理平台，以及 SaaS 云安全服务的分层能力建设方面，构建了全方位的云安全能力体系。在多云安全协同、云地协同、云边协同、安全编排与自动化响应、信创支撑等方面取得明显效果，公司在运营商、政府、金融、能源等行业屡获订单，通过场景化创新，提升了客户云安全运营能力，进一步发挥了云安全产品方案的客户价值。Vetrix 安全资源池平台通过将云内流量导出，极大的扩展了分析空间，并通过对东西向流量的分析，实现了对数据可能泄露的路径的监控。图表图表 8：云导流虚机在云环境中的部署云导流虚机在云环境中的部署 图表图表 9：泰合云安全管理系统部署示意图泰合云安全管理系统部署示意图 数据来源：公司官网，中泰

43、证券研究所 数据来源：公司官网，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 工业数字化安全方面工业数字化安全方面，公司持续推进工业互联网安全场景化落地，与电力、石油石化、交通、智能制造等行业用户联合开展基础性安全研究，针对重点行业典型和特有需求，基于协议安全、重要设备保护、业务互联、智能监测等方面推出行业场景化深度定制产品。开展基于 5G+工业互联网安全工业互联网安全、工业互联网标识解析安全等方向的研究和实践，其场景化解决方案覆盖了石油石化、港口、核电、钢铁、水务等行业。图表图表 10：工业防火墙部署工业防火墙部署 数据来

44、源：公司官网，中泰证券研究所 稳健的财务指标。稳健的财务指标。从公司的经营情况来看，营收增速稳健、毛利维持从公司的经营情况来看，营收增速稳健、毛利维持在较高水准、净利润可观在较高水准、净利润可观。图表图表 11：2017-2021 启明星辰营收及增速启明星辰营收及增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 数据来源：公司官网，中泰证券研究所（单位：亿元）安全服务占比逐渐提升且近三年都维持高增速，但安全产品仍有安全服务占比逐渐提升且近三年都维持高增速，但安全产品仍有绝对体量的基数。绝对体量的基数。截至 2021 年，安全产品/安全服务

45、的营收规模分别为 29.27/14.32 亿元，占总营收比重分别为 66.74%/32.65%，同比增速分别为 15.47%/30.95%。图表图表 12：2017-2021 公司主要业务板块营收情况公司主要业务板块营收情况 图表图表 13：2017-2021 年营收占比情况年营收占比情况 数据来源：Wind，中泰证券研究所 （单位：亿元）数据来源：Wind，中泰证券研究所 毛利率有所提升，安全服务毛利占比逐渐提升，毛利率也始终维毛利率有所提升，安全服务毛利占比逐渐提升，毛利率也始终维持在较高位臵持在较高位臵。近年来，安全产品的毛利处于稳定增长状态，安全服务的毛利快速增长。从毛利率角度来看，截

46、至 2021 年，安全产 品/安全服务 的毛利率分别 为 65.89%/66.36%，同比增 长3.03/0.36pcts，公司整体毛利率为 65.99%，同比增长近 2.1pcts。图表图表 14：公司分业务毛利率情况公司分业务毛利率情况 图表图表 15：公司分业务毛利分布情况公司分业务毛利分布情况 数据来源：Wind，中泰证券研究所 数据来源：Wind，中泰证券研究所（单位：亿元）2017-2021 年公司归母净利润稳定增长归母净利润稳定增长，2021 年归母净利润达到 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 8.62 亿元，同比

47、增速 7.2%。2017-2021 年 CAGR 为 17.51%。2021 年是公司的战略强投入年，大力布局新业务，研发及营销费用较上年同期增长 35.38%，人员增幅较上年同期增长 22.41%。公司在利润侧承受较大压力的同时，盈利水平依然保持业内领先。公司毛利率、净利率均维持在较高水准公司毛利率、净利率均维持在较高水准。截至 2021 年，公司销售毛利率为 65.99%，销售净利率为 19.67%。图表图表 16：2017-2021 年年公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 图表图表 17：2017-2021 年公司毛利率年公司毛利率&净利率净利率 数据来源：Wind，中泰证券研究所

48、(单位：亿元)数据来源：Wind，中泰证券研究所 公司现金指标良好，公司现金指标良好，2021 年公司的收现比大于 1，体现出公司优秀的经营质量。公司净现比大幅下滑，主要是受疫情以及为提高公司核心竞争力而大力投入研发销售费用影响，但仍体现出公司较大的盈利空间。图表图表 18：2017-2021 公司收现比公司收现比 数据来源：Wind，中泰证券研究所（单位：亿元）加大研发投入进入战略投入强年，研发人员数量大幅提升，进一步提加大研发投入进入战略投入强年，研发人员数量大幅提升，进一步提升核心竞争力升核心竞争力。且公司以直销方式为主，便于高效管理。且公司以直销方式为主，便于高效管理。2021 年，公

49、司研发投入大幅提升至 8.51 亿元，同比增长 29.4%；研发投入占营收比也提升至 19.41%，较去年同期提升 1.37pcts。图表图表 19：2017-2021 年公司研发投入及增速年公司研发投入及增速 图表图表 20：2017-2021 年公司研发投入占营收比年公司研发投入占营收比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 数据来源：Wind，中泰证券研究所 数据来源：Wind，中泰证券研究所 研发人员数量明显增加研发人员数量明显增加，但研发人员占比有所下降，主要是因为重点围绕安全运营中心战略的营销人员占比提升。2021 年公

50、司研发人员数量达到 2464 人，同比增加 18.92%。截至 2021 年底公司在北京、上海、广州、杭州、成都、南京、长沙设有研发中心。图表图表 21：2017-2021 公司研发人员数量及占比情况公司研发人员数量及占比情况 数据来源：Wind，中泰证券研究所 公司主要为直销模式公司主要为直销模式。公司加强对行业及区域的销售管理，已在 60 多个地市部署“市长计划”，同时积极发展下沉渠道体系，分销成为直销模式的有效补充。公司在全国各省市自治区设立近 70 家业务分支机构，拥有覆盖全国的渠道和售后服务体系以及覆盖 119 个城市和地区的安全运营体系。图表图表 22：公司直销及分销占比情况公司直

51、销及分销占比情况 数据来源：Wind，中泰证券研究所 72.90%72.60%27.10%27.40%0%20%40%60%80%100%20202021直销占比 分销占比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 二、二、与中国移动强强联手，与中国移动强强联手，战略协议梳理战略协议梳理及项目落地情况及项目落地情况 2.1 启明星辰与中国移动为什么要强强联手？启明星辰与中国移动为什么要强强联手？2.1.1 公司当前的实控人即将为中国移动公司当前的实控人即将为中国移动 2022 年 9 月 14 日，启明星辰与中国移动集团签署战略合作协议

52、，就双方战略定位及发展目标、合作领域及合作方式等事宜达成了一致。根据协议内容，本次发行完成后中移资本直接持有上市公司 23.08%的股份，王佳、严立夫妇直接及间接合计持有上市公司 21.65%的股份，公司控股股东变更为中移资本，实际控制人将变更为中国移动集团。2.1.2 中国移动在中国移动在 IT 行业积极布局，凸显启明星辰结构性核心地位行业积极布局，凸显启明星辰结构性核心地位 中国移动业务布局不断优化，在 IT 领域加深加大布局。中国移动一方面系统打造以“5G+算力网络+智慧中台”为重点的新型信息基础设施，一方面也在创新构建“连接+算力+能力”新型信息服务体系，不断优化产业布局，在 IT 领

53、域也持续进行股权收购。据公开资料，2020 年至2022 年，中国移动的资本开支分别为 1800 亿、1836 亿、1852 亿。从近三年中国移动在 IT 行业布局的投资情况据来看，中国移动主要是以定增为主，投资金额均不低于 5 亿，基本定增结束会成为公司第二大股东，这也与中国移动的产业布局密切相关。2022 年中国移动实控启明星辰最重要的原因之一是安全板块必须要实际控制，安全已进入中国移动最顶级的战略，在中国移动的能力战略里最核心的就是安全。对于中国移动而言，战略收购要考虑是否会产生结构性影响，其体现并非简单的财务结构及财务表现，最重要的是战略收购标的是否体现了其战略结构，是否具有不可替代性

54、。图表图表 23：近三年中国移动在近三年中国移动在 IT 行业的布局行业的布局 数据来源：公司官网、中泰证券研究所 2.1.3 选择与中国移动强强联手的必要性选择与中国移动强强联手的必要性 “产业+资本”双重连接，近年央企频频入股、控股 IT 板块。在网络安全板块，共有三家国资对上市公司进行控股，中电科控股卫士通，国投控股美亚柏科，中国移动控股启明星辰。整体来看，启明星辰是全产品线的老牌网络安全厂商，在绝大多数细分赛道市场排名领先。另外，中电科同时布局绿盟科技成为第一大股东、布局天融信成为第四大股东，中国电子布局奇安信成为第二大股东，三六零成为山石网科第二大股东，阿里成为安恒信息第二大股东。请

55、务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 图表图表 24：近年国资控股的网络安全公司近年国资控股的网络安全公司 数据来源：公司官网、中泰证券研究所 2.1.3.1 启明星辰为什么选择中国移动？启明星辰为什么选择中国移动？截至 2021 年年底，中国移动集团拥有 9.57 亿户移动客户、2.18 亿户家庭宽带客户，政企客户数超 1883 万家，工业、农业、教育、政务、医疗、交通、金融等 DICT 行业解决方案收入超人民币 623 亿元。而公司在 IDC、云计算、物联网等业务基础上，不断开拓数字经济新蓝海。图表图表 25：中国移动经营情况概要

56、中国移动经营情况概要 数据来源：招股说明书、中泰证券研究所 备注：数据截至 2021.06 中国移动连续多年保持业界领先的盈利能力、资产回报和现金流，能中国移动连续多年保持业界领先的盈利能力、资产回报和现金流，能够为未来发展提供坚实保障够为未来发展提供坚实保障。图表图表 26：中国移动近中国移动近五五年现金流及增速年现金流及增速 数据来源：Wind、中泰证券研究所（单位：亿元）1）从营收角度来看，三大运营商中中国移动的营收绝对领先，截至2022 年营收为 9373 亿元，同比增长 10.5%。据年报数据披露，2022年中国移动数字化转型收入达到 2076 亿元，同比增长 30.3%，对通信20

57、.1%24.3%2.3%-10.8%-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200212022经营活动产生的现金流净额 增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 服务收入增量贡献达到 79.5%，占通信服务收入比提升至 25.6%，是公司收入增长的第一引擎，也意味着“第二增长曲线”引领公司进一步开拓信息服务蓝海市场。这主要得益于智慧家庭、DICT、移动云、数字内容等业务的快速拓展。2）从资本支出角度来看，移动的资本支出也明显超过联通及电信，20

58、22 年资本支出为 1852 亿元。2023 年公司预计资本开支合计约为1832 亿元，主要用于构建品质一流 5G 网络、泛在融合算力网络、业界标杆级智慧中台以及支撑 CHBN 业务发展等方面。图表图表 27：2018-2022 三大运营商三大运营商营收情况营收情况 图表图表 28：2019-2023 年年三大运营商资本支出三大运营商资本支出情况情况 数据来源：Wind，中泰证券研究所 （单位：亿元）数据来源：Wind，中泰证券研究所（单位：亿元）价值经营融合发展成效显著价值经营融合发展成效显著，应用场景丰富应用场景丰富。2021 年，中国移动个人市场收入实现正增长，家庭市场、政企市场收入保持

59、 20%以上的快速增长，新兴市场收入增长超 30%，实现 V 型反转。在个人市场方面，公司深化“连接+应用+权益”融合运营，一方面公司强化个人市场与家庭市场、政企市场的协同拓展，推动 5G 客户规模、价值双提升，持续引领个人信息通信消费升级；另一方面公司也在推广多样化专属产品、应用、权益，以及升级三大品牌差异化服务。公司的公司的 5G 基站数位居全国榜首并实现在垂直领域多行业实现头部基站数位居全国榜首并实现在垂直领域多行业实现头部卡位卡位。5G 建设在全球范围内全面开展，当前我国 5G 基站数量占全球 70%。截至 2022 年 10 月末，国内 5G 基站总数达 225 万个。其中，5G 移

60、动电话用户达 5.24 亿户。截至 2022 年 10月 22 日，我国 5G 套餐用户数已破 10 亿户，而中国移动有5.57 亿户，5G 用户渗透率也在不断提升。从 2021 年三大运营商 5G 资本支出占比情况来看，中国移动占比最高，超过60%。据中国移动 2022 年半年报数据披露，2022 年上半年公司 5G 相关投资共计人民币 587 亿元，累计开通 5G 基站达百万个，其中 700MHz 5G 基站 30 万个，服务 5G 网络客户达到 2.63 亿户、5G 专网项目超 4,400 个，有力支撑公众市场5G 流量释放和政企市场行业赋能升级。中国移动认为，5G 将不仅仅服务消费者，

61、还要服务更多垂直行业，根据不同行业所特有的流程、需求、痛点，要求网络提供更具备灵活性的通信服务，这开启了 5G SA 架构。5G 垂直7368.19 7459.17 7680.7 8482.58 9372.59 0300060009000022移动 联通 电信 1659 1798 1836 1852 1832 04008000移动 联通 电信 200222023 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 领域方面，中国移动携手多行业头部企业做强标杆示

62、范，多行业实现头部卡位、规模复制，5G 行业领军地位进一步巩固。截至 2022 年 6 月底，打造 5G 龙头示范项目 300 个，累计签约 5G 行业商用案例超 11,000 个，上半年带动 DICT 项目签约金额超人民币 160 亿元，在智慧矿山、智慧工厂、智慧电力、智慧港口、智慧医院、智慧园区等多个行业实现规模复制。图表图表 29：2020Q1 至今我国至今我国 5G 基站数量基站数量 图表图表 30：2021 年至今年至今 5G 终端手机连接数终端手机连接数 数据来源：Wind，中泰证券研究所（单位：万个）数据来源：Wind，中泰证券研究所（单位：亿个）公司新兴业务收入增速明显高于三大

63、运营商整体增速公司新兴业务收入增速明显高于三大运营商整体增速。截至 2022年 8 月三大运营商新兴业务收入高达 2075 亿元，同比增长19.40%。而中国移动统筹国际业务、股权投资、数字内容、金融科技四大板块协同发展，截至 2022 年 H1，新兴市场收入实现高速增长，达到 199 亿元，同比增长 36.5%，高于市场整体水平。公司在国际业务方面上半年实现收入达 81 亿元，同时 5G 行业解决方案实现突破；在股权投资方面通过“产业+资本”双重连接，构建数智化转型生态圈、打造数字内容，上半年数字内容收入达到116 亿元，同比增长 50.6%，增速创新高，咪咕视频全场景月活跃客户同比增长 7

64、2.5%；云游戏全场景月活跃用户同比增长 149.4%；而在金融科技方面公司致力打造集中化产业链金融平台，上半年产业链金融业务规模近人民币 300 亿元，同比提升 157%。图表图表 31：三大运营商新兴业务收入及占比情况三大运营商新兴业务收入及占比情况 数据来源：Wind、中泰证券研究所（单位：亿元）中国移动拥有增势强劲的政企市场，在打造“数字政府专家中国移动拥有增势强劲的政企市场，在打造“数字政府专家”形象形象的同时移动云冲向世界第一阵营的同时移动云冲向世界第一阵营。上半年，政企市场收入保持快速 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度

65、报告 增长，达到 911 亿元，同比增长 24.6%。政企客户数达到 2,112万家，净增 229 万家。公司一体化推进“网网+云云+DICT”规模拓展，着力实现市场能力、产品能力、支撑能力全面跃升。DICT 收入达到人民币 482 亿元，同比增长 44.2%；移动云收入 234 亿元，同比增长 103.6%，公司致力于构筑云网一体、云数融通、云智融合、云边协同的差异化优势。截至 2022 年 6 月，中国移动签约云大单超 3500 个，拉动收入超 130 亿元，央企国企上云项目超 1100 个，成功打造政务云、教育云、医疗云等一批行业云标杆，移动云向业界第一阵营加速前进。目前能看到以天翼云、

66、移动云、联通云为代表的电信运营商云业务增速明显高于以阿里云、华为云、百度云为代表的互联网企业。图表图表 32：“5G+云”双引擎服务场景示意云”双引擎服务场景示意 图表图表 33：2021 年年各大云商的收入情况各大云商的收入情况 数据来源：招股说明书，中泰证券研究所 数据来源：Wind，中泰证券研究所 当前我国公有云、私有云市场均处于快速增长阶段，中国移动作为运营商，在拥有基础设施、客户资源和本地化服务等优势的前提下具备更大的发展空间。截至 2021 年，我国公有云市场规模为 2181 亿元，同比增长 70.8%，我国私有云市场规模为 1048 亿元，同比增长 28.7%。中国云计算产业发展

67、白皮书预测，到 2023 年我国整体云计算市场规模将超过 3000 亿元。据 2022 年 IDC 数据显示，中国政务云基础设施市场的总规模达到了 375 亿元，中国移动在核心玩家中排名第五，占比5.2%，仍有较大的发展空间。公司技术行业领先，推进移动云“N+31+X”建设，加强云网、云边、云数、云智融合发展。截至 2022 年上半年，累计投产云服务器 59.3 万台，净增11.2 万台；推进覆盖全国的云专网建设，加速中心、边缘、端侧算力的高效协同，实现“入网即入云”。图表图表 34：中国公有云市场规模及增速中国公有云市场规模及增速 图表图表 35：中国私有云市场规模及增速中国私有云市场规模及

68、增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 数据来源：信通院，中泰证券研究所 数据来源：信通院，中泰证券研究所 中国移动政企市场实现快速增长，同步打造“数字政府专家”中国移动政企市场实现快速增长，同步打造“数字政府专家”形象形象。其营收占比由 2020 年的 14.7%提升至 2021 年的16.2%。在车联网方面，截至 2022 年 6 月底，车联网连接数累计超 1.95 亿，其中车联网前装连接数超 2,500 万；落地车路协同标杆项目超 150 个。在数字政府方面，中国移动在标志性数字政府项目获得显著成效，已为 27 个省、近

69、200 个地市提供公安、司法、应急、水利等领域政务信息化解决方案。图表图表 36：中国移动收入分布情况中国移动收入分布情况 图表图表 37：中国移动中国移动收入收入市场占比市场占比 数据来源：Wind，中泰证券研究所 数据来源：Wind，中泰证券研究所 有网络即有安全，安全伴生场景，中国移动可实现充分的场景赋能有网络即有安全，安全伴生场景，中国移动可实现充分的场景赋能。目前，数据安全、个人信息保护、工业互联网安全、万物互联的物联网安全、智慧城市下的交通、能源、医疗等各种智能场景的安全需求，将成为支撑网络安全市场规模扩容且高速增长的新板块。中国移动有全球最大的云网络和 IT 网络以及 5G SA

70、 网络，中国移动在业务数据方面均有稳定的安全保障。安全是伴生业务，是服务于网络的，是高度场景化的，有场景才能做的更好，中国移动拥有大量的具体化应用场景可以赋能给启明星辰，因此公司在场景获取方面的优势优于其他厂商。2.1.3.2 中国移动为什么选择启明星辰？中国移动为什么选择启明星辰？政策端持续加码，加快建设网络强国、数字中国政策端持续加码，加快建设网络强国、数字中国，布局网络安全是大，布局网络安全是大势所趋也是战略核心势所趋也是战略核心。数字化转型同步带动云安全的市场需求，同时新265 437 689 1277 2181 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05001,0

71、001,5002,0002,500200202021中国公有云市场规模(亿元）增速 427 525 645 814 1048 0%5%10%15%20%25%30%35%03006009001,200200202021中国私有云市场规模(亿元）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 技术的产生、新场景的适配，会催生新的安全需求。利好政策不断颁布、实施，中国网络安全市场仍有较大发展空间利好政策不断颁布、实施，中国网络安全市场仍有较大发展空间。随着近年来国际、国内重大网络安全事故的频发，我国政府

72、对网络信息安全的重视程度不断提高。2022 年是中华人民共和国网络安全法正式施行的第五年，也提出了网络安全法修改意见，近年相继颁布中华人民共和国密码法、中华人民共和国数据安全法、中华人民共和国个人信息保护法、关键信息基础设施安全保护条例、个人信息安全保护法等法律法规。据 IDC 最新数据显示，预计 2026 年中国网络安全 IT 支出规模将达到 318.6亿美元，全球占比约为 11.1%，五年 CAGR 约为 21.2%，远超全球水平 11.3%。图表图表 38：中国网络安全规模（亿美元）中国网络安全规模（亿美元）数据来源：IDC、中泰证券研究所 数据数据安全时代已开启安全时代已开启。据信通院

73、发布的中国数字经济发展报告（2022 年）显示，2021 年，我国数字经济规模达到 45.5 万亿元，同比增长 16.2%，占 GDP 比重达到 39.8%。国家围绕“东数西算”工程、5G+工业互联网、产业供应链、数据交易、边缘网络等新型基础设施建设的投入不断加大，各种创新数字化应用场景不断涌现。根据 IDC 发布的中国数据安全发展路线图指出，数据安全产品与服务融合、数据安全与网络安全融合的趋势会愈加明显。据IBM2022 年数据泄露成本报告显示，2022 年全球单个数据泄漏的平均损失成本高达 435 万美元，创下该年度报告发布 17 年以来的最高纪录。报告分析，全球数据泄露成本在过去两年间上

74、涨近 13%，惨重的损失催生了对数据安全的需求。2021 年数据安全市场规模达到 65.56 亿元，同比增速为 24.9%。图表图表 39：中国数字经济规模及占中国数字经济规模及占 GDP 比重比重 图表图表 40：中国数据安全市场规模及增速中国数据安全市场规模及增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 数据来源：信通院，中泰证券研究所 （单位：万亿元）数据来源：Wind，中泰证券研究所 云安全市场需求也不断扩大云安全市场需求也不断扩大。据计世咨询统计，2020/2021 年，中国 云 安 全 市 场 规 模 分 别 为 80.4

75、/117.7 亿 元，同 比 增 长45.9%/46.4%；预计到 2022 年，中国云安全市场规模将达到173.3 亿元左右，同比增长 47.2%。政策推动、数字化转型，伴随着云服务模式的深化应用，细分领域和场景的安全实践共同带动云安全市场需求。图表图表 41：云安全市场规模及增速云安全市场规模及增速 数据来源：计世咨询、中泰证券研究所 物联网安全物联网安全需求逐渐明确。需求逐渐明确。物联网在各领域的应用逐渐扩大，接入网络的终端设备越来越多，终端节点和数据规模骤增，2018 年物联网安全事件数量为 7648 件，同比 2017 年增长高达 138%，预计 2019 年物联网安全事件将突破 5

76、.6 万件，与 2018 年相比增长近六倍，物联网安全需求的增长推动了物联网安全行业市场规模的增长。自 2019 年起，我国物联网安全市场进入高速发展期，市场规模约为 129 亿元，同比增速达 46.59%，2020 年和 2021 年行业仍将继续加速发展，同比增速分别为 51.16%和 54.36%，市场规模将分别达到 195 亿元和 301 亿元。工控安全市场规模逐年高增工控安全市场规模逐年高增。据 CCID 数据显示，2020 年，我国工控安全市场规模已达 30.1 亿元，其增长率为 65.4%。预计2023 年，我国工控安全市场规模将达到 93.7 亿元。据赛迪顾问数据预测，随着关基领

77、域网络攻击事件数量增多，工控市场规模逐年高增长。工业互联网+作为“新基建”建设任务之一，有望在利好政策的推动下驶入发展的黄金时期，工控安全规模增速也维持在高 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 位。图图表表 42：2016-2021 年我国物联网安全市场规模（亿元）年我国物联网安全市场规模（亿元）数据来源：智研咨询，中泰证券研究所 和启明星辰开启全新的市场竞争格局。和启明星辰开启全新的市场竞争格局。传统的网络安全赛道模式要看单品毛利、销售数量及份额，而随着各大安全厂商逐渐向综合性厂商趋拢的时候，产品的性能、资质以及价格等微观层面难

78、以拉开显著差距，于是各大厂商开始做渠道下沉以扩充覆盖度。而随着监管侧的监管力度不断加强，安全解决方案开始出现一定的趋同性和关联性，网络安全的竞争模式上升到了山场模式。相较于赛道模式末期拼价格和覆盖度的白炽化局面，山场模式的核心之一是客户的预算分配，因此出现了行业山场和城市山场。一旦形成山场模式，则具备持续的降维打击能力。当前市场进入整合阶段也是必然的，而本次启明星辰和中国移动的强强联合，首先贴合了政策端安全强国和数字中国的发展方向，中国移动也可以为启明星辰提供强有力的资本支持力度及领先的应用场景，而启明星辰则可以凭借其扎实的安全产品和安全服务底蕴，实现全方位的安全支撑，缓解了中国移动安全供给侧

79、的承压问题。2.2 以以启明星辰保持自身原有业务健康稳健增长启明星辰保持自身原有业务健康稳健增长为基础为基础 先保持自身原有业务健康稳健增长，再融入中国移动协同体系先保持自身原有业务健康稳健增长，再融入中国移动协同体系。按协议内容，启明星辰成为中国移动集团控制的网信安全子公司，但中国移动会持续充分尊重启明星辰作为上市公司的独立性，保持启明星辰经营机制，以市场化原则为基础。启明星辰将在保持自身原有业务健康稳健增长的基础上，快速融入中国移动集团管战建协同体系，实现协同效应。2.3 四大方向强强联手，四大方向强强联手，五大五大量化目标充分体现量化目标充分体现合作落地可行性合作落地可行性 中国移动集团

80、基于自身在品牌、渠道、客户和产品上的丰富资源，为启明星辰市场宣传、渠道复用、商机共享、解决方案整合提供战略支持，推动双方业务的深度融合与发展。综合来看，未来三年，1）双方力争在政务、金融、工业等重点行业打造 30 个千万元以上的行业示范项目；2）共同落地项目省份覆盖率达到 70%；3）合作城市安全运营中心数量达到 50 个以上；4）打造五款销量超过亿元的核心标杆产品；5）启明星辰支持中国移动集团将关键信息基础设施保护相关安全设备采购自 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 研比率达到 20%。安全业务市场联合拓展方面，最重要的就是将

81、网络安全创新和政企客户的场景相结合，扩大销售覆盖，提升产品销量扩大销售覆盖，提升产品销量。政企市场中，主要体现在政企信息化项目合作方面和商机共享方面。双方在总部-省-市三级全面开展对接，各层级设臵专职人员，实现信息互通、工作互联，启明星辰为主负责安全项目建设，中国移动集团为主负责 DICT 信息化建设。中国移动集团承接的 DICT 建设项目优先使用双方联合发布的解决方案；涉及启明星辰独有的网信安全部分，优先向客户推荐启明星辰产品及解决方案；启明星辰提供稳定持续的产品授权和供应支持，必要时提供售前和现场技术支持。启明星辰承接的网信安全相关项目，优先使用双方联合发布的解决方案并向客户推荐中国移动集

82、团云网资源（专线、IDC、云、5G产品等），优先选择中国移动集团负责集成交付。中国移动集团保证启明星辰产品和服务及时回款。图表图表 43：安全业务市场联合拓展安全业务市场联合拓展 图表图表 44：安全业务市场联合拓展安全业务市场联合拓展 数据来源：Wind，中泰证券研究所 数据来源：Wind，中泰证券研究所 共同打造安全服务产品共同打造安全服务产品。双方在云安全、5G 安全、车联网安全、工业互联网安全、ToG 安全及行业数智化转型等方向开展协作，启明星辰作为中国移动集团最重要的合作伙伴以及最重要的产品提供商。中国移动可获得：标准产品、解决方案及安全服务等在内的安全业务，形成具有核心竞争力的安全

83、业务板块。创造新的收入增长点。启明星辰可获得：拓宽传统网络安全赛道、创新业务形态。图表图表 45：安全服务产品共同打造安全服务产品共同打造 数据来源：Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 协同建设安全能力体系，助力中国移动协同建设安全能力体系，助力中国移动筑牢网络安全“铜墙铁壁”、打筑牢网络安全“铜墙铁壁”、打造网络安全“铁军”造网络安全“铁军”。中国移动集团以创世界一流信息服务科技创新企业为目标，启明星辰将全力支撑中国移动集团自身信息服务体系建设，为中国移动集团在网络安全、IT 安全等方面提供产品和服务保

84、障，配合中国移动集团网络安全规划落地。中国移动集团将启明星辰相关产品、能力和服务纳入中国移动集团核心能力及自主产品清单、智慧中台管理，支持中国移动集团加强“5G+算力网络+智慧中台”等新型基础设施建设，充分发挥启明星辰“保安全、防风险、助发展”的作用。图表图表 46：安全能力体系协同建设安全能力体系协同建设 数据来源：Wind、中泰证券研究所 协同创新安全前沿领域协同创新安全前沿领域。1）算力网络）算力网络：双方将努力实现安全技术与基础网络相结合，将安全作为算力网络的重要组成部分输出相关服务能力。启明星辰协助中国移动集团开展算力网络安全试点工作。围绕云原生安全、算力滥用监测、算网安全编排等关键

85、技术，形成技术方案，研究制定网络安全技术发展路标。2）数字化应用场景）数字化应用场景：中国移动集团强大的数字化应用场景以及启明星辰在数据安全的丰富积累，服务中国移动集团自身及相关客户在数据对象、数据汇聚及数据流通方面的安全需求，保障数据作为生产要素的重要价值，共同开拓数据安全新高地。综上所述，启明星辰和中国移动将充分实现“启明星辰和中国移动将充分实现“1+12”的协同效应”的协同效应。启明星辰将在加强既有战略的基础上，叠加中国移动集团“连接+算力+能力”信息服务体系，开启安全产业的创新赛道。在保持自身原有业务健康稳健增长的基础上，启明星辰将对内支撑中国移动集团网信安全能力体系建设，对外共同拓展

86、安全市场，融入中国移动集团“管战建”体系。2.4 项目落地情况项目落地情况 2022 年 9 月 14 日协议签署后，启明星辰于 9 月 16 日与山东移动签署战略合作协议，标志着双方战略协同已正式进入到总部-省-市三级全面对接新阶段。随后不到一个月内，分别与南京移动、烟台移动、江苏移动、杭州移动、连云港移动达成战略合作协议，并与中移国际于香港共建联合安全运营服务中心。体现了双方合作的高效。图表图表 47：项目落地情况项目落地情况 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 数据来源：启明星辰微信公众号、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后

87、的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 三、三、聚焦当前集团三大顶级战略，长远布局新增量聚焦当前集团三大顶级战略，长远布局新增量，双轮驱动双轮驱动持持续发力续发力 公司将把泛云安全、数据安全和安全运营中心作为集团顶级战略，这是当前核心关注点。未来的新兴增量布局在算网安全、工业互联网安全，车+物联网安全。在依托经典营销通道的经典板块产品将注重强根、提质；依托中移新营销通道的新兴板块产品将注重跃变；依托中移新营销通道的经典板块产品以及依托经典通道的新型板块产品将注重拓维；结构性降本和增效将作为公司全年的主线。3.1 公司三大顶级集团战略公司三大顶级集团战略

88、 3.1.1 数据安全板块持续发力，公司或有数商“新身份”数据安全板块持续发力，公司或有数商“新身份”启明星辰集团已连续启明星辰集团已连续 7 年蝉联数据安全产品市场冠军，年蝉联数据安全产品市场冠军，形成了国内领形成了国内领先的完整数据安全产品生态，广泛地部署于各行业的业务当中。先的完整数据安全产品生态，广泛地部署于各行业的业务当中。据赛迪顾问数据显示，截至 2021 年，启明星辰集团数据安全产品以 9.6%的占比排名第一。公司构建了全新的数据安全体系框架。公司构建了全新的数据安全体系框架。公司的数据安全体系由数据安全管理体系、数据安全技术能力体系、数据运营体系三部分构成。公司致力于实现数据安

89、全的可管可控可溯可视。在场景化的数据安全解决方案方面，公司也针对目前数据安全的六个典型场景的安全风险提供了详尽的建设及运营解决方案，其中近一年来市场需求较高、解决方案较复杂的三大场景分别是数据安全治理场景、数据共享安全场景以及数据流转监测场景。图表图表 48：数据安全体系框架数据安全体系框架 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 数据来源：启明星辰微信公众号、中泰证券研究所 公司率先在业内开展数据安全研究和布局，沉淀了深厚的数据安全技术经验，陆续推出了数据防泄漏 DLP、数据库审计与防护、数据库动态及静态脱敏、数据防火墙、数据安全治

90、理管控平台等各类数据安全产品及服务、解决方案。图表图表 49：数据安全体系框架数据安全体系框架 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 数据来源：启明星辰微信公众号、中泰证券研究所 数据绿洲也是公司面向数据的系统属性、业务属性、经济属性，全方位数据安全体系和能力战略构建。数据绿洲数据绿洲以场景化思维为指导，以数据生命周期的保护为核心，基于数据属性和安全需求的演进，提出了数据对象安全(1.0)、数据汇聚安全（2.0）、数据流通安全（3.0）三阶段体系化安全理论，并通过构建以制度体系为基础、技术体系为核心、运营体系为保障的系统化框架，实现

91、全链条全方位的防护，打造协同联动的纵深策略，为数字化建设提供安全保障。图表图表 50：数据绿洲能力全景图数据绿洲能力全景图 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 数据来源：启明星辰微信公众号、中泰证券研究所 隐私计算平台进入落地应用阶段隐私计算平台进入落地应用阶段，实现“原始数据不出域，实现“原始数据不出域，数据可用不可见”数据可用不可见”。数据绿洲的 3.0 系列主要是基于数据安全流通的共享、开发要素化市场变现能力。而数据流通 3.0 的核心产品就是隐私数据平台，平台架构从四个层级出发，底层对接范类数据来源，支持的协议种类丰富，平

92、台层集成各类隐私计算核心功能；应用层覆盖多品类数据安全隐私流通场景。图表图表 51：数据绿洲数据绿洲-隐私计算平台架构隐私计算平台架构 数据来源：启明星辰微信公众号、中泰证券研究所 工业数字化工业数字化工业领域数据安全工业领域数据安全。对于工业互联网而言，数据是智改数转、提质降本增效的关键核心要素。工业互联网平台在工业领域的应用实践，一般由厂站侧平台、中心侧平台与集团侧平台共同组成，实现工业各类信息的采集、汇聚、分析与展示，满足行业数字化、网络化、智能化需求。启明星辰技术服务团队从技术、服务、运营三大方面提出针对性建议，后续根据整体防护里面以身份、数据为中心，落实人员身份识别与权限管理，制定工

93、业领域数据安全策略，呈现工业领域数据安全安全态势。工业领域数据安全建设主要有三个步骤：（1）第一步是先做好需求调研与合规性分析，制定合适的数据防护思路；（2）第二 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -30-公司深度报告公司深度报告 步是规范组织结构和制度流程；（3）第三步做数据资产梳理以及分类分级。图表图表 52：工业领域数据安全管理工业领域数据安全管理 数据来源：启明星辰微信公众号、中泰证券研究所 目前来看数据安全还是偏政策驱动，后续会有新的产品形态出来。数据安全也是会和中国移动紧密合作，包括后续中国移动会在安全数据方面或和启明星辰加强合作。相比于其他厂商，公

94、司除了能做数据安全服务之外，还可以承担数商的身份，比如和中国移动在省一级的数据运营方面。3.1.2 泛云安全泛云安全，战略布局、卡位优势战略布局、卡位优势 公司拥有完整的云安全能力体系，以新一代云安全管理平台为核心，打造“4323 能力框架”，包含智慧运营、综合三协同、SASE、三中心，以云化安全原子能力、SaaS 安全、云原生安全和云安全资源池为基础，结合云安全合规和云安全服务，保障政企客户安全上云。智慧运营：感知、分析、响应、运营；综合三协同：云地协同、云边协同、多云协同；SASE：网络连接即服务、安全即服务；三中心：云安全能力中心、云安全数据中心、AI 智能分析中心。图表图表 53：公司

95、新一代云安全管理平台架构公司新一代云安全管理平台架构 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-公司深度报告公司深度报告 数据来源：启明星辰微信公众号、中泰证券研究所 公司提出了“三协同、一体化”综合云安全管理平台解决方案，以应对云网一体化进程以及客户网络环境的不断变化。通过采用 AI 大数据、关联分析、SOAR 等新型技术，结合威胁情报，充分发挥安全管理与态势感知平台优势资源整合，实现云安全策略编排、场景化的安全能力调度，为云平台和云租户提供一体化安全运营能力落地。图表图表 54：公司公司综合云安全管理平台解决方案综合云安全管理平台解决方案 数据来源：启明星辰

96、微信公众号、中泰证券研究所 公司的涉云安全业务会和移动云合作，移动云在国产化替代的机遇下增 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -32-公司深度报告公司深度报告 速很快，未来云安全业务或要嵌入到云业务里，即由云安全向安全云转变。SASE 的边缘接入安全是把安全算力从原来的本地端向骨干网 pop节点群的边缘去转移，本地端的安全算力会变轻。公司与移动合作的价值在于移动有大量的骨干网 pop 节点群，涉云安全业务就变成了一个安全接入的概念。3.1.3 安全运营中心，安全运营中心，垂直垂直、深入部署深入部署 公司目前在重要省份和地市落地了 100+安全运营中心，2022

97、年重点是做更加深入和垂直的部署，例如重点做了金融行业的运营中心。2023年在其他的重点领域也会落地运营中心。北斗安全运营中心面向全国，针对智慧城市建设中的城市云、数据中心、关键信息基础设施及其他政府机构和中小企业提供安全运营中心建设及安全运营服务。中心业务包括七大类，基于生命周期的安全业务、安全托管业务、基于新兴技术和创新模式的安全业务、培训类安全业务、场景类安全业务、设备租赁类业务和咨询顾问类业务。其中移动安全服务移动安全服务提供专有设备的杀毒，设备管控（MDM）、BYOD 安全、App 加固等服务。通过定期的移动应用安全性检测，及早发现安全性漏洞，进而针对不同漏洞提出修复建议和加固方案，以

98、解决动态注入、反编译、修改内存、组件安全、重新打包与钓鱼、破解版本等高危风险问题。图表图表 55：安全运营中心介绍安全运营中心介绍 图表图表 56：安全托管业务框架安全托管业务框架 数据来源：公司官网，中泰证券研究所 数据来源：公司官网，中泰证券研究所 3.2 长远布局新增量长远布局新增量：新算力安全、工业互联网安全、车：新算力安全、工业互联网安全、车+物联网安全物联网安全 3.2.1 新算力安全板块，助力算网融合新算力安全板块，助力算网融合+“数”发展“数”发展 算力是数字经济时代重要的基础设施和关键生产要素，安全是算力网络发展的底座。随着“东数西算”的推进和数据中心集中转移，整个产业链对于

99、保障数字化基础设施的安全与数据的可信流通的需求拉动强劲。算力网络的演进路线会经历三个阶段：1）围绕云平台实现算力资源的局部整合；2）通过算力网络实现算力资源跨区域、跨服务商的调度；3）算网资源运营体系完善，面向供需双方的算力交易形成闭环。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -33-公司深度报告公司深度报告 公司强调构建体系化算力网络安全，将安全能力内臵于整个算网体系当中，基于“连接+算力+能力”提供高安全的基础资源、标准产品、解决方案、和任务式服务，逐层实现技术的融合与一体化交付。公司公司提出了“三位一体”数算安全结构提出了“三位一体”数算安全结构。上层为数据安全

100、，下层为算力安全，还有一层应用安全。应用安全可划分为应用、业务、经济三个层次。分别是系统化的应用安全，价值化的业务安全，以及要素化的经济安全、社会安全。图表图表 57：三位一体数算安全结构三位一体数算安全结构 数据来源：公司官网、中泰证券研究所 3.2.2 工业互联网安全场景化落地工业互联网安全场景化落地 随着智能制造 2025 和互联网+建设进程的不断推进，工业设备智能化、企业两网的深度融合，工业控制网络更加复杂，工业控制网络边界外延，网络安全风险不断增多，除了传统工控系统自身的信息安全风险，互联网、云平台、物联网、企业内部办公网等安全风险也日益突出。图表图表 58：工业互联网安全威胁工业互

101、联网安全威胁 数据来源：公司官网、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -34-公司深度报告公司深度报告 启明星辰是业内最早进行工业互联网安全研究的企业之一。据赛迪数据显示，启明星辰集团工业防火墙、工业网闸、工业 IDS、工业态势感知系统、工控漏扫五个产品位列竞争格局领导者行列榜首，工控主机安全、工控安全审计产品继续占据行业领导者地位。从竞争优势来看：公司深化安全运营能力、行业化定制能力、合作伙伴安全协同能力，可以为用户提供托管式的第三方安全运营服务，以最快的速度、最低的成本匹配网络安全需求，切实提高针对政府机构、企业及网络空间危害事件的发现与响应能

102、力、加强对潜在攻击的监测和调查能力；为用户提供运营服务、驻场运维服务、安全咨询服务、网络安全检查服务、安全应急服务。从行业产品角度来看：至今落地 10 余个工业细分行业解决方案，参与制定 10 余项工业互联网安全国家标准/行业标准，挖掘 200 余个工业系统安全漏洞，开拓近千个工业互联网安全落地案例。在青海、四川、重庆、江苏等地区的工业互联网安全运营中心形成托管运维、安全监测、威胁预警、事件通告、应急响应、实战演练等更为全面、有效的安全服务。图表图表 59：安全运营中心介绍安全运营中心介绍 图表图表 60：安全托管业务框架安全托管业务框架 数据来源：公司官网，中泰证券研究所 数据来源：公司官网

103、，中泰证券研究所 3.2.3 长远布局车长远布局车+物联网物联网 公司拥有专业的智能网联汽车信息安全分析队伍和覆盖智能网联汽车信息安全技术的安全能力，研究内容包括但不限于安全漏洞研究、车载总线安全、自动驾驶安全、ECU 固件安全、安全防护技术等车联网安全相关的各方面，协助智能设备厂商和车企发现并处臵多起漏洞事件。公司在智能网联汽车和人工智能数据安全领域具有完善的自主产权产品，获得数十项专利技术，技术水平居于国内前列。图表图表 61：工业互联网安全威胁工业互联网安全威胁 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -35-公司深度报告公司深度报告 数据来源：公司微信公众号、

104、中泰证券研究所 公司通过对轨道交通多年的研究，已经为北京、上海、深圳、成都、广州等城市地铁建设提供了网络安全服务，目前与 80%以上已开通地铁的城市建立了合作关系，通过 100 多个安全项目形成了独有的行业认识与经验，结合等保 2.0 的要求提出“边界防护隔离、内部监测审计、终端安全管理、集中管控预警”的建设思路，建立“预测、防御、检测、响应”立体式的安全防护体系，实现安全威胁快速检测与有效防御。图表图表 62：安全轨道交通解决方案安全轨道交通解决方案 数据来源：公司官网、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -36-公司深度报告公司深度报告 3.3

105、 信创带来增量信创带来增量 立足安全运营中心战略，与中国移动展开深度协同，场景适配优势明显。启明星辰在信创领域布局了安全相关的所有方向，目前所有产品都进入了信创已有名录。在信创方面，公司的研发投入、产品准备都处于产业桥头。公司立足安全运营中心战略充分享有智慧城市的机遇卡位优势，结合与中国移动在业务协同方面的深度协同，随着应用场景的不断扩大，标杆案例也会不断丰富，适配力度不断加强。从产品角度来看，公司研发的信创产品基于飞腾、海光、兆芯、申威、鲲鹏等多种国产化平台，同时适配麒麟、深度、统信等国产化操作系统。在平台国产化的基础上，继续提高产品的国产化率，在内存、存储、网卡等关键元器件上均有成熟的国产

106、化方案并已经在产品中应用，产品囊括了防火墙、IDS/IPS、流量控制、漏扫等全系列产品，形成整体的解决方案。从项目来看，公司也具备丰富的集成项目的能力，涵盖了基础建设集成、网络集成、安全集成、应用信息系统集成和安全服务在内的多种业务。从生态合作伙伴来讲，包括技术设施类，基础软件类、应用软件、云服务等各类 IT 厂商，已取得多家合作授权。信创不仅仅是安全，安全板块的信创内容只是整个大信创里的一部分。信创也并不是简单的边界安全的产品替换，更是一次在升级基础上的信息化重构。原有存量的替代也是新的增量，首先是网络安全技术与国产化环境的融合，另一个是与新方向新场景等重要行业领域的深度融合。当前我国有 3

107、4 个省级行政区、293 个地级市，394 个县级市，存量空间和增量空间明显。四、盈利预测及投资建议四、盈利预测及投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 关键预测依据 行业背景行业背景：中国网络安全行业高速发展，但整体 IT 支出占比仍然较低，尚有广阔的发展空间。在数字经济快速发展，数字化转型加速的大背景下，大型运营商对自身的安全底座需求侧加码，网络安全厂商对于政企客户端的深耕需求进一步提升。当前网络安全厂商竞争激烈，而随着新场景新技术的进一步落地，场景化适配尤为重要。公司自身情况：公司自身情况：公司成立至今，经过 26 年的发展和积累，是国内最具实力的、拥有完全自主知识产权的网络安全供应商。公司

108、提供最全面的基础安全保护能力，提供网络安全防护、网络威胁检测、应用安全、安全管理、密码应用安全、移动及终端安全等百余种型号的网络安全产品和平台。公司通过安全原生创新和场景化创新，重点布局数据要素化安全、大数据 AI 安全分析、云安全管控、工业数字化安全、零信任安全、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -37-公司深度报告公司深度报告 威胁情报、网络空间安全靶场仿真和国产化安全八个方向。营收表现营收表现：我们认为，当前中国网络安全市场基础安全板块发展较为成熟，过去多年保持稳定增长，我们预期公司的传统安全业务营收增速保持与过去基本相当的水平。同时公司聚焦新兴业务，泛云

109、安全、数据安全、工业互联网安全、物联网安全及公司安全运营中心均保持较快增长。在数字化转型进度加快，安全政策持续落地，客户端需求侧不断加码，和中国移动的双向赋能不断深入，未来公司的营收有望实现稳定快速增长。云安全业务：云计算与云安全产品及服务业务会随着数字经济的发展、企业上云需求高增而持续高景气。根据 2021 年数据披露，公司云计算业务 2021 年度收入 3 亿元，较上年同期增长 20%，结合行业云计算和云安全的增速来看，随着中国移动赋能公司公有云业务，同时公司重投入私有云业务，泛云安全作为公司的集团顶级战略，且由于 2022 年受疫情影响严重，基数较低，未来 2023-2024年分别给到

110、70%/50%增速，对应 6.12/9.18 亿元营收。工控安全：公司重点布局工业互联网安全，面向 5G 新智造，护航工业新安全。随着“5G+工业互联网”已成趋势，中国移动为公司提供大量具有明确需求的场景，所以工控安全会迎来新的高增。由于 2022 年受疫情影响严重，基数较低，未来 2023-2024 年分别给到 60%/50%增速，对应 6.07/9.11 亿元营收。安全运营中心：安全运营中心作为公司的安全服务的主要承载体，也是集团三大顶级战略之一。受疫情影响严重，2022 年交付不及预期，基数较低。因此保守估计，2023-2024 年会恢复原有增速，并且在中国移动的赋能下，增速会略高于以往

111、，未来 2023-2024年分别给到 55%/50%增速，对应 12.29/18.43 亿元营收。数据安全：作为集团顶级战略之一，并且充分享有中国移动的场景赋能，随着数据安全的重要程度进一步提升，公司的数据流转场景解决方案在守护数据流转安全的同时，促进数据要素价值释放，享有卡位优势，同时公司会在安全数据层面和移动进行进一步合作，超级 SIM 卡进一步推动数据安全的营收，基于 2022 年疫情影响，我们给了非常保守的预期值，基数低，因此 2023-2024 年分别给到 80%/90%的增速，对应 2.18/4.14 亿元营收。传统安全业务：该板块业务较成熟，基本维持行业平均增速。如有超级大单品出

112、现，或许增速会进一步提高。毛利水平与费用率：随着疫情得到控制，公司成熟的传统业务的毛利率将会恢复到原有水准，而公司安全服务的占比逐渐提升，同时集成业务占比或会上升，可能会导致毛利率略有下降，同时公司也会在费用侧做一定的优化。图表图表 63：启明星辰分业务拆分启明星辰分业务拆分 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -38-公司深度报告公司深度报告 数据来源：Wind、中泰证券研究所（单位：百万元)综 上 因素，我们 预计公 司 2022-2024 年 整体 营 收增 速 分别 为6.98%/31.46%/31.72%，对应营收分别为 46.92/61.68/81.2

113、4 亿元，综合毛利率分别为 63.79%/63.54%/63.35%。2022-2024 年公司年归母净利 润 分 别 为6.15/10.04/12.89亿 元，同 比 分 别 增 长-28.7%/63.3%/28.4%；摊薄 EPS 分别为 0.65/1.05/1.35 元。图表图表 64：启明星辰盈利预测表启明星辰盈利预测表 数据来源：Wind、中泰证券研究所，（股价截取时间为 4 月 10 日）4.2 投资建议投资建议 20212022E2023E2024E营业总收入4,386.034,692.036,168.118,124.4965.99%YoY20.27%6.98%31.46%31.

114、72%毛利率63.79%63.54%63.35%收入300.00360.00 612.00 918.00 YoY20.00%20.00%70.00%毛利率67.50%67.70%67.80%收入345.00379.50 607.20 910.80 YoY38.00%10.00%60.00%50.00%毛利率66.36%66.50%66.60%66.70%收入YoY3.00%55.00%50.00%毛利率50.00%51.00%52.00%收入YoY毛利率收入YoY毛利率收入YoY毛利率56.63%分业务拆分：云安全工控安全安全运营中心数据安全传统安全其他业务50.00%67.90%769.82

115、792.91 1229.02 1843.53 41.00%62.00%112.00 120.96 217.73 413.68 52%8%80%90%65.30%65.50%65.60%65.00%2832.00 3001.92 3452.21 3970.04 12%6%15%15%66.70%66.50%66.40%66.30%27.2136.73 49.96 68.44 47.64%35.00%36.00%37.00%56.50%56.50%56.50%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -39-公司深度报告公司深度报告 估值数据：估值数据：我们预测公司 202

116、2-2024 年的 EPS 分别为 0.65/1.05/1.35元，对应 PE 分别为 50/31/24 倍。我们选取安全厂商安恒信息、奇安信、深信服做横向对比，2023 年可对比公司平均 PE 估值为 124.6 倍，作为安全厂商龙头，并拥有强劲的场景赋能，公司积极发力新赛道，同时盈利能力稳定，公司的 PE 估值为31 倍，远低于可比公司及平均值。基于以上原因，我们给予“买入”评级。图表图表 65：可比公司估值情况可比公司估值情况 代码 公司 总市值(亿元）PE（2023E）688023.SH 安恒信息 179 122.4 688561.SH 奇安信 512 141.4 300454.SZ

117、深信服 614 109.9 平均值 124.6 002439.SZ 启明星辰 308 31 数据来源：Wind,中泰证券研究所,（可比公司选取 wind 一致预期，PE 值 截至 4 月 10 日收盘。）五、五、风险提示风险提示 疫情反复的不确定风险。疫情的反复会对公司的项目实施与交付产生较大干扰，从而影响公司收入确认、成本控制等。业务推进存在不及预期的风险业务推进存在不及预期的风险。公司业务发展受宏观经济、下游客户招投标进展、公司运营管理等多方面影响，比如宏观经济下滑导致下游客户支出减少，新冠疫情管控导致招投标及现场交付延迟等。公司云计算及云安全产品及服务等业务推进存在不及预期的可能。行业竞

118、争加剧，导致公司盈利能力下滑行业竞争加剧，导致公司盈利能力下滑。公司所处的网络安全行业目前景气度高，产业发展前景良好。未来存在同行业其他竞争对手迅速发展以及互联网巨头等其他高科技企业或运营商参与竞争的可能。行业竞争有可能明显加剧，导致公司竞争优势减弱，盈利能力下滑。政策落地不及预期。政策落地不及预期。目前网络安全行业的客户以政府、国企、金融和运营商行业为主，客户投入力度受政策影响较大。但政策落地受多方面影响，存在不及预期的可能性。盈利预测结果依托于诸多假设前提，存在不及预期的可能盈利预测结果依托于诸多假设前提，存在不及预期的可能。公司各条业务线的盈利预测基于诸多假设前提，比如大数据、云计算、新

119、场景领 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -40-公司深度报告公司深度报告 域需求维持高景气，政策驱动信创产品迭代需求加速释放，公司核心竞争优势继续维持等。但实际情况中单个或多个假设前提存在不及预期的可能。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。研究报告中的数据和资料来自于公司招股书、公告、第三方研报等公开渠道。公开资料更新频次存在不确定性，研报所用数据可能存在信息滞后或更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -41-公司深度报告公司深度报告 附

120、表：附表：财务报表预测摘要及指标财务报表预测摘要及指标 数据来源：中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金1,3541,2095,8236,660营业收入营业收入4,3864,3864,6924,6926,1686,1688,1248,124应收票据1营业成本1,4921,6992,2492,977应收账款2,9843,0973,7014,550税金及附加42496280预付

121、账款50566783销售费用1,1021,2901,5111,974存货474500615765管理费用2合同资产564793146研发费用8469851,2341,601其他流动资产1,6051,6101,6811,752财务费用-10-12-34-61流动资产合计6,5676,57912,02313,982信用减值损失-66-70-75-80其他长期投资225225225225资产减值损失-19-15-14-13长期股权投资4公允价值变动收益51505560固定资产569587598602投资收益49374343在建工程14007501,050其

122、他收益225225225225无形资产9营业利润营业利润9369366606601,1061,1061,4361,436其他非流动资产1,2241,2881,3371,387营业外收入5121非流动资产合计2,3692,9183,3853,786营业外支出3333资产合计资产合计8,9368,9369,4989,49815,40815,40817,76717,767利润总额利润总额9389386586581,1051,1051,4341,434短期借款0111所得税7543100143应付票据0000净利润净利润8638636156151,0051,0051,2911,2

123、91应付账款8858501,0791,399少数股东损益1112预收款项1091216归属母公司净利润归属母公司净利润8628626146141,0041,0041,2891,289合同负债2663759251,625NOPLAT8536059741,236其他应付款54545454EPS（按最新股本摊薄）0.900.651.051.35一年内到期的非流动负债0000其他流动负债8388841,0511,334主要财务比率主要财务比率流动负债合计2,0552,1743,1234,430会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E长期借款1111成

124、长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率20.3%7.0%31.5%31.7%其他非流动负债2EBIT增长率3.3%-30.3%65.5%28.3%非流动负债合计3归母公司净利润增长率7.1%-28.7%63.3%28.4%负债合计负债合计2,1992,1992,3172,3173,2723,2724,5834,583获利能力获利能力归属母公司所有者权益6,7227,16412,11813,164毛利率66.0%63.8%63.5%63.4%少数股东权益16171820净利率19.7%13.1%16.3%15.9%所有者权益合计所有者权益合计6,

125、7387,18112,13713,184ROE12.8%8.6%8.3%9.8%负债和股东权益负债和股东权益8,9368,9369,4989,49815,40815,40817,76717,767ROIC23.8%15.2%11.7%13.5%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率24.6%24.4%21.2%25.8%会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E债务权益比2.1%2.0%1.2%1.2%经营活动现金流经营活动现金流31,0861,0861,4141,414流动比率3.23.03.83.2现金收益99

126、66971,0751,342速动比率3.02.83.73.0存货影响-102-26-115-150营运能力营运能力经营性应收影响-272-112-629-887总资产周转率0.50.50.40.5经营性应付影响-应收账款周转天数234233198183其他影响1337523785应付账款周转天数243184154150投资活动现金流投资活动现金流-110-110-525-525-457-457-395-395存货周转天数1021038983资本支出-271-568-512-453每股指标（元）每股指标（元）股权投资-13-10-10-10每股收益0.900.651.05

127、1.35其他长期资产变化174536568每股经营现金流0.340.601.161.51融资活动现金流融资活动现金流-229-229-180-1803,9853,985-182-182每股净资产7.207.6712.9814.10借款增加1100估值比率估值比率股利及利息支付-48-156-236-316P/E36503124股东融资0000P/B5432其他影响-182-254,221134EV/EBITDA18271713单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -42-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级

128、评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同

129、期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中

130、的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。