1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 30 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 华枝春满，万象更新华枝春满，万象更新 华帝股份（002035.SZ）投资价值分析报告2023.4.14 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 纪敏纪敏 制造产业 联席首席分析师 S02 公司为厨电行业老牌企业，前期在行业竞争中有所掉队，公司为厨电行业老牌企业，前期在行业竞争中有所掉队，2012-2019 年年股权股权整整合合&管理理顺，管理理顺，阵痛期或已度过，现正轻装上阵。依托阵痛期或已度过，现正轻装上阵。依托渠道扁平化激发区域动渠道扁平化激发

2、区域动销，品类多元化打开第二曲线，品牌高端化和供应链降本提升盈利能力，销，品类多元化打开第二曲线，品牌高端化和供应链降本提升盈利能力，公司公司业绩增长确定性较高。我们预计公司业绩增长确定性较高。我们预计公司 2023 年、年、2024 年年公司公司收入收入增速均增速均超超10%、净利润净利润增速增速均超均超 15%。采用采用 PEG 估值法，估值法，选取老板电器选取老板电器、火星人、亿、火星人、亿田智能田智能作为可比公司，可比公司作为可比公司，可比公司 2023 年年 PEG 为为 0.9X，考虑到公司业绩确定考虑到公司业绩确定性较高，我们性较高，我们给予给予公司公司 PEG=1（老板电器（老

3、板电器 PEG 同样为同样为 1），即，即 2023 年年 15X PE，对应目标价，对应目标价 9 元。元。首次覆盖，给予“买入”评级首次覆盖，给予“买入”评级。华枝春满，万象更新华枝春满，万象更新。公司为厨电行业老牌企业，前期在行业竞争中有所掉队，2012-2019 年股权整合&管理理顺，阵痛期或已度过，现正轻装上阵。公司依托渠道扁平化激发区域动销，品类多元化打开第二曲线，品牌高端化和供应链降本提升盈利能力，公司业绩增长确定性较高。冬去春来，万象更新。股权结构优化，战略稳步推进股权结构优化，战略稳步推进。为解决股权分散带来的治理问题，潘氏家族推动多次股权整合，并于 2016 年以 25.2

4、8%的持股成为公司大股东，潘叶江成为实控人。在董事长潘叶江的主导下，公司董事会、管理层陆续新老交替，现核心团队成员均在潘叶江上任后就职，工作协同高效得力。品牌高端化、渠道扁平化、品类多元化等战略稳步推进，助力公司高质量发展。回归产品主义，营销定位高端回归产品主义，营销定位高端。品牌高端化有两个支点，一是基于产品力，二是依托营销投放。华帝 2015 年确定高端定位，并在研发和营销板块大力投入。近年来公司研发费用率中枢在 4.5%上下，持续高于老板电器，烟灶产品力差距或有所收敛，以洗碗机为代表新兴品类参数不俗；营销投入（2017-2022连续七年超 10 亿元）虽相较老板、方太有一定距离，但远领先

5、于其他厨电厂商，门店形象、售后服务等短板持续补强，卡位 Tier1.5，盈利能力有望持续提升。扁平化赋能渠道，推进深度分销。扁平化赋能渠道，推进深度分销。公司依托代理制，长期深耕二三四线城市以及乡镇市场，1000 余家二级经销商为其营收基本盘。公司逐步推动经销商层级扁平化，一级经销商转服务商（截至 2022 年底约百家二级经销商转直供，后续稳步推进），在渠道让利的同时，赋予终端多维考核指标，激活地方动销积极性，实现总部和经销商的双赢。此外，公司调整线上、家装、工程和海外渠道战略，在流量碎片化趋势下，推进深度分销大有可为。风险因素：风险因素：地产周期反转不及预期；厨电行业竞争加剧；渠道扁平化进度

6、不及预期；治理改善不及预期；原材料价格压力缓解不及预期。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：在一系列地产政策（供给端&需求端）支持下，新房和二手房市场正在明显快速复苏，2023 年地产数据有望边际向好（引自中信证券地产组房地产行业跟踪点评政策长短兼顾，销售快速复苏（2023-2-27）。厨电作为地产后周期，大盘压力或跟随缓解。公司是二线厨电龙头，股权清晰，管理理顺，渠道扁平化激发区域动销，品类多元化打开第二曲线，品牌高端化和供应链降本提升盈利能力，公司业绩增长确定性较高。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 为 0.30/0.60/0.70 元，考虑到 2023 年、2024

7、年公司收入均超 10%、净利润增速均超 15%，采用 PEG 估值法，选取老板电器、火星人、亿田智能作为可比公司，当前可比公司 2023 年 PEG 为 0.9x，考虑到公司业绩确定性较高，我们给予公司 PEG=1（老板电器 PEG 同样为 1），即 2023年 15X PE，对应目标价 9 元。首次覆盖，给予“买入”评级。随着交易所制度更新，公司于 2023/3/13 重新进入深股通双向交易名单，有望引入更多长期 华帝股份华帝股份 002035.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 6.88元 目标价 9.00元 总股本 848百万股 流通股本 755百万股 总市值 58亿元 近三

8、月日均成交额 132百万元 52周最高/最低价 7.46/4.75元 近1月绝对涨幅 8.01%近6月绝对涨幅 12.79%近12月绝对涨幅 28.04%华帝股份（华帝股份（002035.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 价值投资者。当前配置有一定性价比。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)4,360 5,588 5,705 6,350 7,039 营业收入增长率 YoY-24.1%28.1%2.1%11.3%10.9%净利润(百万元)408 207 254 509 590

9、 净利润增长率 YoY-45.5%-49.2%22.6%100.1%16.1%每股收益 EPS(基本)(元)0.48 0.24 0.30 0.60 0.70 毛利率 43.1%40.8%41.0%42.7%43.4%净资产收益率 ROE 12.9%6.4%7.5%13.3%13.9%每股净资产（元）3.73 3.83 4.03 4.52 5.00 PE 14.3 28.7 22.9 11.5 9.8 PB 1.8 1.8 1.7 1.5 1.4 PS 1.3 1.0 1.0 0.9 0.8 EV/EBITDA 9.9 15.5 15.9 8.3 7.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测

10、注：股价为 2023 年 4 月 12 日收盘价 VYkYgVPWkYjWsRpMtR6M9R6MtRoOtRpMeRnNtPkPmNsObRpOuMwMrQnRxNtQqR 华帝股份（华帝股份（002035.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 前言前言.6 公司概况：华枝春满，万象更新公司概况：华枝春满，万象更新.7 股权结构优化，战略稳步推进股权结构优化，战略稳步推进.11 股权结构优化，内部管理理顺.11 报表一叶知秋，战略稳步推进.13 回归产品主义，营销定位高端回归产品主义，营销定位高端.14 重视研发投入，践行

11、产品主义.14 营销多维共振，聚焦高端&时尚.17 扁平化赋能渠道，推进深度分销扁平化赋能渠道，推进深度分销.20 推进渠道扁平化，激发线下经销活力.21 线上渠道发展正盛，工程/海外稳健成长.23 风险因素风险因素.25 盈利预测盈利预测.26 华帝股份（华帝股份（002035.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司发展历程.7 图 2：华帝股份股权结构图（截至 2022 年 9 月 30 日）.8 图 3：公司品牌、品类矩阵丰富，以烟机、灶具、热水器等厨电产品为核心.9 图 4：公司营业收入和同比情况

12、.10 图 5：公司归母利润和同比情况.10 图 6：2018-2022Q3 公司毛利率和净利率情况（%）.10 图 7：2018-2022Q3 公司期间费用率情况（%）.10 图 8：公司股权整合前后示意图.11 图 9：华帝股份董事会变动情况.12 图 10：华帝股份管理层变动情况.12 图 11：2014 年后，华帝研发费用率中枢提升.13 图 12：2014-2021 华帝研发费用率持续高于营收增长.13 图 13：2012-2021 华帝、老板营销费用率（%）.13 图 14：华帝营销费用绝对值快速增长.13 图 15：2012-2019 华帝、老板营销费用率（%）.14 图 16：

13、华帝净资产收益率 ROE（摊薄）变化.14 图 17：2012-2022Q3 华帝和友商研发费用率（%）.15 图 18：华帝研发人员数量快速增长（人）.15 图 19：公司热水器产品持续迭代.16 图 20：华帝热水器.16 图 21：华帝针对三四线城市推出集成灶.16 图 22：华帝针对一二线城市集成烹饪中心.16 图 23：华帝巨能洗洗碗机，17 套大容量，洗净烘存多合一.17 图 24：公司蒸烤一体机，内置 58 类菜谱.17 图 25：厨电企业油烟机线上均价（元/台）.18 图 26：2021 年，华帝、老板年主要产品毛利率对比.18 图 27：“甦”华帝品牌升级发布会.18 图 2

14、8：公司发布高端全系列产品.18 图 29：2012-2021 年华帝和友商营销费用率（亿元）.19 图 30：华帝业务宣传费用和销售服务费用.19 图 31：公司品牌代言人一览.19 图 32：华帝代言人以 Vlog 节目的形式进行品牌宣传.19 图 33：华帝旗舰店外饰.20 图 34：华帝旗舰店内饰.20 图 35：华帝售后服务小程序.20 图 36：华帝荣获“全国售后服务行业十佳单位”.20 图 37：厨电渠道多元化趋势明显.21 图 38：公司 2021 年分渠道收入构成（%）.21 图 39：2021 年华帝、老板营收分区域和各区域人口占比（%）.21 图 40：2021 年华帝、

15、老板营收分区域构成（亿元）.21 图 41：公司不断加密渠道，提升一级代理商的数量（个）.22 图 42：公司 2019 年渠道布局情况（家）.22 图 43：公司线下渠道布局情况（家）.22 图 44：互联网小店快速增长.22 华帝股份（华帝股份（002035.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 45：公司售后环节补强（人，%）.23 图 46：2021 年华帝新增采购 1000 台服务车用于售后环节.23 图 47：中国家装行业市场规模（千亿元）.23 图 48：我国家装行业格局分散，参与者众多.23 图 49：家电行业线上

16、渠道渗透率.24 图 50：公司大力布局线上业务，成效较为明显（亿元）.24 图 51：油烟机线上市占率，华帝中枢提升（销额口径）.24 图 52：燃气灶线上市占率，华帝中枢提升（销额口径）.24 图 53：2020 年我国及美日欧地区精装修渗透率.25 图 54：华帝工程渠道布局.25 图 55：百得（Chinabest）业务面向海外 100 多个国家.25 图 56：2016-2021 年公司海外渠道收入.25 图 57：我国油烟机内销量（万台）.26 图 58：地产拉动的烟机需求占比.26 表格目录表格目录 表 1：华帝股份核心高管介绍.8 表 2：公司、友商的烟灶参数&价格.15 表

17、3：公司、友商的集成烹饪中心参数&价格.16 表 4：公司、友商的大容量洗碗机参数&价格.17 表 5：可比厨电公司估值水平情况.27 表 6：20202024E 年华帝股份盈利预测及估值水平.27 表 7：公司对原材料价格的敏感性测算（以油烟机为基准）.28 华帝股份（华帝股份（002035.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 前言前言 补涨，但不限于补涨。补涨，但不限于补涨。当前市场对公司认知较为单一，认为其当前股价平稳、估值较低，是会受益于前期一线龙头老板电器上涨的二线补涨标的，属于后周期 beta 的辐射。但我们认为，除地产

18、 beta 外，公司有自己的，主要体现在三点，同时也是三处预期差：1）在 2012-2022 年公司股权集中、治理理顺期间，公司经营效率波动向上。尤其是2015 年潘叶江成为实控人后，陆续完成对董事会和管理层的调整纳新，同时稳步推进新时期公司在品牌、研发、渠道端的战略。2021-2022 年管理层新旧接棒、董事长潘叶江兼任总裁，标志着公司内部治理基本完成，经营提效可期。需要注意的是，公司战略推行需要注意的是，公司战略推行到消费者终端感知是一个渐进传导的过程，尤其是到消费者终端感知是一个渐进传导的过程，尤其是前前期或面临阶段性期或面临阶段性阵阵痛（股权整合痛（股权整合 2012-2016 年年，

19、渠道扁平化，渠道扁平化 2018-2020 年年）。但。但整体而整体而言，公司在朝着正确的道路前行言，公司在朝着正确的道路前行。公司公司 2015 年起年起在产品力和品牌力的投入在产品力和品牌力的投入，实际实际效果效果在在报表端和门店端报表端和门店端已有已有感知感知；2020 年起年起渠道端渠道端的的改革改革路径基本清晰，路径基本清晰，实际效果实际效果有望有望逐年释逐年释放放；供应链改革亦在稳步推进，有望提升公司盈利水平；供应链改革亦在稳步推进，有望提升公司盈利水平。2）公司业务基本盘在二三四线城市和乡镇区域，前期经营相较一线厂商稍显粗放，公司逐步推动经销商层级扁平化，一级经销商转服务商，在渠

20、道让利的同时，赋予终端多维考核指标，激活地方动销积极性，实现总部和经销商的双赢。往后看，依托公司品牌和产品的积淀，加之渠道扁平化提升区域动销水平，公司未来营收增长确定性较高。3）受益于公司高端化定位和新兴渠道放量，盈利能力有望逐步提升，业绩增速有望增厚。公司 2020 年净利率为 9.5%（华帝/百得品牌 2020 年净利率分别为 11.1%/5.4%），相较于 2019 年 13.2%存在 3.7pcts 的提升空间（华帝/百得品牌 2019 年净利率分别为15.4%/6.5%）；另一方面，随着高端化推进和新兴渠道出货放量，未来公司有望持续提升盈利能力，缩小和龙头老板电器的差距（2020 年

21、老板净利率为 20.8%）。基于以上三点，基于以上三点，我们认为我们认为公司增长确定性较高公司增长确定性较高，2023-2025 年业绩年业绩 CAGR 有望超有望超15%。因此在估值方面，不因此在估值方面，不应应仅仅根据根据可比可比企业企业估值，估值，公司公司潜在的潜在的业绩业绩高高增应给予一定权增应给予一定权重。重。采用采用 PEG 估值法，选取老板电器、火星人、亿田智能作为可比公司，当前可比公司估值法，选取老板电器、火星人、亿田智能作为可比公司，当前可比公司2023 年年 PEG 为为 0.9x，考虑到公司业绩确定性较高，我们给予公司，考虑到公司业绩确定性较高，我们给予公司 PEG=1（

22、老板电器（老板电器PEG 同样为同样为 1），即），即 2023 年年 15X PE，对应目标价，对应目标价 9 元。元。仍有明显增长空间。仍有明显增长空间。针对市场针对市场关心的治理问题，我们认为除了产业跟踪外，更需要关心的治理问题，我们认为除了产业跟踪外，更需要关注关注客观的财报客观的财报业绩增长业绩增长，树立投树立投资者信心，资者信心，逐步逐步兑现预期差。兑现预期差。华帝股份（华帝股份（002035.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 公司概况：公司概况：华枝春满华枝春满，万象更新万象更新 华枝春满，万象更新华枝春满，万象更新

23、。公司主要从事研发、生产、销售厨房电器、定制家居等业务，系首家厨电上市企业。历经 30 余年时间，公司曾引领过行业发展，也因内部治理问题憾失龙头宝座。在公司股权整合后，实控人潘叶江重新定制公司战略，管理、产品、营销、渠道全面改善，扬帆起航正当时。我们将公司发展历程分为三个阶段：1.联合创立联合创立，快速发展快速发展（1992-2011 年）年）：华帝股份前身为中山华帝燃具有限公司，由七位中山同乡联合创立于 1992 年。烟灶热业务是公司传统的优势业务，产品定位于大众性价比市场，市场份额连续多年在国内排名前列。公司于 2004 年在深交所上市，系国内首家厨电上市企业。2006 年，华帝成为北京奥

24、运会燃气具独家供应商，品牌知名度进一步扩大的同时推动公司走上发展高峰。2.治理改善治理改善，定位高端，定位高端（2012-2019 年）年）：随着合伙人年纪渐长，管理问题浮出水面。2012-2016 年，潘氏家族持续增持公司股份，获得了公司的控股地位，并逐步取得对董事会的主导权。2015 年，公司提出高端品牌定位，在营销、研发和渠道均进行大刀阔斧的投入，成效逐步显现，盈利能力提升；3.渠道扁平，渠道扁平，扬帆起航扬帆起航（2020 年年-至今至今）：为激活一二级经销商活力，公司邀请旧将王操重回华帝，统筹线下渠道，推进渠道扁平化改革。当前试点进展较为顺利，各区域店数和店效均有望提升。随着渠道改革

25、的分阶段推进，公司收入有望持续增长；2022 年，公司召开新一轮品牌升级发布会，启用公司新 LOGO，持续强调高端化战略，盈利能力或稳步提升。图 1：公司发展历程 资料来源：公司招股书，公司年报，公司微信公众号，中信证券研究部 华帝股份（华帝股份（002035.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 股权股权结构稳定结构稳定，实控人表决权为实控人表决权为 26%。经过一系列股权整合，公司前期合伙人持股平台“九州投资”注销，以潘叶江为代表的潘氏家族通过直接、间接持股（奋进投资）的方式，共持有公司 26%的表决权；其中潘叶江成为公司实控人，

26、持有 15.4%的公司股本。其余股东持股份额较低，实控人话语权稳固。图 2：华帝股份股权结构图（截至 2022 年 9 月 30 日）资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：1）数据来自公司 2022 年 3 季报；2）仅列示持股比例大于 1%的法人/自然人 董事长潘叶江兼任总裁，董事长潘叶江兼任总裁，核心核心团队团队高效得力高效得力。董事长潘叶江为公司实控人，2022 年兼任总裁，进一步加强公司战略的传达力。核心高管均在 2015 年潘叶江成为实控人后任用，组织架构简洁高效，重视渠道分销效率。2020 年公司邀请旧将王操任副总裁，推进线下渠道扁平化；2022 年邀请老板电器前电商总监加盟，把

27、握电商时代大潮。表 1：华帝股份核心高管介绍 姓名姓名 职务职务 简介简介 潘叶江 董事长、总裁 1977 年出生,中国国籍，硕士学历；历任广东百得集团有限公司董事长,华帝股份第五届董事会副董事长,董事长；现任华帝股份第八届董事会董事长,总裁，对行业商业模式有着深刻理解，统筹公司各业务线经营。仇明贵 副总裁 1966 年出生，中国国籍，本科学历；历任广东万家乐燃气具有限公司副总经理,华帝股份热水供暖产品部总经理等职务；2017 年起任公司副总裁，主管产品研发。潘浩标 副总裁 1963 年出生,中国国籍,硕士学历；历任中山华创投资有限公司董事,中山市华帝环境科技有限公司董事长等职务；2020 年

28、起任公司副总裁，主管供应链和制造。王操 副总裁 1974 年 5 月出生,中国国籍,拥有加拿大长期居留权；历任美的生活电器事业部省区经理、方太集团大区经理、德意电器北方大区总经理兼北京分公司总经理；2020 年起任公司副总裁，主管公司线下渠道。蒋凌伟 副总裁 1984 年出生,中国国籍,硕士学历；历任阿里巴巴集团客户体验事业群资深体验管理专家、杭州老板电器股份有限公司电商总监等职务；2022 年起担任公司副总裁，主管线上渠道。何淑娴 财务总监 1973 年出生,中国国籍,大专学历；历任中国建设银行小榄支行财务部会计、中山市小榄镇生产力促进中心财务总监等职务；2018 年起任公司财务总监。华帝股

29、份（华帝股份（002035.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 潘楚欣 董事会 秘书 1989 年出生,中国国籍,硕士学历；曾就职于中国中投证券有限责任公司、珠海华本创建股权投资合伙企业；2022 年至今，任公司董事会秘书。资料来源：公司财报，中信证券研究部 全屋品牌矩阵，产品品类丰富全屋品牌矩阵，产品品类丰富。公司经过多年经营，形成了华帝、华帝家居、百得厨卫的三大自有品牌“黄金三角”，组合高度覆盖各层次厨电与全屋定制需求。公司实施差异化产品竞争战略，建立了完善的产品结构体系，形成了以烟机、灶具、热水器等厨电产品为核心（2021 年

30、营收占比超 80%），覆盖以集成灶、洗碗机、蒸烤一体机为代表的新兴集成厨电类产品，同时延伸至全屋定制及净水器、壁挂炉等产品的完善产品结构体系，市场覆盖面较广。图 3：公司品牌、品类矩阵丰富，以烟机、灶具、热水器等厨电产品为核心 资料来源：公司公告，中信证券研究部 疫后疫后收入稳健增长，利润收入稳健增长，利润处于修复通道处于修复通道。收入端 2020 年有所承压，但随着国内疫情稳定控制以及海外需求的增长，叠加公司渠道分销深化和产品结构优化，营业收入稳定增长，2022Q3 营收 42.6 亿元，同比增长 7.4%；利润端在收入承压、原材料上行和地产坏账计提的三重压力下，下滑幅度较大；但往后看均有改

31、善态势，利润或处于修复通道。华帝股份（华帝股份（002035.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 4：公司营业收入和同比情况 图 5：公司归母利润和同比情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 盈利能力阶段性下行盈利能力阶段性下行，销售费用率略有回升。，销售费用率略有回升。在疫情冲击、原材料压力和渠道结构改变的背景下，公司毛利率水平有所下滑，2021 年毛利率/净利率为 40.8%/3.85%，相较于 2019 年下滑 7.5/9.3pcts；我们预计随着疫情好转、原材料价格的下行和新兴渠道

32、逐步展现规模效应，公司毛利率有望重回上行轨道。考虑到公司持续塑造高端品牌调性，公司销售费用率有所上行，但期间费用率总体保持稳定。图 6：2018-2022Q3 公司毛利率和净利率情况（%）图 7：2018-2022Q3 公司期间费用率情况（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%0070200212022Q3营业收入（亿元）yoy（%）-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%08200

33、22Q3归母净利润（亿元）yoy（%）0%10%20%30%40%50%60%200212022Q3毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%25%30%200212022Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 华帝股份（华帝股份（002035.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 股权股权结构优化结构优化，战略稳步推进战略稳步推进 股权结构优化股权结构优化，内部管理理顺内部管理理顺 股权股权多次整合多次整合，潘氏家族成为潘氏家族成为大股东大股东。华帝股份由潘权枝等七位同乡联合创立

34、，七人持股份额相近，股权结构相对分散，逐渐影响公司战略和日常经营。2012-2016 年经过多次股权整合后，潘氏家族持股 25.28%成为公司大股东，董事长潘叶江成为实控人。1）2012 年，华帝定增收购百得后，引入奋进投资（持股 14.60%），潘家合计持股18.59%。2）2014 年，九州投资、奋进投资合伙人股份转让，潘家合计持股 17.88%，潘叶江成为实控人。3）2015-2016 年，九州投资注销，原合伙人直接持股，部分转让给潘家，奋进投资成为持股最多的单一股东，潘家合计持股 25.28%。图 8：公司股权整合前后示意图 资料来源：公司公告，中信证券研究部 董事会董事会持续持续精简

35、精简，决策效率提升决策效率提升。公司前期董事会成员较多，2014 年底董事会成员多达 11 名，多为创始合伙人（另有 4 名独立董事），在战略方针制定过程中可能会出现意见不一致，进而导致决策环节出现内耗的现象。为此，在 2012-2016 年股权集中过程中，董事会成员持续精简。截至 2022Q3，董事会成员仅有 7 名，其中潘氏家族占比过半，成员内部行动一致，公司决策效率较前期有望明显提升。华帝股份（华帝股份（002035.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 9：华帝股份董事会变动情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 董事

36、长潘叶江兼任总裁董事长潘叶江兼任总裁，核心团队高效得力核心团队高效得力。随着公司股权厘清，管理层也陆续经历新老交替，呈现团队年轻化特征，董事长潘叶江于 2022 年兼任总裁，提高上传下达决策效率。此外，各高管行业经验丰富，且均于潘叶江上任后就职，整体利益高度一致；核心团队内部各司其职，推动公司战略高效执行。为应对渠道碎片化趋势，公司力邀两位干将推动渠道深度分销，其中王操总负责线下渠道扁平化，蒋凌伟总负责线上渠道。图 10：华帝股份管理层变动情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 华帝股份（华帝股份（002035.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免

37、责条款和声明 13 报表一叶知秋报表一叶知秋，战略稳步推进战略稳步推进 我们认为，公司在股权、董事会、管理层理顺过程中，高端化作为公司战略之一稳步推进，有力证明了以潘叶江董事长为核心的新董事会/管理层在决策、传达和执行的效率明显提升，从而支撑公司在行业内行稳致远。细看报表，一叶知秋，可以发现公司在研发端、营销端均在持续发力，盈利能力亦有所抬升。研发端：板块重视度研发端：板块重视度提升，增速高于营收端。提升，增速高于营收端。为奠定高端调性的产品力基础，公司2015 年后持续加大研发投入，研发费用率中枢从 2012-2015 年的 3%左右，提升到 2018-2021 年的 4%左右，相较前期提升

38、 1pct；从增速看，公司研发投入远高于营收，板块重视度明显提升。图 11：2014 年后，华帝研发费用率中枢提升 图 12：2014-2021 华帝研发费用率持续高于营收增长 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2021 年营收增速较高系2020 年低基数 营销营销端：端：强调高端调性强调高端调性，费用率对标老板费用率对标老板。前期华帝对品牌调性投入相对滞后，营销费用率在 20%上下，远低于同期老板电器的水平。但以 2015 年为节点，公司营销费用率中枢进入上行通道，在 2017-2019 年期间营销费用率高于老板电器，尔后费用率中枢维持在 25%左右

39、。从增速看，营销投入大体也高于营收，高端化调性持续推进。图 13：2012-2021 华帝、老板营销费用率（%）图 14：华帝营销费用绝对值快速增长 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2020 因疫情影响投放，故此暂不列示 3.0%2.8%3.0%3.3%3.1%3.2%3.7%4.1%5.0%4.4%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%200152016 200202021-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%

40、2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营收yoy研发费用yoy差值-（右轴）15%18%21%24%27%30%33%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021华帝股份老板电器-5%0%5%10%15%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2001720182019营收yoy（%）营销yoy（%）华帝股份（华帝股份（002035.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 利润利润端：品牌塑造顺利，端：品牌塑造

41、顺利，盈利能力盈利能力提升。提升。基于产品力强化和品牌调性的大力投入下，“华帝”品牌利润率自 2015 年起呈逐年提升的趋势，2019 年净利率为 15.1%，相较于2015 年提升 3.5pcts，成效较为明显。从 ROE 角度看，公司净资产收益率水平在 2018年也达到了 26%的阶段性高点（2020-2022 年因原材料压力、地产坏账计提和疫情影响净资产收益率有所下滑）。当前公司正推动供应链降本，亦有望增厚企业盈利能力。图 15：2012-2019 华帝、老板营销费用率（%）图 16：华帝净资产收益率 ROE（摊薄）变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2015 年系公司利润下滑

42、 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2015 年系公司利润下滑 回归回归产品主义，营销定位高端产品主义，营销定位高端 品牌高端化有两个支点，一是基于产品力，二是依托营销投放。华帝 2015 年后在研发和营销板块均大力投入，虽相较老板、方太有一定距离，但差距或有所收敛，且远领先于其他厨电厂商，卡位 Tier1.5。高端化的稳步推进，有望支撑公司盈利能力上行。重视研发投入，重视研发投入，践行践行产品主义产品主义 费用率业内领先，研发人员快速增长。费用率业内领先，研发人员快速增长。公司 2015 年确定“高端智能厨电”定位，并加强研发投入，研发费用率呈上行趋势，并在 2019 年超过老板电器（

43、考虑到体量差异，研发费用绝对值仍低于老板），长期处于厨电领域领先地位。与此同时，公司研发人员数量快速增长，2021 年研发人数达 670 人，相较于 2016 年增加 400 人以上。公司在研发端的强力投入，为高端定位打下坚实的产品力基础。6.9%6.2%7.0%5.6%7.7%9.7%12.5%15.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2000182019华帝品牌净利率百得品牌净利率10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%200019 华帝股份（华帝股份（002035.SZ

44、）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 17：2012-2022Q3 华帝和友商研发费用率（%）图 18：华帝研发人员数量快速增长（人）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 烟灶参数处于第一梯队，定价具有竞争力。烟灶参数处于第一梯队，定价具有竞争力。公司定位高端，产品性能看齐一线公司，但在价格方面更有竞争力。以烟灶为例，公司在主性能上处于第一梯队（油烟机的排风量、燃气灶的热负荷），次要性能上与一线公司水平相近，但价格端竞争力明显，相较于一线公司有 15%-35%的价差空间），推升产品对于终端消费者的吸

45、引力，尤其是对于 1）品牌忠诚度相对较弱、对产品参数敏感、侧重实用性的 Z 世代人群；2）之前使用地方性品牌、消费升级的下沉区域消费者。表 2：公司、友商的烟灶参数&价格 华帝华帝 老板老板 方太方太 COLMO（美的）（美的）油烟机油烟机 型号 i11142 62X3S EMQ5T S68 排风量(m3)24 24 24 25 最大风压(pa)1000 1060 980 1050 噪音(dB)68 52 53 66 价格（元）2399 3388 3099 6499 燃气灶燃气灶 型号 i10089B 57B5X TH29B CLT52-6 热负荷(kW)5.2 5.2 5.2 5.2 热效率

46、(%)65 68 65 70 价格（元）1699 2199 2199 3299 资料来源：天猫各品牌旗舰店，中信证券研究部 热水器热水器产品持续迭代，产品持续迭代，套系化套系化推动业务发展推动业务发展。公司围绕节能、静音、洗浴体验，持续深化和迭代底层技术，打造年度旗舰产品。2015 年以来，公司先后推出静音、恒温、瀑布浴、零冷水、分人浴系列热水器，持续获得业界和消费者好评，先后斩获“德国红点奖”、“艾普莱产品奖”、“年度消费者喜爱的家电产品奖”等奖项，并牵头起草智能燃气热水器标准。考虑到燃热的竞争优势（相对老板&方太），公司将其作为第三模块和烟灶进行配套销售，推动业绩增长。2.0%2.5%3.

47、0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%华帝老板浙江美大火星人005006007008002001920202021 华帝股份（华帝股份（002035.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 19：公司热水器产品持续迭代 图 20：华帝热水器 资料来源：公司年报，中信证券研究部 资料来源：公司官网，中信证券研究部 押注押注集成化趋势，布局集成灶和集成灶烹饪中心。集成化趋势，布局集成灶和集成灶烹饪中心。公司前瞻预判厨房集成化趋势，推出集成灶布局三四线区域，定位中高端，渠道布局顺利，业绩

48、连年高速增长。针对一二线市场，2023 年 2 月公司推出集成烹饪中心，产品主要参数对标友商不落下风，价格竞争力较强，借助既有门店铺货，目前终端反馈较为良性。考虑到集成厨电客单价较高，产品放量将有效推动业绩增长；且公司针对不同细分市场（一二线、三四线）推出定制化产品，可同时享受双方市场的增长。图 21：华帝针对三四线城市推出集成灶 图 22：华帝针对一二线城市集成烹饪中心 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 表 3：公司、友商的集成烹饪中心参数&价格 华帝华帝 方太 亿田 型号 50ZF901 03-X2A+02-X1.i P3ZK+C3 排风量(m3)30 26 22 最大风压(pa)1

49、300 1100 430 噪音(dB)50 49 56 热负荷(kW)5.2 5 5 热效率（%）70 70 63 蒸烤箱容积(L)50 42 42 价格（元/台）14330 19280 17698 资料来源：天猫各品牌旗舰店，中信证券研究部 华帝股份（华帝股份（002035.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 新兴品类长坡厚雪新兴品类长坡厚雪，构筑，构筑第二第二增长增长曲线。曲线。公司积极布局以洗碗机和一体机为代表的新兴厨电，在产品端积极布局。以洗碗机为例，公司陆续推出落地式、嵌入式、抽屉式和水槽式洗碗机，同时在套数上超大容量方

50、向更迭。2023 年 2 月的新品发布会上，公司推出新一代巨能洗洗碗机，可容纳 17 套标准餐具，是目前业界最高的套数，一次可洗净123 件洗碗机，达到一级洗净效果。依托优秀的产品力，叠加品牌和渠道布局，公司在新兴品类大有可为。图 23：华帝巨能洗洗碗机，17 套大容量，洗净烘存多合一 图 24：公司蒸烤一体机，内置 58 类菜谱 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 表 4：公司、友商的大容量洗碗机参数&价格 华帝华帝 老板 方太 COLMO 西门子 型号 Q11 WB797X JBCD15E-V8 G53 SJ25ZI00MC 耗电量（Kwh）0.8 0.813 0.84 0.835 0

51、.76 干燥指数 1.15 1.16 1.2 1.12 1.19 清洁指数 1.16 1.18 1.19 1.15 1.2 水耗(L/次）10.3 9.3 9+9.9 9.7 水效 1 级级 1 级 1 级 1 级 1 级 套数 15 16 15 16 16 价格（元）4999 7199 6999 8999 9690 资料来源：天猫各品牌旗舰店，中信证券研究部 营销多维营销多维共振共振，聚焦聚焦高端高端&时尚时尚 品牌定位升级，华甦帝归品牌定位升级，华甦帝归。公司前期定位中端，相较老板方太 Tier1 企业，存在一定品牌号召力差异，为此公司在 2015 年重新确定了“高端智能厨电”定位，并在

52、2022 年启动新一轮品牌升级发布会“华帝甦”。公司于发布会发布新 LOGO，推出高端全系列产品，持续牢固高端品牌形象。我们认为高端形象的树立有望提高公司市场影响力，缩小其与强一线厂商之间的品牌拉力，从而在一定程度上提升盈利能力。卡位卡位 Tier1.5，收获全价格带客户。，收获全价格带客户。从价格带可以看到，公司产品定价介于强一线品牌老板方太和二线品牌美的苏泊尔之间，卡位 Tier1.5 梯队。此举即可稳固二三四线基本 华帝股份（华帝股份（002035.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 盘，享受其消费升级红利；也有望借助不断提

53、升的调性，部分蚕食一线厂商的目标客户，提高营收增长确定性。图 25：厨电企业油烟机线上均价（元/台）图 26：2021 年，华帝、老板年主要产品毛利率对比 资料来源：奥维云网，中信证券研究部 资料来源：wind，产业调研，中信证券研究部 图 27：“甦”华帝品牌升级发布会 图 28：公司发布高端全系列产品 资料来源：公司微信公众号 资料来源：公司微信公众号 营销营销投入仅次于老板方太，四大矩阵深化品牌认知投入仅次于老板方太，四大矩阵深化品牌认知。作为老牌厨电企业，公司注重营销端投入，维持高端品牌心智。依托规模优势，公司营销费用投入仅次于老板、方太，远高于以火星人为代表的集成灶厂商，品牌地位较为

54、稳固。公司围绕品牌高端化、时尚化、套系化的定位，持续以套系化+爆品为营销策略，致力打造年轻、时尚的专业厨电品牌形象。具体而言，公司采取四大营销手段：1）加强实体加强实体投放投放，提高线下曝光，提高线下曝光。公司围绕全国一线及新一线城市的核心交通枢纽机场、高铁站及核心城市地标、商圈 LED、分众楼宇框架、影院媒体等五大种类媒介渠道进行品牌形象的高空曝光，强化品牌时尚认知。2）登陆卫视频道登陆卫视频道，把握下沉市场把握下沉市场。公司强势登陆央视四大主流频道、携手重点卫视持续曝光，进一步提升华帝品牌在下沉市场的影响力（乡镇地区消费者，平均观看电视时长较长）。5000250030

55、003500Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22老板方太华帝美的苏泊尔0%10%20%30%40%50%60%烟机灶具热水器华帝老板 华帝股份（华帝股份（002035.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 3）拥抱拥抱新兴新兴媒体媒体，实现全域覆盖，实现全域覆盖。公司全线布局微信、抖音、京东、天猫、苏宁等多个直播平台，与快手、小红书、B 站等新兴互联网头部内容短视频平台展开深度战略合作，深化品牌的认知度及美誉度。4）参与行业评

56、选，参与行业评选，打造打造三方口碑。三方口碑。通过与行业及产品专业领域开展广泛合作，参与行业内权威奖项评选，进一步强化产品专业度及行业龙头的消费者认知。图 29：2012-2021 年华帝和友商营销费用率（亿元）图 30：华帝业务宣传费用和销售服务费用 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 邀请顶流代言，邀请顶流代言，聚焦聚焦高端和高端和时尚时尚。公司为树立高端&时尚调性，从 2015 年起先后邀请黄晓明、杨颖、赵丽颖、林更新、欧阳娜娜等业界顶流作为公司形象代言人，借助代言人的时尚形象及自身流量，将时尚基因渗透到品牌内在气质中。从宣传方式看，除传统的代言方式，

57、公司创新性地结合当下新潮的 VLOG 方式，将品宣融入日常生活。图 31：公司品牌代言人一览 图 32：华帝代言人以 Vlog 节目的形式进行品牌宣传 资料来源：公司官网，公司公告 资料来源：公司官网 门店改造升级门店改造升级，匹配高端调性，匹配高端调性。为规范视觉系统指引，公司 2016 年起在全国全面升级新终端形象，大力开展“百城竖旗、千店升级”的渠道升级改造计划，在核心城市积极布局品牌旗舰店，2017/2018/2019 年公司新建旗舰店 234/186/60 家，升级全新的店面形象和终端服务，以更高的展示格调、更全的产品阵列，优化年轻消费群的到店交互体验。此外，乡镇层级的低规格门店陆续

58、转化至装潢标准较高的互联网小店。0%5%10%15%20%25%30%05000021华帝老板美大火星人华帝费用率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020021业务宣传（亿元）销售服务（亿元）业务宣传yoy（%）销售服务yoy（%）华帝股份（华帝股份（002035.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 33：华帝旗舰店外饰 图 34：华帝旗舰店内饰 资料来源：大众点评用户“跑

59、马强“华帝(火车站万城国际店)资料来源：现代家电网华帝韩伟揭秘：华帝逆势上扬的背后，中信证券研究部 持续提升售后配套持续提升售后配套，建设，建设 Vdo 服务终端。服务终端。为建立完备的售后服务体系，公司设立了品质客服部门，并于 2017 年推出全新“Vdo”售后服务品牌，通过规模段与区域划分红黑榜，量化经销商售后服务质量与成果，倒逼经销商提升服务质量。2021 年公司追投定制服务车，以解决县乡市场存在的售后周期长、响应慢等问题，夯实服务网络体系，多次荣获中国保护消费者基金会颁发的“全国售后服务行业十佳单位”。图 35：华帝售后服务小程序 图 36：华帝荣获“全国售后服务行业十佳单位”资料来源

60、：公司微信公众号 资料来源：公司微信公众号 扁平化赋能渠道，推进深度分销扁平化赋能渠道，推进深度分销 厨电渠道多元化，深度分销正当时。厨电渠道多元化，深度分销正当时。随着需求端业态的丰富，厨电销售通路不断拓展，电商（含下沉）、精装、家装等新兴渠道重要性逐年提升。公司应变迅速，精准把握住渠道分流，推进深度分销。公司以代理制为核心，并引导代理商向渠道服务商转型，支撑新兴渠道在各区域的渗透；线上采用直营为主的销售模式，积极融入各类电商平台，赋能线下渠道；海外渠道通过百得、华帝家居双品牌，远销百余个国家。目前公司各渠道均有长期积淀，收入结构健康（2021 年线下/线上/工程/海外营占比为 43%/33

61、%/9%/14%），可有效应对细分渠道边际变化。华帝股份（华帝股份（002035.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 37：厨电渠道多元化趋势明显 资料来源：奥维云网，中信证券研究部 图 38：公司 2021 年分渠道收入构成（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 推进渠道扁平化推进渠道扁平化，激发线下经销活力激发线下经销活力 差异化市场竞争，差异化市场竞争，二三四线区域二三四线区域为基本盘为基本盘。公司定位高端，但品牌力相较于老板、方太仍有提升空间。从市场份额而言，以老板电器为代表的强一线品牌占据华东市场，但华帝在华北、华

62、中、华南、西南等地区均有一定竞争优势。这背后或是公司找准品牌定位，战略上阶段性暂避锋芒，长期深耕二三四线城市以及乡镇市场。图 39：2021 年华帝、老板营收分区域和各区域人口占比（%）资料来源：各公司公告，国家统计局，中信证券研究部 图 40：2021 年华帝、老板营收分区域构成（亿元）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 代理制为基本盘，新常态下枢纽化赋能。代理制为基本盘，新常态下枢纽化赋能。公司于业内首创独家代理制，一级经销商负责一二线城市以及产品转批，二级经销商负责三四线和下沉市场。故在厨电分流的当下，一级经销商功能或进一步枢纽化，配合总部进行电商、家装、下沉和工程领域的渗透，向核心服

63、务商转型。一级经销商的持续细化，更好地支撑各区域的精细化运营战略。经销体系扁平化，经销体系扁平化，激活地方动销激活地方动销。根据公司公告，截至 2021 年底，公司“华帝”品牌约有 140 家一级经销商，2000 多家专卖门店。考虑到公司收入贡献主要来自二三四线市场，二级经销商动销的激活或有效保障公司收入的稳健增长。为此，公司坚定推动经销商层级扁平化，层级架构由多到少。在渠道让利的同时，赋予终端多维考核指标，激活地方动销积极性，实现总部和经销商的双赢。目前渠道扁平化稳步推进，终端销售活0%5%10%15%20%25%30%2003%33%9%14%线

64、下线上工程海外0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%华帝老板地区GDP00华帝老板 华帝股份（华帝股份（002035.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 力或逐步释放。图 41：公司不断加密渠道，提升一级代理商的数量（个）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 42：公司 2019 年渠道布局情况（家）资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 前瞻布局前瞻布局下沉市场下沉市场，享受消费升级红利，享受消费升级红利。公司定位高端，但采取差异化竞争策略，以华帝、百得双品牌矩阵，侧重二三四线城市

65、下沉区域的布局，填补市场供给缺口，享受消费升级红利，截至 2018 年底，“华帝”、“百得”乡镇网点分别为 5653 家/3627 家。借助互联网新零售东风，公司进一步实现下沉网点覆盖，根据公司公告，截至 2019 年底，公司合计进驻京东、苏宁互联网小店 9160 家，为下沉渠道收入的快速增长奠定了网点基础。2022 年公司在天猫系互联网小店进驻节奏较快，有望在未来进一步贡献增量。图 43：公司线下渠道布局情况（家）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 44：互联网小店快速增长 资料来源：各公司微信公众号 组建以自营为核心的组建以自营为核心的售后售后团队团队，满足下沉市场日益增长的消费需求，

66、满足下沉市场日益增长的消费需求。公司搭建以品牌服务商为主，社会化服务商和第三方服务商为辅的工单服务模式，快速响应用户诉求。据羊城晚报金羊网报道，副总裁王操在线下活动现场发言中提到，2021 年公司售后工程师计划从 6000 人扩充到 20000 人，其中县级以下市场由 1000 人增加到 10000 人，分别增加 14000/9000 人。此外，公司与五菱合作，新增采购 1000 台服务车用于售后环节，有望达成“县城全覆盖，重点区域乡镇覆盖”的景愿，为下沉渠道的持续渗透做好硬件基础。0020021一级代理商数量050010001

67、500200025003000350000400050006000专卖店乡镇网点专卖店乡镇网点华帝百得2001620172018 华帝股份（华帝股份（002035.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 45：公司售后环节补强（人，%）资料来源：太平洋电脑网百家号华帝副总裁王操：2021 年将新增售后工程师 14000 人，中信证券研究部预测 图 46：2021 年华帝新增采购 1000 台服务车用于售后环节 资料来源：太平洋电脑网百家号华帝副总裁王操：2021 年将新增售后工程师 14

68、000 人 家装家装市场大象起舞但格局分散，公司市场大象起舞但格局分散，公司多线渗透产业链。多线渗透产业链。根据艾瑞咨询，2025 年我国家装市场规模预计为 3.8 万亿元，2021-2025 年期间 CAGR 达 8%。家装市场作为厨电流量入口之一，其重要性日益提升。行业进入壁垒较低，呈长尾格局，区域性特征明显。在此背景下，公司多线布局家装产业链，整合前装渠道、异业渠道等流量入口，并和居然、美凯龙、金螳螂、尚品宅配等行业头部企业建立合作关系。图 47：中国家装行业市场规模（千亿元）资料来源：艾瑞咨询（含预测），中信证券研究部 图 48：我国家装行业格局分散，参与者众多 资料来源：中信证券研究

69、部 注：logo 来自各公司官网 线上渠道发展正盛线上渠道发展正盛，工程工程/海外海外稳健成长稳健成长 顺势布局线上，顺势布局线上，业界老将领衔业界老将领衔。疫情加速消费者购物习惯向线上转变，公司加大线上渠道建设，完成平台型电商和内容性电商全覆盖。2021 年公司线上收入达 18.4 亿元，同比增长 28%，远高于行业平均。这背后是公司线上费用投入大幅增加，电商服务费用由 2.7 亿元提升至 4.0 亿元，同比提升 44%。2022 年，公司聘请老板电器前电商总监蒋总为副总裁，统筹公司线上渠道经营，有望推动公司电商业务行稳致远。0%10%20%30%40%50%60%0500010000150

70、00200002500020212022E售后总人数下沉市场售后下沉市场占比0%2%4%6%8%10%12%14%05540中国家装行业市场规模（千亿）yoy 华帝股份（华帝股份（002035.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 49：家电行业线上渠道渗透率 资料来源：中国电子信息产业发展研究院2022 年中国家电市场报告，中信证券研究部 图 50：公司大力布局线上业务，成效较为明显（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 图 51：油烟机线上市占率，华帝中枢提升（销额口径）资料来源：奥维云网，中信

71、证券研究部 图 52：燃气灶线上市占率，华帝中枢提升（销额口径）资料来源：奥维云网，中信证券研究部 工程渠道自营为主，代理占比趋势向上。工程渠道自营为主，代理占比趋势向上。政策推动下，精装房迎来快速发展期。但当前精装修渗透率仍处上升空间（2020 年为 32%，2022 年约为 40%，Source：奥维云网）。公司提升工程渠道战略地位，以自营与代理相结合的模式加快工程渠道的发展；内部管理实施大区制，搭建业务全周期管理体系。1）总总部层面：部层面：以总部直接对接总部的方式，与优质百强房企和政府类项目开展全方位的纵深合作；2）地方层面：地方层面：拓展和优化工程代理商，发挥地方代理商资源和能动性，

72、代理经营占比逐年提升。从总量而言，考虑到现金流的健康，工程渠道未来或平稳增长。16%20%27%35%41%50%53%0%10%20%30%40%50%60%20002114.4 2.7 18.4 4.0 024680电商收入（亿）电商服务费用（亿）20202021yoy+28%yoy+44%5%7%9%11%13%15%17%19%21%23%Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Ju

73、l-22Sep-22华帝方太老板5%7%9%11%13%15%17%19%21%23%Feb/20Apr/20Jun/20Aug/20Oct/20Dec/20Feb/21Apr/21Jun/21Aug/21Oct/21Dec/21Feb/22Apr/22Jun/22Aug/22Oct/22华帝苏泊尔美的 华帝股份（华帝股份（002035.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 53：2020 年我国及美日欧地区精装修渗透率 资料来源：奥维云网，中信证券研究部 图 54：华帝工程渠道布局 资料来源：公司官网 百得百得&华帝家居双品牌

74、进军海外，业务推进较为顺利。华帝家居双品牌进军海外，业务推进较为顺利。公司以百得品牌进军海外厨电，定位中端，以自主品牌和 ODM 双形式出货，目前业务已覆盖 126 个国家，342 个海外合作伙伴。此外，公司还以华帝品牌布局海外橱柜，受益于成本要素优势，业务进展较为顺利。2021 年海外疫情扰动供应链，公司发挥本土制造优势，乘势拓展海外市场。2021年海外收入为 7.95 亿元，同比增长 54%。受海外衰退预期影响，我们预计该业务 2023年或短期增速承压，中长期仍具发展潜力。图 55：百得（Chinabest）业务面向海外 100 多个国家 资料来源：公司官网 图 56：2016-2021

75、年公司海外渠道收入 资料来源：公司公告，中信证券研究部 风险因素风险因素 1）地产地产销售数据下销售数据下行超预期。行超预期。2021 年底以来地产销售数据持续下滑，直接影响公司终端景气度。在一系列“稳增长”举措下，地产销售数据降幅环比缩窄，有拐点迹象。若后续地产销售数据仍复苏乏力，公司终端需求或受到影响。2）厨电行业竞争加剧，或导致产品价格下滑，进而对公司业绩产生影响。厨电行业竞争加剧，或导致产品价格下滑，进而对公司业绩产生影响。公司和方太为厨电双巨头，坚持定位高端调性，产品价格重心稳步提升。若后续行业竞争超预期加剧，价格战或导致公司产品提价不畅，影响公司业绩表现。32%80%85%90%0

76、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国北美日本欧洲-10%0%10%20%30%40%50%60%001920202021海外收入（亿元）yoy 华帝股份（华帝股份（002035.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 3）渠道扁平化进度渠道扁平化进度不及不及预期。预期。渠道扁平化可有效激活一二级经销商积极性，是公司营收增长的重要支撑之一。若渠道扁平化增长推进不及预期，则可能对营收增长动能有一定负面影响。4）高端化高端化拓展不及预期。拓展不及预期。高端化转型是公

77、司的战略重点，高端传统烟灶和高价新兴品类占比提升，洗碗机、一体机和集成品类是公司未来的主要增长动能，如果新兴品类行业增速不及预期，或是公司产品市占率提升不及预期，均会造成公司收入增长低于先前预测。5）原材料价格上行超预期。原材料价格上行超预期。原材料占据厨电企业成本大头，如果原材料价格持续超预期上行，尤其是快速上行，则会大幅加重企业生产端成本；另一方面，受制于原材料价格高企，零售端产品定价或跟随调高，则一定程度上压制消费者需求。盈利预测盈利预测 在一系列地产政策（供给端&需求端）支持下，2023 年地产数据（销售端&竣工端）有望边际向好。根据中信证券研究部地产组房地产行业跟踪点评政策长短兼顾，

78、销售快速复苏（2023-2-27），新房和二手房市场正在明显快速复苏，此前不被看好的三四线城市也在复苏之列，且持续性较强。厨电作为地产后周期，大盘压力或跟随缓解。此外，若以 10-12 年为更新周期测算，厨电更新潮有望来临，存量房的更新需求可观。图 57：我国油烟机内销量（万台）资料来源：国家统计局，中国海关，中信证券研究部 图 58：地产拉动的烟机需求占比 资料来源：国家统计局，中国海关，贝壳研究院，奥维云网，2011-2021 年国民经济和社会发展统计公报，中信证券研究部测算 注：据我们测算，如果将保障租赁房考虑在内，2012-2021 年实际地产影响应基于表格结果再提升 5-10pcts

79、。公司是二线厨电龙头，股权清晰管理理顺，渠道扁平化激发区域动销，品类多元化打开第二曲线，品牌高端化和供应链降本提升盈利能力。公司业绩增长确定性较高。我们预计公司 2023-2025 年收入/净利润 CAGR 超 10%/15%。1）采用 PEG 估值法，选取老板电器、火星人、亿田智能作为可比公司，当前可比公司 2023 年 PEG 为 0.9x，考虑到公司业绩确定性较高，我们给予公司 PEG=000220024002600280030%40%50%60%70%80%90%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

80、2020 2021 华帝股份（华帝股份（002035.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27（老板电器 PEG 同样为 1），即 2023 年 15X PE，对应目标价 9 元；2）若采用可比公司平均 PE 估值法，选取 3 家厨电上市公司作为可比公司，2023/年可比公司平均 PE 为 19.6X，对应 2023 年公司目标价为 12 元。考虑到一定安全边际，取两者孰低值，即目标价为 9 元。首次覆盖，给予“买入”评级。随着交易所制度更新，公司于 2023/3/13 重新进入深股通双向交易名单，有望引入更多长期价值投资者。当前配置有

81、一定性价比。表 5：可比厨电公司估值水平情况 代码代码 公司公司 股价股价 EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 002508.SZ 老板电器 28.63 1.4 1.86 2.11 2.40 20.5 15.4 13.6 11.9 300894.SZ 火星人 30.75 0.93 0.84 1.12 1.41 33.1 36.6 27.5 21.8 300911.SZ 亿田智能 45.22 1.94 2.1 2.55 3.02 23.3 21.5 17.7 15.0 平均 25.6 24.5 19.6 16.2 002035

82、.SZ 华帝股份 6.88 0.24 0.30 0.60 0.70 28.1 22.9 11.5 9.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：收盘价为 2023 年 4 月 12 日；老板电器、火星人、华帝股份的 EPS 预测为中信证券研究部预测，亿田智能的 EPS 预测为 Wind 90 天一致预期。需要注意的是，1）由于使用可比公司横向估值，当前市场风险溢价偏低，因此各公司所处历史估值分位数也在低位，以致公司当前估值水平偏低。如若未来市场风险溢价提升，公司向上修复估值的动能可观。2）中长期从行业地位和品牌调性而言，我们认为华帝股份 PE 估值应低于老板电器，但若华帝短期业绩明显领先

83、于老板，则存在阶段性反超可能。表 6：20202024E 年华帝股份盈利预测及估值水平 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)4,360 5,588 5,705 6,350 7,039 营业收入增长率 YoY-24.1%28.1%2.1%11.3%10.9%净利润(百万元)408 207 254 509 590 净利润增长率 YoY-45.5%-49.2%22.6%100.1%16.1%每股收益 EPS(基本)(元)0.48 0.24 0.30 0.60 0.70 毛利率 43.1%40.8%41.0%42.7%43.4%净资产收益率 R

84、OE 12.9%6.4%7.5%13.3%13.9%每股净资产（元）3.73 3.83 4.03 4.52 5.00 PE 14.3 28.1 22.9 11.5 9.9 PB 1.8 1.8 1.7 1.5 1.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：收盘价为 2023 年 4 月 12 日 华帝股份（华帝股份（002035.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 表 7：公司对原材料价格的敏感性测算（以油烟机为基准）原材料涨价幅度原材料涨价幅度-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%原材料占比（收入口径

85、）铜（4%）2.4%2.8%3.2%3.6%4.0%4.4%4.8%5.2%5.6%钢（17%）10.2%11.9%13.6%15.3%17.0%18.7%20.4%22.1%23.8%铝（4%）2.4%2.8%3.2%3.6%4.0%4.4%4.8%5.2%5.6%塑料（1.5%）0.9%1.1%1.2%1.4%1.5%1.7%1.8%2.0%2.1%合计 15.9%18.6%21.2%23.9%26.5%29.2%31.8%34.5%37.1%不同提价幅度 毛利影响 不提价 10.6%7.9%5.3%2.6%0.0%-2.7%-5.3%-8.0%-10.6%提价 3%11.6%9.1%6.

86、5%3.9%1.3%-1.2%-3.8%-6.4%-9.0%提价 5%12.3%9.8%7.2%4.7%2.2%-0.3%-2.9%-5.4%-7.9%资料来源：中信证券研究部测算 华帝股份（华帝股份（002035.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 4,360 5,588 5,705 6,350 7,039 营业成本 2,480 3,310 3,365 3,636 3,982 毛利率 43.1%40.8%41.0%42.7%43.

87、4%税金及附加 25 32 33 37 41 销售费用 1,045 1,355 1,421 1,588 1,760 销售费用率 24.0%24.2%24.9%25.0%25.0%管理费用 170 227 234 254 282 管理费用率 3.9%4.1%4.1%4.0%4.0%财务费用 3 7 17 49 50 财务费用率 0.1%0.1%0.3%0.8%0.7%研发费用 220 244 257 286 317 研发费用率 5.0%4.4%4.5%4.5%4.5%投资收益 35 31 40 35 35 EBITDA 611 389 381 728 841 营业利润率 10.58%4.10%4

88、.82%9.35%9.95%营业利润 461 229 275 594 700 营业外收入 13 6 18 12 12 营业外支出 7 5 6 6 6 利润总额 467 231 287 600 707 所得税 52 16 27 78 99 所得税率 11.1%6.7%9.3%13.0%14.0%少数股东损益 8 8 6 14 17 归属于母公司股东的净利润 408 207 254 509 590 净利率 9.4%3.7%4.5%8.0%8.4%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 914 906 1,048 1,176 1,246

89、 存货 664 918 824 958 1,043 应收账款 707 1,180 768 944 1,115 其他流动资产 1,991 1,655 2,065 2,188 2,125 流动资产 4,276 4,659 4,706 5,265 5,529 固定资产 544 1,147 1,281 1,406 1,521 长期股权投资 7 11 11 11 11 无形资产 199 199 199 199 199 其他长期资产 817 517 582 633 691 非流动资产 1,568 1,874 2,073 2,249 2,422 资产总计 5,843 6,533 6,779 7,514 7,

90、950 短期借款 150 207 1,482 1,715 1,611 应付账款 587 834 862 902 1,004 其他流动负债 1,824 2,107 874 905 920 流动负债 2,560 3,148 3,219 3,522 3,535 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 49 48 48 48 48 非流动性负债 49 48 48 48 48 负债合计 2,610 3,196 3,266 3,570 3,583 股本 869 848 848 848 848 资本公积 81 23 23 23 23 归属于母公司所有者权益合计 3,161 3,243 3,412 3,8

91、30 4,236 少数股东权益 73 94 101 114 131 股东权益合计 3,234 3,337 3,513 3,944 4,367 负债股东权益总计 5,843 6,533 6,779 7,514 7,950 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 416 215 260 522 608 折旧和摊销 149 159 83 92 102 营运资金的变化-661-122-1,305-363-82 其他经营现金流-5 213 173 16 18 经营现金流合计-103 466-789 267 646 资本支出-200-267-

92、237-237-237 投资收益 35 31 40 35 35 其他投资现金流 293-231-44-30-36 投资现金流合计 127-466-241-232-238 权益变化 0 14 0 0 0 负债变化 150-5 1,275 232-103 股利支出-262-130-85-91-184 其他融资现金流-39 59-17-49-50 融资现金流合计-151-62 1,173 92-338 现金及现金等价物净增加额-126-62 143 127 70 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入-24.1%28.1%

93、2.1%11.3%10.9%营业利润-43.5%-50.3%20.1%115.8%17.9%净利润-45.5%-49.2%22.6%100.1%16.1%利润率（利润率（%）毛利率 43.1%40.8%41.0%42.7%43.4%EBITDA Margin 14.0%7.0%6.7%11.5%11.9%净利率 9.4%3.7%4.5%8.0%8.4%回报率（回报率（%）净资产收益率 12.9%6.4%7.5%13.3%13.9%总资产收益率 7.0%3.2%3.8%6.8%7.4%其他（其他（%）资产负债率 44.7%48.9%48.2%47.5%45.1%所得税率 11.1%6.7%9.3

94、%13.0%14.0%股利支付率 32.0%40.9%35.9%36.3%37.7%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 30 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA grou

95、p of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保

96、证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中

97、信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或

98、报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指

99、数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 31 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系

100、，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 C

101、LSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-2

102、2-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对

103、不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国

104、1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发

105、。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI

106、（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe

107、 BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All O

108、rdinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。