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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 29 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 技术驱动效率领先技术驱动效率领先,多元拓展空间广阔多元拓展空间广阔 华凯易佰(300592.SZ)投资价值分析报告2023.6.26 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 姜娅姜娅 消费产业首席 分析师 S56 杨清朴杨清朴 新零售行业首席 分析师 S01 冯重光冯重光 纺织服装行业首席分析师 S06 郑逸坤郑逸坤 纺织服装分析师 S01 联系人:单竹岭联系人:单竹岭 2021 年
2、公司通过并购易佰网络成功转型跨境电商业务,年公司通过并购易佰网络成功转型跨境电商业务,2022 年伴随行业负年伴随行业负面影响出清,公司业绩重回增长轨道。展望未来,公司一方面凭借技术赋能面影响出清,公司业绩重回增长轨道。展望未来,公司一方面凭借技术赋能和领先的供应链效率有望继续在泛品业务上实现快速增长;另一方面公司积和领先的供应链效率有望继续在泛品业务上实现快速增长;另一方面公司积极拓展精品业务提升长期业绩稳定性和利润空间,并搭建“亿迈”综合服务极拓展精品业务提升长期业绩稳定性和利润空间,并搭建“亿迈”综合服务平台提升跨境服务能力,成长可期。首次覆盖给予“买入”评级,目标价平台提升跨境服务能力
3、,成长可期。首次覆盖给予“买入”评级,目标价33 元元。并购易佰网络,成功转型跨境电商业务。并购易佰网络,成功转型跨境电商业务。2021 年公司以 15.12 亿元(发行股份+支付现金)对价并购跨境电商公司易佰网络,主营业务由会展创意设计转型为跨境电商,形成了泛品+精品+综合服务的业务格局。2022 年实现收入 44.17 亿元/YoY+112.9%,净利润 2.16 亿元/同比扭亏;23Q1 收入/净利润 YoY+47.4%/+119.2%,延续强劲增长态势。跨境电商跨境电商行业行业:万亿赛道释放中国供应链优势,短期性价比消费有望占优万亿赛道释放中国供应链优势,短期性价比消费有望占优。202
4、2年中国跨境电商出口金额 1.55 万亿元/+11.7%,延续较快增长。长期来看,多数海外市场电商渗透率远低于国内,且中国供应链相对优势显著,我们看好行业持续增长空间。短期来看,部分海外国家高通胀提升性价比消费吸引力,叠加海运物流成本回落至常态,跨境电商企业受益。投资亮点投资亮点:技术赋能:技术赋能助力提效,多元拓展空间广阔助力提效,多元拓展空间广阔。1)技术赋能泛品业务:)技术赋能泛品业务:针对泛品存在的重运营、库存周转难问题,公司打造覆盖四大智能模块的“易佰云”系统赋能泛品业务建设,提升运营效率。同时,公司率先布局 AIGC,ChatGPT 相关应用有望进一步提高运营效率。2)精品业务品牌
5、化:)精品业务品牌化:2021 年公司在部分蓝海品类开展精品业务,利用自身供应链及选品优势打造品牌,产品均价远高于泛品业务,有望成为公司新增长点。3)综合服务体系“亿迈”赋能)综合服务体系“亿迈”赋能跨境卖家:跨境卖家:公司旗下亿迈平台为跨境电商卖家提供六大方向服务,致力于解决跨境电商卖家人力成本重、供应链管理难的痛点。2022年综合服务业务收入2.72亿元,有望成为公司的另一重要驱动力。风险因素:风险因素:跨境电商相关政策波动风险;海外需求水平不及预期;海运费增长超预期;平台政策变化风险;公司新业务拓展不及预期。投资建议:投资建议:公司 2021 年并购易佰网络转型跨境电商,2022 年伴随
6、部分行业负面影响出清,业绩有所复苏,2023 年开始展现强劲增长动能,23Q1 收入/净利润 YoY+47.4%/+119.2%。展望未来,公司一方面凭借技术赋能和领先的供应链效率有望继续在泛品业务上实现快速增长;另一方面积极拓展精品业务提升长期业绩稳定性和利润空间,并搭建“亿迈”综合服务平台提升跨境服务能力,成长空间广阔。我们预计公司 2023-25 年营业收入 57.76/71.68/87.07 亿元,净利润 3.22/4.72/5.74 亿元。估值方面,我们综合绝对估值 DCF(给予 2023E 目标股价 34 元/股)与可比估值 PE(结合可比公司估值水平与公司溢价,给予2024E 2
7、0 x PE,对应 2023E 目标股价 31 元/股),给予公司目标价 33 元/股,首次覆盖“买入”评级。华凯易佰(华凯易佰(300592.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 华凯易佰华凯易佰 300592.SZ 评级评级 买入(首次)买入(首次)当前价 27.24元 目标价 33.00元 总股本 289百万股 流通股本 158百万股 总市值 79亿元 近三月日均成交额 379百万元 52周最高/最低价 31.99/12.93元 近1月绝对涨幅-0.66%近6月绝对涨幅 82.33%近12月绝对涨幅 89.56%项目项目/年度年
8、度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2,074.86 4,417.02 5,775.98 7,168.15 8,706.66 营业收入增长率 YoY 1435%113%31%24%21%净利润(百万元)-87.40 216.23 321.52 472.18 574.27 净利润增长率 YoY N/A N/A 49%47%22%每股收益 EPS(基本)(元)-0.30 0.75 1.11 1.63 1.99 毛利率 37%38%37%36%36%净资产收益率 ROE-4.19%9.81%12.73%15.76%16.08%PE-90.8 36.3 24.
9、5 16.7 13.7 PS 3.8 1.8 1.4 1.1 0.9 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 6 月 21 日收盘价 CYcVoWvZxUlVlYtPsP8OaO6MnPnNmOsRfQnNoQlOmOtM9PoPoOwMqQoMMYqNsO 华凯易佰(华凯易佰(300592.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况:转型跨境电商,品类与服务双动力公司概况:转型跨境电商,品类与服务双动力.6 股权结构稳定,管理团队经验丰富.7 财务分析:电商业务复苏显著,盈利能力稳步向上.8
10、跨境业务:品类构成多元,UE 模型较为稳健.10 跨境电商行业:释放中国供应链全球竞争力跨境电商行业:释放中国供应链全球竞争力.12 行业利好:成本优势显著,海外电商蓝海.13 行业格局:平台卖家为主,自营门槛较高.15 投资亮点:技术驱动,多元成长投资亮点:技术驱动,多元成长.17 技术能力领先:持续投入,强化核心竞争力.17 精品业务:打造精品线,提升稳定性与盈利能力.20 亿迈平台:对外服务打开成长空间.21 风险因素风险因素.22 盈利预测,估值与投资建议盈利预测,估值与投资建议.23 盈利预测.23 估值与投资建议.25 华凯易佰(华凯易佰(300592.SZ)投资价值分析报告投资价
11、值分析报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:华凯易佰公司发展历程复盘.6 图 2:2016-2022 年公司主要收入分类及增速.6 图 3:2022 年公司各项业务收入占比.6 图 4:易佰网络 2017-2022 年营业收入及增速.7 图 5:易佰网络 2017-2022 年净利润及增速.7 图 6:公司股权结构(截至 2023/06/06).8 图 7:2018 年以来公司收入及增速.8 图 8:2018 年以来公司归母净利润及增速.8 图 9:公司毛利率变动趋势.9 图 10:公司跨境业务下不同品类 2022 年毛利率对比.9 图 11
12、:公司期间费用率变动趋势.9 图 12:公司各项销售费用占收入比重.9 图 13:公司存货/应收账款周转天数.9 图 14:公司经营性现金流净额变动趋势.9 图 15:公司流动比率/速动/现金比率变动趋势.10 图 16:公司资产负债率变动趋势.10 图 17:2022 年公司跨境出口各类产品销售额(百万元).10 图 18:2022 年公司跨境出口各类产品销售额占比.10 图 19:2022 年公司跨境出口各类产品销量(万件).11 图 20:2022 年公司跨境出口各类产品平均售价(元).11 图 21:2022 年公司跨境出口业务平台占比.11 图 22:公司跨境出口发货方式占比.11
13、图 23:2022 年公司跨境出口业务 UE 拆分(金额口径,元).12 图 24:2022 年公司跨境出口业务 UE 拆分(占比口径).12 图 25:近年来我国跨境电商市场规模及商品出口金额增速对比.12 图 26:近年来我国跨境电商市场规模占商品出口比重.12 图 27:主要第三方电商平台上中国卖家 GMV(亿美元).13 图 28:典型传统外贸出海各环节加价比例测算.13 图 29:2010-2025E 全球主要地区零售线上渗透率变化.14 图 30:美国居民通胀水平处于近年来历史高位.14 图 31:美国消费者延迟大额消费比例较 2020 年显著提升.14 图 32:跨境物流价格 2
14、023 年已回落至 2020 年之前的稳定水平.15 图 33:2022 年典型的跨境电商公司扣非净利率(%)出现下滑.15 图 34:跨境出口 B2C 卖家特征及渠道趋势.16 图 35:2021 年中国跨境出口 B2C 电商 GMV 分布(直营或平台模式).16 图 36:2021 年中国跨境出口 B2C 电商细分市场占比.16 图 37:公司人均销售额整体呈显著同步提升态势(万元/人).19 图 38:受益于智能刊登系统,公司人均 Listing 数量(个)迅速提升.19 图 39:智能广告投放后人均接手网站站点数量显著提升.19 图 40:华凯易佰精品业务产品类别.21 图 41:亿迈
15、基于公司泛品业务累积的经验和信息系统形成八大优势.21 图 42:公司亿迈平台助力跨境电商卖家实践案例.22 华凯易佰(华凯易佰(300592.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1:3P 卖家模式跨境电商主要玩家品类结构与采销模式.17 表 2:公司目前迭代升级中的研发项目.17 表 3:跨境电商公司 AIGC 技术接入现状.20 表 4:公司营收拆分及预测.23 表 5:营业成本与毛利率拆分及预测.24 表 6:公司费用率与净利率预测.25 表 7:部分跨境电商卖家近年来收入与利润表现.25 表 8:华凯易
16、佰 DCF 法估值过程(百万元).26 表 9:跨境电商可比公司 PE 估值表.26 表 10:盈利预测与估值.27 华凯易佰(华凯易佰(300592.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况:公司概况:转型转型跨境电商跨境电商,品类与服务品类与服务双动力双动力 从从综合布展服务综合布展服务商到跨境电商头部玩家,并购开启新征程商到跨境电商头部玩家,并购开启新征程。公司前身华凯创意于 2009年成立,主营大型空间环境艺术设计行业综合布展服务整体解决方案供应,于 2017 年在深交所上市。2021 年公司启动战略转型,以 2.44
17、亿元现金及 12.68 亿元股权收购国内知名跨境电商易佰网络 90%股权,开拓跨境出口电商业务。2021 年 7 月易佰网络并表,2022年 5 月公司正式更名为华凯易佰。图 1:华凯易佰公司发展历程复盘 资料来源:公司官网,中信证券研究部 近年来公司的空间环境艺术业务持续近年来公司的空间环境艺术业务持续收缩收缩,跨境电商,跨境电商接力接力成为主业。成为主业。公司目前核心业务为跨境电商出口及综合服务,空间环境艺术业务目前占比已降至 1%以下。公司旗下易佰网络是中国跨境电商行业头部玩家,通过亚马逊、ebay、速卖通、Cdiscount、Walmart等第三方平台,销售家居园艺、工业及商业用品、汽
18、车摩托车配件、健康美容、3C 电子产品、户外运动等多元产品。图 2:2016-2022 年公司主要收入分类及增速 图 3:2022 年公司各项业务收入占比 资料来源:公司财报,中信证券研究部 资料来源:公司财报,中信证券研究部 1)跨境电商跨境电商出口及综合服务出口及综合服务:公司 2021 年收购重组后主营业务更变为跨境电商,以子公司易佰网络为载体开展跨境出口电商业务。2022 年公司跨境电商业务可细分为:a)泛品业务:泛品业务:客单价较低,品类和 SKU 众多的产品。目前泛品业务为公司运作最成熟、规模和效益最突出的业务。-100%0%100%200%-2,000 4,000 6,00020
19、16 2017 2018 2019 2020 2021 2022跨境电商(百万元)空间环境艺术设计(百万元)空间环境艺术设计-YoY跨境电商-YoY0.7%93.0%6.2%0.1%空间环境艺术设计出口跨境电商跨境出口电商综合服务其他 华凯易佰(华凯易佰(300592.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 b)精品业务:精品业务:客单价相对较高,品牌属性强,研发方面投入更多的产品。公司 2021年开始拓展精品业务。c)综合服务业务综合服务业务:公司于 2021 年创立“亿迈”一站式跨境电商综合服务平台,为卖家提供全方位的跨境业务解决方
20、案(包括长链条供应链服务、优质全球物流服务、全流程数据化运营管理、一站式跨境服务培训)。图 4:易佰网络 2017-2022 年营业收入及增速 图 5:易佰网络 2017-2022 年净利润及增速 资料来源:公司公告,中信证券研究部 注:易佰网络 2021 年 7月后开始并表 资料来源:公司公告,中信证券研究部 注:易佰网络 2021 年 7月后开始并表 2)空间环境艺术:)空间环境艺术:公司并购前的主要业务是为展馆、展厅等大型室内空间提供环境艺术设计综合服务,产品形态为各类文化主题空间展示系统。伴随公司转型至跨境电商业务,空间艺术设计业务逐渐收缩。2022 年公司空间环境艺术设计业务收入 0
21、.33 亿元,同比-72.68%,占公司总收入比重已低于 1%。股权结构稳定,股权结构稳定,管理团队经验丰富管理团队经验丰富 实控人合计持股实控人合计持股 25.8%,易佰网络两位创始人合计持股,易佰网络两位创始人合计持股 18%。公司实控人为罗晔及周新华夫妇(二人为一致行动人),共持股 25.8%(罗晔直接持股 16.84%,周新华直接持股4.85%+间接持股 4.1%),胡范金及庄俊超为原深圳易佰网络创始人,收购完成后两人分别通过芒励多/超然迈伦间接持股 10.3%/7.6%。此外根据公司公告(2023/04/20),员工持股平台持股 2.77%,参与人群包括公司董监高 8 人、中层管理人
22、员及核心骨干(不超过 7 人)。新老团队衔接融洽新老团队衔接融洽,管理层经验丰富。,管理层经验丰富。公司董事长周新华为华凯创意创始人,管理经验丰富。公司董事胡范金、庄俊超均为原深圳易佰网络团队管理人,收购后仍主导跨境电商业务经营,公司财务总监贺日新为原深圳易佰网络财务总监,拥有丰富行业经验。916 1,813 3,567 4,259 4,756 4,384-20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002002020212022易佰网络营业收入(百万元)YoY37 90
23、175 364 216 274-50%0%50%100%150%200%05003003504002002020212022易佰网络扣非净利润(百万元)YoY 华凯易佰(华凯易佰(300592.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 6:公司股权结构(截至 2023/06/06)资料来源:Wind,中信证券研究部 财务分析财务分析:电商业务电商业务复苏显著复苏显著,盈利能力稳步,盈利能力稳步向上向上 传统业务收缩,传统业务收缩,电商业务带来较大增量。电商业务带来较大增量。公司原有的展厅展馆
24、设计布展业务模式采用项目承包制,因此受中标数量、中标额及施工进度影响较大。2018 及 2019 年,公司传统业务受到中标额下降及项目进度拖累影响,2020 年又因疫情影响下降幅度较大。2021 年公司并购易佰网络后收入端实现较大增长,但受国内外新冠疫情反复、跨境物流费用持续高企、人民币汇率频繁波动、欧洲增值税政策变化、电商卖家低价甩卖导致竞争加剧等影响,利润端仍承压。2022 年跨境出口电商外部环境改善,公司营收及业绩释放较大弹性,2022 年收入 44.17 亿元/YoY+112.9%,净利润 2.16 亿元/扭亏;23Q1 延续良好增长,收入/净利润 YoY+47.4%/+119.2%。
25、图 7:2018 年以来公司收入及增速 图 8:2018 年以来公司归母净利润及增速 资料来源:公司财报,中信证券研究部 资料来源:公司财报,中信证券研究部 并购完成后,毛利率、费用率向好并购完成后,毛利率、费用率向好。公司收购易佰网络后毛利率维持稳健,2021/2022/23Q1 毛利率分别为 37.2%/37.9%/38.0%,其中 2021/2022 年电商业务毛利率分别为 39.3%/39.6%。拆分产品来看,公司电商业务分产品毛利率表现分化,其中美容健康、汽车摩托配件、户外运动类产品毛利率较高(40%以上)。费用端来看,2022 年伴随经营效率提升费用率均有所优化,2022 年销售/
26、管理/研发费用率分别为 24.64%/5.49%/1.17%,同比-3.29/-1.72/-0.22pcts。448 412 135 2,075 4,417 935 1,379-500%0%500%1000%1500%2000%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,0002018 2019 2020 2021 202222Q123Q1营业收入(百万元)YoY16 8-62-87 216 35 76-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%-150-100-50-50 100 150 200 25020021202222Q
27、123Q1归母净利润(百万元)归母净利率 华凯易佰(华凯易佰(300592.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 9:公司毛利率变动趋势 图 10:公司跨境业务下不同品类 2022 年毛利率对比 资料来源:公司财报,中信证券研究部 资料来源:公司财报,中信证券研究部 图 11:公司期间费用率变动趋势 图 12:公司各项销售费用占收入比重 资料来源:公司财报,中信证券研究部 资料来源:公司财报,中信证券研究部 优优质仓储模式下质仓储模式下账期优化账期优化,现金流充裕。,现金流充裕。公司电商业务以泛品为主,SKU 数量规模较大,公司依
28、托自主开发的算法,根据每个 SKU 所处销售周期的日销量、可售天数、库龄情况等维度进行精细化管理,制定备货计划,实现少量多批、快速响应的采购模式。2022 年存货/应收账款/应付账款周转天数分别为 94/23/53 天,优化显著;流动/速动比率提升至 3.1/2.1。同时,资产结构改善明显,资产负债率由收购前 50%以上下降至 2022 年 25%左右;截至 23Q1,公司账面资金 6.4 亿元,交易性金融资产 2.4 亿元,无有息负债,资产结构健康。图 13:公司存货/应收账款周转天数 图 14:公司经营性现金流净额变动趋势 资料来源:公司财报,中信证券研究部 资料来源:公司财报,中信证券研
29、究部 27.4%31.0%17.8%37.2%37.9%35.0%38.0%0%10%20%30%40%50%2018 2019 2020 2021 202222Q1 23Q1毛利率31.3%32.5%39.6%41.3%49.5%0%10%20%30%40%50%60%家居园艺类工业及商业用品类跨境出口电商业务整体汽车摩托车配件类健康美容类0%5%10%15%20%25%30%35%20021202222Q1 23Q1销售费用率管理费用率研发费用率14.6%5.4%2.9%1.3%0.1%0.0%0.2%0.0%0.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%020
30、04006008001,00020021202222Q1 23Q1存货周转天数(天)应收账款周转天数(天)35 75 28 323 285-63 163 -100-100 200 300 4002018 2019 2020 2021 202222Q1 23Q1经营性现金流量净额(百万元)华凯易佰(华凯易佰(300592.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 15:公司流动比率/速动/现金比率变动趋势 图 16:公司资产负债率变动趋势 资料来源:公司财报,中信证券研究部 资料来源:公司财报,中信证券研究部 跨
31、境业务跨境业务:品类构成多元,:品类构成多元,UE 模型较为稳健模型较为稳健 品类构成多元,泛品价格带差异不大。品类构成多元,泛品价格带差异不大。从产品结构来看,2022 年电商业务中家居园艺/工业及商业用品/汽车摩托车配件/健康美容/户外运动/3C 电子产品/工艺收藏类收入占比分别为 22.95%/17.24%/13.97%/11.76%/9.56%/9.78%/5.26%。从价格带来看,各品类产品平均售价在 80110 元之间,均价 98 元。图 17:2022 年公司跨境出口各类产品销售额(百万元)图 18:2022 年公司跨境出口各类产品销售额占比 资料来源:公司财报,中信证券研究部
32、资料来源:公司财报,中信证券研究部 0.01.02.03.04.02018 2019 2020 2021 202222Q1 23Q1流动比率速动比率现金比率53%54%52%26%25%22%27%0%10%20%30%40%50%60%20021202222Q1 23Q1资产负债率(%)1,014 761 617 519 422 432 232 341 -200 400 600 800 1,000 1,200家居园艺,23.4%工业及商业用品,17.5%汽车摩托车配件,14.2%健康美容,12.0%户外运动,9.7%3C电子产品,10.0%工艺收藏,5.3%其他,7.9
33、%华凯易佰(华凯易佰(300592.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 19:2022 年公司跨境出口各类产品销量(万件)图 20:2022 年公司跨境出口各类产品平均售价(元)资料来源:公司财报,中信证券研究部 资料来源:公司财报,中信证券研究部 亚马逊是公司跨境出口主阵地,亚马逊是公司跨境出口主阵地,FBA 是主要发货方式。是主要发货方式。2022 年公司跨境电商出口销售收入中,亚马逊占比 84.7%,是核心阵地。与此对应,2022 年平台仓发货模式(主要为亚马逊 FBA)占比 71.8%,国内仓发货占比 28.2%。易佰
34、网络作为亚马逊平台的重要卖家,深耕平台的流量玩法与运营经验,实现亮眼的销售表现。图 21:2022 年公司跨境出口业务平台占比 图 22:公司跨境出口发货方式占比 资料来源:公司财报,中信证券研究部 资料来源:公司财报,中信证券研究部 从跨境电商从跨境电商 UE 模型来看,商品成本、模型来看,商品成本、履约履约成本、平台佣金是主要支出,成本、平台佣金是主要支出,OPM 稳定。稳定。我们根据公司财报还原了跨境电商业务的 UE 模型,2022 年商品采购成本占比 32.9%,运输成本占比 23.1%,平台费用占比 14.5%,是 UE 模型主要开支项目。我们测算 2022 年公司跨境出口 OPM
35、6.7%,盈利能力较为稳定。882 750 587 642 506 381 293 389 -100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000115 102 105 81 83 114 79 88 98 -20 40 60 80 100 120 140Amazon,84.7%eBay,3.4%速卖通,2.9%Cdiscount,1.8%WalMart,1.5%其他,5.8%23.4%28.2%16.3%60.3%71.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022国内仓发货第三方海外仓发货平台仓发货 华凯易佰(华凯易佰(
36、300592.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 23:2022 年公司跨境出口业务 UE 拆分(金额口径,元)图 24:2022 年公司跨境出口业务 UE 拆分(占比口径)资料来源:公司财报,中信证券研究部测算 资料来源:公司财报,中信证券研究部测算 跨境电商行业跨境电商行业:释放中国供应链全球竞争力:释放中国供应链全球竞争力 跨境跨境电商电商增速超增速超商品商品外贸,外贸,成为外贸出口重要组成部分成为外贸出口重要组成部分。根据海关总署数据,2020 2022年我国跨境电商出口分别实现金额 1.12/1.39/1.55万亿元
37、,对应同比增速 40.1%/24.5%/11.7%,增速较总体商品外贸更优。在增速差异驱动下,跨境电商在整体外贸出口中占比逐年提升,由 2019 年的 4.6%提升至 2022 年 6.5%,扮演越发重要的角色。展望 2023 年及以后,伴随着海运物流成本回落、美国通胀高企,我们预计跨境电商仍有望保持快于传统外贸的增速,推动跨境电商占商品出口比重进一步提升。参考弗若斯特沙利文预测(转引自子不语招股书),20222026 年海外第三方电商平台上中国卖家产生的 GMV 有望从2,792 亿美元提升至 4,778 亿美元,对应 CAGR 14.4%。图 25:近年来我国跨境电商市场规模及商品出口金额
38、增速对比 图 26:近年来我国跨境电商市场规模占商品出口比重 资料来源:海关总署,国家统计局,中信证券研究部 资料来源:海关总署,国家统计局,中信证券研究部 0.80 1.12 1.39 1.55 40.1%24.5%11.7%0%10%20%30%40%50%-10 20 3020022跨境电商出口金额(万亿元)其他形式出口金额(万亿元)跨境电商出口YoY总商品出口金额YoY4.6%6.2%6.4%6.5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%20022 华凯易佰(华凯易佰(300592.SZ)投资价值分析报告投资
39、价值分析报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 27:主要第三方电商平台上中国卖家 GMV(亿美元)资料来源:弗若斯特沙利文(含预测,转引自子不语招股书),中信证券研究部 行业利好:行业利好:成本优势显著,海外电商蓝海成本优势显著,海外电商蓝海 底层逻辑:进一步释放中国供应链的成本优势。底层逻辑:进一步释放中国供应链的成本优势。近 30 年来我国制造业高歌猛进,多个领域中已成为名副其实的“世界工厂”。从制造业竞争力角度来看,据联合国工业发展组织2022 年国际工业统计年鉴,我国竞争性工业绩效指数(CIP)自 2014 年开始进入全球前三,2016 年开始进入全球前
40、二,仅次于德国。从制造业增加值份额来看,2021 年我国在全球制造业中份额已高达 30.5%,位列全球首位,远高于美国 16.8%、日本 7.0%、德国 4.8%、印度 3.2%等国家。从不同技术密度的产品来看,2020 年我国在低/中/中高技术产品的全球制造业份额均处于领先地位。传统外贸出海经销商加价传统外贸出海经销商加价比例较高、且产品多样性相对优先,为跨境电商提供土壤。比例较高、且产品多样性相对优先,为跨境电商提供土壤。结合子不语等国内公司出海经验,以及 Dollar Tree、Dollar General 等美国零售商经验,我们测算典型的中国外贸各环节加价中,海外的经销商加价比例(相较
41、于商品的出厂成本)可以达到 150%左右,对应海外经销商的产品毛利率约为 40%(未考虑经销商付出的物流成本等)。在此“外贸-经销”模式下,海外市场售价或为产品出厂成本的 350%以上。此外,由于传统外贸模式下,通常采用海运的模式,订货及运送周期或长达半年,单批次货品数量通常较大而多样性相对不足。图 28:典型传统外贸出海各环节加价比例测算 资料来源:中信证券研究部测算 757 1,081 1,311 1,902 2,287 2,792 3,324 3,804 4,296 4,778 0%10%20%30%40%50%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,00020
42、02020212022E2023E2024E2025E2026E第三方电商平台中国卖家GMV(亿美元)YoY 华凯易佰(华凯易佰(300592.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 中期利好:中期利好:海外市场潜力巨大,具备渗透率提升海外市场潜力巨大,具备渗透率提升+市场扩容双重吸引力市场扩容双重吸引力。从电商在零售市场的渗透率来看,根据国家统计局数据,2022 年实物电商网上零售额占商品零售比重达到 27.2%(同比+2.7pcts),远超 Euromonitor 口径下 2022 年全球电商平均渗透率水平
43、19.4%的预测。而东南亚、中东、非洲等新兴市场的电商渗透率更是低于 10%,为国内电商跨境出海业务发展提供广阔蓝海。图 29:2010-2025E 全球主要地区零售线上渗透率变化 资料来源:Euromonitor(含预测),中信证券研究部 短期催化:性价比消费占优,海运成本回落短期催化:性价比消费占优,海运成本回落。2020 年初起新冠疫情快速蔓延,美国、欧洲等主要海外市场均受波及,百货、超市等线下业态闭业,用户消费加速向线上转移。当前海外通胀压力叠加能源危机影响,经济下行周期或开启,消费者信心和购买力承压,刺激海外用户对价格敏感度提升。在此背景下,具备全球价格竞争力的中国制造业产品,在欧美
44、市场受欢迎程度有望得到催化。图 30:美国居民通胀水平处于近年来历史高位 图 31:美国消费者延迟大额消费比例较 2020 年显著提升 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:德勤2023 年美国消费者状态调查,中信证券研究部 海运成本回落,跨境企业盈利能力好转。海运成本回落,跨境企业盈利能力好转。20212022 年,因新冠扰动全球航道运力、集装箱周转效率等因素,全球海运成本出现大幅提升。物流成本是跨境电商的重要成本项,短期内飙升的物流成本对于典型的头部跨境电商公司 20212022 年利润率均造成一定程度侵蚀。2023 年以来,随着新冠影响逐步消退,海运价格回落至正常水平,2023Q
45、1 以来典型的跨境电商公司多数营收、利润、净利率均呈现提升趋势。考虑到 20212022 年海0%10%20%30%40%50%60%20000022E 2023E 2024E 2025E全球平均中国日本韩国美国西欧25%35%45%55%65%2020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/11担忧存款水平延迟大额消费 华凯易佰(华凯易佰(300592.SZ)投资
46、价值分析报告投资价值分析报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 运成本高企带来的基数效应,我们预计 2023 年跨境电商公司有望迎来利润率端的持续改善。图 32:跨境物流价格 2023 年已回落至 2020 年之前的稳定水平 图 33:2022 年典型的跨境电商公司扣非净利率(%)出现下滑 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 行业格局:行业格局:平台卖家平台卖家为主,自营门槛较高为主,自营门槛较高 跨境电商出海主要分为平台卖家(第三方平台参与者)、自有站点(独立网站或跨境电商出海主要分为平台卖家(第三方平台参与者)、自有站点(独立网
47、站或 App)两种模式,各有优势及代表性公司。两种模式,各有优势及代表性公司。我们根据跨境电商出海企业商业模式的轻、重程度之分,将其划分为平台卖家和自有站点两大类,具体来看:1.平台卖家:平台卖家:作为第三方平台的卖家参与获客,通常为 3P 模式,即平台起撮合作用,不直接参与供应链。此类玩家通常在亚马逊、eBay 等平台开设店铺,进行泛品类或者单一品类的布局。1)泛品卖家:泛品卖家:品类宽、SKU 丰富,商业模式类似经销商,将国内多渠道的商品信息同步至 Amazon 等平台,注重商家的铺货和海外平台的店铺管理能力。典型商家如华凯易佰、有棵树。2)精品卖家:精品卖家:通常聚焦单一品类,基于对细分
48、品类的分析进行选品、设计,商业模式接近品牌商,通过推出爆品、形成品牌效应来提升用户留存和利润空间。典型商家如服饰类卖家子不语、3C 数码类卖家安克创新。2.自有站点:自有站点:自设网页或者 App,通过自主买量投流进行获客。自有站点可以作为1P 模式(即卖家直接供货给平台,平台作为零售商对接消费者)自有产品的带货渠道,也可作为跨境平台承接外部卖家流量。自有站点的优点是不依赖平台对于流量的分配,更容易积累客户复购;缺点是缺乏平台背书,获客成本较高。典型代表如跨境电商出海平台速卖通 Aliexpress,服饰类独立站/App 平台 Shein,以及全品类平台 Temu。华凯易佰(华凯易佰(3005
49、92.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 34:跨境出口 B2C 卖家特征及渠道趋势 资料来源:罗兰贝格,中信证券研究部绘制 平台卖家模式是跨境电商的主要构成。平台卖家模式是跨境电商的主要构成。从运营难易程度角度来看,由于多数跨境电商的供应商强于生产端,而较缺乏独立站的开发、买量及运营能力,其主要作为 Amazon 等第三方平台的卖家而开展业务。根据弗若斯特沙利文数据(转引自子不语招股书),2021年我国跨境出口 B2C 电商中平台卖家模式 GMV 占比达到 74.5%,而对应之下自营网站占比 25.5%。图 35:2021
50、年中国跨境出口 B2C 电商 GMV 分布(直营或平台模式)图 36:2021 年中国跨境出口 B2C 电商细分市场占比 资料来源:弗若斯特沙利文(转引自子不语招股书),中信证券研究部 资料来源:弗若斯特沙利文(转引自子不语招股书),中信证券研究部 卖家品类各有侧重,采购生产以外协为主。卖家品类各有侧重,采购生产以外协为主。典型的 3P 卖家较为擅长对单品类的精细化运营,许多经营泛品类的商家也会选择一至二个重点品类走精品路线,参与到产品的设计研发过程中。目前主要玩家中,除星徽股份小部分自主生产模式,其余均采用成品采购的模式,精品业务部分则在产品研发设计上进一步向上游延伸。跨境电商卖家市场集中度
51、较低,华凯易佰规模靠前。跨境电商卖家市场集中度较低,华凯易佰规模靠前。跨境电商市场中,3P 卖家是主流模式(2021 年占比 74.5%),对应 2021 年平台卖家模式 B2C 跨境电商市场规模近 2 万亿元。但从头部上市公司规模来看,2022 年除安克创新收入体量超过百亿元,其余均在50 亿元以内,整体市场集中度较为分散。华凯易佰凭借泛品布局优势,在同类公司中收入规模、利润体量均处于前列水平。自营网站,25.5%平台卖家,74.5%服饰及鞋履,27.4%消费电子产品,23.1%家居产品,19.0%户外体育用品,12.0%其他,18.5%华凯易佰(华凯易佰(300592.SZ)投资价值分析报
52、告投资价值分析报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 表 1:3P 卖家模式跨境电商主要玩家品类结构与采销模式 品类品类 采购及生产模式采购及生产模式 安克创新 3C 电子 自主研发设计+外协生产。华凯易佰 泛品类 泛品业务:成品采购;精品业务:自主设计研发+外协生产。华鼎股份 泛品类 自主研发设计+外协生产。星徽股份 3C 电子、百货家居 家居生活:利用空闲生产线进行备货式生产;消费电子:成品采购。有棵树 3C 电子、服饰配饰、百货家居、运动娱乐 自主研发设计+外协生产。赛维时代 服饰配饰、百货家居、运动娱乐、数码汽摩 服饰配饰:自主研发设计+外协;其他:成品采购。
53、跨境通 3C 电子、百货家居、服饰配饰 重点品类:自主研发设计+外协生产。资料来源:各公司财报,中信证券研究部 投资亮点:技术驱动,多元成长投资亮点:技术驱动,多元成长 技术能力领先:持续投入,强化核心竞争力技术能力领先:持续投入,强化核心竞争力 公司持续保持高技术投入水平,巩固技术公司持续保持高技术投入水平,巩固技术优势优势。公司电商业务始终坚持以技术作为公司的核心竞争优势,长期保持研发投入,并维持较大规模的研发团队规模以对自身信息系统进行不断迭代开发。截至 2022 年,公司正在迭代开发的项目共有 10 项,覆盖公司前、中、后台多个业务线,持续为公司提升人员效率提供动力。公司通过整合核心技
54、术,自主研发“易佰云系统”,包含四大模块,覆盖从产品开发、采购、仓储物流、销售和客服的各个环节,实现了全业务链条的系统化,从而实现了泛品业务采供销的高效运作。公司利用信息系统实现泛品业务的数据化运营,基于数据分析的自动化决策在降低人力成本的同时提高决策效率,提升泛品业务利润空间和周转能力。表 2:公司目前迭代升级中的研发项目 主要研发项目名称主要研发项目名称 项目目的项目目的 拟达到的目标拟达到的目标 易佰云销售中台 易佰云销售控制台主要功能包括智能刊登,基础资料,刊登配置,系统管理几大功能模块。通过大数据分析、机器学习、人工智能等先进技术,自动生成刊登数据,实现自动化操作、自动调价、自动屏蔽
55、等 解决采用人工刊登的泛品类卖家编辑速度慢、批量修改难、翻译成本高等痛点。通过自动调价和自动屏蔽功能,防止超卖和滞销情况发生 易佰云亿迈一体化智能管理平台 使公司合作商能够更快、更好地使用公司供应链体系进行供货销售,深入开展合作和管理业务,支持合作商通过系统进行刊登、下单、发货、结算等操作。帮助合作商更好地运转业务 易佰云物流系统 对接第三方物流商系统,通过自动化匹配最优仓库管道,实现智能跟踪、核销、运费计算、关务管理,提供综合物流服务,支持跟踪包裹信息节点,快速定位包裹异常和追踪等 灵活配置规则,智能计算渠道成本,降低人工和运营成本 易佰云-易佰智库云平台 支持对海量数据进行对比统计分析,实
56、时计算结果数据,满足个站时效性要求较高的需求,分析数据,观察市场动态,更好地帮助管理者进行管理决策。细化模块包括销售模块、采购模块、仓库模块、开发模块、设计模块、品控模块、物流模块、客服模块等。解决数据量增大、分析性能瓶颈问题;解决刊登翻译量大、成本高的问题。易佰云仓储 WMS系统 对批次管理、物料对应、库存盘点、质检管理和即时库存管理等功能综合运用,有效控制并跟踪仓库业务的物流和成本管理全过程,实现及完善仓储信息管理。实现数据采集及时、过程精准管理、全自动化智能导向,提高工作效率;实时掌控库存情况,合理保持和控制库存;实现对产品生产或销售过程的可追溯性。采用分布式高可用微服务架构,支持多货主
57、数据独立管理。采用异步导出方式,与其它易佰云子系统交互,采用消息订阅/消费模式,高吞吐量提高处理时效和数据安全。易佰云跨境订单管理系统 通过优化系统架构和优化业务流程,提高订单自动化处理时效,通过搜索服务提供全量的字段搜索功能和快速的结果响应,提升业务操作体验。增加监控体系,自动化流程异常报警,及早发现线上程序问题并及时修复处理。重复订单、重复包裹拦截报警,拦截因业务授权误操作导致的重复拉单发货及时止损。华凯易佰(华凯易佰(300592.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 主要研发项目名称主要研发项目名称 项目目的项目目的 拟达到
58、的目标拟达到的目标 易佰云服务集群总线管理中心平台 采用 docker+k8s 方案简化部署,提高利用率,节省应用服务器,健康检查自修复,自动扩/缩容,服务发现和负载均衡;平台架构-翻译服务采用计算 md5 值并存储到 ES 中,若待翻译文档计算 md5 后,可从 ES 查出历史数据并返回翻译结果。实现响应时间维持在秒级水平,提高数据同步及时性,分布式事务有效解决数据不一致。负载均衡功能稳定性提高。大数据模块对数据查询功能优化效果显著。易佰云生产计划智能管控系统 围绕 MRP、备货、调拨、发运四大核心模块,通过 FBA&国内融合备货,实现业务线库存共享、集采,节省人效,提升效率,降低发运成本、
59、提升物流时效。实现多场景备货需求。集货集柜优化,流程自动化,提升效率。易佰网络财务合规体系管理系统 由财务金蝶云、财务进销存、财务汇总系统、财务结汇系统组成。通过财务进销存系统实现 SKU 库存监控和金额分析,涵盖 SKU 出入库管理、收发存报表与分析、收发存汇总报表分析、收发存金额报表分析、异常数据管理等功能。通过财务汇总系统项目,实现 ERP、WMS、PMS 等系统业务数据汇总展示并推送至金蝶,实现对资金、基础资料、业务数据的规范化管理。通过财务结汇系统实现与采购系统、第三方结汇系统对接,以及系统自动筛选可结汇的采购单据,批量申请结汇、自动对接第三方结汇系统等功能。易佰云采购智能管理系统
60、通过采购申请、采购订货、进料检验、采购退货、购货发票处理、供应商管理、价格及供货信息管理以及质量检验管理等功能,对采购物流和资金流的全部过程进行双向控制和跟踪,实现完善的企业物资供应信息管理。将采购系统线上线下更快打通,方便采购部门更高效办公、无纸化办公、更高效支持业务,更高效地跟其他系统协作。对接 1688,实现 1688 一键批量下单功能;一键采购单勾选,提升日均下单量,提高业务部门工作效率。资料来源:公司公告,中信证券研究部 1)智能调价:)智能调价:泛品类跨境电商的 SKU 数量、店铺数量、商品刊登链接众多,对海量商品的调价能力至关重要,商品定价直接影响销售收入、存货动销和毛利率水平。
61、公司智能调价系统依托大数据实时运算平台,实现了全平台 Listing(商品页面)管理,能够有效保障商品数据信息的完整性和调价指令的快速准确传达,并与 ERP 系统、TMS 物流管理系统、WMS 仓储管理系统、易佰数据库等实现数据交互,进一步提升了“易佰云”智能化企业管理平台的运转效率。该系统根据库存、库龄、日均加权销量等维度,以大数据算法为支撑,对跨平台、跨店铺的海量商品销售页面计算最优售卖价格,并实现批量、快速的价格升降调整;2)智能刊登:)智能刊登:公司自主研发的智能刊登系统,对每个 SKU 可批量生成数百种差异化的标题文案和图片组合,自动快速翻译成多国语言,快速刊登至跨平台多个站点,自动
62、匹配平台细分类目,增加买家搜索关键词下单的概率,并根据销量数据自动筛选带来最多订单转化的刊登方案,对其它销售页面进行批量优化调整,解决了采用人工刊登的泛品类卖家编辑速度慢、批量修改难、翻译成本高等痛点,有助于公司更快速地上线销售新品、抢占新兴市场,提升商品在电商平台的曝光度和订单转化率。受益于公司智能刊登系统应用,公司营销端效率提升明显,人均销售额、人均 Listing 数据均在智能系统落地后快速提升。华凯易佰(华凯易佰(300592.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 37:公司人均销售额整体呈显著同步提升态势(万元/人)图
63、 38:受益于智能刊登系统,公司人均 Listing 数量(个)迅速提升 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 3)智能广告:)智能广告:泛品类跨境电商由于 SKU 规模庞大,存在单位推广成本高、转化率低的痛点。公司自主研发的“智能广告投放运行监控分析统计系统”可针对不同业务场景和时间阶段的广告需求,设置差异化投放策略,并对广告数据进行跟踪,对销售业绩的快速增长具有直接促进作用。根据公司在互动易投资者问答中披露的信息(2023/03/27),2022年公司在亚马逊通过付费推广在自然流量基础上带来的增量业绩约占 31.4%。与此同时,通过不断升级智能广告系统的算
64、法,2022 年公司在亚马逊的推广支出转化效率有所提升。图 39:智能广告投放后人均接手网站站点数量显著提升 资料来源:公司公告 4)智能备货:)智能备货:功能基于自身多品类、多平台、多市场的运营策略,设置精细化系统参数配置并实现自动化算法分析,综合考虑每个 SKU 历史销量及预期未来销售趋势,结合实时库存量、预计到货、供货交运周期、物流时效等影响因素,自动输出采购、调拨、发运等指令建议并传输至其它系统模块,指引人员执行指令,以实现供应链关键环节的智能化精细化管控。受益于公司技术端的持续迭代和积累,公司在泛品业务端的运营效率持续提升,推动业绩端表现的持续改善,主要反映在:05010015020
65、025020020006000800040001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020 华凯易佰(华凯易佰(300592.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 1)存货周转效率持续提升:存货周转效率持续提升:通过智能存货系统实现库存的精细化、智能化管理,公司库存周转水平 2018 年以来逐步改善,2022 年存货周转天数降至 78 天。2)营销效率营销效率持续提升:持续提升:受益于公司智能刊登、智能调价系统对于销售端人力的节约,公司的销售
66、人员规模持续缩减,销售费用率显著降低。2022 年公司销售人员为948 人/同比-13%;销售费用率为 24.6%/同比-3.29pcts,在可比公司中处于较低水平。公司具备公司具备 AIGC 使用经验使用经验,未来未来 ChatGPT 接入有望进一步降本增效。接入有望进一步降本增效。公司在 3 年前开始使用文案自动生成功能,刊登环节采取人工刊登和智能刊登相结合方式。目前智能刊登团队可以实现零运营人员介入,依靠系统自动生成文案。而目前测试 ChatGPT 还需要人工调用,在指令执行方面还需要不断强化才能得到理想结果。未来应用后可能会提高文案的生成效率及质量,在产品卖点上可以比人工撰写更加丰富。
67、广告方面,ChatGPT 可以完善广告措辞及逻辑,提升广告效果,用更低的费用换取更高的流量。整体来看,公司在 AIGC 方面丰富的使用经验有望推动更高效率的 ChatGPT 模型迅速落地,实现效率和运营质量提升。表 3:跨境电商公司 AIGC 技术接入现状 公司名称公司名称 跨境电商业务定位跨境电商业务定位 技术应用情况技术应用情况 应用领域应用领域 吉宏股份吉宏股份 东南亚社交电商 23 年 1 月接入 GPT3.0API,投入近 200 万元 选品、产品图、客服业务、商品关联关系、广告 安克创新安克创新 3C 品类精品卖家 23年3月携手亚马逊云科技成立“联合创新实验室”,构建云上数智化架
68、构。在主销售渠道亚马逊网站上进行智能客服知识库建设,智能广告投放 巨星科技巨星科技 工具类大卖家 2023 年年初公司美国团队接入 Chat GPT 客服沟通和社媒沟通 联络互动联络互动 Newegg 平台和广告传媒业务 Newegg 已开始将 ChatGPT 用于其 PC Builder 购物工具,帮助客户选择台式电脑,并优化整个网站的文本内容;同时利用 AI 相关技术转变客户服务聊天、客户电子邮件主题行和搜索引擎优化。选品、智能搜索与推荐、客服沟通 万兴科技万兴科技 消费类跨境电商 ERP系统供应商 万兴科技快速加强 AIGC 技术、虚拟人等核心技术的研发和前沿探索,并推出 AI 图像生成
69、工具万兴爱画,面向跨境用户研发上线 AIGC“真人”短视频出海营销应用万兴播爆。自动化营销视频创作、内容生成、图像生成 小商品城小商品城 跨境电商泛品卖家 百度文心一言首批生态合作伙伴,预计或为用户打造全场景人工智能解决方案及服务,同时依托智慧互联、创新互联、引领全球贸易产业变革与升级 华凯易佰华凯易佰 跨境电商孵化平台搭跨境电商孵化平台搭建,泛品、精品卖家建,泛品、精品卖家 AIGC 应用具有显著成果,暂未接入应用具有显著成果,暂未接入 ChatGPT 智能刊登、智能调价、智能广告、备货等业务智能刊登、智能调价、智能广告、备货等业务环节环节 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 精品业务精品
70、业务:打造精品线,打造精品线,提升稳定性与盈利能力提升稳定性与盈利能力“封号潮”下公司精品业务弯道超车,快速发展。“封号潮”下公司精品业务弯道超车,快速发展。2021 年开始,由于大量精品类卖家受到亚马逊“封号潮”影响,精品市场面临行业洗牌,为致力于开拓精品业务并具有差异化竞争优势的卖家提供了弯道超车的机会。2021 年,公司组建了全新精品团队优先涉足客单价相对较高且竞争程度较低的产品领域。2022 年公司精品业务获得快速发展,在售 SKU 数量达到 338 个,客单价 327.84 元,客单价远高于泛品(91.12 元)。精品业务覆盖五大品类,品牌化提升占有率和客户心智。精品业务覆盖五大品类
71、,品牌化提升占有率和客户心智。在精品选品方面,公司精选产品用户粘性大、具备加价空间和竞争壁垒的蓝海品类,利用自身规模、运营优势形成差 华凯易佰(华凯易佰(300592.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 异化竞争。目前公司已经初步形成清洁家电、俩季环境家电、厨房家电三大主力品线以及LED 灯、宠物用品两条辅助品线,在单品类内打造自有品牌,通过品牌化提升市场占有率和客户心智培育。图 40:华凯易佰精品业务产品类别 资料来源:公司官网,Amazon 官网,中信证券研究部 亿迈平台:亿迈平台:对外服务打开成长空间对外服务打开成长空间 公
72、司公司 2021 年创立年创立亿亿迈平台,提供一站式跨境业务解决方案迈平台,提供一站式跨境业务解决方案。利用多年泛品业务经验积累以及公司技术端积累,公司于 2021 年创立“亿迈”(EasySeller)平台,旨在为跨境电商卖家提供一站式解决方案。公司开放自有系统“易佰云”上的智能模块,辅以公司具备的亿迈云仓等供应链资源支持中小卖家的全链路智能化建设,同时利用自身经验辅助培训中小卖家搭建团队和业务模式,形成从团队搭建到业务落地的一站式智能化解决方案。2022 年公司亿迈生态平台业务稳步拓展,签约商户及销售额实现稳健增长。2022 年,公司实现跨境出口电商综合服务营业收入 2.72 亿元,占总收
73、入 6%,业务发展迅速,未来有望成为公司营收新增长点。图 41:亿迈基于公司泛品业务累积的经验和信息系统形成八大优势 资料来源:亿迈平台官网 智能化系统赋能中小卖家,解决跨境电商传统重资产问题。智能化系统赋能中小卖家,解决跨境电商传统重资产问题。在传统泛品铺货卖家的成 华凯易佰(华凯易佰(300592.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 本链条中,核心费用主要来自物流、营销成本,平均费用率占比接近 40%。其核心痛点在于物流、营销人效低,人力成本负担重,经营经验智能化水平不足,利润空间较低。公司“亿迈”平台解决方案精准切入泛品卖家
74、痛点,通过产品库、供应链赋能、云仓提供仓储以及团队培训的方式,解决泛品卖家核心痛点问题,助力泛品卖家实现效率和利润率提升。同时公司开放式系统也可实现数据共享,推动产品数据迭代,自动改进平台服务质量。图 42:公司亿迈平台助力跨境电商卖家实践案例 资料来源:公司官网,中信证券研究部 风险因素风险因素 跨境电商相关政策波动风险跨境电商相关政策波动风险:由于跨境电商业务涉及出关、入关等流程,过程较为复杂,流程中涉及多种税收政策以及进出口相关政策,因此相关进出口政策变动以及税收政策变动可能影响公司的终端业务经营能力以及税负成本。海外需求水平不及预期:海外需求水平不及预期:公司跨境电商业务终端销售水平受
75、到海外需求情况变动影响大,海外消费需求若受到通货膨胀、美联储加息等因素影响而疲软,可能导致公司终端销售情况不及预期。海运费增长超预期海运费增长超预期:公司成本结构中运费成本占比较高且波动较大,海运费受到海运需求、供给多方面影响,可能产生较大波动。若海运费增长超预期,可能导致公司成本增长,影响公司盈利水平。平台政策变化风险平台政策变化风险:亚马逊平台为公司主要的海外业务经营平台,亚马逊平台店铺相关、库存相关政策变动可能对公司店铺经营、库存管理产生较大影响,进而影响公司的盈利能力与库存周转水平。公司新业务拓展不及预期公司新业务拓展不及预期:公司业务结构中精品业务、跨境电商综合服务业务均为公司 20
76、21 年开展的新业务,目前在公司营收占比较低。考虑到新业务模式尚属发展初期,业务发展模式仍在逐步探索中,存在一定的不确定性,新业务的发展不及预期可能影响公司的盈利水平。华凯易佰(华凯易佰(300592.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 盈利预测盈利预测,估值估值与投资建议与投资建议 盈利预测盈利预测 收入端收入端:泛品稳健增长,精品业务、综合服务带来增量看点。泛品稳健增长,精品业务、综合服务带来增量看点。综合各业务线发展情况,我们预计 2023E25E 公司收入有望达到 57.76/71.68/87.07 亿元,同比+30.8%
77、/+24.1%/+21.5%,保持快速增长。1)泛品业务:泛品业务:考虑到 2022 年开始跨境出口行业外部环境明显改善,叠加公司信息化建设逐步完善对于泛品业务的效率提升作用,我们看好公司泛品业务伴随跨境电商行业环境修复而保持增长。我们预计 2023E25E 泛品业务单价有望同比+4.0%/+3.0%/+3.0%,销量有望同比+15.0%/+14/0%/+13/0%(反映 SKU 总量与单 SKU 销量的共振);量价共同推动下,我们预计 2023E25E 泛品业务收入分别为 43.93/51.74/60.38 亿元,同比+20.0%/+17.8%/+16.7%。2)精品业务:精品业务:2022
78、 年公司精品业务品牌化水平有明显提升,目前已经形成三大主力产品线、两条辅助产品线矩阵。考虑到公司精品业务选品集中于蓝海赛道,有望提升市占率和增加客户粘性,占据细分品类优势地位。我们预计 2023E25E 精品业务单价有望同比+15.0%/+5.0%/+4.0%(反映品牌化带来的议价能力提升),销量有望同比+32.0%/+28.6%/+24.2%(反映SKU的拓宽与单个SKU销量增加);量价共同推动下,我们预计 2023E25E精品业务收入分别为 5.84/7.89/10.19 亿元,同比+51.8%/+35.1%/+29.2%。3)综合服务业务:综合服务业务:2022 年公司自有综合服务业务推
79、出首年实现营收 2.72 亿元,考虑到公司积累的跨境电商销售经验以及深厚的技术、数据积累有望在综合服务上实现复用,同时综合服务业务为公司泛品类相关业务提供了更轻资产的业务模式,我们认为综合服务业务未来有望快速增长。我们预计 2023E25E 综合服务平台客户数量分别为 195/230/264个(同比+40.0%/+18.0%/+15.0%),单用户采购及服务收入 390/510/610 万元(同比+100.0%/+30.0%/+20.0%),推动综合服务平台收入达到 7.62/11.69/16.14 亿元(同比+180.0%/+53.4%/+38.0%)。表 4:公司营收拆分及预测 2022
80、2023E 2024E 2025E 收入合计(百万元)收入合计(百万元)4,417 5,776 7,168 8,707 YoY 112.9%30.8%24.1%21.5%1.跨境电商跨境电商 4,381 5,740 7,132 8,671 YoY 124.4%31.0%24.3%21.6%1.1 跨境出口电商跨境出口电商 4,047 4,978 5,963 7,057 YoY 107.2%23.0%19.8%18.3%1.1.1 泛品(百万元)3,662 4,393 5,174 6,038 YoY 20.0%17.8%16.7%单价(件/元)91 95 98 101 YoY 4.0%3.0%3
81、.0%销量(万件)4,019 4,636 5,301 6,006 YoY 15.4%14.3%13.3%SKU(万个)50 52 53 55 YoY 3.0%3.0%3.0%单SKU销量(件)80 90 100 110 华凯易佰(华凯易佰(300592.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 2022 2023E 2024E 2025E YoY 12.0%11.0%10.0%1.1.2 精品(百万元)385 584 789 1,019 YoY 51.8%35.1%29.2%单价(件/元)328 377 396 412 YoY 15.0
82、%5.0%4.0%销量(万件)117 155 199 248 YoY 32.0%28.6%24.2%SKU(个)338 372 405 438 YoY 10.0%9.0%8.0%单SKU销量(件)3,474 4,168 4,919 5,656 YoY 20.0%18.0%15.0%1.2 综合服务平台(亿迈)综合服务平台(亿迈)272 762 1,169 1,614 YoY 180.0%53.4%38.0%服务客户数量(个)139 195 230 264 YoY 40.0%18.0%15.0%单客户采购金额(百万元)2.0 3.9 5.1 6.1 YoY 100.0%30.0%20.0%2.空
83、间环境艺术设计空间环境艺术设计 33 33 33 33 YoY-72.7%0.0%0.0%0.0%3.其他其他 3.0 3.0 3.0 3.0 YoY 97.4%0.0%0.0%0.0%资料来源:公司财报,中信证券研究部预测 毛利毛利端:端:公司主要营业成本为跨境出口业务的商品采购成本及履约成本,2022 年分别占跨境出口电商收入比重 36.1%/25.3%。我们预计随着公司业务体量扩张,采购端有望提升议价能力,带来毛利率提升;履约端随着跨境物流成本回落,也有望带来成本改善。综合来看,我们预计 2023E25E 跨境出口电商业务毛利率分别为 40.2%/40.5%/40.5%,呈现小幅改善趋势
84、。此外,考虑到跨境出口电商服务业务(亿迈)商业模式为 2B 业务的采购经销价差,我们预计利润率水平将低于 2C 的直接销售,我们预计 2023E25E 综合服务平台毛利率分别为 14.5%/15.0%/15.0%。综合来看,我们预计 2023E25E 公司整体毛利率水平分别为 36.7%/36.3%/35.7%,各项子业务毛利率均有改善趋势,整体毛利率降低主要系业务占比演变所致。表 5:营业成本与毛利率拆分及预测 2022 2023E 2024E 2025E 营业成本营业成本(百万元)(百万元)2,742 3,654 4,568 5,596%of 营业收入 62.1%63.3%63.7%64.
85、3%1)跨境电商总成本(百万元)2,716 3,628 4,542 5,571%of 跨境电商收入 62.0%63.2%63.7%64.2%跨境出口电商总成本(百万元)2,482 2,977 3,548 4,199%of 跨境出口电商收入 61.3%59.8%59.5%59.5%采购成本(百万元)1,460 1,782 2,117 2,505%of 跨境出口电商收入 36.1%35.8%35.5%35.5%运输成本(百万元)1,022 1,195 1,431 1,694%of 跨境出口电商收入 25.3%24.0%24.0%24.0%跨境出口电商综合服务-综合成本(百万元)234 652 99
86、4 1,372%of 跨境出口电商综合服务收入 85.9%85.5%85.0%85.0%2)空间环境艺术设计-综合成本(百万元)26 26 26 26%of 空间环境艺术设计收入 78.6%78.0%78.0%78.0%综合毛利率综合毛利率 37.9%36.7%36.3%35.7%跨境电商业务 38.0%36.8%36.3%35.8%跨境出口电商 38.7%40.2%40.5%40.5%华凯易佰(华凯易佰(300592.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 2022 2023E 2024E 2025E 综合服务平台 14.1%14.
87、5%15.0%15.0%空间环境艺术设计 21.4%22.0%22.0%22.0%资料来源:公司财报,中信证券研究部预测 费用端:费用端:考虑到公司在亚马逊平台深耕,对于流量运营经验丰富,我们预计公司销售费用率稳中有降;根据公司 2021 年并购时确定的股权激励条款,公司 2023-2024 年管理费用受到异型性股权激励费用影响将有所提高,股权激励结束后有望降低。我们预计2023E2025E公司销售费用率分别为23.06%/22.12%/21.63%,管理费用率分别为5.42%/4.88%/4.88%;研发费用率分别为 1.20%/1.20%/1.20%,财务费用率分别为-0.34%/-0.3
88、8%/-0.41%。表 6:公司费用率与净利率预测 指标名称指标名称 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 24.64%23.06%22.12%21.63%管理费用率 5.49%5.42%4.88%4.88%研发费用率 1.17%1.20%1.20%1.20%财务费用率-0.06%-0.34%-0.38%-0.41%归母净利润(百万元)216.23 321.52 472.18 574.27 归母净利率 4.90%5.57%6.59%6.60%资料来源:公司财报,中信证券研究部预测 利润端:效率提高驱动盈利能力逐步改善。利润端:效率提高驱动盈利能力逐步改善。考虑到公司智能化系
89、统建设逐步完善对于公司运营效率的提升,叠加公司股权支付相关成本出尽,管理费用、销售费用率优化有望为公司盈利能力改善打开空间。我们预计 2023E-2025E 公司归母净利润 3.22/4.72/5.74亿元,对应净利率分别为 5.57%/6.59%/6.60%,有望稳步改善。长期来看,随着精品业务线规模扩张、盈利能力提升,我们预计公司有望对标跨境电商头部公司安克创新 8%以上净利率水平。表 7:部分跨境电商卖家近年来收入与利润表现 代码代码 公司名称公司名称 市值(亿元)市值(亿元)海外业务收入(百万元)海外业务收入(百万元)YoY 毛利率毛利率 净利率净利率 2021 2022 2021 2
90、022 2021 2022 300866.SZ 安克创新 346 12,155 13,729 13.0%35.7%38.7%8.1%8.3%300592.SZ 华凯易佰 79 4,756 4,384-7.8%37.2%37.9%4.5%6.2%601113.SH 华鼎股份 35 5,969 3,928-34.2%20.3%17.9%-7.1%5.5%002640.SZ 跨境通 55 5,102 3,123-38.8%16.7%11.0%7.7%0.2%2420.HK 子不语 18 2,351 3,068 30.5%75.2%76.6%8.5%3.6%300464.SZ 星徽股份 24 3,06
91、3 1,802-41.2%22.4%23.3%-41.6%-11.1%资料来源:Wind,中信证券研究部 注:市值对应收盘价截至 2023/06/20,华凯易佰净利率为子公司易佰网络净利率。估值估值与投资建议与投资建议 我们采用我们采用绝对估值法(绝对估值法(DCF)与相对估值法()与相对估值法(PE)对公司)对公司进行估值。进行估值。1)绝对估值法)绝对估值法:DCF 考虑到华凯易佰核心主业盈利能力稳定,我们通过对于 DCF 估值法各项参数进行测 华凯易佰(华凯易佰(300592.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 算,结合公司
92、的财务指标预测,对公司进行估值。DCF 的核心指标 WACC 的主要参数输入如下:1)无风险利率)无风险利率 Rf,选择年初以来(2023/01/032023/06/25)10 年期国债平均到期收益率 2.82%作为无风险利率;2)市场市场收益率收益率 Rm,选取长周期(2004/12/31 2023/06/21)沪深 300 组合年化收益率作为代理,市场收益率为 7.59%;3)永续增长率)永续增长率,考虑到公司面向全球市场,增长空间较为广阔,预计公司永续增长率为 0.8%;4)其他参)其他参数数,参考公司 2023/05/08 对深交所问询函的回复,剔除资本结构因素后 beta 系数为 0
93、.96;Kd设定为5年贷款市场报价利率适当上浮水平 5.0%;预期所得税率15%;目标资本结构,结合公司当前水平及趋势,设定为 15%。综合来看综合来看,根据根据 DCF 估值估值模型模型,我们,我们测算公司测算公司股权股权合理估值合理估值为为 97.0 亿元,对应亿元,对应 2023 年年每股价值每股价值 34 元。元。表 8:华凯易佰 DCF 法估值过程 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 EBIT(百万元)362.27 530.53 642.51 727.55 723.97 726.89 716.15 711.17 712.
94、56 709.71 所得税率 15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%EBIT*(1-所得税率)(百万元)306.85 449.36 544.21 616.24 613.21 615.68 606.58 602.37 603.53 601.12 加:折旧和摊销(百万元)27.12 29.50 32.35 35.20 38.05 40.90 43.75 46.60 49.45 52.30 减:运营资金的追加(百万元)65.08 215.09 135.92 224.50 21.54 20.53 56.81 32.81 37.54 44.31 资本性支出(百万元)20.00 25
95、.00 30.00 30.00 30.00 30.00 30.00 30.00 30.00 30.00 FCF(百万元)248.89 238.77 410.64 396.93 599.71 606.05 563.51 586.15 585.44 579.11 FCF 现值(百万元)248.89 223.26 359.02 324.50 458.43 433.18 376.62 366.30 342.09 316.41 TV(百万元)9,496.85 TV 现值(百万元)5,188.88 企业价值(百万元)8,637.58 债务总额(百万元)18.80 现金(百万元)1,077.68 股权价值(
96、百万元)9,696.46 总股数(百万股)289.18 每股价值(元/股)33.53 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 2)相对估值法:)相对估值法:PE 华凯易佰在 A 股可比上市公司主要为安克创新、小商品城、乐歌股份、吉宏股份(上述公司均为跨境电商的主要参与者),截至 2023/06/21,可比公司 2023E2025E 平均 PE 22x/18x/15x(Wind 一致预期)。我们预计华凯易佰 202225E EPS CAGR 38.5%,较可比公司增速预期更快。结合增速预期差异,我们给予公司一定估值溢价,给予 2024E 20 x PE,并基于 WACC 折现至 2023 年,对
97、应 2023 年目标价 31 元。表 9:跨境电商可比公司 PE 估值表 公司名称公司名称 代码代码 收盘价收盘价 EPS 2225E CAGR PE 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 安克创新安克创新 300866.SZ 85.22 2.90 3.33 3.90 4.60 16.6%29 26 22 19 小商品城小商品城 600415.SH 8.57 0.28 0.39 0.43 0.49 19.9%30 22 20 18 乐歌股份乐歌股份 300729.SZ 17.12 0.96 0.86 1.08 1.31 11.1%18 20 16 13 吉宏股份吉宏股份
98、002803.SZ 22.40 0.68 1.15 1.44 1.75 36.7%33 20 16 13 平均平均 28 22 18 15 华凯易佰华凯易佰 300592.SZ 27.24 0.75 1.11 1.63 1.99 38.5%36 24 17 14 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:收盘价截至 2023/06/21,安科创新、小商品城、乐歌股份、吉宏股份预测数据均来自 Wind一致预期 华凯易佰(华凯易佰(300592.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 投资建议:跨境电商龙头,有望迎来业绩复苏,首次覆盖给
99、予“买入”评级。投资建议:跨境电商龙头,有望迎来业绩复苏,首次覆盖给予“买入”评级。公司 2021年并购易佰网络转型跨境电商,2022 年伴随部分行业负面影响出清业绩有所复苏,2023年开始展现强劲增长动能,23Q1 收入/净利润 YoY+47.4%/+119.2%。公司一方面凭借技术赋能和领先的供应链效率有望继续在泛品业务上实现快速增长;另一方面积极拓展精品业务提升长期业绩稳定性和利润空间,并搭建“亿迈”综合服务平台提升跨境服务能力,成长空间广阔。我们预计公司 2023-25 年 EPS 为 1.11/1.63/1.99 元。我们综合绝对估值(DCF)与可比公司估值(PE)对应的目标价(31
100、34 元/股),给予公司 2023E 目标价33 元,首次覆盖给予“买入”评级。表 10:盈利预测与估值 项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2,074.86 4,417.02 5,775.98 7,168.15 8,706.66 营业收入增长率 YoY 1435%113%31%24%21%净利润(百万元)-87.40 216.23 321.52 472.18 574.27 净利润增长率 YoY N/A N/A 49%47%22%每股收益 EPS(基本)(元)-0.30 0.75 1.11 1.63 1.99 毛利率 37%38%37%
101、36%36%净资产收益率 ROE-4.19%9.81%12.73%15.76%16.08%PE-90.8 36.3 24.5 16.7 13.7 PS 3.8 1.8 1.4 1.1 0.9 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 6 月 21 日收盘价 华凯易佰(华凯易佰(300592.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 利润表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,075 4,417 5,776 7,168 8,707 营业成本 1,302 2
102、,742 3,654 4,568 5,596 毛利率 37.24%37.92%36.73%36.28%35.72%税金及附加 3 4 23 15 20 销售费用 580 1,088 1,332 1,585 1,883 销售费用率 27.93%24.64%23.06%22.12%21.63%管理费用 150 243 313 350 425 管理费用率 7.21%5.49%5.42%4.88%4.88%财务费用 30(3)(20)(27)(35)财务费用率 1.43%-0.06%-0.34%-0.38%-0.41%研发费用 28.92 51.74 69.31 86.02 104.48 研发费用率
103、1.39%1.17%1.20%1.20%1.20%投资收益 3(3)0 0(1)EBITDA(25)343 389 560 675 营业利润(58)286 396 557 677 营业利润率-2.80%6.47%6.85%7.77%7.78%营业外收入 0 2 1 1 1 营业外支出 1 0 1 1 1 利润总额(59)288 395 557 678 所得税 23 44 60 85 104 所得税率-39.75%15.34%15.30%15.30%15.30%少数股东损益 5 28 13 0 0 归属于母公司股东的净利润(87)216 322 472 574 净利率-4.21%4.90%5.5
104、7%6.59%6.60%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 485 848 1,078 1,372 1,854 存货 583 598 725 820 900 应收账款 267 303 412 507 611 其他流动资产 367 175 284 348 422 流动资产 1,701 1,923 2,499 3,047 3,787 固定资产 273 265 258 254 252 长期股权投资 17 17 17 17 17 无形资产 119 106 106 106 106 其他长期资产 859 817 830 846 857 非
105、流动资产 1,268 1,205 1,210 1,223 1,230 资产总计 2,969 3,128 3,709 4,270 5,018 短期借款 1 62 0 0 0 应付账款 455 345 548 685 839 其他流动负债 133 216 320 272 291 流动负债 589 623 869 957 1,130 长期借款 5 0 0 0 0 其他长期负债 187 168 168 168 168 非流动性负债 192 168 168 168 168 负债合计 781 790 1,036 1,125 1,298 股本 289 289 289 289 289 资本公积 1,745 1
106、,691 1,691 1,691 1,691 归属于母公司所有者权益合计 2,087 2,203 2,525 2,997 3,571 少数股东权益 101 135 148 148 148 股东权益合计 2,188 2,338 2,673 3,145 3,719 负债股东权益总计 2,969 3,128 3,709 4,270 5,018 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税后利润-82 244 335 472 574 折旧和摊销 18 30 27 29 32 营运资金的变化 272-40-65-215-136 其他经营现金流 115
107、52 8 22 16 经营现金流合计 323 285 305 308 487 资本支出-54-9-20-25-30 投资收益 3-3 0 0-1 其他投资现金流-206 156-12-16-10 投资现金流合计-257 144-32-41-41 权益变化 476 0 0 0 0 负债变化-167 54-62 0 0 股利支出 0 0 0 0 0 其他融资现金流-21-136 20 27 35 融资现金流合计 287-82-43 27 35 现金及现金等价物净增加额 353 348 230 294 482 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增
108、长率(增长率(%)营业收入 1435.08%112.88%30.77%24.10%21.46%营业利润 N/A N/A 38.36%40.78%21.58%净利润 N/A N/A 48.69%46.86%21.62%利润率(利润率(%)毛利率 37.24%37.92%36.73%36.28%35.72%EBITDA Margin-1.22%7.76%6.74%7.81%7.75%净利率-4.21%4.90%5.57%6.59%6.60%回报率(回报率(%)净资产收益率-4.19%9.81%12.73%15.76%16.08%总资产收益率-2.94%6.91%8.67%11.06%11.45%其
109、他(其他(%)资产负债率 26.29%25.26%27.94%26.34%25.87%所得税率-39.75%15.34%15.30%15.30%15.30%股利支付率 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 29 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限
110、公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报
111、告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证
112、券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信
113、证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(
114、针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅
115、10%以上 30 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limit
116、ed(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,D
117、alamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投
118、资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600
119、 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在
120、新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第
121、 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若
122、您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料,其由 CLSA(UK)制作并发布。就英国的金融行业准则,该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA(UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAP
123、L 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(
124、印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。