1、动力运动龙头迎春风多轮驱动激发新活力证券研究报告证券研究报告 A A股公司深度股公司深度发布日期：2023年4月15日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师：马分析师：马王杰王杰SAC 编号：S02研究助理：吕育儒研究助理：吕育儒分析师：程分析师：程似骐似骐SAC 编号：S01 2核心观点核心观点：春风动力作为全地形车出口龙头、中大排量摩托车领导者，具有水冷发动机技术、多

2、品牌布局、突出性价比，以及规模领先和能力强化的经销渠道等核心优势，因此在与北极星、庞巴迪等全地形车龙头企业，以及钱江、隆鑫等国内摩托车头部品牌的竞争中不落下风，并且其市占率不断提升，充分享受动力运动行业发展红利。公司提出“全球化、智能化、电动化”发展战略，不断完善产品矩阵，开拓业务新增长点，有望在2023年产品推新大年实现高速增长。我们测算，公司全地形车业务营收CAGR有望保持双位数水平，中大排量摩托车业务实现内销和外销高双位数的销量增长，电动摩托车业务有望实现快于行业的增速。公司介绍：动力运动先行者，收入业绩持续高增。公司深耕动力运动产业，目前CFMOTO四轮车在欧洲多个国家排名位居首位，国

3、内中大排量摩托车市占率领先。公司股权结构稳定，高管团队行业经验丰富，股权激励次数多及范围广，绑定员工长期利益，助力公司长期稳定发展，2019-2022年收入和利润CAGR分别达到52.0%、57.1%。公司营销和研发投入力度领先同业公司，全球品牌知名度显著提升，研发创新能力不断提高。全地形车：迎来结构性增长周期，性价比优势抢占份额。行业步入第三轮周期，短期大盘有望保持低个位数增长，同时结构持续优化，UTV/SSV市场份额贡献不断提高。目前北美和日本品牌份额领先，北极星市占率超30%，中国厂商以出口为主，其中春风出口金额占全国比重稳定在70%左右，长期位列第一，出口龙头地位稳固。公司通过完善的产

4、品布局，以及突出的产品品质和性价比，与一线品牌竞争，并且公司积极开拓海外经销商，终端销售能力不断提升，目前其美国市占率逐年提升，欧洲市占率排名第一。行业发展空间广阔，春风有望抢占更多市场份额，我们测算，公司2025年全地形车销额市占率将达到12%左右，2022-2025年营收CAGR有望达到13.5%。摩托车：拥抱大排量+电动化，产品大年有望量价齐升。1）中大排量摩托车：传统燃油摩托车由接近2600万辆下降至1400万辆左右，但是250CC+内销增长至约40万辆，占比达到4%左右，相比日本内销和出口分别占比20%、76%，国产替代+出口海外潜力巨大。春风国内中大排量市占率达10%+，主要系其具

5、有大排量水冷发动机领域先发优势、多品牌全品类的产品布局、代表国产摩托车最高水平的品牌形象。公司产品结构不断优化，250CC+销量市占率进一步提升，受益于摩托车的内销和出口结构升级，春风中大排量摩托车有望快速放量，我们测算，公司2023年内销销量同比增长69%，外销销量同比增长86%。2）电动摩托车：新国标落地助推电摩渗透率提升至30%+，但大部分市场份额被电动自行车和踏板车厂商瓜分，传统摩托车厂商加快电摩布局。春风通过CFMOTO+ZEEHO双品牌布局电摩市场，2023年将推出4款电动车，全面转型电动化，有望打造第三业务增长曲线，我们测算，国内电摩未来3年销量CAGR将达到35.6%，欧洲主要

6、市场2019-2022年CAGR达52%，公司有望实现快于行业的增速，引领行业增长。盈利预测：动力运动行业处于增长快车道，消费升级、休闲娱乐需求增加助推全地形车、中大排量摩托车产品渗透，公司产品性价比优势明显，提出全球化+智能化+电动化发展战略，有望享受行业红利，不断开拓业务新增长点。预计公司2023-2025年实现营业收入151.66/195.53/243.87亿元，营业收入增速达到33.29%/28.92%/24.72%；实现归母净利润10.88/15.20/20.37亿元，归母净利润增速为55.14%/39.69%/34.04%，EPS为7.23/10.10/13.54元，当前股价对应P

7、E为19.06/13.65/10.18倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：新品销售不及预期、行业竞争加剧、运费及汇率波动等。汇报内容01.公司介绍：动力运动先行者，收入业绩持续高增02.全地形车：迎来结构性增长周期，性价比优势抢占份额03.摩托车：拥抱大排量+电动化，产品大年有望量价齐升04.盈利预测与风险提示 业务简介：国内头部动力运动品牌，全地形车出口领先资料来源：公司招股书，公司官网，ZEEHO极核微信公众号，中信建投专注大排量水冷动力技术，聚焦运动、休闲为定位的全地形车与中大排量摩托车，积极开发新能源产品。春风动力深耕动力运动产业，主营业务为全地形车、摩托车、公务车及后市场用品的研

8、发、制造和销售。公司拥有“CFMOTO”和“ZEEHO”双品牌，并不断深化与世界级摩托车品牌“KTM”的合作，目前“CFMOTO”在全球四轮车领域多个国家排名位居首位。表：公司主营业务及主要产品简介产品类别产品简介主要产品系列（此外还包括两轮、四轮、新能源的公务车）2022年营收情况2022年产销情况全地形车（CFMOTO）集实用、娱乐、体育运动等功能于一体的特种车辆，可在沙滩、草地、山路、丛林等多种复杂路况行驶，目前主要用于户外作业（农业、畜牧业、林业、狩猎、景观美化、探险、工业、建筑等）、运动休闲、代步工具、消防巡逻、军事防卫等众多领域。车型：ATV系列：CForce车型：UTV系列：UF

9、orce车型：SSV系列：ZForce车型：EV（新能源）系列：CForce营收：68.38亿元占比：61.91%产量：16.96万台销量：16.67万台库存：3.17万台摩托车（CFMOTO、ZEEHO）目前拥有城市运动车、公务车等车型，受众群体为摩托车运动爱好者、旅游骑行爱好者、武警、公安、交警、国宾护卫队等，2014年成为中国国宾护卫专用摩托车指定生产商，迄今为止CF650G已成功代表国家形象圆满执行国宾护卫任务500余次。车型：150NK排量：150CC车型：450SR排量：400CC车型：800MT排量：800CC车型：NOVA排量：EV车型：AE6排量：EV营收：33.72亿元占比

10、：30.53%产量：15.41万台销量：14.53万台库存：2.74万台发动机、配件拥有自主研发的水冷发动机平台和12个系列发动机；生产并销售车身部件、人身部件等后市场用品，满足个性化要求。发动机车身部件人身部件营收：8.35亿元占比：7.56%-发展历程：从发动机到整机，全球化+智能化+电动化乘发展春风-2012初创期-配件&发动机1989年，公司前身成立。1992年，开始125CC发动机核心部件气缸头的研发生产，填补国内市场空白。1993年，主导生产CB125摩托车发动机气缸头。1998年，250CC水冷发动机进入研发日程。1999年，IP152MI水冷发动机（卧

11、式）开发成功；大绵羊款水冷踏板车正式上线生产，填补国内水冷摩托车领域的技术空白。发展期-两轮车&四轮车2001年，CF250T被选为APEC会议及各国元首车队的开道车。2002年，CF125T-19（欧之杰）诞生并投入试产。2003年，CF150T研制成功并批量生产。2005年，CF250VIP出口欧洲；欧之杰、欧之韵全新上市；国内首创SRV摩托V3、V5系列上市。2006年，水冷摩托车项目奠基；发布ATV新品。2011年，推出650NK、捷悍、夜猫、领跑王、狒狒等摩托车新品；推出国内首款大排量公路旅行车650TR，以及全地形车X8。2012年，650J警用摩托车首批车辆正式交付使用。成熟期-

12、全球化&合作KTM2013年，正式与KTM签订合作合同，展开包括代理销售、CKD制造、技术等全面立体式合作；授权上海、北京两家经销商为KTMR2R经销商，标志着KTMR2R正式进入中国市场；全年销售收入突破10亿。2014年，KTMR2R合作CKD组装车型200Duke和390Duke正式下线发布；国宾护卫专用车交车验车。2017年，公司在上海证券交易所成功挂牌上市；与KTM正式签订CFMOTO-KTM合资协议。2018年，CFMOTO-KTMR2R合资新工厂奠基仪式举行，年产5万台动力机车建设项目正式启动；2020 年，发 布 国 产 最 大 排 量 豪 华 休 旅 车1250TR-G；发布

13、旗下EV品牌ZEEHO极核，以及电摩量产概念车Cyber Concept。2021年，筹备Cforce EV110、ZEEHO首款电摩AE8；加入Moto3组别赛事。2022 年，发 布 CFMOTO 首 款 新 能 源 街 车CF5000D；发布行业首个智能化平台C+LINK春风犀灵（CFMOTO RIDE）、最强性能电动MINI车PAPIO NOVA；发布ZEEHO全新概念车型Magnet Concept；儿童电动ATV EV110正式上市，迈出量产电动ATV第一步；Moto3印尼站季军，创造中国厂队MotoGP舞台最好成绩。2023年，发布800NK、XO狒狒，推出服务品牌CFMOTO

14、Care。春风动力始建于1989年，坚持自主创新发展，积极参与国际竞争，逐步将“CFMOTO”打造成为一个专业高端动力运动装备的国际化品牌。2017年8月18日，公司成功在上海证券交易所挂牌上市；2020年确立“全球化、智能化、电动化”发展战略，开启新赛道，在大排量与新能源市场不断发力。资料来源：公司公告，公司官网，ZEEHO极核官网，CFMOTO春风动力微信公众号，中信建投至今新征程-电动化&智能化 股权结构：股权稳定，子公司分工明确控股股东为春风控股集团，实际控制人为赖国贵。春风控股集团系公司控股股东，其实际控制人系公司董事长赖国贵先生；重庆春风投资实际控制人赖国

15、强先生系赖国贵之弟；林阿锡系赖国贵之姐夫。截止2022年末，公司合并财务报表范围内子公司有11家，其中春风凯特摩由公司与奥地利KTM AG共同出资，创办于2018年。资料来源：公司公告，企查查，中信建投浙江春风动力股份有限公司100%杭州老板实业集团春风控股集团重庆春风投资林阿锡赖国贵赖国强春风摩范春风动力销售摩芯动量CFMOTO（泰国）CFMOTO PowersportsCFMOTO Finance和信实业（香港）春风凯特摩100%100%100%100%100%100%100%20%8.42%22.43%20%2.11%54%29.91%3.57%60%2.98%杰西嘉机械春风动力特种装备

16、制造51%51.03%赖民杰赖晓莹陈永清赖哲昕赖思禹20%CFMOTO MEXICO POWER70%姓名职务学历简介赖国贵董事长大专历任春风控股集团有限公司总经理、总裁、执行董事，春风控股集团杭州摩托车制造有限公司董事长、总经理等职。现任公司董事长，负责公司发展战略及主持董事会工作。赖民杰副董事长、总经理本科2008年入职本公司，历任公司市场部经理兼客户服务部经理、创意中心总监、研究院副院长等职，2015年6月至今任公司总经理。现任本公司副董事长、总经理，全面负责公司的经营管理工作。高青副总经理硕士曾任浙江省中西医结合医院医务部/发展部副主任，杭州万泰认证有限公司高级审核员等职。2012年1

17、0月加入本公司，现任本公司董事、副总经理，主要负责公司运营、人力资源管理工作。倪树祥副总经理本科曾任中央电视台新闻部编辑、浙江省机械设备进出口公司销售经理等职。2004年6月加入本公司，现任本公司副总经理，主要负责国际市场销售及管理工作。马刚杰副总经理硕士曾任五羊本田摩托（广州）有限公司部品管理科科长、品质部部长助理、营销服务部部长助理、部长等职。2016年6月加入本公司，现任本公司副总经理，主要负责国内两轮市场销售及售后服务工作。陈志勇副总经理本科曾任浙江钱江摩托股份有限公司整车研究所设计科科长。2007年5月加入本公司，现任公司副总经理、研究院院长。陈柯亮副总经理硕士曾任西藏珠峰工业股份有

18、限公司制造科科长、采供部部长、监事会监事等职。2006年3月加入本公司，现任公司副总经理、生产部经理。杨东来副总经理硕士2002年4月至2021年10月就职于联合汽车电子有限公司，历任技术中心发动机管理系统匹配高级经理、两轮车与运动车辆业务部总经理等职位。2021年10月底加入本公司，任公司副总经理，负责技术研发管理工作。张素珠副总经理大专曾任公司国际贸易部副经理、总经理办公室主任、KTM项目负责人、春风美国公司财务总监、春风控股集团办公室主任兼人力经理、春风凯特摩副总经理，现任公司副总经理、春风凯特摩副总经理。司维财务负责人本科曾任立信会计师事务所（特殊普通合伙）经理、授薪合伙人等职。202

19、1年1月加入本公司，现任公司董事，财务负责人，全面负责公司财务管理工作。周雄秀董事会秘书本科曾任浙江乐清亿新科技有限公司平面设计师、春风控股集团有限公司企划专员等职。2009年10月加入本公司，历任总经理秘书、总经理办公室主任、企业管理部经理等职；现任本公司董事会秘书，主要负责证券部管理、董事会和股东大会会议、文件筹备及证券发行、信息披露等证券事务工作。高管团队：董事、高管及核心员工行业经验丰富资料来源：公司招股书，公司公告，中信建投表：公司董事长及高管团队 预案公告日激励标的物激励总数（万股/万份）激励总数占当时总股本比例（%）期权行权价格（股票转让价格）（元/股）激励对象人数（人）2018

20、-03-01第一类限制性股票126.300.947211.91公司董事、高级管理人员及其他核心员工2152019-04-10期权350.002.6006第一个行权期行权价格为22.60第二个行权期行权价格为21.77公司董事、高级管理人员、核心管理人员及核心技术（业务）人员3162019-10-25期权50.100.372826.77公司高级管理人员、核心管理人员及核心技术（业务）人员682021-10-29期权251.601.6765121.09公司（含子公司）任职的核心管理人员及核心技术（业务）人员7492022-10-21期权106.020.7059112.90公司（含子公司）任职的核心

21、管理人员及核心技术（业务）人员544股权激励：次数多+范围广，绑定员工长期利益资料来源：公司公告，WIND，中信建投表：公司历次股权激励计划情况股权激励凝聚核心团队，彰显公司长期发展信心。公司自2018年起开始实行股权激励计划。2022年10月，公司再次发布2022年股票期权激励计划：经调整后此次激励计划授予股票期权106.02万份，占授予时总股本的0.71%，行权价为112.9元/股，激励对象覆盖较广，包括核心管理人员及核心技术（业务）人员共544人。本激励计划公司层面的业绩考核目标如下：1）第一个行权期行权比例50%，2022年的营业收入不低于98.27亿元，即2022年的营收增速不低于2

22、5.00%；2）第二个行权期行权比例50%，2022年及2023年两年的营业收入累计不低于206.75亿元，即2023年的营收增速不低于10.39%。基于2021年行业及公司具有高基数，此次激励计划设定的考核指标对未来发展具有一定挑战性，一方面有助于提升公司竞争能力以及调动员工的工作积极性，另一方面能聚焦公司未来发展战略方向，稳定经营目标的实现。产品结构：全地形车+摩托车两翼齐飞，收入贡献超过90%资料来源：公司招股书，公司公告，WIND，中信建投整车推动营收加速增长，核心产品毛利率略有下滑。公司近四年营收呈现高速增长趋势，从2019年的32.42亿元增长至2022年的113.78亿元，CAG

23、R达到52.0%。收入规模增长主要系以娱乐休闲为主的全地形车、中大排量摩托车需求快速增加，公司整车（四轮车+两轮车）收入占比维持在90%左右。同时，2022年核心产品毛利率有所回升，全地形车毛利率为27.5%，摩托车毛利率为20.5%，配件及其他毛利率超过30%，未来随着产品结构优化，毛利率有望提升。图：2019年以来营业收入增速整体提高图：全地形车99%为外销，摩托车85%为内销图：疫情期间各业务毛利率整体下滑10.9813.3912.0014.0118.1825.4532.4245.2678.61113.7822%-10%17%30%40%27%40%74%45%-20%-10%0%10%

24、20%30%40%50%60%70%80%0204060801001202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入（亿元）YOY-右轴60%18%11%0%20%40%60%80%100%其他业务配件及游艇发动机配件配件及其他摩托车-境外摩托车-境内摩托车全地形车-境外全地形车-境内全地形车-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全地形车摩托车配件及其他配件发动机配件及游艇其他业务 地区结构：北美

25、洲&欧洲收入占比接近60%，运费影响境外毛利率资料来源：公司招股书，公司公告，WIND，中信建投以北美洲、欧洲销售为主，境外毛利率短期下滑。公司主营业务主要依靠境外销售，主要系海外玩乐需求增加及春风市占率提升，境外收入从2019年的20.14亿元增长至2022年的84.61亿元，CAGR达到61.4%，占比整体维持在60%以上；同时境内收入也保持高速增长，CAGR为30.5%，营收超过25亿元。北美洲、中国大陆、欧洲收入比重较高，2022年占比分别为44.4%、23.4%、20.5%。同时，境外毛利率受海运费影响较大，2021年整体下降至21.1%，2022年回升至26.2%，高于境内水平。图

26、：营业收入主要来自于境外图：北美洲、欧洲为主营业务收入主要来源图：运费等成本上涨导致各区域毛利率下滑1.101.762.794.996.538.0911.6319.5322.8425.849.8311.559.068.8811.3516.8620.1424.7653.9784.61-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%007080902013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022境内（亿元）境外（亿元）境内YOY-右轴境外YOY-右轴44.4%23.4%20.5%0%20%40%60%80%

27、100%非洲大洋洲南美洲亚洲（除中国大陆）欧洲中国大陆北美洲0%10%20%30%40%50%60%2002020212022中国大陆境外北美洲南美洲大洋洲非洲欧洲亚洲（除中国大陆）渠道结构：经销收入占比超过95%，境外经销为主要销售渠道以经销为主，经销渠道规模持续增长。公司主营业务主要依靠经销渠道销售，经销收入从2019年的29.41亿元增长至2022年的108.54亿元，CAGR达到54.5%，占比超过98%。其中，2022年境外经销收入占比达到76.6%，境内经销占比21.7%，直销收入规模有所增长，占比1.7%。同时，经销渠道规模持续扩张，境内经销商数量从2013

28、年的160家增加至2022年的830家以上，境外经销网点数量从上市前的2000家左右增加至2022年的3900家以上，助推公司收入快速增长。图：经销渠道收入快速增长图：境外经销系最主要的销售渠道图：境内外经销渠道规模增长资料来源：公司招股书，公司公告，WIND，中信建投6200+400+412+567+650+830+2000+2000+2000+2000+1900+2700+3000+3300+3600+3900+0500025003000350040004500005006007008009002013 2014 2015

29、2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022境内经销商数量（家）境外经销网点数量（家）-右轴13.0211.4512.6116.2823.3529.4142.1476.36108.540.280.401.261.601.602.362.150.441.90-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0204060801001202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022经销（亿元）直销（亿元）经销YOY-右轴直销YOY-右轴76.6%21.7%0%20%40%60%80%10

30、0%境内直销境内经销境外经销 费用分析：期间费用率持续下滑，主要受规模效应及汇兑收益影响期间费用逐年上涨主要系销售规模及研发投入增加，期间费用率与销售、财务费用率下降趋势较为一致。1）销售费用率：经销渠道规模扩张摊薄费用率，随着消费复苏和市场回暖，销售费用率回升；2）管理费用率：人工薪酬等支出随收入规模增加而增长，管理费用率整体较为稳定；3）研发费用率：加快实施新能源车和燃油车双线并进产品策略，加大两轮车和电动车项目研发力度，研发费用率回升；4）财务费用率：境外收入占比高，受汇率波动影响，汇兑收益增加，财务费用率下降。图：期间费用及费用率变化趋势图：销售、管理、研发、财务费用及费用率变化趋势资

31、料来源：公司招股书，公司公告，WIND，中信建投2.212.292.723.324.445.817.899.0212.0918.3020%17%23%24%24%23%24%20%15%16%0%5%10%15%20%25%30%0246802013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022期间费用（亿元）期间费用率-右轴13.1%14.1%8.7%6.6%7.7%4.4%5.0%4.6%3.5%4.4%6.4%5.6%5.2%4.8%6.6%-1.1%-0.4%1.4%0.4%-2.6%-4.0%-2.0%0.0%2.0%

32、4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%-4-202468102018 2019 2020 2021 2022 2018 2019 2020 2021 2022 2018 2019 2020 2021 2022 2018 2019 2020 2021 2022销售管理研发财务费用（亿元）费用率-右轴 营销投入：营销投放力度加大，全球品牌知名度显著提升销售费用率领先同业公司，品牌推广形式灵活多样。1）从营销力度来看，公司销售费用整体增长，2014-2019年销售费用率持续提升，并且实现较好的品牌营销效果。2）从品牌推广来看，公司通过媒体宣传、赞助影视剧、举办市场活动、参加

33、国际顶级摩托车赛事等多种形式，做好品牌及产品推广工作，将品牌推广与消费者体验相融合，持续打造CFMOTO特色的机车运动文化，提升公司全球品牌知名度及市场影响力。资料来源：各公司公告，WIND，Bloomberg，CFMOTO春风动力微信公众号，中信建投（注：隆鑫通用、钱江摩托、力帆科技为2022Q1-Q3数据）战狼2空天猎我是特种兵3之火凤凰鬼吹灯之精绝古城图：公司销售费用率整体领先国内外企业图：春风全地形车赞助并入镜电影电视剧图：春风摩托车征战曼岛TT、Moto3赛事0%2%4%6%8%10%12%14%16%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2

34、022春风动力隆鑫通用钱江摩托力帆科技北极星庞巴迪铃木汽车 研发投入：研发费用创新高，投入强度领先国内外同业研发费用翻倍增长，研发费用率高于主要竞争对手。从研发费用来看，公司2022年研发投入超过7.52亿元，同比增长98.46%。从研发费用率来看，公司整体领先国内主要厂商，2022年费用率达到6.6%，超过北极星、本田、雅马哈、隆鑫通用等国内外头部企业。公司研发成果丰富，巩固技术和关键零部件优势，为未来发展打好坚实基础，截止2022年末，公司参与13项国家标准制定，已获专利1080项（境内948项、境外132项），其中发明专利67项、实用新型专利838项、外观设计专利175项。资料来源：各公

35、司公告，WIND，Bloomberg，中信建投（注：隆鑫通用、钱江摩托、力帆科技为2022Q1-Q3数据）图：2020H2以来研发费用大幅增加图：公司研发投入强度领先国内竞争对手图：公司研发投入强度超越国外竞争对手-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.00.51.01.52.02.53.02018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1研发费用（亿元）YOY-右轴0%1%2%

36、3%4%5%6%7%20002020212022春风动力北极星庞巴迪本田汽车雅马哈川崎重工约翰迪尔铃木汽车0%1%2%3%4%5%6%7%8%20002020212022春风动力隆鑫通用钱江摩托力帆科技涛涛车业林海股份 利润分析：利润增速高企，盈利水平呈现回升趋势净利润持续增长，增速维持较高水平，毛利率短期略降，盈利能力整体平稳。1）从利润规模来看，公司归母净利润从2019年的1.81亿元增加至2022年的7.01亿元，CAGR达到57.1%。2）从利润率来看，2022年毛利率、净利率分别为25.4%、6.

37、5%，相比2021年均明显提升，主要系受汇率、海运费变化，以及产品结构优化等因素影响；随着成本改善及结构持续优化，盈利能力有望进一步增强。图：2019年以来利润规模持续增长图：毛利率短期承压，但净利率整体向上资料来源：公司招股书，公司公告，WIND，中信建投0.430.910.590.880.971.201.813.654.127.01112%-35%49%10%23%51%102%13%70%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0320002020212022归母净利润（亿元）YOY-右轴24.

38、2%26.0%28.8%33.1%32.7%30.5%32.2%29.3%21.5%25.4%3.9%6.8%4.9%6.3%5.4%4.7%5.4%7.8%5.2%6.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2000022毛利率净利率 34.538.543.552.065.077.591.898.2120.2132.4135.3133.1125.095.573.466.567.177.279.283.285.188.090.090.093.0115.5103.593.0-40%-30%-20%-10%0%10%2

39、0%30%40%50%020406080070200042005200620072008200920000022ATV销量（万辆）UTV/SSV销量（万辆）ATV YOY-右轴UTV/SSV YOY-右轴全地形车YOY-右轴行业复盘：全地形车步入第三轮周期，短期大盘增长及结构优化资料来源：北极星年报，中信建投全地形车消费市场缓慢复苏，存在结构性增长趋势。1）从销量上看，全地形车消费市场已出现三轮周期：一是1985年以前到

40、1989年，北美市场ATV销量增长到1985年前后每年约65万辆，然后急剧下降到1989年14.8万辆的低谷；二是1990年到2010年，全球市场全地形车销量逐年增长到2005年135.3万辆的高峰，随后下降到2010年的66.5万辆；目前正在经历第三轮周期，未来短期有望保持温和的低个位数增长率。2）从结构上看，UTV/SSV已占据主导地位，市场份额贡献有望持续提高。图：全球全地形车销量变化趋势第二轮周期第三轮周期 消费趋势：未来增长动力来自结构升级+需求变化+产业转移资料来源：北极星年报，公司招股书，Statista，Power Product Marketing，RBC Capital M

41、arket，中信建投结构升级+娱乐需求带来新增长机会，欠成熟市场的产业发展及消费空间潜力大。1）UTV/SSV全球销量占比逐步提升到60%，未来仍有较大提升空间，更高均价带动市场规模增长；2）全地形车的ToC、娱乐性占比保持增长态势，预计未来仍受益于以日常生活、娱乐竞技为使用目的的个人消费需求增加；3）欧美等发达地区系主要消费地，中国企业凭借较高的产品性价比逐渐占据一席之地，随着知名度提升以及自主品牌出海，国内厂商有望抢占更多市场份额，并且欠成熟市场也会迎来较大的消费空间。图：产能及消费集中在北美52%2%46%73%16%11%0%20%40%60%80%100%北美欧洲其他产能消费图：北美

42、消费群体转向个人客户图：使用用途转向娱乐休闲图：产品结构转向UTV/SSV90%10%60%40%0%20%40%60%80%100%实用性娱乐性2005201440%60%0%84.2%14.4%1.4%0%20%40%60%80%100%个人客户商业客户政府客户200020130%20%40%60%80%100%200320042005200620072008200920000022ATV销量占比UTV/SSV销量占比 用户画像：青少年以休闲娱乐需求为主，有利于推动购买金额提升资料来源：CDK Glob

43、al，中信建投（婴儿潮一代指1946-1964年出生，X世代指1965-1979年出生，Y世代指1980-1995年出生，Z世代指1996年至今出生）不同年龄段的消费者需求不同，UTV/SSV的平均购买金额更高。1）从年龄结构来看，实用作业型全地形车的购买用户主要是婴儿潮一代和X世代，Y世代和Z世代更愿意购买娱乐竞技型全地形车，随着青少年逐渐成为主力消费人群，UTV/SSV的占比将进一步提升。2）从购买金额来看，UTV/SSV的平均购买金额高于ATV，同时当前主力消费人群（X世代和Y世代）的消费金额更高，Z世代在UTV的花费上比其他消费人群更多，因此年龄结构及产品结构的变化，有利于推动均价提升

44、和规模扩张。图：中老年消费者以实用需求为主，青少年消费者更偏好娱乐性图：主力消费人群购买金额更高（美元），Z世代更乐意购买UTV17%39%45%21%20%36%31%35%37%37%39%24%19%34%35%9%5%1%9%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Sport SSVUtility SSVWork ATVUTVMultipurpose ATV婴儿潮一代X世代Y世代Z世代05000000025000MultipurposeATVUTVWork ATVUtility SSVSport SSV婴儿潮一代X世代Y世代Z世代 竞

45、争格局：北美+日本品牌垄断全球市场，北极星份额领跑资料来源：Powersports Business，Statista，中信建投历史悠久的北美和日本品牌份额领先，北极星市占率超30%。根据Powersports Business和Statista数据，全球ATV市场中，北极星、本田和庞巴迪占据70%以上的市场份额，其中北极星市占率稳定在30%+；全球UTV/SSV市场中，北极星、庞巴迪和本田占据60%以上的市场份额，其中北极星市占率稳定在40%+。除北美和日本品牌以外，其他地区的厂商份额较小且分散，但市场规模仍比较可观。22%24%27%31%32%34%34%33%32%33%30%29%2

46、8%27%26%26%27%28%29%29%5%8%8%8%9%10%11%13%14%15%43%39%37%34%33%30%28%26%25%23%0%20%40%60%80%100%200920001620172018其他庞巴迪本田北极星30%36%40%42%43%44%44%45%45%41%0%2%4%6%8%8%9%12%14%13%11%9%6%5%4%3%5%8%9%9%1%2%4%6%7%8%8%8%10%9%13%12%11%10%11%10%10%9%8%8%16%12%9%6%4%4%5%5%4%4%29%27%26%2

47、5%23%23%19%13%10%16%0%20%40%60%80%100%200920001620172018其他雅马哈久保田北极猫本田庞巴迪北极星图：全球UTV/SSV市场各厂商市场份额图：全球ATV市场各厂商市场份额 公司地位：中国出口规模大幅增长，春风稳居国内龙头地位资料来源：公司招股书，公司公告，中国汽车工业协会，中信建投国内厂商以出口为主，春风行业龙头地位稳固。当前中国全地形车市场保有量尚不足1万台，行业出口导向型特征明显，出口规模持续上升，2016-2022年CAGR超过30%。同时，出口规模高度集中在头部企业，CR4稳定在90%左右，

48、其中公司出口金额占全国比重稳定在70%左右，长期位列第一，行业龙头地位稳固。“CFMOTO”全地形车主要销往北美、欧洲等市场，目前其美国市占率逐年提升，欧洲市占率排名第一，例如在俄罗斯、瑞典、德国、奥地利、法国等国家处于领先地位。图：中国全地形车出口变化图：中国全地形车出口集中度高图：春风全地形车出口金额占全国比重70%93.2%95.7%94.9%95.6%87.0%96.7%96.5%97.7%97.2%97.1%97.1%97.1%94.3%97.1%0%20%40%60%80%100%出口数量CR4出口金额CR473.33%67.76%65.70%68.96%72.68%74.38%6

49、4.55%72.62%74.28%46.29%39.07%38.78%41.53%45.68%48.56%24.42%32.97%40.23%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%04 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022春风出口金额（亿美元）出口金额YOY-右轴出口金额占比-右轴国内厂商销量占比-右轴13.368.957.977.198.9410.2511.3526.9944.5340.142.341.881.571.932.582.884.578.989.91-40%-20%0%20%40%60%

50、80%100%120%0554045502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022出口数量（万辆）出口金额（亿美元）数量YOY-右轴金额YOY-右轴 系列产品图片产品型号排量应用场景YOUTHCFORCE EV110EV（新能源）儿童电动车型，适合儿童运动，释放好奇心和爱玩天性，探索新世界CFORCE 110110CC儿童燃油车型，适合儿童运动，满足玩乐需求，安全防护加倍ATVCFORCE 450 L400CC集灵活性、舒适性、越野乐趣于一体CFORCE 625 TOURING600CC通过性极强，能轻松胜任荒漠隔壁

51、等各种地形CFORCE 850 XC800CC兼具运动性能和实用功能，丰富的配套装备悦享生活和工作的乐趣CFORCE 1000 OVERLAND1000CC强大的机动性能、实用性和美观度，提升越野能力、行李携带能力UTVUFORCE 600600CC从农场到工地，从轻重型作业到户外休闲探险，从维护救援到工具用车UFORCE 1000/1000 XL1000CC适合野外运输、救援、勘探、施工等用途的多功能作业用车SSVZFORCE 550 EX500CC具有极低重心、超强通过性，从沙漠到原野等各种开阔地形的速度王者ZFORCE 1000 SPORT R1000CC动力强劲、操控大幅提升、动感凌厉

52、的车身设计，轻松碾压各种复杂地形表：不同系列全地形车的具体车型情况（此外还包括涵盖450CC-1000CC的四轮公务车）资料来源：公司官网，中信建投产品矩阵：全地形车SKU齐备，充分覆盖应用多样化场景需求 资料来源：ATV.COM，中信建投车型简介排量CFMOTO/春风Polaris/北极星Can-Am/庞巴迪Honda/本田Yamaha/雅马哈ATV（All Terrain Vehicle）俗称“沙滩车”，外观一般无篷，为把式操控，车辆简单实用，越野性能好。400CC$4,399$6,399$6,299$5,499$6,199UTV（Utility Terrain Vehicle）俗称“农夫

53、车”，外观一般有顶，用方向盘、油门、踏板操控，安全性较高。600CC$9,399$10,199$10,399$10,999$11,9991000CC$11,999$12,999$12,999$15,899$19,799SSV（side by side vehicle）与UTV类似，与之相比强化了安全防护，更加注重专业竞技性能。1000CC$12,999$15,299$15,299$19,999$18,999表：CFMOTO全地形车产品矩阵完善、价格优势明显（参考起步价）产品优势：品质及性价比突出，与一线品牌比肩 产品拓展：涉足Youth和公务车领域，电动ATV参与差异化竞争资料来源：ATV.C

54、OM，公司官网，中信建投布局青少年和公务车新领域，完善品类布局。1）海外头部厂商早在2004年已推出Youth ATV，根据北极星和Statista数据测算，2019年电动全地形车市场规模占比已接近5%；春风2022年开始瞄准youth细分领域，在推出燃油儿童ATV-CFORCE 110的同时，推出儿童电动ATV-CFORCE EV110，迈出量产电动ATV第一步。2）推出大排量的全系列四轮公务车，适用于武警、特警、边防、部队执行反恐，抢险救灾，边防巡逻以及野外作战等任务。公司积极拓展新产品，不断开拓业务新增长点。品牌/厂商时间代表型号及其价格Polaris/北极星2004年Sportsman

55、 90$2,299Bombardier/庞巴迪2004年DS 90$1,999Honda/本田2004年Sportrax 90$2,499Yamaha/雅马哈2004年Raptor 80$2,499CFMOTO/春风2022年CFORCE EV110￥18,800CFORCE 110￥6,899车型排量型号示意图ATV400CCCF400AZ-3L600CCCF600AU-3L800CCCF800AU-2A1000CCCF1000AUUTV（SSV）CF1000UU-2CF1000UUCF1000US-J表：CFMOTO四轮公务车表：各厂商Youth ATV 渠道分析：海外市场并非“虚假繁荣”

56、，短期经销商需求较好海外市场无明显“泡沫”，需求已更上一层楼。从美国经销商的统计数据来看，2021年以休闲、运动、玩乐为主的动力运动需求暴涨，但2022年增速没有因高基数效应影响而失衡，并且经销商整体收入维持正增长，表明美国动力运动市场发展已经进入新的需求阶段。对比疫情前的商业情况、业务表现和库存水平，当前美国经销商认为整体销售情况和业务表现更优，并且库存水平太低，无法满足终端需求。我们判断，以美国为主的海外市场短期仍维持较好的需求。资料来源：CDK Global，Powersports Business，RBC Capital Market，BMO Capital Markets，中信建投太

57、高刚好太低-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23总体收入整车收入服务收入配件收入2019Q42022Q3图：美国经销商财务情况统计图：美国经销商业务表现评价图：美国经销商总体库存水平反馈0%20%40%60%80%100%2013Q22013Q32014Q22015Q22015Q42016Q22016Q32016Q42017Q12019Q32020Q12020Q22020

58、Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022M82022M92022M102023Q1高于计划按计划低于计划 经销渠道：网点数量持续增加，终端销售能力增强经销商规模整体增长，数量和能力仍有提升空间。1）从门店规模来看，春风经销网点数量稳定增长，由2013年的2000多家增加至2022年的5000多家（数据来源：中国国际商会），超越龙头企业北极星。2）从销售能力来看，春风美国经销商ILE得分显著提升，终端销售能力极大增强，支撑美国市场开拓，且对比头部厂商的提升潜力较大。资料来源：公司招股书，公司公告，中国国际商会，北极星年报，Pied Pipe

59、r PSI，中信建投品牌互联网销售线索有效性（ILE）得分2022202-2022Harley-Davidson60565643317%94%Polaris5%89%CFMOTO3340312318-18%83%BRP454041322613%73%HiSun3133282118-6%72%Moto Guzzi40403629250%60%Indian58555436395%49%Yamaha38374231263%46%Aprilia3740372927-8%37%Suzuki37364133283%32%KTM403

60、73932318%29%Zero3642372829-14%24%Triumph444043333610%22%Husqvarna423837313611%17%Honda393238333422%15%John Deere3033372926-9%15%Club Car3038303026-21%15%Ducati4143464037-5%11%Arctic Cat33323132303%10%Kymco26263425240%8%Cub Cadet31312528290%7%BMW4546454042-2%7%Kawasaki37354235356%6%图：美国经销商互联网销售线索有效性得

61、分图：经销网点数量（家）对比2327240623867425050003500+3500+3200+3650+3600+3700+4000+0+00400050002000212022春风动力北极星 量价拆分：销量保持5年快速提升，均价上涨有望推动收入增长资料来源：各公司招股书，各公司公告，Bloomberg，Kelly Blue Book，中信建投（注：川崎销量包括全地形车、摩托艇）抓住出口机遇实现量价齐升，价格贡献有望持续扩大。1）从销量上看，公司销量在2017-2021年维持稳定的两位数增速，2021

62、年销量增长至15.07万辆，同比增加126.06%，我们预计2022-2023年销量维持平稳；春风销量领先川崎、雅马哈等成熟品牌，但落后于北极星、涛涛等厂商，仍有提升空间。2）从均价上看，得益于产品结构进一步优化，公司单位售价整体提升至3万元以上，远高于涛涛等国内厂商，但相较海外头部企业有较大的上行空间，我们预计未来短期价格上涨贡献收入增长。图：各厂商全地形车产销量（万辆）变化图：各厂商全地形车单位售价（万元）变化图：代表车型上市均价（美元）提升0200040006000800000001120122013

63、2001720182019UTVSSV200-300CC400-500CC800-900CC1000CC2.552.592.772.862.793.223.263.373.244.100.310.290.390.400.470.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022春风动力涛涛车业-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02468013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2

64、021 2022春风销量涛涛销量川崎销量雅马哈销量春风YOY-右轴涛涛YOY-右轴川崎YOY-右轴雅马哈YOY-右轴 004000500060007000综合美东美西欧洲地中海日本韩国东南亚盈利水平：整体领先头部企业，运价回落有望改善毛利率盈利能力与头部厂商媲美，毛利率有望得到修复。由于公司外销占比高，毛利率受运价波动影响较大，剔除海运费因素，春风全地形车业务的稳态毛利率为35%左右，领先北极星、庞巴迪等头部全地形车企业。2022H2以来，各航线运价持续下滑，公司2022年毛利率有所恢复，预计2023年进一步改善。资料来源：各公司公告，WIND，Bloomberg，中信建

65、投图：各厂商摩托车的毛利率、营业利润率（右轴）对比图：出口集装箱运价指数大幅回落0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2000022春风动力北极星庞巴迪约翰迪尔-右轴本田汽车-右轴 增长测算：行业发展前景可观，春风市占率提升带动收入两位数增长资料来源：NMSC，Statista，公司招股书，公司公告，北极星年报，中信建投行业发展空间广阔，春风有望抢占更多市场份额。随着疫后生产复苏及全球需求持续稳定增长，预期未来全地形车行业仍有较大发展空间。根据NMSC和Stat

66、ista数据，2030年全球全地形车市场规模将达到193.2亿美元，2022-2030年CAGR为9.64%。公司出口龙头地位稳固，海外市场份额持续提升，国内市场未来发展可期，短期有望借助渠道拓展进一步抢占市场份额。我们测算，2022年公司全地形车销额市占率为10.6%，预计2025年将达到12%左右，2022-2025年营收CAGR有望达到13.5%。图：CFMOTO全地形车全球市场占有率测算图：2030年全地形车市场空间将达到千亿元级别80.685.792.5100.5109.5119.9131.3144.1158.5174.8193.20%2%4%6%8%10%12%0501001502

67、00250202020224202520262027202820292030全球全地形车市场规模（亿美元）YOY-右轴4.3%8.9%10.6%11.4%11.9%12.0%4.5%5.2%3.8%3.3%4.2%5.3%6.0%5.8%14.6%17.9%20.0%21.0%22.0%0%5%10%15%20%25%2000022 2023E 2024E 2025E销额市占率销量市占率 大排量摩托车：传统燃油进入存量时代，中大排量规模及占比提升资料来源：中国汽车工业年鉴，中国汽车工业协会，中信建投（注：本

68、文小排量指250CC以下，中大排量指250CC及以上）中大排量摩托车快速增长，内销+外销发展空间广阔。1）从数量上看，中国燃油摩托车销量由2008年的接近2600万辆，下降至1400万辆左右，但是250CC+销量增长至2022年的50万辆以上；我们测算外销约20万辆，进口约10万辆，因此2022年中大排量摩托车内销约40万辆。2）从结构上看，小排量仍占据主导地位，中大排量占比快速提升；2022年250CC+摩托车销量占比达到4%左右，而进口摩托车中目前有80%以上是250CC+，出口仅有1%左右，可见中大排量国产替代+出口海外潜力巨大。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

69、05000000025000排量125CC125CC排量150CC150CC排量250CC250CC排量中大排量占比-右轴图：中国传统燃油两轮摩托车销量（万辆）图：中国摩托车出口数量（万辆）图：中国摩托车进口数量（辆）0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%020040060080010001200排量125CC125CC排量150CC150CC排量250CC250CC排量中大排量占比-右轴0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0500025003000排量125CC125CC排量150CC150CC排量25

70、0CC250CC排量中大排量占比-右轴 海外市场：中大排量成就日本摩托车王国，欧美大排量销量领先资料来源：JAMA，哈雷戴维森年报，MIC，MSHS，中信建投（注：欧美2010年及以前为650CC+销量，2011年及以后为600CC+销量）日本中大排量支撑内销及出口，欧美大排量销量整体增长。日本摩托车销量由70年代的110万辆左右增长到1982年的接近330万辆，随后逐年回落至当前的每年约40万辆。但是中大排量摩托车销售比较稳定，目前年销量为7万辆以上，销量占比达到20%。在出口市场中，日本每年出口30万辆以上的中大排量摩托车，占其出口数量比重维持在70%以上。同时，欧美市场大排量摩托车销量由

71、1992年的23万辆，增长至2022年的接近70万辆。图：日本摩托车销量（万辆）结构变化图：日本摩托车出口数量（万辆）结构变化图：欧美大排量摩托车规模为70万辆左右00美国销量（万辆）欧洲销量（万辆）0%5%10%15%20%25%05003003508098200019排量50CC50CC排量125CC125CC排量250CC250CC排量中大排量占比-右轴0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05

72、0030035040045050054322005200820020排量50CC50CC排量125CC125CC排量250CC250CC排量中大排量占比-右轴 竞争格局：春风250CC+国内市占率较高，海外大排量竞争空间扩大资料来源：各公司公告，Statista，中国摩托车商会，哈雷戴维森年报，中信建投日本品牌份额领先，本田市占率超24%，春风国内中大排量市占率达10%+，美国大排量集中度整体下降。全球市场中，亚洲（日本、中国、印度、巴基斯坦）厂商占据主导地位，其

73、中本田的销额和销量份额分别达到27.4%、24.3%，豪爵、隆鑫、宗申、力帆等国内厂商销量排名全球前十。中国市场中，在2500CC+摩托车领域里，钱江的销量市占率接近30%，春风达到10%。美国市场中，在650CC+摩托车领域里，CR5由1992年的95.5%下降至2007年的92.5%，长尾市场可开发空间扩大。图：2021年全球摩托车各厂商销销量份额图：中国排量250CC+摩托车销量市占率图：美国排量650CC+摩托车销量市占率24.3%9.0%7.7%4.5%4.0%4.0%2.6%2.5%2.0%1.9%37.5%本田英雄雅马哈豪爵TVSBajaj阿特拉斯本田隆鑫宗申力帆其他0%20%4

74、0%60%80%100%Oct-19Dec-19Feb-20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22春风动力钱江摩托其他厂商0%20%40%60%80%100%哈雷戴维森本田铃木雅马哈川崎其他 冷却方式工作原理优点缺点发动机及代表车型风冷利用天然风流动穿过金属鳍片带走热量结构简单、质量轻、维护使用方便、对气候变化适应性强发动机裸露、功率较低、降温效果差油冷利用机油泵将机油推向冷却器带走热量设备简单、降温效果好机油有一定的温度要求、粘度会因温度升

75、高而产生变化水冷利用冷却液在缸内的通道循环带走热量降温效果最佳且稳定、废气净化和燃油效率高结构复杂、成本和技术要求高核心技术：掌握水冷发动机技术，赋能整车生产和品牌合作具有水冷技术先发优势，赋能摩托车产品力提升。2000年前后，水冷发动机技术被日企品牌垄断，本土品牌仍广泛采用落后的风冷发动机。公司认为水冷发动机将占据市场主流，迅速切入国内空白市场，1999年生产出第一台大排量水冷发动机，2000年研发出1P52MI水冷卧式发动机，并推出大型踏板摩托车，正式开启摩托车整车生产之路。公司凭借在大排量水冷发动机领域先发优势，持续释放规模效应，产品具备成本和价格优势，并且深度合作奥地利KTM，代工其高

76、端产品。资料来源：牛摩网，Dmotor达摩院，公司官网，KTMR2R微信公众号，中信建投表：摩托车发动机冷却方式对比图：CFMOTO+KTMR2R双品牌两翼齐飞DUKEADVENTURE跑车街车旅行探险迷你公务 盈利水平：自研技术+关键零部件拔高毛利率，盈利水平业内领先核心技术及部件实现自研自产，盈利能力不断强化。从研发费用来看，随着发动机、车架、整车逐步导入自研技术，并实现自主生产，公司毛利率水平整体提升。春风摩托车业务的稳态毛利率为25%左右，领先隆鑫、力帆等国内头部企业，以及宝马、北极星等国外企业。随着公司在国内外市场推出更大排量产品，中大排量销量占比提升，进一步优化产品结构，预计公司2

77、023年摩托车业务毛利率进一步回升。资料来源：各公司公告，WIND，Bloomberg，中信建投（注：钱江摩托为2022H1数据）图：春风与国内摩托车企业的毛利率对比图：春风与国外摩托车企业的毛利率、营业利润率（右轴）对比-10%-5%0%5%10%15%20%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2000021春风动力宝马汽车北极星铃木汽车-右轴本田汽车-右轴哈雷戴维森-右轴雅马哈-右轴川崎重工-右轴0%5%10%15%20%25%30%35%2000192020

78、20212022春风动力隆鑫通用钱江摩托力帆科技 产品矩阵：产品迭代节奏稳定，2023年迎来产品推新大年资料来源：公司官网，KTM官网，CFMOTO春风动力微信公众号，中信建投（注：采用最新款上市时间）250CC及以上车型占比超80%，2023年将密集发布新品。公司聚焦中大排量摩托车市场，80%+是250CC及以上车型。2022年9月，公司在2022秋季战略发布会上提出将在2023年推出6款以上自有品牌燃油车，截至2023年4月，已有800NK、XO狒狒等多款产品上市。此外，由公司代工的2023款KTM 790 DUKE、KTM 790 ADVENTURE已在海外市场上市。产品推新大年叠加国内

79、市场大排量持续快速放量，以及疫后出行和玩乐需求回升，公司燃油摩托车销量和业绩有望进一步抬升。400GT650GT2019125CC150CC250CC400CC650CC800CC700CC1250CC400NK650NK650MT20202020NK650TR-GKTM 790 DUKE250SR 赛道版800MT 旅行版KTM 790 ADVENTURE RKTM 790 ADVENTURE250NK CBS版250NK ABS版700CL-X SPORT1250TR-GST PAPIO250CL-X250SR 赛道版 MY22 250SR ABS版400SR800M

80、T N39700CL-X HERITAGE700CL-X ADVENTURE250SR 赛道版 厂队限量XO狒狒 赛车手 XO狒狒 赛车手 ABS版800NK800NK 犀灵+品牌声量：代表国产摩托车最高水平，借助新媒体扩大品牌认同感国家队背书打造良好品牌形象，品牌知名度领先国内其他出海品牌。2014年，公司从200多家摩托车制造企业中脱颖而出，其出品的CF650G型号摩托车成为中国国宾护卫队指定用车，迄今为止已圆满执行国宾护卫任务上千次（数据来源：中国国际商会），成为国家形象的代表名片之一，且公务车位列警采序列第一。在品牌声量方面，公司利用官网、APP、电商商城、KOL自媒体、社交平台等媒体

81、矩阵赋能品牌，内容营销和品牌传播助力春风实现“专业高端动力运动装备的国际化品牌”的愿景。资料来源：公司官网，新浪微博，抖音，天猫，Google Trends，中信建投（注：数据截至2023年4月12日）图：公司成为国宾护卫专用摩托车指定生产商图：春风新媒体平台粉丝数量（万名）领先图：CFMOTO全球搜索热度高于其他出口厂商020406080100CFMOTOQJMOTORVOGE00微博粉丝抖音粉丝天猫旗舰店粉丝CFMOTOQJMOTORVOGE无极新大洲本田宗申赛科龙川崎摩托雅马哈摩托哈雷戴维森宝马摩托车 量价拆分：销量提升叠加结构优化，均价整体提高领先同业资料来源：各

82、公司招股书，各公司公告，Bloomberg，中国摩托车商会，中信建投春风中大排量销量快速增长，内外销有望持续量价齐升。1）从销量上看，公司销量在2015-2021年维持较高的两位数增速，2021年销量增长至11.14万辆，同比增加28.07%，我们预计2022-2023年销量保持高速增长；春风销量快速接近哈雷、宝马等欧美高端品牌，但落后于本田、雅马哈、隆鑫等头部厂商，规模上仍有提升空间。2）从均价上看，得益于产品结构进一步优化，公司单位售价整体提升至2万元以上，远高于国内厂商，但相较海外头部企业有较大的上行空间，预计未来短期均价进一步提升。图：各厂商摩托车销量（万辆）变化图：春风中大排量摩托车

83、销量占比整体提升图：各厂商摩托车单位售价（万元）变化0%20%40%60%80%100%200212022M10110CC排量125CC125CC排量150CC150CC排量250CC250CC250CC摩托车销量份额稳定在10%+表：春风中大排量摩托车内销测算30.3%47.3%64.4%63.6%8.1%32.4%15.9%34.2%61.6%20.3%19.8%2.2%0%20%40%60%80%100%意大利加拿大日本中国排量125CC125CC排量250CC250CC排量10.6%9.2%16.8%15.9%13.9%10.7%10.9%12.3%10.2%17

84、.7%0%4%8%12%16%20%（单位：万辆）20222023E2024E2025E2030E250CC+销量占比4%6%8%10%20%250CC+销量5278104130260YOY58%50%33%25%11%外销21314252104进口1010101010内销41577288166YOY39%38%27%22%10%春风内销610121528YOY75%69%27%22%10%增长测算：250CC+出口占比持续提升，测算春风外销增长86%外销：春风品牌知名度提升进一步打开海外市场，推动销量增长86%。中国中大排量出口占比远低于日本，替代空间巨大。根据中国摩托车商会数据，2021年

85、、2022年春风250CC及以上摩托车出口分别达到2.33、4.35万辆，分别同比增长227%、87%，因此测算春风250CC及以上出口份额达到20%。假设2030年250CC+出口占比提升至20%，国内燃油摩托车稳态出口为900万辆，春风市占率稳定在18%。我们测算，预计2023年中大排量摩托车行业出口增速75%，春风外销销量同比增长86%。资料来源：中国汽车工业年鉴，中国汽车工业协会，JAMA，中国摩托车商会，中信建投图：中国和日本摩托车出口结构图：春风250CC摩托车出口份额达到20%表：春风中大排量摩托车外销测算26.2%26.1%23.6%98.9%98.6%97.2%73.8%73

86、.9%76.4%1.1%1.4%2.8%0%20%40%60%80%100%2020202212022日本中国排量250CC250CC排量9%18%20%0%5%10%15%20%25%05020212022春风（万辆）行业（万辆）春风市占率-右轴（单位：万辆）20222023E2024E2025E2030E250CC+出口占比2.8%5.0%7.1%9.3%20%250CC+出口26456483180YOY98%75%43%30%12%春风外销48121532YOY87%86%43%30%12%电动摩托车：电动自行车新国标落地，电摩渗透率快速提升新

87、国标实施给电动摩托车带来发展机会，渗透率明显提升。2019年，电动车新国标正式实施，不符合新国标标准的电动车逐渐退出市场，传统摩托车行业迎来全新变革。各大摩托车品牌纷纷入局。电动摩托车规模快速增长，产量由2018年的13.9万辆提升至2022年700万辆以上的水平（统计口径不包括电动自行车），渗透率超过35%；我们测算电动两轮摩托车销量占全部电动摩托车比重80%左右，渗透率超过30%。资料来源：电动自行车安全技术规范，各公司官网，中国汽车工业年鉴，中国摩托车商会，中信建投类别电动自行车电动轻便摩托车电动摩托车示意图车辆类型非机动车机动车执行标准GB17761-2018GB/T24158-201

88、8标准实施时间2019年4月15日2019年4月1日电摩生产资质无要求要求脚踏骑行功能要求无要求车速25km/h50km/h50km/h整车质量55kg无要求电机功率400W4KW可4KW电池电压48V无限制驾驶证无要求F证E证表：新国标电动自行车和电动摩托车对比分析图：新国标实施后，电动摩托车渗透率迅速提升至10%以上0.7%0.5%0.6%0.9%13.3%21.4%35.2%35.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05000250030002000019202020

89、212022传统燃油摩托车产量（万台）电动摩托车产量（万台）电动摩托车产量渗透率-右轴 竞争格局：传统厂商失守电动摩托车，电动化转型刻不容缓中高端电动摩托车市场出现真空，海外厂商已制定了长期战略目标。1）竞争格局：销量前十名仅有宗申、隆鑫两家传统燃油摩托车厂商，其销量合计不到42万辆，雅迪等以电动自行车和踏板车产品为主的厂商占据大部分市场份额。2）厂商规划：本田计划在2025年前投放10款以上电动摩托车，年销量未来5年内达100万辆，2030年达350万辆，约占摩托车年销量的15；雅马哈提出到2050年使电动摩托车的比例达到90%的计划；据钛媒体报道，宝马未来每18-24个月将推出一款电动摩托

90、车，到2030年都市出行系列将全部实现电动化；据日经中文网报道，印度厂商Hero Electric未来3年将把年产能提高到100万辆。资料来源：中国摩托车商会，本田官网，中信建投图：2022年中国电动摩托车销量占比图：2022年9月，本田发布全球两轮事业领域电动化碳中和举措61.21%9.30%9.28%6.06%4.69%2.34%1.39%1.29%1.04%0.79%2.61%雅迪绿源台铃新日宗申淮海巴士金翌雷沃隆鑫其他 品牌布局：CFMOTO+ZEEHO拥抱电动化，有望打造第三增长曲线双品牌布局电动化，多产品覆盖电摩市场。2020年12月，公司发布ZEEHO极核电摩品牌，正式布局电动摩

91、托车市场。截至2023年4月，公司已推出ZEEHO品牌的高性能电摩AE8、潮玩电摩AE6、MINI跨骑车C!TY PLAY，以及CFMOTO品牌的新能源警车、PAPIO NOVA。2022年9月，公司在2022秋季战略发布会上提出将在2023年推出4款以上电动车，全面转型电动化。随着2023年摩托车电动化加速，CFMOTO（玩乐类）+ZEEHO（出行领域）更多电摩新品推出，并且将在海外市场发布电摩产品（如PAPIO NOVA），公司有望打造第三业务增长曲线。AE6AE8PAPIO NOVACF10500DJ-BPAPIO NOVA+AE8 S+AE8+C!TY PLAY资料来源：公司官网，ZE

92、EHO极核官网，CFMOTO春风动力微信公众号，ZEEHO极核微信公众号，中信建投 增长测算：国内未来三年CAGR超过35%，海外增速有望创新高当前全球电动摩托车占比及渗透率低，销量有望快速增长。我们测算，2022年中国电动两轮车产量接近6200万辆，其中电动摩托车超过430万辆（占比7%、渗透率31%）；2022年欧洲主要市场（英法德意西）电动摩托车超过4万辆（占比34%、渗透率5%）。随着电池成本下降叠加政策推动，全球电动摩托车占比和规模有望持续提升。我们预计，国内电动摩托车2022-2025年销量CAGR将达到35.6%，欧洲主要市场2019-2022年CAGR达52%，春风电摩业务有望

93、实现快于行业的增速，引领行业增长。资料来源：EVTank，中国汽车工业年鉴，中国摩托车商会，中国自行车协会，鲁大师数据实验室，ACEM，中信建投-20%0%20%40%60%80%100%00400050006000200222023E 2024E 2025E电动两轮车销量（万辆）电动摩托车销量（万辆）电动两轮车YOY-右轴电动摩托车YOY-右轴0.4%0.3%0.3%0.3%2.9%2.9%4.1%7.0%0%20%40%60%80%100%200021 2022E电动自行车电动摩托车电动轻便摩托车图：2

94、022年中国电动摩托车产量占比达到7%图：2025年中国电摩销量将超过800万辆图：2022年欧洲主要市场电摩销量超4万辆0%20%40%60%80%100%0246802020212022电动两轮车销量（万辆）电动摩托车销量（万辆）电动两轮车YOY-右轴电动摩托车YOY-右轴 营收预测：按产品拆分资料来源：公司公告，中信建投表：春风动力产品拆分收入预测表（单位：亿元）我们预计公司2023-2025年实现营业收入151.66/195.53/243.87亿元，营业收入增速达到33.29%/28.92%/24.72%。分产品来看：1）两轮车（摩托车）：大排量+电动化推动内销增

95、长，外销渠道+产品双轮驱动，2023年两轮车新品大年，叠加疫后修复红利，有望实现持续高增。预计2023-2025年实现63.66%/45.73%/35.95%的营收增速。2）四轮车（全地形车）：在2021年高基数之下，公司性价比优势仍能带来份额提升，行业性提价趋势，叠加春风产品结构优化，销售收入规模预计保持增长。预计2023-2025年实现16.20%/14.21%/10.23%的营收增速。3）配件及其他：整车需求增加带动发动机收入增长，摩托车高速增长+全地形车稳定增长为配件业务提供动力。预计2023-2025年实现40%/40%/40%的营收增速。4）其他业务：预计2023-2025年实现6

96、0%/50%/40%的营收增速。202120222023E2024E2025E营业收入78.61113.78151.66195.53243.87YOY73.71%44.73%33.29%28.92%24.72%毛利率21.53%25.67%26.88%27.81%28.69%两轮车（摩托车）营业收入22.9833.7255.1880.42109.32YOY23.48%46.70%63.66%45.73%35.95%占比29.24%29.63%36.39%41.13%44.83%毛利率19.71%20.53%21.00%22.00%23.00%四轮车（全地形车）营业收入48.7968.3879.

97、4590.74100.03YOY117.04%40.14%16.20%14.21%10.23%占比62.07%60.10%52.39%46.41%41.02%毛利率21.89%27.46%30.00%32.00%34.00%配件及其他营业收入5.038.3511.6916.3722.91YOY35.20%44.08%40.00%40.00%40.00%占比6.40%7.34%7.71%8.37%9.40%毛利率33.69%30.40%32.00%32.00%32.00%其他业务营业收入1.81 3.33 5.338.0011.60YOY86.31%84.36%60.00%50.00%45.00

98、%占比2.30%2.93%3.47%4.00%4.60%毛利率1.05%28.98%30.00%30.00%30.00%营收预测：按地区拆分资料来源：公司公告，中信建投分地区来看：1）中国大陆：行业进入起步阶段，公司迎来大排量&电动摩托车新品大年，同时具备疫后修复逻辑。预计2023-2025年实现44%/41%/32%左右的营收增速。2）北美洲：销售主要集中在美国与加拿大等国家，公司份额提升空间较大，同时顺应市场需求变化，积极改变产品结构。预计2023-2025年实现30%/20%/18%的营收增速。3）欧洲：受地缘政治及通胀等因素影响，市场需求承压，但市场及风险比较分散，公司市占率较高，且持

99、续提升。预计2023-2025年实现10%/20%/15%的增速。4）亚洲（除中国大陆）：拓展经销渠道，开拓新兴市场，预计2023-2025年实现40%/30%/30%的增速。5）南美洲：预计2023-2025年实现60%/40%/30%的增速。6）大洋洲：预计2023-2025年实现80%/50%/40%的增速。7）非洲：预计2023-2025年实现73%/36%/45%左右的增速。表：春风动力地区拆分主营业务收入预测表（单位：亿元）202120222023E2024E2025E中国大陆营业收入22.8425.8437.1352.3668.93YOY16.97%13.11%43.72%41.

100、02%31.64%毛利率24.26%23.49%24.00%24.00%24.00%境外营业收入53.9784.61109.20135.16163.34YOY117.97%56.79%29.06%23.78%20.84%毛利率21.06%26.20%27.00%27.87%28.76%北美洲营业收入23.1149.0363.7476.4990.26YOY107.23%112.20%30.00%20.00%18.00%毛利率24.59%28.13%29.00%30.00%31.00%欧洲营业收入21.9322.6824.9529.9434.43YOY118.55%3.43%10.00%20.00

101、%15.00%毛利率19.81%24.92%26.00%27.00%28.00%亚洲（除中国大陆）营业收入3.705.217.299.4812.32YOY150.77%40.75%40.00%30.00%30.00%毛利率16.13%21.01%22.00%23.00%24.00%南美洲营业收入2.813.014.816.748.76YOY230.42%7.15%60.00%40.00%30.00%毛利率11.15%15.15%16.00%17.00%18.00%大洋洲营业收入2.274.337.7911.6916.37YOY102.55%91.16%80.00%50.00%40.00%毛利率

102、17.59%24.87%25.00%26.00%27.00%非洲营业收入0.160.350.610.831.20YOY20.92%122.97%72.66%36.46%45.10%毛利率19.51%27.34%28.00%29.00%30.00%营收预测：按渠道拆分资料来源：公司公告，中信建投分渠道来看：1）经销：公司主要通过经销商渠道开拓市场，随着国内线下消费场景复苏，国外渠道拓展加速，经销收入有望持续高增。预计2023-2025年实现30%/25%/22%左右的营收增速，其中境内经销实现31%/30%/27%左右的营收增速，境外经销实现29%/24%/21%左右的营收增速。2）直销：疫情导

103、致国内线下直销收入连续下滑，随着疫情防控政策调整优化，直销收入有望快速反弹。预计2023-2025年实现200%/100%/50%的营收增速。表：春风动力渠道拆分主营业务收入预测表（单位：亿元）202120222023E2024E2025E经销营业收入76.36108.54140.61176.10215.13YOY81.22%42.14%29.55%25.24%22.16%占比97.14%95.40%92.72%90.07%88.22%境内营业收入22.4023.9331.4240.9451.79YOY28.87%6.85%31.29%30.29%26.52%占比28.49%21.03%20.

104、72%20.94%21.24%经销商数量（家）65083099611751352YOY14.64%27.69%20.00%18.00%15.00%单位产出（万元/家）344.58288.33315.44348.31383.19YOY12.42%-16.33%9.41%10.42%10.01%境外营业收入53.9784.61109.20135.16163.34YOY117.97%56.79%29.06%23.78%20.84%占比68.65%74.36%72.00%69.13%66.98%直销营业收入0.441.905.7111.4217.14YOY-79.37%329.82%200.00%10

105、0.00%50.00%占比0.56%1.67%3.77%5.84%7.03%盈利预测毛利端：国际海运物流成本下降，CCFI综合指数2022年平均值约为2800，2023年至今约为1076；叠加产品结构优化，大排量摩托车、UTV/SSV销量占比提升，推动毛利率上行，预计公司2022-2024年毛利率分别为26.88%/27.81%/28.69%。净利端：2023年汇兑收益整体较多，预计公司2023-2025年实现归母净利润10.88/15.20/20.37亿元，归母净利润增速为55.14%/39.69%/34.04%，EPS为7.23/10.10/13.54元，当前股价对应PE为19.06/13

106、.65/10.18倍，首次覆盖给予“买入”评级。202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)7,861.4911,378.0215,165.9919,552.5024,386.55YoY(%)73.7144.7333.2928.9224.72净利润(百万元)411.52701.371,088.071,519.882,037.20YoY(%)12.7870.4355.1439.6934.04毛利率(%)21.5325.3726.8827.8128.69净利率(%)5.236.167.177.778.35ROE(%)11.3216.6520.5322.2923.00EPS(摊薄

107、/元)2.744.667.2310.1013.54P/E(倍)50.4029.5719.0613.6510.18P/B(倍)5.704.923.913.042.34资料来源：中国货币网，WIND，iFinD，中信建投图：2023年外汇汇率仍处于高位区间表：春风动力重要财务指标6.06.57.07.58.08.59.0美元即期汇率欧元即期汇率英镑即期汇率 风险提示1）新品销售不及预期：2023年系公司摩托车产品推新大年，如果新品未准确抓住消费者需求，或者产品力及性价比低于竞品，可能导致销售情况较差，进而影响当年业绩。2022年公司摩托车收入为33.72亿元，占比达到29.63%，其中境内摩托车占

108、比18%+，境外摩托车占比11%+。我们测算，在保持均价不变的情况下，如果摩托车销量增速下滑10%，营业收入将会减少2亿元+，营收增速下降3%左右。2）行业竞争加剧：国内中大排量摩托车竞争格局分散，春风250CC+销量占比仅有10%左右。如果日系品牌加大在中大排量领域的投入，或者将中大排量产品转移至中国生产，进一步降低成本，提高产品性价比和竞争力，国内中大排量可能会面临竞争加剧甚至洗牌的可能性。3）运费及汇率波动：公司经营业务以全地形车出口为主，2022年外销收入占比超过70%以上，因此受运价和汇率影响较大。首先，当前运费整体处于低位水平，如果运价大幅提升，既会增加产品运输成本，从而对毛利率造

109、成负面影响，又会对出口形成阻力，从而影响公司整体经营。其次，汇率长期波动会影响外贸企业的经营战略，美元汇率短期波动较大，当前美元兑人民币即期汇率为6.90左右，跟去年同期相比处于较高水平。分析师介绍分析师介绍马王杰马王杰：中信建投证券家电行业首席分析师，上海交通大学硕士，曾就职于申万宏源、天风证券和国盛证券。深度覆盖白电、厨电以及各类小家电公司，研究扎实，观点鲜明。所在团队曾获得2016年新财富家电行业第五名、水晶球第二名；2017年新财富入围；2018年金牛奖家电行业最佳团队。程程似骐似骐：中信建投证券汽车行业首席分析师，上海交通大学车辆工程硕士，师从发动机所所长，曾任职于东吴证券、国盛证券

110、，四年证券行业研究经验。2017年新财富第二团队核心成员，2020年新浪财经新锐分析师第一名，2020年金牛最佳汽车行业分析师团队第五名。深度覆盖新能源整车，智能化零部件，把握智能化电动化浪潮，对智能驾驶全产业链最前沿研究，深度跟踪从产业链最上游车载芯片到下游最前沿的L4的商业模式前沿演变。研究研究助理助理吕育儒吕育儒 评级说明评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为

111、基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级买入相对涨幅15以上增持相对涨幅5%15中性相对涨幅-5%5之间减持相对跌幅5%15卖出相对跌幅15以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上 分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其

112、附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些

113、信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的

114、具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报

115、告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部中信建投（国际）中信建投（国际）北京东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层电话：(8610)8513-0588联系人：李祉瑶邮箱：上海浦东新区浦东南路528号南塔2103室电话：(8621)6882-1612联系人：翁起帆邮箱：深圳福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心35楼电话：（86755）8252-1369联系人：曹莹邮箱：香港中环交易广场2期18楼电话：（852）3465-5600联系人：刘泓麟邮箱：charleneliucsci.hk