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1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司首次覆盖 春风动力(603129.SH)2023 年 07 月 02 日 买入买入(首次首次)所属行业:家用电器 当前价格(元):161.90 证券分析师证券分析师 谢丽媛谢丽媛 资格编号:S01 邮箱: 贺虹萍贺虹萍 资格编号:S03 邮箱: 邓颖邓颖 资格编号:S01 邮箱: 研究助理研究助理 宋雨桐宋雨桐 邮箱: 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)14.74 20.14 29.76 相对涨幅(%)13.81 24.
2、77 34.91 资料来源:德邦研究所,聚源数据 相关研究相关研究 春风动力:春风动力:深度解析新时代出行娱乐方深度解析新时代出行娱乐方式的投资逻辑、空间与各竞争要素式的投资逻辑、空间与各竞争要素 投资要点投资要点 为什么我们在这个时间点关注摩托车赛道?为什么我们在这个时间点关注摩托车赛道?我们此前发布中国的第三消费时代重读与解构指出中国从 2015 年左右开始进入第三消费时代,此后我们的推荐逻辑基本均围绕第三消费时代的消费特征和主力品类进行,第三消费时代的主力品类从基础消费品转向满足情绪需求、精神需求、个性化需求的消费品,当前的摩托车同样属于这一范畴,尽管大排量摩托车近年来持续高增,但由于中
3、国消费层级的复杂性、中国企业的竞争力与中国市场竞争格局仍处在早期,我们认为该赛道有长期关注和投资价值。我们如何看待摩托车赛道的投资逻辑?我们如何看待摩托车赛道的投资逻辑?近五年国内大排量摩托车复合增速超40%,在国内疫情背景下,行业仍保持高景气,经过剖析,我们认为限摩政策松动、机车文化渗透、消费升级、目标群体拓宽等多重利好因素共振,驱动行业保持较好增长。以日本为鉴,居民可支配收入及增速是大排量摩托车渗透的关键因素,而随着国内居民可支配收入提升,国内大排量摩托车人均销量有望达到 12 辆/万人(目前约 3.9 辆/万人),行业销量仍有两倍以上增长空间。在此过程中,我们认为国产品牌将逐步占优、率先
4、享受品类渗透红利。相比外资品牌,国牌产品具有较高性价比,更容易吸引品类受众(价格敏感度较高的年轻群体),近年来国牌补齐技术短板、加快推新节奏,同时借助本土营销优势、进行品牌中高端转型,逐步提高溢价能力,未来有望抢占外资份额,行业仍有较大的国产替代空间。我们如何看待我们如何看待春风动力春风动力的投资价值?的投资价值?春风动力在国产品牌中率先瞄准并切入玩乐类摩托领域,以寻求差异化的发展路径,多年细分市场的深耕使公司具备行业领先的消费者洞察能力、更加贴合年轻用户需求的产品设计能力以及稳定的品控能力,进而持续输出 250SR、450SR、XO 狒狒等爆款产品,带头在国内进行大排量摩托车的市场教育,逐步
5、提升国产品牌在中高端大排量领域的口碑,让用户和市场看到国产替代的可能性;另外,全地形车业务构筑公司基本盘,全地形车业务主要销往欧美,疫情期间凭借供应链优势,公司快速提升市占率,而受加征关税、海运费大幅上涨等因素影响,21-22 年公司全地形车毛利率承压,公司积极通过产品结构优化、海外建厂等方式降低关税影响,产品结构优化、海运费回落、人民币汇率贬值亦对毛利率产生明显的正向拉动作用,Q1 报表端已有体现,在以上因素驱动下,全地形车业务有望实现收入、利润共振,驱动公司取得亮眼业绩。投资建议:投资建议:预计 2023-2025 年公司归母净利润为 10.97、14.93、18.30 亿元,同比分别+5
6、6.4%、+36.1%、+22.5%,对应 EPS 分别为 7.29、9.92、12.16 元,对应 2023-2025 年 PE 分别为 22x、16x、13x,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:宏观经济波动、贸易政策发生不利变化、汇率波动、市场竞争加剧Table_Base股票数据股票数据 总股本(百万股):150.45 流通 A 股(百万股):150.45 52 周内股价区间(元):110.15-168.24 总市值(百万元):24,358.53 总资产(百万元):9,697.77 每股净资产(元):30.16 资料来源:公司公告 Table_Finance主要财务数据及预测
7、主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)7,861 11,378 14,712 18,136 21,525(+/-)YOY(%)73.7%44.7%29.3%23.3%18.7%净利润(百万元)412 701 1,097 1,493 1,830(+/-)YOY(%)12.8%70.4%56.4%36.1%22.5%全面摊薄 EPS(元)2.74 4.66 7.29 9.92 12.16 毛利率(%)21.5%25.4%33.1%33.6%33.7%净资产收益率(%)11.3%16.7%21.5%22.7%21.7%资料来源:公司年报(202
8、1-2022),德邦研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润-40%-20%0%20%40%60%-112023-03春风动力沪深300公司首次覆盖 春风动力(603129.SH)2/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.引言.6 2.如何看待摩托车赛道的投资逻辑?.6 2.1.国内行业发展现状:高景气赛道,集中度较高.7 2.2.如何看待国内大排量摩托车增长空间?.8 2.3.如何看待行业增长驱动力?.11 2.4.我们为何看好国产品牌突出重围?.13 3.春风动力:四轮车、两轮车双驱,业绩持续高增长.15 4.如何看待春风动力的投资
9、价值?.19 4.1.全地形车:产品结构改善,U/Z 车型占比提升.19 4.1.1.全地形车行业:全球市场规模趋稳,国产品牌替代空间大.19 4.1.2.公司产品结构优化,驱动收入、利润端共振.21 4.1.3.关税、海运费下降,有助于利润释放.25 4.2.大排量摩托车:国内爆款策略加码,新品带动内销增长.26 4.2.1.国内爆款策略加码,新品带动内销增长.27 4.2.2.自有品牌出海、电摩业务,有望贡献新的增长点.30 5.财务分析.30 6.盈利预测与投资建议.32 7.风险提示.33 SVtVhV9UjZVUuY9UjZaQdN6MoMqQmOoNfQqQtMkPnNnR7NrQ
10、pPNZmMnQwMpNpR公司首次覆盖 春风动力(603129.SH)3/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1:国内燃油两轮摩托车行业销量.7 图 2:国内大排量摩托车销量及占比.7 图 3:国内燃油摩托车、大排量摩托车销量增速.7 图 4:2021 年英国注册摩托车数量(按发动机气缸容量划分).8 图 5:2021 年法国注册摩托车数量(按发动机气缸容量划分).8 图 6:2020 年荷兰摩托车销量结构(按气缸容量计).8 图 7:2020 年意大利摩托车销量结构(按气缸容量计).8 图 8:2021 年日本摩托车销量结构(按气缸容量计).9 图 9:20
11、22 年中国台湾摩托车销量结构(按气缸容量计).9 图 10:各国大排量摩托车万人销量(单位:辆/万人).9 图 11:中国台湾与大陆大排量摩托车万人销量(单位:辆/万人).9 图 12:日本、中国大排量摩托车万人销量(人均可支配收入单位:美元).10 图 13:国内各线级城市限摩政策.12 图 14:抖音平台 2023.3.22-6.19 两轮车各品类视频数量及点赞数量.12 图 15:国产品牌、合资品牌、外资品牌同配置车型价格对比.13 图 16:摩托车品牌与外资合作历程.14 图 17:抖音平台各品牌视频数量及点赞数量(起止时间:2023.3.22-6.19).14 图 18:摩托车公司
12、品牌矩阵汇总.15 图 19:2014-2022 年公司营业总收入及增长率(单位:亿元).16 图 20:2018-2022 年公司主营业务分地区情况(单位:万元).16 图 21:2014-2022 年公司收入拆分(单位:亿元).17 图 22:2018-2022 年两轮车和四轮车毛利率.17 图 23:2013-2022 年公司归母净利润及增长率.17 图 24:2013-2022 年公司净利率和毛利率.17 图 25:股权结构图.18 图 26:2020-2030 年全球全地形车市场规模预测.19 图 27:2010-2021 年全球全地形车市场销量情况.19 图 28:20162021
13、 年全球全地形车销量(万辆).20 图 29:春风全地形车 UTV 车型.20 图 30:春风全地形车 ATV 车型.20 图 31:2020 年海外全地形车市场竞争格局.21 图 32:公司全地形车出口额增速及行业占比情况.21 公司首次覆盖 春风动力(603129.SH)4/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33:公司全地形车产品矩阵.21 图 34:春风美国全地形车产品与竞品参数对比(CFORCE600).23 图 35:春风美国市场在售四轮车产品.24 图 36:春风全地形车收入及增速(亿元).24 图 37:春风全地形车销量及增速(万台).24 图 38:春风全地形车
14、毛利率.25 图 39:春风全地形车均价(万元).25 图 40:公司俄罗斯市场在售四轮车产品.25 图 41:海运价格恢复至疫前水平.26 图 42:22Q2 以来公司单季度毛利率显著提升.26 图 43:春风摩托车收入及增速(亿元).27 图 44:春风摩托车销量及增速(台).27 图 45:公司产品矩阵.27 图 46:摩托车品牌研发人员年龄段分布.28 图 47:摩托车品牌研发费用率对比.28 图 48:春风爆款与竞品对比.28 图 49:春风爆款车型位于人气排行榜前三.29 图 50:春风爆款车型抖音平台相关作品数及点赞数(起止时间 2023.3.22-6.19).29 图 51:春
15、风 250SR.29 图 52:春风新品 XO 狒狒.29 图 53:春风小排量狒狒系列产品对比.30 图 54:可比公司营业收入(亿元)及增速.31 图 55:可比公司毛利率.31 图 56:可比公司销售费用率.31 图 57:可比公司管理费用率.31 图 58:可比公司研发费用率.31 图 59:可比公司净利率.31 图 60:可比公司存货周转率.32 图 61:可比公司应收账款周转率.32 图 62:公司业务拆分(亿元).33 图 63:可比公司估值.33 表 1:各国大排量摩托车万人保有量.10 公司首次覆盖 春风动力(603129.SH)5/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声
16、明 表 2:多地禁摩令放松政策汇总.11 表 3:公司历史沿革.16 表 4:公司现任高管信息.18 表 5:公司 2022 年股票期权激励计划授予的股票期权的公司层面业绩考核目标.19 表 6:运费及关税对营业成本的影响.26 公司首次覆盖 春风动力(603129.SH)6/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.引言引言 为什么我们在这个时间点开始关注摩托车赛道?为什么我们在这个时间点开始关注摩托车赛道?我们此前发布 中国的第三消费时代重读与解构,搭建中国的消费社会划分框架,并指出中国从 2015 年左右开始进入第三消费时代。此后我们的推荐逻辑基本均围绕第三消费时代的消费特征和主
17、力品类进行,重述第三消费时代的特征:中国消费者经历过第二消费时代的经济快速增长和基础消费品快速发展,已实现基本物质生活的满足(空冰洗、汽车等保有量均已达到较高水平),而在第三消费时代,主力品类则转向满足情绪需求、精神需求、个性化需求的消费品,注重品质与颜值。而当前的摩托车,我们认为同样属于这一范畴,并且大排量摩托车虽然已经经历了几年的高增,但由于中国消费层级的复杂性和中国企业的竞争力与中国市场竞争格局仍处在早期,我们认为这一赛道有长期关注和投资价值。我们如何看待摩托车赛道的投资逻辑?我们如何看待摩托车赛道的投资逻辑?从行业增长空间的角度来看,大排量摩托车从 2015 年开始高速增长,与我们框架
18、中第三消费时代的起点相匹配,以海外为鉴,欧洲大排量摩托车人均年消费量约 6-15 辆/万人,日本人均消费量峰值为 12 辆/万人,而国内目前仅为 3.9 辆/万人,仍有较大渗透空间。从行业属性和竞争壁垒的角度来看,娱乐属性的大排量摩托车兼具耐用品的高渠道壁垒属性,和快消品的强颜值/工业设计、重营销/爆款能力、新品迭代的属性,具有较高的竞争壁垒和护城河,投资和研究价值较高。从竞争力角度来看,中国企业在工业设计和营销上面发力仅是近几年刚开始的事情,品牌力和产品力与海外龙头仍有一定差距,后续仍有较大的提价空间,未来也有望在海外市场提升份额,国产替代仍有较大的空间。我们如何看待我们如何看待春风动力春风
19、动力的投资价值?的投资价值?春风动力在国产品牌中率先瞄准并切入玩乐类摩托领域,以寻求差异化的发展路径,多年细分市场的深耕使公司具备行业领先的消费者洞察能力、更加贴合年轻用户需求的产品设计能力以及优质稳定的品控能力,进而持续输出 250SR、450SR、XO 狒狒等爆款产品,带头在国内进行大排量摩托车的市场培育,逐步提升国产品牌在中高端大排量领域的口碑,让用户和市场看到国产替代的可能性;另外,春风的全地形车业务也构建了公司基本盘,全地形车业务主要销往欧美,疫情期间凭借供应链优势,公司快速提升市占率,而受加征关税、海运费大幅上涨等因素影响,21-22 年公司全地形车毛利率承压,公司积极通过产品结构
20、优化、海外建厂等方式降低关税影响,与此同时,产品结构优化、海运费回落、人民币汇率贬值亦对毛利率产生明显的正向拉动作用,Q1 报表端已有体现。综上,短期来看,在产品结构优化、海运费&关税减少等因素驱动下,公司全地形车业务有望实现收入、利润共振,带动公司实现盈利改善;中长期来看,公司两轮车业务显著受益且未来有望持续受益第三消费时代背景下,大排量摩托车需求提升、消费升级、国产替代、品牌出海等逻辑,公司海外全地形车业务亦有国产替代逻辑,因此在中长期的维度,我们持续看好公司业绩增长韧性。2.如何看待摩托车赛道的投资逻辑?如何看待摩托车赛道的投资逻辑?近五年国内大排量摩托车复合增速超近五年国内大排量摩托车
21、复合增速超 40%,在国内疫情反复背景下,行业依,在国内疫情反复背景下,行业依然保持高景气,经过剖析,我们认为限摩政策松动然保持高景气,经过剖析,我们认为限摩政策松动、机车文化渗透、机车文化渗透、消费升级、消费升级、目标群体拓宽等目标群体拓宽等多重利好多重利好因素共振,从而驱动行业保持较好增长。因素共振,从而驱动行业保持较好增长。公司首次覆盖 春风动力(603129.SH)7/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 通过借鉴通过借鉴海外海外发展经验,我们发现发展经验,我们发现居民可支配收入及增速是大排量摩托车渗居民可支配收入及增速是大排量摩托车渗透的关键因素,透的关键因素,而随着而随着国
22、内居民可支配收入提升,国内大排量摩托车人均销量有国内居民可支配收入提升,国内大排量摩托车人均销量有望望达到达到 12 辆辆/万人万人(目前约(目前约 3.9 辆辆/万人万人),行业销量,行业销量仍仍有有两两倍增长空间。倍增长空间。在此过程中,我们认为国产品牌将逐步占优、率先享受品类渗透红利。在此过程中,我们认为国产品牌将逐步占优、率先享受品类渗透红利。相比相比外资品牌,国牌产品具有较高性价比,外资品牌,国牌产品具有较高性价比,更容易吸引品类受众(更容易吸引品类受众(价格敏感度较高的价格敏感度较高的年轻群体年轻群体),近年来国牌补齐技术短板、加快推新节奏,同时借助本土营销优势、,近年来国牌补齐技
23、术短板、加快推新节奏,同时借助本土营销优势、进行品牌中高端转型,逐步提高溢价能力进行品牌中高端转型,逐步提高溢价能力,因此行业仍有较大的国产替代空间。,因此行业仍有较大的国产替代空间。2.1.国内行业发展现状:高景气赛道,集中度国内行业发展现状:高景气赛道,集中度较高较高 摩托车行业摩托车行业呈呈结构性增长,大排量摩托车结构性增长,大排量摩托车景气度较高景气度较高。随着人均收入水平及消费水平的提升,国内摩托车需求逐步由代步通勤转向娱乐,大排量摩托车凭借酷炫的外形、激情的驾驶体验直击年轻受众的需求痛点,叠加新媒体时代,国产厂商充分利用抖音等内容平台进行市场培育,国内摩托车文化加速形成,玩乐型中大
24、排量摩托车需求快速释放,根据摩托车商会数据,2022 年全行业燃油二轮摩托车销量为 1196 万辆,同比-14.37%,近 5 年 CAGR 为-4.41%,其中大排量摩托车(250cc)销量为 55.3 万辆,同比+44.68%,近 5 年 CAGR 为+42.79%,2022 年大排量燃油摩托车(250cc)占比约 4.63%,同比+2.24pct,疫情背景下,大排量摩托车仍延续较高景气度。图图 1:国内国内燃油两轮燃油两轮摩托车行业销量摩托车行业销量 图图 2:国内大排量摩托车销量及占比国内大排量摩托车销量及占比 资料来源:公司年报,摩托车商会,中国汽车工业统计年鉴,德邦研究所 资料来源
25、:公司年报,摩托车商会,中国汽车工业统计年鉴,德邦研究所 图图 3:国内燃油摩托车、大排量摩托车销量增速国内燃油摩托车、大排量摩托车销量增速 资料来源:公司年报,摩托车商会,中国汽车工业统计年鉴,德邦研究所 国内大排量市场国内大排量市场竞争仍处早期阶段,钱江摩托、春风动力为竞争仍处早期阶段,钱江摩托、春风动力为国内国内龙头龙头。钱江05001,0001,5002,00020002020212022小排量(250cc,万台)0%1%2%3%4%5%0020002020212022大排量(
26、250cc,万台)大排量占比%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2000212022大排量(250cc)销量增速%小排量(250cc)销量增速%公司首次覆盖 春风动力(603129.SH)8/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 摩托 2005 年收购意大利摩企 Benelli,自此开启大排量摩托的研发生产制造,具有较强的技术研发、生产制造优势,连续多年位居国内 250cc 以上大排量市场第一,春风动力是国内最早追求驾乘乐趣的动力产品制造商,得益于公司精准的差异化路线,公司在国内大排量摩托车赛道中脱颖而出,250ml
27、 跨骑式摩托车销量位列行业前茅,2021 年占行业总量 12.34%,龙头地位稳固。2.2.如何看待如何看待国内国内大排量摩托车增长空间?大排量摩托车增长空间?以以境外地区境外地区为鉴,欧美发达国家摩托车需求已实现从代步到休闲娱乐的转换,为鉴,欧美发达国家摩托车需求已实现从代步到休闲娱乐的转换,大排量占比超过半数,而日本、中国台湾大排量占比超过半数,而日本、中国台湾机车文化浓厚,机车文化浓厚,大排量摩托人均销量也大排量摩托人均销量也处于较高水平,其中日本摩托车产业起步较早,大排量摩托车行业已经历完整的处于较高水平,其中日本摩托车产业起步较早,大排量摩托车行业已经历完整的发展周期,目前进入稳定发
28、展阶段,与此同时,日本与国内的用车习惯、交通状发展周期,目前进入稳定发展阶段,与此同时,日本与国内的用车习惯、交通状况基本接近,因此日本的发展经验有助于我们推演国内行业的发展路径并测算行况基本接近,因此日本的发展经验有助于我们推演国内行业的发展路径并测算行业天花板。以日本为鉴,业天花板。以日本为鉴,居民可支配收入及增速是大排量摩托车渗透的关键因素,居民可支配收入及增速是大排量摩托车渗透的关键因素,目前国内家庭人均可支配收入、大排量人均销量均与日本上世纪目前国内家庭人均可支配收入、大排量人均销量均与日本上世纪 60 年代年代末末接近,接近,随着国内居民可支配收入随着国内居民可支配收入提升提升,国
29、内大排量摩托车人均销量有望接近日本的峰值,国内大排量摩托车人均销量有望接近日本的峰值水平(水平(12 辆辆/万人),万人),行业销量行业销量仍有仍有两两倍增长空间。倍增长空间。欧洲:大排量摩托占比欧洲:大排量摩托占比 50%以上,进入稳定发展阶段。以上,进入稳定发展阶段。欧美发达国家已完成从代步型摩托车到消费型、大排量摩托车的转变,大排量保有量较高,根据 statista及 statline,2021 年英国 400cc 以上注册摩托车数量占比为 58.5%,2021 年法国500cc 以上注册摩托车数量占比为 68.6%,2020 年荷兰、意大利 250cc 以上摩托车销量占比为 92.7%
30、、82.8%,根据我们的测算,英国、法国、意大利、荷兰大排量摩托车人均销量分别为 6.1、14.4、13.1、7.5 辆/万人(英国计算口径为 650cc以上摩托车,预计250cc 人均销量大于 6.1),近年来人均销量趋于稳定。图图 4:2021 年英国注册摩托车数量年英国注册摩托车数量(按发动机气缸容量划分按发动机气缸容量划分)图图 5:2021 年年法法国注册摩托车数量国注册摩托车数量(按发动机气缸容量划分按发动机气缸容量划分)资料来源:statista,德邦研究所 资料来源:statista,德邦研究所 图图 6:2020 年年荷兰荷兰摩托车销量摩托车销量结构结构(按气缸容量计)(按气
31、缸容量计)图图 7:2020 年意大利摩托车销量年意大利摩托车销量结构结构(按气缸容量计)(按气缸容量计)资料来源:StatLine,德邦研究所 资料来源:statista,德邦研究所 5%23%1%12%5%6%6%10%14%18%1-50cc51-125cc126-150cc151-400cc401-500cc501-600cc601-650cc651-800cc801-1,000ccMore than 1,000cc25%21%23%14%17%0%1,000 cc andover750 to 999 cc500 to 749 cc126 to 499 cc=550cc250-550c
32、c50-250650cc,其他国家口径为250cc。公司首次覆盖 春风动力(603129.SH)11/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.3.如何看待行业增长驱动力?如何看待行业增长驱动力?政策端、供给端、需求端多重利好:政策端、供给端、需求端多重利好:禁摩政策松动、机车文化渗透、消费升禁摩政策松动、机车文化渗透、消费升级等因素驱动大排量摩托车保持快速增长。级等因素驱动大排量摩托车保持快速增长。政策松动:多地放宽禁摩、限摩政策。政策松动:多地放宽禁摩、限摩政策。1985 年以来,由于安全性、噪音、污染等问题,全国多地采取禁摩、限摩政策,近年来,随着国内摩托车技术发展、用户素质提升
33、、行车更加安全规范,我国禁摩、限摩政策逐步宽松,2017 年西安率先解除禁摩令,随后多地放宽禁摩、限摩政策,同时加强对摩托车的管控。分线级来看,一线城市限摩相对严格,国内一线城市中仅广州现行禁摩令,北上深均为限制路段通行,新一线、二三线城市政策相对宽松,多数城市允许在规定路段行驶,禁摩、限摩令的放宽有助于培育国内摩托车消费市场,在政策驱动下,国内摩托车行业有望开启新一轮增长。表表 2:多地禁摩令放多地禁摩令放松政策汇总松政策汇总 发布时间发布时间 政策文件政策文件 主要内容主要内容 2017 年 3 月 29 日 广州市非机动车和摩托车管理规定(草案修改稿)外地车在规定的时间和区域内可通行。同
34、时取消禁售和高额罚款。2017 年 11 月 28 日 西安市人民政府关于规范性文件清理结果的决定 宣布西安市人民政府关于加强道路交通秩序综合治理的通告中关于“严禁轻便摩托车,摩托车在二环路(含二环路)以内通行”等相关条例失效 2018 年 10 月 10 日 关于深圳市公安局交通警察局关于禁止摩托车在我市部分道路行驶的通告征求意见及采纳情况的说明 若符合机动车保有量、密度和道路通行条件,可适度开放摩托车管理,但不可完全放开。参考北京、上海、香港等城市的管理经验,研究摩托车指标竞拍、车辆上牌、人员考试、车辆准入、通行管理、停车管理、违法处罚等管理措施,并结合深圳市的实际情况,进行调研和论证,拟
35、定管理政策。依规定文件征求相关群体意见,经市政府审定通过后,修改相关政府规章和管理通告。2018 年 12 月 18 日 关于开展摩托车带牌销售试点 工作的通知(征求意见稿)确定开展摩托车“带牌销售”试点范围,除依法不予摩托车注册登记的地市外,每个地市应确定一个县(区)作为试点,并逐步扩大试点范围。同时规范“带牌销售”摩托车业务代办,加强销售监管。2020 年 2 月 7 日 汕头经济特区道路交通安全条例(修订征求意见稿)摩托车实行实名制注册。2020 年 6 月 29 日 哈尔滨市摩托车管理规定(草案)政府控制登记摩托车总量,对摩托车实行分类配额管理,适量放开一定数量的黑 A 牌照发放。个人
36、使用的两轮摩托车牌照可通过摇号的方式进行登记申请。2021 年 3 月 6 日 广州市安全生产委员会关于印发广州市系统防范化解道路安全风险工作方案的通知 完成“限摩限电”优化推进电动自行车备案管理工作,简化摩电注册登记手续。2022 年 3 月 31 日 关于调整呼和浩特市摩托车禁限行区域的征求意见 根据当前交通运行状况和摩托车出行特点,拟适当调整放宽呼和浩特市摩托车禁限行区域,并提出两套调整方案。2022 年 5 月 27 日 福州市公安局关于城区外卖寄递行业配送摩托车通行管理的通告 四城区摩托车限行道路(除三环路主路、绕城高速、机场高速连接线、新 104 国道主线道路、南二环主路以及西、北
37、二环和连江路主线高架桥外)允许外卖寄递行业使用摩托车进行配送。2022 年 8 月 11 日 呼和浩特市公安局交通管理支队关于进一步加强摩托车交通管理的通告 禁行范围适当放宽。资料来源:各地市政平台,澎湃新闻,德邦研究所 公司首次覆盖 春风动力(603129.SH)12/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 13:国内各线级城市国内各线级城市限摩政策限摩政策 资料来源:摩比网,各地市政平台等,德邦研究所 机车文化渗透机车文化渗透:新媒体营销下,机车文化新媒体营销下,机车文化兴起,产品认知度提高。兴起,产品认知度提高。由于消费水平不足、摩托赛事较少、禁摩令等因素,过去我国并未形成浓
38、厚的机车文化,近年来抖音、小红书等内容平台兴起,成为摩托车品牌营销主阵地,根据新抖数据,2023 年 3 月 22 日至 6 月 19 日,抖音平台与摩托车相关的视频点赞数量达 1.35 亿,多于电动车(1.29 亿赞)、自行车(7262 万赞)、平衡车(280 万赞),可见娱乐社交属性强、注重体验感的摩托车(以大排量摩托车为主)通过视频、图片形式的内容营销,更易传播机车文化、培育潜在消费用户,从而提高摩托车渗透率。图图 14:抖音平台抖音平台 2023.3.22-6.19 两轮车各品类视频数量及点赞数量两轮车各品类视频数量及点赞数量 资料来源:新抖,德邦研究所 城市类型省份城市态度核心规定一
39、线城市北京北京限制1.京A:长安街、南北长街、天安门、府右街分时段限行,其他区域不限行;2.京B:四环以内限行,四环辅路不限行;3.外地牌照:六环以内限行,六环主路不限行;所有摩托车2、3、4、5环主路全部限行一线城市上海上海限制1.沪A,沪B:三区(小陆家嘴地区、花木行政中心地区、竹园商贸地区)禁行,三纵两横主干道禁行2.沪C:主要行政区禁行3.外省市号牌:指定区域(崇明岛、部分金山青浦、嘉定宝山区)外,全市禁行一线城市广东深圳限制1.仅107国道和坪山大道允许通行;2.大鹏新区指定道路之外禁止通行一线城市广东广州禁止禁止新一线城市四川成都限制1.划分了禁摩区域(绕城高速以内),其他区域不禁
40、止2.没有入城证,全天禁止在成都三环路以内新一线城市重庆重庆不限制无限制新一线城市浙江杭州限制特定区域需要申请通行证,其他地区不限制新一线城市陕西西安不限制无限制二线浙江台州限制限制交通噪音超标动车通行二线浙江宁波限制无论本地还是外地车牌,都禁止摩托车在中心区道路上通行二线贵州贵阳限制1.贵A:有禁行路段2.非贵A:禁止驶入一环路内各条道路三线陕西咸阳不限制不限制,遵从路段要求即可三线陕西渭南不限制不限制,遵从路段要求即可三线贵州遵义限制每日7时30分至20时指定区域限行02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000051015202530摩托车电动
41、车自行车平衡车发布作品数(万)涉及抖音号(万)累计获赞数(万,右轴)公司首次覆盖 春风动力(603129.SH)13/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 消费升级消费升级、受众扩张:居民消费能力提升,、受众扩张:居民消费能力提升,摩托车用途摩托车用途逐步逐步由通勤转向由通勤转向娱乐娱乐,90、00 后成为主流消费群体,女性用户渗透潜力较大后成为主流消费群体,女性用户渗透潜力较大。随着国内人均收入提高、禁摩令松动、90、00 后成为主流消费群体,国内摩托车用途逐步由通勤转向娱乐,休闲娱乐属性驱动大排量需求释放。另一方面,新时代女性社会地位提高、经济能力提升、思想更为开放,同样具有追求酷
42、炫、自由、激情骑乘体验的需求,因此女性摩托车用户快速增长,未来 Z 世代年轻群体、女性群体渗透潜力较大。2.4.我们为何看好国产品牌突出重围?我们为何看好国产品牌突出重围?相比外资品牌,国牌产品具有较高性价比,吸引价格敏感度较高的年轻群体,相比外资品牌,国牌产品具有较高性价比,吸引价格敏感度较高的年轻群体,近年来国牌补齐技术短板、加快推新节奏,同时借助本土营销优势、进行品牌中近年来国牌补齐技术短板、加快推新节奏,同时借助本土营销优势、进行品牌中高端转型,逐步提高溢价能力高端转型,逐步提高溢价能力,因此行业仍有较大的国产替代空间。,因此行业仍有较大的国产替代空间。产品端:补齐技术短板、加快推新节
43、奏、改进外观设计,凭借高性价比吸引产品端:补齐技术短板、加快推新节奏、改进外观设计,凭借高性价比吸引年轻消费者。年轻消费者。国内厂商普遍以小排量摩托车起步,通过外延+自研等途径实现大排量技术的突破,如钱江摩托拥有国内首创的 4 缸 600cc 排量发动机及相关车型,春风动力拥有自研的大排量水冷发动机、车架平台技术,逐步追赶国外领先技术。在此基础上,国内厂商加快推新节奏,针对各类车型布局多排量段产品,满足摩托车用户多样化的骑行需求,同时定价相比外资/合资品牌大约低 20%-30%,凭借高性价比,吸引价格敏感度较高的年轻群体,成功打造多个爆款车型,如QJMOTOR 闪 300、赛 600、春风 2
44、50SR、450SR 等,未来随着国内用户对国牌认可度提升,国牌产品有望逐步提升溢价权,带动盈利能力改善。图图 15:国产品牌、合资品牌、外资品牌同配置车型价格对比国产品牌、合资品牌、外资品牌同配置车型价格对比 资料来源:各公司官网,汽车之家,德邦研究所 排量段品牌春风豪爵铃木春风川崎QJMOTOR川崎型号250SR赛道版GSX250R-A450SRninjia400赛600NINJA 650上市时间2022/3/72022/5/192022/5/62022/6/32022/4/222023/2/13官方报价(元)25805080050999哑光石墨灰74800/KRT版
45、75300品牌类型自主合资自主进口自主进口排量(cc)249248449.5399600649发动机配置单缸水冷四冲程双缸水冷四冲程直列双缸水冷四冲程直列双缸水冷四冲程直列四缸水冷四冲程16气门直列双缸水冷四冲程DOHC8气门最大功率(Km/rpm)21.5/975018.4/800037/950035/1000065/1150045.5/7200最大扭矩(Nm/rpm)22.5/725023.4/650039/760037/800056/1050062.1/6700整备质量(Kg)8213193油箱容量(L)5250cc400-450cc600-6
46、50cc 公司首次覆盖 春风动力(603129.SH)14/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 16:摩托车品牌与外资合作历程摩托车品牌与外资合作历程 资料来源:各公司官网,各公司年报等,德邦研究所 营销端:本土化营销优势显著,国牌认可度紧追国际品牌。营销端:本土化营销优势显著,国牌认可度紧追国际品牌。与外资、合资品牌相比,国产品牌更了解本土市场的消费者心态及痛点,营销投放效率更高,根据新抖数据,哈雷、川崎、杜卡迪等国际品牌近 90 天相关作品数量靠前,钱江QJMOTOR、春风动力相关作品数量紧随其后,但 QJMOTOR 视频累计获赞数量远超国际品牌,充分体现本土营销优势,也说
47、明国内消费者对国牌的认可度持续提升。图图 17:抖音平台各品牌视频数量及点赞数量抖音平台各品牌视频数量及点赞数量(起止时间:(起止时间:2023.3.22-6.19)资料来源:新抖,德邦研究所 品牌端:收购外资品牌品牌端:收购外资品牌/合资合作合资合作、升级本土品牌,快速提升国内外知名度。、升级本土品牌,快速提升国内外知名度。收购外资品牌+升级自有品牌是国内摩托车厂商普遍选择的品牌中高端化路径:钱江摩托:钱江摩托:2005 年收购意大利品牌贝纳利,以此获得大排量发动机技术,占据先发优势,2020 年推出全新高端子品牌 QJMOTOR,聚焦大排量摩托车,成为目前公司核心增长驱动。春风动力:春风动
48、力:2013 年与 KTM 签订全面合作协议,2017 年签订合资协议,随后建立合资工厂;2008 年国内摩托车行业竞争加剧,春风采取差异化发展战略,打造中高端玩乐类产品,较早开始自有品牌的中高端转型;隆鑫通用:隆鑫通用:2005 年与宝马建立战略合作关系,2019 年与 MV 奥古斯塔签订战略合作协议;2018 年发布摩托车自主高端品牌 VOGE 无极,聚焦大排量摩托车;02004006008001,0001,2001,4001,6001,80001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000QJMOTORCFMOTO川崎杜卡迪贝纳利KTM哈雷发布作品数涉及
49、抖音号累计获赞数(万,右轴)公司首次覆盖 春风动力(603129.SH)15/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宗申动力:宗申动力:2004 年与国际踏板车鼻祖比亚乔合资合作,2016 年宗申机车推出高端摩托车品牌赛科龙,聚焦大排量摩托车。图图 18:摩托车公司品牌矩阵汇总摩托车公司品牌矩阵汇总 资料来源:各品牌官网,德邦研究所 3.春风动力:四轮车、两轮车春风动力:四轮车、两轮车双驱双驱,业绩持续高增长,业绩持续高增长 春风动力成立于 1989 年,以水冷发动机核心部件起家,随后切入整车领域,开拓大排量摩托车、四轮车业务,国内外市场并行。回顾公司发展历程,主要分为三个阶段:1)1
50、989-2005 年:从年:从核心核心部件切入整车领域。部件切入整车领域。1992 年,公司开始 125cc 发动机核心部件气缸头的研发生产,填补国内空白;1998 年,250cc 水冷发动机进入研发日程;1999 年,大绵羊款水冷踏板车正式上线生产,填补了国内水冷摩托车领域的技术空白;随后公司自行开发研制的 CF125T-19、CF150T、CF250VIP等多款产品陆续上线。2)2006-2016 年:年:确立四轮、两轮“两条腿走路”发展战略确立四轮、两轮“两条腿走路”发展战略。2006 年召开ATV 新品发布会,正式进军 ATV 市场;2011 年推出 650NK、捷悍、夜猫、领跑王、狒
51、狒 5 款新品,全面拓展国内市场,至此公司形成全地形车、大排量摩托车业务布局;2013 年与国际摩企 KTM 签订合作协议,成为 KTM 国内进口商、制造工厂,2014 年国宾 650 成为中央政府定制的国宾护卫队指定用车,标志着公司研发制造能力受到国内、国际双重认可。3)2017 年至今:年至今:进入高进入高速发展期速发展期,业务规模,业务规模快速扩快速扩张张。2017 年在上交所上市;2018 年 CFMOTO-KTMR2R 合资新工厂奠基仪式隆重举行,意味着年产 5万台动力机车建设项目正式启动;2020 年发布电摩品牌极核(ZEEHO);2021年开始 CFMOTO 加入 Moto3 组
52、别赛事,并于 2022 年在印尼站勇夺季军,有效提升全球品牌力。公司首次覆盖 春风动力(603129.SH)16/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司目前已形成全地形车、大排量摩托车双驱的业务布局,电摩品牌极核有公司目前已形成全地形车、大排量摩托车双驱的业务布局,电摩品牌极核有望形成第三条增长曲线。从行业地位来看,望形成第三条增长曲线。从行业地位来看,公司全地形车出口金额公司全地形车出口金额连续多年连续多年位列位列行业第一,大排量摩托车国内排名前三,业务布局清晰,龙头地位稳固。行业第一,大排量摩托车国内排名前三,业务布局清晰,龙头地位稳固。产能方产能方面,公司实施全球化产业布局,
53、目前产能主要位于国内,同时陆续在泰国、墨西面,公司实施全球化产业布局,目前产能主要位于国内,同时陆续在泰国、墨西哥建厂,泰国工厂已投入运营,墨西哥工厂正在筹建中,产能充足。哥建厂,泰国工厂已投入运营,墨西哥工厂正在筹建中,产能充足。表表 3 3:公司历史沿革:公司历史沿革 时间时间 事件事件 19891989 春风动力前身正式成立。19921992 开始了 125CC 发动机核心部件气缸头的研发生产。1 1998998 250CC 水冷发动机进入研发日程。19991999 大绵羊款水冷踏板车正式上线生产,填补了国内水冷摩托车领域的技术空白。20012001 企业通过德国 TUV 质量管理体系认
54、证;公司生产的 CF250T 水冷大绵羊被选为 APEC 会议各国元首车队的开道车。20032003 春风 150T 研制成功并批量生产。20062006 进入 ATV 市场。20092009 春风控股集团杭州摩托车制造有限公司整体变更设立浙江春风动力股份有限公司 20112011 推出 650NK、捷悍、夜猫、领跑王、狒狒 5 款新品,全面拓展国内市场。20132013 正式与奥地利品牌 KTM 签订合作合同,展开包括代理销售、CKD 制造、技术等全面立体式合作。20142014 KTMR2R 与春风动力合作之后的最大成果:CKD 组装车型 200Duke 和 390Duke 正式在春区动力
55、工厂下线发布。春风动力也借此机会展现了一流的生产线、先进的造车工艺以及与原厂车同样优异的商品品质;国宾 650 成为中央政府定制的国宾护卫队指定用车。20172017 在上交所成功挂牌上市。20182018 CFMOTO-KTMR2R 合资新工厂奠基仪式隆重举行,意味着年产 5 万台动力机车建设项目正式启动。20202020 发布国产最大排量休豪华旅车 1250TR-G;CFMOTO 旗下 EV 品牌 ZEEHO 发布。20212021 CFMOTO 加入 Moto3 组别赛事。资料来源:公司官网,德邦研究所 公司经营表现亮眼,近公司经营表现亮眼,近 5 年营收年营收 CAGR 达达 45%。
56、2022 年公司实现营业总收入 113.78 亿元,同比+44.73%,2018-2022 年公司营业总收入 CAGR 为 45%。公司采取全球化发展战略,实现内外销业务共振,2022 年公司境外业务收入为84.61 亿元,同比+57%,近 5 年 CAGR+49.68%,在主营业务中占比 77%;国内业务收入为 25.84 亿元,同比+13%,近 5 年 CAGR+33.69%,在主营业务中占比 23%。分地区来看,2022 年公司北美洲、欧洲占比分别为 44.39%、20.54%。图图 19:2014-2022 年年公司公司营业总收入及增营业总收入及增长率长率(单位:亿元)(单位:亿元)图
57、图 20:2018-2022 年公司主营业务分地区情况年公司主营业务分地区情况(单位:万元)(单位:万元)资料来源:wind,公司公告,德邦研究所 资料来源:wind,公司公告,德邦研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080000212022营业总收入YOY0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,000200212022北美洲大洋洲非洲国内南美洲欧洲亚洲(不含中国)公司首次覆盖 春风动力(603129.SH)1
58、7/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 四轮车、两轮车业务四轮车、两轮车业务双轮驱动,双轮驱动,两大业务合计占比约九成两大业务合计占比约九成。2022 年公司全地形车收入 68.38 亿元,同比+40%,近 5 年 CAGR 为 45%,摩托车收入 33.72 亿元,同比+47%,近5年CAGR为44%。毛利率方面,2022年公司毛利率为25.37%,同比+3.84pct,其中全地形车毛利率为 27.46%,同比+5.57pct,主要受益于海运费下降、产品结构优化、汇率提升,两轮车毛利率为 20.53%,同比+0.82pct。图图 21:2014-2022 年公司收入拆分年公司收入拆
59、分(单位:亿元)(单位:亿元)图图 22:2018-2022 年两轮车和年两轮车和四轮车毛利率四轮车毛利率 资料来源:wind,公司公告,德邦研究所 资料来源:wind,公司公告,德邦研究所 盈利能力盈利能力稳中向好稳中向好。22 年公司归母净利润 7.01 亿元,同比+70.43%,2017-2022 年 CAGR 为 48%,23Q1 归母净利润 2.10 亿元,同比+99.57%。2022年净利率为 6.50%,同比+1.3pct,23Q1 净利率为 7.54%,同比+2.8pct,盈利能力持续改善,主要受益于毛利率的大幅改善。图图 23:2013-2022 年公司归母净年公司归母净利润
60、及增长率利润及增长率 图图 24:2013-2022 年公司净年公司净利率和毛利率利率和毛利率 资料来源:wind,公司公告,德邦研究所 资料来源:wind,公司公告,德邦研究所 公司公司股权结构股权结构集中集中,高管团队稳定,高管团队稳定。截至 2023 一季报,公司控股股东为春风控股集团,持股 29.91%,实际控制人为公司董事长赖国贵,持股 16.15%,赖国贵家族合计持股约 40%,股权结构较为集中。公司高管在公司任职多年,拥有丰富经验。总经理赖民杰为董事长赖国贵之子,2015 年开始担任公司总经理,公司高管在业内拥有丰富的研发、制造、销售、管理经验,多位高管在公司任职多年,公司管理团
61、队稳定、有助于稳健经营。020406080000212022摩托车全地形车配件及游艇其他0%10%20%30%40%200212022两轮车四轮车公司毛利率-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020,00040,00060,00080,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022归母净利润(万元)yoy0%5%10%15%20%25%30%35%2000022
62、净利率毛利率 公司首次覆盖 春风动力(603129.SH)18/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 25:股权结构图:股权结构图 资料来源:wind,公司公告,德邦研究所 注:持股情况截至 2023 年一季报,参控股公司情况截至 2022 年报。表表 4:公司现任高管信息公司现任高管信息 姓名姓名 职务职务 简介简介 赖民杰赖民杰 总经理 1985 年生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。2008 年加入本公司,历任公司市场部经理兼客户服务部经理,创意中心总监,研究院副院长等职,现任公司副董事长,总经理。高青高青 副总经理 1973 年生,中国国籍,无境外永久居留权,研究生
63、学历。曾任浙江省中西医结合医院医务部/发展部副主任,杭州万泰认证有限公司高级审核员等职。2012 年 10 月加入本公司,现任公司董事,副总经理。倪树祥倪树祥 副总经理 1963 年生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。曾任中央电视台新闻部编辑,浙江省机械设备进出口公司销售经理等职。2004 年 6 月加入公司,现任公司董事,副总经理。马刚杰马刚杰 副总经理 1970 年生,中国国籍,无境外永久居留权,硕士学历。曾任五羊本田摩托(广州)有限公司部品管理科科长,品质部部长助理,营销服务部部长助理,部长等职。2016 年 6 月加入本公司,现任公司副总经理。陈志勇陈志勇 副总经理 1976 年
64、生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历,工程师。曾任浙江钱江摩托股份有限公司整车研究所设计科科长。2007 年 5 月加入本公司,现任公司副总经理。陈柯亮陈柯亮 副总经理 1977 年生,中国国籍,无境内外永久居留权,大专学历,高级采购师,MBA 高级工商管理硕士在读。曾任西藏珠峰工业股份有限公司制造科科长,采供部部长,监事会监事等职。2006年 3 月加入本公司,现任公司副总经理。杨东来杨东来 副总经理 1977 年生,中国国籍,无境外永久居留权,研究生学历。2002 年 4 月至 2021 年 10 月就职于联合汽车电子有限公司,历任技术中心发动机管理系统匹配高级经理,两轮车与运动车辆业
65、务部总经理等职位。2021 年 10 月加入本公司,现任公司副总经理。张素珠张素珠 副总经理 女,1980 年 11 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,大专学历。曾任春风动力国际贸易部副经理,总经理办公室主任,KTM 项目负责人,春风美国公司财务总监,春风控股集团办公室主任兼人力经理,春风凯特摩副总经理,现任春风动力副总经理,春风凯特摩副总经理。司维司维 财务负责人 1982 年生,本科学历,中国注册会计师,中国国籍,无境外永久居留权。曾任立信会计师事务所(特殊普通合伙)经理,授薪合伙人等职。2021 年 1 月加入本公司,现任公司董事,财务负责人。周雄周雄秀秀 董事会秘书 1981 生,中
66、国国籍,无境外永久居留权,本科学历。曾任浙江乐清亿新科技有限公司平面设计师,春风控股集团有限公司企划主管等职。2009 年 10 月加入本公司,现任公司董事会秘书。资料来源:wind,公司公告,德邦研究所 多次发布多次发布股权激励,绑定员工长期利益。股权激励,绑定员工长期利益。公司自 2018 年起开始实行股权激励计划,共推出 5 次激励计划。2022 年 10 月,公司发布 2022 年股票期权激励计划,授予股票期权 106.02 万份,占授予时总股本的 0.71%,行权价为 112.9 元/股,激励对象覆盖广,包括核心管理人员及核心技术(业务)人员共 544 人,业 公司首次覆盖 春风动力
67、(603129.SH)19/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 绩考核目标为 2022 年的营业收入不低于 98.27 亿元(同比25%)、2022-2023年营业收入累计不低于 206.75 亿元。激励计划有助于提升公司竞争力、调动员工的工作积极性,同时聚焦公司未来发展战略方向,有助于经营目标的实现。表表 5:公司公司 2022 年股票期权年股票期权激励计划授予的股票期权的公司层面业绩考核目标激励计划授予的股票期权的公司层面业绩考核目标 行权期行权期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个行权期 公司 2022 年的营业收入不低于 98.27 亿元 第二个行权期 公司 2022 年及 2
68、023 年两年的营业收入累计不低于 206.75 亿元 资料来源:公司公告,德邦研究所 4.如何看待如何看待春风动力春风动力的投资价值?的投资价值?我们认为,一方面公司两轮车业务显著受益且未来有望持续受益第三消费时代背景下,大排量摩托车需求提升、消费升级、国产替代、品牌出海等逻辑;另一方面,在产品结构优化、海运费&关税减少、人民币汇率提升等因素驱动下,公司全地形车业务有望实现收入、利润共振,带动公司延续亮眼的业绩表现。4.1.全地形车:产品结构改善,全地形车:产品结构改善,U/Z 车型占比提升车型占比提升 4.1.1.全地形车行业:全球市场规模趋稳全地形车行业:全球市场规模趋稳,国产品牌替代空
69、间大,国产品牌替代空间大 全球全地形车市场规模趋稳,全球全地形车市场规模趋稳,美欧美欧为主销地区。为主销地区。根据 Statista,2020 年全球全地形车市场规模约 80.6 亿美元,预计 2030 年全球规模将达 193.2 亿美元,十年 CAGR 将达+9.14%。从销量来看,根据北极星年报,2021 年全球全地形车销量约 101 万辆,同比-12.6%,2017-2021 年 CAGR 约 3%。从区域分布来看,美国、欧洲为主销地区,根据春风动力年报引用的 Statistia 数据,在全地形车消费市场的全球分布中,北美占比 73%,欧洲占比 16%,销售区域较为集中。图图 26:20
70、20-2030 年全球全地形车市场规模预测年全球全地形车市场规模预测 图图 27:2010-2021 年全球全地形车市场销量情况年全球全地形车市场销量情况 资料来源:Statista,德邦研究所 资料来源:北极星年报,德邦研究所 UTV、SSV车型占比持续提升。车型占比持续提升。从产品结构来看,全地形车可分为ATV、UTV、SSV,近年来 ATV 产品需求逐渐减少,人们对更舒适、更安全座乘(UTV、SSV)的需求不断增加,根据北极星年报、Statista,2021 年 UTV 销量约 59.5 万台,ATV销量41.5万台,UTV、ATV过去五年销量CAGR增速分别为+4.39%、+0.74%
71、。ATV:把式操纵,外观一般无篷,车身无防滚架。:把式操纵,外观一般无篷,车身无防滚架。俗称“沙滩车”,外观一般无篷,拥有两驱和四驱,车辆简单实用,越野性能好,与 UTV 最大的差异是结构为全开放式、使用摩托车的发动机和摩托车的方向把手,且许多部件与摩托车通用,另外,ATV 车身无防滚架,安全性较低。UTV:ATV 升级版,方向盘操纵,安装有防滚架、安全带等防护措施。升级版,方向盘操纵,安装有防滚架、安全带等防护措施。0%2%4%6%8%10%12%050020202022E2024E2026E2028E2030E全球全地形车市场规模(亿美元)全球全地形车市场规模yoy-
72、20%-10%0%10%20%30%02040608001620182020全球全地形车销量(万辆)全球全地形车销量yoy 公司首次覆盖 春风动力(603129.SH)20/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 俗称“农夫车”,能够应用于矿山、野外、沙滩越野、山区载货、农场作业等多种场景。相比 ATV,更类似汽车,因为 UTV 用方向盘、油门、踏板操控,也有四驱与两驱的分别,除此之外,UTV 还安装有防滚架、安全带等防护措施。UTV 均价、毛利率明显高于 ATV 产品。根据春风国内官网,相同排量段的 UTV 售价比 ATV 高 20%-30%
73、。SSV:UTV 下的新分支,下的新分支,强化安全防护,强化安全防护,全轮驱动,运动竞技全轮驱动,运动竞技属性更强属性更强。它除去了 UTV 后货斗的实用性设计,强化了安全防护,优化了车辆重心和车架结构,调整为更加注重专业竞技性能的参数配置,既兼顾专业SUV的越野功能又兼顾高速驾驶的能力,可以随心所欲地在沙漠、陡坡、泥沼等困难地形中快速通过,通常用来进行各种场地竞赛、拉力竞赛等。图图 28:20162021 年全球全地形车销量年全球全地形车销量(万辆万辆)资料来源:北极星年报,Statista,德邦研究所 图图 29:春风全地形车:春风全地形车 UTV 车型车型 图图 30:春风全地形车:春风
74、全地形车 ATV 车型车型 资料来源:公司官网,德邦研究所 资料来源:公司官网,德邦研究所 行业以海外品牌为主导,市场集中度高。行业以海外品牌为主导,市场集中度高。2020 年北极星市占率约 33%,本田市占率约 29%,庞巴迪占比 15%,雅马哈占比 14%,CR4 集中度约 91%,海外市场份额高度集中。疫情期间,春风凭借供应链优势,快速抢占份额疫情期间,春风凭借供应链优势,快速抢占份额。根据我们的测算,2021 年公司全地形车全球销量市占率达 14.9%(公司年出货量/全球销量),同比+9pct,2022 年达到 17.9%,同比+3pct,公司全地形车连续多年位居国产品牌出口额第一名,
75、2022 年公司全地形车出口额占国内同类产品出口额的74.28%,连续多年出口金额排名第一,国内出口龙头地位稳固。具体区域来看,公司欧洲市场市占率位列第一,美国市场占有率持续提升。4040273846.541.5485053556959.502040608001920202021ATVUTV 公司首次覆盖 春风动力(603129.SH)21/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 31:2020 年海外全地形车市场竞争格局年海外全地形车市场竞争格局 图图 32:公司全地形车出口额增速及行业占比情况:公司全地形车出口额增速及行业占比情况 资
76、料来源:华经产业研究院,德邦研究所 资料来源:公司年报,wind,德邦研究所 4.1.2.公司产品结构优化,驱动收入、利润端共振公司产品结构优化,驱动收入、利润端共振 公司全地形车产品聚焦运动、休闲定位,排量段覆盖 400CC-1000CC,产品包括 CFORCE 系列(ATV 车型)、UFORCE 系列(UTV 车型)和 ZFORCE 系列(SSV 车型),产品矩阵日益丰富,高附加值 U/Z 系列产品稳步提升,与此同时,公司瞄准全球青少年户外运动细分领域,创新研发燃油儿童 ATV-CFORCE 110、儿童电动 ATV-CFORCE EV 110,开启了四轮产品的电动化新征程。图图 33:公
77、司全地形车产品矩阵公司全地形车产品矩阵 33%29%15%14%7%2%PolarisHondaCan-AmYamahaTextron其他55606570758020002020212022国内出口份额%公司首次覆盖 春风动力(603129.SH)22/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:公司官网,德邦研究所 与海外品牌相比,公司全地形车产品具有较强性价比与海外品牌相比,公司全地形车产品具有较强性价比,在海外经济下行背景,在海外经济下行背景下,有望持续抢占份额下,有望持续抢占份额。北美市场集中度较高,公司采取性价比策略抢占份额,根
78、据公司 2020 年海外官网公告,公司 CFORCE 600 定价$6099,可比配置的庞巴迪产品定价$9099,可比配置的北极星产品定价$10110,普遍比公司定价高大约 50%以上,我们认为在北美经济下行阶段,公司的性价比策略有望持续抢占份额,并有助于提升海外品牌力,形成良性循环。公司首次覆盖 春风动力(603129.SH)23/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 34:春风美国全地形车产品与竞品参数对比(春风美国全地形车产品与竞品参数对比(CFORCE600)资料来源:公司海外官网,德邦研究所 公司在公司在美国市场美国市场采取采取产品结构产品结构升级升级策略策略,重点推出
79、重点推出 U/Z 系列新品系列新品。2022 年以来公司 UFORCE 系列推出 1000XL、600 等产品,ZFORCE 系列推出 950 H.O.SPORT、950 H.O.EX、950 TRAIL 等新品,新品倾向于 U/Z 系列:1)符合市)符合市场需求,场需求,2)U/Z 系列产品将减少公司出口关税,系列产品将减少公司出口关税,2021 年年开始开始公司公司出口北美的出口北美的 ATV产品加征产品加征 25%关税,关税,3)U/Z 系列产品均价较高、毛利率较高,同排量的系列产品均价较高、毛利率较高,同排量的 UTV 产产品价格比品价格比 ATV 高高 20%以上,以上,有助于驱动有
80、助于驱动业务收入快速增长、业务收入快速增长、盈利能力盈利能力改善。改善。公司首次覆盖 春风动力(603129.SH)24/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 35:春风美国市场在售四轮车产品春风美国市场在售四轮车产品 资料来源:公司海外官网,德邦研究所 UZ 系列占比提升,均价上涨带动公司业务快速增长、盈利能力显著提升。系列占比提升,均价上涨带动公司业务快速增长、盈利能力显著提升。22 年公司四轮车收入为 68 亿,同比+40%,销量为 16.7 万台,同比+11%,均价约 4.1 万元,同比+27%,22 年四轮车毛利率为 27.46%,同比+5.57pct,均价、毛利率大幅
81、上涨主要系产品结构调整、UZ 系列占比提升、人民币汇率提升、海运费下降等因素。未来随着公司未来随着公司 UZ 系列占比提升系列占比提升、海外工厂产能利用率提高、海外工厂产能利用率提高,公司四轮车业务毛利率仍有提升空间。公司四轮车业务毛利率仍有提升空间。图图 36:春风全地形车收入及增速(亿元)春风全地形车收入及增速(亿元)图图 37:春风全地形车销量及增速(万台)春风全地形车销量及增速(万台)资料来源:公司年报,wind,德邦研究所 资料来源:公司年报,wind,德邦研究所 产品系列2020202120222023Price($)400 S500 S6006006006007199600 TO
82、URING600 TOURING600 TOURING600 TOURING7699800 XC800 XC800 XC800 XC905061991000 OVERLAND1000 OVERLAND1000 OVERLAND500800800800000 XL1000 XL99500 TRAIL500 TRAIL500 TRAIL800 TRAIL800 TRAIL800 TRAIL800 TRAIL12799800 EX800 EX800 EX950 SPOR
83、T950 SPORT950 H.O.SPORT13999950 H.O.EX950 H.O.EX15499950 TRAIL13999950 SPORT14999ZFORCEUFORCECFORCE-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0070802014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全地形车全地形车YOY-50%0%50%100%150%051015202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全地形车销量(万台)销量yoy 公司首次覆盖 春风动
84、力(603129.SH)25/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 38:春风全地形车:春风全地形车毛利率毛利率 图图 39:春风全地形车均价(万元):春风全地形车均价(万元)资料来源:公司年报,wind,德邦研究所 资料来源:公司年报,wind,德邦研究所 公司公司欧洲欧洲市占率稳居首位,市占率稳居首位,以以 ATV 产品为主,加快上新节奏,产品矩阵进一产品为主,加快上新节奏,产品矩阵进一步丰富步丰富。公司全地形车在欧洲的市占率稳居行业第一,因此欧洲市场以巩固份额为首要目标,公司陆续推出性价比的 ATV 新品,根据公司海外官网,以俄罗斯市场为例,公司在售产品以 CFORCE 系
85、列 ATV 车型为主,2023 年公司推出 500、600、800、1000 等排量段的多款新品,产品矩阵进一步丰富,有望实现量增,进一步提升欧洲市场份额。图图 40:公司公司俄罗斯俄罗斯市场在售四轮车产品市场在售四轮车产品 资料来源:公司海外官网,德邦研究所 4.1.3.关税、海运费下降,有助于利润释放关税、海运费下降,有助于利润释放 调整产品结构调整产品结构+布局海外产能,有望布局海外产能,有望降低加征降低加征关税影响。关税影响。2019 年 9 月份,公司全资子公司 CFP 获准针对税则号为 8703.21.0110 的 ATV 产品(申报单价不高于 5,000 美元)排除加征关税,排除
86、有效期自 2018 年 7 月 6 日额外关税生效期起至联邦公报发布之日后一年。截至 2020 年 12 月 31 日,子公司加征关税排除有效期已期满,自 2021 年 1 月 1 日重新开始加征关税,导致 2021 年全地形车毛利率大幅下滑,2022 年 3 月 23 日,美国贸易代表办公室宣布,此前 549 项待定产品中的 352 项中国进口商品恢复关税豁免,公司未在此次豁免名单。0%5%10%15%20%25%30%35%40%20002020212022毛利率(%)0.001.002.003.004.005.002001
87、7200212022均价产品系列202120222023价格(价格()400L EPS(X4 EPS)400L EPS400L EPS799,900500BASIC799,900500 HO500 HO600BASIC600BASIC874,900600 S EPS600 S EPS600 S EPS894,900600 EPS600 EPS600 EPS974,900600 S Advanced EPS 1,064,900600 Advanced EPS1,144,900800 HO EPS(X8 H.OEPS)800 HO EPS800 HO EPS1,369,900
88、800 HO EPS 15th LTD 1,469,9001000 EPS(X10 EPS)1000 EPS1000 EPS1,499,9001000 EPS 15th LTD1,599,9001000 OVERLAND EPS 1,719,9001000 Sport EPS1000 Sport EPS1000 Sport EPS2,089,9001000 Sport R EPS2,489,900UFORCE1000 EPS(U10 EPS)1000 EPS(U10 EPS)1000 EPS2,169,900ZFORCECFORCE 公司首次覆盖 春风动力(603129.SH)26/36 请务
89、必阅读正文之后的信息披露和法律声明 为降低关税对公司毛利率的影响,公司积极建立海外产能为降低关税对公司毛利率的影响,公司积极建立海外产能。2021 年泰国全地形车工厂顺利竣工投产,目前泰国整车生产基地运营稳健,墨西哥工厂正在筹建,投产后有望进一步降低海运费、美国进口关税等成本,有助于全地形车毛利率的抬升。海运价格回到疫情前水平,海运价格回到疫情前水平,公司单季度毛利率显著改善。公司单季度毛利率显著改善。2020 年以来受疫情因素影响,全球海运承压,海运费价格大幅抬升,公司自行承担北美业务运费,导致海运费用显著增加,2021年公司运费为3.8亿元,在营业成本中占比为6.17%,2022年公司运费
90、为8.2亿元,在营业成本中占比为9.68%。随着国内外疫情缓解,海运运力恢复正常,2022 年 7 月以来,海运价格快速回落,目前海运价格已恢复至疫前水平,2022Q2 以来公司单季度毛利率亦呈现逐季改善趋势,预计 2023 年海运费下降的影响将持续全年,公司毛利率同比有望持续改善。图图 41:海运价格恢复至疫前水平海运价格恢复至疫前水平 图图 42:22Q2 以来公司单季度毛利率显著提升以来公司单季度毛利率显著提升 资料来源:wind,德邦研究所 资料来源:公司年报,wind,德邦研究所 表表 6:运费及关税对营业成本的影响运费及关税对营业成本的影响 2019 2020 2021 2022
91、国际运费(万元)69,006 国内运费(万元)13,155 运费合计(万元)38,042 82,161 美国进口关税(万元)18,605 31,567 运输费及关税(万元)13,724 13,691 56,647 113,728 营业成本(万元)219,687 319,875 616,897 849,096 运费/营业成本 6.17%9.68%美国进口关税/营业成本 3.02%3.72%(运费+美国进口关税)/营业成本 5.88%4.28%9.18%13.39%资料来源:公司年报,wind,德邦研究所 4.2.大排量摩托车:国内爆款策略加码,新品带动内销增长大排量摩托车:国内爆款策略加码,新品
92、带动内销增长 2022 年公司两轮车收入为 33.7 亿,同比+47%,近 5 年 CAGR 为 42%,收入占比为 30%,同比+0.4pct。22 年两轮车销量 14.5 万台,同比+30%,近 5 年CAGR为37%,22年两轮车均价约2.3万元,同比+2.5%,近5年CAGR为3.7%。01,0002,0003,0004,0005,0006,00019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-04CCFI:综合指数CCFI:美东航线CCFI:美西航线CCFI
93、:欧洲航线0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1毛利率 公司首次覆盖 春风动力(603129.SH)27/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 43:春风摩托车收入及增速(亿元):春风摩托车收入及增速(亿元)图图 44:春风摩托车销量及增速(台):春风摩托车销量及增速(台)资料来源:公司年报,w
94、ind,德邦研究所 资料来源:公司年报,wind,德邦研究所 4.2.1.国内爆款策略加码,新品带动内销增长国内爆款策略加码,新品带动内销增长 公司较早确立玩乐公司较早确立玩乐类产品类产品定位,定位,形成先发优势形成先发优势。公司是国内最早追求驾乘乐趣的动力产品制造商,产品以运动、休闲、竞技为主风格,主要优势车型为仿赛、街车,同时拓展休闲旅行、拉力冒险、小排量等其他产品线。得益于公司精准的差异化路线,公司在国内大排量摩托车赛道中脱颖而出,近几年发展势头强劲,250CC 跨骑式摩托车销量长期位列行业前三,龙头地位稳固。图图 45:公司产品矩阵公司产品矩阵 资料来源:公司官网,汽车之家,搜狐,德邦
95、研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0554020002020212022摩托车收入(亿元)摩托车yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,00020002020212022摩托车销量(台)销量yoy品类图示型号150NK250NK400NK450NK650NK800NK上市时间2020年12月2021年9月2020年3月2023年6
96、月2023年2月排量(cc)149.3249400449649.3799发动机类型单缸水冷四冲程单缸水冷四冲程直列双缸水冷四冲程直列双缸水冷四冲程直列双缸水冷四冲程直列双缸水冷四冲程价格11980CBS版15900/ABS版1890029900未公开4090046980/49980品类图示型号250SR赛道版450SR450SR S上市时间2022年3月2022年5月2023年5月排量(cc)249449.5449.5发动机类型单缸水冷四冲程直列双缸水冷四冲程直列双缸水冷四冲程价格2580品类图示型号400GT650TR-G650GT650MT1250TR-G 2023款
97、上市时间2021年9月2021年2月2020年4月2023年5月排量(cc)400.4649649.3649.31279发动机类型直列双缸水冷四冲程直列双缸水冷四冲程直列双缸水冷四冲程直列双缸水冷四冲程V型双缸水冷四冲程价格33800599004380043800109980品类图示型号800MT800MT 探险版上市时间2021年5月2023年5月排量(cc)799799发动机类型直列双缸水冷四冲程直列双缸水冷四冲程价格62680/67660(含三箱)58680品类图示型号XO狒狒 赛车手ST PAPIO上市时间2023年2月2022年3月排量(cc)126126发动机类型单缸四冲程风冷单缸
98、四冲程风冷价格9680/ABS版106808980街车休闲/旅行跑车/趴赛拉力/冒险小排量 公司首次覆盖 春风动力(603129.SH)28/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 46:摩托车品牌研发人员年龄段分布摩托车品牌研发人员年龄段分布 图图 47:摩托车品牌研发费用率对比摩托车品牌研发费用率对比 资料来源:公司年报,wind,德邦研究所 资料来源:公司年报,wind,德邦研究所 公司具有较强的消费者洞察能力,陆续推出公司具有较强的消费者洞察能力,陆续推出 250SR、450SR 等爆款车型,等爆款车型,带头进行国内消费者教育。带头进行国内消费者教育。2020 年 3 月公
99、司发布国内首款仿赛车 250SR,标配版 18580 元、高配版 21680 元,配备 250CC 单缸水冷发动机,凭借高性价比和对标外资品牌的超高颜值,上市即成爆款,根据公司年报,250SR 2020-2021年连续创造同级别单车销量冠军,掀起国内入门级仿赛热潮,有效进行市场教育;2022 年公司发布 450SR,在 250SR 成为入门级爆款车型之后,推出升级车型450SR,符合玩乐类摩托的换车周期,满足新手从入门款到升级款的过渡,450SR对标明星车型川崎 Ninja400,定价 32580 元,月交付量稳步提升,抖音热度已超越 250SR,接棒 250SR 成为爆款。图图 48:春风爆
100、款与竞品对比:春风爆款与竞品对比 资料来源:各公司官网,汽车之家,德邦研究所 02004006008001,0001,2001,4001,600春风动力钱江摩托隆鑫通用新日股份30岁以下3040岁40岁以上0%1%2%3%4%5%6%7%200212022春风动力钱江摩托隆鑫通用新日股份品牌QJMOTORQJMOTORQJMOTOR川崎春风春风型号赛250赛400赛450ninjia400450SR250SR赛道版上市时间2022/3/62022/4/62023/2/92022/6/32022/5/62022/3/7官方报价(元)1999508003
101、258021980品牌类型自主自主自主进口自主自主排量(cc)249400449399449.5249发动机配置单缸水冷四冲程直列双缸水冷四冲程8气门双缸直列双缸水冷四冲程直列双缸水冷四冲程单缸水冷四冲程最大功率(Km/rpm)20.5/950033/950039/950035/1000037/950021.5/9750最大扭矩(Nm/rpm)22.5/725037/700043/800037/800039/760022.5/7250整备质量(Kg)8168157油箱容量(L)12.51414.8141412 公司首次覆盖 春风动力(603129.SH)29/36 请务必
102、阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 49:春风爆款车型春风爆款车型位于位于人气排行榜人气排行榜前三前三 图图 50:春风爆款车型抖音平台相关作品数及点赞数春风爆款车型抖音平台相关作品数及点赞数(起止时间(起止时间2023.3.22-6.19)资料来源:摩托范 APP,德邦研究所 资料来源:新抖,德邦研究所 公司加快推新节奏公司加快推新节奏,今年今年计划推出计划推出 6 款燃油车款燃油车新品新品,XO 狒狒狒狒晋升今年爆款晋升今年爆款,北京摩展发布复古巡航新品,产品矩阵进一步完善。北京摩展发布复古巡航新品,产品矩阵进一步完善。2 月底公司发布两款全新车型大排量街车 800NK、小排量 XO
103、狒狒,5 月摩博展公司发布全新车型 450NK、首款复古巡航车 450CL-C,以及改款车型休闲摩旅车 1250TR-G(2023 款)、800MT 探险版、450SR S、XO 狒狒冒险家。XO 狒狒狒狒:入门级 mini 趴赛车,标准版售价 9680、ABS 版售价 10680,兼具好看、好玩、好骑,外观还原上世纪八九十年代经典的复古跑车风格,车身侧面护板可以替换为 LED 屏幕,座高仅 740/760mm,停车时可双脚着地,差异化十足,市场关注度较高,交付量优秀,上市即爆款。800NK:大排量街车中的性价比之选,定价 46980/49980 元,主打高颜值、高性能、高智能,拥有超过百匹的
104、强悍引擎,峰值功率 74kw,81N.m的峰值扭矩,邀请职业车手共同测试,赋予快、准、狠的操纵感,同时配备 8 英寸的大屏,内置车规级的瑞萨 M3 芯片,智能化水平较高。目前业内竞品较少,差异化属性突出。图图 51:春风:春风 250SR 图图 52:春风新品:春风新品 XO 狒狒狒狒 资料来源:公司官网,德邦研究所 资料来源:公司官网,德邦研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6001,80000400050006000闪300赛600ninja400250SR450SRCM300发布作品数涉及抖音号(万)累计获赞数(万,右轴)公司首次覆盖
105、 春风动力(603129.SH)30/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 53:春风小排量狒狒系列产品对比春风小排量狒狒系列产品对比 资料来源:公司官网,汽车之家,德邦研究所 4.2.2.自有品牌出海自有品牌出海、电摩业务、电摩业务,有望有望贡献新的增长点贡献新的增长点 两轮车出海贡献增两轮车出海贡献增量。量。公司海外主要销往北美、欧洲、南美地区等发达国家。从销售模式来看,北美地区开设销售子公司,其他地区为代理商,代理商负责拓展经销商。近年来,公司两轮车业务采取“深耕国内、拓展海外并重”战略,两轮车出海打开新的成长空间,2021 年海外两轮车业务实现销售收入 3.46 亿元,同
106、比增长 196.16%,2022 年延续快速增长势头。借助海外四轮车品牌及渠道,快速推广两轮车业务,借助海外四轮车品牌及渠道,快速推广两轮车业务,渠道扩张渠道扩张+新品共同发新品共同发力,力,两轮车出海两轮车出海有望持续高增。有望持续高增。渠道端:公司四轮车业务在海外市场已有多年渠道积累,根据 2022 年报,公司目前在全球拥有零售网点超 3,000 家,市场遍布北美洲、欧洲、南美洲、东南亚及大洋州等 100 多个国家和地区,公司借助海外四轮车渠道资源,快速拓展两轮车渠道,有望带动销量快速增长。品牌端:公司四轮车业务在海外深耕多年,已形成较强品牌知名度,借助四轮车的品牌力,两轮车出海推广将更加
107、高效、顺畅。电动摩托车电动摩托车有望贡献第三条增长有望贡献第三条增长曲线。曲线。公司积极抢抓新能源市场机遇,进军全球大众出行蓝海,首款高性能电摩 AE8、MINI 跨骑车上市,成为潮玩出行领域的新选择,目前渠道、产品加速布局,国内市场已顺利开发 194 家网点,有望打造第三条业务增长曲线。5.财务分析财务分析 营收:营收:17-22 年公司营收 CAGR 为 44.31%,增速领先于可比公司。毛利率:毛利率:公司毛利率在可比公司中较高,20-22 年毛利率分别为 29.32%、21.53%、25.37%,21 年下降主要是因为海运费增加、美国加征关税,2022 年毛利率在可比公司中较高。销售费
108、用率:销售费用率:公司销售费用率处于行业较高水平,主要由其产品属性和发展阶段决定,其主打产品中大排量摩托及全地形车均聚焦消费升级,推广、促销、返利投入较高,20-22 年销售费用率分别为 8.67%、6.60%、7.70%。管理费用率:管理费用率:20-22 年公司管理费用率分别为 4.60%、3.54%、4.39%,处于行业中等水平。型号ST PAPIOXO狒狒 赛车手XO狒狒 冒险家上市时间2022/3/232023/2/282023/5/19官方报价(元)89809680/ABS版106809680/ABS版10680排量(cc)126126126发动机配置单缸四冲程风冷单缸四冲程风冷单
109、缸四冲程风冷最大功率(Km/rpm)7/85007/82507/8250最大扭矩(Nm/rpm)8.3/65009.2/65009.2/6500整备质量(Kg)114114114油箱容量(L)777长宽高(mm)750 x700 x9751750 x742x1020座高(mm)775760(740后市场可选)740 公司首次覆盖 春风动力(603129.SH)31/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 净利率:净利率:20-22 年公司净利率分别为 7.82%、5.23%、6.50%,整体处于行业较高水平,系公司产品定位中高端,毛利率较高。21 年净利率同比-2.
110、58pct,主要系海运费增加和美国加征关税,但仍高于行业平均水平。营运能力方面,营运能力方面,近三年公司存货周转率小幅下降,22 年公司存货周转率为4.68,低于行业平均水平,主要系公司境外业务占比在可比公司中较高,整体物流及供应链不稳定,导致报告期末存货规模增加所致。17-22 年应收账款周转率稳中有升,22 年公司应收账款周转率为 15.17,高于可比公司。图图 54:可比公司营业收入(亿元)及增速可比公司营业收入(亿元)及增速 图图 55:可比公司毛利率可比公司毛利率 资料来源:wind,德邦研究所 资料来源:wind,德邦研究所 图图 56:可比公司销售费用率可比公司销售费用率 图图
111、57:可比公司管理费用率可比公司管理费用率 资料来源:wind,德邦研究所 资料来源:wind,德邦研究所 图图 58:可比公司研发费用率可比公司研发费用率 图图 59:可比公司净利率可比公司净利率 资料来源:wind,德邦研究所 资料来源:wind,德邦研究所-20%0%20%40%60%80%05000212022春风动力钱江摩托隆鑫通用新日股份春风动力yoy钱江摩托yoy隆鑫通用yoy新日股份yoy0%5%10%15%20%25%30%35%2002020212022春风动力钱江摩托隆鑫通用新日股份0%3%6%9%12%1
112、5%2002020212022春风动力钱江摩托隆鑫通用新日股份0%3%6%9%12%2002020212022春风动力钱江摩托隆鑫通用新日股份0%1%2%3%4%5%6%7%200212022春风动力钱江摩托隆鑫通用新日股份0%2%4%6%8%10%12%2002020212022春风动力钱江摩托隆鑫通用新日股份 公司首次覆盖 春风动力(603129.SH)32/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 60:可比公司存货周转率可比公司存货周转率 图图 61:可比公司应收账款周转率可比公司应收账款
113、周转率 资料来源:wind,德邦研究所 资料来源:wind,德邦研究所 6.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 两轮车两轮车业务:外销放量业务:外销放量,内销稳健增长。内销稳健增长。外销方面,近年来,公司采取“深耕国内+拓展海外”并重的战略,摩托车出海业务快速增长,公司在海外持续拓渠道、推新品,未来摩托车外销有望持续放量;内销方面,国内大排量摩托车仍处早期发展阶段,过去几年行业保持较高景气度,未来渗透率提升将带动行业延续较快增长,公司具有较强的消费者洞察能力,近年来频出爆款车型,在品类渗透的过程中,有望率先受益,预计未来公司摩托车内销将保持稳健增长。综合来看,预计 2023-2025 年公司
114、摩托车业务收入分别为 44.7/58.4/71.5 亿元,同比+32%/+31%/+22%,销量同比+27%/+26%/19%,出货均价同比+4%/+4%/+2%,毛利率分别为 22%/23%/23.5%,在规模效应带动下,公司摩托车毛利率稳步提升。四轮车四轮车业务:产品结构优化业务:产品结构优化带动均价上涨,叠加海运费下降、汇率等因素,带动均价上涨,叠加海运费下降、汇率等因素,全地形车毛利率有望明显改善全地形车毛利率有望明显改善。2022 年全地形车均价同比+27%,主要系产品结构优化、高附加值的 U/Z 系列占比提升、人民币汇率贬值等,目前公司高附加值的 U/Z 系列占比仍有较大提升空间,
115、未来随着 U/Z 系列占比持续提升,公司全地形车业务均价有望进一步提高,叠加海运费同比大幅回落、汇率贬值等因素,预计 2023 年全地形车业务均价、毛利率仍有明显提升,预计 2023-2025 年公司全地形车业务收入为 88.4/106.4/124.8 亿元,同比+29%/+20%/+17%,其中销量同比+0%/+10%/+14%,均价同比+29%/+9%/+3%,毛利率分别为 39%/40%/40%。预计公司预计公司 23-25 年实现营收年实现营收 147、181、215 亿元,同比亿元,同比+29%、+23%、+19%,毛利率分别为毛利率分别为 33.1%、33.6%、33.7%,公司归
116、母净利润为公司归母净利润为 10.97、14.93、18.30亿元,同比分别亿元,同比分别+56.4%、+36.1%、+22.5%。0.005.0010.0015.0020.002002020212022春风动力钱江摩托隆鑫通用新日股份08002020212022春风动力钱江摩托隆鑫通用新日股份 公司首次覆盖 春风动力(603129.SH)33/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 62:公司公司业务业务拆分(亿元)拆分(亿元)资料来源:公司公告,wind,德邦研究所 预计 2023-2025 年公司归母净利润为
117、10.97、14.93、18.30 亿元,同比分别+56.4%、+36.1%、+22.5%,对应EPS分别为7.29、9.92、12.16元,对应2023-2025年 PE 分别为 22x、16x、13x,首次覆盖,给予“买入”评级。图图 63:可比:可比公司估值公司估值 资料来源:wind,德邦研究所(九号公司数据为 wind 一致预期,石头科技、极米科技、春风动力为德邦研究所测算,更新时间 2023 年 6 月 30 日)7.风险提示风险提示 603129.SH2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入(亿元)78.61113.78147.12181.36215.25yo
118、y74%45%29%23%19%营业成本61.6984.9198.49120.47142.64毛利率(%)22%25%33%34%34%两轮车收入(亿元)22.9833.7244.6558.4371.45yoy23%47%32%31%22%毛利率(%)20%21%22%23%24%销量(万台)11.1414.5318.4823.3227.82yoy28%30%27%26%19%均价(万元)2.062.322.422.512.57yoy-4%12%4%4%2%四轮车收入(亿元)48.7968.3888.44106.39124.77yoy117%40%29%20%17%毛利率(%)22%27%39
119、.09%39.83%40.05%销量(万台)15.0716.6716.6718.3420.88yoy126%11%0%10%14%均价(万元)3.244.105.305.805.97yoy-4%27%29%9%3%其他业务(配件、游艇、其他合计)收入(亿元)6.8411.6814.0216.5419.03yoy64%71%20%18%15%毛利率(%)25%27%30%31%31%202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E钱江摩托0.520.891.151.542.0127.120.715.811.89.1九号公司-WD5.806.329.53
120、14.8821.20120.848.238.624.817.4石头科技20.9912.6314.7018.3521.3927.619.621.817.515.0极米科技9.677.167.758.689.6439.822.818.016.114.5可比公司平均数23.617.514.0春风动力2.744.687.299.9212.1662.024.022.216.313.3公司EPS(元/股)PE 公司首次覆盖 春风动力(603129.SH)34/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1、宏观经济波动风险宏观经济波动风险:若未来全球或公司的主要出口国经济形势严峻不及预期,经济下行、需求
121、萎缩,将对公司产品营销造成不利影响。2、贸易政策不利变化的风险贸易政策不利变化的风险 公司出口产品主要销往美国、加拿大、澳大利亚、德国、法国等国家,公司外销收入占营业收入比例较高,如果未来主要出口国家和地区对公司相关产品的贸易政策和认证制度发生变化,或主要海外市场的国家和地区对中国实施贸易制裁或发生激烈的贸易战,则公司的业务和经营将可能受到不利影响。3、汇率变化风险汇率变化风险 公司主营业务出口收入占比较高。公司外销主要以美元报价和结算,汇率随着国内外政治、经济环境等因素的变化而波动,具有一定的不确定性,人民币汇率波动将对公司的出口业务及经营业绩产生一定影响。4、市场竞争加剧风险市场竞争加剧风
122、险 随着公司对国际市场开拓力度的加大,以及更多国际知名企业进军和加大在中国的营销,公司将在国际、国内市场上面临更大的竞争压力。如果不能及时把握市场需求变化,提升产品创新能力和售后服务质量,有效加大市场开拓力度,可能难以维持和提高目前的市场竞争优势,进而对公司的竞争地位、市场份额和利润实现造成不利影响。公司首次覆盖 春风动力(603129.SH)35/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)营业
123、总收入 11,378 14,712 18,136 21,525 每股收益 4.68 7.29 9.92 12.16 营业成本 8,491 9,849 12,047 14,264 每股净资产 28.11 33.88 43.80 55.96 毛利率%25.4%33.1%33.6%33.7%每股经营现金流 11.33 15.41 9.90 21.62 营业税金及附加 142 184 227 269 每股股利 1.41 0.00 0.00 0.00 营业税金率%1.2%1.2%1.2%1.2%价值评估(倍)营业费用 876 1,706 1,995 2,325 P/E 24.04 22.20 16.31
124、 13.31 营业费用率%7.7%11.6%11.0%10.8%P/B 4.00 4.78 3.70 2.89 管理费用 500 716 889 1,044 P/S 2.13 1.65 1.34 1.13 管理费用率%4.4%4.9%4.9%4.9%EV/EBITDA 17.55 14.11 9.87 6.78 研发费用 752 1,118 1,415 1,700 股息率%1.3%0.0%0.0%0.0%研发费用率%6.6%7.6%7.8%7.9%盈利能力指标(%)EBIT 620 1,181 1,606 1,965 毛利率 25.4%33.1%33.6%33.7%财务费用-297-106-1
125、21-142 净利润率 6.5%7.7%8.5%8.8%财务费用率%-2.6%-0.7%-0.7%-0.7%净资产收益率 16.7%21.5%22.7%21.7%资产减值损失-33 4 0 0 资产回报率 7.3%9.4%10.5%10.4%投资收益-123-59-47-47 投资回报率 13.7%20.6%21.7%20.7%营业利润 781 1,238 1,685 2,065 盈利增长(%)营业外收支-6 1 1 1 营业收入增长率 44.7%29.3%23.3%18.7%利润总额 774 1,239 1,686 2,066 EBIT 增长率 39.9%90.5%36.0%22.3%EBI
126、TDA 716 1,299 1,749 2,131 净利润增长率 70.4%56.4%36.1%22.5%所得税 35 106 144 177 偿债能力指标 有效所得税率%4.5%8.5%8.5%8.5%资产负债率 55.0%55.1%52.5%50.7%少数股东损益 39 36 49 60 流动比率 1.5 1.5 1.6 1.7 归属母公司所有者净利润 701 1,097 1,493 1,830 速动比率 1.1 1.2 1.2 1.3 现金比率 0.8 1.0 1.0 1.1 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 4,3
127、23 6,057 7,114 9,938 应收帐款周转天数 23.7 23.8 23.4 23.7 应收账款及应收票据 851 1,100 1,264 1,571 存货周转天数 76.9 74.8 74.6 75.4 存货 2,067 2,030 2,966 3,010 总资产周转率 1.2 1.3 1.3 1.2 其它流动资产 437 368 569 504 固定资产周转率 11.9 12.5 12.7 12.7 流动资产合计 7,679 9,555 11,913 15,023 长期股权投资 34 45 59 78 固定资产 957 1,181 1,422 1,693 在建工程 274 23
128、1 211 136 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 132 130 126 121 净利润 701 1,097 1,493 1,830 非流动资产合计 1,875 2,072 2,315 2,532 少数股东损益 39 36 49 60 资产总计 9,554 11,627 14,228 17,556 非现金支出 127 111 141 163 短期借款 0 0 0 0 非经营收益-89 58 46 46 应付票据及应付账款 4,555 5,513 6,477 7,774 营运资金变动 920 1,017-240 1,154 预收账款
129、0 0 0 0 经营活动现金流 1,698 2,319 1,489 3,253 其它流动负债 535 729 824 965 资产-439-303-370-364 流动负债合计 5,090 6,242 7,301 8,739 投资 351-11-14-18 长期借款 0 0 0 0 其他 12-59-47-47 其它长期负债 169 169 169 169 投资活动现金流-76-373-431-429 非流动负债合计 169 169 169 169 债权募资 0 0 0 0 负债总计 5,259 6,411 7,470 8,908 股权募资 0 0 0 0 实收资本 150 150 150 1
130、50 其他-134-212 0 0 普通股股东权益 4,212 5,097 6,590 8,420 融资活动现金流-134-212 0 0 少数股东权益 83 119 168 228 现金净流量 1,680 1,734 1,058 2,824 负债和所有者权益合计 9,554 11,627 14,228 17,556 备注:表中计算估值指标的收盘价日期为 6 月 30 日 资料来源:公司年报(2021-2022),德邦研究所 公司首次覆盖 春风动力(603129.SH)36/36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 谢丽媛,家电行
131、业首席分析师。复旦大学金融硕士,中央财经大学经济学学士。2017 年新财富入围团队成员,2017、2018 年金牛奖团队成员。曾在天风证券和华安证券分别担任家电行业研究员和新消费行业负责人。见解独到的新生代新消费研究员,擅长通过历史复盘、产业验证等多方面为市场提供真正的增量价值。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观 点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资评级说明投资评级
132、说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市场以上证综指或深证成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上;增持 相对强于市场表现 5%20%;中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动;减持 相对弱于市场
133、表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期,本公司可发出与本
134、报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经德邦证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络德邦证券研究所并获得许可,并需注明出处为德邦证券研究 所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。