1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级：买入（首次）：买入（首次）市场价格：市场价格：14.2614.26 分析师：谢鸿鹤分析师：谢鸿鹤 执业证书编号：执业证书编号：S0740517080003S0740517080003 Email： 研究助理：刘耀齐研究助理：刘耀齐 Email： Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)3,468 流通股本(百万股)3,432 市价(元)14.26 市值(百万元)49,453 流通市值(百万元)48,936 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走

2、势对比 相关报告相关报告 Table_Finance 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万41,669 48,463 49,083 57,822 66,313 增长率 yoy%41%16%1%18%15%净 利 润（百 万3,319 4,569 5,444 7,756 10,224 增长率 yoy%268%38%19%42%32%每股收益（元）0.96 1.32 1.57 2.24 2.95 每股现金流量 2.01 1.99 2.68 3.36 4.18 净资产收益率 16%18%17%20%20%P/E 14.

3、9 10.8 9.1 6.4 4.8 P/B 2.7 2.2 1.8 1.4 1.1 备注：股价取自 2023/04/13 收盘价 报告摘要报告摘要 国内水电铝龙头企业，绿电优势明显。国内水电铝龙头企业，绿电优势明显。云铝股份是一家拥有完整铝产业链的绿色低碳企业。公司主营业务为铝土矿开采、氧化铝生产、铝冶炼、铝加工及铝用阳极炭素生产和销售，构建了“铝土矿氧化铝炭素制品铝冶炼铝加工”为一体的产业链。截止 2022 年，公司具备氧化铝 140 万吨、绿色铝 305 万吨、阳极炭素 80 万吨、石墨化阴极 2 万吨、铝合金 157 万吨建成产能。此外，与索通发展合资建设的（持股 35%）90 万吨阳

4、极炭素项目已顺利投产。纵向今非昔比：经营管理纵向今非昔比：经营管理持续改善持续改善，ROE 持续提升。持续提升。2019 年至今，在行业景气周期下，公司持续提升自身经营管理效率，期间费用率由 12%降至 2%，销售净利率增至 2006 年以来最高水平。与此同时，云铝资产质量与结构持续改善。公司通过不断优化资本结构，资产负债率创新低，而资产周转率也跟随铝价稳步增长，ROE 提升至仅次于 2006 年的次高水平。但我们判断这只是公司景气周期的开始，ROE 水平或将续创历史新高。横向优势拉大：拥有完整产业链的绿色低碳企业，电力成本优势愈发显著。横向优势拉大：拥有完整产业链的绿色低碳企业，电力成本优势

5、愈发显著。云铝上游产能持续深化布局，保障供应链稳定。中游主业电解铝产能产量规模持续提升。更重要的是，公司水电成本优势愈发凸显。近年来，电解铝行业电力成本发生着深刻变化。一方面，动力煤价格大幅上涨，火电成本尤其是其中自备电部分成本优势逐步减弱；另一方面，电解铝行业优惠电价取消，行业电力成本中枢上移，各区域间的电力成本因电力结构差异而显著拉大。在此情形下，水电的成本优势凸显出来。目前相较于全国其他省份，云南省因水电占比八成，其电价处于全国低位，仅次于新疆。云铝因产能全部位于云南，可以充分受益于云南低价水电带来的成本优势，生产成本位于行业前 20%的低位水平。铝：“硬短缺”品种。铝：“硬短缺”品种。

6、电解铝供给端长期面临着两道瓶颈电力短缺以及石油焦受限，而这两道瓶颈将导致有效产能天花板或明显低于 4500 万吨。2023 年限制电解铝生产的电力问题依旧严峻。云南是电解铝产能大省，从云南电力供需来看，尽管当地政府规划了较大规模的新能源电力建设项目，但实际新能源电力项目建设进度远不及预期，因此从电力角度，电解铝供给释放依旧受限。即使电力问题得到解决，供应还将遭遇石油焦受限的第二道瓶颈，极端情况下石油焦的短缺将导致国内电解铝产量难以突破 4000 万吨。需求端，在国内保交楼、疫情管控优化的背景下，传统需求拖累将放缓。更重要的是，新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求再上一台阶（约有 1

7、 个百分点的回升）。供需两侧深刻变化，电解铝或将成为 2023-2024 年大宗明星品种。盈利预测及投资评级：盈利预测及投资评级：假设 23-25 年电解铝价格 2.2/2.3/2.5 万元/吨，预计 23-25 年公司实现营收 491/578/663 亿元，净利润分别为 54/78/102 亿元，对应 EPS为 1.57/2.2/3.0，目前股价对应的 PE 估值分别为 9.1/6.4/4.8 倍，远期估值低于行业平均值，首次评级给予公司“买入”评级。风险提示：风险提示：商品价格及原材料波动风险、能源价格波动风险、同业竞争解决不及 “绿绿电铝”第一股电铝”第一股 云铝股份(000807.SZ

8、)/有色 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 04 月 13 日-30%-20%-10%0%10%20%30%------03云铝股份 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 预期风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。OXjXiXOXjXjWsRmPtR7NdN6MtRrRtRtQlOoOqMfQnMoRaQoOrRwMmMoPNZpPpP 请务必阅读正文之

9、后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 国内水电铝龙头企业，绿电优势明显国内水电铝龙头企业，绿电优势明显.-6-国内水电铝龙头企业，打造一体化发展模式.-6-纵向今非昔比：经营管理持续改善，纵向今非昔比：经营管理持续改善，ROE 有望创历史新高有望创历史新高.-7-经营效率改进，盈利稳步提升.-7-资产质量与结构持续改善.-9-ROE 有望续创历史新高.-10-横向优势拉大：拥有完整产业链的绿色低碳企业，电力成本优势愈发显著横向优势拉大：拥有完整产业链的绿色低碳企业，电力成本优势愈发显著.-11-上游产能持续深化布局，保障供应链稳定.

10、-12-中游主业电解铝产能产量规模持续提升，水电成本优势真正凸显.-13-铝：铝：“硬短缺硬短缺”品种品种.-16-供给端：有效产能天花板或明显低于 4500 万吨.-16-需求端：新能源对需求拉动愈发显现.-21-供需两侧深刻变化，电解铝或将成为 2023-2024 年大宗明星品种.-24-投资建议投资建议.-25-关键假设及盈利预测.-25-公司估值及投资建议.-26-风险提示风险提示.-27-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司发展历程：公司发展历程.-6-图表图表 2 2：公司股权结构

11、（截至：公司股权结构（截至 20222022 年报）年报）.-6-图表图表 3 3：公司上市以来销售净利率（：公司上市以来销售净利率（%）.-7-图表图表 4 4：公司营业收入及同比增速：公司营业收入及同比增速.-8-图表图表 5 5：公司归母净利润及同比增速：公司归母净利润及同比增速.-8-图表图表 6 6：公司期公司期间费用率显著改善间费用率显著改善.-8-图表图表 7 7：公司盈利能力持续攀升：公司盈利能力持续攀升.-8-图表图表 8 8：公司资产负债率：公司资产负债率.-9-图表图表 9 9：公司负债结构（亿元）：公司负债结构（亿元）.-9-图表图表 1010：公司上市以来权益乘数：公

12、司上市以来权益乘数.-9-图表图表 1111：公司：公司上市以来资产周转率（次）上市以来资产周转率（次）.-10-图表图表 1212：公司上市以来：公司上市以来 ROEROE（摊薄）（摊薄）（%）.-10-图表图表 1313：公司产业链布局图：公司产业链布局图.-11-图表图表 1414：公司铝土：公司铝土矿项目矿项目.-12-图表图表 1515：公司电解铝产能分布（万吨）：公司电解铝产能分布（万吨）.-13-图表图表 1616：20212021 年电解铝产能排名全球前十的企业（万吨）年电解铝产能排名全球前十的企业（万吨）.-14-图表图表 1717：公司电解铝产能：公司电解铝产能&产量运行情

13、况（万吨，产量运行情况（万吨，%）.-14-图表图表 1818：电解铝生产成本分布：电解铝生产成本分布.-14-图表图表 1919：2 2022022 年年 1 1-7 7 月我国电解铝电力能源结构月我国电解铝电力能源结构.-15-图表图表 2020：电解铝行业加权平均电价走势图（元：电解铝行业加权平均电价走势图（元/度）度）.-15-图表图表 2121：我国电解铝主产地的电价（元：我国电解铝主产地的电价（元/度）度）.-16-图表图表 2222：我国电解铝行业成本曲线（元：我国电解铝行业成本曲线（元/吨）吨）.-16-图表图表 2323：云南电解铝产能运行情况（万吨）：云南电解铝产能运行情况

14、（万吨）.-16-图表图表 2424：“十四五十四五”云南电力供需预测云南电力供需预测.-17-图表图表 2525：国内电解铝产能周度运行情况统计（万吨）：国内电解铝产能周度运行情况统计（万吨）.-18-图表图表 2626：石油焦：石油焦&针状焦生产流程针状焦生产流程.-18-图表图表 2727：中国石油焦供应量（万吨）：中国石油焦供应量（万吨）.-18-图表图表 2828：中：中国未煅烧石油焦进口情况（万吨）国未煅烧石油焦进口情况（万吨）.-19-图表图表 2929：20212021 年国内石油焦供应结构（万吨）年国内石油焦供应结构（万吨）.-19-图表图表 3030：20212021 年国

15、内石油焦需求结构年国内石油焦需求结构.-19-图表图表 3131：全球锂电负极产量（万吨）：全球锂电负极产量（万吨）.-19-图表图表 3232：国内石油焦价格走势（元：国内石油焦价格走势（元/吨）吨）.-20-图表图表 3333：预焙阳极即时盈利测算：预焙阳极即时盈利测算.-20-图表图表 3434：中国石油焦供需平衡表：中国石油焦供需平衡表&极端情况下，预焙阳极供需情况测算极端情况下，预焙阳极供需情况测算.-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表 3535：竣工面积与电解铝产量累计增速（：竣工面积与电解铝产量累计增速

16、（%）.-21-图表图表 3636：国内电解铝周度表观消费量（万吨）：国内电解铝周度表观消费量（万吨）.-21-图表图表 3737：传统汽车、新能源车对电解铝需求测算：传统汽车、新能源车对电解铝需求测算.-22-图表图表 3838：光伏对电解铝需求测算（万吨）：光伏对电解铝需求测算（万吨）.-23-图表图表 3939：20222022 年全球分领域铝需求年全球分领域铝需求.-24-图表图表 4040：2 2025025 年全球分领域铝需求年全球分领域铝需求.-24-图表图表 4141：下游各领域对铝消费带动（万吨）：下游各领域对铝消费带动（万吨）.-24-图表图表 4242：电力及石油焦瓶颈下

17、，电解铝供需平衡表：电力及石油焦瓶颈下，电解铝供需平衡表.-25-图表图表 4343：公司盈利预测核心假设：公司盈利预测核心假设.-26-图表图表 4444：可比公司估值（取值日期：可比公司估值（取值日期：20232023 年年 4 4 月月 1111 日）日）.-26-图表图表 4545：业绩敏感性测算：业绩敏感性测算.-26-图表图表 4646：财务预测：财务预测.-27-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 国内水电铝龙头企业，绿电优势明显国内水电铝龙头企业，绿电优势明显 国内水电铝龙头企业，打造一体化发展模式国内水电铝龙头企业

18、，打造一体化发展模式 中国“绿色低碳铝”发展的践行者。中国“绿色低碳铝”发展的践行者。云南铝业股份有限公司（股票代码：000807）前身为云南铝厂，始建于 1970 年，1998 年改制上市，2018 年 12 月正式进入中铝集团，是一家拥有完整铝产业链的绿色低碳企业。公司主营业务为铝土矿开采、氧化铝生产、铝冶炼、铝加工及铝用阳极炭素生产和销售，构建了“铝土矿氧化铝炭素制品铝冶炼铝加工”为一体的产业链。截止 2022 年，公司具备氧化铝 140 万吨、绿色铝 305 万吨、阳极炭素 80 万吨、石墨化阴极 2 万吨、铝合金157 万吨建成产能。此外，与索通发展合资建设的（持股 35%）90 万

19、吨阳极炭素项目已顺利投产。图表图表 1 1：公司发展历程：公司发展历程 来源：公司官网、中泰证券研究所 中铝为控股股东，股权结构稳定。中铝为控股股东，股权结构稳定。截至 2022 年 11 月 22 日，中国铝业股份有限公司持有 29.1%的公司股权，为公司控股股东。云南冶金集团持有 13.0%的公司股权，为公司第二大股东。云铝股份实际控制人为国资委，合计持有公司 18.8%股权。公司参控股企业众多，主要围绕铝土矿开采、氧化铝生产、铝用炭素制品、铝冶炼及铝加工、高精铝板带箔生产、铝制品的贸易及销售开展业务，助力公司形成一体化铝产业链。图表图表 2 2：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2

20、0222022 年报）年报）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 来源：Wind、中泰证券研究所 纵向今非昔比：纵向今非昔比：经营管理经营管理持续改善持续改善，ROE 有望创历史新高有望创历史新高 经营效率改进，盈利稳步提升经营效率改进，盈利稳步提升 销售净利率销售净利率持续提升至持续提升至 2003 年以来新高点。年以来新高点。2022 年云铝股份销售净利率提升至 10.87%，仅次于 2003 年上市以来最好水平（11.23%）。销售净利率的可观增长一方面得益于公司业绩的持续提升，另一方面则要归功于经营效率的优化。图表图表 3 3

21、：公司上市以来销售净利率（：公司上市以来销售净利率（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 来源：Wind、中泰证券研究所 经营业绩“四连增”，屡创新高。经营业绩“四连增”，屡创新高。2018 年由于铝价下跌，公司营收出现负增长，同比下降 1.99%；成本端氧化铝、阳极成本上升，再加之期间费用率高企，公司 2018 年归母净利润-14.66 亿元，同比下降323.14%。2019 年起，行业开启景气上行周期，公司业绩也随之持续增长。截止 2022 年，公司实现营收 484.63 亿元，同比增长 16.3%；归属于母公司所有者的净利润

22、 45.69 亿元，同比增长 37.07%，经营业绩实现“四连增”，创历史新高。图表图表 4 4：公司营业收入及同比增速：公司营业收入及同比增速 图表图表 5 5：公司归母净利润及同比增速：公司归母净利润及同比增速 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 期间费用率显著下降。期间费用率显著下降。凭借云铝自身经营管理效率的提升，2018-2022 年，公司期间费用率 12%下降至 2%.图表图表 6 6：公司期间费用率显著改善公司期间费用率显著改善 图表图表 7 7：公司盈利能力持续攀升：公司盈利能力持续攀升 0.64 6.34 6.64 9.36 9.75 11.23

23、8.18 3.12 5.63 8.41 0.35 1.19 0.67 1.50 0.27-0.74-3.78-2.77 1.33 3.24-8.05 2.25 4.17 10.11 10.87-10-5051015-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%005006002002020212022营业收入（亿元）yoy-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-20-502002020212022归母净利（亿元）yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读

24、正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 资产质量资产质量与结构与结构持续持续改善改善 公司不断优化资本结公司不断优化资本结构，构，资产负债率资产负债率创新低。创新低。近年来，公司不断优化债务结构，偿还长期贷款与长期应付款，资产负债率大幅下降。截止2022 年，公司资产负债率为 35.29%，负债结构中非流动负债占比34%，近年来下降至历史较低水平。与此伴随的是权益乘数降至历史最低值。图表图表 8 8：公司资产负债率：公司资产负债率 图表图表 9 9：公司负债结构：公司负债结构（亿元）（亿元）来源：Wind、中泰证券

25、研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 图表图表 1010：公司上市以来权益乘数：公司上市以来权益乘数 0%1%2%3%4%5%6%200212022销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率-10-505820022毛利率（%)净利率（%）期间费用率（%）75.44%68.23%66.46%44.74%35.29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120220%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05002018201920

26、2020212022非流动负债 流动负债 非流动负债占比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 来源：Wind、中泰证券研究所 资产资产周转率持续提升，仅次于周转率持续提升，仅次于 2006 年上市以来最高水平。年上市以来最高水平。公司资产周转率与铝价高度相关，2006 年铝价突破 2 万元/吨，公司营收大幅增长，资产周转率达到上市以来最高水平（1.32 次）。2019 年至今，铝价再次步入上行周期，2022 年铝年均价逼近 2 万元/吨，资产周转率也随之稳步提升至上市以来次高水平（1.26 次）。图表图表 1111：公司上市以来资

27、产周转率：公司上市以来资产周转率（次）（次）来源：Wind、中泰证券研究所 ROE 有望有望续续创历史新高创历史新高 综上来看，伴随着铝价的回升，公司又不断优化自身经营管理和资产结构，ROE 提升至仅次于 2006 年的次高水平。但我们判断这只是公司景气周期的开始，电解铝供需结构发生深刻变化而引发的铝价增长以及公司净利率水平的提升或将使得公司 ROE 续创历史新高。图表图表 1212：公司上市以来：公司上市以来 R ROEOE（摊薄）（摊薄）（%）2.76 2.61 3.04 3.13 2.44 2.22 2.42 2.65 2.87 2.77 2.60 2.50 2.72 3.37 4.25

28、 5.34 6.47 5.94 4.12 3.55 4.05 4.02 3.55 2.63 1.90 000000250000.00.20.40.60.81.01.21.40200042005200620072008200920000022资产周转率(次)铝价（元/吨）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 来源：Wind、中泰证券研究所 横向优势拉大：拥有完整

29、产业链的绿色低碳企业，电力成本优横向优势拉大：拥有完整产业链的绿色低碳企业，电力成本优势愈发显著势愈发显著 云铝股份作为一家拥有完整铝产业链的绿色低碳企业，上游在云南文山地区依托自有铝土矿资源优势，形成了年产 140 万吨氧化铝生产规模。此外，公司还具备铝用阳极炭素产能 80 万吨，同时与索通发展合资建设的 90 万吨阳极炭素项目已顺利投产，公司权益炭素产能达到 113.5 万吨。中游电解铝主业层面，多年来云铝产能产量不断提升，目前共拥有电解铝合规产能 305 万吨。下游推进“合金化“战略，向下延伸产业链条，截至 2022 年，共拥有 157 万吨铝合金产能，公司合金化率达到 50%以上。图表

30、图表 1313：公司产业链布局图：公司产业链布局图 0.38 8.57 13.64 19.83 11.50 11.04 11.34 8.59 16.79 22.83 2.42 1.17 0.77 2.42 0.35 0.41-13.62 0.52 1.20 6.66-17.74 4.54 7.65 18.25 20.44 22.58 22.13 22.92-20-15-10-50510152025 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告、Wind、中泰证券研究所 上游产能持续深化布局，保障供应链稳定上游产能持续深化布局

31、，保障供应链稳定 铝土矿拥有铝土矿拥有 5 宗采矿权宗采矿权+4 宗在办“探转采”。宗在办“探转采”。云铝股份上游铝土矿及氧化铝产能集中在云南省文山市，文山铝土矿资源丰富，已认证储量0.78 亿吨、已探明储量 1.5 亿吨、远景储量在 2 亿吨以上，是云南省铝土矿资源最丰富的地区。截止 2021 年 6 月，公司全资子公司云铝文山持有 5 宗采矿权，铝土矿合计保有资源量约为 1,170 万吨。同时，云铝文山目前正在办理 4 宗勘查许可证转为采矿许可证的手续，上述4 宗矿权探明储量合计约 5800 万吨，预计可开采 10 年左右，上述项目相关“探转采”手续均按计划开展。图表图表 1414：公司铝

32、土矿项目：公司铝土矿项目 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 矿区矿区 矿权类型矿权类型 原矿可采储量（万吨）原矿可采储量（万吨）净矿产能（万吨净矿产能（万吨/年）年）有效期有效期 红舍克矿山 采矿权 477 35 2018.6.15-2022.6.15 卖酒坪矿山 采矿权 313 132 2020.9.13-2021.9.13 广南板茂矿山 采矿权 997 72 2018.4.13-2026.4.13 歪山头矿区 采矿权 845 40 2019.7.15-2026.7.15 麻栗坡铁厂矿山 采矿权 542 60 2021.3.2

33、-2028.3.2 大石盆矿区 探转采 1700 68 杨柳井矿区 探转采 766 39 菲尺角铝土矿 探转采 4088 76 天生桥铝土矿 探转采 2046 100 来源：公司公告、中泰证券研究所 氧化铝自有产能氧化铝自有产能 140 万吨，外购氧化铝主要通过中铝集采。万吨，外购氧化铝主要通过中铝集采。氧化铝方面，云铝文山是全省唯一的大型氧化铝生产企业，即文山铝业 140 万吨氧化铝项目，通过提质增效，最大产能可达 160 万吨。近年来随着公司电解铝产能大幅提升，氧化铝需求进一步提升，公司自有氧化铝产能无法满足公司电解铝生产需求，氧化铝自给率由 2018 年约 44%下降至目前的 24%。因

34、此，云铝还会外购部分氧化铝，采购主要在广西、贵州进行，且主要从中铝集团下属单位采购。2020 年 1-9 月，云铝从中铝集团采购 236 万吨氧化铝，占公司对外采购规模 70%。公司通过中铝集团平台集采，有利于提高直购比例和性价比，增强原材料保供和议价能力。预焙阳极自有产能预焙阳极自有产能 80 万吨，云南索通拥有权益产能万吨，云南索通拥有权益产能 31.5 万吨。万吨。公司现有全资控股子公司源鑫炭素年产能 80 万吨。2021 年公司与索通发展合资设立的云南索通炭素阳极项目 2022 年末已顺利投产，建设产能为 90 万吨，公司权益产能为 31.5 万吨。此外，公司还司从中铝集团下属单位按照

35、市场化定价方式采购石油焦及阳极炭块。以 1 吨电解铝消耗0.5 吨铝土矿来看，公司目前阳极自给率为 52.46%，伴随着云南索通的投产，未来公司阳极自给率有望进一步提升至 74%。公司在铝土矿公司在铝土矿氧化铝及铝用阳极炭素方面的资源优势为公司控制生氧化铝及铝用阳极炭素方面的资源优势为公司控制生产成本，规避大宗原辅料价格波动风险提供坚强保障产成本，规避大宗原辅料价格波动风险提供坚强保障。中游主业电解铝产能产量规模持续提升，水电成本优势真正凸显中游主业电解铝产能产量规模持续提升，水电成本优势真正凸显 电解铝产能产量规模持续提升。电解铝产能产量规模持续提升。近年来，公司产能产量持续提升，产能从 2

36、017 年的 160 万吨产能提升至 2021 年的 305 万吨，年均复合增速30%。随着公司产能的逐步增加，其电解铝产能全球排名跃居第六。目前公司电解铝产能分布在云南六个地州，是国内水电铝的主要供应商。由于新建产能爬坡及云南电力供应的不稳定，电解铝产能利用率近两年处于偏低水平，未来随着云南电力项目的持续建设，电解铝产量或存在释放空间。图表图表 1515：公司电解铝产能分布（万吨）：公司电解铝产能分布（万吨）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 工厂工厂 持股比例持股比例 建成产能建成产能 权益产能权益产能 云南铝业股份有限公司

37、100%20 20 云南润鑫铝业有限公司 70%25 18 云南云铝涌鑫铝业有限公司 67%30 20 云南云铝泽鑫铝业有限公司 100%30 30 曲靖云铝淯鑫铝业有限公司 94%38 36 云南云铝海鑫铝业有限公司 80%70 56 鹤庆溢鑫铝业有限公司 60%42 25 云南文山铝业有限公司 100%50 50 合计合计 84%305 255 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表 1616：2 2021021 年电解铝产能排名全球前十的企业年电解铝产能排名全球前十的企业（万吨）（万吨）图表图表 1717：公司电解铝产能：公司电解铝产能&产量运行情况（万产量运行情况（万吨，吨，%）来源

38、：每日经济新闻、中泰证券研究所 来源：公司公告、Wind、中泰证券研究所 电力成本优势愈发显现。电力成本优势愈发显现。成本方面，电力成本占电解铝生产成本四成左右，且不同地区铝企电力成本有显著差异，因此在一定程度上，电力成本决定了企业在行业中生产成本的高低。随着近年煤价高涨及行业内优惠电价的取消，云铝水电的低成本优势真正体现出来。图表图表 1818：电解铝生产成本分布：电解铝生产成本分布 646 446 442 390 320 305 296.2 253.5 170 148 005006007000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050100

39、03502002020212022电解铝产能 电解铝产量 产能利用率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 来源：百川、中泰证券研究所 目前我国电解铝电力能源结构中，自备火电为主要来源，占比高达目前我国电解铝电力能源结构中，自备火电为主要来源，占比高达46%，整体火电比例达，整体火电比例达 76%。在 2021 年煤价大涨之前，自备电厂得益于煤价低廉，其电价较其他类型电价有显著优势，显著受益的包括山东、河南、新疆、重庆、内蒙古等地区电解铝企业，其自备电比例一度达到80%以上。1)自自 20

40、21 年动力煤价格大幅上涨，自备火电的成本优势逐步减弱年动力煤价格大幅上涨，自备火电的成本优势逐步减弱。目前我国电解铝电力能源结构中，整体火电比例达 76%，而其中自备火电占比高达 46%。在 2021 年煤价大涨之前，自备电厂得益于煤价低廉，其电价较其他类型电价有显著优势。山东、河南、新疆、内蒙古等地区电解铝企业，其自备电比例一度达到 80%以上，因此 2021 年前，以上述地区为代表的拥有自备电的企业充分受益于低廉的电力成本。然而 2021 年以来，动力煤价格大涨，在煤价最高的阶段，自备电价甚至超过了网电价格，煤电区域自备电价逐渐失去成本优势。图表图表 1919：2 2022022 年年

41、1 1-7 7 月月我国电解铝电力能源结构我国电解铝电力能源结构 图表图表 2020：电解铝行业加权平均电价走势图（元电解铝行业加权平均电价走势图（元/度）度）来源：我的有色网、中信建投期货、中泰证券研究所 来源：钢联、中泰证券研究所 36%33%19%2%10%电力 氧化铝 预焙阳极 辅料 其他成本 火电（自备火电（自备电）电）,46%火电（网火电（网电）电）,30%水电水电,18%风电风电,4%核光电核光电,2%0.20.250.30.350.40.450.50.550.60.650.7Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-

42、21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23加权平均外购电价 加权平均综合电价 加权平均自备电价 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 2)优惠电价取消，行业电力成本抬升，云铝成本位于行业优惠电价取消，行业电力成本抬升，云铝成本位于行业 20%分位。分位。除了自备电失去成本优势，2021 年 8 月，国家发改委发布关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知，明确提出严禁对电解铝行业实施优惠电价政策，电解铝企业、电网企业严格执行阶梯电价政策。优惠电价取消叠加能源价格上涨，行

43、业电力成本中枢上移。经历了此番变革后，目前新疆和云南的电解铝企业的电力成本优势显著，前者拥有最低的火电成本，后者拥有优越的水电资源，水电占比八成。尽管云南省政府从 2021 年 9 月份同样取消0.25 元/千瓦时的优惠电价政策，但相较于全国其他省份，云南省电价仍处于全国低位。云铝因产能全部位于云南，可以充分受益于云南低价水电带来的成本优势，其成本位于行业成本曲线约 20%分位。图表图表 2121：我国电解铝主产地的电价（元：我国电解铝主产地的电价（元/度）度）图表图表 2222：我国电解铝行业成本曲线（元：我国电解铝行业成本曲线（元/吨）吨）来源：百川、中泰证券研究所 来源：百川、SMM、中

44、泰证券研究所 铝：“硬短缺”品种铝：“硬短缺”品种 供给端：有效产能天花板或明显低于供给端：有效产能天花板或明显低于 4500 万吨万吨 制约供给的第一道瓶颈制约供给的第一道瓶颈电力短缺。电力短缺。云南是电解铝产能大省，省内建成产能达 600 万吨，占全国产能 10%以上，云南省电解铝产能运行情况深刻影响着全国电解铝供应。2022 年下半年至今，由于云南省内水电站所在流域主汛期来水偏枯，电力供应紧张，电解铝作为高耗能行业因此先后经历了两轮减产，累计减产幅度达 40%，影响产能近 200万吨。从云南电力供需来看，尽管当地政府规划了较大规模的新能源电力建设项目，但实际新能源电力项目建设进度远不及预

45、期，考虑到这一情况，我们预计 2023 年云南省内电解铝产能利用率仅能恢复至 80%左右水平，对应 2023 年中国电解铝产量 4127 万吨，2023 年限制电解铝生产的电力问题依旧严峻。图表图表 2323：云南电解铝产能运行情况（万吨）云南电解铝产能运行情况（万吨）0.00.10.20.30.40.50.60.70.8新疆 云南 湖北 青海 甘肃 陕西 内蒙古 宁夏 福建 辽宁 山西 四川 贵州 山东 重庆 广西 河南 云云铝铝 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 公司公司 建成产能建成产能 原运行产能原运行产能 第一次减产幅

46、第一次减产幅度度 第一次减产产第一次减产产能能 第二次减产幅第二次减产幅度度 第二次减产产第二次减产产能能 现运行产能现运行产能 云铝 305 310 25%78 15%47 186 宏泰 165 95 18%17 0%0 78 神火 90 90 18%16 22%20 54 其亚 35 35 20%7 20%7 21 合计合计 595 530 408 118 73 339 数据来源：百川，中泰证券研究所 图表图表 2424：“十四五十四五”云南电力供需预测云南电力供需预测 数据来源：云南统计年鉴，百川，中泰证券研究所 从电力角度，电解铝供给释放依旧受限。从电力角度，电解铝供给释放依旧受限。2

47、022 年由于电力的不稳定性，电解铝运行产能呈现“N”字形波动。如上文所述，若云南电力建设项202242025装机量（万千瓦）78208,1128,1128,2528,252发电量（亿千瓦时）31403,3163,3163,4513,451装机量（万千瓦）15281,5351,5351,5351,535发电量（亿千瓦时）443456456458458规划投产增量（万千瓦）70818500待投放量（万千瓦）677177171年度新规划增量完成度4%4%待投放量完成度80%80%80%100%装机量（万千瓦）8819121,4621,6031,774发电量（亿千瓦时）2302

48、规划增量（万千瓦）3979761,8461,5571,500待投放量（万千瓦）7891,4951,261年度新规划增量完成度19%19%19%19%待投放量完成度80%60%60%60%装机量（万千瓦）3975831,4082,6013,642发电量（亿千瓦时）54装机量（万千瓦）1062511,14212,51613,99115,203增速5%12%12%9%发电量（亿千瓦时）38664,0404,3034,6254,799增速5%7%7%4%202242025产能（万吨）7217产量（万吨）51.646

49、288119119用电量（亿千瓦时）6578110149149产能（万吨）65.264666666产量（万吨）28.3232333333用电量（亿千瓦时）404546464622.60692893093386307329352724202556386387387388382%82%97%97%96%96%400240024425242764276供需平衡下电解铝可运行产能利用率

50、供需平衡下电解铝可运行产能利用率中国电解铝产量中国电解铝产量外送电解铝建成产能电解铝建成产能供需平衡下电解铝可运行产能供需平衡下电解铝可运行产能供需平衡下电解铝运行情况供需平衡下电解铝运行情况第一产业用电量其他第二产业用电量第三产业用电量民用用电量风电光伏合计需求需求硅黄磷煤电供应供应水电 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 目 2023 年能够根据文件规划如期集中投放，电力问题或将得到改善。从产能建成投放角度看，截至 4 月 7 日，国内电解铝运行产能约4023.5 万吨，待复产 184 万吨，待投产产能 156.5 万吨。我们

51、预计，2023 年国内电解铝运行产能有望提升至 4200-4300 万吨之间，但电力问题将制约产量仅能达到 4100 万吨左右。图表图表 2525：国内电解铝产能周度运行情况统计（万吨）：国内电解铝产能周度运行情况统计（万吨）数据来源：百川、中泰证券研究所 制约供应的第二道瓶颈制约供应的第二道瓶颈石油焦受限。石油焦受限。石油焦是预焙阳极的原材料，在预焙阳极中的成本占比将近 70%。石油焦是炼厂减压渣油通过延迟焦化装臵生产获得，在整个炼油产品体系里面价值量占低，通常作为炼厂的附产品而存在。从石油焦产量来看，国内整体石油焦产量较为稳定，2017-2022 年国内石油焦产量基本稳定在 2750-28

52、00 万吨左右，石油焦进口量近年来保持在 1000-1500 万吨之间，中国石油焦供应量4000-4500 万吨，石油焦供应基本稳定。图表图表 2626：石油焦：石油焦&针状焦生产流程针状焦生产流程 图表图表 2727：中国石油焦供应量（万吨）：中国石油焦供应量（万吨）360037003800390040004100420021/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/0822/1022/1223/02周度减产 周度复产 新产能投产 运行产能 720 955 805 1011 1252 1484 1511 2774 2820 2810 2664

53、 2744 2793 2883 0500025003000350040004500500020020202120222023E进口量 国内产量 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 数据来源：隆众资讯，中泰证券研究所 数据来源：隆众资讯，海关总署，中泰证券研究所 石油焦供应结构持续变差，增量主要为高硫焦。石油焦供应结构持续变差，增量主要为高硫焦。1）海外石油焦进口量虽有一定程度增长，但增量基本全为高硫焦。高硫焦主要用作燃料燃烧，预焙阳极使用的石油焦以中硫为主，高硫为辅，而锂电负极则以低硫为

54、主，中硫为辅。2022 年石油焦进口量同比+18%，其中低硫焦同比+2.6%，高硫焦同比+25%，增量部分主要来自于高硫焦。2）随着进口原油的变化，国内石油焦增量也基本为高硫焦，中低硫石油焦产出占比不断被压缩。而国内新增的石油焦产能均以大炼化项目为主，如广东石化、盛虹石化、烟台裕龙岛项目等，而其多配套石油焦制氢装臵或渣油加氢装臵,其外销或是自用存在极大的不确定性，同时随着山东地区新旧动能转换下部分产能退出，预计国内石油焦产量增量有限。图表图表 2828：中国未煅烧石油焦进口情况（万吨）：中国未煅烧石油焦进口情况（万吨）图表图表 2929：20212021 年国内石油焦供应结构（万吨）年国内石油

55、焦供应结构（万吨）数据来源：海关总署，中泰证券研究所 数据来源：隆众资讯，中泰证券研究所 石油焦需求结构重塑，新能源占比显著提升。石油焦需求结构重塑，新能源占比显著提升。2022 年国内石油焦消费量 4167 万吨。从石油焦需求结构来看，石油焦下游主要包括预焙阳极、燃料、增碳剂、石墨电极、硅以及锂电负极材料等。近年来预焙阳极在石油焦下游需求中的占比逐年下降，根据隆众资讯数据，2021 年国内石油焦需求结构中预焙阳极领域占 57%。与此同时，新能源领域发展迅速，锂电负极在石油焦总需求中占 2%，我们预计2022 年这一比例会变为 4%，若计入硅对石油焦的消耗，泛新能源领域占比已经近 10%；20

56、25 年泛新能源领域占比则进一步升至近 20%。锂电负极和光伏的快速增长是驱动石油焦需求快速增长的重要动力。图表图表 3030：20212021 年国内石油焦需求结构年国内石油焦需求结构 图表图表 3131：全球锂电负极产量（万吨）：全球锂电负极产量（万吨）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 数据来源：Wind，百川盈孚，隆众资讯，GGII，中泰证券研究所 数据来源：Wind，百川盈孚，隆众资讯，GGII，中泰证券研究所 石油焦短缺，或将最终指向电解铝减产。石油焦短缺，或将最终指向电解铝减产。根据我们测算，2023 年开始石油焦供

57、需差将逐步收窄，2024 年石油焦供需缺口或将达 100 万吨以上，石油焦价格将上行，成本推动下预焙阳极价格也将上涨。此外，相较于预焙阳极等传统产品，锂电负极材料具备较好盈利性，我们认为部分中低硫石油焦将不可避免的由预焙阳极转向生产锂电负极材料生产使用，最终导致预焙阳极供给进一步受限。极端情况下，石油焦 140 万吨以上的供需缺口将导致预焙阳极出现 130 万吨的缺口，进而制约电解铝的产量释放。综上所述，我们认为在原料供应约束的背景下，未来预焙阳极供应缺口有望持续走阔，并有可能成为石油焦产业链最短缺的一个环节，而电解铝也将因此面临供应瓶颈。图表图表 3232：国内石油焦价格走势（元：国内石油焦

58、价格走势（元/吨）吨）图表图表 3333：预焙阳极即时盈利测算：预焙阳极即时盈利测算 数据来源：百川盈孚，中泰证券研究所 数据来源：Wind，上海有色，百川，中泰证券研究所 图表图表 3434：中国石油焦供需平衡表中国石油焦供需平衡表&极端情况下，预焙阳极供需情况测算极端情况下，预焙阳极供需情况测算 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05003003502019年2020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年E锂电负极产量（万吨）yoy(右)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深

59、度报告公司深度报告 数据来源：Wind，百川盈孚，隆众资讯，GGII，中泰证券研究所 需求需求端端：新能源：新能源对需求拉动愈发显现对需求拉动愈发显现 新旧需求动能切换。新旧需求动能切换。铝材应用领域广泛，下游包括建筑、交通运输、电力电子、包装、机械设备等行业。其中建筑和交通各占据了约四分之一的比重。建筑铝材主要用于地产竣工端，包括铝合金门窗、铝塑管、装饰板、铝板幕墙等方面，竣工端的用铝量占整个地产用铝量的 75%左右。从时滞性来看，电解铝消费量领先房屋竣工面积数据 1-2 个季度左右。2022 年地产下行压力较大，地产竣工面积累计同比增速-15%，但电解铝的产量及表观消费量却并未明显降低，根

60、本原因在于包括新能源车、光伏在内的新能源领域对于铝材的需求拉动愈发显现，并且已经能够对冲来自传统领域的下行压力。图表图表 3535：竣工面积与电解铝产量累计增速：竣工面积与电解铝产量累计增速（%）图表图表 3636：国内电解铝周度表观消费量（万吨）：国内电解铝周度表观消费量（万吨）石油焦供需测算202120222023E2024E2025E石油焦国内产量（万吨）2,747 2,793 2,883 2,900 2,950 -中低硫焦（1#、2A、2B、3A、3B、3C）1,492 1,187 1,187 1,187 1,187 -高硫焦（4A、4B、5#）1,252 1,606 1,696 1,

61、713 1,763 石油焦进口量（万吨）1,274 1,509 1,511 1,561 1,611 -中低硫石油焦（含硫量3%以内）357366 366 366 366 -高硫石油焦（含硫量3%以上）895111811201,170 1,220 -已锻烧石油焦进口量2325 25 25 25 石油焦供应量（万吨）石油焦供应量（万吨）4,0214,021 4,3024,302 4,3944,394 4,4614,461 4,5614,561 同比增速9%7%2%2%2%石油焦国内消费量（万吨）石油焦国内消费量（万吨）4,1154,115 4,1674,167 4,3914,391 4,6094,

62、609 4,7594,759 同比增速10%1%5%5%3%-用于生产预焙阳极（万吨）2,346 2,449 2,446 2,515 2,528 国内电解铝产量（万吨）3,864 4,002 4,127 4,252 4,276 预焙阳极出口量（万吨）191 215 160 160 160 -燃料（万吨）894 750 850 900 950 -负极材料（万吨）110 197 273 315 335 人造石墨负极材料（实物量，万吨，终端需求口径）56 100 139 161 171 其中，中低端负极材料（实物量，万吨，非针状焦占比）34 60 84 96 102 -石墨电极（万吨）70 40 5

63、0 55 60 -增碳剂（万吨）173 173 173 173 173 -硅（万吨）196 233 274 327 388 出口煅烧焦（万吨）203 203 203 203 203 其他（万吨）122 122 122 122 122 石油焦供需缺口（万吨）石油焦供需缺口（万吨）-94-94 135135 3 3 -148-148 -198-198 缺口比例-2%3%0%-3%-4%极端情况下，预焙阳极环节供需测算202120222023E2024E2025E考虑到经济性，假设锂电负极石油焦从原供应预焙阳极行业生产用石油焦处获得，则石油焦可满足的预焙阳极产量（万吨）2,048 2,349 2,2

64、26 2,152 2,118 预焙阳极需求（万吨，国内电解铝生产及出口需求）1,917 2,216 2,223 2,286 2,298 预焙阳极环节供需缺口（万吨）预焙阳极环节供需缺口（万吨）131131 133133 2 2 -134-134 -180-180 缺口比例7%6%0%-6%-8%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 数据来源：Wind，中泰证券研究所 数据来源：百川，中泰证券研究所 我们也将从各新兴领域来具体测算对电解铝使用量的影响：汽车轻量化背景下，汽车用铝稳中有升。汽车轻量化背景下，汽车用铝稳中有升。铝合金主要用

65、于汽车的车身、热交换系统、箱式车厢及其他系统部件等，主要包括板、带、箔、管、各种形状的挤压新材和锻件等。在交通领域中，新能源汽车轻量化需求更为迫切，其单车用铝量更高。根据 DuckerFrontier 数据，2020-2026年全球新能源单车含铝量在 285-291kg 之间，全球非电动车的单车含铝量在 206-230kg 之间。假设传统汽车和新能源车的单车用铝量分别为 218kg 与 288kg，预计2023 年全球汽车对电解铝的需求量达到 2102.4 万吨，其中新能源车需求量为 390.6 万吨，新能源车用铝需求在总需求中占比为 4%。图表图表 3737：传统汽车、新能源车对电解铝需求测

66、算：传统汽车、新能源车对电解铝需求测算-40-20020406080原铝(电解铝):产量:累计同比房地产竣工面积:累计同比405060708090w1w4w7w10w13w16w19w22w25w28w31w34w37w40w43w46w49w522020年 2021年 2022年 2023年 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 数据来源：Wind，DuckerFrontier，中泰证券研究所 能源转型背景下，光伏用铝将快速增长。能源转型背景下，光伏用铝将快速增长。光伏装机用铝主要集中在边框和支架。根据 Navigant Rese

67、arch 数据，单位 GW 光伏装机耗铝量在 1.9 万吨。在全球能源转型背景下，光伏装机或将保持快速增长。我们预计 22-23 年全球光伏装机分别为 240GW、312GW，预计 2023 年全球光伏装机对电解铝的需求量达 592 万吨，在总需求中占比分别为6.1%。图表图表 3838：光伏对电解铝需求测算（万吨）：光伏对电解铝需求测算（万吨）20202020 20212021 2022e2022e 2023e2023e 2024e2024e 2025e2025e 光伏用铝需求合计光伏用铝需求合计 241.9 241.9 323.0 323.0 456.0 456.0 592.8 592.8

68、 770.6 770.6 1001.8 1001.8 装机耗铝(China)91.6 114 171.0 222.3 289.0 375.7 变动百分比 60%24%50%30%30%30%新增光伏装机(GW)48.2 60.0 90.0 117.0 152.1 197.7 装机耗铝(World Ex.China)150.3 209.0 285.0 370.5 481.7 626.1 变动百分比-8%39%36%30%30%30%新增光伏装机(GW)79.1 110.0 150.0 195.0 253.5 329.6 数据来源：Wind，Navigant Research，中泰证券研究所 20

69、19a2020a2021a2022e2023e2024e2025e中国汽车产量(万辆)2573.52528.62560.62728.72871.83070.93261.4传统汽车2456.32399.12233.92077.62056.82015.71894.7EV乘用车84.393.82525036047851021PHEV乘用车17.923.2534客车及专用车15.012.52236435162海外汽车产量(万辆)7224.26227.16593.66377.36336.66404.86362.8传统汽车7121.06052.86288.95974.45795.25

70、708.35494.2EV乘用车73.7134.4247.1321.4429.2541.5654.1PHEV乘用车24.534.351.474.6104.4146.2204.6客车及专用车5.15.66.16.97.88.89.8单车用铝量(kg)传统汽车218.0218.0218.0218.0218.0218.0218.0新能源车288.0288.0288.0288.0288.0288.0288.0国内车用铝量(万吨)传统汽车535.5523.0487.0452.9448.4439.4413.0EV乘用车24.327.072.5145.0174.0226.2294.1PHEV乘用车5.26.

71、715.432.348.462.981.8客车及专用车4.33.66.210.312.314.817.7国内汽车边际拉动(万吨)-8.920.859.442.760.263.3国外车用铝量(万吨)传统汽车1552.41319.51371.01302.41263.41244.41197.7EV乘用车21.238.771.292.6123.6156.0188.4PHEV乘用车7.19.914.821.530.142.158.9客车及专用车1.51.61.82.02.32.52.8国外汽车边际拉动(万吨)-212.489.0-40.30.825.72.9国内传统汽车用铝量（万吨）535.5523.0

72、487.0452.9448.4439.4413.0国内新能源车用铝量（万吨）33.837.394.1187.5234.7303.9393.6国外传统汽车用铝量（万吨）1552.41319.51371.01302.41263.41244.41197.7国外新能源车用铝量（万吨）29.750.287.7116.0155.9200.6250.2全球汽车合计用铝量（合计）2151.31930.02039.82058.92102.42188.32254.5 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 在“碳中和”背景下，光伏与新能源车的行业景气度提

73、升，新能源将在“碳中和”背景下，光伏与新能源车的行业景气度提升，新能源将转变铝金属下游消费结构。转变铝金属下游消费结构。根据我们的测算，建筑与传统汽车等交通的用铝需求将由 2015 年的 53%逐渐下降到 2025 年的 46%，而新能源部分，2015 年光伏与新能源车用铝需求占比约 1%，预计 2023 年有望提升至 10%，预计 2025 年或将提升至 16%，新能源领域的用铝需求比例在快速提升。图表图表 3939：2 2022022 年全球分领域铝需求年全球分领域铝需求 图表图表 4040：2 2025025 年全球分领域铝需求年全球分领域铝需求 数据来源：Wind，Bloomberg，

74、中泰证券研究所 数据来源：Wind，Bloomberg，中泰证券研究所 图表图表 4141：下游各领域对铝消费带动（万吨）：下游各领域对铝消费带动（万吨）数据来源：Wind，Bloomberg，中泰证券研究所 供需两侧深刻变化，电解铝或将成为供需两侧深刻变化，电解铝或将成为 2023-2024 年大宗明星品种年大宗明星品种 基于周期恢复，更重要是产业结构变革基于周期恢复，更重要是产业结构变革，电解铝供需两侧都在经历深，电解铝供需两侧都在经历深刻的变化：刻的变化：1）供给端，在光伏等新能源电力系统的加快建设步伐下，云南电力瓶颈或将缓和。若电力问题得到解决，2023 年电解铝供应将得到一建筑,21

75、%传统汽车等交通,24%新能源车,4%传统电网,10%光伏,6%机械,4%消费包装,21%其他,10%建筑,22%传统汽车等交通,22%新能源车,6%传统电网,9%光伏,10%机械,4%消费包装,19%其他,8%分领域对铝消费带动(万吨)分领域对铝消费带动(万吨)2020202120222023e2024e2025e建筑-18.293.6-28.8-6.19.19.2占比6%17%-12%-2%2%2%传统交通-286.628.6-99.3-40.2-24.5-69.6占比93%5%-40%-14%-6%-17%传统电网8.180.513.914.114.414.6占比-3%14%6%5%4%

76、3%新能源车新能源车24.094.3121.787.1113.8139.3占比占比-8%17%49%30%30%33%光伏光伏21.981.1133.0136.8177.8231.2占比占比-7%15%54%48%46%55%机械-33.3-14.115.314.014.615.1占比11%-3%6%5%4%4%消费包装46.7132.468.761.659.160.9占比-15%24%28%22%15%14%其他-69.559.323.619.119.620.1占比23%11%10%7%5%5%汇总-306.9555.7248.1286.5383.9420.7 请务必阅读正文之后的重要声明部

77、分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 定修复，但遗憾的是，我们判断电力问题或仍将在一定程度上存在；并且随着“新能源汽车进入 1000 万辆+and 光伏进入 300gw+”的发展，石油焦将成为电解铝生产面临的第二道瓶颈，从而导致国内电解铝供应或难以超过 4200 万吨，全球电解铝供应在未来三年呈现“见顶回落”态势。2）需求端，在国内保交楼、疫情管控优化的背景下，传统需求拖累将放缓。更重要的是，新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求再上一台阶（约有 1 个百分点的回升）。我们维持我们维持电解铝产业链或呈现螺旋式上涨态势电解铝产业链或呈现螺旋式上涨态势的判

78、断的判断，其将成为，其将成为 2023-2024 年大宗品市场的明星品种。年大宗品市场的明星品种。图表图表 4242：电力及石油焦瓶颈下，电解铝供需平衡表：电力及石油焦瓶颈下，电解铝供需平衡表 数据来源：Wind，Bloomberg，阿拉丁，安泰科，中泰证券研究所 投资建议投资建议 关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 根据公司的经营情况作出以下核心假设：量：公司目前暂无新增产能规划，产量的变动主要取决于云南电力供应情况，基于我们上述对云南电力供需的测算，预计 2023 年云南地单位:万吨单位:万吨2020202120222023E2024E2025E全球电解铝产量全球电解铝产量6,512 6

79、,767 6,867 7,065 6,999 6,969 同比2.6%3.9%1.5%2.9%-0.9%-0.4%中国3,705 3,864 4,002 4,127 3,983 3,916 同比4.4%4.3%3.6%3.1%-3.5%-1.7%海外2,807 2,903 2,865 2,939 3,016 3,053 全球铝材消费量全球铝材消费量8,680 9,235 9,484 9,770 10,154 10,575 同比-3.4%6.4%2.7%3.0%3.9%4.1%新能源车88 182 304 391 504 644 占比1.0%2.0%3.2%4.0%5.0%6.1%同比37.8%

80、107.8%67.0%28.7%29.1%27.6%光伏242 323 456 593 771 1,002 占比2.8%3.5%4.8%6.1%7.6%9.5%同比9.9%33.5%41.2%30.0%30.0%30.0%传统领域8,350 8,731 8,724 8,787 8,879 8,929 占比96.2%94.5%92.0%89.9%87.4%84.4%同比-4.1%4.6%-0.1%0.7%1.0%0.6%全球再生铝消费量全球再生铝消费量2,294 2,366 2,516 2,696 2,906 3,146 占比26.4%25.6%26.5%27.6%28.6%29.8%同比-5.

81、6%3.1%6.3%7.2%7.8%8.3%全球电解铝消费量全球电解铝消费量6,385 6,869 6,967 7,074 7,248 7,428 占比73.6%74.4%73.5%72.4%71.4%70.2%同比-2.6%7.6%1.4%1.5%2.5%2.5%全球电解铝供需平衡情况：+剩余/(-缺口)全球电解铝供需平衡情况：+剩余/(-缺口)127 -102 -100 -9-249-460过剩/短缺幅度1.9%-1.5%-1.5%-0.1%-3.6%-6.6%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 区电解铝企业产能释放仍将受到一

82、定制约，2024 年后云南电力情况会有所改善，预计公司 2023-2025 年电解铝产量为 255/275/290 万吨，合金化比例按照逐年增长趋势分别假设为 54%/55%/56%；价：受电解铝供需结构影响，我们看好铝价周期性持续回升，假设2023-2025 年电解铝含税售价为 2.2/2.3/2.5 万元/吨。图表图表 4343：公司盈利预测核心假设：公司盈利预测核心假设 来源：Wind、中泰证券研究所 公司估值及投资建议公司估值及投资建议 基于以上假设，我们预计公司 2023/2024/2025 年实现营业收入491/578/663 亿元，净利润分别为 54/78/102 亿元，对应 E

83、PS 为1.57/2.2/3.0，目前股价对应的 PE 分别为 9.1/6.4/4.8 倍，远期估值低于行业平均值，首次评级给予公司“买入”评级。图表图表 4444：可比公司估值（取值日期：可比公司估值（取值日期：2022023 3 年年 4 4 月月 1 11 1 日）日）代码代码 公司公司 总市值（亿元）总市值（亿元）EPS PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 002532.SZ 天山铝业 354 0.6 0.8 1.1 1.1 13.6 9.2 7.3 6.8 601600.SH 中国铝业 848 0.2 0.4 0.5 0.

84、6 18.3 15.2 10.4 9.5 000933.SZ 神火股份 393 3.4 3.5 3.7 3.7 4.5 5.3 4.8 4.9 1378.HK 中国宏桥 690 0.9 1.4 1.5 1.3 7.2 4.5 4.2 5.1 平均估值平均估值 10.9 8.6 6.7 6.6 000807.SZ 云铝股份 494 1.32 1.57 2.24 2.95 10.8 9.1 6.4 4.8 来源：公司公告、中泰证券研究所 注：可比公司盈利预测数据为 wind 一致预期 图表图表 4545：业绩敏感性测算：业绩敏感性测算 单位单位：亿元亿元20021202220

85、23E2024E2025E行业铝现货含税价（元/吨）436220002300025000税前单价（元/吨7252124吨成本（元/吨）66944071490015312吨毛利（元/吨）80063045506254546812毛利率6%15%16%26%17%26%27%31%销量（万吨）90.75118.59143.58119.53126.02117.30123.53127.49总毛利（亿元）7.2720.6126.74

86、49.0838.3859.3867.3686.85税前单价（元/吨262204422137223230吨成本（元/吨）0019281吨毛利（元/吨）9288193949毛利率8%12%12%16%13%15%16%17%销量（万吨）73.0067.0699.50124.19139.55137.70150.98162.26总毛利（亿元）7.4511.5014.8235.7833.8342.2251.6364.08电解铝铝加工 请务必阅读正文之后

87、的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 电解铝价格假设（元电解铝价格假设（元/吨）吨）18000 19000 20000 21000 22000 23000 2023 年归母净利（亿元）27.7 36.6 45.5 54.4 63.3 72.2 2023 年 EPS 0.8 1.1 1.3 1.6 1.8 2.1 2023 年 PE 16.9 12.8 10.3 8.6 7.4 6.5 来源：公司公告、中泰证券研究所 风险提示风险提示 商品价格及原材料波动风险。商品价格及原材料波动风险。公司盈利较大程度取决于电解铝价格，若国内宏观经济恢复不及预期或电解

88、铝复产速度超预期或石油焦供应大幅增加，将导致电解铝行业供需过剩，价格下跌，对公司盈利产生负面影响。能源价格大幅波动风险。能源价格大幅波动风险。电力成本是电解铝成本占比最大的部分，若动力煤价格大幅下降将导致行业成本曲线斜率放缓，公司成本优势减弱。同业竞争解决不及预期风险。同业竞争解决不及预期风险。中铝已向公司出具承诺函，承诺自 19 年起的五年内解决公司与中国铝业的同业竞争问题。若同业竞争问题解决的时间或者效果不及预期，对公司或产生负面影响。研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。研究报告中公司及行业信息均使用公开资料进行整理归纳分析，相关数据存在

89、更新滞后的风险。图表图表 4646：财务预测：财务预测 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告，中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E货币资金3,0456,66612,74321,786营业收入营业收入48,46349,08357,82266,313应收票据0000营业成本41,22240,13145,90251,200应收账款

90、960434487529税金及附加362366432495预付账款9销售费用71728597存货3,9183,8144,3634,866管理费用640648764876合同资产0000研发费用838498113其他流动资产203206242278财务费用2331819522流动资产合计8,24611,23617,96927,609信用减值损失18888其他长期投资0000资产减值损失-251-400-400-400长期股权投资489489489489公允价值变动收益0000固定资产24,37927,64530,75333,712投资收益121444444在建工程47457

91、4574474其他收益12121212无形资产3,1263,0082,8932,781营业利润营业利润5,9057,26510,11113,174其他非流动资产2,3462,3382,3322,326营业外收入7767非流动资产合计30,81434,05437,04039,782营业外支出5555资产合计资产合计39,05939,05945,29045,29055,00955,00967,39167,391利润总额利润总额5,9077,26710,11213,176短期借款470000所得税6397861,0931,425应付票据1,8001,7522,0042,236净利润净利润5,2686

92、,4819,01911,751应付账款4,0123,9064,4674,983少数股东损益6991,0371,2631,528预收款项0000归属母公司净利润归属母公司净利润4,5695,4447,75610,223合同负债9NOPLAT5,4766,6429,10411,771其他应付款260260260260EPS（按最新股本摊薄）1.321.572.242.95一年内到期的非流动负债1,6591,6591,6591,659其他流动负债708712767820主要财务比率主要财务比率流动负债合计9,0478,4289,32110,146会计年度会计年度20222022

93、2023E2023E2024E2024E2025E2025E长期借款4,3775,3775,8776,377成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率16.3%1.3%17.8%14.7%其他非流动负债359359359359EBIT增长率16.4%21.3%37.1%29.3%非流动负债合计4,7365,7366,2366,736归母公司净利润增长率37.7%19.2%42.5%31.8%负债合计负债合计13,78313,78314,16414,16415,55815,55816,88216,882获利能力获利能力归属母公司所有者权益22,35127,16334,22643,756毛利率

94、14.9%18.2%20.6%22.8%少数股东权益2,9253,9625,2256,753净利率10.9%13.2%15.6%17.7%所有者权益合计所有者权益合计25,27731,12639,45150,509ROE18.1%17.5%19.7%20.2%负债和股东权益负债和股东权益39,05939,05945,29045,29055,00955,00967,39167,391ROIC22.8%22.6%24.6%25.0%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率35.3%31.3%28.3%25.1%会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E

95、2025E债务权益比27.2%23.8%20.0%16.6%经营活动现金流经营活动现金流6,9149,29611,64614,490流动比率0.91.31.92.7现金收益7,2848,44711,12013,990速动比率0.50.91.52.2存货影响-876104-548-503营运能力营运能力经营性应收影响-624929330342总资产周转率1.21.11.11.0经营性应付影响应收账款周转天数4533其他影响537-30-69-85应付账款周转天数40363333投资活动现金流投资活动现金流-1,033-5,331-5,281-5,231存货周转天数303

96、53232资本支出1,256-5,033-4,999-4,963每股指标（元）每股指标（元）股权投资-82000每股收益1.321.572.242.95其他长期资产变化-2,207-298-282-268每股经营现金流1.992.683.364.18融资活动现金流融资活动现金流-4,589-344-288-216每股净资产6.457.839.8712.62借款增加-3,340530500500估值比率估值比率股利及利息支付-896-1,286-1,707-2,152P/E11965股东融资0000P/B2211其他影响-3534129191,436EV/EBITDA1271098366单位:百

97、万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在

98、-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券

99、投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对

100、最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。