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1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2023 年年 08 月月 03 日日 公司研究公司研究 评级:买入评级:买入(首次覆盖首次覆盖)研究所 证券分析师:陈晨 S0350522110007 证券分析师:王璇 S0350523080001 Table_Title 短期降本增量边际改善,长期绿电铝优势明显短期降本增量边际改善,长期绿电铝优势明显 云铝股份云铝股份(000807)公司深度公司深度报告报告 最近一年走势 相对沪深 300 表现 2023/08/02 表现 1M 3M 12M 云铝股份 18.5%7.4%59.9%沪深 300 3.3%-1.5%-3.3%市场数据 2023/
2、08/02 当前价格(元)15.08 52 周价格区间(元)8.90-16.11 总市值(百万)52,296.80 流通市值(百万)52,296.08 总股本(万股)346,795.74 流通股本(万股)346,791.00 日均成交额(百万)544.04 近一月换手(%)1.28 投资要点:投资要点:绿色铝一体化绿色铝一体化优势明显优势明显。公司于 1998 年上市,在 2022 年完成股份转让后,控股股东为中国铝业,实控人为国务院国资委。公司依托云南省丰富的绿色清洁能源优势、区位优势,逐步形成了年产氧化铝、绿色铝、阳极碳素、石墨阴极、铝合金的绿色铝一体化产业规模优势。电解铝电解铝+铝加工双
3、轮驱动铝加工双轮驱动,盈利大幅改善,盈利大幅改善。公司在“绿色铝”产业基础上,推进合金化,实现电解铝和铝加工业务一体化经营,双轮驱动。2022 年公司实现营业收入 484.63 亿元,同比增长 16%;归母净利润 45.69 亿元,同比增加 37%。电解铝和铝加工业务分别贡献营业收入 46%和 53%,毛利占比分别达到 53%和 47%。盈利向好,公司负债规模大幅压减,负债结构明显改善。产能规模大,产销持续增长。产能规模大,产销持续增长。经过多年的发展,公司已经形成年产氧化铝 140 万吨、绿色铝 305 万吨、阳极炭素 80 万吨、石墨化阴极 2万吨、铝合金 157 万吨的绿色铝一体化产业规
4、模优势,并在持续推进合金化。2022 年公司实现铝行业产品产量 267 万吨,同比增长10.9%,铝行业销售及使用量 266 万吨,同比增长 9.0%。原铝产量259.67 万吨,同比增长 12.9%,铝加工品产量 139.6 万吨,同比增长 12.4%。核心看点:复产推进,成本优势。核心看点:复产推进,成本优势。(1)云南复产推进,公司受益明云南复产推进,公司受益明显。显。云南从 6 月 17 日完全放开电解铝负荷管理,SMM 调研数据显示,云南复产规模达到 131 万吨,复产比例约 2/3,而公司复产规模达到 82 万吨,按照完全放开后全部复产计算,整体复产规模将达到195 万吨,公司贡献
5、其中的 128 万吨。从产量来看,公司单月产量将增加 7-11 万吨,云南整体增加 11-16 万吨,若四季度限产影响小,则全年增量更加明显。(2)水电占比高,未来碳税成本优势大水电占比高,未来碳税成本优势大。公司产能全部位于云南省,2022 年公司生产用电结构中绿电比例达到约 88.6%,绿电铝相对于火电铝减碳比例为 87%左右,减碳量达到12.06 吨二氧化碳/吨铝。考虑欧盟碳关税征收,而欧盟碳价远高于国内,预计未来向欧盟出口的绿电铝相对于火电铝碳关税差额将达到7597 元/吨。(3)资源保障强,利润修复明显资源保障强,利润修复明显。公司上游拥有铝土矿资源及氧化铝产线,同时邻近广西,区域资
6、源丰富,价格优势明显。集团体内资源丰富,原料供应有保障。公司预备阳极采用自产+合作模式,合计产量 170 万吨,权益产量 111.5 万吨,可满足公司需求。-0.13730.03140.20000.36860.53730.705922/8 22/9 22/1022/1122/12 23/1 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 23/8云铝股份沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 近期预焙阳极、电力等价格均有下降,测算公司盈利改善明显,电解铝单吨税前净利润为 3474 元/吨(7 月 30 日),同比上涨 64%。2023 年利润整体呈上行趋势,从 6 月 10
7、 日开始,已高于去年同期水平,从近 5 年来看,仅低于 2021 年水平,明显高于其他年份。叠加复产推进,业绩或迎来改善。盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级:考虑公司云南产能规模大,复产受益大,下半年产量增加明显。同时,云南地区进入丰水期,电力价格有进一步下降预期,成本优势明显。我们预计 2023-2025 年归母净利润分别为45.58/55.21/65.72 亿元,同比-0.24%/+21.14%/+19.04%;EPS 分别为 1.31/1.59/1.90 元,对应当前股价 PE 为 11.47/9.47/7.96 倍。公司绿电铝一体化经营,短期迎来降本+增量双重利好,边际改善明显,首次
8、覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示:(1)铝价大幅波动风险;(2)成本大幅上涨风险;(3)产量恢复不及预期风险;(4)限产停产风险;(5)测算误差风险;(6)研究报告使用的数据或资料更新不及时风险。预测指标预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)48463 45698 48977 52503 增长率(%)16-6 7 7 归母净利润(百万元)4569 4558 5521 6572 增长率(%)37 0 21 19 摊薄每股收益(元)1.32 1.31 1.59 1.90 ROE(%)20 17 18 18 P/E 8.42 11.47 9.47 7.9
9、6 P/B 1.73 1.98 1.66 1.40 P/S 0.80 1.14 1.07 1.00 EV/EBITDA 5.30 6.66 5.10 3.73 资料来源:Wind 资讯、国海证券研究所 2UtUXZUUlVMBbRaOaQpNmMsQsRkPqQxPkPnNnRbRnMoNvPoMpRuOmPsP证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、绿色铝一体化优势明显,资源保障竞争优势.5 2、收入利润高增,负债结构改善.6 3、云南复产推进,利润修复明显.9 3.1、产业链全覆盖,短期复产推进.9 3.2、电力:水电占比高,未来碳税成本优势大.12 3.3、
10、氧化铝:共享中铝集团优势,资源保障强.14 3.4、预焙阳极:自产+合作模式,自给率进一步提升.15 3.5、成本及利润:上半年利润同比下滑,近期利润修复明显.16 4、资本支出与在建工程.18 5、投资建议与评级.19 6、风险提示.20 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1:云铝股份历史沿革.5 图 2:云铝股份股权结构(截至 2022 年 12 月 31 日).6 图 3:云铝股份历年营业收入.6 图 4:云铝股份历年毛利.6 图 5:云铝股份历年归母净利润.7 图 6:云铝股份历年扣非后归母净利润.7 图 7:云铝股份历年营业收入结构.7 图 8:云
11、铝股份历年毛利结构.7 图 9:云铝股份各业务毛利率.8 图 10:云铝股份总体毛利率及净利率.8 图 11:云铝股份各项费用率.8 图 12:云铝股份历年资产负债率及有息负债.9 图 13:云铝股份产能情况(截至 2022 年底).10 图 14:主要产品历年产销量(万吨).10 图 15:主要子公司利润.11 图 16:云南复产规模及增量测算(万吨).11 图 17:云南电力结构以水电为主(2022 年).12 图 18:云南水电季节性明显.12 图 19:云南基准电价(元/千瓦时).13 图 20:云南电解铝产量季节性波动(万吨).13 图 21:欧盟碳价远高于国内(元/吨).14 图
12、22:广西铝土矿价格(元/吨).15 图 23:广西氧化铝均价(元/吨).15 图 24:西南地区预焙阳极含税市场价(元/吨).16 图 25:中硫石油焦均价(元/吨).16 图 26:电解铝单吨利润及成本拆分测算(元/吨).17 图 27:铝加工单吨利润及成本拆分测算(元/吨).17 图 28:电解铝税前利润测算(元/吨).18 图 29:云铝股份历年资本支出(亿元).18 图 30:在建工程(亿元,截至 2023 年 12 月 31 日).19 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、绿色铝一体化优势明显,资源保障竞争优势绿色铝一体化优势明显,资源保障竞争优势 绿色铝一体化,资
13、源丰富绿色铝一体化,资源丰富优势明显优势明显。1998 年,云南铝厂改制上市为云南铝业股份有限公司,成功上市(代码:000807)。公司作为中国有色金属行业、中国西部地区工业企业中唯一一家“国家环境友好企业”,坚持走绿色低碳发展之路,实施绿色铝一体化发展战略,依托云南省丰富的绿色清洁能源优势、区位优势,逐步形成了年产氧化铝、绿色铝、阳极碳素、石墨阴极、铝合金的绿色铝一体化产业规模优势。根据规划,未来公司将进一步优化产业及用能结构,开发绿色核心技术,大力发展循环经济,加强产业链各环节的协同发展,持续完善“绿色铝一体化”产业链。图图 1:云铝股份历史沿革:云铝股份历史沿革 资料来源:公司公告、公司
14、官网、国海证券研究所 控股股东为中国铝业,控股股东为中国铝业,实际控制人为国务院国资委。实际控制人为国务院国资委。2022 年,云南省国资委向中铝集团下属的中国铜业无偿划转云南冶金 51%股权,无偿划转完成后,中铝集团通过云南冶金间接持有公司股份,成为公司的间接控股股东。公司原控股股东云南冶金将其持有的公司 19%股份转让给中国铝业,2022 年 11 月 22 日已办理完毕过户手续,中国铝业持有公司 29.10%的股份,成为公司第一大股东。截至 2022 年 12 月 31 日,公司控股股东为中国铝业股份有限公司,直接持股比例为 29.1%,实际控股人为国务院国资委。2
15、820042004200022220222022云南铝厂土建工程破土动工云南铝厂改制上市为云南铝业股份有限公司获批国家第一批“绿色制造工厂”;获全国电解铝行业能效“领跑者”;被列入国家“2018年绿色增长型企业”通过非公开发行募集资金23.9亿元,收购源鑫炭素100%股权、浩鑫铝箔86.92%股权、鹤庆溢鑫铝业57.18%股权,并投资源鑫炭素35万吨阳极碳素项目(二期)产出云南省第一批铝锭承担的国家科技支撑计划“低温低电压铝电解应用示范”项目通过验收“十五”技术改造工程300kA大型预焙槽全线投产非公开发行
16、募集资金30亿元,建设文山50万吨绿色铝项目云南冶金集团通过非公开协议方式将所持有的公司19%的股份以66.6亿元的价格转让给中国铝业,中国铝业成为公司第一大股东,持股29.1%以所持有的云铝浩鑫100%股权及租赁资产和现金对中铝高端进行增资,预计将取得中铝高端约6.86%的股权证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图图 2:云铝股份股权结构(截:云铝股份股权结构(截至至 2022 年年 12 月月 31 日)日)资料来源:wind、公司公告、国海证券研究所 2、收入利润高增,负债结构改善收入利润高增,负债结构改善 2022 年公司实现营业收入 484.63 亿元,同比增长 16%;
17、归母净利润 45.69 亿元,同比增加 37%;扣非后归母净利润 43.46 亿元,同比增加 31%。图图 3:云铝股份历年营业收入:云铝股份历年营业收入 图图 4:云铝股份历年毛利:云铝股份历年毛利 资料来源:wind、国海证券研究所 资料来源:wind、国海证券研究所 云南云铝润鑫铝业有限公司69.52%67.33%100%.云南文山铝业有限公司预焙阳极/阴极云南源鑫炭素有限公司氧化铝&铝土矿云铝股份云铝股份云南云铝海鑫铝业有限公司中国铝业股份有限公司29.1%13%云南冶金集团股份有限公司中国铝业集团有限公司中国铜业有限公司国务院国有资产监督管理委员会曲靖云铝淯鑫铝业有限公司鹤庆溢鑫铝业
18、有限公司电解铝&铝合金云南云铝涌鑫铝业有限公司72.92%99.99%.31.9%.云南云铝泽鑫铝业有限公司云南索通云铝炭材料有限公司预焙阳极70.14%100%83.90%94.35%59.97%100%100%35%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%005006002000200042005200620072008200920000022营业总收入(亿元)YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010
19、20304050607080902000200042005200620072008200920000022毛利(亿元)YOY证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图图 5:云铝股份历年归母净利润:云铝股份历年归母净利润 图图 6:云铝股份历年扣非后归母净利润:云铝股份历年扣非后归母净利润 资料来源:wind、国海证券研究所 资料来源:wind、国海证券研究所 电解铝电解铝+铝加工双轮驱动铝加工双轮驱动。公司在“绿色铝”产业基础上,推进合金化,实现电解铝和铝加工业务一体化经营,
20、双轮驱动。2022 年,电解铝和铝加工业务分别贡献营业收入 46%和 53%,毛利占比分别达到 53%和 47%,毛利率分别为 17%和 13%,总体毛利率为 15%,净利率为 11%。图图 7:云铝股份历年营业收入结构:云铝股份历年营业收入结构 图图 8:云铝股份历年毛利结构:云铝股份历年毛利结构 资料来源:wind、公司公告、国海证券研究所 资料来源:wind、公司公告、国海证券研究所 -3500%-3000%-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%1000%-20-5020002000420052006200720
21、08200920000022归母净利润(亿元)YOY-2000%-1500%-1000%-500%0%500%1000%-20-502000200042005200620072008200920000022扣非后归母净利润(亿元)YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000200042005200620072008200
22、920000022铝加工电解铝其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20042005200620072008200920000022铝加工产品电解铝其他证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图图 9:云铝股份各业务毛利率:云铝股份各业务毛利率 图图 10:云铝股份总体毛利率及净利率:云铝股份总体毛利率及净利率 资料来源:wind、公司公告、国海证券研究所 资料来源:wind、国海
23、证券研究所 期间费用逐渐降低。期间费用逐渐降低。2022 年公司销售、管理、研发、财务费用共计 10.27 亿元,占营业收入比例为 2.29%,较上年减少 1.41%,远低于行业可比公司平均值。具体来看,仅管理费用率高于行业平均,研发费用率和财务费用率明显低于行业平均。2022 年财务费用同比减少 60.4%,主要是因为公司带息负债规模减少及利率降低,利息费用支出减少;2018 年管理费用大幅增加是因为公司对电解槽进行了集中停产检修,修理费用大幅增加。图图 11:云铝股份各项费用率云铝股份各项费用率 各项费用率各项费用率 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2
24、020 2021 2022 销售费用率 2.02%2.05%2.74%2.66%1.86%2.13%2.22%2.13%0.16%0.15%可比公司平均 2.93%3.96%3.60%3.92%4.18%3.90%3.86%0.89%0.44%0.32%管理费用率 2.28%2.26%2.88%4.02%3.20%5.94%3.45%3.73%1.99%1.49%可比公司平均 2.93%3.96%3.60%3.92%4.18%3.90%3.86%0.89%0.44%0.32%研发费用率 0.56%2.77%2.72%0.13%0.04%0.11%0.13%0.17%可比公司平均 1.56%1.
25、87%1.52%1.29%1.42%1.44%1.82%0.55%0.62%1.12%财务费用率 3.54%4.63%6.26%5.14%3.49%3.97%3.70%2.19%1.41%0.48%可比公司平均 2.45%3.35%4.00%4.27%4.56%4.28%3.95%4.12%2.78%1.80%合计合计 7.84%8.94%12.43%14.59%11.27%12.18%9.41%8.14%3.70%2.29%可比公司平均可比公司平均 9.86%13.13%12.71%13.40%14.34%13.53%13.48%6.45%4.27%3.56%资料来源:wind、国海证券研究
26、所 备注:可比公司为中国铝业、神火股份、天山铝业 资产负债率逐年下降。资产负债率逐年下降。公司负债规模和负债率在 2018 年达到峰值,负债合计 283亿元,资产负债率达到 75.4%。由于铝价在 2018 年四季度大幅下跌,且氧化铝、电力等成本均有上涨,公司对电解槽等设备进行了集中检修,产量下降而修理费大幅增加,导致单季度亏损近 16 亿元,全年亏损近 15 亿元。随着公司经营向好,结合非公开发行等方式,负债规模逐年压减,特别是在 2021年,铝价大幅上涨,公司现金流明显改善,归母净利润大幅增加 268%,达到 33.20%5%10%15%20%25%30%20022003200420052
27、00620072008200920000022铝加工电解铝其他-10%-5%0%5%10%15%20%25%0200042005200620072008200920000022毛利率净利率扣非后净利率证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 亿元,创历史新高。2022 年盈利持续向好,全年归母净利润达到 45.7 亿元。公司资产负债率由 2018 年的 75.4%逐步下降
28、至 2022 年的 35.3%,有息负债率由 47.7%下降至 16.7%,短期借款规模由 99 亿元压降至 4.7 亿元,截至 2022年底,公司短期借款的年利率区间为 1.63%-1.98%,较 2021 年底(2.95%-3.30%)大幅下降,整体负债结构改善明显。图图 12:云铝股份历年资产负债率及有息负债:云铝股份历年资产负债率及有息负债 资料来源:wind、国海证券研究所 3、云南复产推进,利润修复明显云南复产推进,利润修复明显 3.1、产业链全覆盖产业链全覆盖,短期复产推进,短期复产推进 铝产业链上中下游全覆盖铝产业链上中下游全覆盖。经过多年的发展,公司已经形成年产氧化铝 140
29、 万吨、绿色铝 305 万吨、阳极炭素 80 万吨(另参股索通云铝,权益产能 31.5 万吨)、石墨化阴极 2 万吨、铝合金 157 万吨的绿色铝一体化产业规模优势。公司坚持走合金化、高品质的发展道路,致力于扩大铝的应用和向中高端产品升级,研发并产业化生产铝焊材、高精铝、IT 用高端铝合金、新型锻造轮毂用铝合金、航空用铝合金、3N 铝锭等具有差异化竞争优势的新产品。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020406080099920002000420052006200720082009201020112012
30、2000022有息负债资产负债率有息负债率亿元证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图图 13:云铝股份产能情况云铝股份产能情况(截至(截至 2022 年底)年底)产品产品 所属子公司所属子公司 所在地所在地 持股比例持股比例 产能(万吨)产能(万吨)权益产能(万吨)权益产能(万吨)状态状态 电解铝 本部 100%20 20 在产 云铝涌鑫 云南建水 67%30 20 在产 云铝润鑫 云南个旧 70%25 18 在产 云铝泽鑫 云南富源 100%30 30 在产 云铝海鑫 云南昭通 84%70 59 在产 云铝淯鑫
31、云南曲靖 94%38 36 在产 云铝溢鑫 云南鹤庆 60%42 25 在产 云铝文山 云南文山 100%50 50 在产 电解铝合计电解铝合计 84%305 257 氧化铝 云铝文山 云南文山 100%140 140 在产 阳极碳素 索通云铝 云南曲靖 35%90 31.5 在产 云铝源鑫 云南建水 100%80 80 在产 阳极碳素合计阳极碳素合计 66%170 111.5 石墨化阴极 云铝源鑫 云南建水 100%2 2 在产 铝合金 157 资料来源:wind、公司公告、国海证券研究所 公司主要产品产量基本维持逐年增长公司主要产品产量基本维持逐年增长。2022 年公司实现铝行业产品产量
32、267 万吨,同比增长 10.9%,铝行业销售及使用量 266 万吨,同比增长 9.0%。原铝产量 259.67 万吨,同比增长 12.9%,铝加工品产量 139.6 万吨,同比增长 12.4%。图图 14:主要产品历年产销量主要产品历年产销量(万吨)(万吨)产品产品 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 铝行业产量 110.7 120.7 124.8 141.9 163.8 189.9 242.4 241.1 267.3 YOY 20.0%9.0%3.4%13.8%15.4%15.9%27.6%-0.5%10.9%铝行业销售及使用量 109
33、.4 122.1 123.3 137.8 163.7 185.7 243.1 243.7 265.6 YOY 20.7%11.6%0.9%11.8%18.9%13.4%30.9%0.3%9.0%原铝产量 109.2 119.3 121.0 137.2 161.0 189.9 240.6 230.0 259.7 氧化铝产量 82.5 100.3 82.0 84.8 140.0 151.2 129.0 136.7 140.1 铝合金及铝加工产品产量-54.1 55.0 62.1 73.0 67.1 99.5 124.2 139.6 炭素制品产量 21.0 41.0 52.0 52.7 61.0 -
34、70.5 78.2 82.4 资料来源:公司公告、国海证券研究所 铝价上涨,子公司盈利改善铝价上涨,子公司盈利改善。从 2021 年开始,铝价有明显涨幅,主要子公司盈利能力也有大幅改善,云铝海鑫产能规模大,盈利能力最强,2021-2022 年分别实现净利润 8.57 亿元、10.99 亿元;云铝文山产能陆续投产后开始贡献高额利润,2022 年实现净利润 8.22 亿元。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图图 15:主要子公司利润主要子公司利润 公司名称公司名称 持股比例持股比例 主要业务主要业务 净利润(亿元)净利润(亿元)2015 2016 2017 2018 2019 20
35、20 2021 2022 云铝涌鑫 67%电解铝及铝合金 1.67 0.83 1.65-3.88 0.89 1.53 6.11 6.67 云铝润鑫 70%电解铝及铝合金-3.76 0.66 0.91-2.64 0.04 0.39 2.19 2.78 云铝泽鑫 100%电解铝及铝合金-1.59 1.57 1.72-2.21 1.02 1.63 4.21 6.27 云铝淯鑫 94%电解铝 0.95-1.71 2.06 3.64 8.29 5.61 云铝海鑫 84%电解铝及铝合金 -0.01 0.12 2.53 2.26 8.57 10.99 云铝溢鑫 60%电解铝及铝合金 -1.17 1.26 4
36、.55 10.17 3.68 云铝文山 100%铝土矿、氧化铝、电解铝及铝合金-3.97 0.09 1.79 0.06 1.56 0.07 1.26 8.22 云铝源鑫 100%铝用炭素制品 0.22 0.09 0.30-1.01 0.11 0.14 0.07 1.68 资料来源:公司公告、国海证券研究所 由于云南电力供应问题,从 2022 年 9 月开始,云南电解铝企业陆续限产,合计限产比例达到 40%左右。若按照 40%计算,公司限产规模达到 122 万吨。而根据 SMM,云南建成产能为 526 万吨,此前合计限产规模达到 195 万吨。根据云南省电力负荷管理中心及云南电力调度控制中心,自
37、 6 月 17 日开始全面放开目前管控的 419.4 万千瓦负荷管理规模,SMM 调研数据显示,预计负荷管控放开后,复产规模达到 131 万吨,复产比例约 2/3,而公司复产规模达到 82万吨,是主要复产来源。若按照完全放开后全部复产计算,整体复产规模将达到195 万吨,公司贡献其中的 128 万吨。若按照 2/3 的比例进行复产,且在 7 月底完成复产工作,8-10 月每月将贡献 11万吨的电解铝增量,合计增量 33 万吨,其中公司将贡献接近 21 万吨。若考虑完全复产,则单月产量增加 16 万吨左右,公司贡献近 11 万吨,8-10 月累计产量增量达到近 49 万吨,其中公司贡献约 32
38、万吨。若四季度无限产政策或限产规模较小,全年增量更加明显。图图 16:云南复产规模及增量测算(万吨)云南复产规模及增量测算(万吨)复产规模复产规模 对应单月产量对应单月产量 8-10 月产量增长月产量增长 无限产政策下年内产量增量无限产政策下年内产量增量 按调研结果复产 云南合计 131 10.92 32.8 54.6 云铝股份 82.25 6.85 20.6 34.3 按全部复产 云南合计 195 16.25 48.8 81.3 云铝股份 127.5 10.63 31.9 53.1 资料来源:SMM、国海证券研究所 同时,四川部分电解铝企业受保供影响,近期有减产停槽的情况,涉及产能约 8万吨
39、。由此可见,夏季需求旺季期间,局部电力供应仍未达到绝对宽松,电解铝企业生产可能仍有扰动,影响铝的供应。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 3.2、电力:电力:水电占比高,水电占比高,未来碳税成本优势大未来碳税成本优势大 公司产能全部位于云南省,而云南省电力结构以水电为主,2022 年,云南全年发电量 3747.9 亿千瓦时,其中水电占比 81%,火电仅占 12%,以绿色清洁能源为主。水电具有明显的季节性,对电解铝成本影响大。每年的 7-10 月,云南水电发电量和占比均有显著提升,达到 90%左右。而由于电力供应的问题,近几年云南电解铝出现不同程度限产,产量也随之出现季节性波动。同
40、时,电价在丰水期和枯水期也有明显差别,7-10 月同样为每年电价最低的时间段。2022 年最低电价为8 月的 0.14977 元/千瓦时,最高为 11 月的 0.26917 元/千瓦时,差价达到 0.1194元/千瓦时,以单吨电耗 13300 千瓦时计算,仅电解环节对铝单吨成本的影响达到 1588 元。近几年电价中枢整体逐年上移,2022 年基准电价平均为 0.226 元/千瓦时,对应用电价格约 0.40 元/千瓦时,较 2021 年上涨 5.64%;截至 2023 年 7 月,云南基准电价为0.1481元/千瓦时,对应用电价格约0.32元/千瓦时,同比下降2.08%。缺电现象较 2022 年
41、有所缓解,电力成本有一定下降。图图 17:云南电力结构以水电为主(云南电力结构以水电为主(2022 年)年)图图 18:云南水电季节性明显云南水电季节性明显 资料来源:wind、国家统计局、国海证券研究所 资料来源:wind、国家统计局、国海证券研究所 火电,12%水电,81%光伏,1%风电,6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05003003504004505------122023
42、-03总发电量水电发电量水电占比亿千瓦时证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 图图 19:云南基准电价(元云南基准电价(元/千瓦时)千瓦时)图图 20:云南电解铝产量季节性波动(万吨)云南电解铝产量季节性波动(万吨)资料来源:昆明电力交易中心、国海证券研究所 资料来源:SMM、国海证券研究所 公司具备公司具备绿色铝一体化绿色铝一体化的优势,减碳效果明显的优势,减碳效果明显。云南省具有丰富的绿色电力资源,公司是国内企业中首批获得产品碳足迹认证的企业之一,铝锭、铝合金等主要产品通过碳足迹认证,主要产品碳足迹水平处于全球领先,获得南方区域首批绿色电力“双证”,是中国第一家完成铝土矿、氧化
43、铝、电解铝、铝加工全产业链 ASI审核的企业。同时,党中央、国务院及相关部委陆续出台政策,严格控制能耗和二氧化碳排放强度,由能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变,倒逼电解铝行业用能结构由以传统煤电为主,向以清洁能源、新能源为主、煤电兜底调剂为辅的绿色低碳用能结构转变,逐步提高可再生能源使用比例,2030 年之前,电解铝使用可再生能源比例达到 30%以上。除水电外,公司积极探索光伏+电解铝模式。公司与专业发电企业合作,由发电企业投资的阳宗海分公司、云铝溢鑫分布式光伏项目稳定运行,国内首例光伏直流接入电解生产用电项目成功投运,继续推进与专业发电企业的合作,云铝润鑫等六个厂区分布式光伏项目全面
44、开工,进一步拓宽了公司绿色电力保障渠道。0.000.050.100.150.200.250.3000607080902020254045----------032023-05云南电解铝月度产量证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 图图 21
45、:欧盟碳价远高于国内(元欧盟碳价远高于国内(元/吨)吨)资料来源:wind、欧洲能源交易所、上海环境能源交易所、国海证券研究所 欧盟欧盟未来未来将征收碳关税,绿电铝优势更加凸显。将征收碳关税,绿电铝优势更加凸显。2023 年 5 月 16 日,欧盟对外公布了建立碳边境调节机制的正式法令,针对进出口环节征收碳关税,对铝行业征收主要考察二氧化碳及全氟化碳的排放,预计在 2026 年开始征收。碳边境调节机制(CBAM)征收税费的具体计算方式为:(EU ETS 碳价-出口国碳价)(产品碳排放量-欧盟同类产品企业获得的免费排放额度)。截至 7 月 27 日,欧盟碳排放配额现货结算价为 89.45 欧元/
46、吨,折合人民币 706元/吨,远高于国内碳排放配额价格(64 元/吨)。绿电铝相对于火电铝减碳比例为 87%左右,减碳量达到 12.06 吨二氧化碳/吨铝。若按照欧盟取消免费配额,以及当前国内和欧盟的碳配额价格计算,向欧盟出口的绿电铝相对于火电铝碳关税差额将达到 7737 元/吨。未来若碳关税开始征收,而国内碳配额价格没有明显上涨的情况下,绿电铝的优势将更加明显。3.3、氧化铝:氧化铝:共享中铝集团优势,资源保障强共享中铝集团优势,资源保障强 地处资源富集区,公司及集团资源可保障供应地处资源富集区,公司及集团资源可保障供应。云南省铝土矿资源主要集中于文山州,全资子公司云铝文山依托自有铝土矿资源
47、的优势,在云南文山州建成 140万吨氧化铝产能,为电解铝业务提供了上游资源保障。截止 2021 年 6 月,云铝文山持有的 5 宗采矿权中铝土矿合计保有铝土矿资源量约为 1,170 万吨,按照140 万吨/年产能算,预计可开采 3-4 年。同时,云铝文山目前正在办理 4 宗勘查许可证转为采矿许可证的手续(分别是:大石盆铝土矿、杨柳井铝土矿、菲尺角铝土矿、天生桥铝土矿),上述 4 宗矿权探明储量合计约 5,800 万吨,预计可开采 10 年左右。邻近资源富集区,邻近资源富集区,区域铝土矿价格优势明显区域铝土矿价格优势明显。公司 2022 年电解铝产量为 259.7万吨,而氧化铝产量为 140.1
48、 万吨,按照每吨电解铝消耗 1.93 吨氧化铝计算,公司仍需要外购 361 万吨氧化铝。同时云南紧邻铝土矿资源丰富的广西,文山距离氧化铝主产地广西百色仅 120 公里左右,区域资源供应和价格优势明显。005006007008002021-02-042021-05-042021-08-042021-11-042022-02-042022-05-042022-08-042022-11-042023-02-042023-05-04国内碳价欧盟碳价证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 截至 8 月 2 日广西铝土矿价格为 365 元/吨,较为稳定,且明显低于其他区域,
49、如河南(620 元/吨)、山西(610 元/吨)。截至 8 月 2 日,广西氧化铝均价为2880 元/吨,整体低于 2022 年水平。图图 22:广西铝土矿价格(元广西铝土矿价格(元/吨)吨)图图 23:广西氧化铝均价(元广西氧化铝均价(元/吨)吨)资料来源:SMM、国海证券研究所 资料来源:SMM、国海证券研究所 中铝集团体内资源丰富,对原材料覆盖率高中铝集团体内资源丰富,对原材料覆盖率高。公司控股股东为中国铝业,最终控股股东为中国铝业集团。公司共享中铝集团作为中国有色金属行业领军企业所带来的政策、资源等优势,发挥集采优势,提高市场话语权,提高直购比例和性价比,增强保供和议价能力。根据公司公
50、告,2022 年公司向中铝集团采购金额达到 258 亿元,占公司年度采购总额的 65.45%。在市场大幅波动的情况下仍能获得来自集团的资源保障。集团主要通过自有矿山、联办矿山以及外购铝土矿的方式满足氧化铝生产需求,截止 2022 年 3 月末,控制铝土矿资源约 27.19 亿吨,其中几内亚达到 20.86 亿吨,资源储量丰富。而集团 2021 年生产氧化铝 1968 万吨,对铝土矿的需求约4919 万吨;电解铝产量 672 万吨,消耗氧化铝近 1300 万吨,氧化铝产量远高于消耗量,原材料供应充足。3.4、预焙阳极:自产预焙阳极:自产+合作模式,自给率进一步提升合作模式,自给率进一步提升 自产
51、自产+合作,预焙阳极权益产能合作,预焙阳极权益产能 111.5 万吨。万吨。在电解铝另一大材料预备阳极方面,公司下属云铝源鑫炭素(持股 100%)拥有预焙阳极产能 80 万吨/年;与索通发展合作成立云南索通云铝炭材料(持股 35%),90 万预焙阳极产能已经投产,公司预焙阳极权益产能达到 111.5 万吨,按照每吨电解铝消耗 0.45 吨阳极计算,可满足约 248 万吨电解铝的消耗需求。另外,云铝源鑫具备 2 万吨阴极炭素产能,公司在阴极和阳极两方面均具备一定自产自供能力。2022 年,云铝源鑫实现炭素制品产量 82.4 万吨,基本满产。若云南索通生产及供货稳定,则可以满足公司对阳极的需求。阳
52、极及石油焦价格回落至阳极及石油焦价格回落至 2021 年同期水平。年同期水平。预焙阳极及主要原料石油焦的价格在 2020 年之前相对稳定,预焙阳极价格维持在 3000-4000 元区间,中硫石油焦20022024026028030032034036038001-0101-1601-3102-1503-0203-1704-0104-1605-0105-1605-3106-1506-3007-1507-3008-1408-2909-1309-2810-1310-2811-1211-2712-20208000280033003
53、800430001-0101-1601-3102-1503-0203-1704-0104-1605-0105-1605-3106-1506-3007-1507-3008-1408-2909-1309-2810-1310-2811-1211-2712-202120222023证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 价格维持在 1000-2000 元区间。进入 2021 年,电解铝产量有明显的增长,推动阳极和石油焦价格进入上行区间,西南地区预焙阳极价格在 2021 年到 2022 年上半年持续上行,最高达到 8105 元/吨;石油焦均价也在 2022 年中达
54、到最高点5484 元/吨。随后均进入持续下行,2023 年的下跌尤为明显,截至 8 月 2 日,西南地区预焙阳极均价为 4835 元/吨,中硫石油焦均价为 2494 元/吨,近期价格基本稳定,接近于 2021 年同期水平,公司成本端也有一定程度下降。图图 24:西南地区预焙阳极含税市场价(元西南地区预焙阳极含税市场价(元/吨)吨)图图 25:中硫石油焦均价(元中硫石油焦均价(元/吨)吨)资料来源:wind、国海证券研究所 资料来源:wind、金联创、国海证券研究所 3.5、成本及利润:上半年利润同比下滑,近期利润修复成本及利润:上半年利润同比下滑,近期利润修复明显明显 根据我们拆分测算(公司报
55、表口径),2022 年公司电解铝业务单吨税前净利润为 2538 元/吨(同比-25.6%),归母净利润为 1963 元/吨(同比-18.7%);2022年公司铝加工业务单吨税前净利润为 1896 元/吨(同比-10.0%),归母净利润为1467 元/吨(同比-1.7%)。由于成本上涨明显,盈利能力有所下滑。0040005000600070008000900001-0101-1601-3102-1503-0203-1704-0104-1605-0105-1605-3106-1506-3007-1507-3008-1408-2909-1309-2810-1310-2811-1
56、211-2712-2020002000300040005000600001-0101-1601-3102-1503-0203-1704-0104-1605-0105-1605-3106-1506-3007-1507-3008-1408-2909-1309-2810-1310-2811-1211-2712-202120222023证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 图图 26:电解铝单吨利润及成本拆分测算(元电解铝单吨利润及成本拆分测算(元/吨)吨)电解铝利润测算电解铝利润测算 2015 2016 2
57、017 2018 2019 2020 2021 2022 单位收入 10595 10845 12296 12609 11807 11532 15996 17725 单位成本 10199 9114 10847 11808 10069 9669 11890 14679 单位毛利 395 1730 1450 801 1738 1862 4106 3046 税金及附加 12 42 69 89 142 109 126 132 销售费用 290 289 229 269 262 245 26 26 管理费用 305 436 393 734 402 418 297 234 研发费用 0 0 0 16 5 12
58、 21 30 财务费用 663 557 429 501 437 252 226 85 单吨税前净利润-875 407 329-808 490 827 3410 2538 所得税率-21%24%11%3%9%9%10%11%净利润-875 309 294 -808 448 752 3064 2263 少数股东损益比例 107%46%8%16%9%27%21%13%归母净利润 58 166 270-678 407 550 2414 1963 资料来源:wind、公司公告、国海证券研究所 备注:费用根据收入分摊 图图 27:铝加工铝加工单吨利润及成本拆分测算(元单吨利润及成本拆分测算(元/吨)吨)铝
59、加工利润测算铝加工利润测算 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 单位收入 11183 10918 12464 12671 14037 12622 17784 18425 单位成本 9761 9087 10522 11651 12322 11132 14903 16001 单位毛利 1422 1831 1942 1021 1715 1489 2881 2424 税金及附加 13 42 70 90 169 119 140 138 销售费用 306 291 232 271 312 268 29 27 管理费用 322 439 398 737 478 457
60、 330 243 研发费用 0 0 0 16 6 13 24 31 财务费用 700 561 435 503 519 276 251 89 单吨税前净利润 81 498 806-596 231 356 2107 1896 所得税率-21%24%11%3%9%9%10%11%净利润 99 379 721 -596 211 324 1893 1691 少数股东损益比例 107%46%8%16%9%27%21%13%归母净利润-7 203 661-501 192 237 1492 1467 资料来源:wind、公司公告、国海证券研究所 备注:费用根据收入分摊 从成本角度出发,测算当前公司电解铝单吨税
61、前净利润为 3474 元/吨(7 月 30日),同比上涨 64%,主要由于成本端下降,近期利润修复明显。2023 年上半年,税前净利润平均为 1826 元/吨,同比下降 54%。2022 年利润前高后低,而2023 年利润整体呈上行趋势,从 6 月 10 日开始,已高于去年同期水平,从近 5年来看,仅低于 2021 年水平,明显高于其他年份。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 图图 28:电解铝电解铝税前税前利润测算(元利润测算(元/吨)吨)资料来源:wind、SMM、昆明电力交易中心、北极星电力网、公司公告、国海证券研究所 4、资本支出与资本支出与在建工程在建工程 资本支出大幅
62、减少。资本支出大幅减少。从 2015 年开始,公司资本开支逐年增加,在 2020 年达到峰值 53 亿元,主要由于水电铝及配套铝加工项目的投入增加。随着项目逐步投产,资本开支回落到较低位置,2022 年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金共计 9.6 亿元,同比减少 24%。目前公司在建工程中多数项目已接近完工,而整体盈利能力提升,资金压力减小,现金持续积累。图图 29:云铝股份历年资本支出(:云铝股份历年资本支出(亿亿元)元)资料来源:wind、国海证券研究所 -000600080001000001-0101-1601-3102-1503-0203-1
63、704-0104-1605-0105-1605-3106-1506-3007-1507-3008-1408-2909-1309-2810-1310-2811-1211-2712-202120222023-100%-50%0%50%100%150%200%000200042005200620072008200920000022购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金YOY亿元证券研究报告 请务必阅读正文后免责
64、条款部分 19 图图 30:在建工程(亿元在建工程(亿元,截至,截至 2023 年年 12 月月 31 日日)项目名称项目名称 预算数预算数 期初期初余额余额 本期增本期增加金额加金额 本期转入固本期转入固定资产金额定资产金额 本期转入无本期转入无形资产金额形资产金额 本期其他本期其他减少金额减少金额 期末期末余额余额 工程累计投入工程累计投入占预算比例占预算比例 工程工程 进度进度 鲁甸 6.5 级地震灾后恢复重建水电铝项目 57.53 15.22 0.15 15.26 0.07 0.04 99.0%99.0%绿色低碳水电铝加工一体化鹤庆项目(一期)27.07 0.55 0.55 91.9%
65、100.0%绿色低碳水电铝加工一体化鹤庆项目(二期)13.36 0.77 0.77 81.2%100.0%3.5 万吨电池箔项目 4.97 2.44 0.33 2.54 0.24 74.3%98.0%炭素新材料项目 2.79 2.71 1.07 3.78 135.5%100.0%年产 15 万吨交通铝型材项目 30.42 3.64 0.02 0.23 3.42 12.1%12.1%50 万吨水电铝材项目 40.79 0.20 0.23 0.06 0.25 0.13 99.6%99.6%办公研发中心 0.93 0.83 0.18 1.02 109.6%89.8%潞西硅铝合金新技术推广示范项目 3
66、1.99 1.74 0.02 1.75 5.5%5.5%合计 209.85 28.09 2.00 22.96 0.25 0.54 6.36 资料来源:公司公告、国海证券研究所 5、投资建议与评级投资建议与评级 考虑公司云南产能规模大,复产受益大,下半年产量增加明显。同时,云南地区进入丰水期,电力价格有进一步下降预期,成本优势明显。我们预计 2023-2025年归母净利润分别为45.58/55.21/65.72亿元,同比-0.24%/+21.14%/+19.04%;EPS 分别为 1.31/1.59/1.90 元,对应当前股价 PE 为 11.47/9.47/7.96 倍。公司绿电铝一体化经营,
67、短期迎来降本+增量双重利好,边际改善明显,首次覆盖,给予“买入”评级。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 20 6、风险提示风险提示 1)铝铝价大幅波动风险价大幅波动风险。若铝价大幅波动,公司产品售价随之大幅波动,进而影响对公司盈利的判断。2)成本大幅上涨风险成本大幅上涨风险。若公司电解铝所用的氧化铝、电力及预焙阳极价格大幅上涨,可能会影响公司电解铝的成本,进而影响对公司盈利的判断。3)产量恢复不及预期风险产量恢复不及预期风险。电解铝产线复产需要一定的时间,考虑完全复产具有一定难度,若公司产能恢复不及预期,可能会影响全年的产量。4)限产停产风险限产停产风险。云南地区由于电力供应季节性波
68、动问题,可能会在枯水期出台限产政策,影响公司生产。5)测算误差风险测算误差风险。部分测算数据可能与公司实际情况有一定误差。6)研究报告使用的数据或资料更新不及时风险)研究报告使用的数据或资料更新不及时风险。由于数据源或更新时间问题,所用的数据或资料可能存在更新不及时的风险。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21 附表:云铝股份盈利预测表 证券代码:证券代码:000807 股价:股价:15.08 投资评级:投资评级:买入买入 日期:日期:2023/08/02 财务指标财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标与估值每股指标与估值 2022A 2023E 2024
69、E 2025E 盈利能力盈利能力 每股指标每股指标 ROE 20%17%18%18%EPS 1.32 1.31 1.59 1.90 毛利率 15%15%17%18%BVPS 6.45 7.63 9.06 10.77 期间费率 2%2%2%1%估值估值 销售净利率 9%10%11%13%P/E 8.42 11.47 9.47 7.96 成长能力成长能力 P/B 1.73 1.98 1.66 1.40 收入增长率 16%-6%7%7%P/S 0.80 1.14 1.07 1.00 利润增长率 37%0%21%19%营运能力营运能力 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E
70、 2025E 总资产周转率 1.26 1.12 1.08 1.01 营业收入营业收入 48463 45698 48977 52503 应收账款周转率 97.48 49.02 52.25 52.26 营业成本 41222 38723 40798 43015 存货周转率 11.85 10.19 10.80 10.80 营业税金及附加 362 341 366 392 偿债能力偿债能力 销售费用 71 67 72 77 资产负债率 35%29%26%22%管理费用 640 604 647 694 流动比 0.91 1.42 2.04 2.70 财务费用 233 170 69-43 速动比 0.45 0
71、.98 1.60 2.26 其他费用/(-收入)83 78 83 89 营业利润营业利润 5905 5893 7138 8497 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业外净收支 2 0 0 0 现金及现金等价物 3045 7554 13650 20760 利润总额利润总额 5907 5893 7138 8497 应收款项 960 905 970 1040 所得税费用 639 637 772 919 存货净额 3918 3680 3878 4088 净利润净利润 5268 5256 6367 7579 其他流动资产 323 310 323 3
72、38 少数股东损益 699 698 845 1006 流动资产合计流动资产合计 8246 12449 18821 26226 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 4569 4558 5521 6572 固定资产 24380 23409 22594 21918 在建工程 613 835 1001 1126 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 无形资产及其他 5332 5259 5222 5185 经营活动现金流经营活动现金流 6914 6735 7851 8929 长期股权投资 489 571 653 735 净利润 4569 4558 55
73、21 6572 资产总计资产总计 39059 42523 48291 55190 少数股东权益 699 698 845 1006 短期借款 470 570 670 770 折旧摊销 1820 1508 1409 1311 应付款项 5812 5459 5752 6065 公允价值变动 0 0 0 0 预收帐款 0 0 0 0 营运资金变动-472-111 78 83 其他流动负债 2765 2744 2805 2871 投资活动现金流投资活动现金流 -1033-634-619-599 流动负债合计流动负债合计 9047 8774 9227 9705 资本支出-964-670-660-648 长
74、期借款及应付债券 4377 3377 2877 2377 长期投资-90-82-82-82 其他长期负债 359 295 295 295 其他 20 118 122 131 长期负债合计长期负债合计 4736 3672 3172 2672 筹资活动现金流筹资活动现金流 -4589-1592-1135-1219 负债合计负债合计 13783 12446 12399 12377 债务融资-3535-856-400-400 股本 3468 3468 3468 3468 权益融资 0 0 0 0 股东权益 25277 30077 35892 42813 其它-1054-736-735-819 负债和股
75、东权益总计负债和股东权益总计 39059 42523 48291 55190 现金净增加额现金净增加额 1297 4509 6096 7110 资料来源:Wind 资讯、国海证券研究所 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 【能源开采小组介绍】【能源开采小组介绍】陈晨,能源开采行业首席分析师,南京大学商学院经济学硕士,6 年行业经验 王璇,能源开采行业研究员,上海财经大学硕士,2 年行业研究经验 【分析师承诺】【分析师承诺】陈晨,王璇,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立,客观的出具本报告。本报告
76、清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】【国海证券投资评级标准】行业投资评级 推荐:行业基本面向好,行业指数领先沪深 300 指数;中性:行业基本面稳定,行业指数跟随沪深 300 指数;回避:行业基本面向淡,行业指数落后沪深 300 指数。股票投资评级 买入:相对沪深 300 指数涨幅 20%以上;增持:相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间;中性:相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间;卖出:相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。【免责声明】【免责声明】
77、本报告的风险等级定级为R3,仅供符合国海证券股份有限公司(简称“本公司”)投资者适当性管理要求的的客户(简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司的完整报告为准,本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料,本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证其中的信息已做最新变更,也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的
78、证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考,在任何情况下,本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。【风险提示】【风险提示】市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断
79、。在决定投资前,如有需要,投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。【郑重声明】【郑重声明】本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定,除法律规定的情况外,任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容,否则均构成对本公司版权的侵害,本公司有权依法追究其法律责任。