1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|2022023 3年年0 04 4月月1414日日国信国信证券交运团队证券交运团队交通运输板块投资框架交通运输板块投资框架快递快递行业研究行业研究 行业行业专题专题 交通运输交通运输投资评级：投资评级：超配（维持评级）超配（维持评级）证券分析师：姜明021-S0980521010004证券分析师：罗丹021-S0980520060003请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容我国快递我国快递产业链产业链快递直营企业快递直营企业自动分拣设备自动分拣设备制造商制造商运力运力提供商提供商卡车、飞机等运输工具制卡车、飞机等运输工

2、具制造商或造商或贸易商贸易商快递快递加盟企业加盟企业加盟商加盟商（网点）网点）驿站驿站快递员快递员快递柜快递柜运营商运营商个人个人政府、政府、企企业业电商电商商家商家快递柜快递柜制造商制造商采购设备采购运力采购运输工具采购设备终端派送方式提供中转分拣、干线运输等物流支持提供揽收和派送服务资料来源：国信证券经济研究所整理UZjXjWUZlZjWnOsRsQ6MdNaQoMpPsQoNlOrRnRlOnMnRaQoPvNNZrQmRuOrQvN请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容快递研究框架快递研究框架三大核心变量（件量三大核心变量（件量+价格价格+成本）成本）快递板块估值利润行业需求公司

3、业务量公司业务量公司单位成本公司单位成本市占率业务量规模干线运输中转中心末端配送电商消费增长情况电商消费的结构变化公司单位公司单位价格价格行业竞争及监管主流玩家诉求是否有新进入者政策监管力度规模效应自有车比例、数字化赋能、路由优化自动化程度、自建中心比例网络优化、数字化赋能、流程优化、技术提升公司是否有核心竞争通达系：同质化竞争，首先比拼品价格，其次比拼服务顺丰：产品和服务的差异化通达系：PE估值法，业绩增速越快、核心竞争力越强，市场给予的估值水平越高顺丰：景气周期往往采用分部估值法；低谷期往往采用整体PE估值法资料来源：国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容件量：

4、增长有望明显修复0101价格：监管兜底，价格竞争可控0202核心标的看点、盈利预测与投资建议0404成本：经营成本仍有优化空间0303请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.1.件量：我国快递需求件量：我国快递需求增长情况增长情况0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022快递行业业务量（亿件）增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020004000600080000

5、10 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022快递行业收入（亿元）增速0%5%10%15%20%25%30%35%0 2 4 6 8 10 12 14 2000212022年实物商品网上零售额（万亿元）同比实物商品网零/社零u2015年以来我国实物商品网上零售额及同比增速年以来我国实物商品网上零售额及同比增速u2010年以来我国快递行业收入及同比增速年以来我国快递行业收入及同比增速资料来源：公司公告，国家邮政局，国信证券经济研究所估算资料来源：公司公告，国家邮政局，国信证券

6、经济研究所估算资料来源：公司公告，国家邮政局，国信证券经济研究所估算资料来源：公司公告，国家邮政局，国信证券经济研究所估算u2010年以来我国快递行业业务量及同比增速年以来我国快递行业业务量及同比增速u2022年年12月我国疫情防控政策放开以来快递需求恢复月我国疫情防控政策放开以来快递需求恢复趋势趋势0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 12月1日12月6日12月11日12月16日12月21日12月26日12月31日1月5日1月10日1月15日1月20日1月25日1月30日2月4日2月9日2月14日2月19日2月24日3月1日3月6日3月11日

7、3月16日3月21日3月26日3月31日4月5日22年和23年日度揽收件量（亿件）去年同期月度日均件量（亿件）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容消费类,48%文件类,31%工业及其他类,20%消费类,52%文件类,28%工业及其他类,21%1.1.件量：需求结构件量：需求结构中高端需求中高端需求主要来自于主要来自于“商务商务+高端电商高端电商”商务、个人商务、个人及其他及其他7%7%阿里31%京东4%拼多多41%其他网购17%外环外环2022年占比年占比内环内环2021年占比年占比0%2%4%6%8%10%12%02040608001320

8、002020212022GDP（万亿元）增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%005006002019年6月2019年8月2019年10月2019年12月2020年4月2020年6月2020年8月2020年10月2020年12月2021年4月2021年6月2021年8月2021年10月2021年12月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月限额以上单位化妆品零售额（亿元）同比u2022年宏观经济增长乏力拖累商务快递需求年宏观经济增长乏力拖累商务快递需求u20212021年

9、我国快递件量需求结构年我国快递件量需求结构分布分布u以顺丰的时效快递为例，以顺丰的时效快递为例，中高端快递需求由商务文件、中高端快递需求由商务文件、工业或个人快递以及高端电商消费组成（件量工业或个人快递以及高端电商消费组成（件量比例）比例）u高端电商消费中具有代表性的一个品类是化妆品，高端电商消费中具有代表性的一个品类是化妆品，2022年我国化妆品零售额增速下降年我国化妆品零售额增速下降明显明显资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国家邮政局，国信证券经济研究所估算资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后

10、的免责声明及其项下所有内容020040060080062002020212022商务及个人散件阿里平台京东平台拼多多平台其他电商（包括抖快）微商1.1.件量：需求结构件量：需求结构中低端中低端快递需求主要来自于快递需求主要来自于电商电商u近几年低线城市的快递件量占比持续近几年低线城市的快递件量占比持续提升提升u近几年低线城市的快递件量增速明显高于高线城市近几年低线城市的快递件量增速明显高于高线城市u我国快递行业下游需求的业务量结构变化（亿我国快递行业下游需求的业务量结构变化（亿件）件）资料来源：地方邮政局，国信证券经济研究所整理资料来源：地方邮政局，

11、国信证券经济研究所整理资料来源：国家邮政局，公司公告，国信证券经济研究所估算u中低端快递需求仍然是快递行业的主流，其下游主要集中于电商。随着线上消费渗透率的提升（2022年已经超过25%），以及拼多多、抖音快手等电商模式的创新，电商消费已经加速从一二线城市延申到低线城市。u考虑到2022年压制快递需求的三大因素（宏观经济增长承压、居民消费乏力、疫情封控）均将明显改善；其次我们根据2015-2021年实物商品网上零售额的增速用指数趋势拟合出2022年和2023年的理论增速（假设2022年快递经营供给没有受到疫情防控影响），然后用2023年的理论实物商品网上零售额除以2022年的实际值得到2023

12、年网购增速的预测值约为14%；最后，我们认为我们认为2023年没有疫情防控因素干扰的年没有疫情防控因素干扰的情况下，快递行业业务量增速将和网购增速趋同，因此得出情况下，快递行业业务量增速将和网购增速趋同，因此得出2023年快递需求增速有望明显高于年快递需求增速有望明显高于10%。-20%0%20%40%60%80%100%2018年5月2018年8月2018年11月2019年2月2019年5月2019年8月2019年11月2020年2月2020年5月2020年8月2020年11月2021年2月2021年5月2021年8月2021年11月2022年2月2022年5月2022年8月2022年11月

13、一线城市新一线城市二线城市三四五线城市10%15%20%25%30%35%40%2018年5月2018年8月2018年11月2019年2月2019年5月2019年8月2019年11月2020年2月2020年5月2020年8月2020年11月2021年2月2021年5月2021年8月2021年11月2022年2月2022年5月2022年8月2022年11月一线城市新一线城市二线城市三四五线城市拼多多、抖音、快手等电商平台加速渗透了中低端市场的线上消费请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.2.价格：价格变化趋势主要取决于价格：价格变化趋势主要取决于“竞争竞争+供需供需+政策政策”-30%

14、-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2020年2021年2022年-20%-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%0 5 10 15 20 25 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022单票价格（元）同比u“单位成本下降单位成本下降+充分竞争充分竞争”，快递行业单票价格持续，快递行业单票价格持续下降下降u2022年价格竞争缓和，单票快递价格同比降幅明显年价格竞争缓和，单票快递价格同比降幅明显收窄收窄u

15、义乌地区快递件量占比及单票价格同比义乌地区快递件量占比及单票价格同比变化变化u广州地区快递件量占比及单票价格同比广州地区快递件量占比及单票价格同比变化变化资料来源：国家邮政局，国信证券经济研究所整理资料来源：国家邮政局，国信证券经济研究所整理资料来源：国家邮政局，国信证券经济研究所整理资料来源：国家邮政局，国信证券经济研究所整理-40%-30%-20%-10%0%10%20%0%2%4%6%8%10%12%14%2019-10 2020-32020-82021-12021-6 2021-11 2022-42022-92023-2业务量占比价格同比（右轴）-40%-30%-20%-10%0%10

16、%20%30%40%0%2%4%6%8%10%12%---42022-10业务量占比价格同比（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.2.价格：价格变化趋势主要取决于价格：价格变化趋势主要取决于“竞争竞争+供需供需+政策政策”u2020-2022年快递公司在中低端市场的价格竞争策略年快递公司在中低端市场的价格竞争策略 20202020年价格策略年价格策略20212021年价格战策略年价格战策略20222022年价格战策略年价格战策略中通比较激进降价（主动）比较激进降价（主动）提价韵达比较激进降价（跟随）比较激进

17、降价（跟随）提价圆通比较激进降价（跟随）比较激进降价（跟随）提价申通比较激进降价（跟随）积极降价（跟随）提价极兔非常激进降价（主动）比较激进降价（主动）提价丰网无比较激进降价（跟随）提价结果结果恶性价格战恶性价格战恶性价格战恶性价格战同步提价同步提价资料来源:国信证券经济研究所整理u快递行业规模效应极强，是典型的“规模为王”的行业。因此在市场规模庞大的中低端快递市场，为了成为最终胜出的王者，以通达系为代表的头部企业的终极目标是抢占市场份额。截至目前，中低端快递服务商中，22年四季度市场份额最高的是中通快递，其次是圆通，再其次是韵达，最后是申通和极兔。u由于中低端快递是典型的同质化产品，因此通过

18、降低价格是最有效的抢占市场方法。其中，有时候价格竞争可控、有时候价格竞争激烈。决定一段时间内价格竞争是激烈还是缓和的往往取决于三方面因素多方博弈、供需平衡以及政策管控。u就多方博弈来说，当只要有一家快递公司采取激进降价策略来抢夺市场的时候，其他竞争者为了不损失市场份额只能跟进，无法跟进大幅降价的玩家往往是现金流紧张且盈利能力较差的。在通达系及极兔的价格竞争中，不同阶段不同玩家的诉求不一样，因此会采取不同的价格竞争策略，比如主动降价、被动跟随等。u各快递公司市场份额变化各快递公司市场份额变化趋势趋势0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%5%10%15%20%25%30%35%4

19、0%45%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4顺丰中通韵达圆通申通其他CR5（右轴）资料来源：国家邮政局，公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.2.价格：价格变化趋势主要取决于价格：价格变化趋势主要取决于“竞争竞争+供需供需+政策政策”u2021年关于规范快递竞争和保障快递小哥权益的监管措施及政策年关于规范快递竞争和保障快递小哥权益的监管措施及政策日期

20、日期事件事件影响影响4月9日因低价倾销,百世快递、极兔速递被浙江省义乌市邮政管理局处罚,这两家快递企业在义乌的部分分拨中心停运整顿。义乌是快递价格竞争洼地，此次处罚对各家快递龙头的无序价格竞争具有警示作用4月24日浙江省政府第70次常务会议审议通过了浙江省快递业促进条例（草案）。草案规定，快递经营者不得以低于成本的价格提供快递服务；电子商务平台经营者不得利用技术等手段阻断快递经营者正常服务；平台型快递经营者不得禁止或者附加不合理条件限制其他快递经营者进入。该法案的提出，对快递行业竞争具有规范和指导作用，倡导良性竞争、禁止恶性竞争和电商平台参与的不公平竞争。6月23日经国务院同意，交通运输部、国

21、家邮政局、国家发展改革委、人力资源社会保障部、商务部、市场监管总局、全国总工会联合印发了关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见。意见强调做好快递员权益保障工作。意见坚持高质量发展的基本方向，有助于破解行业发展的堵点问题。意见针对不正当市场竞争、区域差异化派费等问题提出了相应措施，将有利于促进快递市场竞争秩序更加规范、快递行业发展更加稳健。7月22日人社部等八部门共同印发关于维护新就业形态劳动者劳动保障权益的指导意见，“指导意见”要求，各地要放开灵活就业人员在就业地参加基本养老、基本医疗保险的户籍限制，做到应保尽保。为劳动者的就业身份做了全面归类，就业身份明确了，相应的社保安排就比较方便落实。

22、8月底中通、申通、圆通、韵达、百世和极兔六大快递公司陆续宣布，9月1日起上调全网派费0.1元/票。保障快递小哥基层员工薪酬，有利于提高终端网络稳定性。资料来源:国家邮政局，公司官网，国信证券经济研究所整理u快递公司资本开支变化快递公司资本开支变化趋势趋势u2020年快递行业的恶性价格战导致快递小哥生存境况加速恶化，同时资本的无序竞争导致快递小哥和消费者之间的矛盾持续加深，在高质量发展中促进共同富裕的指导思想下，监管部门于2021年二季度开始持续加码对快递行业无序竞争的管控，包括（1）义乌市邮政管理局对低价倾销的百世和极兔进行处罚，（2）浙江省快递业促进条例规定，快递经营者不得以低于成本的价格提

23、供快递服务，（3）七部门联合印发了关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见。u在政策和监管的帮助下，快递行业的竞争自2021年四季度开始回归到良性竞争。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理0%10%20%30%40%50%60%0500300350400450500200020202120222023E三通一达+顺丰资本开支（亿元）快递行业件量增速（右轴）2020-2021年虽然快递需求旺盛，但是快递龙头企业大幅投入新产能，导致供给有富余，龙头公司降价抢量意愿强烈。2022年虽然快递需求增长放缓，但是快递龙头企业也大幅减少

24、了新产能的投入，供需较平衡，价格竞争缓和。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.2.价格：中高端市场错位竞争，价格稳定价格：中高端市场错位竞争，价格稳定u中高端快递和中低端快递的经营模式以及下游客户区别中高端快递和中低端快递的经营模式以及下游客户区别类别类别公司公司快递业务的主要经营模式快递业务的主要经营模式主要下游客户主要下游客户中高端快递顺丰直营网络模式工商业企业级客户、高端电商商家、高服务要求的个人京东物流直营仓配模式京东集团自营业务、京东平台上部分电商商家、高服务要求的个人EMS直营网络模式政府及部分国企、高服务要求的个人中低端快递通达系加盟网络模式各大电商平台上的中低端电商

25、商家、价格敏感型的个人u中高端快递市场主要玩家就是顺丰、EMS和京东物流，竞争格局非常集中。因此，中高端快递市场的价格一直比较稳定，2015年以来，顺丰时效快递产品的收费基准从未调整过，该产品的平均单位价格也一直稳定在20元左右。u顺丰和顺丰和EMSEMS快递件量、快递单价及在中高端快递市场的份额情况快递快递件量、快递单价及在中高端快递市场的份额情况快递件量、快递单价及在中高端快递市场的份额情况件量、快递单价及在中高端快递市场的份额情况20202020年快递件量（亿件）年快递件量（亿件）20212021年快递件量（亿件）年快递件量（亿件）20202020年快递单价（元）年快递单价（元）2021

26、2021年快递单价（元）年快递单价（元）中高端快递市场份额中高端快递市场份额估计值估计值顺丰73.494.915.113.540%-50%EMS87.3 109.58.7 6.0 20%-30%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所估算资料来源：国家邮政局，公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.3.成本：快递成本：快递企业的单位成本下降速度放缓企业的单位成本下降速度放缓u快递企业的成本竞争主要体现在三大环节干线运输、中转分拨以及末端派送。u前十年，通达系通过提高自动化分拣比例、中转场地租赁换自持、提高自有车队占比等方式，持续的优化了干线运输成本和中转成

27、本。u当下快递企业的成本竞争已经从中转和干线环节延申到了派送末端加速推进“网络直连”和“末端直落”模式。通过“直连”和“直落”减少包裹在枢纽分拨中心中转的环节，从而节约枢纽分拨中心的0.3元分拨成本，同时也解决了品牌快递分拨中心规模庞大造成的人员需求扎堆集中的难题，也提高了产品服务时效。0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 2000202021中通韵达圆通0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 2000202021中通韵达圆通u通达系单票干线运输成本

28、下降趋势边际放缓（元）通达系单票干线运输成本下降趋势边际放缓（元）u通达系单票中转成本下降趋势边际放缓（通达系单票中转成本下降趋势边际放缓（元）元）u加盟制快递全链路经营环节及单位收入成本分配加盟制快递全链路经营环节及单位收入成本分配情况情况经营环节经营环节揽件集包+支线运输中转分拣+干线运输支线运输+末端分拣派件经营主体经营主体快递员加盟商总部加盟商快递员收入端单票拆分收入端单票拆分揽件收入3.8元揽件收入3.3元派件费1.2元派件费1.2元派件费1.2元总部补贴（不定）中转费1.0元总部补贴（不定）面单0.02元成本端单票拆分成本端单票拆分替加盟商代收3.3元派件费1.2元干线运输0.5元

29、快递员派件提成1.2元快递员揽件提成0.5元 中转费1.0元分拣成本0.3元面单费0.02元面单及其他成本0.02元支线运输、房租、水电、人工等1元资料来源：公司公告，国信证券经济研究所估算资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.3.成本：快递的单位成本下降速度放缓成本：快递的单位成本下降速度放缓0%20%40%60%80%100%200212022H1中通圆通007020021中通圆通韵达申通00708020182

30、01920202021中通圆通韵达申通020406080021中通圆通韵达申通u中通和圆通干线车辆自有占比已经提升到较高中通和圆通干线车辆自有占比已经提升到较高水平水平u通达系持续投入自有车辆来优化运输成本（车辆资产原值，通达系持续投入自有车辆来优化运输成本（车辆资产原值，亿元）亿元）u通达系持续投入自动化设备来优化中转成本（设备原值，通达系持续投入自动化设备来优化中转成本（设备原值，亿元）亿元）u通达系持续自建场地来优化中转成本（房屋建筑物原值，通达系持续自建场地来优化中转成本（房屋建筑物原值，亿元）亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

31、资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.3.成本：疫情影响成本：疫情影响+油价高企，导致油价高企，导致20222022年经营成本短期偏高年经营成本短期偏高u2022年多地反复爆发疫情，12月前严格的疫情防控政策导致快递企业产能供给和经营效率下降明显，从而导致经营成本短期高企；而12月疫情防控政策放开以后，短期的疫情传染高峰导致快递人力短缺，也致使短期经营成本高企。u2022年政府部门为了保障快递企业在疫情背景下可以稳定运行，出台了财政部税务总局关于快递收派服务免

32、征增值税政策的公告，明确规定自2022年5月1日至2022年12月31日，对纳税人为居民提供必需生活物资快递收派服务取得的收入，免征增值税。免征增值税的优惠政策实施将可以弥补快递企业在疫情期间的部分利润损失。u2022年高油价一定程度增加了快递企业的运营成本。快递企业的干线运输成本大约占到（干线运输+中转）成本的60%，干线运输成本中大约25%-30%是燃油成本，2022年国际油价大幅增长，对快递企业的运输成本造成一定压力。我们估算，油价每涨10%的幅度，大概会增加通达系公司约1分钱的单票运输成本。u2023年疫情影响大幅缩减，同时油价由去年的130美元/桶的高点回调至近期的80亿美元/桶，2

33、023年快递企业的单位经营成本有望较明显下降。u20222022年油价变化对净利润影响的敏感性分析年油价变化对净利润影响的敏感性分析项目中通中通韵达韵达圆通圆通全年平均国内油价110美元/桶全年平均国内油价120美元/桶全年平均国内油价110美元/桶全年平均国内油价120美元/桶全年平均国内油价110美元/桶全年平均国内油价120美元/桶单票快递运输成本（元）0.50 0.510.50 0.510.50 0.51单票快递净利（元）0.270.260.0730.0630.210.20归母净利润（亿元）66.0 64.013.0 11.639.538.1资料来源：公司公告，国信证券经济研究所估算注

34、：假设油价变动过程中，终端快递价格没变u20222022年增值税优惠政策增厚利润的估算值年增值税优惠政策增厚利润的估算值项目（项目（百万元）百万元）顺丰顺丰中通中通韵达韵达圆通圆通2022年总部快递收入估计值（加盟制不考虑派费） 21287 22812 2022年总部可抵扣增值税的成本估计值78465 15802 10877 11253 增值税净额1261 454 283 343 所得税率20%20%20%20%优惠政策执行时间长度8个月8个月8个月8个月利润增加值672 242 151 183 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所估算请务必阅读正文之后的免责声明及其项

35、下所有内容4.4.快递上市公司快递上市公司的收入规模的收入规模及增长及增长表现表现u顺丰控股收入规模及顺丰控股收入规模及增速增速u圆通速递收入规模及增速圆通速递收入规模及增速-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0500300350400450500200022E营业收入（亿元）增速u韵达股份收入规模及韵达股份收入规模及增速增速0%10%20%30%40%50%60%70%0 50 100 150 200 250 300 350 400 200022营业收

36、入（亿元）增速u中通快递收入规模及中通快递收入规模及增速增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500025003000200022营业收入（亿元）增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00500600200022营业收入（亿元）增速请务必阅读正文之后的免责声明

37、及其项下所有内容4.4.快递上市公司快递上市公司利润规模利润规模及增长及增长表现表现u顺丰控股归母净利润规模及顺丰控股归母净利润规模及增速增速u圆通圆通速递归母净利润规模及速递归母净利润规模及增速增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0500022E归母净利润（亿元）增速u韵达韵达股份归母净利润规模及股份归母净利润规模及增速增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0 10 20 30 40 50 60 70 80 200192020

38、20212022归母净利润（亿元）增速u中通中通快递归母净利润规模及快递归母净利润规模及增速增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%007080200022归母净利润（亿元）增速-20%0%20%40%60%80%100%0554045200022归母净利润（亿元）增

39、速请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容0 2 4 6 8 10 0%5%10%15%20%25%30%200020202120222023E时效快递增速我国GDP增速时效增速/GDP增速（右轴）4.4.顺丰看点顺丰看点时效快递是利润主要来源，其时效快递是利润主要来源，其20232023年增速将修复年增速将修复u目前顺丰利润仍然依赖于速运分部中的时效快递业务（目前顺丰利润仍然依赖于速运分部中的时效快递业务（亿元）亿元）注：2022-2023年时效快递预测增速口径为不包括退货件数据来源：公司公告，国家邮政局，国信证券经济研究所估算及预测注：速运分

40、部含时效快递、经济快递和冷运，其中只有时效快递贡献正利润数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理u得益于时效快递的高盈利能力，顺丰的速运分部净利率得益于时效快递的高盈利能力，顺丰的速运分部净利率最高最高u时效快递增速与宏观经济增速的相关性变弱，时效快递增速与宏观经济增速的相关性变弱，2023年增速有望明显年增速有望明显修复修复注：速运分部含时效快递、经济快递和冷运，其中只有时效快递贡献正利润数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理u消费替代商务成为顺丰时效快递占比最大消费替代商务成为顺丰时效快递占比最大的下游需求的下游需求-200204060801

41、00速运分部大件分部同城分部供应链及国际分部2020年2021年2022年-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%速运分部大件分部同城分部供应链及国际分部2020年2021年2022年38%47%48%52%42%34%31%28%20%19%20%21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022消费类文件类工业及其他类请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.4.顺丰看点顺丰看点新业务加速减亏，陆续进入盈利周期新业务加速减亏，陆续进入盈利周期u20212021年之前，顺丰快速拓展低价的经济快递业务年之前，顺丰快

42、速拓展低价的经济快递业务类别类别202120222023E电商标快-正毛利率毛利率提升丰网-负毛利率负毛利率快运分部净利-5.8亿元0.28亿元67亿元冷运分部净利亏损减亏减亏同城分部净利-9亿元-2.9亿元盈亏平衡供应链及国际分部净利6.2亿元19.5亿元10亿元左右020040060080002021年3月2021年9月2021年12月2022年3月2022年6月2022年12月电商标快特惠专配丰网u20212021年开始，顺丰主动优化经济快递的结构（日均件量，万票）年开始，顺丰主动优化经济快递的结构（日均件量，万票）注：2022年经济快递业务的收入统计口径有变化数据

43、来源：公司公告，国信证券经济研究所整理数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理u20222022年开始，为了提高盈利能力，快运等新业务放慢收入增速年开始，为了提高盈利能力，快运等新业务放慢收入增速数据来源：公司公告，国信证券经济研究所预测数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理u近两年，顺丰新业务陆续实现扭亏为盈或盈利能力提升近两年，顺丰新业务陆续实现扭亏为盈或盈利能力提升-40%-20%0%20%40%60%80%05003003504004505002002020212022经济快递收入（亿元）增速（可比口径）0%50%100%150%200

44、%250%2002020212022快运业务冷运业务同城配业务供应链及国际业务请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.4.顺丰看点顺丰看点周期与成长属性兼具，成本优化平滑周期波动周期与成长属性兼具，成本优化平滑周期波动u从历史经验来看，顺丰业绩表现对资产利用率的变化很敏感。随着需求和资本开支的周期变化，利润具有较明显的周期属性。2022-2023年顺丰的资本开支进入下降通道，同时随着整体业务收入稳定增长，公司的资产负债率将稳定提升，意味着公司的盈利能力有望实现持续提升。u顺丰由于深耕高端快递市场，该市场竞争集中且缓和，因此早年间顺丰在成本端的管控和精细化不如通达系

45、。最近几年，随着发展成熟和能力提升，顺丰开始重视成本端的管控，2019年快慢分离项目、2021年的四网融通、2023年的多网融通。未来随着鄂州机场的航空转运中心建成运营，顺丰的航空运输成本也还有较大的优化空间。u资本开支大年往往会短期拖累顺丰的利润资本开支大年往往会短期拖累顺丰的利润表现表现u近几年由于顺丰拓展新业务，单位成本还未呈现趋势性近几年由于顺丰拓展新业务，单位成本还未呈现趋势性优化优化数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理u顺丰的时效快递业务的毛利率一直维持顺丰的时效快递业务的毛利率一直维持高位高位数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理数据来源：公司公告，国信证券经济研究所估

46、算0%4%8%12%16%20%0500200022扣非净利润（亿元）资本开支（亿元）时效快递增速0 2 4 6 8 10 12 2000022单票人工成本（元）单票运输成本（元）单票其他成本（元）-30%-20%-10%0%10%20%30%2002020212022综合毛利率时效件业务经济件业务快运业务冷运业务同城配业务请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.4.顺丰看点顺丰看点鄂州机场正面效用即将显现鄂州机场正面效用即将显现u顺

47、丰围绕鄂州机场投资百亿元左右，核心控股资产为鄂州机场的航空转运顺丰围绕鄂州机场投资百亿元左右，核心控股资产为鄂州机场的航空转运中心中心主要投资主要投资项目项目投资额投资额投入运营时间投入运营时间持股情况持股情况对顺丰的经营影响对顺丰的经营影响鄂州机场本身（顺丰参股46%）30亿元2022年7月参股46%鄂州机场货运航线开通运行后，顺丰可以首先推进普通的批量航空货运业务机场内的航空转运中心70-80亿元2023年三季度控股航空转运中心建成后，顺丰可以逐步将现在的航空网络结构调整成以鄂州机场为中心的轴辐射网络，然后依托更优的航空网络扩大时效快递业务的服务范围，同时优化航空快递的运输成本。鄂州机场运

48、营对顺丰的财务影响鄂州机场本身航空转运中心不并表由于是参股，影响利润表中的投资收益项参考海外经验，货运机场盈利能力较弱，但政府会给予补贴，亏损额度可控并表成本端，投入运营后将会增加顺丰的航空中转成本，但是由于航空网络优化，会帮助航空节约航空运输成本收入端，航空转运中心运行后，航空网络将可以覆盖更多的国内外市场，将有助于公司去获取更多的时效快递、快运、供应链等业务，从而提升整体收入的增速数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理u鄂州机场运营对顺丰的财务影响鄂州机场运营对顺丰的财务影响分析分析数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.4.顺丰看点顺

49、丰看点鄂州机场正面效用即将显现鄂州机场正面效用即将显现新网络枢纽：鄂州机场鄂州机场旧网络枢纽一：深圳机场旧网络枢纽二：杭州机场u顺丰现阶段以深圳机场和杭州机场为中心搭建了“双枢纽”航空运输网络。鄂州花湖货运机场及其航空转运中心建成运营后，顺丰将会逐步把“双枢纽”网络调整为以鄂州花湖机场为中心的单枢纽“轴辐射”网络。u鄂州花湖机场作为核心航空货运枢纽，1.5-2小时飞行可覆盖经济人口占全国90%的地区，机场空港城有望引入高端制造、生物医药、生鲜冷链、跨境电商、电子备件、应急救援等产业，结合顺丰覆盖全国、辐射全球的全货机航线。u此外，鄂州花湖机场也是亚洲第一个专业货运枢纽机场，且其地理位置也处于亚

50、洲的相对中心。鄂州机场未来有助于顺丰拓展亚洲区域的国际物流业务。数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理u顺丰顺丰2020年的航线网络年的航线网络图图请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.4.顺丰看点顺丰看点鄂州机场正面效用即将显现鄂州机场正面效用即将显现u对标Fedex和孟菲斯机场来看，孟菲斯机场（MEN）是Fedex“轴辐射”网络的中心枢纽，也处于美国相对中心的地理位置。u1978 年起，FedEx 开始在孟菲斯机场建设其超级转运中心，在孟菲斯投入使用后的 5 年间飞机数量增速明显放缓，运输货物量提升速度更快，运输量增长速度超过公司机队增长速度，飞机利用效率提升。u同时，依托以

51、孟菲斯机场为核心的轴辐射网络，Fedex的产品也实现了升级换代，FedEx 在入驻孟菲斯的同时，开展了隔夜快递业务，至 80 年代末期 FedEx 完成同时向全球 90 个 国家提供隔夜快递服务。u此外，孟菲斯机场周围还形成了产业集群效应。随着孟菲斯机场发展成熟，孟菲斯成为了美国最大的医疗器械制造中心、全美的计算机维修中心、中南部的医疗中心。数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理u美国快递美国快递Fedex的的“轴辐射轴辐射”航线网络航线网络图图请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.4.顺丰看点顺丰看点鄂州机场正面效用即将鄂州机场正面效用即将显现显现核心假设：核心假设：u估计20

52、19年顺丰航空网络成本七十亿元左右，（1）由于航空运输环节成本比陆运运输环节高，我们假设航空成本中的转运环节占比为25%；（2）由于顺丰目前以深圳和杭州为中心搭建了“双枢纽”航线网络，我们假设深圳华南枢纽和杭州华东枢纽的转运成本均占1/3，即目前单个航空枢纽的转运成本约6亿元。u同样飞机装载率下，757相较737的单票运输成本节约30%；767相较737的单票运输成本节约50-60%。测算结果：测算结果：u根据理论测算，我们预计鄂州机场投产并正常运营后，每年有望帮助公司节约数亿元的航空经营成本。u鄂州机场正常运营后，顺丰的航空成本可优化空间测算鄂州机场正常运营后，顺丰的航空成本可优化空间测算编

53、号编号类别类别有鄂州机场有鄂州机场无鄂州机场无鄂州机场20192019年年20242024年年20252025年年20242024年年20252025年年1顺丰时效业务量（亿件）27.7667566751.1航空业务量占时效件的比例31%21%21%21%21%1.1.1深圳华南航空枢纽（亿件）2.62.11.34.24.71.1.2深圳华南航空枢纽处理量占比30%15%8%30%30%1.1.3鄂州航空枢纽（亿件）4.26.91.1.4鄂州航空枢纽处理量占比30%44%2 2增加的经营成本（亿元）增加的经营成本（亿元）2.8 2.1 2.1深圳华南航空枢纽经营成本估计值（亿元）2.01.9

54、1.4 3.1 3.3 2.1.1其中：折旧成本1111.51.52.1.2变动成本1.00.90.41.61.82.2杭州华南航空枢纽经营成本估计值（亿元）2.01.91.43.13.32.3鄂州机场航空枢纽经营成本估计值（亿元）5.3 5.9 2.3.1其中：折旧成本3.53.52.3.2变动成本1.82.42.3.2.1单票航空件的中转变动成本（元）0.40.40.30.40.43 3减少的航空运输成本（亿元）减少的航空运输成本（亿元）-3.0-6.6 3.1全货机航空运输成本（亿元）30.063.568.666.575.23.2全货机运输票数（亿）3.78.39.48.39.43.3单

55、票全货机运输成本（元）8.06.86.48.08.04 4总的航空成本节约（亿元）总的航空成本节约（亿元）-0.2-4.5 数据来源：公司公告，国信证券经济研究所估算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.4.圆通看点圆通看点乘胜追击，有望实现强者恒强乘胜追击，有望实现强者恒强u圆通快递近两年自身管理优化明显、盈利能力快速提升，主要得益于（1）数字化赋能，（2）网络底盘升级（提升干线运输车辆自有比例、提高中转自动化程度、自有中转场地逐步替换租赁场地等），（3）客户结构优化（圆通服务质量提升后，主动淘汰低质低价客户），（4）受益于海外疫情，国际货运供不应求，国际货运价格大幅上涨，圆通的国

56、际货代业务和航空运输业务利润大幅增长，2021年贡献了4.2亿元的净利润。u现在快递企业的数字化工具主要分为四类，一是用于优化网络政策的工具，主要针对优化ASP；二是用于操作运输的工具，主要针对优化运输成本；三是用于管理网点的工具，主要帮助网点经营管理；四是用于客户服务的工具，主要针对提升服务质量。值得一提的是，圆通重视数字化工具，数字化文化已经从内部员工拓展到加盟商。u2022年四季度，圆通的市场份额和利润水平均成为了通达系中的第二。u通达系各家的单票快递净利对比（元）通达系各家的单票快递净利对比（元）u圆通速递的单位快递经营成本变化圆通速递的单位快递经营成本变化趋势趋势数据来源：公司公告，

57、国信证券经济研究所整理数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理单位：元单位：元2019Q12019Q12019Q22019Q22019Q32019Q32019Q42019Q42020Q12020Q12020Q22020Q22020Q32020Q32020Q42020Q42021Q12021Q12021Q22021Q22021Q32021Q32021Q42021Q42022Q12022Q12022Q22022Q22022Q32022Q3单票运输成本0.810.680.640.680.580.470.500.520.540.490.480.510.54 0.50 0.47yoy-13.7%-11

58、.8%-18.0%-11.0%-28.3%-31.1%-21.9%-22.8%-6.9%4.8%-4.17%-2.2%0.0%2.8%-2.1%单票中心操作成本 0.440.350.330.350.430.280.290.310.350.280.290.300.34 0.30 0.29yoy-8.4%-14.4%-20.0%-22.0%-1.9%-20.2%-12.1%-11.5%-18.6%1.7%2.1%-4.8%-2.9%5.0%0.0%(0.1)0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 20019202021Q121Q221Q321Q422Q122Q

59、222Q322Q4中通韵达圆通申通请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容00.511.522.5200020202120224.4.圆通看点圆通看点乘胜追击，有望实现强者恒强乘胜追击，有望实现强者恒强u2020年和年和2021年圆通国际净利润达到历史最高水平（年圆通国际净利润达到历史最高水平（亿元）亿元）u圆通国际的收入结构（圆通国际的收入结构（亿元）亿元）0%5%10%15%20%25%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12

60、021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4中通韵达圆通申通u2022年四季度圆通市场份额超过韵达，成为行业年四季度圆通市场份额超过韵达，成为行业第二第二数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理0 10 20 30 40 50 60 70 2002020212022空运海运国际快递及包裹物流服务其他请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.4.韵达看点韵达看点低谷已过，期待反转低谷已过，期待反转u2020年至2021年，韵达牺牲利润抢市场份额，

61、在通达系中的利润规模排名跌落至第三，市场份额仍居第二：2020-2021年行业价格战期间，韵达也采用了激进的价格策略，市占率持续提升，但是盈利能力受到较大的冲击，盈利能力和利润规模相较2019年大幅下降。值得注意的是，在恶性价格战过程中，韵达加盟网络的不平衡性问题有所爆发（韵达华南地区的收入占比明显低于其他竞争对手），从而会对单位经营成本以及网络稳定性造成负面影响。u2022年，韵达成为疫情中受损最大的快递企业，在通达系中的市场份额排名也跌落至第三：2022年韵达网络出现疫情，导致其网络经营效率弱于其他竞争对手，2022年公司业务量和市占率同比均出现下滑，市占率排名也从第二跌落至第三。u此外，

62、韵达近两年资本开支的大幅波动也不利于控制成本。-30%-20%-10%0%10%20%30%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4韵达单票价格同比（可比口径）圆通单票价格同比（可比口径）0%10%20%30%40%50%60%70%80%2001920202021韵达-华东韵达-华南圆通-华东圆通-华南申通-华东申通-华南-2%0%2%4%6%8%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22

63、019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4（韵达-圆通）的市场份额差（中通-韵达）的市场份额差u韵达与中通和圆通的市场份额差值韵达与中通和圆通的市场份额差值变化变化u韵达、圆通和申通华南、华东地区的收入占比韵达、圆通和申通华南、华东地区的收入占比对比对比u2020-2021年韵达单票价格同比降幅高于年韵达单票价格同比降幅高于圆通圆通数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理数据来源：公司公告，国信证券经济研究所估算及整理请务必阅读

64、正文之后的免责声明及其项下所有内容4.4.快递上市公司重点指标对比快递上市公司重点指标对比情况情况2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q41 1 件量（亿件）：件量（亿件）：顺丰9.8210.4512.2415.917.219.3620.097524.6524.7826.5326.0527.9824.326.6928.2231.52中通22.64 31.07 30.58 36.91 23.70 45.95 46.23 54.15 44.75 5

65、7.72 57.00 63.46 52.26 62.03 63.67 65.94 韵达17.8425.525.9930.9719.137.1940.1345.436.0346.5847.0654.3543.142.3145.7444.94圆通16.5721.4523.4929.6416.6532.7133.6543.4731.4542.6642.349.0137.1343.7245.948.04申通12.7817.3320.3623.2311.223.9824.3428.6621.3926.9328.0734.426.9929.8236.4736.22 2 件量增速：件量增速：顺丰7.3%10

66、.9%29.5%49.0%75.2%85.3%64.2%55.0%44.1%37.0%29.6%13.5%-1.9%0.6%8.3%12.7%中通41.6%46.8%45.9%36.0%4.7%47.9%51.2%46.7%88.8%25.6%23.3%17.2%16.8%7.5%11.7%3.9%韵达41.5%47.1%47.0%39.4%7.1%45.8%54.4%46.6%88.6%25.2%17.3%19.7%19.6%-9.2%-2.8%-17.3%圆通39.6%32.1%44.1%33.5%0.5%52.5%43.3%46.7%88.9%30.4%25.7%12.7%18.1%2.

67、5%8.5%-2.0%申通45.2%48.6%52.7%34.0%-12.4%38.4%19.5%23.4%91.0%12.3%15.3%20.0%26.2%10.7%29.9%5.2%3 3 市场份额：市场份额：顺丰8.1%6.7%7.6%8.1%13.7%9.1%9.0%9.1%11.3%9.7%9.5%8.9%10.0%9.9%9.8%10.3%中通18.8%19.9%18.9%18.8%18.9%21.5%22.0%18.9%20.4%21.0%20.8%20.1%21.6%23.0%22.1%21.6%韵达14.7%16.3%16.1%15.8%15.2%17.4%18.0%16.7

68、%16.4%17.0%17.2%17.2%17.8%15.7%15.9%14.7%圆通13.6%13.7%14.5%15.1%13.3%15.3%15.1%16.0%14.3%15.5%15.5%15.5%15.3%16.2%15.9%15.7%申通10.5%11.1%12.6%11.8%8.9%11.2%10.9%10.5%9.8%9.8%10.3%10.9%11.1%11.0%12.7%11.8%4 4 单票收入同比：单票收入同比：顺丰6.2%1.6%-6.9%-16.3%-21.7%-22.3%-18.6%-15.0%-13.2%-13.4%-7.7%-4.5%1.1%-1.3%-3.8

69、%-4.7%中通-7.1%-11.5%-13.1%-9.4%-19.8%-21.4%-18.2%-19.9%-11.8%-4.4%-6.0%0.3%9.0%10.9%10.4%4.7%韵达81.3%97.2%96.0%76.9%-21.1%-31.9%-33.7%-29.0%-19.0%-7.1%-0.8%1.9%14.9%25.2%24.5%19.5%圆通-10.8%-11.4%-15.7%-16.7%-19.1%-28.1%-22.0%-21.4%-13.0%-4.4%2.5%10.8%10.8%21.6%18.0%8.1%申通-0.4%-2.3%-13.1%-4.1%-9.1%-27.1

70、%-23.6%-25.6%-22.8%-5.3%-5.7%0.6%5.8%20.7%20.3%9.1%5 5 单票快递净利（元）：单票快递净利（元）：顺丰（整体业务）0.85 1.43 0.96 0.44 0.48 1.35 0.83 0.42-0.46 0.25 0.31 0.54 0.38 0.46 0.61 0.47 中通0.43 0.44 0.43 0.44 0.27 0.32 0.26 0.24 0.17 0.220.200.280.20 0.28 0.29 0.32韵达0.28 0.27 0.23 0.20 0.14 0.08 0.07 0.08 0.050.050.030.10

71、0.09 0.03 0.04 0.13 圆通0.220.220.220.070.140.170.050.040.080.040.040.15 0.20 0.18 0.20 0.23 申通0.29 0.24 0.13 0.13 0.02 0.00-0.03 0.01-0.04-0.03-0.050.03 0.03 0.02 0.00 0.04 数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.4.快递上市公司快递上市公司的盈利预测及估值的盈利预测及估值u快递上市公司的盈利预测及快递上市公司的盈利预测及PEPE估值估值公司公司归母净利润（亿元）归母净利润（亿

72、元）PEPE20202020202222023E2023E2024E2024E20202020202222023E2023E2024E2024E顺丰控股73.342.761.793.2129.237.7 64.8 44.8 31.1 23.5 圆通速递17.721.039.246.654.536.9 31.1 16.7 14.0 12.0 韵达股份14.014.813.1-15.028.735.624.6 23.2 24.6 12.0 9.7 申通快递0.4-9.12.6-3.38.915.6435-19.12 58.0 19.6 11.2 中通快递

73、43.147.668.183.195.638.0 34.4 24.0 19.7 17.1 007080901002018-12019-12020-12021-12022-12023-1预测PE(FY1)PE(TTM)0554045502018-12019-12020-12021-12022-12023-1预测PE(FY1)PE(TTM)002018-12019-12020-12021-12022-12023-1预测PE(FY1)PE(TTM)u顺丰控股顺丰控股PE估值变化趋势估值变化趋势u圆通速递圆通速递PE估值变化趋势估值变化

74、趋势u韵达股份韵达股份PE估值变化趋势估值变化趋势数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理数据来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.4.投资建议投资建议1 1 需求层面需求层面考虑到2023年宏观经济和商务活动恢复、居民消费复苏以及快递经营效率提升，叠加22年快递需求低基数，我们预测2023年快递需求增速有望恢复至双位数以上。就今年年初至今的快递需求数据来看，由于去年疫情影响导致3月低基数，今年3月我国快递业务量同比增速估计超过20%（根据交通运输部的数据），一季度累计业务量同比增速估计为双位数，快递需求增长修复趋势明显。2 2 价格

75、层面价格层面我们认为去年由于疫情反复、油价高企等不确定性因素影响，价格竞争非常缓和；而今年由于快递行业整体经营恢复正常，龙头企业的竞争意识将更强，今年价格竞争压力会强于去年，但是恶性价格战已经一去不复返。3月9日，浙江省邮政管理局党组书记、局长魏遵红带队赴义乌调研指导两会寄递安保和行业发展工作，魏遵红强调了加强行业自律，规范市场经营秩序，集中治理恶性低价竞争、超范围经营和空包刷单行为。目前来看，快递价格竞争的监管仍具持续性，无需过度担忧价格战的影响。3 3 标的选择标的选择首推受价格竞争影响最小的顺丰控股，公司2023年有三大看点，一是时效快递增速回暖，二是资本开支不再增长、经营成本继续优化，

76、三是鄂州机场航空转运中心即将投入运营。公司估值处于历史相对低位，因此给予重点推荐。其次看好圆通速递，目前行业价格竞争仍然可控，且圆通管理改善的逻辑仍然持续，其2023年市场份额有望继续提升，利润有望实现较快增长，2023年15倍PE的低估值提供了安全边际。此外，建议紧密关注韵达股份的经营修复情况。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容风险提示风险提示一、线上消费需求不及预期的风险。由于去年疫情对宏观经济和居民消费均造成较明显的负面影响，2023年疫情影响将大幅缩减，我们预计线上消费需求将明显修复，但如果修复力度不及预期，最终会导致快递行业的需求增长情况低于预期。二、行业竞争加剧的风险。去

77、年快递行业竞争一直维持缓和态势，考虑到目前价格监管仍然具有可持续性，我们预计今年快递行业价格竞争压力强于去年，但仍然可控，但如果行业降价幅度超出预期，最终会导致快递企业的业绩表现低于预期。三、新冠疫情反复的风险。如果今年新冠疫情出现大面积范围的反复传染，则会对快递行业的经营造成阶段性负面影响，最终会导致快递行业件量增长不及预期。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容免责声明免责声明分析师承诺分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的

78、具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时

79、期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担

80、证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视

81、台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别定义定义股票投资评级股票投资评级买入预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上增持预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内，股价表现介于市场指数10%之间卖出预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级行业投资评级超配预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上中性预计6个月内，行业指数表现介于市场指数10%之间低配预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上