1、 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 1 行业深度报告行业深度报告 2023年04月14日 旺季临近，啤酒扬帆起航旺季临近，啤酒扬帆起航 啤酒行业啤酒行业 2023 年投资机会分析年投资机会分析 核心观点核心观点 啤酒行业高端化发展为主要趋势，啤酒行业高端化发展为主要趋势，2021 年来呈现量价齐升。年来呈现量价齐升。我国啤酒产量于 2013 年见顶回落，正式进入存量时代，寡头竞争局面亦逐步落定，2020 年啤酒行业 CR5 达 92.0%。存量寡头竞争下，高端化发展已成主要趋势之一，企业发展重心逐渐由量增转向价增。当前我国啤酒市场主流价格带已升至 6-8 元/瓶，供给侧

2、，各企业加速高端布局，陆续推出千元单品，打开价格天花板；需求侧，我国高端啤酒消费量日渐增长，带动龙头企业吨价提升。考虑到我国啤酒吨价较美国、日本提升空间尚大，我国啤酒高端化潜力与持续性值得期待。此外，2021 年来我国啤酒产量底部回升，2023 年消费场景恢复下产量或延续增长。现饮为啤酒高端化主要渠道，场景回归叠加低基数下看好酒企业绩现饮为啤酒高端化主要渠道，场景回归叠加低基数下看好酒企业绩弹性。弹性。我国啤酒销售渠道分为现饮与非现饮，现饮渠道中餐饮与夜场为高端啤酒消费主要渠道。2020 年、2022 年疫情超预期爆发，导致现饮场景缺失，啤酒高端化进程受阻，拖累主要酒企营收与利润增速，疫后业绩

3、有望反弹。另一方面，2023H1 啤酒行业低基数下旺季销量有望实现高增，业绩弹性预计加大。截至 2023 年 4 月 13 日，申万啤酒板块 PE（TTM）为 49.62 倍，处于 2017 年来历史分位值的 47.04%，疫后啤酒高端化逻辑回归，啤酒板块估值仍有上升空间。成本压力成本压力预计预计趋缓，趋缓，高端啤酒消费高端啤酒消费回补回补驱动酒企驱动酒企吨价吨价进一步提升进一步提升。啤酒成本主要以包材和原材料等直接材料为主，其中包材占比约 49%，原材料占比约 28%。2023 年 LME 铝现货结算价、浮法玻璃市场价、瓦楞纸出厂价预计延续下滑或低位运行；大麦进口价格虽持续上涨，各大啤酒厂商

4、基本已在 2022 年末或 2023 年初完成锁价，年内涨幅可控。考虑到包材成本占比较大且已经呈现边际修复，2023 年啤酒企业成本压力预计趋缓。提价方面，2022 年主要啤酒企业陆续提价后，吨价保持上升趋势，预计 2023 年随消费场景回归与宏观经济恢复，高端啤酒消费有望回补，驱动啤酒企业吨价进一步提升。主要酒企高端化态势良好，随旺季临近，业绩有望加速释放。主要酒企高端化态势良好，随旺季临近，业绩有望加速释放。华润华润啤酒啤酒方面，勇闯+纯生“1+1”核心单品与“4+4”国内+国际品牌支撑次高档以上产品持续放量；“3+3+3”高端化战略进入最后 3 年，华润啤酒效益有望迎来爆发；“啤+白”模

5、式不断探索下，看好华润啤酒长期业绩成长性。青岛啤酒青岛啤酒方面，青岛主品牌高端化发展态势良好，区域扩张下有望打开成长空间。重庆啤酒重庆啤酒方面，国际+本地“6+6”多元高端品牌组合精准覆盖多类细分人群，同时看好乌苏省外拓展及大城市计划下的业绩前景。燕京啤酒燕京啤酒方面，战略大单品燕京 U8 已实现破圈，高端产品持续推新叠加内部改革不断推进，公司业绩改善确定性较强。随啤酒消费旺季临近，主要啤酒公司高端产品放量可期，业绩弹性有望加速释放。投资建议投资建议 线下即饮场景恢复下，啤酒行业高端化逻辑回归。各啤酒龙头中高端产品放量持续，叠加旺季临近、成本趋势下行，啤酒龙头业绩弹性有望加速释放。相关标的：华

6、润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒。风险提示风险提示 宏观经济下行；国内疫情反复；高端化进程不及预期。评级评级 推荐（维持）推荐（维持）报告作者报告作者 作者姓名 汪玲 资格证书 S01 电子邮箱 股价走势股价走势 相关研究相关研究 【食品饮料】短期调整后，白酒迎最佳布局时机_202304122023.04.12 【食品饮料】冬去春来，卤味再飘香_202303272023.03.30 【食品饮料】复苏在途，蓄势待发_202303062023.03.06 【大消费】消费百花齐放，行业至暗时刻已过_202302242023.02.24 【食品饮料】春节消费不断回暖，复苏牛持

7、续演绎_202301302023.01.30 -30.0-20.0-10.00.010.020.022-0422-0722-1023-0123-04%食品饮料沪深300行行业业研研究究 食食品品饮饮料料 证证券券研研究究报报告告 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 2 食品饮料 正文目录正文目录 1.1.啤酒量价齐升，高端化为大势所趋啤酒量价齐升，高端化为大势所趋.4 2.2.现饮场景恢复、成本压力趋缓推动啤酒行业景气回归现饮场景恢复、成本压力趋缓推动啤酒行业景气回归.9 2.1.2.1.现饮为啤酒高端化主要渠道，场景回归叠加低基数下看好业绩弹性现饮为啤酒高端化主要渠道，

8、场景回归叠加低基数下看好业绩弹性.9 2.2.2.2.成本压力趋缓，高端啤酒消费回补驱动吨价提升成本压力趋缓，高端啤酒消费回补驱动吨价提升.11 3.3.重点公司及投资建议重点公司及投资建议.14 3.1.3.1.华润啤酒华润啤酒.14 3.1.1.3.1.1.次高档以上产品持续放量，高端产品矩阵进一步完善次高档以上产品持续放量，高端产品矩阵进一步完善.14 3.1.2.3.1.2.高端化高端化“3+3+3”战略进入最后战略进入最后 3 年年，转型取得明显成效转型取得明显成效.15 3.1.3.3.1.3.并购入局并购入局，积极构建积极构建“啤啤+白白”双赋能商业模式双赋能商业模式.16 3.

9、2.3.2.青岛啤酒：主品牌高端化发力，区域青岛啤酒：主品牌高端化发力，区域拓展有望打开空间拓展有望打开空间.17 3.3.3.3.重庆啤酒：国内重庆啤酒：国内+国际优质资产加成，高端化前景可期国际优质资产加成，高端化前景可期.19 3.4.3.4.燕京啤酒：燕京啤酒：U8 大单品持续放量，改革增效有望加速成长大单品持续放量，改革增效有望加速成长.22 4.4.风险提示风险提示.24 图表目录图表目录 图表图表 1.我国啤酒产量我国啤酒产量 2021 年起小幅回升年起小幅回升.4 图表图表 2.2016 年我国啤酒行业年我国啤酒行业 CR5 达达 74.7%.4 图表图表 3.2020 年我国

10、啤酒行业年我国啤酒行业 CR5 达达 92.0%.4 图表图表 4.啤酒企业业绩增长方式主要包括直接提价、提质啤酒企业业绩增长方式主要包括直接提价、提质增效与高端化增效与高端化.5 图表图表 5.各大啤酒企业已经建立自身高端产品矩阵各大啤酒企业已经建立自身高端产品矩阵.6 图表图表 6.我国啤酒市场价格带可大致分为三档我国啤酒市场价格带可大致分为三档.6 图表图表 7.2021 年华润啤酒推出千元高端产品年华润啤酒推出千元高端产品“醴醴”.7 图表图表 8.我国高端及超高端啤酒消费量显著增长我国高端及超高端啤酒消费量显著增长.7 图表图表 9.近年我国啤酒龙头企业吨价呈现提升趋势（元近年我国啤

11、酒龙头企业吨价呈现提升趋势（元/千升）千升）.7 图表图表 10.我国啤酒吨价较发达国家差距尚大（我国啤酒吨价较发达国家差距尚大（2021 年）年）.8 图表图表 11.青岛啤酒关厂提效后产能利用率提升青岛啤酒关厂提效后产能利用率提升.8 图表图表 12.2015 年至今多家啤酒龙头进行关厂提效年至今多家啤酒龙头进行关厂提效.8 图表图表 13.2022 年啤酒龙头新建的大型化工厂助推高端化战略年啤酒龙头新建的大型化工厂助推高端化战略.9 图表图表 14.啤酒行业主要分为现饮与非现饮渠道啤酒行业主要分为现饮与非现饮渠道.10 图表图表 15.疫情爆发后非现饮渠道销量赶超现饮渠道疫情爆发后非现饮

12、渠道销量赶超现饮渠道.10 图表图表 16.2020 与与 2022 年主要啤酒企业营收增速下挫年主要啤酒企业营收增速下挫.10 图表图表 17.2020 与与 2022 年主要啤酒企业利润增速下滑年主要啤酒企业利润增速下滑.10 图表图表 18.2018 年来主要啤酒企业销量总体较为稳定（万千升）年来主要啤酒企业销量总体较为稳定（万千升）.11 图表图表 19.啤酒板块估值仍有上升空间啤酒板块估值仍有上升空间.11 图表图表 20.2022H1 全国啤酒产量呈现同比下降全国啤酒产量呈现同比下降.11 图表图表 21.啤酒成本以包材和原材料为主（啤酒成本以包材和原材料为主（2023 年）年）.

13、12 图表图表 22.我国大麦进口依赖度较高（万吨）我国大麦进口依赖度较高（万吨）.12 图表图表 23.LME 铝现货结算价铝现货结算价 2022 年年 3 月后持续回落月后持续回落.12 图表图表 24.浮法玻璃价格浮法玻璃价格 2022 年年 2 月后呈现下跌月后呈现下跌.12 图表图表 25.瓦楞纸出厂价瓦楞纸出厂价 2021 年后持续下降年后持续下降.13 图表图表 26.我国进口大麦平均价持续上行我国进口大麦平均价持续上行.13 图表图表 27.主要啤酒厂商主要啤酒厂商 2022 年内多次提价年内多次提价.13 图表图表 28.华润啤酒华润啤酒 2017 年来营收呈现上升趋势年来营

14、收呈现上升趋势.14 图表图表 29.华润啤酒华润啤酒 2017 年来盈利能力显著增长年来盈利能力显著增长.14 图表图表 30.华润啤酒次高档以上啤酒销量趋势向好华润啤酒次高档以上啤酒销量趋势向好.14 图表图表 31.华润啤酒每千升毛利持续提升华润啤酒每千升毛利持续提升.14 VYjXlYPWkYkZpMoNtRbRcM9PpNoOnPnOiNrRrNlOrQsM9PoMtQvPqRuNvPqQwO 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 3 食品饮料 图表图表 32.华润啤酒打造华润啤酒打造“1+1”、“4+4”与多元个性高端产品矩阵与多元个性高端产品矩阵.15 图表图

15、表 33.华润啤酒华润啤酒“3+3+3”的阶段性战略已进入最后的阶段性战略已进入最后 3 年年.16 图表图表 34.华润啤酒近年积极布局白酒产业华润啤酒近年积极布局白酒产业.16 图表图表 35.青岛啤酒营收增速由于疫情扰动放缓青岛啤酒营收增速由于疫情扰动放缓.17 图表图表 36.青岛啤酒归母净利润增速受疫情干扰下滑青岛啤酒归母净利润增速受疫情干扰下滑.17 图表图表 37.青岛啤酒主品牌销量趋势上升青岛啤酒主品牌销量趋势上升.17 图表图表 38.青岛啤酒公司均价不断上升青岛啤酒公司均价不断上升.17 图表图表 39.青岛啤酒主品牌产品发布时间线青岛啤酒主品牌产品发布时间线.18 图表图

16、表 40.青岛啤酒以山东和华北为前两大市场青岛啤酒以山东和华北为前两大市场.19 图表图表 41.青啤山东和华北市场营收同比增速较稳青啤山东和华北市场营收同比增速较稳.19 图表图表 42.重庆啤酒重庆啤酒 2020 年资产重组后营收提升较大年资产重组后营收提升较大.19 图表图表 43.2020 年重组后重庆啤酒归母净利保持上升年重组后重庆啤酒归母净利保持上升.19 图表图表 44.重庆啤酒本土品牌营收占比较大重庆啤酒本土品牌营收占比较大.20 图图表表 45.重庆啤酒高档产品销量占比逐渐上升重庆啤酒高档产品销量占比逐渐上升.20 图表图表 46.重庆啤酒拥有重庆啤酒拥有“国际高端国际高端+

17、本地强势本地强势”的的“6+6”高端品牌矩阵高端品牌矩阵.20 图表图表 47.乌苏啤酒全国销量不断攀升乌苏啤酒全国销量不断攀升.21 图表图表 48.乌苏强化自身乌苏强化自身“硬核硬核”品牌形象品牌形象.21 图表图表 49.重庆啤酒重庆啤酒“大城市计划大城市计划”持续推进持续推进.22 图表图表 50.燕京啤酒燕京啤酒 2013 年后营收阶段性下降年后营收阶段性下降.22 图表图表 51.燕京啤酒燕京啤酒 2014 年后盈利走低年后盈利走低.22 图表图表 52.燕京啤酒中高档产品营收占比逐渐上升燕京啤酒中高档产品营收占比逐渐上升.23 图表图表 53.华北、华南为燕京啤酒主要市场华北、华

18、南为燕京啤酒主要市场.23 图表图表 54.燕京啤酒近年持续推出高端化单品燕京啤酒近年持续推出高端化单品.23 图表图表 55.燕京燕京 U8 采用户外大屏等方式触达消费者采用户外大屏等方式触达消费者.23 图表图表 56.燕京啤酒净利率显著低于其他啤酒龙头燕京啤酒净利率显著低于其他啤酒龙头.24 图表图表 57.燕京啤酒产能利用率提升空间较大（燕京啤酒产能利用率提升空间较大（2021 年）年）.24 图表图表 58.燕京啤酒管理费用率约为青啤与重啤燕京啤酒管理费用率约为青啤与重啤 2 倍倍.24 图表图表 59.燕京啤酒人均创收低于其他啤酒龙头（万元燕京啤酒人均创收低于其他啤酒龙头（万元/人

19、）人）.24 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 4 食品饮料 1.1.啤酒量价齐升，高端化为大势所趋啤酒量价齐升，高端化为大势所趋 我国啤酒行业进入存量时代，我国啤酒行业进入存量时代，2021 年来产量呈现小幅回升。年来产量呈现小幅回升。我国啤酒行业经过 40 余年的快速扩张期后，产量于 2013 年见顶，达 4982.8 万千升，此后持续回落至 2020 年底部 3411.1 万千升，降幅达 31.5%，宣告啤酒行业存量时代的到来。2021 年我国啤酒产量止跌回升，产量同比+4.4%，2022年产量再次同比微增 0.2%至 3568.7 万千升。疫情冲击下啤酒行业展现

20、强大韧性，主要酒企通过优化产能与产品结构、创新性营销等方式，实现产量反弹增长。2023 年随线下消费场景修复，我国啤酒产量有望延续提升。图表图表1.我国啤酒产量我国啤酒产量 2021 年起小幅回升年起小幅回升 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 寡头竞争局面已定，行业集中度预计进一步提升。寡头竞争局面已定，行业集中度预计进一步提升。经历大规模并购潮后，我国啤酒行业寡头竞争局面落定，2016 年我国啤酒行业 CR5 达 74.7%，至 2020 年 CR5 升至 92.0%，其中华润啤酒/青岛啤酒/百威英博/燕京啤酒/嘉士伯市占率依次为 31.9%/22.9%/19.5%/10.3%/7.4

21、%。啤酒龙头凭借其长期积累下的品牌、规模、渠道、技术等实力，逐渐抬高行业竞争门槛，亦对现存小企业形成挤压，我国啤酒行业集中度预计进一步提升。图表图表2.2016 年我国啤酒行业年我国啤酒行业 CR5 达达 74.7%图表图表3.2020 年我国啤酒行业年我国啤酒行业 CR5 达达 92.0%资料来源：前瞻产业研究院，东亚前海证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，东亚前海证券研究所 00400050006000200020004200520062007200820092000019202

22、020212022中国:产量:啤酒（万千升）华润啤酒,25.9%青岛啤酒,17.6%百威英博,16.2%燕京啤酒,10.0%嘉士伯,5.0%其他,25.3%华润啤酒,31.9%青岛啤酒,22.9%百威英博,19.5%燕京啤酒,10.3%嘉士伯,7.4%其他,8.0%请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 5 食品饮料 高端化发展已成主要趋势之一，企业发展重心由量增转向价增高端化发展已成主要趋势之一，企业发展重心由量增转向价增。存量时代与寡头格局稳固下，通过大规模提升市场份额实现增长难度较大，因此我国啤酒企业业绩增长的切入点主要包括直接提价、提质增效（包括关厂、提升罐化率等）、

23、高端化等方式。具体来看，直接提价一般基于上游原材料、包材或能源价格上涨，但提价多作为成本转嫁手段，缺乏长期逻辑支撑；提质增效类措施可对业绩空间完成提档升级，但长期来看持续性仍然有限；高端化路径契合我国居民消费升级下对美好生活的追求，具备长期发展驱动力；同时，产品结构升级下，高毛利高端产品销量占比提升，可较大程度增厚企业利润水平。当前高端化已成行业发展主要趋势之一，企业发展重心逐渐由量增向价增转变。图表图表4.啤酒企业业绩增长方式主要包括直接提价、提质增效与高端化啤酒企业业绩增长方式主要包括直接提价、提质增效与高端化 资料来源：每经头条，东亚前海证券研究所 当前我国啤酒市场主流价格带升至当前我国

24、啤酒市场主流价格带升至 6-8 元，各企业加速高端布局。元，各企业加速高端布局。价格带分布方面，我国啤酒市场价格带大致可分为高端（10 元以上）、中端（6-10 元）、低端（6 元以下）三档，我国啤酒主流消费价格带亦从前期 3-5元升至当前 6-8 元价格带，且仍有向上趋势。目前各大啤酒企业已经建立自身高端产品矩阵，并结合自身情况制定高端化升级战略。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 6 食品饮料 图表图表5.各大啤酒企业已经建立自身高端产品矩阵各大啤酒企业已经建立自身高端产品矩阵 企业企业 高端化路径高端化路径 主打产品主打产品 华润雪花 品牌迭代+进口放量 喜力、Su

25、perX、纯生 青岛啤酒 罐装化+品牌迭代+品种升级 纯生、经典、原浆 燕京啤酒 产品迭代+市场扩张 燕京 U8、漓泉 1998 重庆啤酒 品牌裂变+渠道拓展 乌苏、乐堡、1664 百威中国 高端矩阵+非即饮 科罗娜、蓝妹等 资料来源：观研天下，东亚前海证券研究所 图表图表6.我国啤酒市场价格带可大致分为三档我国啤酒市场价格带可大致分为三档 资料来源：前瞻经济学人，东亚前海证券研究所 啤酒企业陆续推出千元单品，打开价格天花板。啤酒企业陆续推出千元单品，打开价格天花板。近年来头部酒企纷纷发力中高端产品。其中，2021 年，华润啤酒推出高端产品“醴”，售价 999元/999ml*2 瓶，将啤酒推上

26、千元价格带；2022 年，青岛啤酒发布“一世传奇”，定价 1399 元/1.5L；百威啤酒推出“大师传奇”虎年限量版啤酒，售价 1588 元/798ml。啤酒企业高举高打，以超高端产品重塑消费者对啤酒的认知，打开行业价格天花板，亦起到拉升自身品牌高度的作用。我国高端啤酒消费量显著增长，带动龙头企业吨价提升。我国高端啤酒消费量显著增长，带动龙头企业吨价提升。根据中商产业研究院整理的 GlobalData 数据，我国高端及超高端啤酒消费量有望由2013年的59万千升增至2023年的102万千升，2013-2023年CAGR约5.6%；同期市场规模则有望由 237 亿美元增至 627 亿美元，201

27、3-2023 年 CAGR约 10.2%。高端以上啤酒量增下，我国主要啤酒企业吨价呈上升趋势。其中青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、华润啤酒、百威亚太、燕京啤酒 2022 年 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 7 食品饮料 吨价别达 3986.6/4914.5/3681.8/3178.0/5111.0/3501.7 元/千升，百威亚太吨价水平处于领先，2018-2022 年各公司吨价 CAGR 分别为+4.8%/+7.6%/+3.1%/+3.0%/+1.5%/+4.9%，均呈现上升趋势，且重庆啤酒增速较快。图表图表7.2021 年华润啤酒推出千元高端产品“醴”年华润啤酒推出

28、千元高端产品“醴”图表图表8.我国高端及超高端啤酒消费量显著增长我国高端及超高端啤酒消费量显著增长 资料来源：华润雪花官网，东亚前海证券研究所 资料来源：中商产业研究院，东亚前海证券研究所 图表图表9.近年我国啤酒龙头企业吨价呈现提升近年我国啤酒龙头企业吨价呈现提升趋势趋势（元（元/千升）千升）资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 我国啤酒吨价较发达国家差距尚大，高端化潜力与持续性值得期待。我国啤酒吨价较发达国家差距尚大，高端化潜力与持续性值得期待。根据中国酒业协会，2021 年我国啤酒规模以上企业（含外资）平均吨价约0.44 万元/吨，与百威亚太（0.5 万元/吨）、喜力亚太（0.7 万元

29、/吨）较为相近，对标同期美国（约 1 万元/吨）、日本（2 万元/吨）则显现出较大提升空间。另一方面，考虑到我国区域发展不平衡、下沉市场广阔且消费升级潜力大，我国啤酒高端化进程有望展现较好持续性。5980.37005006007000204060800182023E消费量（万千升）市场规模（右，亿美元）25003000350040004500500055002000212022青岛啤酒重庆啤酒珠江啤酒华润啤酒百威亚太燕京啤酒 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 8

30、 食品饮料 图表图表10.我国啤酒吨价较发达国家差距尚大（我国啤酒吨价较发达国家差距尚大（2021 年）年）资料来源：观研天下，东亚前海证券研究所 注：美国、日本为近似值 啤酒龙头通过产能优化，实现降本增效与高端化发展。啤酒龙头通过产能优化，实现降本增效与高端化发展。主要啤酒厂商经过长期的产业并购，扩大自身产能体量的同时亦积累较多小型低效工厂。2013 年啤酒行业进入销量顶点后，行业开启产能优化进程，主要啤酒企业关停小规模低效工厂，同时陆续投放数十万或百万吨级大厂，以清除低效产能，使产能更为优化和集中。另一方面，新建的大型工厂按照新标准建设以生产高端产品，从而进一步推动高端化发展战略。图表图表

31、11.青岛啤酒关厂提效后产能利用率提升青岛啤酒关厂提效后产能利用率提升 图表图表12.2015 年至今多家啤酒龙头进行关厂提效年至今多家啤酒龙头进行关厂提效 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 华润啤酒 0 1 7 13 7 4 5 青岛啤酒 0 0 0 2 2 0 2 重庆啤酒 4 3 0 1 0 0 0 燕京啤酒 0 6 0 0 0 0 0 资料来源：青岛啤酒公告，东亚前海证券研究所 资料来源：发现报告2022 年啤酒行业研究报告，东亚前海证券研究所注：数字为各啤酒企业当年关厂数量（单位：家）0.44120.50.7200.511.522.5中国美国日本百

32、威亚太喜力亚太吨价（万元/吨）47.3%51.0%54.5%57.3%55.0%55.1%55.5%40%42%44%46%48%50%52%54%56%58%60%200022青岛啤酒产能利用率 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 9 食品饮料 图表图表13.2022 年啤酒龙头新建的大型化工厂助推高端化战略年啤酒龙头新建的大型化工厂助推高端化战略 时间时间 企业企业 产能（万产能（万千升）千升）地区地区 事件事件 2022 年 1 月 华润雪花 40 福建省 厦门市华润新建产能 40 万千升啤酒工厂项目正式开工。总投资约 1

33、2.14 亿元，计划 2024 年 8 月投产，两年内达产。2022 年 3 月 中粮包装 10 亿罐 辽宁省 于沈阳市开展建设两片罐工厂的项目“沈阳项目”，总投资额预计约为 6 亿元，其年产能为 10 亿罐两片罐。2022 年 5 月 华润雪花 10 贵州省 龙里县将推进华润雪花啤酒新增 10 万千升年产能项目(投资额 1.4 亿元)，加快推进 60 万千升啤酒生产线二期项目。2022 年 7 月 华润雪花 40 四川省 第三次公示雪花啤酒搬迁/新建年产 40 万 KL 项目，投资总额为 8.9 亿元，生产雪花主流、中档+高档系列产品。2022 年 9 月 华润雪花 100 山东省 年产 1

34、00 万千升啤酒生产基地项目正式开工，建成后将成为华润雪花全国第 6 个百万千升生产基地。2022 年 9 月 嘉士伯 10 四川省 第二次公示西昌啤酒厂技改扩能项目，新增啤酒酿造生产设备扩建为 10 万千升/年，项目总投资 10000 万元。2022 年 9 月 百威亚太 1 福建省 9 月中旬，百威莆田精酿啤酒工厂交付完成。工厂建筑面积约5500 平方米，可年产 1 万吨精酿啤酒。2022 年 10 月 华润雪花 100 安徽省 啤酒搬迁扩能项目目前已完成总体工程量的 90%，项目总投资 17.6 亿，产能 100 万千升，首期建设 80 万千升。2022 年 10 月 重庆啤酒 50 广

35、东省 投资不超过 10.3 亿元新建年产 50 万千升啤酒产能的生产基地。2022 年 11 月 青岛啤酒 20 河南省 洛阳青啤项目总投资 10 亿元，后续将投资 2 亿元推进新建易拉罐生产线项目，每年新增产量达 20 万千升。资料来源：智妍咨询，东亚前海证券研究所 2.2.现饮场景现饮场景恢恢复复、成本压力趋缓推动啤酒行业景、成本压力趋缓推动啤酒行业景气回归气回归 2.1.2.1.现饮为啤酒高端化主要渠道，场景回归叠加低基数现饮为啤酒高端化主要渠道，场景回归叠加低基数下看好业绩弹性下看好业绩弹性 现饮渠道为高端化升级主要渠道，疫情期间现饮场景缺失。现饮渠道为高端化升级主要渠道，疫情期间现饮

36、场景缺失。啤酒行业销售渠道分为线下和线上渠道，线下渠道为啤酒主流销售渠道，分为现饮和非现饮渠道，其中现饮渠道销量占比约 51.4%（2019 年）。现饮渠道中，餐饮与夜场等娱乐场所为啤酒高端化消费主要渠道，而夜场 100%-200%的加价率为各渠道最高。2020 年疫情爆发后，现饮渠道中餐饮、夜场等消费场景缺失，非现饮渠道销量占比近年首次超过现饮渠道，啤酒高端化进程受阻。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 10 食品饮料 图表图表14.啤酒行业主要分为现饮与非现饮渠道啤酒行业主要分为现饮与非现饮渠道 图表图表15.疫情爆发后非现饮渠道销量赶超现饮渠道疫情爆发后非现饮渠道销

37、量赶超现饮渠道 资料来源：东亚前海证券研究所 资料来源：发现报告2022 年啤酒行业研究报告，东亚前海证券研究所 疫情期间啤酒板块业绩承压，疫后高端化逻辑回归，估值仍有上升空疫情期间啤酒板块业绩承压，疫后高端化逻辑回归，估值仍有上升空间。间。疫情期间，啤酒板块主要上市企业（华润、青啤、重啤、燕京、珠江、百威亚太）营收与归母净利润总额保持上升趋势，但在疫情爆发超预期的2020 年与 2022 年，主要酒企营收与归母净利润同比增速出现显著下滑，其中营收增速分别-5.7pct/-6.1pct，归母净利润增速分别-21.2pct/-61.3pct，而2018 年来主要啤酒企业销量总体较为稳定，可推测营

38、收增速下降主因吨价增速放缓，产品结构弱化。估值方面，截至 2023 年 4 月 13 日，申万啤酒PE（TTM）为 49.62 倍，处于 2017 年来历史分位值的 47.04%，考虑到疫后啤酒现饮渠道恢复下高端化逻辑回归，估值仍有上升空间。图表图表16.2020 与与 2022 年主要啤酒企业营收增速下挫年主要啤酒企业营收增速下挫 图表图表17.2020 与与 2022 年主要啤酒企业利润增速下滑年主要啤酒企业利润增速下滑 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 注：主要啤酒企业选取华润、青啤、重啤、燕京、珠江、百威亚太 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 注：主要啤酒企业选取华润、青啤

39、、重啤、燕京、珠江、百威亚太 51.5%51.5%51.4%48.6%48.5%48.5%48.6%51.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020现饮非现饮-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%00020022主要上市酒企营收（亿元)同比增速（右）-20%0%20%40%60%80%050022主要上市酒企归母净利（亿元)同比增速（右）请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免

40、责声明 11 食品饮料 图表图表18.2018 年来主要啤酒企业销量总体较为稳定年来主要啤酒企业销量总体较为稳定（万千升）（万千升）图表图表19.啤酒板块估值仍有上升空间啤酒板块估值仍有上升空间 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 2023 年啤酒销量趋势向好，低基数下业绩弹性有望加大。年啤酒销量趋势向好，低基数下业绩弹性有望加大。疫情影响下，2022 年上半年我国啤酒行业景气度有所下行，2022 年 3-7 月，全国啤酒产量呈现同比下降，其中 2022 年 4 月产量累计-6.2%。2023 年 2 月以来，啤酒餐饮与夜场渠道完全开放，啤酒销量呈现

41、向好趋势，其中百威亚太 2 月啤酒销量同比增长 20%左右。伴随二、三季度旺季到来，低基数下我国啤酒行业销量有望实现较高增长，业绩弹性预计加大。图表图表20.2022H1 全国啤酒产量呈现同比下降全国啤酒产量呈现同比下降 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 2.2.2.2.成本压力趋缓，成本压力趋缓，高端啤酒高端啤酒消费回补驱动吨价消费回补驱动吨价提提升升 啤酒成本以包材与原材料等直接材料为主。啤酒成本以包材与原材料等直接材料为主。根据智研咨询2023 年中国啤酒产业现状及发展趋势研究报告，啤酒成本主要以包材和原材料等直接材料为主，其中包材占比约 49%，原材料占比约 28%。我国啤酒包材

42、主要包括玻璃瓶、铝罐、瓦楞纸等，多数来自于国内采购，且价格短期波动较大；原材料方面，我国大麦进口依赖度较高，2020 年进口大麦占比约为80%，主因我国大麦相比欧洲发达国家在种植规模、品种与技术方面存在差02004006008000200212022青岛啤酒重庆啤酒珠江啤酒华润啤酒百威亚太燕京啤酒007080901002017/1/32017/4/32017/7/32017/10/32018/1/32018/4/32018/7/32018/10/32019/1/32019/4/32019/7/32019/10/32020/1/3

43、2020/4/32020/7/32020/10/32021/1/32021/4/32021/7/32021/10/32022/1/32022/4/32022/7/32022/10/32023/1/32023/4/3申万啤酒：PE（TTM）当前值-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%中国啤酒产量累计同比 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 12 食品饮料 距，且种植经济效益偏低，致使农民种植积极性不高，较低的产量水平进而导致国内大麦价格高于进口大麦，预计 2023 年我国大麦仍以进口为主。图表图表21.啤酒成本以包材和原材料为主（啤酒成本以包材和原材料为主（2023 年）

44、年）图表图表22.我国大麦进口依赖度较高我国大麦进口依赖度较高（万吨）（万吨）资料来源：智研咨询，东亚前海证券研究所 资料来源：Wind，华经产业研究院，东亚前海证券研究所 包材价格预计低位运行，大麦价格涨幅可控，啤酒成本压力趋缓。包材价格预计低位运行，大麦价格涨幅可控，啤酒成本压力趋缓。包材方面，LME 铝现货结算价自 2022 年 3 月以来持续回落，截至 2023 年 3月价格跌幅约 41.4%，在年内供给端产能投放及需求端偏弱态势下，预计年内价格维持低位；浮法玻璃 2023 年 3月 30 日市场价为 1798.3 元/吨，较 2022年 2 月阶段性高点下跌 26.6%。由于玻璃库存

45、当前仍处于近 2 年高位，下游地产需求力度有待观察，玻璃价格有望低位运行；瓦楞纸价格 2023 年有望持续下行，主因进口零关税实行、需求偏弱、成本下降等因素。进口大麦价格虽因俄乌冲突等因素持续上行，但由于其总成本占比仅 14%左右，且各大厂商基本在 2022 年末或 2023 年初完成锁价，年内成本涨幅可控。另一方面，考虑到包材在啤酒占比较大，各类包材价格趋缓将有效缓解 2023年啤酒成本压力，啤酒企业业绩弹性有望释放。图表图表23.LME铝现货结算价铝现货结算价2022年年3月后持续回落月后持续回落 图表图表24.浮法玻璃价格浮法玻璃价格 2022 年年 2 月后呈现下跌月后呈现下跌 资料来

46、源：Wind，东亚前海证券研究所 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 大麦,14%大米,8%酒花,5%辅助材料,1%能源,1%直接人工,5%其他,17%包装物,49%02004006008000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020我国大麦产量大麦进口量05000250030003500400045002020/1/22020/3/22020/5/22020/7/22020/9/22020/11/22021/1/22021/3/22021/5/22021/7/22021/9/22021

47、/11/22022/1/22022/3/22022/5/22022/7/22022/9/22022/11/22023/1/22023/3/2现货结算价:LME铝（美元/吨）050002500300035002020-01-102020-03-102020-05-102020-07-102020-09-102020-11-102021-01-102021-03-102021-05-102021-07-102021-09-102021-11-102022-01-102022-03-102022-05-102022-07-102022-09-102022-11-102023-0

48、1-102023-03-10中国:市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国（元/吨）请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 13 食品饮料 图表图表25.瓦楞纸出厂价瓦楞纸出厂价 2021 年后持续下降年后持续下降 图表图表26.我国进口大麦平均价持续上行我国进口大麦平均价持续上行 资料来源：同花顺 iFinD，东亚前海证券研究所 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 成本上涨成本上涨推动推动酒企酒企提价提价，高端啤酒高端啤酒消费回补驱动吨价消费回补驱动吨价进一步提升进一步提升。随近年大宗商品价格不断上涨，啤酒行业生产成本逐渐加大，主要啤酒厂商2021 年来陆续进行提价。

49、其中青岛啤酒 2022 年 5 月分别对新装纯生、提装经典款、崂山进行提价，幅度从 0.5 元/箱至 4 元/箱不等；华润啤酒对勇闯天涯出厂价上提 0.5 元/瓶，终端顺价至 7 元/瓶；重庆啤酒对乌苏、乐堡、重庆啤酒提价 3%-8%左右；百威亚太售价全国范围内增幅约中单位数左右。尽管 2022 年疫情超预期爆发，压制高端啤酒销量，提价后主要啤酒企业吨价仍保持上升趋势，其中青岛啤酒、重庆啤酒、华润啤酒、燕京啤酒 2022年吨价分别同比+4.8%/+4.5%/+5.2%/+6.0%。2023 年随餐饮与夜场场景回归与宏观经济恢复，高端啤酒消费有望回补，驱动啤酒企业吨价进一步提升。图表图表27.主

50、要啤酒厂商主要啤酒厂商 2022 年内多次提价年内多次提价 品牌品牌 提价时间提价时间 涉及产品涉及产品/地区地区 提价详情提价详情 青岛啤酒 2022 年 5 月下旬 新装纯生 从 66 元/箱提至 70 元/箱 提装经典款 从 23.5 元/箱提至 24 元/箱 崂山啤酒 零售价从 34 元提升至 5-6 元 华润啤酒 2021 年 9 月-2022 年 3 月 勇闯天涯 出厂价提价约 0.5 元/瓶，终端顺价至 7 元/瓶 2022 年 1 月 清爽、超爽、精致、冰酷、每箱提价 2 元 2022 年 6 月 红区市场中档产品(除勇闯天涯)每箱提价 6 元左右，老雪新品迭代 重庆啤酒 20

51、22 年 2-5 月 乌苏啤酒 上调 620ml 红乌苏产品价格，提价 5%左右 2022 年 6 月 乐堡啤酒、重庆啤酒 提价 3%-8%2022 年 12 月 乌苏啤酒 提价 3%-8%百威亚太 2022 年 3-4 月 全国范围内 产品售价调升，增幅达中单位数 资料来源：智研咨询，东亚前海证券研究所 2500300035004000450050002020/1/32020/3/32020/5/32020/7/32020/9/32020/11/32021/1/32021/3/32021/5/32021/7/32021/9/32021/11/32022/1/32022/3/32022/5/3

52、2022/7/32022/9/32022/11/32023/1/32023/3/3出厂价:包装纸:瓦楞纸（元/吨）05003003504004502019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/1中国:进口平均单价:大麦:当月值（美元/吨）请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 14 食品饮料 3.3.重点公司及投资建议重点公司

53、及投资建议 3.1.3.1.华润啤酒华润啤酒 3.1.1.次高档以上产品持续放量，高端产品矩阵进一步完善 次高档及以上产品销量占比持续提升，高端化进程顺利。次高档及以上产品销量占比持续提升，高端化进程顺利。华润啤酒 2017年提出高端化转型以来，盈利能力取得显著增长，2017-2022 年公司营收/归母净利润CAGR分别实现3.5%/29.9%，其中2022年营收实现352.6亿元，同比+5.6%，归母净利润实现 43.44 亿元，同比-5.3%，剔除一次性初始补偿收益影响则同比+32.8%。产品升级方面，次高档及以上（单价 8+元/瓶）产品销量 210.2 万千升，同比增长 12.6%，销量

54、占比由 2019 年 11.5%升至 2022年 18.9%，带动同期每千升毛利由 1069 元升至 1222 元，高端化进展顺利。2023 年公司计划将次高档及以上产品占比提升至 23%-25%，有望带动业绩持续突破。图表图表28.华润啤酒华润啤酒 2017 年来营收呈现上升趋势年来营收呈现上升趋势 图表图表29.华润啤华润啤酒酒 2017 年来盈利能力显著增长年来盈利能力显著增长 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 图表图表30.华润啤酒次高档以上啤酒销量趋势向好华润啤酒次高档以上啤酒销量趋势向好 图表图表31.华润啤酒每千升毛利持续提升华润啤酒

55、每千升毛利持续提升 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 勇闯勇闯+纯生“纯生“1+1”核心单品与“”核心单品与“4+4”国内国际品牌，高端产品矩阵进”国内国际品牌，高端产品矩阵进-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2602803003203403602002020212022营业收入（亿元）同比（右）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0002020212022归母净利润（亿元）同比（右）11.5%13.2%16.9%18.9%0%5%10%15%20

56、%050020022次高档及以上销量（万千升）次高档及以上销量占比（右）309202020212022每千升毛利（元）请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 15 食品饮料 一步丰富。一步丰富。勇闯天涯和雪花纯生是华润啤酒铺开大众市场的“1+1”主流产品，具有广泛消费者基础。此外，华润打造了“4+4”品牌矩阵，即由勇闯天涯 superX、马尔斯绿、匠心营造、脸谱系列组成的四大中国品牌，以及由喜力、苏尔啤酒、红爵啤酒、悠世白啤等组成的四大国际品牌，

57、以满足不同圈层消费者的需求。在此基础上，华润 2022 年推出千元产品“醴”升级后的首款超高端烈性啤酒“醲醴”，以及“黑狮果啤”“雪花全麦纯生”、碳酸饮料“雪花小啤汽”等多元个性化产品组合，支撑其高端化发展进程。图表图表32.华润啤酒打造“华润啤酒打造“1+1”、“”、“4+4”与多元个性高端产品矩阵”与多元个性高端产品矩阵 资料来源：华润雪花官网，京东，东亚前海证券研究所 向大客户管理模式转变，助力“决战高端”战略。向大客户管理模式转变，助力“决战高端”战略。大客户对于公司高端产品增长贡献意义重大，其中 2021 年雪花啤酒前 200 大客户数量仅占经销商数量的 1.4%，而其增量贡献分别为

58、：超级勇闯天涯 11%、马尔斯绿 24%、纯生 48%、喜力 52%。疫情期间，华润啤酒提出并积极向大客户渠道管理模式转变，并将高端大客户平台分为三层架构，进行分层设计、分层管理，分别以华鼎会、华樽会、华爵会命名。大客户管理模式将有助于华润巩固现有客户群，同时有助于引进外部有实力大客户，拓宽销售渠道。3.1.2.高端化“3+3+3”战略进入最后 3 年，转型取得明显成效“3+3+3”的阶段性战略助力华润全面向高端化转型。”的阶段性战略助力华润全面向高端化转型。2017 年华润啤酒提出“3+3+3”的阶段性高端化发展战略。其中第一阶段聚焦“去包袱”（产能优化）、“强基础”（管理和组织架构改革）和

59、“蓄能量”（品牌重塑积蓄能量）；第二阶段提出“决战高端，质量发展”的战略目标，核心为“战高端”（提高高端产品销量及市占率比肩主要竞品）、“提质量”（生产、人力、财务质量提升）、“增效益”（综合收益迈上新台阶）。2023 年进入第三阶段，华润啤酒提出“最后一战”，将全国市场分为“高端化发达地区”、“高端化发展中地区”和“高端化发展初级地区”三大战场，产品上则聚焦喜力、雪花纯生、勇闯天涯 superX，打响三大战役，争做啤酒新世界领导者。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 16 食品饮料 图表图表33.华润啤酒“华润啤酒“3+3+3”的阶段性战略已进入最后”的阶段性战略已进入

60、最后 3 年年 时间时间 工作重点工作重点 执行效果执行效果 2017-2019 组织再造 三年内实现经理人全员聘任制与契约化管理、职级评定全覆盖，精简各级机构 360 多个，用工规模下降 54%，人均收入增加 113%，人均利润增长 259%产能优化 升级扩建，降本增效;改善结构性矛盾，瓶装罐装产能配置转变;关停落后低效产能;生产系统专业化、数字化、智能化 品牌重塑“三个一”理念:做一只好产品，做一个好品牌，做一杯好啤酒;提升产品结构:创新中高档品种，强化品牌组合失能 文化建设 明确“每一个人都不简单，每一瓶酒才放光彩”的核心精神，提升企业整体文化认同度 渠道赋能 实施市场专营化、片区化、扁

61、平化、专业化改造;数字化:OCMS、CSMS、CRM 三大系统 精益销售 四大目标:管理合规、业务规范合理，数据真实可靠、投入可控可比，建立标杆体系、改善资源效率，实现全员精益、提升盈利能力;提高费用使用效率，提高营销数据可比性以支持精益销售管理 2020-2022 组织再造 2020 年 4 月，“华润雪花三年人才规划”启动，拟用 3 年时间，持续推进人员结构调整，以落实“年轻化、专业化、市场化、国际化”的四化人才战略。产能优化 由战略性项目举措逐步转化为常态化动作，释放资源势能，加快生产系统专业化、数字化、智能化的深层次管理变革 品牌重塑 通过精准定位实现产品差异化，拓宽高端市场，加速迈进

62、“全球一流啤酒企业”，引领中国啤酒市场进入新阶段 渠道赋能 进一步夯实渠道能力，引进培育高端渠道，推动渠道效率与效益提升 2023-2025 致胜高端，卓越发展，让雪花变成品牌价值最高、盈利能力最强、管理效率最优的领军企业 资料来源：发现报告2022 年啤酒行业研究报告，东亚前海证券研究所 3.1.3.并购入局，积极构建“啤+白”双赋能商业模式 华润借并购积极入局白酒产业，建立“啤华润借并购积极入局白酒产业，建立“啤+白”双赋能商业模式。白”双赋能商业模式。华润啤酒 CEO 侯孝海表示，华润啤酒在“十四五”期间的战略将探索并聚焦、优选有限多元化的产业和品类适当进入。2018 年华润集团旗下的华

63、创鑫睿有限公司成为山西汾酒第二大股东；2021 年华润集团收购景芝酒业 40%的股份，成为其第一大股东；2022 年华润受让金种子酒控股股东金种子集团49%的股份；2023 年年初正式完成金沙酒业 55.19%股权收购。“啤+白”模式下，华润有望实现二者业务的双向赋能，产生较好的长期业绩成长性。图表图表34.华润啤酒近年积极布局白酒产业华润啤酒近年积极布局白酒产业 资料来源：每日经济新闻，酒度 VOL，小食代，东亚前海证券研究所 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 17 食品饮料 3.2.3.2.青岛啤酒：主品牌高端化发力，区域拓展有望打开青岛啤酒：主品牌高端化发力，区域

64、拓展有望打开空间空间 聚焦“青岛啤酒聚焦“青岛啤酒+崂山啤酒”双品牌战略，高端化不断发力。崂山啤酒”双品牌战略，高端化不断发力。青岛啤酒近年高端化进程不断加速，2022 年其营收/归母净利润分别实现 321.7/37.11亿元，同比+6.7%/+17.6%，增速由于 2022 年疫情加剧有所放缓，2017-2022年青啤的营收/归母净利润 CAGR 分别实现 4.1%/24.1%。品牌方面，公司2015 年后坚定聚焦“青岛啤酒+崂山啤酒”的“1+1”双品牌格局，主品牌青岛啤酒销量占比由 2017 年 47.2%升至 2022 年 55.0%，带动同期公司均价由 3260.4 元/千升增至 39

65、27.8 元/千升，CAGR 约为 3.8%。高端化不断发力下，公司业绩持续向好。图表图表35.青岛啤酒营收增速由于疫情扰动放缓青岛啤酒营收增速由于疫情扰动放缓 图表图表36.青岛啤酒归母净利润增速受疫情干扰下滑青岛啤酒归母净利润增速受疫情干扰下滑 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 图表图表37.青岛啤酒主品牌销量趋势上升青岛啤酒主品牌销量趋势上升 图表图表38.青岛啤酒公司均价青岛啤酒公司均价不断上升不断上升 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 青啤产品研发力领先，品类多样化助推高端化进程。青啤产品研发

66、力领先，品类多样化助推高端化进程。青啤拥有我国啤-2%0%2%4%6%8%10%05003003502002020212022营业收入（亿元）同比（右）0%10%20%30%40%50%055402002020212022归母净利润（亿元）同比（右）42%44%46%48%50%52%54%56%3403603804004204404602002020212022主品牌销量（万千升）主品牌销量占比（右）3000320034003600380040002002020

67、212022青岛啤酒整体均价（元/千升）请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 18 食品饮料 酒行业唯一的国家重点实验室啤酒生物发酵国家重点实验室，凭借其先进的研发技术，青啤近年推出一系列具有鲜明特色、迎合消费者需求的新产品。2010 年，青啤推出高端单品奥古特、逸品纯生；2015 年推出黑啤、鸿运当头、1903 精酿等高端新品；2018 年推出 IPA 精酿，填补了我国 IPA的品类空白；2020 年发布琥珀拉格，填补了国内深色啤酒色调调控技术空白；2022 年推出超高端新品“一世传奇”，站上千元价格带。依托高水平的研发力，青啤主品牌持续推出品类多样、顺应市场需求的高端产

68、品，消费升级下有望引领与满足消费者多样化需求，助推公司高端化进程。图表图表39.青岛啤酒主品牌产品发布时间线青岛啤酒主品牌产品发布时间线 资料来源：青岛啤酒公司官网，京东，东亚前海证券研究所 山东为核心市场，加快推进山东为核心市场，加快推进“一纵两横”“一纵两横”战略带市场布局。战略带市场布局。区域方面，公司以山东为核心基地市场，2022 年营收占比约 57.7%，且近年优势得到巩固，山东市场营收占比呈上升趋势，第二大市场为华北市场，山东、华北市场近 5 年营收平均增速分别为 6.5%/7.2%，其它区域市场增速以持平为主。市场策略方面，2015 年公司首次提出发展沿海、沿黄河流域市场，201

69、8年后发展为“做大山东基地市场，提速沿黄，振兴沿海，解放沿江”战略，2022 年“一纵两横”战略带市场布局再次明确。基地市场不断巩固，新兴市场不断发展下，公司业绩有望保持稳健增长。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 19 食品饮料 图表图表40.青岛啤酒以山东和华北为前两大市场青岛啤酒以山东和华北为前两大市场 图表图表41.青啤山东和华北市场营收同比增速较稳青啤山东和华北市场营收同比增速较稳 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 3.3.3.3.重庆啤酒：国内重庆啤酒：国内+国际优质资产加成，高国际优质资产加成，高端化前景可端化前

70、景可期期 背靠国际背靠国际+国内优质啤酒资产，重庆啤酒高端化前景值得期待。国内优质啤酒资产，重庆啤酒高端化前景值得期待。重庆啤酒为国际啤酒龙头丹麦嘉士伯集团成员，2020 年重庆啤酒与控股股东嘉士伯完成资产重组后，重啤成为嘉士伯在中国运营啤酒资产的唯一平台。凭借“国际高端品牌+本地强势品牌”多元组合，结合大单品乌苏从新疆走向全国化，重啤高端化之路不断前行。其中，2021 年本土、国际品牌营收占比分别为 64.8%/35.2%，10 元以上高档产品销量占比亦从 2019 年 15.5%升至 2021 年 23.7%，公司高端化前景值得期待。图表图表42.重庆啤酒重庆啤酒 2020 年资产重组后营

71、收提升年资产重组后营收提升较大较大 图表图表43.2020 年重组后重庆啤酒归母净利保持上升年重组后重庆啤酒归母净利保持上升 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 53.3%55.7%56.7%56.4%56.9%57.7%19.0%19.5%19.4%20.3%21.0%21.2%12.5%10.4%10.6%10.2%9.7%9.2%9.8%9.6%8.6%8.8%8.0%7.5%3.2%2.6%2.6%2.6%2.6%2.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022山东华北

72、华南华东东南港澳台及海外-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%200212022山东华北华南华东东南港澳台及海外-5%0%5%10%15%20%25%02040608002002020212022营业收入（亿元）同比（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0246800212022归母净利润（亿元）同比（右）请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 20 食品饮料 图表图表44.重庆啤酒本土品牌营收占比较大重庆啤酒本土品牌营收占

73、比较大 图表图表45.重庆啤酒高档产品销量占比逐渐上升重庆啤酒高档产品销量占比逐渐上升 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 品牌矩阵丰富、产品调性差异化，利于加大多元人群覆盖。品牌矩阵丰富、产品调性差异化，利于加大多元人群覆盖。产品矩阵方面，重啤拥有“国际高端品牌+本地强势品牌”的“6+6”多元品牌组合，其中本地强势品牌包括乌苏、重庆、山城、西夏、大理、风花雪月、天目湖、京 A 等，国际高端品牌涵盖嘉士伯、乐堡、1664、格林堡、布鲁克林、夏日纷等。另一方面，各品牌具有鲜明调性，可有效满足消费者对于不同场景与价格区间的需求，其中乌苏强调“硬核”属性，

74、嘉士伯营造高端现代的品牌形象，1664 主打优雅的法式风情定位，乐堡围绕音乐及潮流，山城主打重庆区域经典怀旧情怀等等。丰富的产品矩阵有助于公司针对各类细分人群进行覆盖，实现高端产品持续放量。图表图表46.重庆啤酒拥有“国际高端重庆啤酒拥有“国际高端+本地强势”的“本地强势”的“6+6”高端品牌矩阵”高端品牌矩阵 资料来源：重庆啤酒公司官网，小食代，东亚前海证券研究所 65.1%64.8%34.9%35.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021本土品牌国际品牌15.5%19.4%23.7%62.3%60.2%57.9%22.1%20.3%18.4%0

75、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021高档主流经济 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 21 食品饮料 乌苏啤酒扎根疆乌苏啤酒扎根疆内，突破疆外，内，突破疆外，全国化有望不断推进全国化有望不断推进。乌苏作为重啤的高端化引领大单品，核心在于其“两高一大”（酒精度高、麦芽度高、容量大）的差异化特征与“硬核”的品牌调性，叠加线上话题营销+线下餐饮渠道推广，2020 年后乌苏逐渐走出新疆。在新疆市场，乌苏啤酒地位强势，2021 年在新疆省/乌苏市的市占率分别超 80%/90%。全国层面，2021 年乌苏销量达 80 万吨以上，同比

76、+34%。乌苏在疆外放量主要受益于：1）产品方面，乌苏突出“两高一大”差异化特征，在当前啤酒行业口味淡化的浪潮下，满足年轻消费者追求刺激的消费心理；2）营销方面，乌苏啤酒凭借自身“异域”、“神秘”等属性，“夺命大乌苏”成功出圈，2020 年以来选择张伟丽、吴京作为代言人，加深品牌“硬核”辨识度；3）渠道方面，乌苏的控价策略保证经销商能够以较低的价格取得产品，后根据经营状况调整价格，经销商利润可达 10 元/箱，远超主流啤酒 6 元/箱利润水平；此外，乌苏实现与“烧烤”、“烤肉”场景捆绑，助力场景化推广。随现饮渠道不断恢复，乌苏在全国渗透率有望不断提升。图表图表47.乌苏啤酒乌苏啤酒全国全国销量

77、销量不断攀升不断攀升 图表图表48.乌苏乌苏强化自身“硬核”品牌形象强化自身“硬核”品牌形象 资料来源：食业家，东亚前海证券研究所 资料来源：莞通传媒，东亚前海证券研究所 BU 重组释放管理效益重组释放管理效益，“大城市计划大城市计划”持续推进持续推进，重啤全国化发展有重啤全国化发展有望加速望加速。2022 年，重啤完成 BU 重组，将以往分品牌运营思路转变为分区域运营，利好公司管理效益释放。此外，近来来重啤积极推进“大城市计划”，即通过对重点省份、城市的投入以及建立经销商网络，带动各品牌发力新市场。该计划已从 2017 年的 9 个城市发展至 2022 年 76 个城市，覆盖省份从强势地区新

78、疆、云南、宁夏向周边省份拓展。乌苏方面，2021 年，在原有计划基础上，重啤为乌苏啤酒新增 20 个乌苏“大城市计划”，多为华南、华东的空白市场，并将全国的生产资源与乌苏啤酒共享，借乌苏大单49628300708090201920202021乌苏销量（万吨）请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 22 食品饮料 品引领各品牌实现全国化拓展。管理效益叠加大城市计划推进下，重啤全国化发展有望加速。图表图表49.重庆啤酒“大城市计划”持续推进重庆啤酒“大城市计划”持续推进 资料来源：证券日报网，渝酒头条，啤酒头条，东亚前海证券研究所 3.4.3.4.燕京啤酒：

79、燕京啤酒：U8 大单品持续放量，改革增效有望加速大单品持续放量，改革增效有望加速成长成长 二次创业，高端化驱动复兴。二次创业，高端化驱动复兴。燕京啤酒作为啤酒龙头之一，在 2013 年后行业高端化布局节奏有所滞后，导致业绩增长势头受损。2019 年燕京啤酒提出“五年增长与转型战略”，计划以“强大品牌、夯实渠道、深耕市场、精实运营”为四大关键举措，随后陆续推出了燕京 U8、7 日鲜、燕京八景等中高端产品，发力产品高端化。2022 年新董事长耿超上任后，提出“二次创业、复兴燕京”。当前燕京实行“1+3”品牌发展战略，其中“燕京”主品牌覆盖华北市场，辅以 3 个区域优势品牌广西漓泉、福建惠泉、内蒙古

80、雪鹿覆盖当地市场，2021 年华北、华南营收占比合计约 80.6%，同时燕京中高档产品营收占比由 2019 年 54.6%升至 2021 年 60.2%，高端化初见成效。图表图表50.燕京啤酒燕京啤酒 2013 年后营收阶段性下降年后营收阶段性下降 图表图表51.燕京啤酒燕京啤酒 2014 年后盈利走低年后盈利走低 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 94050607080201720212022大城市计划数量（个）-10%-5%0%5%10%15%20%0204060800营业收入（亿元）同比（右）-60

81、%-40%-20%0%20%40%60%0123456789归母净利润（亿元）同比（右）请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 23 食品饮料 图表图表52.燕京啤酒中高档产品营收占比逐渐上升燕京啤酒中高档产品营收占比逐渐上升 图表图表53.华北、华南为燕京啤酒主要市场华北、华南为燕京啤酒主要市场 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 着力打造燕京着力打造燕京 U8 大单品，引领产品高端化破局。大单品，引领产品高端化破局。产品方面，燕京啤酒2019 年推出燕京 U8，覆盖 8 元价格带，主打“小度酒，大滋味”，并作为战略大单品着力推广

82、。品质上，燕京 U8 通过研发独有的麦芽制麦工艺与麦芽 PYF 因子调控术，并采用小度特酿技术降低啤酒中乙醛含量，成就好喝不上头的体验，受到消费者好评；宣传上，燕京 U8 以年轻市场切入，签约流量明星蔡徐坤实现营销破局。此外，燕京在线上联合主流KOL进行互动、原创发布与电商直播等，线下覆盖城市灯光秀、交通站点、户外大屏、梯媒等媒体场景，实现消费者触达。燕京 U8 放量的同时，亦引领公司其他产品销量增长，2022 年推出了燕京 U8 plus、S12 皮尔森等高端新品，燕京啤酒产品高端化局面进一步打开。图表图表54.燕京啤酒近年持续推出高端化单品燕京啤酒近年持续推出高端化单品 图表图表55.燕京

83、燕京 U8 采用户外大屏等方式触达消费者采用户外大屏等方式触达消费者 资料来源：燕京啤酒公告，京东，市界，东亚前海证券研究所 资料来源：今报网，东亚前海证券研究所 燕京盈利与管理效率方面提升空间较大，优化后可提供较大业绩弹性。燕京盈利与管理效率方面提升空间较大，优化后可提供较大业绩弹性。由于燕京啤酒高端化改革与产能优化进程滞后于其他啤酒龙头，导致燕京在盈利能力与管理效率方面提升空间较大。盈利端，2021 年华润/青啤/重啤54.6%59.8%60.2%45.4%40.2%39.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021中高档产品普通产品45.

84、5%45.6%45.8%49.4%32.4%33.3%32.6%31.2%8.4%8.3%9.1%8.3%8.0%7.4%7.6%6.8%5.7%5.5%4.9%4.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021华北华南华中华东西北 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 24 食品饮料 净利率分别为 13.8%/10.8%/18.3%，而燕京净利率仅为 2.4%；产能利用率方面，燕京为 40.2%，较重啤（94.0%）与青啤（55.1%）差距明显；费用端，燕京 2021 年管理费用率为 13.8%，超过青啤（5.7%）

85、与重啤（5.2%）的 2倍；人效上，2021 年重啤/华润/青啤/燕京人均创收为 197.0/133.5/91.6/45.7万元。若产能与人效得到有效优化，燕京业绩具备较大弹性空间。新董事长改革经验丰富，有望成功实施优化改革。新董事长改革经验丰富，有望成功实施优化改革。2022 年燕京新任董事长耿超上任，开启以“以体制机制改革激活团队”和“以优化资源配置释放动能”为主要内容的改革。考虑到耿超曾任职国企改革办公室，国企改革经验丰富，且作为公司外部入主人员，内生改革阻力较少，燕京改革有望成功实施。图表图表56.燕京啤酒净利率显著低于其他啤酒龙头燕京啤酒净利率显著低于其他啤酒龙头 图表图表57.燕京

86、啤酒产能利用率提升空间较大（燕京啤酒产能利用率提升空间较大（2021年）年）资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 图表图表58.燕京啤酒管理费用率约为青啤与重啤燕京啤酒管理费用率约为青啤与重啤 2 倍倍 图表图表59.燕京啤酒人均创收低于其他啤酒龙头（万元燕京啤酒人均创收低于其他啤酒龙头（万元/人）人）资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 4.4.风险提示风险提示 宏观经济下行：宏观经济下行：啤酒消费与宏观经济及居民购买力相关性较大，高端0%5%10%15%20%25%200202021重

87、庆啤酒华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒94.0%55.1%40.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%重庆啤酒青岛啤酒燕京啤酒11.3%12.6%13.0%13.6%13.8%4.9%4.4%4.5%7.0%5.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%200202021燕京啤酒青岛啤酒重庆啤酒00500200202021重庆啤酒华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 25 食品饮料 啤酒产品与居民消费力相关性更为明显，若宏观经济增速放缓，将影响消费升级节

88、奏，或对啤酒行业景气度产生不利影响。国内疫情反复：国内疫情反复：高端啤酒消费以现饮消费场景居多，若国内疫情反复，现饮场景或受限，或将影响高端产品销量与企业业绩释放。原材料成本走高：原材料成本走高：包材和粮食原材料为啤酒成本主要构成部分，若包材与粮食原材料价格超预期上涨，将会对啤酒企业利润端产生负面影响。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 26 食品饮料 特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年 7月 1 日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为 R3（中风险），因此通过公共平台推送

89、的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保

90、证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。分析师介绍分析师介绍 汪玲，汪玲，东亚前海证券研究所大消费组长兼食品饮料首席。中央财经大学会计系。2021 年加入东亚前海证券，多年消费品研究经验，善于从行业框架、产业发展规律挖掘公司价值。投资评级说明投资评级说明 东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避 推荐：未来 612 个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。中性：未来 612 个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。回避：未来 612 个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。

91、市场基准指数为沪深 300 指数。东亚前海证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避东亚前海证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避 强烈推荐：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在 20%以上。该评级由分析师给出。推荐：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于 5%20%。该评级由分析师给出。中性：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%5%。该评级由分析师给出。回避：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在 5%以上。该评级由分析师给出。市场基准指数为沪深 300 指数。分析、估值方法的局

92、限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 27 食品饮料 免责声明免责声明 东亚前海证券有限责任公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由东亚前海证券有限责任公司（以下简称东亚前海证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。东亚前海证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给东亚前海证

93、券客户的，属于机密材料，只有东亚前海证券客户才能参考或使用，如接收人并非东亚前海证券客户，请及时退回并删除。本报告所载的全部内容只供客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。东亚前海证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告，但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。东亚前海证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。东亚前海证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予

94、客户个人咨询建议。本报告所载内容反映的是东亚前海证券在发表本报告当日的判断，东亚前海证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但东亚前海证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。东亚前海证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的东亚前海证券网站以外的地址或超级链接，东亚前海证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。东亚前海证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，

95、或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。东亚前海证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。除非另有说明，所有本报告的版权属于东亚前海证券。未经东亚前海证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式更改、复制、传播本报告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为东亚前海证券的商标、服务标识及标记。东亚前海证券版权所有并保留一切权利。机构销售通讯录机构销售通讯录 地区地区 联系人联系人 联系电话联系电话 邮箱邮箱 北京地区 林泽娜 上海地区 朱虹 广深地区 刘海华 联系我们联系我们 邮编：100086 邮编：200120 邮编：518046 东亚前海证券有限责任公司东亚前海证券有限责任公司 研究所研究所 北京地区：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 A 座二层 上海地区：上海市浦东新区世纪大道 1788 号陆家嘴金控广场 1 号 27 楼 广深地区：深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场第一座第 23 层