1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 铝铝 2023 年年 04 月月 18 日日 神火股份（000933）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）资产质量全面改善，明显低估资产质量全面改善，明显低估 目标价：目标价：27.57 元元 当前价：当前价：19.09 元元 神火股份主营业务为煤炭、电解铝和其深加工产品的生产、加工和销售神火股份主营业务为煤炭、电解铝和其深加工产品的生产、加工和销售。（1）铝板块：铝板块：全资子公司新疆煤电及控股子公司云南神火主要生

2、产电解铝，上海铝箔主要生产食品铝箔、医药铝箔，神隆宝鼎主要生产高精度电子电极铝箔。目前公司电解铝产能 170 万吨/年（新疆煤电 80 万吨/年，云南神火 90 万吨/年）、装机容量 2000MW、阳极炭块产能 56 万吨/年、铝箔 8 万吨/年。（2）煤炭板）煤炭板块：块：公司是我国无烟煤主要生产企业之一，分为永城矿区（以无烟煤为主）以及郑州、许昌矿区（以瘦煤、贫煤为主），目前煤炭保有储量 13.29 亿吨，可采储量 6.12 亿吨，核定产能 855 万吨，其中：无烟煤 345 万吨/年，瘦焦煤 450万吨/年，动力煤 60 万吨/年，2022 年煤炭产量 681 万吨。公司公司两大电解铝生

3、产基地位于新疆和云南，两大电解铝生产基地位于新疆和云南，电解铝成本优势突出：电解铝成本优势突出：公司在产能转移过程中富有远见的决策为公司带来了明显的成本优势，（1）新疆煤炭资源丰富、埋藏浅、开采成本低，同时公司的电厂属于坑口电厂，与湖北宜化和中国神华所属两个煤矿通过两条皮带走廊相连，用煤成本在行业内非常具有优势。（2）云南神火：位于文山州富宁县，不仅可以利用绿色无污染、价格低廉的水电作为主要能源，而且距离氧化铝主产地广西百色仅 120 余公里，区位优势十分明显。根据 MySteel 数据，2022 年 3 月新疆和云南分别以 15,166 元、16,908 元位列完全成本最低地区的第一位和第三

4、位。寒冬蛰伏多年迎来寒冬蛰伏多年迎来 2020-2022 年铝价持续上涨，年铝价持续上涨，资产质量全面改善：资产质量全面改善：公司在行业最差阶段顶住巨大压力，完成了电解铝产能的转移，供给侧改革彻底改变行业面貌，随着 2021-2022 年大宗商品进入牛市，公司经营状况和资产质量得到全面改善。2022 年实现归母净利润 75.71 亿元，同比增长 133.90%；经营活动现金流达到 140.61 亿元，同比增长 24.48%，是公司有史以来最好业绩。良好的现金流帮助公司偿还贷款和债务，不断优化资产负债结构，2022 年资产负债率环比下降 8 个百分点。同时，2016-2022 年公司共计提 87

5、.75 亿资产减值（主要包括关停的电解铝产能、氧化铝厂、煤矿等），目前资产质量全面好转，2022 年总资产周转率达到 70.61%，较 2021 年增长 6.25 个百分点。公司公司向下游延伸，向下游延伸，重点重点发力铝箔深加工发力铝箔深加工：神火股份目前铝箔业务总产能 8 万吨，其中：上海铝箔 2.5 万吨，神隆宝鼎一期 5.5 万吨，在建神隆宝鼎二期 6万吨。神隆宝鼎已通过汽车行业质量管理体系的审核并于 2022 年底取得IATF16949:2016 认证证书，二期 6 万吨新能源动力电池材料项目预计 2023 年下半年逐步投入运营，根据公司投资者调研纪要，2023 年和 2024 年分别

6、预计生产电池铝箔 4 万吨、7-8 万吨，同时云南神火 11 万吨绿色新能源电池铝箔正在积极推进。水电铝不稳定趋于长期化，电解铝供给水电铝不稳定趋于长期化，电解铝供给或或超预期收缩：超预期收缩：2022 年云南水电发电量占比已经超过 80%，但是水电季节性明显，并且容易受到天气干扰，近年来云南多年连续出现来水不足，制约了水电发电量。与此同时，电解铝等高耗能产业已经成为云南电网最重要用户，2022 年 7 月的电解铝用电量已经占云南全省用电量的 28.5%。当前水电铝不稳定趋于长期化，电解铝供给或超预期收缩，我们预计 2023 年中国电解铝产量约为 4149 万吨，同比增长 3.6%；预计电解铝

7、需求 4221 万吨，同比增长 4.4%，2023 年中国电解铝预计将出现供给缺口约 14 万吨。盈利预测、估值与投资建议：盈利预测、估值与投资建议：我们看好经济复苏背景下的电解铝和煤炭行业景气度提升，以及近年来公司基本面明显改善的变化，公司明显被市场低估。预计 2023-2025 年实现营业收入 413.66 亿元、445.50 亿元、456.33 亿元，同比增长-3.1%、7.7%、2.4%；实现归母净利润 78.88 亿元、87.76 亿元、90.41亿元，同比增长 4.2%、11.3%、3.0%。神火股份分为煤炭和电解铝两个主要板块，我们分别根据可比公司对两块业务采用分部估值：预计 2

8、023 年神火股份归母净利润中，煤炭板块归母净利润为 29.90 亿元，电解铝及铝加工板块归母净利润 48.98 亿元。根据同行业可比公司估值，分别给予 4.6 倍和 9.9 倍，我们预计神火股份合理市值为 621 亿元，对应股价 27.57 元，相较于当前有 44%空间，给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：（1）海外衰退超预期；（2）国内经济复苏低于预期；（3）公司煤矿经营遭遇行政干扰。证券分析师：马金龙证券分析师：马金龙 邮箱： 执业编号：S0360522120003 证券分析师：刘岗证券分析师：刘岗 邮箱： 执业编号：S0360522120002 证券分析师：巩学鹏证券分析师：巩学鹏

9、邮箱： 执业编号：S0360522120001 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)225,098.66 已上市流通股(万股)223,146.03 总市值(亿元)414.18 流通市值(亿元)410.59 资产负债率(%)64.98 每股净资产(元)7.13 12 个月内最高/最低价 19.74/11.98 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-19%1%20%39%22/0422/0622/0922/1123/0123/042022-04-182023-04-18神火股份沪深300华创证券研究所华创证券研究所 神火股份（神火股份（000933）深度研究报告深度研究报告 证

10、监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万)42,704 41,366 44,550 45,633 同比增速(%)24.0%-3.1%7.7%2.4%归母净利润(百万)7,571 7,888 8,776 9,041 同比增速(%)134.1%4.2%11.3%3.0%每股盈利(元)3.36 3.50 3.90 4.02 市盈率(倍)6 5 5 5 市净率(倍)2.7 1.8 1.3 1.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年4月18日收盘价 PWjXi

11、XQViWhUmPtQtR6MaOaQoMqQoMnOfQnNmQfQnMyRbRnMrRvPmNqONZpPsM 神火股份（神火股份（000933）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本报告详尽阐述了神火股份的主要优势，清晰展现了公司近年来的重大变化，认为公司明显的变化尚未完全反应在股价中，公司估值相对行业平均水平明显低估。并且针对煤炭和电解铝两大板块进行了分部估值。投资投资逻辑逻辑 公司公司两大电解铝生产基地位于新疆和云南，两大电解铝生产基地位于新疆和

12、云南，电解铝成本优势突出：电解铝成本优势突出：（1）新疆煤炭资源丰富、埋藏浅、开采成本低，同时公司的电厂属于坑口电厂，160 元左右的用煤成本在行业内非常具有优势。（2）云南神火位于文山州富宁县，利用绿色无污染、价格低廉的水电作为主要能源，而且距离氧化铝主产地广西百色仅 120 余公里，区位优势十分明显。根据 MySteel 数据，2022 年 3 月新疆和云南分别以 15,166 元、16,908 元位列完全成本最低地区的第一位和第三位。寒冬蛰伏多年迎来寒冬蛰伏多年迎来大宗商品牛市，资产质量全面改善：大宗商品牛市，资产质量全面改善：公司在行业最差阶段顶住巨大压力，完成了电解铝产能的转移，供给

13、侧改革彻底改变行业面貌，随着2021-2022 年大宗商品进入牛市，公司经营状况和资产质量得到全面改善。2022年总资产周转率达到70.61%，较2021年增长6.25个百分点；ROE达到57.52%，同比增加 19.91 个百分点。水电铝不稳定趋于长期化，电解铝供给水电铝不稳定趋于长期化，电解铝供给或或超预期收缩：超预期收缩：2022 年云南水电发电量占比已经超过 80%，但是水电季节性明显，并且容易受到天气干扰，近年来云南多年连续出现来水不足，制约了水电发电量。与此同时，电解铝等高耗能产业已经成为云南电网最重要用户，2022 年 7 月的电解铝用电量已经占云南全省用电量的 28.5%。当前

14、水电铝不稳定趋于长期化，电解铝供给或超预期收缩，我们预计 2023 年中国电解铝产量约为 4149 万吨，同比增长 3.6%；预计电解铝需求 4221 万吨，同比增长 4.4%，2023 年中国电解铝预计将出现供给缺口约 14 万吨。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 基于我们对行业及公司的认识，我们进行如下假设：（1）煤炭板块：预计 2023-2025 年销量分别为 676 万吨、685 万吨、700 万吨，单吨售价（不含税）分别为 1420 元/吨、1392 元/吨、1378 元/吨，单吨成本分别为 725 元/吨、747 元/吨、755 元/吨。（2）电解铝板块：预计 202

15、3-2025 年销量分别为 152 万吨、160 万吨、160 万吨，单吨售价（不含税）分别为 17,900 元/吨、18,258 元/吨、18,441 元/吨，单吨成本分别为 12,102 元/吨、11,860 元/吨、11,860 元/吨。（3）铝箔板块：预计 2023-2025 年销量分别为 7.8 万吨、12.0 万吨、14.0 万吨，单吨售价（不含税）分别为 29,900 元/吨、29,258 元/吨、29,441 元/吨，单吨成本分别为 26,100 元/吨、26,458 元/吨、26,641 元/吨。预计 2023-2025 年神火股份实现营业收入 413.66 亿元、445.5

16、0 亿元、456.33亿元，同比增长-3.1%、7.7%、2.4%；实现归母净利润 78.88 亿元、87.76 亿元、90.41 亿元，同比增长 4.2%、11.3%、3.0%。煤炭板块：神火股份的煤种主要是冶金用无烟煤、瘦精煤，我们选取焦煤占比大的同行业可比公司进行对比，2023-2025年同行业可比公司PE平均为4.6倍、4.4 倍和 3.6 倍。电解铝板块：神火股份的铝业务包括电解铝、预焙阳极、铝箔等产品，我们选取同样具有上下游产业链的同行业可比公司进行对比，2023-2025 年同行业可比公司 PE 平均为 9.9 倍、8.3 倍和 7.8 倍。预计 2023 年神火股份归母净利润中

17、，煤炭板块归母净利润为 29.90 亿元，电解铝及铝加工板块归母净利润 48.98 亿元。根据同行业可比公司估值，分别给予 4.6 倍和 9.9 倍，我们预计神火股份合理市值为 621 亿元，对应股价 27.57元，相较于当前有 44%空间，给予“推荐”评级。神火股份（神火股份（000933）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 目目 录录 一、一、神火股份：一基两翼、双轮驱动的煤神火股份：一基两翼、双轮驱动的煤+铝龙头企业铝龙头企业.7（一）电解铝：从河南向低成本地区转移成功，成本优势凸显.8（二）煤炭：全国优质无烟煤龙头企

18、业.10（三）铝箔业务：近年来高端包装箔高景气，积极转型动力电池箔.12（四）经营业绩：寒冬蛰伏数年迎来 2020-2022 年铝价上涨，资产质量全面改善 13 二、二、水电铝不稳定趋于长期化，供给或超预期收缩水电铝不稳定趋于长期化，供给或超预期收缩.15（一）水电是云南省主力电源.15（二）云南铝、硅等高耗能产业快速发展，用电增加明显.15（三）水电季节性明显.16（四）云南连续出现来水不足，供给有望超预期收紧.17（五）国内经济复苏，需求有望启动支撑铝价.22 三、三、无烟煤：需求受益经济复苏，有望维持高景气度无烟煤：需求受益经济复苏，有望维持高景气度.26 四、四、铝箔：包装箔维持高景气

19、度，电池铝箔受益钠离子电池铝箔：包装箔维持高景气度，电池铝箔受益钠离子电池.29（一）需求：动力+储能驱动，钠离子电池产业化提速.30（二）供给：新增项目较多，23 年整体供应偏紧，下半年逐步缓解.32 五、五、盈利预测与估值盈利预测与估值.35（一）公司 2023 年生产经营规划.35（二）盈利预测.35（三）分部估值.37 六、六、风险提示风险提示.39 神火股份（神火股份（000933）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表目录图表目录 图表 1 神火股份发展历程.7 图表 2 神火股份股权结构.8 图表 3 新疆神

20、火铝产品产量与销量.9 图表 4 新疆资源经营状况.9 图表 5 新疆资源电解铝单位价格和单位净利润情况.9 图表 6 云南神火铝产品产量与销量情况.10 图表 7 云南神火经营状况.10 图表 8 云南神火铝产品单位价格及净利润情况.10 图表 9 截至 2022 年年底神火股份各业务板块产能和产量情况.11 图表 10 公司永城、许昌煤炭矿区产量.11 图表 11 煤炭板块资产减值损失占煤炭毛利润比例.11 图表 12 公司煤炭板块经营状况.12 图表 13 公司煤炭单位价格与净利润情况.12 图表 14 公司上海铝箔和神隆宝鼎铝箔产量贡献.13 图表 15 公司营业收入和归母净利润情况（

21、亿元）.13 图表 16 2022 年公司各项业务毛利润占比.13 图表 17 公司经营性活动现金流情况.14 图表 18 公司资产负债情况.14 图表 19 公司各分部资产减值情况.14 图表 20 公司 ROE、ROA、资产周转率.14 图表 21 2022 年云南发电量占比.15 图表 22 截至 2022 年底云南 6000 千瓦以上装机容量占比.15 图表 23 云南工业用电量(亿度)及累计同比.16 图表 24 云南非工业用电量(亿度)及累计同比.16 图表 25 2016-2022 年云南电解铝用电量占比.16 图表 26 2020-2022 年云南金属硅产量.16 图表 27

22、2017-2022 年云南水电月平均发电小时.17 图表 28 2017-2022 年云南火电月平均发电小时.17 图表 29 2017-2023 年云南 5 地月平均降雨量.17 图表 30 2017-2023 年云南 5 地月平均降雨天数.17 图表 31 溪洛渡水位线（m）.18 图表 32 4 月 6 日全国最高气温前五座城市均在云南.18 图表 33 4 月 6 日全国前十位最高气温城市排行榜.19 神火股份（神火股份（000933）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 34 云南省森林草原火险气象等级预报（4

23、 月 6 日 20 时-4 月 7 日 20 时）.19 图表 35 云南电解铝产量当月值.20 图表 36 云南电解铝在产产能变化（万吨）.20 图表 37 2023 年中国电解铝已复产、拟复产明细（万吨）.20 图表 38 中国已建成新产能 2023 年拟投产、在建产能可投产明细（万吨）.21 图表 39 中国电解铝产量预测.22 图表 40 全球电解铝日均产量（万吨）.22 图表 41 西欧+中欧电解铝日均产量（万吨）.22 图表 42 房屋新开工、施工、竣工、销售面积同比.23 图表 43 国内电解铝社会库存（万吨）.23 图表 44 SHFE 电解铝库存（万吨）.23 图表 45 中

24、国新能源对铝的需求量测算.24 图表 46 电解铝供需平衡表.24 图表 47 无烟煤产品分类及应用.26 图表 48 2020 年无烟煤下游各行业占比.26 图表 49 2016-2022 年国内原煤产量情况.27 图表 50 2016-2022 年国内炼焦精煤产量情况.27 图表 51 2016-2022 年国内炼焦精煤供给情况.27 图表 52 2016-2022 年国内炼焦煤累计进口量情况.27 图表 53 国内炼焦煤需求量情况.28 图表 54 国内炼焦煤供需缺口.28 图表 55 无烟煤价格变化.28 图表 56 不同厚度铝箔的用途.29 图表 57 2021 年包装箔产量最大，达

25、到 235 万吨.30 图表 58 2021 年包装箔占铝箔总产量的 52%.30 图表 59 钠离子电池主要公司规划及进展.30 图表 60 全球电池铝箔需求量测算.32 图表 61 2021 年电池铝箔竞争格局.33 图表 62 2022H1 电池铝箔竞争格局.33 图表 63 电池铝箔新增项目规划（不完全统计）.33 图表 64 电池铝箔供需平衡测算（有效产能：万吨）.34 图表 65 公司近两年煤炭销售量和经营规划.35 图表 66 公司近两年铝产品销售量和经营规划.35 图表 67 公司 2023-2025 年各板块经营情况预测.35 图表 68 公司 2023-2025 年煤炭与电

26、解铝分部估值及可比公司估值.37 神火股份（神火股份（000933）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 一、一、神神火股份：火股份：一基两翼、双轮驱动的煤一基两翼、双轮驱动的煤+铝龙头企业铝龙头企业 河河南神火煤电股份有限公司主营业务为煤炭、电解铝和其深加工产品的生产、加工和销南神火煤电股份有限公司主营业务为煤炭、电解铝和其深加工产品的生产、加工和销售售。截至 2022 年年底，公司已实现电解铝产能 170 万吨/年（新疆神火 80 万吨/年，云南神火 90 万吨/年）、装机容量 2000MW、阳极碳块产能 56 万吨/年、

27、铝箔 8 万年吨/年、煤炭核定产能 855 万吨/年（永城矿区无烟煤 345 万吨/年，许昌、郑州矿区瘦煤、贫煤、无烟煤产能 510 万吨/年）。2022 年公司煤炭产量位列河南省第四位，是我国无烟煤主要生产企业之一。神神火股份成立于火股份成立于 1998 年，由煤炭业务起家，次年年，由煤炭业务起家，次年 8 月于深交所挂牌上市。月于深交所挂牌上市。神火集团以上市公司为平台，以资本运作为手段，实施兼并重组、新建扩建，打造了煤电铝材主产业链，实现了低成本规模扩张和煤电铝材一体化经营。电解铝方面，公司于 2006 年通过低成本扩展兼并重组焦作沁阳市沁澳铝业，形成年产14 万吨电解铝产能。2009

28、年，神火集团收购商电铝业集团有限公司鑫丰铝厂（神火股份托管），从事电解铝、铝材及铝合金材料的生产、销售业务。为进一步完善“煤、电、铝”一体化产业链条和成本优势，公司分别于 2010 年、2018 年投资设立新疆神火煤电有限公司（简称“新疆神火”）、云南神火铝业有限公司（简称“云南神火”），新疆神火年产80 万吨产能已于 2014 年陆续投产，云南神火年产 90 万吨产能于 2022 年 4 月完全投产。2010 年起公司积极扩大煤炭资源储备和产能。2012 年 4 月，公司收购北京三吉利能源股份有限公司全资子公司郑州裕中煤业有限公司 51%股权，开启裕中煤业煤矿建设工程。2018 年，公司全资

29、子公司新龙公司下属河南平顶山矿区梁北煤矿开启改扩建工程（梁北煤矿），项目总投资 22.27 亿元，产能将由 90 万吨/年扩建至 240 万吨/年。截至 2022 年年底，公司裕中整合煤矿建设工程与梁北煤矿技改工程均已进入项目中后期建设。铝箔方面，公司于 2019 年 7 月收购神火集团所持有神隆宝鼎 56.9%股权及神火集团所持上海铝箔 75%股权，截至 2022 年年底，公司持有神隆宝鼎 80.24%股权，并通过神隆宝鼎持有上海铝箔 100%股权。公司现有 8 万吨铝箔生产产能，上海铝箔生产双零铝箔等铝加工产品 2.5 万吨/年，神隆宝鼎高端双零铝箔项目一期年产 5.5 万吨已于 2021

30、 年投产，二期在建年产 6 万吨目前进展顺利，预计 2023 年下半年将逐年投入运营，公司将拥有年产 14 万吨铝箔产能。图表图表 1 神火股份发展历程神火股份发展历程 资料来源：公司公告，华创证券 神火股份（神火股份（000933）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 神火股份是国企背景神火股份是国企背景的上市公司。的上市公司。公司本部位于河南永城市，目前河南神火集团有限公司为公司控股股东，持有公司 21.42%股份，实际控制人为商丘市人民政府国有资产监督管理委员会，公司是河南省重点支持发展的煤炭和铝加工企业集团。子公司方面

31、：子公司方面：电解铝板块主要子公司为新疆神火、云南神火，铝箔板块主要子公司为上海铝箔、神隆宝鼎，煤炭板块主要子公司为裕中煤业、许昌神火，以及全资子公司新疆炭素主要生产阳极炭块。图表图表 2 神火股份股权结构神火股份股权结构 资料来源：公司公告，华创证券（一）（一）电解铝：从河南向低成本地区转移成功，成本优势凸显电解铝：从河南向低成本地区转移成功，成本优势凸显 公司核心业务之一为铝产品的生产、深加工与销售。铝产品营运模式主要为:公司及全资子公司新疆炭素生产阳极碳块，全资子公司新疆神火与云南神火生产电解铝，上海铝箔生产食品与医药铝箔，神隆宝鼎生产高精度电子电极铝箔。公司紧抓新疆经济发展机遇与能源优

32、势，打造完整电解铝生产链条。公司紧抓新疆经济发展机遇与能源优势，打造完整电解铝生产链条。为抓住国家推进新疆大开发的好时机，公司积极推进煤电铝产业战略西移，同时叠加新疆煤价长期低于内地的成本优势，2010 年公司投资 136 亿元建设规模为年产 80 万吨电解铝、4*350MW 电厂、年产 40 万吨炭素厂项目，新设立新疆神火煤电有限公司。新疆神火高精铝合金项目第一系列 40 万吨 400KA 系列与第二系列 40 万吨 500KA 系列于 2013 年启动建设。2014年底，新疆神火年产年底，新疆神火年产 80 万吨电解铝项目完全建成并投产。万吨电解铝项目完全建成并投产。公司充分利用新疆地区能

33、源优势，在新疆地区打造出较为完整的电解铝产业链条，80 万吨/年电解铝生产线配套建设有阳极炭块和燃煤发电机组，形成煤电铝氧化铝铝锭铝合金（锭、棒、材）铝箔产业链，公司实现了低成本规模扩张和煤电铝材一体化经营。煤发电，电炼铝，铝变材，各产业相互支撑协同发展，实现了内部效益最大化，增强了企业抗风险能力。2022 年新疆资源净利润涨年新疆资源净利润涨幅幅为为 5.79%。新疆神火及新疆炭素同属新疆资源下属公司，且新疆炭素产量多用于新疆神火电解铝生产，遂新疆资源经营数据亦可反应新疆神火经营状况（2022 年 6 月，新疆资源将新疆神火和新疆炭素无偿划转至神火股份，神火股份对两公司由间接持股变为直接持股

34、）。2022 年，新疆资源营业收入达 168.8 亿元，净利润达 神火股份（神火股份（000933）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 29.96 亿元，分别较去年同期增长 26.68%、5.79%。图表图表 3 新疆神火铝产品产量与销量新疆神火铝产品产量与销量 图表图表 4 新疆新疆资源资源经营状况经营状况 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券（注：22年数据为新疆神火和新疆炭素的加和，可能存在误差）图表图表 5 新疆新疆资源资源电解铝单位价格和电解铝单位价格和单位净利润情况单位净利润情况 资料来源：

35、公司公告，华创证券 2018 年，为转移闲置电解铝产能至成本优势地区，公司与控股股东神火集团、文山州城乡开发投资有限公司共同投资建设云南绿色水电铝材一体化项目，在云南省文山州富宁县出资设立云南神火，规划建设 90 万吨/年电解铝产能。2018 年底，公司本部和沁澳铝业合计 66 万吨电解铝产能指标全部转移至云南神火。云南神火年云南神火年 90 万吨产能已于万吨产能已于 2022年年 4 月底全部投产。月底全部投产。云南神火电解铝生产及销售具有较大的区域优势。云南神火电解铝生产及销售具有较大的区域优势。云南神火位于文山州富宁县，不仅可以利用绿色无污染的水电作为主要能源，而且距离氧化铝主产地广西百

36、色仅 120 余公里，又紧邻我国铝消费最集中的华南市场和铝消费潜力快速增长的西部市场及东南亚、南亚等铝产品主要消费国，区位优势十分明显。-0.05%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%007080902002020212022H1产量（万吨）销量（万吨）产量同比（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%250%020406080020022营业收入（亿元）营业利润（亿元）净利润（亿元）净利润同比（右轴）-100%-

37、50%0%50%100%150%200%250%02000400060008000400000002002020212022H1单价（元/吨）净利润（元/吨）单价同比（右轴）净利润同比（右轴）神火股份（神火股份（000933）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 2022 年云南神火净利润涨幅达年云南神火净利润涨幅达 13.02%。2022 年云南神火实现净利润 17.45 亿元，同比增长 13.02%，主要原因为水电铝一体化项目 90 万吨产能于 2022

38、年 4 月全部投产，并叠加项目实现达产，电解铝产销量持续增加。图表图表 8 云南神火铝产品单位价格及净利润情况云南神火铝产品单位价格及净利润情况 资料来源：公司公告，华创证券（二）（二）煤炭：全国优质无烟煤龙头企业煤炭：全国优质无烟煤龙头企业 煤炭为公司主营业务之一，公司拥有完整的煤炭采掘相关生产技术及配套体系，2022 年公司煤炭产量位列河南省第四位，是我国无烟煤主要生产企业之一。公司煤炭业务具有明显的区位优势，能源与成本优势并存。公司煤炭业务具有明显的区位优势，能源与成本优势并存。公司在产煤矿主要位于河南省永城市、许昌市；永城矿区是我国六大优质无烟煤基地之一，“永成”牌无烟煤具有特低硫、特

39、地磷、高发热量等特点，煤质好、热值高；许昌矿区生产的贫瘦煤粘结指数较高，可作为主焦煤的配煤使用，煤种较为稀少，市场需求较大。永城市与许昌市紧邻工业发达但能源缺乏的华东地区，其对煤炭需求大，煤炭市场较为广阔。永城市与许昌市毗邻陇海、京九、京沪铁路和连云港港口等我国重要交通枢纽，便利的交通运输条件可以降低公司输送煤炭成本，增加效益。公司积极整合并扩大煤炭资源，现有煤炭保有储量公司积极整合并扩大煤炭资源，现有煤炭保有储量 13.29 亿吨。亿吨。自 2010 年起，公司积极0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,

40、00018,00020,000202020212022H1单价(元/吨）净利润（元/吨）单价同比（右轴）净利润同比（右轴）图表图表 6 云南神火铝产品产量与销量情况云南神火铝产品产量与销量情况 图表图表 7 云南神火云南神火经营状况经营状况 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0070202020212022H1产量（万吨）销量（万吨）产量同比（右轴）0%50%100%150%200%250%300%0204060800202020212022营业收入

41、（亿元）营业利润（亿元）净利润（亿元）净利润同比（右轴）神火股份（神火股份（000933）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 参与煤炭资源整合与战略重组，持续扩大优质资源储备。截至 2022 年 12 月 31 日，公司控制煤炭保有储量 13.29 亿吨，可采储量 6.12 亿吨。公司现有核定产能 855 万吨，其中永城矿区核定产能为 345 万吨，主要煤种为无烟煤，许昌、郑州矿区核定产能为 510 万吨，主要煤种为瘦煤、贫煤和无烟煤。此外，公司参股和尚未办理探矿权证的两处资源为公司参股 39%的郑州矿区赵家寨煤矿保有储量

42、 3.18 亿吨，可采储量 1.59 亿吨，煤种为贫煤、无烟煤；公司目前正在办理准东煤田五彩湾矿区 5 号露天矿（地质储量约为 25.32 亿吨，煤种为长焰煤和不粘煤）探矿权人由国家能源集团新疆能源有限责任公司变更为新疆神兴能源有限责任公司的相关事宜。图表图表 9 截至截至 2022 年年底神火股份各业务板块产能和产量情况年年底神火股份各业务板块产能和产量情况 矿区矿区 主要煤种主要煤种 核定产能核定产能(万吨）万吨）保有储量保有储量(万吨）万吨）可采储量可采储量(万吨）万吨）永城矿区 无烟煤 345.00 20,420.75 10,036.00 许昌、郑州矿区 瘦煤、贫煤、无烟煤 510.0

43、0 112,483.90 51,175.47 合计 855.00 132,904.65 61,211.47 资料来源：公司公告，华创证券 公司公司近近年来年来积极积极完善煤炭分部发展完善煤炭分部发展并推进并推进项目项目改造改造建设。建设。公司于 2012 年 4 月收购北京三吉利能源股份有限公司全资子公司郑州裕中煤业 51%股权，并开启裕中煤业煤矿建设工程，截至 2022 年年底，裕中煤矿建设工程已进入项目中后期。公司继续加快公司继续加快梁北矿技改梁北矿技改项目项目投产投运投产投运。2018 年 5 月 21 日，公司全资子公司新龙公司下属河南平顶山矿区梁北煤矿计划生产能力由 90 万吨/年改

44、建至 240 万吨/年，项目总投资 22.27 亿元。2021 年梁北煤矿改扩建项目首采工作面已进入联合试运转状态，且已顺利通过竣工验收，梁北煤矿改扩建项目目前正在紧锣密鼓推进中。截至 2022 年年底，梁北煤矿改扩建项目已进入项目中后期，公司将加快项目建设进度。2022 年公司煤炭产量达年公司煤炭产量达 681.22 万吨，同比增长万吨，同比增长 4.21%。其中永城矿区生产 323.72 万吨，许昌、郑州矿区生产 357.50 万吨，分别同比增长 4.49%、3.95%。2022 年煤炭板块资产减值损失为 0.15 亿元，占煤炭板块毛利润 0.3%，同比减少 14.32 亿元。图表图表 1

45、0 公司永城、许昌煤炭矿区产量公司永城、许昌煤炭矿区产量 图表图表 11 煤炭板块资产减值损失占煤炭毛利润比例煤炭板块资产减值损失占煤炭毛利润比例 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05003003504002002020212022永城矿区产量（万吨）许昌、郑州矿区产量（万吨）煤炭产量同比（右轴）0%20%40%60%80%100%120%140%202020212022煤炭板块减值损失占毛利润比例 神火股份（神火股份（000933）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券

46、投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 2022 年煤炭板块盈利能力大幅提升，实现净利润年煤炭板块盈利能力大幅提升，实现净利润 29.88 亿元，同比增长亿元，同比增长 4230.43%。2022年公司煤炭板块营业收入与净利润分别达95.85亿元、29.88亿元，分别同比增长27.63%、4230.43%，主要受益于煤炭价格大幅增长，2022 年公司销售的煤炭平均价格达 1420.48元/吨，较同期增长 23.79%，单位煤炭所获净利达 442.82 元/吨，同比增长 4100.28%。图表图表 12 公司煤炭板块经营状况公司煤炭板块经营状况 图表图表 13 公司煤炭单

47、位价格与净利润情况公司煤炭单位价格与净利润情况 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券（三）（三）铝箔业务：近年来高端包装箔高景气，积极转型动力电池箔铝箔业务：近年来高端包装箔高景气，积极转型动力电池箔 公司关注新能源电池铝箔业务成长，积极推动动力电池箔工程建设。公司关注新能源电池铝箔业务成长，积极推动动力电池箔工程建设。公司铝箔生产模式为：上海铝箔主要生产食品与医药铝箔，神隆宝鼎生产高精度电子电极铝箔，神隆宝鼎高端双零铝箔项目核心设备铝箔轧机、分卷机、轧辊磨床等均选用国际一流水平进口设备。公司电子铝箔产品覆盖面广，最大厚度 0.060mm，最小厚度 0.0045mm，产品

48、 80%主要供应利乐、康美包等高端客户。公司于 2019 年 7 月收购神火集团所持神隆宝鼎 56.9%股权和神火集团所持上海铝箔 75%股权。上海铝箔主要生产双零铝箔等铝加工产品，于 2019 年建成投产，共有产能 2.5 万吨/年，与此同时，神隆宝鼎年产 10.5 万吨高端双零铝箔项目也于 2019 开始建设，总投资 36 亿元，项目实行一次规划，分期建设，一期 5.5 万吨产能已于 2021 年投产。神隆宝鼎一期项目投产达产带动神隆宝鼎一期项目投产达产带动 2022 年铝箔产量同比增长年铝箔产量同比增长 50.93%。上海铝箔自 2019年建成投产以来铝箔产量较为稳定，均维持在 2.7

49、万吨/年左右。随着神隆宝鼎一期项目于 2021 年年中投产，2021 年公司铝箔产量达 5.4 万吨，同比增长 102.25%；2022 年公司铝箔总产量实现 8.15 万吨，较同期上涨 50.93%，其中神隆宝鼎一期项目为公司贡献了65.28%的铝箔产量，其二期新能源动力电池材料项目的 23 年下半年投产期望为公司带来更高的铝箔产能释放与产量增加。神隆宝鼎二期神隆宝鼎二期 6 万吨铝箔项目进展顺利万吨铝箔项目进展顺利，预计，预计 2023 年下半年逐步投入运营。年下半年逐步投入运营。神隆宝鼎项目主导产品为高精度电子电极铝箔，广泛用于绿色电池领域。截至 2022 年年底，神隆宝鼎电池铝箔的 I

50、ATF16949 汽车质量管理体系认证已经进入试样和批量供货阶段；二期规划年产 6 万吨新能源动力电池材料项目进展顺利，建设现已进入项目后期，预计 2023 年下半年逐步投入运营。-200204060800022营业收入（亿元）毛利润（亿元）净利润（亿元）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-400.00-200.000.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.00200212022价格(元/吨）净利润（元/吨）价格同比（右轴）神火股

51、份（神火股份（000933）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 14 公司上海铝箔和神隆宝鼎铝箔产量贡献公司上海铝箔和神隆宝鼎铝箔产量贡献 资料来源：公司公告，华创证券（四）（四）经营业绩：寒冬蛰伏数年迎来经营业绩：寒冬蛰伏数年迎来 2020-2022 年铝价上涨年铝价上涨，资产质量全面改善，资产质量全面改善 公司公司 2022 年业绩实现大幅增长，实现归母净利润年业绩实现大幅增长，实现归母净利润 75.71 亿元，同比增长亿元，同比增长 133.90%。2022年电解铝与煤炭分别为公司贡献 56.45%、39.

52、05%的毛利润。2022 年铝价和煤价大幅上涨，根据上海期货交易所铝锭期货数据，铝锭均价同比上涨 5.21%；公司销售的煤炭单位价格同比上涨 161.60%，同时叠加公司主要产品电解铝、煤炭与铝箔的产销量有一定增长。2022 年公司实现归母净利润 75.71 亿元，同比增长 133.90%。图表图表 15 公司公司营业收入和营业收入和归母净利润情况（亿元）归母净利润情况（亿元）图表图表 16 2022 年年公司公司各项各项业务业务毛毛利润占比利润占比 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 2022 年年公司公司经营活动现金流同比增长经营活动现金流同比增长 24.48%。受

53、益于近年来公司销售收入与净利润大幅增长，2022 年公司经营活动产生的现金流较大，经营性活动现金流达 140.61 亿元，同比增长 24.48%，占营业收入 32.93%。公司不断优化资产负债结构，公司不断优化资产负债结构，2022 年资产负债率环比下降年资产负债率环比下降 8 个百分点。个百分点。得益于近两年公司主营业务煤炭与电解铝高营收与高盈利，并通过逐步清除无效不良资产以降低贷款压力，积极优化资产负债结构，负债总额于 2021 年后明显好转，公司资产负债率由 2022年年初的 73.14%下降至年底的 64.98%。0%20%40%60%80%100%120%019

54、202020212022上海铝箔产量（万吨）神隆宝鼎产量（万吨）铝箔总产量同比（右轴）-200%0%200%400%600%800%1000%0500300350400450200212022营业总收入(亿元）归母净利润(亿元）营业收入同比增长（右轴）归母净利润同比（右轴）电解铝,56.45%煤炭,39.05%其他,4.50%神火股份（神火股份（000933）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 17 公司经营性活动公司经营性活动现金流情况现金流情况 图表图表 18 公司

55、资产负债情况公司资产负债情况 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 公司公司不断剔除不良不断剔除不良资产资产减值影响，提高资产质量减值影响，提高资产质量。2016-2022 年公司共计提 87.75 亿资产减值，不断提高资产质量，提高其抵御风险的能力。2022 年，公司计提资产减值损失 0.22亿元，其中煤炭分部资产减值损失为 0.15 亿元，占总资产减值 68.18%。公司公司 ROE、ROA 及资产周转率逐年攀升，及资产周转率逐年攀升，2022 年资产周转率增长年资产周转率增长 6.25 个百分点个百分点。受益于营业收入与净利润大幅增加，公司资产不断优化，2022 年

56、公司净资产收益率、资产回报率、资产周转率分别同比增加 19.91 个百分点、6.48 个百分点、6.25 个百分点。图表图表 19 公司各分部公司各分部资产减值资产减值情况情况 图表图表 20 公司公司 ROE、ROA、资产周转率、资产周转率 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 02040608002002020212022经营性活动现金流（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%005006007002002020212022总资产(亿元）总负债（亿元）资产

57、负债率0500022电解铝分部（亿元）煤炭分部（亿元）电力分部（亿元）其他分部（亿元）总资产减值（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002020212022ROEROA资产周转率 神火股份（神火股份（000933）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 二、二、水电铝不稳定趋于长期化，供给水电铝不稳定趋于长期化，供给或或超预期收缩超预期收缩（一）（一）水电是云南省主力电源水电是云南省主力电源 近年来，云南大力建设可

58、再生能源发电项目（重点是水电）以及配套的高耗能产业。云南省提出，“加快构建现代化产业体系，打造千亿级绿色能源产业”：（1）电力系统方面：建成金沙江乌东德、白鹤滩、澜沧江托巴等大水电项目；推动澜沧江上游古水等电站开工建设；建成 800 万千瓦风电+300 万千瓦光伏项目；布局建设水风光多能互补基地；新建小龙潭、新哨等火电项目。到 2025 年，全省电源装机容量 1.3 亿千瓦，绿色电源装机比重突破 86%。（2）绿色铝硅产业加快布局：为了消化省内的水电，在规划中提出“引领、带动、支撑绿色铝硅等先进制造业发展”。布局全产业链，打造先进制造业集群，建成世界一流“中国铝谷”；多产业链延伸，打造绿色硅精

59、深加工产业基地，建成全球光伏上游最大制造基地。云南近年来充分发挥水电优势，大力发展水利水电，目前已经成为云南电力系统中的支云南近年来充分发挥水电优势，大力发展水利水电，目前已经成为云南电力系统中的支柱。柱。从发电量上来看，2022 年，云南累计发电量达到 3748 亿 KWh，其中水力发电量达到 3039 亿 KWh，占比达到 81.08%；火电的发电量为 459 亿 KWh，占比为 12.25%，是仅次于水电的发电类型，但是发电量不足水电的 1/6。从装机容量上来看，截至 2022 年底，云南地区 6,000 千瓦以上的发电设备容量合计 11145 万千瓦，其中水电装机占比为72.79%，装

60、机容量 8112 万千瓦，火电装机仅为 1535 万千瓦，不到水电的 1/5。图表图表 21 2022 年云南发电量占比年云南发电量占比 图表图表 22 截至截至 2022 年底年底云南云南 6000 千瓦以上装机容量占千瓦以上装机容量占比比 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（二）（二）云南铝、硅等高耗能产业快速发展云南铝、硅等高耗能产业快速发展，用电增加明显，用电增加明显 工业用电是云南省用电量的主要增长点。工业用电是云南省用电量的主要增长点。2022 年以来，由于全国范围的疫情此起彼伏，国内整体宏观经济承受了一定的压力，从云南省的非工业用电量也可看出，除工业以外的

61、一般商业用电、居民用电、农业用电并没有明显增长，2022 年累计非工业用电量为 661亿度，同比增长仅为 4.1%；而工业用电量累计达到 1729 亿度，占总用电量的 72%，同比增长 15%。这主要是由于工业领域尤其是高耗能行业如铝、硅等产量的快速增长。水电,81.08%火电,12.25%风电,5.67%光伏,1.00%水电,72.79%火电,13.77%风电,8.18%光伏,5.26%神火股份（神火股份（000933）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 23 云南工业用电量云南工业用电量(亿度亿度)及累计同比

62、及累计同比 图表图表 24 云南非工业用电量云南非工业用电量(亿度亿度)及累计同比及累计同比 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 电解铝等高耗能产业已经成为云南电网最重要用户。电解铝等高耗能产业已经成为云南电网最重要用户。根据阿拉丁数据，云南电解铝月度产量在 2022 年 7 月达到 42.89 万吨，同比去年增长 58%，增量达到 15.81 万吨/月，对应新增耗电量达到 21.34 亿度，占 2021 年 7 月云南全社会用电量的 13.3%。近来，电解铝用电量已经占到云南省全省用电量的 20-30%，2022 年 7 月已经占比达到 28.5%，在枯水期减产之后有

63、所回落。金属硅也是金属硅也是用电大户用电大户，2022 年云南年云南金属硅金属硅产量产量同比增长同比增长。据百川盈孚统计，2022 年云南金属硅产量达到 60.76 万吨，同比增长 19.46%。图表图表 25 2016-2022 年云南电解铝用电量占比年云南电解铝用电量占比 图表图表 26 2020-2022 年年云南金属硅产量云南金属硅产量 资料来源：Wind，华创证券测算（注：电解铝用电量=月度电解铝产量13500千瓦时/吨）资料来源：百川盈孚，华创证券（三）（三）水电季节性明显水电季节性明显 水电在丰水期水电在丰水期高负荷发电，火电补充枯水期的电力供应缺口。高负荷发电，火电补充枯水期的

64、电力供应缺口。根据往年来看，云南的丰水期一般从 5 月开始，到 10 月结束，为期六个月；枯水期为 11 月到来年 4 月。在丰水期，水电发电量的占比能达到 90%以上，在枯水期，水电发电量则降到 60-70%。2022年云南丰水期（5-10 月）水电月度发电小时数平均为 460 小时，火电为 182 小时；而到了枯水期（11 月到来年 4 月），水电月度发电小时数降到 229 小时，火电则增加到 327小时。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060080001600180020-042019-07201

65、9-------10云南工业用电量累计值(亿度)工业用电量累计同比(右轴)-10%0%10%20%30%40%005006007--------10云南非工业用电量累计值(亿度)非工业用电量累计同比(右轴)0%5%

66、10%15%20%25%30%35%05002016年1月2016年5月2016年9月2017年1月2017年5月2017年9月2018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月云南用电量当月值(亿千瓦时)电解铝用电量(亿千瓦时)电解铝用电量占比(右轴)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%000004000050000600007000080000Mar-20M

67、ay-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23云南金属硅产量（万吨）当月同比（右轴）神火股份（神火股份（000933）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 27 2017-2022 年云南水电月平均发电小时年云南水电月平均发电小时 图表图表 28 2017-2022 年云南火电月平均发电小时年云南火电月平均发电小时 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Win

68、d，华创证券（四）（四）云南连续出现来水不足，供给云南连续出现来水不足，供给有望超预期有望超预期收紧收紧 进入进入 2023 年以来，云南地区降雨年以来，云南地区降雨较往年偏少较往年偏少。我们取了云南五个地市（昆明、保山、丽江、昭通、普洱）的降雨数据，2023 年 3 月五地月平均降雨量仅为 17.07mm，五地月平均降雨天数仅为 4.6 天，处于较往年偏低水平。图表图表 29 2017-2023 年云南年云南 5 地月地月平均平均降雨量降雨量 图表图表 30 2017-2023 年云南年云南 5 地月地月平均降雨天数平均降雨天数 注：取样城市为：昆明、保山、丽江、昭通、普洱 注：取样城市为：

69、昆明、保山、丽江、昭通、普洱 资料来源：国家气象信息中心，华创证券 资料来源：国家气象信息中心，华创证券 005006007001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2002020203004005006007008001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2002020203501月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20020202月

70、2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20020202120222023 神火股份（神火股份（000933）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 31 溪洛渡水位线（溪洛渡水位线（m）资料来源：Wind，华创证券 据云南新闻网，今年以来云南省平均降水量为据云南新闻网，今年以来云南省平均降水量为 10 年同期最少，气象干旱仍将持续。年同期最少，气象干旱仍将持续。今年以来，云南省平均降水量较常年同期减少六成，全省四成以上地区累计降水不足 10 毫米，平均降水量为 10 年同期最少

71、。据 4 月 6 日中央气象台数据，24 小时全国最高气温前五均在云南，并根据监测，云南省 85%的站点出现气象干旱，大部地区维持中度到重度气象干旱，云南省防汛抗旱指挥部已于 3 月启动抗旱 IV 级应急响应。今年以来昆明市降水减少 9 成左右，主要由于气温偏高造成昆明市部分地区气象干旱较为明显，全市除石林以外大部分县市区已达到气象特旱的情况，是近五年最严重的一年。据昆明市气象部门预测，昆明在雨季开始前将维持降水偏少气温偏高的趋势，市内大部分区域干旱情况仍将持续。图表图表 32 4 月月 6 日全国最高气温前五座城市均在云南日全国最高气温前五座城市均在云南 资料来源：云南新闻网 5305405

72、505605705805906006101/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/0222023 神火股份（神火股份（000933）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 33 4 月月 6 日全国前十位最高气温城市排行榜日全国前十位最高气温城市排行榜 图表图表 34 云南省云南省森林草原火险气象等级预报（森林草原火险气象等级预报（4 月月 6 日日20 时时-4 月月 7 日日 20 时）时）资料来源：云南新闻网 资料来源：云南新闻网 2

73、022 年年，云南地区电解铝投产和复产积极。，云南地区电解铝投产和复产积极。根据阿拉丁数据，2022 年 12 月，云南电解铝当月产量为 36.82 万吨，同比 2021 年 12 月增长了 77%；在产产能为 427 万吨，同比增长 67%。投产投产项目上来看，项目上来看，积压积压的建成产能在的建成产能在 2022 年年批量投产。批量投产。云铝海鑫、云南神火、云南其亚、宏泰新材料等项目均在 2021-2022 年建成，但受制于能耗和水电问题一直未能投产，2022年由于能耗双控有所放松，同时丰水期来水量较大，这些建成产能在 2022 年批量投产。复产复产项目上来看，项目上来看，2022 年释放

74、量较大。年释放量较大。2021 年年底，由于能耗双控限制严格，当时云南省内普遍减产 40%，在产产能高点出现在 2021 年 4 月，达到 388 万吨，到 2021 年 11 月，在产产能仅为 232 万吨，较 4 月份下降了 156 万吨，各项目普遍开工率仅有 50%左右，多个建成项目也未能如预期投产。因此，2021 年积累了较大量的建成未开工项目、以及停产项目产能，在 2022 年丰水季来临后大规模释放，充足的供应压制了铝价表现。2022 年秋季云南虽也有减产，但总体体量低于年秋季云南虽也有减产，但总体体量低于 2021 年年。2022 年 9 月，因云南水电受气象因素影响，发电量减少，

75、文山供电部门要求从 9 月 10 日起以停槽方式开展用能管理，9 月 14 日前压降用电负荷 10%。后来用电负荷限制多次调升，最终云南地区压减电解铝用电负荷约 20%。综合复产和投产贡献，以及较低的减产规模，预计当前综合复产和投产贡献，以及较低的减产规模，预计当前云南电解铝云南电解铝开工开工产能仍然较产能仍然较 2021年年底和底和 2022 年年初有较大幅的增长。初有较大幅的增长。神火股份（神火股份（000933）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 35 云南电解铝产量当月值云南电解铝产量当月值 图表图表 3

76、6 云南电解铝在产产能变化（万吨）云南电解铝在产产能变化（万吨）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 我们首先将 2023 年国内电解铝产能变化情况分为三类：（1）待复产项目；（2）新投产项目；（3）云南本次减产部分的恢复。（1）目前目前待复产总产能待复产总产能 235 万吨万吨。待复产产能主要集中在云南、四川、贵州，其中云南主要为去年 9 月减产的产能 124 万吨；四川为 2022 年年中高温天气引发的全省缺电，电解铝产能全停，目前仍有剩余待复产项目 35 万吨；贵州在年初有连续多次压减用电负荷，目前有剩余待复产 36.5 万吨。除以上缺电导致的停产产能以外，还有山西

77、、广西、河南个别电解铝企业在去年因亏损问题停产，预计可恢复的概率不大，合计 39.5 万吨。以上待复产总产能合计 235 万吨。（2）已建成待投产和已建成待投产和在建项目在建项目共有共有 5 个个，总产能总产能 72.2 万吨万吨。目前正在投产项目包括甘肃中瑞铝业、内蒙白音华、贵州兴仁登高、贵州元豪铝业、贵州华仁新材料，总产能 72.2 万吨（不包括魏桥产能转移的新建项目产能）。（3）云南本次云南本次减产减产以及以及 9 月再度月再度限电限电，影响电解铝产量，是本次影响电解铝产量，是本次下调国内下调国内电解铝产量电解铝产量预测的关键预测的关键。如前章节所述：首先，预计云南本次减产最早在丰水季来

78、临才有可能复产（5 月），影响 72 万吨产能大约 3 个月的生产；其次，云南地区水电的季节性特征导致每年秋冬季都非常可能发生缺电现象，电力供应瓶颈长期化趋势明显。因此我们预计在 2023 年 9 月，云南电解铝产能再次发生减产，假设减产规模与去年持平。综合以上测算，我们预计2023年中国电解铝产量约为4149万吨，同比2022年增长3.6%。图表图表 37 2023 年中国电解铝已复产、拟复产明细（万吨）年中国电解铝已复产、拟复产明细（万吨）企业企业 总复产规模总复产规模 已复产已复产 始复产通电时间始复产通电时间 待复产待复产 预期年内可复产预期年内可复产 预期年内最终实现预期年内最终实现

79、累计累计 山西兆丰铝电有限责任公司 4.5 0 2023 年 4.5 4.5 4.5 广西来宾银海铝业有限公司 19 5 2023 年一季度 14 14 19 广西苏源投资股份有限公司 10 0 2023 年一季度 10 10 10 四川启明星铝业有限责任公司 2.5 0 2023/4 2.5 2.5 2.5-40%-20%0%20%40%60%80%100%0554045502016年1月2016年6月2016年11月2017年4月2017年9月2018年2月2018年7月2018年12月2019年5月2019年10月2020年3月2020年8月2021年1月2021年

80、6月2021年11月2022年4月2022年9月云南电解铝产量当月值(万吨)同比(右轴)005006001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 神火股份（神火股份（000933）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 阿坝铝厂 11 5 2023/1 6 6 6 眉山市博眉启明星铝业有限公司 2.5 0 2023/4 2.5 2.5 2.5 广元中乎高精铝材有限公司 20 0 2023/2 20 20 2

81、0 广元弘昌晟铝业有限责任公司 4 0 2023/2 4 4 4 遵义铝业股份有限公司 15 0 2023/3 15 15 15 贵州华仁新材料有限公司 15 1.5 2023/2 13.5 13.5 15 安顺市铝业有限公司 4 0 2023/3 4 4 4 贵州省六盘水双元铝业有限责任公司 4 0 2023/3 4 4 4 云铝集团 81 0 2023 年二季度 81 81 81 云南神火铝业有限公司 18 0 2023 年二季度 18 18 18 云南宏泰新型材料有限公司 18 0 2023 年二季度 18 18 18 云南其亚金属有限公司 7 0 2023 年二季度 7 7 7 河南豫

82、港龙泉铝业有限公司 11 0 2023 年二季度 11 11 11 总计 246.5 11.5 235 235 246.5 资料来源：百川盈孚，华创证券 注：本数据截止至2023年2月24日。图表图表 38 中国中国已建成已建成新产能新产能 2023 年年拟投产、在建产能可投产明细拟投产、在建产能可投产明细（万吨）（万吨）企企 业业 新产新产能能 新产能已投新产能已投产产 待开工新产待开工新产能能 始投产时始投产时间间 年内另在建且具备投产年内另在建且具备投产能力能力 预期年内还可投预期年内还可投产产 预期年度最终实现累预期年度最终实现累计计 甘肃中瑞铝业 11.2 7.5 3.7 2023/

83、1 0 3.7 11.2 内蒙白音华煤电 26 3.5 22.5 2023/1 0 22.5 26 云南宏泰新型材料公司 108 0 108 2023Q2 0 108 108 贵州兴仁登高新材料 15 0 15 待 定 0 15 15 贵州元豪铝业 10 3 7 2023/1 0 7 10 贵州华仁新材料 10 0 10 待定 0 10 10 总计 180.2 14 166.2 0 166.2 180.2 资料来源：百川盈孚，华创证券 神火股份（神火股份（000933）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 39 中

84、国电解铝中国电解铝产量产量预测预测 资料来源：百川盈孚，华创证券测算（注：23年3月起为测算）海外电解铝产能复产极少。海外电解铝产能复产极少。在 2022 年，我们统计海外减产的电解铝产能达到 160 万吨以上，这其中很多产能有着较长的使用年限，已经生产经营几十年甚至上百年，设备陈旧，生产效率低，能耗高，2022 年的海外电解铝减产并不完全是电价因素，而更像是一个导火索，加速了老旧产能的出清。因此目前即便欧洲天然气价格回到了 2021 年的水平，这部分减产产能能够恢复生产的也寥寥无几，其一是美铝的西班牙工厂计划 24 年复产，今年没有贡献，其二是法国敦刻尔克铝厂，计划到 5 月底前复产完成，这

85、部分复产的量是6 万吨左右。复产的体量非常有限。从 IAI 统计数据来看，西欧、中欧地区的电解铝日均产能在 2021 年底和 2022 年初有一段大幅下降的阶段，而在 2022 年底，欧洲能源危机爆发一年之后，西欧和中欧的电解铝日均产量仍然在进一步走低，不但没有因为能源价格回落而复产，甚至已经降到历史最低。能源危机导致的减产可能是永久的产能出清。能源危机导致的减产可能是永久的产能出清。图表图表 40 全球电解铝日均产量（万吨）全球电解铝日均产量（万吨）图表图表 41 西欧西欧+中欧电解铝日均产量（万吨）中欧电解铝日均产量（万吨）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（五）（

86、五）国内经济复苏，需求有望启动支撑铝价国内经济复苏，需求有望启动支撑铝价 2022 年地产行业销售回款不畅，宏观周期下行叠加疫情因素加剧了个别交付风险，资金压力冲击了市场信心，进一步加大了销售和融资的难度。-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%05000250030003500400045002019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022

87、年10月2023年1月2023年4月2023年7月2023年10月中国电解铝产量累计值(万吨)同比(右轴)1616.51717.51818.51919.51月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年0.70.750.80.850.90.9511.051.11月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 神火股份（神火股份（000933）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）12

88、10 号 23 2022 年年年底年底至今至今，各项，各项托底托底地产地产行业行业的政策持续落地的政策持续落地：2022 年 11 月 8 日,交易商协会发文支持民企债券融资；11 月 12 日，央行、银保监会共同推出“十六条”政策，大范围覆盖了行业供需两端的多数问题，其中不乏稳定信托融资、延长贷款集中度管理等创新表述，同时也开启了行业政策的全面转向；多家银行对外宣布与房企签订合作协议，授予房企授信额度；证监会决定在股权融资层面进行五项优化措施，支持上市房企股权融资。需求端，“因城施策”，对符合条件的城市，可由当地自主决定贷款利率下限；多个非核心城市推出放松公积金贷款、住房补贴等政策。2023

89、 年年 1-2 月月地产地产竣工竣工数据已经数据已经发生发生了积极转变。了积极转变。当前政府部门更加关注“保交楼”，近日，证监会宣布启动不动产私募投资基金试点，以进一步支持不动产市场平稳健康发展。这意味着无论地产企业经营状况如何，资金注入有助于缓解资金紧张的问题，至少在建项目能够得到更为顺畅的施工、竣工和销售。因此 2023 年地产行业的竣工有望明显拉动电解铝需求。地产竣工面积累计同比数据在 2022 年下半年已经有所改善，从 7 月最低值-23.3%修复至 2023 年 2 月的 8%。图表图表 42 房屋新开工、施工、竣工、销售面积同比房屋新开工、施工、竣工、销售面积同比 资料来源：Win

90、d，华创证券 由于云南电解铝产能出现减产叠加了下游开工加速，需求恢复，由于云南电解铝产能出现减产叠加了下游开工加速，需求恢复，从库存数据上也可能看从库存数据上也可能看到，近期无论是社会库存还是交易所库存，都到，近期无论是社会库存还是交易所库存，都已经出现库存高点并开始去库已经出现库存高点并开始去库，库存高点，库存高点的到来时间早于的到来时间早于市场市场预期。预期。图表图表 43 国内电解铝社会库存国内电解铝社会库存（万吨万吨）图表图表 44 SHFE 电解铝库存电解铝库存（万吨万吨）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 -55.00-35.00-15.005.0025.0

91、045.0065.0085.00105.00房屋新开工面积累计同比(%)房屋施工面积累计同比(%)房屋竣工面积累计同比(%)商品房销售面积累计同比(%)05002018年2019年2020年2021年2022年2023年0204060801001202017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 神火股份（神火股份（000933）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 当新能源当新能源叠加叠加经济复苏，新能源的高速放量将经济复苏，新能源的高速放量将贡献贡献较大的较大的需求弹性需求弹

92、性，预计，预计 2023 年新增新年新增新能源（新能源车能源（新能源车+光伏）需求光伏）需求 128 万吨万吨。新能源车相较于燃油车需要消耗更多的铝材，包括动力电池箔、电池壳、汽车铝板、一体化压铸、以及各类零部件等等，光伏项目也需要用到更多的铝制框架。在宏观经济较弱的时候，由于新能源需求占比较小，难以起到明显的作用，仍以宏观为主导，但是当经济复苏周期中，新能源贡献了一部分的高增速增量，那么就有望放大需求的弹性。假设：假设：（1）2023 年地产竣工好转，建筑需求同比增长 5%；（2）新能源车继续对传统燃油车有一定替代，假设除新能源车以外的交通需求同比下降 1%；（3）光伏行业是电力电子领域投资

93、的重点，因此假设除光伏以外的电力电子行业需求下降 7%；（4）包装行业随着疫情结束，内需得到一定恢复，假设包装行业需求增长 2%；（5）机械行业、耐用消费品行业以及其他领域需求量同比增长 2%、2%、1%。我们预计我们预计 2023 年中国电解铝需求量总计为年中国电解铝需求量总计为 4221 万吨，同比增长万吨，同比增长 4.4%，产量总计为，产量总计为 4148万吨，同比增长万吨，同比增长 3.6%。考虑到全年基本面内强外弱，电解铝进口增加。考虑到全年基本面内强外弱，电解铝进口增加 10%、出口下降、出口下降20%，那么最终中国电解铝预计将出现供给缺口，缺口为，那么最终中国电解铝预计将出现供

94、给缺口，缺口为 14 万吨。万吨。图表图表 45 中国新能源对铝的需求量测算中国新能源对铝的需求量测算 资料来源：Wind，华创证券测算 图表图表 46 电解铝供需平衡表电解铝供需平衡表 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023E 电解铝产量电解铝产量(万吨)3724.46 3898.27 4003.23 4148.21 yoy 4.67%2.69%3.64%电解铝进口(万吨)106.25 156.92 66.65 73.31 yoy 47.69%-57.53%10.00%电解铝出口(万吨)0.77 0.01 18.69 14.96 yoy -99.01%-20.00%电解铝净

95、进口量电解铝净进口量(万吨万吨)105.47 156.91 47.95 58.36 抛储(万吨)0.00 30.00 0.00 0.00 原铝总供给原铝总供给(万吨万吨)3829.93 4085.18 4051.18 4207.23 yoy 6.66%-0.83%3.85%未锻轧铝及铝材进口(万吨)270.39 321.38 239.14 179.36 yoy 18.86%-25.59%-25.00%未锻轧铝及铝材出口(万吨)485.74 561.91 660.36 607.53-40%-20%0%20%40%60%80%100%005006007002018201920

96、2020212022E2023E2024E2025E中国新能源车用铝量(万吨)中国光伏用铝量(万吨)中国新能源用铝量同比增速(右轴)神火股份（神火股份（000933）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 yoy 15.68%17.52%-8.00%铝材净出口量铝材净出口量(万吨万吨)320.82 397.44 469.17 486.53 外需外需(万吨万吨)298.36 369.62 436.33 452.47 yoy 23.88%18.05%3.70%内需内需(万吨万吨)3524.64 3733.30 3605.48 37

97、68.24 yoy 5.92%-3.42%4.51%建筑(万吨)1121.67 1177.75 1001.09 1051.14 yoy 5.0%-15.0%5.0%交通(万吨)799.77 863.75 917.68 974.39 yoy 8.0%6.24%6.18%其中：新能源车(万吨)29.93 78.44 155.94 220.26 yoy 162.07%98.78%41.25%其他交通领域(万吨)769.83 785.30 761.74 754.13 yoy 2.01%-3.00%-1.00%电力电子(万吨)494.46 529.07 557.17 592.25 yoy 7.0%5.3

98、1%6.30%其中：光伏(万吨)77.12 84.80 144.00 208.00 yoy 9.96%69.81%44.44%其他电力电子(万吨)417.34 444.27 413.17 384.25 yoy 6.45%-7.00%-7.00%包装(万吨)310.88 326.42 316.63 322.96 yoy 5.0%-3.0%2.0%机械制造(万吨)326.32 345.89 335.52 342.23 yoy 6.0%-3.0%2.0%耐用品消费品(万吨)313.53 326.07 309.76 315.96 yoy 4.0%-5.0%2.0%其他(万吨)158.02 164.34

99、 167.63 169.31 yoy 4.0%2.0%1.0%总需求量总需求量(万吨万吨)3823.00 4102.92 4041.81 4220.71 yoy 7.32%-1.49%4.43%供需平衡供需平衡(万吨万吨)6.93-17.74 9.37-14.15 资料来源：MyMetal，阿拉丁，百川盈孚，Wind，华创证券测算 神火股份（神火股份（000933）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 三、三、无烟煤：无烟煤：需求受益经济复苏，有望维持高景气度需求受益经济复苏，有望维持高景气度 无烟煤俗称白煤或红煤，是煤化程

100、度最高的煤。无烟煤固定碳含量高，挥发分产率低，密度大，硬度大，燃点高，燃烧时不冒烟，质地坚硬、致密且有金属光泽。一般含碳量在 90%以上，挥发物在 10%以下，是所有的煤品种中碳含量最高、杂质含量最少的一类。无烟煤无烟煤根据产品根据产品可分为可分为块精煤、末精煤和中煤块精煤、末精煤和中煤，块精煤主要应用于尿素、甲醇等化工产块精煤主要应用于尿素、甲醇等化工产品的生产，末精煤用于钢铁冶金行业喷吹煤，剩余品质稍差的中煤用作电煤。品的生产，末精煤用于钢铁冶金行业喷吹煤，剩余品质稍差的中煤用作电煤。图表图表 47 无烟煤无烟煤产品分类及应用产品分类及应用 资料来源：华创证券整理 电力行业是无烟煤最主要下

101、游行业。电力行业是无烟煤最主要下游行业。无烟煤下游需求较为广泛，有四个最主要用途：电力、建材、化工和钢铁，其中电力行业占比 35%，建材行业占比 21%，化工行业占比 20%，钢铁行业占比 8%，除此以外还有 16%的无烟煤用于其他行业。图表图表 48 2020 年无烟煤下游各行业占比年无烟煤下游各行业占比 资料来源：华经产业研究院，华创证券 2022 年原煤开采量同比增长年原煤开采量同比增长 9%，但，但炼焦精煤增长有限。炼焦精煤增长有限。2021 年由于经济复苏，国内煤炭出现明显供给缺口，导致煤价上涨幅度较大。2022 年国家有关部门先后出台了加快煤矿产能核增、加快推动在建项目投产、加快核

102、准新建煤矿项目，推动煤炭生产企业与煤电力行业,35%建材行业,21%化工行业,20%钢铁行业,8%其他,16%神火股份（神火股份（000933）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 电、供热企业 100%签订中长期合同等一系列煤炭保供稳价政策措施。2022 年原煤产量累计达到44.96亿吨，同比增长9.0%。但与此同时，炼焦煤全年累计产量仅同比增长0.73%，炼焦煤供给刚性更强。图表图表 49 2016-2022 年国内原煤产量情况年国内原煤产量情况 图表图表 50 2016-2022 年国内炼焦精煤产量情况年国内炼焦精煤产

103、量情况 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 对于炼焦精煤对于炼焦精煤来说，来说，2022 年的供给增长主要依赖进口。年的供给增长主要依赖进口。2022 年炼焦精煤总供给量 5.57亿吨，其中贡献主要增量的是进口，2022 年炼焦煤进口总量为 6,384 万吨，同比增长达到 17%，进口是贡献增长的主要方向。图表图表 51 2016-2022 年国内炼焦精煤供给情况年国内炼焦精煤供给情况 图表图表 52 2016-2022 年国内炼焦煤累计进口量情况年国内炼焦煤累计进口量情况 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2021 年三四年三四季度季度煤炭供

104、给煤炭供给出现明显缺口，出现明显缺口，2022 年有所收窄。年有所收窄。从需求端来看，2022 年需求同比增速呈现前低后高的态势，主要原因是 2021 年基数前高后低。2022 年中国炼焦煤需求量达到 5.56 亿吨，同比增长 2.00%，供需缺口较 2021 年有所收窄，但全年仍然存在 89.35 万吨供给缺口。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.----01201

105、9-----10原煤累计产量(亿吨)原煤产量累计同比(右轴)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%010,00020,00030,00040,00050,00060,0--------042022-09炼焦精煤累计产量(万吨)累计同比(右轴)-10%-5%0%5%1

106、0%15%010,00020,00030,00040,00050,00060,0--------042022-09炼焦精煤累计产量(万吨)炼焦煤累计进口量(万吨)总供给量累计同比(右轴)-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0--04

107、------042022-09炼焦煤累计进口量(万吨)炼焦煤累计进口同比(右轴)神火股份（神火股份（000933）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 图表图表 53 国内炼焦煤需求量情况国内炼焦煤需求量情况 图表图表 54 国内炼焦煤供需缺口国内炼焦煤供需缺口 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 无烟煤是煤炭行业中供给较为紧张、煤种较为稀缺的品种，有

108、望受益经济复苏，呈现持无烟煤是煤炭行业中供给较为紧张、煤种较为稀缺的品种，有望受益经济复苏，呈现持续的高景气度。续的高景气度。2016 年以来的供给侧改革带来了煤炭行业较为剧烈的产能出清，行业格局得到全面优化。无烟煤作为较为稀缺的高品质煤种，供给刚性更为明显，带动整体价格中枢上移。随着 2023 年国内经济筑底复苏，下游钢铁行业、化工行业以及电力需求回暖，无烟煤价格仍有望继续高景气度。图表图表 55 无烟煤价格变化无烟煤价格变化 资料来源：Wind，华创证券 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%010,00020,00030,00040,00050,00060,000201

109、6---------09中国炼焦煤需求量(万吨)同比(右轴)-1,000.00-800.00-600.00-400.00-200.000.00200.00400.00600.00800.001,000.------082021-0120

110、21--042022-09炼焦煤供需缺口(万吨)0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.002016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02秦皇岛港动力末煤(Q5500)平仓价京唐港主焦煤库提价(含税)长治潞城喷吹煤车板价(含税)河南永城无烟精煤车板价河南永城瘦煤市场价 神火股份（神火股份（000933）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询

111、业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 四、四、铝箔：包装箔铝箔：包装箔维持高景气度，电池铝箔受益钠离子电池维持高景气度，电池铝箔受益钠离子电池 铝箔是一种铝压延材，铝箔主要是针对厚度而言，行业内通常将厚度小于 0.2mm 的铝材产品称为铝箔，通常边部纵切，并成卷交货。铝箔是柔软的金属薄膜，不仅具有防潮、气密、遮光、耐磨蚀、保香、无毒无味等优点，而且还因为其有优雅的银白色光泽，易于加工出各种色彩的美丽图案和花纹。首先，按照厚度划分，铝箔可分为双零箔、单零箔和厚箔。双零箔是指，在其厚度以 mm为计量单位时小数点后有两个零的箔（即厚度0.01mm）；同理，单零箔是指以 mm 为计量

112、单位时小数点后有一个零的箔（0.01mm厚度0.1mm）；厚箔是指厚度介于 0.1mm到 0.2mm 之间的铝箔。不同的终端应用产品会有不同的厚度要求。通常来说，双零箔主要用于食品包装、香烟包装、电子光箔等；单零箔用于部分食品包装、药品包装、电子电路信号屏蔽、空调箔等；厚箔主要用于空调箔、容器箔、建筑装饰以及工业用途。图表图表 56 不同厚度铝箔的用途不同厚度铝箔的用途 行业行业 铝箔铝箔 厚箔 单零箔 双零箔 家电行业 空调箔、中央空调通风管道等 中央空调通风管道 中央空调通风管道 包装行业 瓶罐包装 医药、瓶罐等包装、日化用品包装 食品、烟草、医药、化妆品等产品包装等 建筑行业 铝塑管、装

113、饰板 绝缘隔热材料、装饰板 绝缘隔热材料 电力电子 电缆箔、电子垫片 电解电容器、电力电容器 电力电容器 交通运输 复合箔，汽车等运输工具装饰材料 新能源锂电池、汽车、火车、飞机等装饰材料，液体燃料箱，飞机蜂窝材料等 家用 食品与礼品包装 家用食品包装、器皿 其他 工业绝缘屏蔽材料、航空航天铝箔制品、铝箔胶粒、磁性材料、通讯电缆护套及各种复合材料等 资料来源：鼎胜新材招股说明书，华创证券 铝箔下游应用领域广泛，主要用于绿色包装、家用、家电、电子通讯、交通运输、印刷、化工、建材、装饰等行业。根据中国有色金属加工工业协会统计，其中包装及容器箔占比最大，达到全部铝箔的 52%，其次是空调箔，占比 2

114、2%。神火股份（神火股份（000933）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 图表图表 57 2021 年包装箔产量最大，达到年包装箔产量最大，达到 235 万吨万吨 图表图表 58 2021 年包装箔占铝箔总产量的年包装箔占铝箔总产量的 52%资料来源：中国有色金属加工协会，华创证券 资料来源：中国有色金属加工协会，华创证券 锂离子电池用铝箔分为：锂电池正极集流体用铝箔、锂电池外包装铝塑膜用铝箔、极耳用铝箔。通常所说的电池铝箔，是指锂电池正极集流体用铝箔。电池正极箔一方面是集流体电极，另一方面又是锂电池正极材料的载体，也就

115、是锂电材料要涂布其上。电池铝箔是锂电池生产的重要原材料。正极由正极极耳、高温胶带、正极集流体铝箔和正极材料组成，正极集流体铝箔厚约 0.016mm。（一）（一）需求：需求：动力动力+储能驱动，钠离子电池产业化提速储能驱动，钠离子电池产业化提速 钠离子电池材料体系有所变化，负极集流体铝箔可以替代铜箔。在原理上，钠离子电池体系仍是“摇椅模型”，与锂离子电池体系类似；但因为 Li+与 Na+的性质的异同导致钠离子电池在材料体系选择存在一定异同。由于铝箔成本与质量优势明显，且铝和钠在负极低电位不会发生合金化反应，钠电池正负极集流体全部使用铝箔。而同时考虑到负极集流体需求量比正极略高且钠离子电池能量密度

116、相对较低，钠离子电池铝箔需求量将是锂电池的两倍以上。电池铝箔有望受益钠离子电池产业化提速。2022 年 9 月 30 日，华阳股份首批量产 1GWh钠离子电芯生产线在山西阳泉正式投运，10 月 27 日传艺科技 200MWh 钠离子电池中试线投产，中科海钠 2021 年已投运 1MWh 钠离子电池储能系统，此外规划 5GWh 钠离子电池规模化产线，一期 1GWh 已投产。各电池厂纷纷加速布局钠离子电池，依据各公司规划，2023 年众钠能源、维科技术、传艺科技等多家电池厂将建成新产能。图表图表 59 钠离子电池主要公司规划及进展钠离子电池主要公司规划及进展 公司公司 具体规划具体规划 中科海钠

117、有望实现 100MW 级钠离子电池储能系统推广应用，阜阳生产线规划产能 5GWh,一期 1GWh2022 年 11 月 29 日生产线下线，二期规划 4GWh。计划 23 年阜阳生产线扩产到 3-5GW,计划24 年与下游客户合作，产能扩大到 10GW 以上。钠创新能源 2022 年 10 月 25 日年产 4 万吨钠离子电池正极材料项目（一期）投产，未来 3-5 年分期建设 8 万吨正极材料和配套电解液生产线。华阳股份 国内最大无烟煤上市企业，发挥成本优势，建成钠离子电池正负极材料生产线，并与中科海纳联合打造的离子电池生产线，目前 1GWh 钠离子电池已量产。传艺科技 项目建设分成三个阶段，

118、一阶段（中试线 200MWh，2022 年 10 月 27 日投产）、一期（4.5GWh 钠离子电池，计划 23 年年初投产）及二期（8GWh 钠离子电池）三个阶段。0%20%40%60%80%100%120%0500包装箔空调箔电子箔电池箔其它产量（万吨）增幅（右轴）包装箔,52%空调箔,22%电子箔,2%电池箔,3%其它,21%神火股份（神火股份（000933）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 多氟多 子公司焦作新能源具备 1GWh 钠电池产能，子公司广西宁福新能源规划 5GWh 产能，仍在持续

119、测试中。多氟多钠离子电池已在国内著名车企成功装车，将在上半年陆续发布装车计划 立方新能源 圆柱电池规划 0.5-0.6GWh 产能，软包规划 1GWh(23 年 4-5 月份出产线），方形规划 10GWh（23 年四季度出 3GWh 产线）。公司正极材料和振华新材合作，将在上半年陆续发布装车计划。维科技术 规划产能 2GWh，2022 年开工建设，预计 23 年 6 月量产。众钠能源 2021 年，众钠能源发布硫酸铁钠钠离子电池。2022 年公司产品进入中试阶段，计划发布新产品，并进入客户的验证体系。公司 2022 年 3 月白吨级材料项目投产，2023 年计划建成 2GWh 电芯产能。兴储世

120、纪 2022 年 3 月，兴储世纪改组成都研究院为钠离子电池研究院，赋能钠离子电池及关键材料研发。预计 2023年 6 月前将完成钠离子电池，方形铝壳电芯的中试小批量生产。2023 年到 2024 年将孵化推进 1GWh 钠离子电池的生产。珈纳能源 2022 年 8 月，珈钠能源完成近数千万元天使轮融资，有顺为资本独家投资，筹划百吨级的中试线，预计23 年 4 月实现中试线产品稳定输出。璞钠能源 钠离子电池正极材料中试及电芯试验线已经建成，目前是国内第一家实现聚阴离子钠离子电池中试的公司。预计 23 年年初璞钠将完成项目中试工作，转入产业化运营阶段。同时公司规划 2024 年开始量产钠离子电池

121、。同兴环保 中试放大和规模化生产所需人才招聘已启动，钠离子电池正极材料及电池产品中试实验工作正在开展。拓邦股份 钠离子电池在前期已有研发团队进行技术论证及多次试产并颂扬客户，具备批量生产能力。圣阳电源 公司与院士工作站等合作单位联合开发的钠离子电池已通过试验阶段，进入样品测试阶段。鹏辉能源 目前三个团队从事钠离子电池研发工作，包括层状氧化物、聚阴离子体系等正极路线。研发高性能钠离子电池，将要推出 6000 此循环量产产品，预计 23 年批量生产。宁德时代 2021 年发布第一代钠离子电池，同时锂钠混搭电池包亮相。公司正致力于推进钠离子电池 2023 年产业化。派能科技 有一定技术积累并已产出小

122、试。欣旺达 拥有专利：钠离子电池补钠方法，钠离子电池及其制备方法等。在研项目：低成本、宽温域钠离子电池产品开发项目和新型钠离子电池关键技术研发等。尽快实现钠离子电池大规模生产应用。资料来源：中科海钠官网，中国能源报，动力电池网，钠创新能源公众号，艾邦钠电网，锂电产业通，电池中国，中证网，鑫椤锂电，光明网，高工储能，多氟多、传艺科技、同兴环保、拓邦股份调研信息活动公告等，华创证券整理 电池需求：我们认为未来几年新能源汽车和储能将是驱动电池需求增长的主要力量，预计 25 年新能源汽车销量有望达 2426 万辆，对应动力电池需求 1750GWh；储能方面，随着储能经济性提升以及商业模式改善，我们预计

123、储能将维持高速增长态势，预计 25 年储能装机电池有望达到 502GWh；加上消费、两轮车、电动工具等需求，我们预计 25 年电池总需求将达 2442GWh。钠离子电池需求：我们认为钠离子电池主要将在动力（主要是低端场景）、储能、两轮车应用，假设 25 年其在动力、储能、两轮车领域渗透率分别达到 2%、20%、10%，对应钠电池需求将达 140GWh。铝箔需求：假设锂电池、钠电池铝箔单耗分别为 350、750 吨/GWh 不变，预计 23-25 年，全球电池铝箔需求量分别为 47.8、65.6、91.0 万吨，未来三年 CAGR 为 39.5%。神火股份（神火股份（000933）深度研究报告深

124、度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 图表图表 60 全球电池铝箔需求量测算全球电池铝箔需求量测算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 新能源汽车销量（万辆）国内新能源车（不含乘用车出口）323 617 859 1124 1420 海外新能源车 300 389 535 746 1006 合计合计 623 1006 1394 1870 2426 电池需求（产量口径，GWh)动力 411 669 966 1295 1750-中国 220 412 596 758 998-海外 191 257 370 537 752 储能 6

125、6 159 239 358 502 消费 70 67 69 72 75 电动工具 16 19 23 27 33 两轮车 17 22 28 35 42 其他 8 20 25 30 40 合计 588 956 1350 1817 2442-锂离子电池 588 954 1337 1767 2302-钠离子电池 0 2 13 51 140 钠离子电池渗透率 动力 0.0%0.0%0.3%1.0%2.0%储能 0.0%1.0%4.0%10.0%20.0%两轮车 0.0%0.0%2.0%5.0%10.0%电池铝箔单耗（吨/GWh)锂电池铝箔单耗 350 350 350 350 350 钠电池铝箔单耗 75

126、0 750 750 750 750 铝箔需求（吨）锂电池铝箔需求量 20.58 33.4 46.79 61.83 80.58 钠电池铝箔需求量 0.00 0.12 0.98 3.79 10.47 合计合计 20.58 33.52 47.77 65.62 91.05 资料来源：中汽协，markline，华创证券测算（二）（二）供给：新增项目较多供给：新增项目较多，23 年整体供应偏紧，下半年逐步缓解年整体供应偏紧，下半年逐步缓解 电池铝箔行业整体呈一超多强格局。2022H1 鼎胜新材电池铝箔市场份额 49%，相比 2021年提升 9pcts，龙头地位稳固。份额排名第二的华北铝业同为老牌电池箔制造

127、厂商但扩产较少，份额由 21 年 22%降至 2022H1 的 15%，永杰新材、南山铝业、常铝股份、万顺新材等 2022H1 的份额 3%-7%不等。神火股份（神火股份（000933）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 图表图表 61 2021 年电池铝箔竞争格局年电池铝箔竞争格局 图表图表 62 2022H1 电池铝箔竞争格局电池铝箔竞争格局 资料来源：鑫椤锂电，华创证券 资料来源：鑫椤锂电，华创证券 行业扩产加速，大量铝加工企业宣布相关扩产规划。行业扩产加速，大量铝加工企业宣布相关扩产规划。电动车行业持续高景气，未来

128、电池箔市场空间广阔，吸引一批铝加工企业入局。根据我们不完全统计，17 家企业新增电池箔项目，合计产能规划约 127.1 万吨。图表图表 63 电池铝箔新增项目规划（不完全统计）电池铝箔新增项目规划（不完全统计）公司公司 新增规划项目新增规划项目 鼎胜新材 联晟新材年产 80 万吨电池箔及配套坯料项目（20 万吨电池箔+60 万吨坯料）永杰新材 年产 4.5 万吨锂电池告警铝板带箔技改项目 万顺新材 深圳宇锵年产 5 万吨新能源涂碳箔项目；安徽美信年产 10 万吨动力及储能电池箔项目；安徽中基年产 7.2 万吨高精度电子铝箔项目 南山铝业 高性能高端铝箔生产线技术改造项目（1.6 万吨）常铝股份

129、 三万吨电池箔项目 东阳光 宜昌东阳光年产 10 万吨高精度电子铝箔项目 神火股份 神隆宝鼎年产 6 万吨新能源动力电池用铝箔项目 云铝股份 年产 3.5 万吨新能源动力电池用铝箔项目 众源新材 年产 5 万吨电池箔项目 天山铝业 年产 20 万吨电池铝箔项目及年产 2 万吨电池铝箔技改项目 华北铝业 年产 6 万吨电池箔项目 明泰铝业 年产 25 万吨新能源电池材料 龙鼎铝业 年产 10 万吨双零箔/电池箔项目 广西潮力 年产 5 万吨高精度新能源电池铝箔项目 丽岛新材 新能源电池集流体材料项目 力幕新材 年产 2 万吨电池箔生产线技术改造项目 华峰铝业 年产 20 万吨铝板带箔项目（2.5

130、 万吨为电池箔、铝塑膜）资料来源：各公司公告、环评报告、官方微信公众号，各地区政府网站，各项目环境影响评估报告，华创证券整理 23 年整体偏紧，供需缺口将在下半年开始逐步缓解。根据我们的测算，按照各企业现有产能规划，预计 2022-2025 年全球电池箔产能达 30.2、48.5、89.3、116.7 万吨，供给需求差分别为-3.4、0.7、23.6、25.7 万吨，但考虑到 23 年行业内项目投产多集中于下半年，预计 2023 年电池箔行业整体供需整体偏紧，供需缺口将从 23 年下半年开始逐步缓解。鼎胜新材,40%华北铝业,22%永杰新材,8%南山铝业,7%厦门厦顺,6%常铝股份,4%万顺新

131、材,1%其他,11%鼎胜新材,49%华北铝业,15%永杰新材,7%南山铝业,7%厦门厦顺,6%常铝股份,3%万顺新材,4%神隆宝鼎,4%其他,6%神火股份（神火股份（000933）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 图表图表 64 电池铝箔供需平衡测算（有效产能：万吨）电池铝箔供需平衡测算（有效产能：万吨）企业产能（万吨）企业产能（万吨）2021 2022E 2023E 2024E 2025E 23 年投产时间年投产时间 鼎胜新材 6.5 12.4 24 34 34 预计 23 年下半年投产 万顺新材 0.5 2 4.2

132、15.2 17.2 预计 23 年 8 月 3.2 万吨项目投产 天山铝业 0.3 1 5 10 2 万吨技改项目调试中，产能逐步爬坡 东阳光 0.8 0.8 1 3.8 6.8 预计 23 年 6 月建成一期 5 万吨项目 华北铝业 3 3 3 3.5 6 预计 23 年 12 月建成 6 万吨项目 龙鼎铝业 5 常铝股份 0.6 0.6 0.6 3.6 3.6 永杰新材 1.2 1.2 1.2 1.2 3.1 神火股份 1.5 4 7 8.5 二期 6 万吨预计 23 年下半年逐步投运 其他公司 7.2 8.4 9.5 16 22.6 海外产能 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 锂电

133、铝箔产能合计锂电铝箔产能合计 19.8 30.2 48.5 89.3 116.8 yoy 52%61%84%31%铝箔需求 20.6 33.5 47.8 65.6 91.1 供给供给-需求（万吨）需求（万吨）-0.8-3.3 0.7 23.7 25.7 资料来源：各公司公告，各项目环境影响评估报告，高工锂能，华创证券测算 神火股份（神火股份（000933）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 五、五、盈利预测与估值盈利预测与估值（一）（一）公司公司 2023 年生产经营规划年生产经营规划 根据公司 2022 年年报，2023

134、 年公司计划生产原煤 676 万吨，铝产品 160 万吨，炭素产品 53.2 万吨，铝箔 7.8 万吨，供（售）电 120.55 亿度，型焦 5.5 万吨，并实现各产品的产销平衡。图表图表 65 公司近两年煤炭销售量和经营规划公司近两年煤炭销售量和经营规划 图表图表 66 公司近两年铝产品销售量和经营规划公司近两年铝产品销售量和经营规划 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券（二）（二）盈利预测盈利预测 基于我们对行业及公司的认识，我们进行如下假设：（1）煤炭板块：根据公司对 2023 年的生产计划，预计 2023-2025 年销量分别为 676 万吨、685 万吨、700

135、 万吨；考虑到焦煤供给有所增加、生产成本由于通胀上升而有所提升，预计单吨售价（不含税）分别为 1420 元/吨、1392 元/吨、1378 元/吨，单吨成本分别为725 元/吨、747 元/吨、755 元/吨。（2）电解铝板块：根据公司对 2023 年的生产计划，以及云南限电的事态发展，预计2023-2025 年销量分别为 152 万吨、160 万吨、160 万吨；考虑到目前铝价处于行业成本线附近，2023 年国内经济复苏，预计单吨售价（不含税）分别为 17,900 元/吨、18,258元/吨、18,441 元/吨，随着预焙阳极和煤炭价格下跌，预计单吨成本分别为 12,102 元/吨、11,8

136、60 元/吨、11,860 元/吨。（3）铝箔板块：根据公司对 2023 年的生产计划以及投产进度计划，预计 2023-2025 年销量分别为 7.8 万吨、12.0 万吨、14.0 万吨，单吨售价（不含税）分别为 29,900 元/吨、29,258 元/吨、29,441 元/吨，单吨成本分别为 26,100 元/吨、26,458 元/吨、26,641 元/吨。图表图表 67 公司公司 2023-2025 年各板块经营情况预测年各板块经营情况预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 煤炭 销量(万吨)654.5 674.8 676 685 700 单吨售价(元/吨)1,17

137、7 1,464 1,420 1,392 1,378 yoy 24.4%-3.0%-2.0%-1.0%营业收入77.05 98.81 96.02 95.36 96.47 300350400450500550600650700202120222023E煤炭销售量(万吨)141.8162.6002023E铝产品销售量(万吨)神火股份（神火股份（000933）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36 (亿元)单吨成本(元/吨)599 691 725 747 755 yoy

138、 15.3%5.0%3.0%1.0%营业成本(亿元)39.23 46.62 49.04 51.19 52.83 毛利(亿元)37.81 52.19 46.98 44.17 43.64 毛利率 49.1%52.8%48.9%46.3%45.2%电解铝 销量(万吨)141.8 162.6 152 160 160 单吨售价(元/吨)16,628 17,379 17,900 18,258 18,441 yoy 4.5%3.0%2.0%1.0%营业收入(亿元)235.72 282.58 272.09 292.14 295.06 单吨成本(元/吨)10,798 12,739 12,102 11,860 1

139、1,860 yoy 18.0%-5.0%-2.0%0.0%营业成本(亿元)153.07 207.14 183.95 189.76 189.76 毛利(亿元)82.66 75.45 88.13 102.37 105.30 毛利率 35.1%26.7%32.4%35.0%35.7%铝箔 销量(万吨)6.0 7.9 7.8 12.0 14.0 单吨售价(元/吨)26,628 30,379 29,900 29,258 29,441 yoy 14.1%-1.6%-2.1%0.6%营业收入(亿元)15.90 24.06 23.32 35.11 41.22 单吨成本(元/吨)24828 25579 2610

140、0 26458 26641 yoy 3.0%2.0%1.4%0.7%营业成本(亿元)14.82 20.26 20.36 31.75 37.30 毛利(亿元)1.07 3.80 2.96 3.36 3.92 毛利率 6.8%15.8%12.7%9.6%9.5%其他 营业收入 15.85 21.58 22.23 22.90 23.58 yoy 36.1%3.0%3.0%3.0%营业成本(亿元)14.44 19.36 19.94 20.54 21.16 yoy 34.0%3.0%3.0%3.0%毛利(亿元)1.41 2.22 2.29 2.36 2.43 合计 营业收入(亿元)344.52 427.

141、04 413.66 445.50 456.33 神火股份（神火股份（000933）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37 营业成本(亿元)221.57 293.38 273.30 293.24 301.05 毛利(亿元)122.95 133.66 140.37 152.26 155.28 毛利率 35.7%31.3%33.9%34.2%34.0%资料来源：公司公告，华创证券预测 综合前述假设对公司进行盈利预测，预计 2023-2025 年神火股份实现营业收入 413.66 亿元、445.50 亿元、456.33 亿元，同比增长

142、-3.1%、7.7%、2.4%；实现归母净利润 78.88 亿元、87.76 亿元、90.41 亿元，同比增长 4.2%、11.3%、3.0%。（三）（三）分部估值分部估值 神火股份分为煤炭和电解铝两个主要板块，我们分别对两块业务采用分部估值。煤炭板块：神火股份的煤种主要是冶金用无烟煤、瘦精煤，我们选取焦煤占比大的同行业可比公司进行对比，2023-2025 年同行业可比公司 PE 平均为 4.6 倍、4.4 倍和 3.6 倍。电解铝板块：神火股份的铝业务包括电解铝、预焙阳极、铝箔等产品，我们选取同样具有上下游产业链的同行业可比公司进行对比，2023-2025 年同行业可比公司 PE 平均为 9

143、.9倍、8.3 倍和 7.8 倍。我们按照毛利占比对公司归母净利润进行分拆，预计 2023 年神火股份归母净利润中，煤炭板块归母净利润为 29.90 亿元，电解铝及铝加工板块归母净利润 48.98 亿元。根据同行业可比公司估值，分别给予 4.6 倍和 9.9 倍，我们预计神火股份合理市值为 621 亿元，对应股价 27.57 元，相较于当前有 44%空间，给予“推荐”评级。图表图表 68 公司公司 2023-2025 年煤炭与电解铝分部估值年煤炭与电解铝分部估值及可比公司估值及可比公司估值 公司名称公司名称 收盘价收盘价（元）（元）EPS P/E 2022A/E 2023E 2024E 202

144、5E 2022A/E 2023E 2024E 2025E 煤炭煤炭 山西焦煤 000983.SZ 11.05 2.1 2.3 2.4 n.a.5.3x 4.9x 4.6x n.a.华阳股份 600348.SH 14.32 2.9 3.0 3.3 3.4 4.9x 4.7x 4.4x 4.2x 盘江股份 600395.SH 7.39 1.0 1.2 1.3 n.a.7.2x 6.1x 5.5x n.a.淮北矿业 600985.SH 13.78 2.8 3.0 3.2 3.4 4.9x 4.5x 4.3x 4.0 x 平煤股份 601666.SH 10.4 2.5 2.6 2.8 3.0 4.2x

145、 4.0 x 3.8x 3.5x 冀中能源 000937.SZ 7.3 1.3 1.7 1.5 n.a.5.8x 4.4x 4.8x n.a.行业平均行业平均 10.7 2.1 2.3 2.4 3.3 5.4x 4.8x 4.6x 3.9x 电解铝电解铝&铝箔铝箔 云铝股份 000807.SZ 15.85 1.3 1.5 1.8 2.1 12.0 x 10.6x 8.8x 7.4x 中国铝业 601600.SH 6.54 0.2 0.4 0.5 0.6 26.8x 14.9x 12.5x 11.4x 天山铝业 002532.SZ 8.29 0.6 0.8 1.0 1.1 14.5x 10.0

146、x 8.0 x 7.5x 南山铝业 600219.SH 3.55 0.3 0.4 0.4 n.a.10.9x 10.0 x 8.6x n.a.中国宏桥 1378.HK 7.50 0.9 1.4 1.5 1.3 8.0 x 5.2x 4.9x 5.9x 鼎胜新材 603876.SH 39.3 2.8 3.9 4.7 n.a.13.8x 10.1x 8.3x n.a.行业平均行业平均 13.5 1.0 1.4 1.7 1.3 14.3x 10.1x 8.5x 8.0 x 神火股份（神火股份（000933）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）121

147、0 号 38 神火股份 19.09 3.36 3.50 3.90 4.02 5.7x 5.4x 4.9x 4.8x 资料来源：Wind，华创证券 注：上表为截至2023/4/17收盘数据；神火股份盈利预测来自华创证券测算，其余公司EPS预测均为Wind一致预期；山西焦煤、盘江股份、冀中能源、南山铝业、鼎胜新材未出2022年年报，采用Wind一致预期，其余公司的2022年EPS均为实际年报数据。神火股份（神火股份（000933）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 39 六、六、风险提示风险提示（1）、海外出现较为明显的经济衰退：铝

148、是全球定价的大宗商品，若海外进入较为明显的衰退阶段，可能导致铝价出现明显下跌；（2）、国内煤矿供应超预期：国内煤炭供应长期受限，供给增长较为困难，若未来政策出现明显放松，可能导致煤炭价格出现明显下跌；（3）、新能源车增长不及预期：神火股份正在扩建电池箔产线，若新能源车的增长不及预期，可能导致电池箔产能投产后放量不及预期。神火股份（神火股份（000933）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 40 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位

149、：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 17,907 28,549 36,257 43,535 营业收入营业收入 42,704 41,366 44,550 45,633 应收票据 21 5 7 9 营业成本 29,338 27,330 29,324 30,105 应收账款 690 1,314 1,162 972 税金及附加 712 894 904 897 预付账款 462 894 892 829 销售费用 329 681 733 751 存货 3,100 3,523 3,660 3,651 管理费用 764 740 797 816 合同资产 0 0 0 0 研发费用

150、 184 178 192 196 其他流动资产 1,465 3,190 3,025 2,505 财务费用 770 491 296 190 流动资产合计 23,645 37,475 45,003 51,501 信用减值损失 31 31 31 31 其他长期投资 239 239 239 239 资产减值损失-22-22-22-22 长期股权投资 3,576 3,576 3,576 3,576 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 20,716 20,219 19,429 18,523 投资收益 228 228 228 228 在建工程 990 695 411 323 其他收益 40 40 4

151、0 40 无形资产 5,218 4,739 4,232 3,917 营业利润营业利润 10,902 11,347 12,598 12,971 其他非流动资产 6,093 6,201 6,276 6,315 营业外收入 144 144 144 144 非流动资产合计 36,832 35,669 34,163 32,893 营业外支出 386 386 386 386 资产合计资产合计 60,477 73,144 79,166 84,394 利润总额利润总额 10,660 11,105 12,356 12,729 短期借款 21,918 14,829 10,102 7,739 所得税 2,084 2

152、,170 2,415 2,488 应付票据 2,449 11,346 10,727 7,648 净利润净利润 8,576 8,935 9,941 10,241 应付账款 3,406 4,784 5,155 4,604 少数股东损益 1,005 1,047 1,165 1,200 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 7,571 7,888 8,776 9,041 合同负债 239 231 249 255 NOPLAT 9,196 9,330 10,179 10,395 其他应付款 2,577 2,577 2,577 2,577 EPS(摊薄)（元）3.36 3.50 3.

153、90 4.02 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 1,930 1,930 1,930 1,930 其他流动负债 2,175 2,177 2,355 2,409 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 34,694 37,874 33,095 27,162 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 3,219 3,054 3,044 2,972 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 24.0%-3.1%7.7%2.4%其他非流动负债 1,383 1,383 1,383 1,383 EBIT 增长率 77.9%1.5%9.1%2.1%非流动负债合计 4,6

154、02 4,437 4,427 4,355 归母净利润增长率 134.1%4.2%11.3%3.0%负债合计负债合计 39,296 42,311 37,522 31,517 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 16,044 23,932 32,708 41,749 毛利率 31.3%33.9%34.2%34.0%少数股东权益 5,137 6,901 8,936 11,128 净利率 20.1%21.6%22.3%22.4%所有者权益合计所有者权益合计 21,181 30,833 41,644 52,877 ROE 47.2%33.0%26.8%21.7%负债和股东权益负债和

155、股东权益 60,477 73,144 79,166 84,394 ROIC 30.1%28.8%27.3%23.4%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 65.0%57.8%47.4%37.3%单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 134.3%68.7%39.5%26.5%经营活动现金流经营活动现金流 14,061 18,244 11,893 9,085 流动比率 0.7 1.0 1.4 1.9 现金收益 11,047 11,308 12,063 12,176 速动比率 0.6 0.9 1.2 1.8 存货影响-323-423-138 9 营运

156、能力营运能力 经营性应收影响-69-1,018 174 273 总资产周转率 0.7 0.6 0.6 0.5 经营性应付影响-919 10,275-247-3,630 应收账款周转天数 5 9 10 8 其他影响 4,326-1,898 40 257 应付账款周转天数 41 54 61 58 投资活动现金流投资活动现金流-462 203 806 821 存货周转天数 36 44 44 44 资本支出-2,269-611-246-435 每股指标每股指标(元元)股权投资-206 0 0 0 每股收益 3.36 3.50 3.90 4.02 其他长期资产变化 2,013 814 1,052 1,2

157、56 每股经营现金流 6.25 8.10 5.28 4.04 融资活动现金流融资活动现金流-11,403-7,805-4,991-2,628 每股净资产 7.13 10.63 14.53 18.55 借款增加 1,007-7,254-4,736-2,436 估值比率估值比率 股利及利息支付-2,066-716-527-429 P/E 6 5 5 5 股东融资 7 7 7 7 P/B 3 2 1 1 其他影响-10,351 158 265 230 EV/EBITDA 6 6 5 5 资料来源：公司公告，华创证券预测 神火股份（神火股份（000933）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投

158、资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 41 金属行业组团队介绍金属行业组团队介绍 组长、首席分析师：马金龙组长、首席分析师：马金龙 东北大学材料加工专业硕士。多年央企和工信部原材料司工作经验，拥有丰富材料行业管理经验，熟悉政策及产业发展规律，供给侧改革核心参与人之一；6 年卖方研究经验，2 次新财富金属和金属新材料第二名、2021 上证报最佳材料分析师第二名、连续两年金麒麟冶金行业新锐分析师第一名、2021 金麒麟有色金属行业新锐分析师第二名、2021 水晶球钢铁行业第三名、2022 年新浪财经金麒麟新能源金属（有色）行业最佳分析师第二名。2022 年加入华创证券研究所。高级

159、研究员：刘岗高级研究员：刘岗 中南大学材料学硕士。多年有色金属实业经历，参与过多项国内外大型有色矿企的工程项目。7 年卖方研究经验，多次获得水晶球、金牛、金麒麟、Wind 等最佳分析师奖项，2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：马野高级研究员：马野 美国东北大学金融学硕士。曾任职于天风证券研究所、浙商证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。研究员：巩学鹏研究员：巩学鹏 南京大学地质工程硕士，曾任职于紫金矿业，参与过多项矿山收并购尽职调查，2 年卖方研究经验，2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：李梦娇助理研究员：李梦娇 对外经济贸易大学人口、资源与环境经济学硕士，2023 年加

160、入华创证券研究所。神火股份（神火股份（000933）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 43 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超

161、过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反

162、映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许

163、可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：