1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 九联科技（688609.SH）首次覆盖报告 “九”从盘古破鸿蒙，开辟从兹清“联”辨 2023 年 04 月 18 日 融合鸿蒙生态，数字家庭及物联网一体化场景服务供应商。公司作为拥有 1 亿用户的智能设备终端的入口，在电信运营商、广电、政务市场有丰富的 toC 客户基础，是首批 OpenHarmony 生态战略合作伙伴。主营家庭多媒体终端、网络设备、AI+物联网终端、5G+8K 大屏 LCD 专业显示设备。同时是鸿蒙 toB 生态极其稀缺的从端-云-边缘计算的一体化产品供应商。机顶盒迎招标潮，各版块多点开花。1）机顶

2、盒：作为运营商机顶盒核心供应商，电信机顶盒市占率长期据市场前列，渠道和品牌优势显著，智能网络机顶盒替代有线数字机顶盒的长期趋势，叠加换机潮和疫后招投标恢复的中短期催化下，机顶盒产品提供业绩基本盘保障。公司占中国移动 2023 年智能机顶盒中标比例为 17.8%，包揽 767 万台产品份额。2）智能家庭通信设备：公司在稳健开拓原有 ONU 智能家庭网关市场的基础上，资源重心偏向功能性更强的融合型智能家庭网关和新产品智能路由器，在广电/电信/移动均有中标出货。千兆宽带+多终端趋势下，有望受益于新一代家庭通信设备和智能家庭网关需求增长。3）物联网通信模块：PC/家电等下游场景复苏+边缘 AI 催化，

3、需求进入景气周期，物联网通信模块收入有望提升。同时作为数通光模块新秀，在研发数通 800G 光模块，有望在数通市场崭露头角。4）智慧城市：智慧城市/政务/医疗/新警务等生态建设有望进一步融合鸿蒙生态，落地更多标杆案例。5）其他：积极布局超高清产业，自主研发商业显示屏产品，短期有望放量。鸿蒙+AI：算力和智能终端全面布局，稀缺的鸿蒙综合性服务商。作为业内首家与华为海思深度合作的公司，率先采用海思芯片推出机顶盒，奠基鸿蒙生态合作先发优势。近期，公司在 AI+鸿蒙侧密集投入研发：开发基于华为海思高性能高级程度计算平台的信创智算产品，打造华为盘古大模型边缘端算力底座；储备 AI 音频处理技术、鸿蒙赋能

4、工业数字领域基础技术底座系统研究等项目，围绕智慧城市、智慧教育、智慧客厅等多领域布局鸿蒙全场景系列产品。鸿蒙终端是华为盘古大模型优先落地场景，公司作为稀缺的边缘算力+智能终端综合性服务商核心受益。投资建议：公司全面布局 AI+智能终端，作为鸿蒙 AIoT 生态稀缺厂商，是机顶盒招标恢复及鸿蒙生态拓展核心受益者。且随着芯片供应侧改善，预计毛利率有望改善。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 0.64/1.22/1.95亿 元，同 比 增 长-34.9%/91.3%/59.1%，对 应 当 前 市 值 的 PE 倍 数 为71x/37x/23x。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示

5、：机顶盒需求不及预期风险；原材料供应风险。Table_Forcast 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）2,796 2,403 3,218 4,217 增长率（%）37.9 -14.1 33.9 31.0 归属母公司股东净利润（百万元）98 64 122 195 增长率（%）-27.6 -34.9 91.3 59.1 每股收益（元）0.20 0.13 0.24 0.39 PE 46 71 37 23 PB 3.5 3.6 3.4 3.0 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 4 月 17 日收盘价）推

6、荐 首次评级 当前价格：9.09 元 Table_Author 分析师 吕伟 执业证书：S03 电话： 邮箱：lvwei_ 分析师 马天诣 执业证书：S03 电话： 邮箱： 分析师 于一铭 执业证书：S05 电话： 邮箱： 九联科技(688609)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 公司简介：融合鸿蒙生态，数字家庭及物联网一体化场景服务供应商.3 2 财务分析：主营边际改善明显，毛利率持续修复可期.

7、5 3 主营业务：机顶盒迎招标潮，各板块多点开花.7 3.1 运营商机顶盒核心供应商，受益于换机潮和疫后招投标重启.7 3.2 智能家庭通信设备+物联网+智慧城市持续发力.8 4 鸿蒙+AI：算力和智能终端全面布局，稀缺的鸿蒙综合性服务商.11 5 盈利预测与投资建议.14 5.1 盈利预测假设与业务拆分.14 5.2 估值分析与投资建议.16 6 风险提示.17 插图目录.19 表格目录.19 RUhVlYQViWkZpMoNtRbRdNbRmOrRmOpMkPnNtPeRmNuN7NrQpPxNpPrOxNrQrQ九联科技(688609)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最

8、后一页免责声明 证券研究报告 3 1 公司简介：融合鸿蒙生态，数字家庭及物联网一体化场景服务供应商 数字家庭及物联网通信一体化解决方案及服务提供商。公司主营业务为家庭多媒体信息终端、智能家庭网络通信设备、物联网、5G+8K 大屏 LCD 专业显示设备、鸿蒙产业、工业互联、政企业务及相关软件系统与平台的研发、生产、销售与服务。作为智能设备终端提供商，在全国设立了七个销售大区（华东、华中、华北、东北、西北、西南及广东），设置了 30 个销售办事处拥有国内超过1 亿家庭用户群，在全国电信运营商市场、广电市场、政务行业等具有成熟的客户基础，由于具备优秀的资源整合及交付能力，是中国移动智能机顶盒最大的社

9、会采购供应商，也是首批 OpenHarmony 生态战略合作伙伴。图1：公司业务板块 资料来源：招股说明书，21 年年报，民生证券研究院整理 发展历程：技术服务商-单一产品供应商-智慧互联综合性服务商。公司成立于 2001 年 11 月，2021 年 3 月科创板挂牌上市，发展主要经历三个阶段：（1）2001-2006 年公司主营产品为有线电视模拟加解扰产品，并开始研发数字机顶盒技术；（2）2006-2014 年广电网络进入高速发展期，公司主营有线数字电视机顶盒产品，主要客户为广电运营商；（3）2015 年随着三网融合深入，IPTV 和 OTT TV为代表的网络机顶盒兴起，公司抓住市场机遇，大

10、力拓展电信运营商，网络机顶盒销量高增，同时公司围绕电信运营商在数字家庭以及物联网、5G 通讯产品如智能网关、物联网模块及智能安防产品开展布局。（4）2021 年，公司加入OpenHarmony 项目群，以更多创新产品和解决方案丰富产业生态体系。九联科技(688609)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图2：公司发展历程 资料来源：招股说明书，公司官网，民生证券研究院整理 管理团队持股比例较高，绑定核心利益激发团队积极性。截至 2022Q3，董事长兼总经理詹启军持股 12.27%，副董事长林榕持股 8.23%，两人作为公司的主要创始人，长期深耕

11、电子信息领域。公司核心管理团队均有持股，绑定核心利益，有利于激发团队的积极性。图3：九联科技股权结构（截至 2022Q3）资料来源：九联科技 2022 年三季度报告，民生证券研究院 九联科技(688609)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 2 财务分析：主营边际改善明显，毛利率持续修复可期 22 年业绩受疫情和供应链拖累，23 年主业边际改善明显。据业绩快报披露值，公司 22 年营收约 24 亿元，同比-14%，归母净利润约 6324 万元，同比-36%，主要由于移动机顶盒集采延期+芯片供应受限+疫情影响。随着疫情影响减退，消费复苏，主营边际

12、有望改善。目前移动 23 年集采已开标，公司中标份额 17.75%，中标数量 767 万台，预计中标金额 9.85 亿元，公司智能机顶盒业务订单有望回归正常。图4：公司营业收入 图5：公司归母净利润 资料来源：wind，民生证券研究院（2022 年数据为业绩快报披露值）资料来源：wind，民生证券研究院（2022 年数据为业绩快报披露值）芯片供应改善有望带动毛利率修复。公司主营业务成本中贴片IC芯片的供需关系及采购价格的变化使得毛利率波动。公司 2017-2018 年毛利率约为 12%-13%，2019 年由于存储芯片市场价格大幅下降，毛利率迅速增长达 22.6%，此后均维持在 20%左右，2

13、022 年前三季度毛利率达 21.6%，同比增长 2.1pct。20年初发生疫情，导致芯片荒和芯片价格快速上涨，缺芯影响一直延续至 22H1。未来随着疫情影响进一步减退，芯片供应改善、价格回落，有望带动毛利率修复。短期加大投入，规模效应下净利率有望回升。22年前三季度销售、管理、研发费用率提升 1.64pct、0.59pct 和 0.86pct，主要是由于 22H1 疫情有所好转，公司加大了新产品、新业务销售推广活动的力度所致，销售及研发费用率提升显著。随着公司多元化新品放量，规模效应下公司净利率有望回升。24.1 30.6 24.4 20.3 28.0 24.0-40%-20%0%20%40

14、%60%07200212022营业总收入（亿元）营业总收入同比1,3234,76812,22613,5849,8366,324-100%0%100%200%300%0200040006000800040000212022归母净利润（万元）归母净利润同比九联科技(688609)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图6：公司利润率 图7：公司费用率 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 12.3%12.8%

15、22.6%19.5%19.5%21.6%0.5%1.6%5.0%6.6%3.5%2.4%0%5%10%15%20%25%综合毛利率净利率4.80%3.95%6.96%4.85%5.88%7.52%1.23%1.06%1.82%2.02%2.28%2.87%3.33%3.18%6.47%6.47%5.56%6.42%1.84%2.52%2.10%2.14%1.21%1.53%0%2%4%6%8%2002020212022Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率九联科技(688609)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告

16、7 3 主营业务：机顶盒迎招标潮，各板块多点开花 3.1 运营商机顶盒核心供应商，受益于换机潮和疫后招投标重启 疫情减退招标重启+升级换机潮，运营商机顶盒招标量拐点已至。22H2起，运营商重启机顶盒招标。2022 年 5 月中国电信发布 2700 万台 IPTV 智能机顶盒集中采购信息；由于机顶盒集采量最大的运营商中国移动 16-17 年采购 0.9 亿台，到 23 年已使用 6-7 年，更替需求凸显，2022 年 12 月其发布 4320 万台智能机顶盒产品集采公告。2022 年 6 月 21 日国家广播电视总局发布关于进一步加快推进高清超高清电视发展的意见，明确六大重点任务，大力推进超高清

17、行业发展；新增语音识别功能、融合人工智能、摄像头等智能化机顶盒产品形态也不断出现。我们认为运营商机顶盒新一轮招标潮来临。公司作为运营商长期核心机顶盒供应商，客户和品牌优势显著。公司作为国内领先的家庭多媒体信息终端设备及智能家庭网络通信设备供应商，经过 20 年的发展，已累计为超过一亿户家庭提供家庭多媒体信息终端设备。运营商机顶盒主要玩家为九联科技、烽火通信、华为、中兴、创维数字等，市场集中度较高。根据中国移动采购与招投标网，公司占 2023 年中国移动智能机顶盒中标比例为17.8%，包揽 767 万台产品份额。根据 2021 年格兰研究报告，2021 年公司在全球机顶盒出货厂商占比 4.8%，

18、排名第四；中国电信运营商市场机顶盒出货占比14.60%，排名第三；中国移动 OTT TV 机顶盒出货占比 27%，排名市场第一。由于部分省份及产品允许双 LOGO 的存在，九联科技品牌深入人心，获得广泛认可和较高品牌知名度。图8：中国移动机顶盒招标集采统计（单位：万台）图9：18-23 年中国移动智能机顶盒集采中标情况 资料来源：流媒体网，中国移动采购与招标网，民生证券研究院 资料来源：中国移动采购与招标网，民生证券研究院 紧跟高清化趋势，迭代产品满足行业升级换代需求。2022 年 8 月，公司发布搭载 OpenHarmony3.1 标准系统的超高清机顶盒终端，以 OpenHarmony 为技

19、术底座，支持高清 4K 高画质，集成四核高性能处理器，主频可达 2GHz，其处理性能可以满足各种差异化的业务需求。节能省电，整机用户界面良好，操作方3500550020004000600080000002223.9%19.4%15.2%17.8%19.6%16.7%19.6%12.1%17.4%22.2%17.4%26.4%15.2%27.8%23.9%28.4%0%20%40%60%80%100%201819-九联科技烽火通信中兴通讯创维数字华为中国移动通信集团

20、海信宽带多媒体九联科技(688609)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 便。公司从系统内核、框架、性能优化等方面推进研发创新，持续实现更丰富的超高清应用场景。图10：公司发布搭载 OpenHarmony3.1 标准系统的超高清机顶盒终端 资料来源：IT 之家，民生证券研究院 3.2 智能家庭通信设备+物联网+智慧城市持续发力 从单一产品品类走向解决方案，成为数字家庭场景及物联网一体化场景供应商。2022H1 公司家庭多媒体信息终端、智能家庭网络通信设备、物联网通信模块及行业应用解决方案、智慧城市解决方案及应用收入占比分别为 53.8%、24.

21、0%、7.5%和 1.4%。除机顶盒业务外，其他业务整体收入占比呈上升趋势。公司从单一的机顶盒业务发展为数字家庭场景及物联网一体化场景综合性供应商。图11：公司业务板块 图12：公司主营毛利率 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 88.4%81.2%79.2%74.1%60.7%63.8%10.2%18.1%17.1%17.9%30.3%24.0%0%20%40%60%80%100%2002020212022H1其他业务智慧城市解决方案及应用物联网通信模块及行业应用解决方案智能家庭网络通信设备家庭多媒体信息终端0%5%10%15%20%

22、25%200202021家庭多媒体信息终端智能家庭网络通信设备物联网通信模块及行业应用解决方案智慧城市解决方案及应用九联科技(688609)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图13：数字家庭场景及物联网一体化场景 资料来源：2020 开放原子开源峰会，民生证券研究院 一、智能家庭通信设备：千兆宽带+多终端趋势下，新一代家庭通信设备和智能家庭网关需求增长。千兆宽带网络的普及将推动现有家庭网络通信设备的全面升级换代，以 10GPON 光接入设备和 WIFI6 智能路由器为代表的新一代家庭网络通信设备的市场需求广阔，需求会持续

23、快速增长；随着广电运营商大力推广其互联网宽带业务，其对服务承载终端的需求也从传统的 DVB 数字机顶盒向融合了互联网宽带接入功能的融合型智能家庭网关转移。22 H1 公司的机顶盒和网关等产品在中国移动 2022 年至 2023 年智能家庭网关产品紧急集中采购、中国电信宽带融合终端（2021 年）应急集中采购项目、2022 年至 2023 年智能家庭网关产品集中采购（第一批次）、中国电信 IPTV 智能机顶盒(P60)集中采购项目（2022 年度等项目中中标。二、物联网通信模块：PC/家电等下游场景复苏+边缘 AI 催化，需求进入景气周期。物联网通信模块及行业应用解决方案产品主要包含 NB-Io

24、t 模块、4G 模块、5G 模块和光模块。根据 IoT Analytics，预计到 25 年，全球基于蜂窝物联网的连接数将超过 45 亿。22H1 公司中标联通数科物联网事业部中尺寸雁飞Cat.1 模组采购公开比选和天翼物联科技有限公司-IoT 芯片模组终端研发等项目，提升了公司物联网模块行业地位和市占率。产能方面，完全自主知识产权的“物联网智能制造平台二期工程”顺利交付，随着二期工程的陆续投产，物联网模组年产能力将突破五千万片。随着公司市场拓展力度的加强，公司物联网通信模块产品在中国电信、山科智能、威星智能等客户形成批量出货，并成功进入了美的集团、TCL 集团和水气表等行业客户的供应链体系。

25、公司深度布局光通信模块领域，产品有九联 25G SFP28 系列 5G 基站前传光模块，采用业内领先的全国产海思方案光芯片和电芯片，最远可达 80 公里的长距离数据传输，是光模块国产化替代的最佳解决方案之一；九联推出 100G 和 400G QSFP28 系列光收发模块，主要用于数据中心，高性能计算和存储网链路。三、智慧城市：九联智城科技基于 IoT、大数据、AI、数字孪生等核心技术，通过打造智慧城市的数字底座支撑能力，为客户提供智慧城市全场景的产品、服九联科技(688609)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 务和解决方案。同时公司积极协同

26、业内优势企业构建智慧城市新基建生态联盟，共同参与智慧城市、智慧政务、智慧医疗、智慧新警务等一系列生态建设。基于开放和中立的基础云，综合考虑 5G、物联网、互联网、政务外网等多网融合接入环境，通过物联大数据的解析和 AI 智能监测识别能力，以场景化的多业务协同应用为推手，打造“整体智治”的现代政府；通过感知数据与政务数据充分融合，以数字赋能市域治理现代化。四、显示屏：随着 5G+8K 超高清技术及应用的发展，公司依托服务运营商20 多年的经验和公司在多媒体类产品上丰富的技术积累，积极布局超高清产业，自主研发商业显示屏产品，旗下国内首款 110 寸 8K 专业显示器已进入央视播控大厅，服务于冬奥会

27、、春晚等重大赛事和活动的现场 8K 超高清直播。九联科技(688609)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 4 鸿蒙+AI：算力和智能终端全面布局，稀缺的鸿蒙综合性服务商 公司率先采用华为海思芯片，奠基鸿蒙生态合作先发优势。早年我国的华为技术旗下的海思半导体在数字媒体芯片方面开发多年，但在市场推广应用方面较长时间难以突破。公司率先与华为海思深度合作，联手订制国产芯片用于机顶盒，成为当时行业内第一家与华为海思深度合作的公司，并率先向市场推出了采用国产芯片方案的数字机顶盒产品。这次创新改变了进口芯片主打的情况，约 3 年后全行业基本实现了芯片国产

28、化，为推动中国机顶盒芯片国产化做出重要贡献。基于和华为海思的良好合作关系，公司 2020 年建立了鸿蒙实验室，并将产品研发适配到鸿蒙生态系统中，公司逐步深度 OpenHarmony 生态，成为首批OpenHarmony 生态战略合作伙伴，OpenHarmony 开源项目 A 类捐赠人、OpenHarmony 代码 Top 10 贡献单位。图14：公司 X OpenHarmony 大事记 资料来源：九联科技公众号，民生证券研究院 构筑盘古算力底座，从2C走向2B。华为盘古大模型核心是赋能工业，在 to B 端形成 AI 推动生产的新格局，其中 CV 模型在电力等行业的应用可以与公司搭载鸿蒙系统的

29、摄像头/解决方案完美适配。根据 4 月 12 日互动易，九联于 2021年底开始研发信创的智算产品，采用的核心方案为华为海思的 PANGU M900，PANGU M900 是华为研发的针对信创市场的高性能高集成度计算平台。集成高性能华为自研 NPU，九联研发的信创智算产品可作为华为盘古大模型边缘端侧的算力底座。公司助力鸿蒙赋能工业领域进展迅速，4 月 16 日公司与华谊信息签署战略合作协议，将依托公司在信创+5G 网络/数据安全+AI 及鸿蒙生态、边缘计算等技术积累，与华谊信息基于北斗应用、人工智能、大数据精准分析等技术高点和双方已有的市场基础实现对化工行业全生命周期的智慧化、信息化管理，纵向

30、贯通基于化工领域的垂直产业链的全场景应用落地，推动数字化发展在化工领域的创新体系建设和数字安全屏障“两大能力”。九联科技(688609)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图15：公司围绕开发板的产品应用计划 资料来源：2022 开放原子开源峰会，民生证券研究院 多终端覆盖全场景，构筑万物互联，鸿蒙综合性服务商角色凸显。截至22H1 公司已围绕智慧城市、智慧教育、智慧客厅等多场景多领域的鸿蒙全场景系列产品进行研发，公司面向超高清行业的OpenHarmony系统及面向开发者的Unionpi 系列开发板都已经通过了兼容性测试。鸿蒙相关产品中 Un

31、ionpi 系列开发板和支付音箱已经实现量产出货，智能门铃门锁和智慧摄像头处于用户推广阶段，鸿蒙机顶盒和网关也已经达到了试产状态。公司作为华为的黄金生态伙伴，基于多元化终端，叠加长年积累的渠道能力将终端铺设到原有客户，原业务机顶盒核心客户是运营商，拓展研发生产其他终端后，有望从销售单一产品转型为销售搭载鸿蒙系统的智慧家庭终端方案，大幅提升公司业务可触达市场空间。图16：未来计划：构建万物互联，产业产品场景互联互通，行业及产品商业落地，共建生态 资料来源：2022 开放原子开源峰会，民生证券研究院 在研项目涉及多款鸿蒙+AI 项目，23 年放量在即。如，基于 AI 算法的音视频处理技术基础研究，

32、投入 1200 万元，基于 AI 算法对音视频进行处理，开展智能音箱与 AR 的基础研究，研究如何通过语音交互实现人与智能家居的交互，从而进行基于鸿蒙分布式智能家居系统的产业布局，拟用于 AI 边缘计算、智慧 AI九联科技(688609)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 教育、智能音箱、产线 AR 巡检系统；鸿蒙赋能工业数字领域基础技术底座系统研究：投入1000万元，基于鸿蒙技术，达到园区+工业互联，实现人与设备、设备与设备间的无界限沟通，23 年有望贡献收入。表1：公司在研产品情况（2022H1；万元）项目名称 预计总投资 本期投入 拟达

33、到目标 鸿蒙 OS 分布式家庭生态系统基础研究 1,500 318.07 为分布式场景提供一站式产品及解决方案 基于 AI 算法的音视频处理技术基础研究 1,200 371.42 基于 AI 算法对音视频进行处理，开展智能音箱与 AR 的基础研究，研究如何通过语音交互实现人与智能家居的交互，从而进行基于鸿蒙分布式智能家居系统的产业布局 全屋光网络覆盖终端设备研发 1,000 287.07 提供全屋光网络覆盖解决方案，具备研发制造方案所需的光网络设备的能力 家庭多媒体信息终端软件系统研发及升级 2,500 417.25 为 IPV4 与 IPV6 的业务过渡升级提供解决方案 智能家庭网络通信设备

34、定制化研发及性能优化 2,500 220.98 为家庭网络提供高速和稳定的网络接入产品 VR 系统测试技术研究 1,000 285.02 实现一套低成本、方便快捷、准确的 VR 基本参数测试方案 智慧医疗领域的通信设备研发 1,500 334.79 解决大量医疗设备联网诉求。国产高精定位技术研究（北斗）1,000 149.69 为客户提供一套包含标准化封装、接口、OPENCPU 开源开发、4G+5G 蜂窝通信、高精度国产北斗定位系统的综合应用解决方案，建立在高精定位+物联网行业的影响力 信创国产计算产品研发 1,000 334.31 实现一套绝大部分软硬件国产化的台式电脑 基于 PLC 技术的

35、双碳生态场景系统研究 1,000 149.69 响应双碳政策，为全屋智能场景提供 PLC-IoT 产品及解决方案 数字货币带来新支付场景生态系统研究 1,000 272.01 能够为新型的支付场景提供端侧产品及解决方案 鸿蒙赋能工业数字领域基础技术底座系统研究 1,000 117.23 基于鸿蒙技术，达到园区+工业互联，实现人与设备、设备与设备间的无界限沟通。参与到产业生态构建，充分带动产业链上下游协同发展 基于海思巴龙芯片的 4G、5G 蜂窝模组研发 2,500 118.9 为客户提供国产芯片的 LTE 无线通信模组及解决方案，提高差异化优势，降低整体成本 支持国产超高清视频解码标准的 11

36、0 寸5G+8k 巨幕 HDR 高亮高刷专业显示屏研发 800 158.27 支持国产超高清视频解码标准的 110 寸 5G+8k)巨幕 HDR 高亮高刷专业显示解决方案 智能健康养老一体机 360 71.37 基于爱家健康养老平台，结合运营商高清音视频通信及连接能力，汇聚合作伙伴看护、健康、娱乐等内容服务，满足银发人群看护陪伴、健康医疗、社交娱乐等需求的，智能养老伴侣产品。基于 OpenH armony 技术的超高清视频操作系统研究 2,500 553.76 基于发行版 HoloceneOS 的视频终端盒子商用落地。FTTR 光纤到屋方案研发 1,500 271.13 1）输出成熟 P2P

37、FTTR 方案 2）输出成熟 P2MP FTTR 方案 3）明确 P2P、P2MP FTTR 方案硬件指标和软件规格，输出相应企业标准，构建研发基础平台，搭建FTTR 方案研发与调试环境，拉通产线。具备 FTTR 设备研发、调试与量产的能力4）完成移动杭研入库 5）完成移动终端公司入库 6）在移动、电信、联通、广电市场中标出货 ASR1606 平台小尺寸模组开发生产 800 300.44 为客户提供更高性价比的产品，适应各种小尺寸模组使用场景 8K+5G 超高清智能终端产品研发 2,000 395.71 满足数字电视终端用户高品质的文化、娱乐需求的 8K+5G 融合产品 鸿蒙 OS 智能终端产

38、品研发 3,000 424.29 1.基于鸿蒙 OS 及 A905L 芯片视频终端商用落地。2.鸿蒙 OS 摄像头商用落地。基于第五代通信技术（5G NR）的物联网模组研发 2,000 0 基于 5G redc ap 芯片开发两轮车、电动车车载模组以及 CPE 工业路由模组 资料来源：2022 年半年报，民生证券研究院 九联科技(688609)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测假设与业务拆分 公司主营业务分为家庭多媒体信息终端、智能家庭网络通信设备、物联网通信模块及行业应用解决方案、智慧城市解决方案及

39、应用和其他，我们核心假设如下：1）家庭多媒体信息终端：智能网络机顶盒：公司作为运营商尤其是中国移动机顶盒核心供应商，电信机顶盒市占率长期据市场前列，且中国电信和中国联通的业务合作稳步增加；行业层面，受益于运营商机顶盒集采恢复、换机潮，公司有望受益中标更多订单；同时公司拓展海外市场，有望获得增量订单。我们预计 22-24 年公司智能网络机顶盒营收增速为-25.0%、28.0%、18.0%；DVB 数字机顶盒：行业层面，三网融合趋势下，互联网电视取代传统有限电视；广电积极转型，融合型智能家庭网关逐步替代传统有线机顶盒，DVB 数字机顶盒需求向下。我们预计 22-24 年公司 DVB 数字机顶盒营收

40、增速分别为-20.0%、-10.0%、-8.0%。应用鸿蒙系统将为客户提供更简洁流畅并且安全可靠的全场景交互体验，有望提升以上产品竞争力；综上，我们预计 22-24 年公司家庭多媒体信息终端营收增速分别为-24.4%、22.9%、15.5%。我们预计上游芯片供应紧张情况有所缓解，带来公司成本改善。综上，我们预计 22-24 年公司家庭多媒体信息终端毛利率分别为 23.9%、24.5%、25.0%。2）智能家庭网络通信设备：公司在稳健开拓原有 ONU 智能家庭网关市场的基础上，资源重心偏向功能性更强的融合型智能家庭网关和新产品智能路由器的研发、生产和销售，并取得了显著的成效，2021 年以来，公

41、司智能家庭网关产品在广电运营商、中国电信和中国移动等三大运营商均有中标及出货，随着我国通信网络速度的提升，智能家庭网络通信设备升级换代的需求正逐步释放。预计 22-24 年公司智能家庭网络通信设备营收增速分别为-18.5%、29.4%、24.3%。我们预计上游芯片供应紧张情况有所缓解，带来公司成本改善。预计 22-24 年公司智能家庭网络通信设备毛利率分别为 11.4%、12.0%、12.3%。3）物联网通信模块及行业应用解决方案：行业层面，PC/家电等下游场景复苏+边缘 AI 催化，需求进入景气周期；公司层面，随着与运营商合作的进一步深入，以及与主要下游行业应用客户的融合进一步加强，公司在物

42、联网通信模块及系统化应用领域的产品线将愈发丰富，收入占比将明显提升，预计 22-24 年公司物联网通信模块及行业应用解决方案收增速分别为 99.8%、68.7%、50.3%。随着公司自有产线规模效应凸显，预计 22-24 年公司物联网通信模块及行业应用解决方案毛利率分别为 8.5%、9.0%、9.2%。九联科技(688609)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 4）智慧城市解决方案及应用：智慧城市、智慧政务、智慧医疗、智慧新警务等生态建设有望进一步融合鸿蒙生态，实现 2B 端放量。4 月 16 日公司与华谊信息签署战略合作协议，实现对化工行业

43、全生命周期的智慧化、信息化管理，纵向贯通基于化工领域的垂直产业链的全场景应用落地，将直接增厚短期收入。预计 22-24 年公司智慧城市解决方案及应用营收增速分别为 50.0%、200.0%、150.0%，2022 年疫情影响盈利能力有所压制，未来有望提升，预计 22-24 年公司智慧城市解决方案及应用毛利率分别为 16.0%、16.5%、17.0%。5）其他：主要包括商业显示屏、智慧金融等相关产品。公司推出的国内首款 110 寸 8K 专业显示器已进入央视播控大厅，服务于 22 年冬奥会、春晚等重大赛事和活动的现场 8K 超高清直播。预计 22-24 年公司其他营收增速分别为100.0%、15

44、.0%、15.0%，毛利率分别为 30.0%、30.0%、30.0%。综上，我们预计公司 22-24 年营收分别为 24.03 亿元、32.18 亿元、42.17亿元，同比分别增长-14.1%、33.9%、31.0%。表2：营业收入拆分及预测 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务 2,737.2 2,336.4 3,144.1 4,134.2 YoY 37.73%-14.64%34.57%31.49%家庭多媒体信息终端 1,697.8 1,284.0 1,578.5 1,822.5 YoY 12.96%-24.4%22.9%15.5%智能家庭网络通信设备 845

45、.7 689.3 892.2 1,109.3 YoY 132.64%-18.5%29.4%24.3%物联网通信模块及行业应用解决方案 113.9 227.6 384.0 577.1 YoY 132.35%99.8%68.7%50.3%智慧城市解决方案及应用 48.1 72.2 216.6 541.5 YoY 48.16%50.0%200.0%150.0%其他 31.6 63.2 72.7 83.6 YoY-19.73%100.0%15.0%15.0%其他业务 58.7 66.3 74.3 82.5 YoY 45.34%13.0%12.0%11.0%合计 2,795.9 2,402.8 3,21

46、8.4 4,216.6 YoY 37.88%-14.06%33.94%31.02%资料来源：Wind，民生证券研究院预测 综上，我们预计公司 22-24 年综合毛利率分别为 19.2%、19.0%、18.7%。表3：分业务毛利率预测 项目/年度 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务 19.4%18.6%18.6%18.4%家庭多媒体信息终端 23.9%23.9%24.5%25.0%智能家庭网络通信设备 11.6%11.4%12.0%12.3%物联网通信模块及行业应用解决方案 8.5%8.5%9.0%9.2%智慧城市解决方案及应用 16.1%16.0%16.5%17.0%其他业

47、务 23.4%40.0%35.0%30.0%合计 19.5%19.2%19.0%18.7%资料来源：Wind，民生证券研究院预测 九联科技(688609)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 0.64/1.22/1.95 亿元，同比增长-34.9%/91.3%/59.1%，对应当前市值的 PE 倍数为 71x/37x/23x。表4：公司盈利预测 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）2,796 2,403 3,218 4,217 增长率（%）37.9

48、-14.1 33.9 31.0 归属母公司股东净利润（百万元）98 64 122 195 增长率（%）-27.6 -34.9 91.3 59.1 每股收益（元）0.20 0.13 0.24 0.39 PE 46 71 37 23 PB 3.5 3.6 3.4 3.0 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；注：股价为 2023 年 4 月 17 日收盘价 5.2 估值分析与投资建议 我们采用 PE 可比公司估值法，结合公司主营业务，选取创维数字（主营业务同为机顶盒）、润和软件（AI+信创，华为核心合作伙伴）、拓维信息（华为合作伙伴，信创软硬一体供应商）作为可比公司，可比公司 23/24 年 P

49、E 均值为55x/39x，公司 23/24 年 PE 为 37x/23x，均低于可比公司均值。首次覆盖，给予“推荐”评级。表5：可比公司盈利预测与估值比较 证券代码 证券简称 股价（元）EPS（元）PE（倍）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 000810.SZ 创维数字 19.50 0.72 0.92 1.12 19 21 17 300339.SZ 润和软件 25.20 0.23 0.45 0.65 108 56 39 002261.SZ 拓维信息 13.52 -0.04 0.15 0.22/89 62 平均值 0.30 0.51 0.66 64 55 3

50、9 688609.SH 九联科技 9.09 0.13 0.24 0.39 71 37 23 资料来源：Wind，民生证券研究院；（注：可比公司数据采用 Wind 一致预期，股价时间为 2023 年 4 月 17 日）九联科技(688609)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 6 风险提示 1）机顶盒需求不及预期风险。随着市场渗透率的不断提高，智能网络机顶盒产品开始从原来的跃进式增长期转入稳定发展期，市场需求将以新增宽带用户需求以及产品的更新换代需求为主。在家庭多媒体信息终端市场需求下滑的背景下，公司主要产品家庭多媒体信息终端的销售收入存在下降

51、的风险。2）原材料供应风险。全球的“芯片荒”和各类原材料的供应紧张带来供应价格的快速上涨，将会使得公司中标份额的执行和产品出货进度明显推迟，其带来的价格快速上涨也会使公司的生产成本增加，从而使得公司面临经营业绩下降的风险。九联科技(688609)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 公司财务报表数据预测汇总 TABLE_FINANCE 利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 2,796 2,403 3,218 4,217 成长能力（%）营业成本 2

52、,251 1,941 2,606 3,430 营业收入增长率 37.88 -14.06 33.94 31.02 营业税金及附加 9 12 14 17 EBIT 增长率-17.09 -2.92 51.44 38.02 销售费用 165 156 193 245 净利润增长率-27.59 -34.91 91.30 59.14 管理费用 64 60 74 84 盈利能力（%）研发费用 155 144 171 207 毛利率 19.50 19.21 19.01 18.67 EBIT 139 135 205 283 净利润率 3.52 2.66 3.81 4.62 财务费用 34 32 32 33 总资产

53、收益率 ROA 3.31 2.10 3.81 5.60 资产减值损失-23 -39 -40 -41 净资产收益率 ROE 7.59 5.05 9.19 13.07 投资收益 0 0 0 0 偿债能力 营业利润 108 64 133 209 流动比率 1.53 1.43 1.43 1.47 营业外收支-1 -5 -5 -5 速动比率 1.18 1.09 1.08 1.11 利润总额 108 59 128 203 现金比率 0.37 0.43 0.37 0.34 所得税 11 -3 6 10 资产负债率（%）56.39 58.45 58.67 57.35 净利润 96 62 121 193 经营效

54、率 归属于母公司净利润 98 64 122 195 应收账款周转天数 142.38 140.00 120.00 105.00 EBITDA 173 176 256 338 存货周转天数 83.56 82.00 70.00 63.00 总资产周转率 1.06 0.80 1.03 1.26 资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）货币资金 571 693 634 623 每股收益 0.20 0.13 0.24 0.39 应收账款及票据 1,189 1,009 1,167 1,344 每股净资产 2.59 2.54 2.67 2.98 预付款项 24 136

55、 117 103 每股经营现金流-0.21 0.82 0.26 0.30 存货 515 397 460 551 每股股利 0.06 0.04 0.07 0.12 其他流动资产 58 58 59 58 估值分析 流动资产合计 2,358 2,292 2,437 2,677 PE 46 71 37 23 长期股权投资 0 10 10 10 PB 3.5 3.6 3.4 3.0 固定资产 296 398 443 483 EV/EBITDA 27.19 26.30 18.25 13.87 无形资产 17 83 79 79 股息收益率（%）0.66 0.42 0.81 1.29 非流动资产合计 611

56、753 777 803 资产合计 2,968 3,045 3,214 3,480 短期借款 592 592 592 592 现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 696 798 893 987 净利润 96 62 121 193 其他流动负债 249 213 224 240 折旧和摊销 34 40 51 55 流动负债合计 1,538 1,602 1,708 1,819 营运资金变动-313 228 -125 -179 长期借款 120 164 164 164 经营活动现金流-107 408 129 152 其他长期负债 16 14 14 13 资

57、本开支-186 -197 -78 -84 非流动负债合计 136 178 177 177 投资 24 -5 0 0 负债合计 1,674 1,780 1,886 1,996 投资活动现金流-124 -183 -78 -84 股本 500 500 500 500 股权募资 367 0 0 0 少数股东权益-1 -3 -5 -7 债务募资 338 32 -10 0 股东权益合计 1,295 1,265 1,328 1,484 筹资活动现金流 572 -103 -110 -80 负债和股东权益合计 2,968 3,045 3,214 3,480 现金净流量 341 123 -59 -11 资料来源：

58、公司公告、民生证券研究院预测 九联科技(688609)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 插图目录 图 1：公司业务板块.3 图 2：公司发展历程.4 图 3：九联科技股权结构（截至 2022Q3）.4 图 4：公司营业收入.5 图 5：公司归母净利润.5 图 6：公司利润率.6 图 7：公司费用率.6 图 8：中国移动机顶盒招标集采统计（单位：万台）.7 图 9：18-23 年中国移动智能机顶盒集采中标情况.7 图 10：公司发布搭载 OpenHarmony3.1 标准系统的超高清机顶盒终端.8 图 11：公司业务板块.8 图 12：公司主

59、营毛利率.8 图 13：数字家庭场景及物联网一体化场景.9 图 14：公司 X OpenHarmony 大事记.11 图 15：公司围绕开发板的产品应用计划.12 图 16：未来计划：构建万物互联，产业产品场景互联互通，行业及产品商业落地，共建生态.12 表格目录 盈利预测与财务指标.1 表 1：公司在研产品情况（2022H1；万元）.13 表 2：营业收入拆分及预测.15 表 3：分业务毛利率预测.15 表 4：公司盈利预测.16 表 5：可比公司盈利预测与估值比较.16 公司财务报表数据预测汇总.18 九联科技(688609)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声

60、明 证券研究报告 20 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。特别声明 本公司其他部门或附属机构持有九联科技(688609)股份。但上述持仓不曾、不会、不将对研究业务的独立性、客观性产生影响。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内

61、公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使

62、用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的

63、报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026