1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 游戏游戏 2023 年年 04 月月 19 日日 电魂网络（603258）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）亚运会亚运会国风国风电竞引领者电竞引领者，借力伏羲借力伏羲拥抱拥抱 AI 游游戏戏，看好看好 2324 新产品周期新产品周期 目标价：目标价：49.91 元元 当前价：当前价：40.20 元元 电魂网络：电魂网络：亚运会国风电竞引领者亚运会国风电竞引领者。电魂网络是国内领先的研运一体游戏公司，是国风 MOBA

2、 先行者，旗下 2007 年出品的类 Dota 端游梦三国系列至今仍是公司的拳头产品（占公司总收入 50%左右），流水稳定性较高，并入选亚运会电竞项目。此外，公司也积极布局手游及出海业务，并收购游动网络，现有重点及次重点产品还包括梦三国手游、野蛮人大作战、我的侠客等。游戏行业边际改善，游戏行业边际改善，电竞产业价值体现，电竞产业价值体现，承压之后承压之后 2324 或为公司新产品周或为公司新产品周期期。行业侧看，行业在经历一年多回调后，当前已出现明显的边际改善，预计23 年主基调为版号政策放开修复供给+reopen 修复需求景气度。同期 2022 年公司利润下滑较多，主要有对人员进行优化产生了

3、一次性费用，且发生资产减值+公允价值变动损失共 6811 万，造成负向影响。预计这些影响将在 23 年逐步消除。业务侧看，存量游戏稳定性较高。一方面，以梦三国为代表的存量端游稳定性较高，主要系 MOBA 品类优势，叠加公司高频的版本迭代+完善的电竞赛事体系较好维系了老用户。同时，梦三国 2入选亚运会电竞项目，比赛更高的曝光度配合公司的买量计划，或为公司带来增量用户，同 IP 的梦三国手游流水有望受益。另一方面，公司 2324 年储备较多新品，有望贡献较大弹性。其中公司自研游戏野蛮人大作战 2（野蛮人 1 口碑较好）已与网易伏羲合作开发 AI 对战机器人，并在 GDC 大会上进行展示，可期待后续

4、游戏上线表现。此外可期待公司创始人余晓亮储备在研休闲题材新游代号：一剑的表现。积极拥抱积极拥抱 AI，打开长期想象空间。，打开长期想象空间。公司 AI 布局相对积极，已在 AI 绘画、AI-bot 等方面有运用落地。1）AI-bot：公司以 MOBA 品类为主，与 AI-bot 适配性较高，且公司与网易伏羲合作紧密，合作的 AI 对战机器人已在新作野蛮人大作战 2落地（已在 GDC 大会上展示），在决策、拟人化等方面都表现较好，且拟上线不同风格的 AI 机器人，有望进一步提升游戏体验，打开长期想象空间。2）AI 绘画：公司已积极利用 AI 生成 2D 原画，在部分游戏中有落地，生产效率提升明显

5、，后续有望在已有团队规模的基础上实现产能提升，可关注后续公司产品研发节奏。投资建议投资建议：我们看好公司 23 年的业绩修复及降本增效效果体现。梦三国 2端游韧性较强，为公司提供一定的安全垫，同时有望受益于亚运会电竞正向刺激；短期预计公司有望受益于降本增效与亚运会、中期有望受益于 2324 新产品线、长期有望受益于拥抱 AI。我们预计公司 2023/24/25 年归母净利润分别为 3.75/4.72/5.31 亿元，同比增速 86.6%/25.8%/12.6%，当前股价对应 26/21/19倍 PE。采用相对估值法进行估值，参考可比公司（三七互娱、吉比特、完美世界、盛天网络、神州泰岳）24 年

6、平均 PE，我们给予公司 2024 年 26 倍 PE，目标市值目标市值 122.67 亿元，对应目标价亿元，对应目标价 49.91 元元，首次覆盖，予以“推荐”评级。风险提示风险提示：游戏上线不及预期，老游流水下滑过快，产品上线时点晚于预期，大股东公告减持计划，行业监管风险等。ReportFinancialIndex 主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)791 980 1,360 1,424 同比增速(%)-20.6%24.0%38.7%4.7%归母净利润(百万)201 375 472 531 同比增速(%)-40.7%86.6%25.

7、8%12.6%每股盈利(元)0.82 1.53 1.92 2.16 市盈率(倍)49 26 21 19 市净率(倍)4.1 3.6 3.0 2.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年4月18日收盘价 证券分析师：刘欣证券分析师：刘欣 电话： 邮箱： 执业编号：S0360521010001 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)24,576.29 已上市流通股(万股)24,476.81 总市值(亿元)98.80 流通市值(亿元)98.40 资产负债率(%)16.56 每股净资产(元)9.79 12 个月内最高/最低价 40.30/18.37 市场表现

8、对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-19%14%46%78%22/0422/0622/0922/1123/0223/042022-04-192023-04-18电魂网络沪深300华创证券研究所华创证券研究所 电魂网络（电魂网络（603258）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本文详细阐述了公司 23 年预计带来业绩增长的动因，同时梳理了公司在 AI 方面相关布局，有利于市场进一步理解公司价值。投资投资逻辑逻辑 我们看好公司我们看好公司 23

9、年的业绩修复及降本增效效果体现。年的业绩修复及降本增效效果体现。1）公司作为国风 MOBA领跑者，旗下拳头端游梦三国系列韧性较强，运营十年至今仍保持稳定的利润贡献，为公司提供一定的安全垫。同时该游戏入选 23 年亚运会电竞项目，比赛的高曝光度叠加公司配合买量，有望为端游及同款 IP 的梦三国手游带来一定流水增量。2）公司今年储备新游待上线，预计能为公司带来较大利润弹性。3）此外，公司 22 年积极开展降本增效动作，预计将在 23 年利润端有所体现。积极拥抱积极拥抱 AI，长期看具备较高想象空间。，长期看具备较高想象空间。公司核心品类以 MOBA 为主，接入AI 逻辑顺畅；同时公司对 AI 应用

10、态度较为积极，当前已在 AI 绘画、AI-Bot等方面皆有运用。其中公司与网易伏羲在 AI-Bot 方面深度合作，已在野蛮人 2中接入相关产品并在 GDC 大会上展示，可关注该游上线后表现。长期看，公司积极拥抱 AI 将进一步提升公司想象空间。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 我们看好公司 23 年的业绩修复及降本增效效果体现。梦三国 2端游韧性较强，为公司提供一定的安全垫，同时有望受益于亚运会电竞正向刺激；短期预计公司有望受益于降本增效与亚运会、中期有望受益于 2324 新产品线、长期有望受益于拥抱 AI。我们预计公司 2023/24/25 年归母净利润分别为3.75/4.72

11、/5.31 亿元，同比增速 86.6%/25.8%/12.6%，当前股价对应 26/21/19 倍 PE。采用相对估值法进行估值，参考可比公司（三七互娱、吉比特、完美世界、盛天网络、神州泰岳）24 年平均 PE，我们给予公司 2024 年 26 倍 PE，目标市值 122.67 亿元，对应目标价 49.91 元，首次覆盖，予以“推荐”评级。AU9UkZjZeYnUuVvUsXaQ8Q6MmOoOnPmPfQoOtPiNoPxO6MoPzRvPsRnNvPsPmM 电魂网络（电魂网络（603258）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

12、 号 3 目目 录录 一、一、电魂网络：国风电魂网络：国风 MOBA 领跑者领跑者.6（一）电魂网络：国风 MOBA 起家，“端携手”共同发展.6（二）股权结构：初创团队结构稳定，高管人员经验丰富.7（三）财务分析：22 年业绩承压，积极进行降本增效.9 二、二、游戏业务：梦三国存量稳定，游戏业务：梦三国存量稳定，23 年迎亚运催化年迎亚运催化+产品大年产品大年.11（一）行业：内容监管放松，23 年游戏行业边际改善.11 1、2022 年供需双杀，游戏行业萎缩.11 2、2023 年双端边际反转，版号恢复与娱乐消费助力行业复苏.11 3、电竞产业认可度日益提升.12（二）存量：国风 MOBA

13、+电竞长期布局，23 年迎来亚运会催化.13 1、率先布局国风 MOBA 类，存量产品稳定.13 2、积极布局电竞产业，入选亚运会比赛项目迎来催化.16（三）增量：新游储备丰富，贡献业务弹性.18（四）增量：出海动作加快，期待后续进展.21 三、三、积极拥抱积极拥抱 AI，打开长期想象空间，打开长期想象空间.22（一）积极拥抱 AI，已在多领域有所运用.22（二）与网易伏羲深度合作，新作接入 AI-bot，可期待后续表现.22 四、四、投资建议投资建议.24 五、五、风险提示风险提示.26 电魂网络（电魂网络（603258）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：

14、证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司主要游戏产品.6 图表 2 电魂网络发展历程.7 图表 3 电魂网络股权结构图.8 图表 4 电魂网络高管团队.8 图表 5 公司营业收入及同比增长(亿元，%).9 图表 6 公司主营收入构成占比（%）.9 图表 7 公司历年毛利率变化(%).9 图表 8 公司毛利率与净利率(%).9 图表 9 公司历年费用率变化(%).10 图表 10 公司归母净利润及增速(亿元，%).10 图表 11 公司资产负债率（%）.10 图表 12 公司期末现金余额（亿元，%）.10 图表 13 中国移动游戏市场实际销售收入（亿元，%）.11

15、图表 14 中国移动游戏市场分季度实际销售收入（亿元，%）.11 图表 15 国产和进口游戏版号发放数量.11 图表 16 电竞产业相关政策梳理.12 图表 17 中国电子竞技游戏市场实际销售收入（亿元，%）.13 图表 18 梦三国&英雄联盟百度指数变化.14 图表 19 梦三国端游系列收入、增速及占比（亿元，%）.14 图表 20 梦三国端游系列大版本.15 图表 21 电魂电竞赛事体系.15 图表 22 官网近期已结束比赛的关注人数.15 图表 23 2022 年公司电竞赛事时间线.16 图表 24 电魂娱乐星赛季过往举办情况.16 图表 25 电竞赛事活动现场照片.16 图表 26 梦

16、三国 2+老君山.17 图表 27 e 游小镇 x 电魂网络.17 图表 28 入选亚运会电竞小项的游戏.17 图表 29 英雄联盟手游畅销榜排名.18 图表 30 英雄联盟百度搜索指数变化.18 图表 31 公司储备产品.19 图表 32 野蛮人大作战 2海报.19 图表 33 野蛮人大作战 2美术风格.19 电魂网络（电魂网络（603258）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 荒野乱斗国内畅销榜排名.20 图表 35 荒野乱斗美国畅销榜排名.20 图表 36 代号：一剑游戏画面.20 图表 37 代号：一剑

17、游戏画面.20 图表 38 一念逍遥上线以来游戏畅销榜排名.21 图表 39 公司海外地区收入（亿元，%）.21 图表 40 王者绝悟人工智能体验空间.22 图表 41 王者绝悟人工智能体验空间.22 图表 42 网易伏羲游戏 AI 解决方案.23 图表 43 逆水寒手游.23 图表 44 AI-bot 在野蛮人大作战 2中的运用.23 图表 45 电魂网络亮相 GDC.23 图表 46 电魂网络营收拆分及预测（亿元，%）.24 图表 47 可比公司估值表.25 电魂网络（电魂网络（603258）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

18、 号 6 一、一、电魂网络电魂网络：国风国风 MOBA 领跑者领跑者（一）（一）电魂网络：国风电魂网络：国风 MOBA 起家，“端携手”共同发展起家，“端携手”共同发展 电魂网络成立于 2008 年 9 月，是领先的网络游戏研运一体的互联网公司。产品方面，公司以客户端游戏为基础逐步向移动端游戏延伸，同时逐渐布局了 H5 游戏、主机、VR 游戏等游戏领域。截至目前，公司在运营的主要产品主要包括：端游：端游：梦三国梦三国 2（拳头产品）（拳头产品）、梦塔防、元能失控等；手游：手游：野蛮人大作战、梦三国手游(复刻版)、梦塔防手游、我的侠客等；此外，还有游动网络（子公司），主要产品为华武战国、小宝当皇

19、帝等（产品净额法确认收入）H5 产品：产品：闪电玩 H5 游戏平台、H5 项目(主产品怼怼梦三国等。其他还包括主机游戏和 VR 游戏。图表图表 1 公司主要游戏产品公司主要游戏产品 资料来源：公司官网，华创证券 我们复盘公司发展历程，认为基本可以分为如下几个阶段：我们复盘公司发展历程，认为基本可以分为如下几个阶段：2008 年年-2014 年年：端游时期，国风端游时期，国风 MOBA 领跑者。领跑者。2008 年 9 月公司由董事长胡建平、明星游戏制作人余晓亮等人在杭州正式创立，2009 年推出首款国风自研类 Dota 产品 梦三国，是当时现象级游戏之一。当前梦三国 IP 系列游戏已长线运营超

20、 10 年，仍是公司主要的利润来源。2013 年，发布“塔防+竞技”类游戏梦塔防。电魂网络（电魂网络（603258）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 2014 年年-2018 年年：端转手端转手时期时期。2014 年 5 月杭州电梦网络科技有限公司成立，专注于移动游戏的研运一体，代表着公司进军移动端游戏领域。此外，公司同年创立电魂创投，负责上下游产业链的投资。2015 年 3 月，公司推出首款移动端游戏梦梦爱三国；2016年公司登录 A 股。同年，端转手重点产品梦三国手游上线公测，以及二次元格斗卡牌手游次元战争上线。此外

21、，2015 年梦三国大更新版本梦三国 2正式公测。2017年，Q 版+轻竞技的 野蛮人大作战 公测。2018 年，公司推出 H5 游戏平台“闪电玩”。2019-至今：至今：品类突破与出海品类突破与出海。1）出海方面，公司早期主要以产品上线海外版本的方式进行小规模尝试。2019 年，公司收购厦门游动网络 80%的股权（游动网络专注于东南亚出海、擅长养成模拟类手游），正式着手拓展海外游戏版图。此后，公司相继在新加坡、日本子公司，积极布局出海。2022 年，电魂网络向新加坡全资子公司增资 1300 万美元；并在澳大利亚以自有资金 2000 万美元设立了全资子公司，继续坚定出海。2）游戏品类方面，稳扎

22、稳打与品类突破。2020 年后公司推出了多款不同品类游戏，包括 X2：解神者、武侠 RPG我的侠客（腾讯极光计划发行）等。此外，公司继续夯实了梦三国IP 的影响力，2021 年梦三国 2成功入选 2022 杭州亚运会电竞比赛项目。图图表表 2 电魂网络发展历程电魂网络发展历程 资料来源：公司官网、华创证券（二）（二）股权结构：初创团队结构稳定，高管人员经验丰富股权结构：初创团队结构稳定，高管人员经验丰富 股权结构较为分散，但稳定度较高。股权结构较为分散，但稳定度较高。公司五位联合创始人为胡建平、陈芳、胡玉彪、林清源、余晓亮，截至 2022 年 12 月 31 日，五人分别持股 10.74%、1

23、1.28%、9.02%、6.14%、7.28%，合计 44.46%。其中胡建平、陈芳与胡玉彪为实际控股人，构成一致行动人关系，三人共同持有股份比例为 31.04%。电魂网络（电魂网络（603258）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图图表表 3 电魂网络股权结构图电魂网络股权结构图 资料来源：公司公告，华创证券 初创团队结构稳定，高管人员经验丰富。初创团队结构稳定，高管人员经验丰富。五位创始人目前均在公司担任主要高管职务，至今仍保持较为稳定的合作关系，且部分创始人具有丰富的游戏行业经验，优秀的管理经验与成熟的技术背景。胡

24、建平、陈芳是国内较早一批进入游戏行业的投资人，胡建平长期担任国内软件、游戏等行业协会理事。余晓亮是国内早期知名的游戏制作人，曾担任腾讯游戏的主策划，出品过QQ 堂、QQ 幻想等优质游戏。胡玉彪此前曾在腾讯任职开发工程师，拥有较强的技术开发能力。图图表表 4 电魂网络高管团队电魂网络高管团队 姓名姓名 职务职务 其他公司职务其他公司职务 履历履历 胡建平胡建平 董事长兼总经理 杭州第九艺术科技有限公司监事、杭州菜菜网络科技有限公司董事、杭州智圣数字科技有限公司董事长、浙江竞达数字体育发展有限公司执行董事、杭州青睐投资管理有限公司执行董事 曾任浙江国丰建设集团有限公司项目经理、杭州博业装饰工程有限

25、公司监事，杭州电魂网络科技有限公司执行董事、董事、董事长、总经理；现兼任政协杭州市滨江区委员会常委、中国软件行业协会常务理事、浙江省软件行业协会理事等。陈芳陈芳 董事、副总经理、投资管理部总监 厦门游动网络科技有限公司董事、厦门炉火网络科技有限公司执行董事、杭州勺子网络科技有限公司监事、虚幻竞技(苏州)文化传播有限公司董事等 曾任杭州恒大税务事务所有限公司出纳兼团支部书记，杭州下城区地方税务局环北税务所税收代征员，杭州建工集团有限责任公司出纳、会计；杭州电魂网络科技有限公司财务主管、投资管理部主管、董事、副总经理、投资管理部总监。胡玉彪胡玉彪 董事、副总经理、首席技术官 上海摩巴网络科技有限公

26、司总经理、杭州菜菜网络科技有限公司董事、杭州派逗网络科技有限公司监事、海南卓钥网络科技有限公司执行董事、杭州电梦网络科技有限公司监事 曾任上海天律软件公司用户界面开发工程师，上海盛大网络发展有限公司开发工程师，腾讯科技（深圳）有限公司开发工程师；历任杭州电魂网络科技有限公司主程序员、首席技术官、监事、董事等职务。林清源林清源 首席商务官、监事 电魂网络科技(厦门)有限公司监事、杭州电梦网络科技有限公司董事、海南火猫网络科技有限公司监事、杭州青睐投资管理有限公司监事 曾任广州电视台华南工作站技术副主管；中国网通深圳分公司运行维护中心监控管理员；历任杭州电魂网络科技有限公司法定代表人、总经理、首席

27、行政官、监事会主席、首席行政官。余晓亮余晓亮 董事 杭州派逗网络科技有限公司董事、七号笔迹(北京)网络科技有限公司董事 曾任腾讯科技（深圳）有限公司主策划；历任杭州电魂网络科技有限公司董事长、总经理、董事、副总经理。资料来源：公司公告，华创证券 电魂网络（电魂网络（603258）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 （三）（三）财务分析：财务分析：22 年业绩承压，年业绩承压，积极进行降本增效积极进行降本增效 营收整体趋势向上，营收整体趋势向上，22 年略有所回调。年略有所回调。公司 2015 年-2022 年营业收入整体呈

28、上升趋势，其中 2019 年和 2020 年营业收入增幅比较明显，同比增幅分别为 55.39%和 46.96%，主要是该年端游同名 IP梦三国手游上线带动移动端收入的增长+游动网络并表增量。2022年公司业绩出现一定幅度的回撤，一方面由于老游流水自然下滑，另一方面由于版号等原因使得 22 年新游上线较少。今年随着多款新游，包括螺旋勇士、野蛮人 2等上线，公司营收有望获得大幅增量。营收结构看，手游占比提升。营收结构看，手游占比提升。2015 年起公司入局手游，自此移动端占比开始逐年提高。2020 年手游营收占比达到近年来最高，约为 50%，首次实现对端游的超越。2021 年以后公司在移动端游戏上

29、采取聚焦战略和精实增长策略，手游营收占比逐年下降，2022 年占比下降至 31.72%，但整体仍处于较高水平。图图表表 5 公司公司营业收入及同比增长营业收入及同比增长(亿亿元，元，%)图图表表 6 公司主营收入构成占比（公司主营收入构成占比（%）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 公司整体毛利率保持在高位。公司整体毛利率保持在高位。由于公司采取净额法确认收入，并不包括渠道分成，因此公司毛利率较高（整体维持在 80%以上的水平）。但近几年毛利率略有下滑，公司整体毛利率从 2015 年的 95%下滑至 2022 年的 82%，主要系老游流水自然下滑，但仍具备较为固定的运维

30、成本。分业务看，端游毛利率高于手游，但整体毛利率变化趋势较为类似。图图表表 7 公司历年毛利率变化公司历年毛利率变化(%)图图表表 8 公司公司毛利率与净利率毛利率与净利率(%)资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 费率方面，降本增效费率方面，降本增效效果即将显现效果即将显现。管理费用有所波动，但整体呈下降趋势。2018 年公司管理费用率为 17.55%，2021 年已下降至 9.88%；但 2022 年公司管理费率有所提升（约-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.002.004.0

31、06.008.0010.0012.002000212022营业收入同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000212022客户端移动端其他50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2000212022客户端毛利率移动端毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000212022整体毛利率净利率 电魂网络（电魂网络（603258）深

32、度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 为 14.63%，yoy+4.75pct），主要系公司主动进行降本增效，人员优化的一次性费用拉高了费率，预计23年将回归至正常水平。销售费用管控较为明显，公司费率由2018年的26.23%下降至 2022 年的 15.56%。研发费用随着公司对新游的研发投入上下波动，总体保持在20%左右。净利润有所波动，净利润有所波动，22 年利润端承压较为明显。年利润端承压较为明显。2018 年之前由于公司处于转型阶段，对移动端游戏的投入与研发加大致使利润端承压；2018 年之后公司归母净利润总体呈上

33、升趋势，主要系手游带动营收大幅增长，其中 19/20 年同比增速分别为 76%和 73%。2022 年公司实现归母净利润 2 亿元，同比下滑 41%，主要系当年新游上线较少+老游流水自然下滑，公司对人员进行优化产生了一次性费用，此外公司发生资产减值+公允价值变动损失共 6811 万，对公司利润造成一定负向影响。预计这些影响将在 23 年消散，公司 23 年利润有望回归正常区间。图表图表 9 公司历年费用率变化公司历年费用率变化(%)图表图表 10 公司公司归母净利润及归母净利润及增速增速(亿亿元，元，%)资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 公司资产质量较好，现金流公司资

34、产质量较好，现金流好转好转。资本结构角度，公司 20 年至今资产负债率维持在 15%-25%左右，基本保持稳定。现金流角度，2019 年期末现金余额为 2.43 亿元（yoy-68%），主要系本期新增理财产品及支付股权投资款所致；后续现金流持续改善，截至 2022 年公司在手现金为 10.82 亿元（yoy+20%），另有 5.86 亿交易性金融资产。图表图表 11 公司资产负债率（公司资产负债率（%）图表图表 12 公司期末现金余额（亿元，公司期末现金余额（亿元，%）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 0%5%10%15%20%25%30%200

35、212022管理费用率销售费用率研发费用率-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502000212022归母净利润同比0500212022资产负债率(%)-100%-50%0%50%100%150%200%250%024689202020212022期末现金余额（亿元）yoy 电魂网络（电魂网络（603258）深度研究报告）深度研究报告

36、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 二、二、游戏业务：游戏业务：梦三国存量稳定，梦三国存量稳定，23 年迎亚运催化年迎亚运催化+产品大年产品大年（一）（一）行业：内容监管放松，行业：内容监管放松，23 年游戏行业边际改善年游戏行业边际改善 1、2022 年供需双杀，游戏行业萎缩年供需双杀，游戏行业萎缩 2022 年游戏行业迎来供需双杀年游戏行业迎来供需双杀。1）供给端 2021 年 8 月暂停后，供给连续缺量导致行业增速明显下滑；2）需求端 2022 年第二季度起由于疫情因素，用户娱乐消费欲望受到抑制，第二季度到第四季度流水大幅下滑。从年度维度看

37、，2021 年以前中国移动游戏市场实际收入逐年提高，但 2022 年中国移动游戏流水下滑 14.4%。图图表表 13 中国移动游戏市场实际销售收入（亿中国移动游戏市场实际销售收入（亿元元，%）图图表表 14 中国移动游戏市场中国移动游戏市场分季度分季度实际销售收入（亿实际销售收入（亿元元，%）资料来源：伽马数据、华创证券 资料来源：伽马数据、华创证券 2、2023 年双端边际反转，版号恢复年双端边际反转，版号恢复与与娱乐消费娱乐消费助力行业复苏助力行业复苏 预计预计2023年行业主基调为版号政策放开修复供给与年行业主基调为版号政策放开修复供给与reopen修复需求景气度。修复需求景气度。在供给

38、端，2022 年 12 月版号出现较大放松，进口版号恢复发放，例如腾讯商业化大 IP“valorant”、恺英纳萨力克之王过审，2023 年有望继续维持此前放松趋势，实现版号常态化发放，并会有大量商业化产品获批。需求端由于疫情逐渐缓和等原因，用户娱乐消费信心或已经大幅度恢复，春节期间大 DAU 游戏表现突出，例如王者荣耀流水同比去年春节翻倍，蛋仔派对涨势良好。图图表表 15 国产和进口游戏版号发放数量国产和进口游戏版号发放数量 资料来源：国家新闻出版署、华创证券-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050002500201420152

39、00022中国移动游戏市场实际销售收入（左轴，亿元）中国移动游戏同比增长率(右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%005006007002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4中国移动游戏市场实际销售收入（左轴，亿元）同比增长率（右轴）050002018.12018.22018.

40、32018.42018.52018.62018.72018.82018.92018.12018.112018.021.12021.22021.32021.42021.52021.62021.72021.82021.92021.10.2021.11.2021.12.2022.1.2022.2.2022.3.2022.4.2022.5.2022.6.2022.7.2022.8.2022.9.2022.10.2022.11.2022.12.2023.1.2023.22023.3国产游戏版号发放数量（个）进口游戏版号发放数量（个）电魂网络（电魂网络（603258）深度研究报告）深

41、度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 3、电竞电竞产业认可度日益提升产业认可度日益提升 电竞产业认可度有所提升。电竞产业认可度有所提升。电子竞技首次作为表演项目在 2018 年登台雅加达亚运会，并再次入选 2022 年杭州亚运会正式项目，表明产业认可度的提升。近年来我国政府针对电竞产业出台了诸多利好政策，如 2021 年 2 月“电子竞技员”国家职业技能标准正式出台，电子竞技员有了明确的从业“门槛”，其职业教育培训和人才技能鉴定，亦首次获得官方评价依据。2023 年 3 月 31 日，中央广播电视总台国家电子竞技发展研究院揭牌仪式在京举行

42、。此次总台成立国家电子竞技发展研究院，旨在落实青少年防沉迷要求，促进电竞文化正向传播，助力电竞产业行业健康有序发展。图表图表 16 电竞产业相关政策梳理电竞产业相关政策梳理 时间时间 部门部门 政策或事件政策或事件 简介简介 2016 年 国家发展改革委 关于印发促进消费带动转型升级行动方案的通知 加强组织协调和监督管理，在做好知识产权保护和对青少年引导的前提下，以企业为主体，举办全国性或国际性电子竞技游戏游艺赛事活动，推动教育文化信息消费创新行动。2016 年 国家体育总局 体育产业发展“十三五”规划 以冰雪、山地户外、水上、汽摩、航空、电竞等运动项目为重点，引导具有消费引领性的健身休闲项目

43、发展。2016 年 国务院办公厅 关于加快发展健身休闲产业的指导意见 发展特色运动。推动极限运动、电子竞技、击剑、马术、高尔夫等时尚运动项目健康发展，培育相关专业培训市场。2016 年 教育部 普通高等学校高等职业教育(专科)专业目录 2016 年补增专业 增补“电子竞技运动与管理”专业(专业代码 670411)，属于教育与体育大类下的体育类。2016 年 文化部 文化部关于推动文化娱乐行业转型升级的意见(第 26 号文件)鼓励娱乐场所丰富经营业态，支持其增设上网服务、休闲健身、体感游戏、电子竞技、音乐书吧等服务项目；支持以游戏游艺竞技赛事带动行业发展。支持中国文化娱乐行业协会和地方各级行业协

44、会、生产企业、娱乐场所等合力打造区域性、全国性乃至国际性游戏游艺竞技赛事。2017 年 文化部 文化部“十三五”时期文化产业发展规划 支持发展体育竞赛表演、电子竞技等新业态；推进游戏产业结构升级，推动网络游戏、电子游戏等游戏门类协调发展，促进移动游戏、电子竞技、游戏直播、虚拟现实游戏等新业态发展；鼓励和引导上网服务场所与电子竞技、游戏游艺、网络教育、电子商务等领域的跨界融合。2018 年 国务院办公厅 国务院办公厅关于印发完善促进消费体制机制实施方案（20182020 年）的通知 积极培育冰雪运动、山地户外运动、水上运动、航空运动、汽车摩托车运动、电竞运动等体育消费新业态 2018 年 亚运会

45、 电子竞技正式成为雅加达亚运会的电子体育表演项目 2019 年 国家统计局 体育产业统计分类(2019)电子竞技被列入进 02 大类体育竞技表演活动 2020 年 文化和旅游部 文化和旅游部关于进一步优化营商环境推动互联网上网服务行业规范发展的通知 支持上网服务场所开发商务培训、拓展训练、电子竞技、旅游推广、快递寄存、线下体验等新服务；推进上网服务场所服务等级评定国家标准落地实施，将上网服务场所等级评定结果与分级分类执法监管、政府购买公共文化服务、电子商务合作以及开展电子竞技培训和比赛等相结合，进一步推动上网服务场所改善经营环境，提升服务水平。2020 年 国务院 国务院关于印发北京、湖南、安

46、徽自由贸易试验区总体方案及浙江自由贸易试验积极打造全球领先的 5G 视频和电子竞技产业基地。电魂网络（电魂网络（603258）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 区扩展区域方案的通知 2021 年 文化和旅游部 “十四五”文化产业发展 规划 促进电子竞技与游戏游艺行业融合发展。鼓励开发沉浸式娱乐体验产品。2022 年 文化和旅游部等 京张体育文化旅游带建设规划 支持开展单板滑雪、空中技巧等具有较强观赏性的精品冰雪竞演活动，积极引入电子竞技、竞赛展演、时尚运动等特色赛事展会，推动品牌赛事多元化发展。2022 年 民盟中央

47、关于推动我国电子竞技事业规范发展的提案 进一步加强对电竞行业的监管、扶持和引导；大众媒体、游戏企业、电竞俱乐部合力宣扬电竞运动的正确价值观；完善电竞相关保障机制；高质量研发本土精品游戏。资料来源：观研天下中国电竞行业发展趋势研究与未来投资分析报告（2022-2029年），人社部，华创证券 22 年电竞产业承压，年电竞产业承压，23 年有望迎来新一波增长。年有望迎来新一波增长。2022 年中国电子竞技游戏市场实际销售收入为 1178.02 亿元，同比下降 15.96%。除整体游戏市场低迷相似原因外，也与缺乏爆款电竞游戏新品有关；此外疫情影响电竞线下活动的举办。未来随着电竞作为体育赛事的身份逐渐被

48、社会认可带来关注度提升，并随目前疫情防控全面解除，线下电竞赛事将会大批量涌现，叠加部分重量级竞技游戏待上线，未来电竞产业或将迎来新一波发展。图图表表 17 中国电子竞技游戏市场实际销售收入中国电子竞技游戏市场实际销售收入（亿元，（亿元，%）资料来源：公司财报、华创证券（二）（二）存量：国风存量：国风 MOBA+电竞长期布局，电竞长期布局，23 年迎来年迎来亚运会催化亚运会催化 1、率先率先布局国风布局国风 MOBA 类，存量产品稳定类，存量产品稳定 拳头产品梦三国拳头产品梦三国系列系列端游端游高开低走，但高开低走，但长线表现长线表现仍较仍较稳定稳定 梦三国端游由余晓亮（公司联合创始人，腾讯早期

49、游戏制作人，曾担任 QQ 幻想、QQ 游戏、QQ 堂等产品及平台策划）操刀制作，2009 年正式上线运营。该游戏是第一款国产的 DOTA-like 游戏，早期市场热度较高（2013 年游戏同时在线人数突破 50 万人，是当年现象级游戏之一）。原因在于，一方面具备国内市场的先发优势（发布时间早于 2011 年腾讯代理英雄联盟）；另一方面，主打“国风+三国”题材，采用了中国传统的美术风格，符合国内玩家的审美理念。并推出 3V3、10V10、无限火力等众多娱乐模式，且加入 RPG 元素，具备一定的差异化。后续后续英雄联盟强势进入中国英雄联盟强势进入中国+战略失误致使市场失位，但存量流水仍较为稳定。战

50、略失误致使市场失位，但存量流水仍较为稳定。腾讯2011 年正式代理英雄联盟进入中国市场，与梦三国展开正面竞争。而本拥有先-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%020040060080007200212022中国电子竞技游戏市场实际销售收入（左轴，亿元）增长率（右轴）电魂网络（电魂网络（603258）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 发优势的梦三国则在运营中逐渐将付费点向 PVE 关卡转移，更多

51、MMORPG 元素及氪金活动的加入也使得用户大幅流失，2015 年推出新版本的 梦三国 2 也未实现反转，逐渐在国内 MOBA 市场竞争中失位。图表图表 18 梦三国梦三国&英雄联盟百度指数变化英雄联盟百度指数变化 资料来源：百度指数，华创证券 但我们若从产品流水角度来观察，即使梦三国系列端游失去了更大的市场增量，其留存下来的老用户也足够稳定，支撑了梦三国稳定的流水基本盘。回溯 2013 年至今梦三国系列端游表现，其贡献公司 50%以上的收入，是公司绝对的主力产品，其年收入大部分时间内都维持在 4 亿-5 亿区间，且近两年受益上线 WeGame 新渠道、版本更新等流水有明显的提升，表明公司业务

52、基本盘较高的稳定性。图表图表 19 梦三国端游系列收入、增速及占比（亿元，梦三国端游系列收入、增速及占比（亿元，%）资料来源：公司财报，华创证券 长线运营的基础我们认为主要包括：长线运营的基础我们认为主要包括：1）MMO+MOBA 品类特征的结合，使得品类特征的结合，使得该品类天该品类天然适合长线运营然适合长线运营，MOBA 的的公平公平竞技玩法竞技玩法+MMO 的的社交属性加持下老用户具备更强的社交属性加持下老用户具备更强的粘性粘性，不易轻易流失，不易轻易流失。2）公司坚持高频的版本迭代）公司坚持高频的版本迭代+组织组织电竞活动电竞活动。坚持高频版本迭代丰富游戏内容坚持高频版本迭代丰富游戏内

53、容。一般情况下，我们认为游戏大版本的更新频次是影响用户活跃度与付费意愿的重要因素。我们回溯了梦三国 2014 年至今的大版本迭代情况，发现游戏保持了稳定且高频的更新节奏，约每年保持 8-10 个大版本更新，包括新春活动、周年庆活动、元旦活动等，不断充实丰富游戏内容（包括增加人物角、丰富故事线、上线限时活动等）。并且我们也进一步发现，公司近两年内容更新频次有提升趋势，游戏内容运营态度更加积极，或也为近两年该游戏收入提升做出-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00002020212022梦三国端游收入（亿元）

54、yoy（%，右轴）营收占比（%，右轴）电魂网络（电魂网络（603258）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 较大贡献。图表图表 20 梦三国端游系列大版本梦三国端游系列大版本 年份年份 版本名称及上线月份版本名称及上线月份 总数总数 2014 权倾天下-3、劈星斩月-5、国战二期-6、烈焰霸王-7、紫电枪魂-8、鬼面复生-9、天命无双-10、四周年庆-11、冷焰倾城-12 9 2015 竞爆公测（轻竞技、潮三国）-3、失心绿魔-4、夜刃破晓-5、白狼山之战-6、封魔-8、五周年庆-9、梦魇的回响-11、青囊医仙-12 8

55、 2016 齐天-1、忠肝义胆-4、予你童乐-5、九天封魔卷-7、卧龙出渊-9、六周年盛典-10、竞技场成就-11、梦三嘉年华-12 8 2017 火凤燎原-1、军团出征-3、气镇山河-5、封魔再临-7、三生缘定-8、火烧博望坡-9、七周年庆典-9、震曜之光-11、欢乐嘉年华-12 9 2018 萌犬养成记-2、逆天改命-3、暗翼之影-5、梦回赤壁-7、英雄战歌-9、八周年庆典-9、麟动苍穹-11、冰雪嘉年华-12 8 2019 金猪纳福-1、波涛如怒-3、征战天下-5、神魔之战-7、九周年庆典-9、锦衣夜巡-11、奇遇嘉年华-12、神鼠献瑞-12 8 2020 桃花灼灼-2、盛唐万象-3、厂

56、卫集结令-4、冠军盛典-5、命运抉择-7、明王降世-8、十周年盛典-9、彩虹嘉年华-11、冰火交锋-12 9 2021 牛转乾坤-1、诗月千年-3、山海异录-4、一统天下-5、乾坤问道-6、太极问道录-7、山海画卷-8、十一周年庆-9、梦幻不夜城-11、年少初心-12 10 2022 福虎会岁-1、星月流萤-2、五星聚奎-3、春风引灵-4、风云弄潮-5、论剑拜帖-6、华山风云录-7、灵象现世-8、走进文明-9、十二周年庆-9、羁绊之约-11、征战天下-12 12 2023 玉兔送财-1、千鸢携情-2、万象烟火-3、自然之力-4 4 资料来源：梦三国官网，华创证券 游戏游戏+电竞双线驱动，互相绑

57、定维系长线运营。电竞双线驱动，互相绑定维系长线运营。梦三国系列作为 MOBA 类游戏，天生更适合作为电竞类产品。公司自 2012 年起即布局电竞赛事运营，当前已经形成较为完善且独特的电竞体系（全民参与的无双杯-甲级职业联赛-MPL 职业联赛-娱乐星赛季）。十多年来公司一直坚持电竞+游戏的协同发展，一方面稳固了已有玩家的游戏热情，同时借助电竞赛事的传播力度及娱乐属性也在某种程度上助力其不断破圈，也具备一定的拉新作用。图表图表 21 电魂电竞赛事体系电魂电竞赛事体系 图表图表 22 官网近期已结束比赛的关注人数官网近期已结束比赛的关注人数 资料来源：游戏日报12年电魂9年电竞，1.7亿玩家见证了这

58、一赛事逐渐“长大”，华创证券 资料来源：梦三国官网，华创证券 此外，公司也立足自身此外，公司也立足自身竞技品类研运优势，拓展“竞技竞技品类研运优势，拓展“竞技+”品类融合。”品类融合。公司较早布局 MOBA等竞技品类，并实现经验拓展，目前在运营游戏中不少皆为“竞技+”品类的产物，包括 电魂网络（电魂网络（603258）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 2014 年推出的 梦塔防（塔防+养成+竞技）、2017 年的野蛮人大作战（休闲+竞技）、2018 年的次元战争（二次元+MOBA）等，皆体现了公司的研发思路。2、积极布

59、局电竞产业，入选亚运会比赛项目迎来催化积极布局电竞产业，入选亚运会比赛项目迎来催化 首创国风首创国风竞竞技技，赛事体系完善，赛事体系完善，突出国风特色，突出国风特色。基于梦三国端游，公司自 2012 年起即布局电竞赛事，在国内首创“国风竞技”概念，并创建首家国产电竞品牌娱乐星赛季，2015 年 梦三国 2 职业联赛(MPL)成为国产游戏第一个职业电竞联赛。截至目前，公司已形成无双杯-甲级职业联赛 MSPL-职业联赛 MPL-电魂娱乐星赛季的完整赛事体系，兼顾赛事的全面化与职业性，以及两类赛事之间的互通性；并且具备高频且规律的赛事举办频次。比如，普通玩家有通过“无双杯”逐渐打入 MPL 的上升通

60、道，“娱乐星赛季”也从一个综合性的传统电竞赛事，变为一个玩家参与度更高的综合型电竞嘉年华。图表图表 23 2022 年公司电竞赛事时间线年公司电竞赛事时间线 资料来源：梦三国2官网，华创证券 此外，公司也积极突出“国风竞技”的特色，在赛事选址、助阵活动、舞台布置上都有所体现。比如公司曾在新西湖十景的吴山天风景区城隍阁（江南四大名楼）开展比赛，且梦三国 2高人气 CP 周瑜和梦小乔也身穿池上月联名汉服春江花月夜登楼展示；以及 2022 年电魂娱乐星赛季在舞台搭建上大量结合 梦三国 2 游戏中的国风元素以及杭州特色进行设计等。此外，21 年将梦三国 2IP 元素与老君山相融合，进一步探索“文旅+电

61、竞”的跨界新可能。我们认为，一方面与游戏紧密结合的电竞赛事是公司维护存量我们认为，一方面与游戏紧密结合的电竞赛事是公司维护存量用户用户+破圈拉新的重要利器；另一方面，破圈拉新的重要利器；另一方面，坚守的国风特色也成为公司差异化之一坚守的国风特色也成为公司差异化之一，积极弘，积极弘扬中华传统文化也是国家鼓励方向之一。扬中华传统文化也是国家鼓励方向之一。图表图表 24 电魂娱乐星赛季过往举办情况电魂娱乐星赛季过往举办情况 图表图表 25 电竞赛事活动电竞赛事活动现场照片现场照片 资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：玩加电竞电魂梦三国2联动杭州城隍阁，掀起“电竞+文旅”热潮，华创证券 电魂网络（

62、电魂网络（603258）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 电竞产业链方面，公司较早就筹划布局。电竞产业链方面，公司较早就筹划布局。2017 年公司投资头部游戏主播经纪公司大鹅文化，引入直播、短视频的形式对公司赛事以及游戏进行宣传与比赛直播；2019 年投资奥义电竞，提供电竞赛事执行与设备检测以及视频制作等业务，服务于更多非职业选手。2022 年，电魂网络与 e 游小镇合作，打造以梦三国 2赛事为核心的电竞生态产业链，在 e 游小镇挂牌成立的电子竞技集训运营中心，除举办梦三国 2相关赛事外，还举办了多项第三方线上、线下赛

63、事活动，包括电子竞技会展、赛事表演等，电竞产业链持续完善。图表图表 26 梦三国梦三国 2+老君山老君山 图表图表 27 e 游小镇游小镇 x 电魂网络电魂网络 资料来源：游戏智库多元赋能，树立品牌，电魂网络如何用国风电竞赢得未来，华创证券 资料来源：公司官网，华创证券 梦三国梦三国 2入选亚运会项目。入选亚运会项目。2021 年 11 月 5 日，杭州亚委会对外宣布：经过亚洲电子竞技联合会、亚奥理事会、国家体育总局多方商议，最终确定 英雄联盟、王者荣耀、和平精英、炉石传说、刀塔 2、街霸 5、FIFA Online4、梦三国 2等 8 个项目入选 2022 年杭州亚运会电竞项目。其中不乏腾讯

64、、网易、EA、CAPCOM 等大厂作品，梦三国的入围一定程度代表了其较高的游戏质量及影响力。图表图表 28 入选亚运会电竞小项的游戏入选亚运会电竞小项的游戏 资料来源：杭州2022年亚运会8个！杭州亚运会电子竞技比赛小项正式发布，华创证券 借助亚运影响力有望再上借助亚运影响力有望再上台阶台阶，或将带来增量用户，或将带来增量用户。相较于传统电竞比赛，亚运会（2023年 9 月 23 日至 10 月 8 日期间举办）具备更高的曝光度及传播广度，对公司而言既能够 电魂网络（电魂网络（603258）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号

65、18 较好提升老玩家游戏活跃度，也是一次难得的拉新机会，配合公司买量计划，有望为公司端游以及同一 IP 端转手游戏 梦三国手游 带来增量用户，也可为公司其余产品引流，可持续关注后续催化。对标英雄联盟比赛期间游戏表现，每年 10 月左右的英雄联盟总决赛时期，有关“英雄联盟”的百度搜索指数有明显提升，且其英雄联盟手游排名也有明显提升趋势，证实了电竞比赛对游戏的正向活跃拉新作用。图表图表 29 英雄联盟手游畅销榜排名英雄联盟手游畅销榜排名 资料来源：七麦数据，华创证券 图表图表 30 英雄联盟百度搜索指数变化英雄联盟百度搜索指数变化 资料来源：百度指数，华创证券 （三）（三）增量：新游储备丰富，贡献

66、业务弹性增量：新游储备丰富，贡献业务弹性 展望展望 23 年，公司内容储备丰富，有望贡献较大业绩弹性。年，公司内容储备丰富，有望贡献较大业绩弹性。公司通过自研+代理积极丰富产品矩阵，中性情况下，公司 23 年有望上线 8 款新游，其中不乏已有一定知名度的游戏，包括流浪方舟（国内版曾登顶 App Store 免费榜第一，畅销榜前十）、野蛮人大作战2，有望为公司贡献较大弹性。此外，值得期待的是，野蛮人大作战 2已接入网易伏羲的 AI 对战机器人，并在 GDC大会上进行展示，有望进一步提升游戏体验，可期待后续游戏上线表现。电魂网络（电魂网络（603258）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证

67、券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 31 公司储备产品公司储备产品 游戏游戏 类型类型 上线时间上线时间 备注备注 Imperial Destiny（大航海）模拟经营 已开启小规模买量 流浪方舟 卡牌回合策略游戏 23Q2 港澳台上线 22 年 7 月大陆上线，曾登顶 App Store 免费榜第一，畅销榜前十 野蛮人大作战 2 魔性竞技+RPG 多元化 已获得移动端、主机、客户端全平台版号，预计 Q4 海外上线 自研 螺旋勇士 对战策略 RPG 有版号，预计 23Q3 大陆上线 自研 卡噗拉契约 卡牌 有版号，预计 23Q2 大陆/海外同步测试 卢希达

68、：起源 异时空冒险策略 RPG 等版号，预计今年上线 工匠与旅人 模拟经营养成 全球英文版和繁体版 23 年由公司发行上线 甄嬛传之浮生一梦 经营养成 预计今年上线 游动网络 资料来源：公司财报，华创证券 IP 续作续作野蛮人大作战野蛮人大作战 2是公司是公司 23 年最值得期待的游戏之一年最值得期待的游戏之一。前作野蛮人大作战曾获 App Store 年度精选以及 Google Play 多地区推荐，2017 年金翎奖“最佳原创移动游戏”等多项大奖，全网下载次数超 5000 万，玩家口碑较高。野蛮人 2尚未上线已获得 2021 年金翎奖“玩家最期待的移动网络游戏”，并入选 TapTap 全球

69、发布会精选游戏，玩家期待值较高。图表图表 32 野蛮人大作战野蛮人大作战 2海报海报 图表图表 33 野蛮人大作战野蛮人大作战 2美术风格美术风格 资料来源：TapTap，华创证券 资料来源：TapTap，华创证券 野蛮人大作战 2主打卡通风格+休闲竞技玩法（玩法类似荒野乱斗），该玩法具备上手难度低，玩法轻松，每局游戏时长较短等特点，进一步降低竞技游戏门槛+迎合玩家碎片化游戏时间，理论上受众群体更广；且该类美术风格+玩法设计在海外也有较多受众，具备出海的可能性，期后后续游戏的全球上线为公司贡献业绩增量。电魂网络（电魂网络（603258）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务

70、资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 34 荒野乱斗国内畅销榜排名荒野乱斗国内畅销榜排名 图表图表 35 荒野乱斗美国畅销榜排名荒野乱斗美国畅销榜排名 资料来源：七麦数据，华创证券 资料来源：七麦数据，华创证券 此外，公司还此外，公司还储备储备有有国风国风修仙题材的修仙题材的开放世界冒险游戏开放世界冒险游戏 代号：一剑代号：一剑，可期待后续表现。可期待后续表现。该游戏由知名游戏制作人余晓亮（前腾讯游戏制作人，QQ 堂、QQ 幻想制作人）操刀，选取偏小众的修仙题材+水墨风的美术风格，玩家期待值较高，当前已开启内测。图表图表 36 代号：一剑游戏画面代号：一剑游戏画面 图表

71、图表 37 代号：一剑游戏画面代号：一剑游戏画面 资料来源：TapTap，华创证券 资料来源：TapTap，华创证券 我们认为国内修仙赛道尚未完全成为红海市场，且参考以往同类型游戏一念逍遥（修仙+放置；上线两年多，至今仍维持在游戏畅销榜 TOP30）、鬼谷八荒（修仙+开放世界沙盒；曾登顶 Steam 全球热销榜，2021 年全年销量达 390 万套，销售额约 2.5 亿，位列2021 年国游销量年榜第二）等修仙类游戏，皆有不错的表现。因此，我们可以期待代号：一剑在该题材下取得突破，为公司贡献业绩增量。0500300游戏(畅销)020406080018

72、02002020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1游戏(畅销)电魂网络（电魂网络（603258）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 38 一念逍遥上线以来游戏畅销榜排名一念逍遥上线以来游戏畅销榜排名 资料来源：七麦数据，华创证券（四）（四）增量：出海动作加快，期待后续进展增量：出海动作加快，期待后续进展 随着国内市场竞争加剧，公司随着国内市场竞争加剧，公司也在也在积极积极开拓海外市场。开拓海外市场。2022 年，电魂网络向新加坡全资子公司电魂互动（新加坡）增资 1300 万美元，为公司在新

73、加坡乃至东南亚市场的长期布局奠定基础。此外，在澳大利亚，电魂网络以自有资金 2000 万美元设立了全资子公司，积极布局全球化业务。基于营收数据看，公司近几年海外业务有较为明显的增长，16-22年CAGR达 50%。公司后续也储备较多新品计划于海外发行，预计海外收入将持续增长。图表图表 39 公司海外地区收入（亿元，公司海外地区收入（亿元，%）资料来源：公司公告，华创证券 0554045游戏(畅销)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%00.20.40.60.811.21.41.6200019

74、202020212022海外收入（亿元）yoy 电魂网络（电魂网络（603258）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 三、三、积极拥抱积极拥抱 AI，打开长期想象空间，打开长期想象空间（一）（一）积极积极拥抱拥抱 AI，已在多领域有所运用已在多领域有所运用 公司对公司对 AI+游戏态度较为积极，已在游戏态度较为积极，已在 AI 绘画、绘画、AI-bot 等方面都有所运用等方面都有所运用。1）AI 绘画：绘画：公司已开始尝试运用 AI 生成原画，且公司以 2D 游戏为主，AI 运用可能性较多。当前已在具体产品有所落地，生产

75、效率提升明显。但我们推测 AI 短期的降本增效在报表体现并不明显，更有可能在已有团队基础上借助 AI 技术提高产能，可持续关注公司后续产能变化节奏。2）AI-bot：公司以 MOBA 类游戏为主，与 AI-bot 有较高的适配度，比如接入AI 对战机器人实现自动匹配，一方面提升游戏匹配流畅度；另一方面，利用 AI 调节玩家的输赢率，降低玩家输赢的负面体验，从而提升用户的良好体验。以王者荣耀为例，其已发布绝悟系统多年，目前已有较为成熟的运用。图表图表 40 王者绝悟人工智能体验空间王者绝悟人工智能体验空间 图表图表 41 王者绝悟人工智能体验空间王者绝悟人工智能体验空间 资料来源：量子位，华创证

76、券 资料来源：王者荣耀官网，华创证券（二）（二）与网易伏羲深度合作，新作接入与网易伏羲深度合作，新作接入 AI-bot，可期待后续表现，可期待后续表现 网易伏羲深耕游戏垂类多年，已有较多落地应用。网易伏羲深耕游戏垂类多年，已有较多落地应用。网易伏羲在游戏领域模型积累深厚，推出了游戏行业人工智能解决方案，并在公司内外部都已有落地案例，包括 AI 反外挂（已经在魔兽世界、永劫无间、倩女幽魂等游戏皆有落地，目前永劫无间70%以上的外挂由伏羲 AI 检测出来等）、AI 竞技机器人（电魂网络的野蛮人大作战 2、网易逆水寒端游试剑天下 6v6 等）、AI 对战匹配、AI 捏脸（首创照片捏脸、文字捏脸等技术

77、能力，逆水寒）、AI 绘画（永劫无间 中新上线 AI 智绘 时装共创企划）等多方面。电魂网络（电魂网络（603258）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图图表表 42 网易伏羲游戏网易伏羲游戏 AI 解决方案解决方案 图图表表 43 逆水寒手游逆水寒手游 资料来源：游戏日报只用在网易旗下产品上？外界可能对伏羲游戏AI有一些误解|元宇宙100人，华创证券 资料来源：逆水寒官网，华创证券 公司与网易公司与网易合作合作密切，密切，是伏羲外部合作伙伴。是伏羲外部合作伙伴。公司与网易合作密切，网易雷火竞技品类游戏相对较少，且公司

78、以竞技类为主，是较为合适的外部合作伙伴。在第 35 届游戏开发者大会（GDC）上，网易智企展示了其 AI 机器人在野蛮人大作战 2游戏中的运用。网易与野蛮人 2在定制化游戏 AI 机器人接入方案、训练、部署和迭代方面进行了深度的合作和实践。野蛮人大作战 2是 3V3 的实时竞技游戏，当前 AI-bot 已可实现较好的决策反馈及拟人化。此外，当前已通过算法开发迭代出三种不同风格的机器人（激进风格、辅助风格、谨慎风格），进一步提升与 AI 对战的体验。图图表表 44 AI-bot 在野蛮人大作战在野蛮人大作战 2中的运用中的运用 图图表表 45 电魂网络亮相电魂网络亮相 GDC 资料来源：网易智企

79、技术+网易智企携手电魂网络亮相 GDC，用 AI 共建游戏生态，华创证券 资料来源：网易智企技术+网易智企携手电魂网络亮相 GDC，用 AI 共建游戏生态，华创证券 电魂网络（电魂网络（603258）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 四、四、投资建议投资建议 收入端：收入端：我们看好公司 23 年的业绩修复。1）端游业务：梦三国 2常年来保持较为稳定的收入，为公司提供一定的安全垫，同时 23 年该游戏入选亚运会电竞比赛项目，有助于提升用户活跃度，预计端游流水有小幅增长；2）手游业务：梦三国手游受亚运会 IP曝光+公司配

80、合买量有望实现流水的小幅增长，此外公司还储备有野蛮人大作战 2、流浪方舟、螺旋勇士、代号：一剑（2024）等众多新品待上线，有望贡献较多业绩增量。成本端：成本端：公司采用净额法确认收入，因此整体毛利率较高。公司端游以老游为主，成本结构未发生明显改变，预计毛利率基本维稳。手游毛利率相较于端游偏低，由于后续大产品周期来临，预计初期运维动作较多，或小幅影响手游毛利率水平。资产端：资产端：截至 2022 年公司在手现金为 10.82 亿元，另有 5.86 亿交易性金融资产；现金流状况较好。我们预计公司 2023/24/25 年归母净利润分别为 3.75/4.72/5.31 亿元，同比增速86.6%/2

81、5.8%/12.6%，当前股价对应 26/21/19 倍 PE。我们采用相对估值法进行估值，主要选取业务类似的三七互娱、吉比特、完美世界、盛天网络、神州泰岳作为可比公司。可比公司 24 年平均 PE 为 21X，考虑得益于降本公司业绩增速将较快，我们给予公司 2024 年 26 倍 PE，目标市值 122.67 亿元，对应目标价49.91 元，首次覆盖，予以“推荐”评级。图表图表 46 电魂网络营收拆分及预测（亿元，电魂网络营收拆分及预测（亿元，%）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入总收入 6.97 10.24 9.96 7.91 9.80 13

82、.60 14.24 yoy 56%47%-3%-21%24%39%5%端游 4.15 5.06 5.60 5.19 5.22 5.20 5.19 yoy 7%22%11%-7%1%0%0%手游 2.75 5.12 4.21 2.51 4.58 8.40 9.05 yoy 375%86%-18%-40%83%83%8%总毛利率总毛利率 83.03%86.09%82.81%81.89%80%78%77%端游毛利率 89%92%90%90%90%90%90%手游毛利率 74%81%75%70%71%71%71%总成本总成本 1.18 1.42 1.71 1.43 1.95 3.06 3.24 端游

83、0.47 0.42 0.59 0.54 0.52 0.52 0.52 手游 0.70 0.97 1.04 0.75 1.33 2.44 2.62 其他 0.01 0.03 0.08 0.14 0.10 0.10 0.10 资料来源：公司财报，华创证券预测 电魂网络（电魂网络（603258）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 图表图表 47 可比公司估值表可比公司估值表 市值市值 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）YoY PE PEG （百万元）2022E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E

84、2024E 2023E 2024E 三七互娱 59,439 2,968.9 3,441.3 3,865.3 16%12%17 15 1.09 1.25 吉比特 35,847 1,460.9 1,650.1 1,920.0 13%16%22 19 1.68 1.14 完美世界 36,743 1,377.2 1,697.9 1,991.4 23%17%22 18 0.93 1.07 神州泰岳 22,082 548.1 679.1 803.1 24%18%33 27 1.36 1.51 盛天网络 9,313 223.5 302.7 376.1 35%24%31 25 0.87 1.02 资料来源：w

85、ind，华创证券，（截至2023/4/18，利润预测采用wind一致预期）电魂网络（电魂网络（603258）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 五、五、风险提示风险提示 游戏上线不及预期：游戏行业内容不确定性大，真实情况相对预测可能有极大波动。老游流水下滑过快：老游戏用户群体可能会由于竞品推出加快流失，导致流水下滑过快。产品上线时点晚于预期：产品开发进度不确定性大，可能导致产品上线节奏晚于预期。盈利不及预期风险：公司以内容型产品为主，营收与产品表现相关性较高，若出现上述所提及的新产品表现不及预期或老游流水下滑过快等情况，

86、以及公司费用高于预期等，都将影响公司的盈利预期。大股东公告减持计划：公司 2023 年 3 月公告高级管理人员减持股份计划、4 月公告持股5%以上股东及高级管理人员减持股份计划。行业监管风险等：游戏行业曾面临监管收紧与版号暂停等风险，不能排除未来出现类似风险的情况。电魂网络（电魂网络（603258）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025

87、E 货币资金 1,082 1,198 1,881 2,479 营业营业总总收入收入 791 980 1,360 1,424 应收票据 0 0 0 0 营业成本 143 195 306 324 应收账款 46 84 107 97 税金及附加 6 9 12 12 预付账款 18 13 21 25 销售费用 123 142 218 199 存货 0 0 0 0 管理费用 116 98 122 121 合同资产 0 0 0 0 研发费用 190 162 218 214 其他流动资产 625 1,039 993 949 财务费用-33-20-20-20 流动资产合计 1,771 2,334 3,001

88、3,549 信用减值损失-1-1-1-1 其他长期投资 172 109 109 109 资产减值损失-29-10-10-10 长期股权投资 95 87 87 87 公允价值变动收益-39 5 5 5 固定资产 270 269 277 290 投资收益 33 28 28 28 在建工程 78 83 78 62 其他收益 16 13 13 13 无形资产 19 20 21 21 营业利润营业利润 226 430 540 608 其他非流动资产 489 456 456 456 营业外收入 1 1 1 1 非流动资产合计 1,122 1,024 1,028 1,024 营业外支出 1 3 3 3 资产

89、合计资产合计 2,893 3,358 4,029 4,573 利润总额利润总额 226 428 538 606 短期借款 0 1 2 3 所得税 19 41 52 58 应付票据 0 1 0 0 净利润净利润 207 387 486 548 应付账款 41 59 119 106 少数股东损益 6 12 15 16 预收款项 3 4 5 5 归属母公司净利润归属母公司净利润 201 375 472 531 合同负债 251 311 432 452 NOPLAT 177 368 468 530 其他应付款 132 132 132 132 EPS(摊薄)（元）0.82 1.53 1.92 2.16

90、一年内到 期 的 非 流 动 负 债 1 1 1 1 其他流动负债 44 47 59 61 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 472 556 750 761 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率-20.6%24.0%38.7%4.7%其他非流动负债 8 8 8 8 EBIT 增长率-50.3%111.1%27.1%13.2%非流动负债合计 8 8 8 8 归母净利润增长率-40.7%86.6%25.8%12.6%负债合计负债合计 479 564 758 768 获利能力获利能力 归 属 母 公

91、 司 所 有 者 权 益 2,406 2,781 3,253 3,785 毛利率 81.9%80.1%77.5%77.2%少数股东权益 8 13 18 20 净利率 26.2%39.4%35.8%38.5%所有者权益合计所有者权益合计 2,414 2,794 3,271 3,805 ROE 8.4%13.5%14.5%14.0%负债和股东权益负债和股东权益 2,893 3,358 4,029 4,573 ROIC 17.8%35.6%30.8%25.8%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 16.6%16.8%18.8%16.8%单位：百万元 2022A 2023E 2024E

92、2025E 债务权益比 0.4%0.3%0.3%0.3%经营活动现金流经营活动现金流 141 409 602 525 流动比率 3.8 4.2 4.0 4.7 现金收益 207 389 489 552 速动比率 3.8 4.2 4.0 4.7 存货影响 0 0 0 0 营运能力营运能力 经营性应收影响 23-23-20 16 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 经营性应付影响 6 20 60-13 应收账款周转天数 22 24 25 26 其他影响-96 22 74-30 应付账款周转天数 121 92 105 125 投资活动现金流投资活动现金流 275-341 32 27 存货周

93、转天数 0 0 n.a.n.a.资本支出-58-28-27-20 每股指标每股指标(元元)股权投资-3 8 0 0 每股收益 0.82 1.53 1.92 2.16 其他长期资产变化 336-320 59 47 每股经营现金流 0.57 1.66 2.45 2.14 融资活动现金流融资活动现金流-272 49 47 46 每股净资产 9.79 11.32 13.24 15.40 借款增加-1 1 1 1 估值比率估值比率 股利及利息支付-220 0 0 0 P/E 49 26 21 19 股东融资 9 9 9 9 P/B 4 4 3 3 其他影响-59 39 38 37 EV/EBITDA 4

94、4 23 18 16 资料来源：公司公告，华创证券预测 电魂网络（电魂网络（603258）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 传媒组团队介绍传媒组团队介绍 组长、首席研究员：刘欣组长、首席研究员：刘欣 中国人民大学硕士。先后于中金公司（2015-2016）、海通证券（2016-2019）、民生证券（2019-2020），从事 TMT 行业研究工作。所在团队 2016/2017 年连续两年获得新财富最佳分析师评选文化传媒类第三名，2016 年水晶球评选第三名，2016 年金牛奖第三名，2017 年水晶球第五名，2017 证

95、券时报金翼奖第一名，2019 年获得 WIND 第七届金牌分析师评选传播与文化类第五名等。分析师：张静雯分析师：张静雯 中国人民大学硕士。曾就职民生证券，2019 年获得 WIND 第七届金牌分析师评选传播与文化类第五名。2021 年加入华创证券研究所。研究员：费磊研究员：费磊 南开大学硕士。曾就职民生证券，2021 年加入华创证券研究所。研究员：廖志国研究员：廖志国 莫纳什大学硕士。2021 年加入华创研究所。电魂网络（电魂网络（603258）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资

96、评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研

97、究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的

98、内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注

99、明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：