1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 20 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 三论气体龙头的进阶之路：四三论气体龙头的进阶之路：四维维金宏金宏 金宏气体（688106.SH）深度跟踪报告2023.4.20 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘易刘易 主题策略 首席分析师 S02 王丹王丹 主题策略分析师 S02 田鹏田鹏 主题策略分析师 S03 王涛王涛 主题策略分析师 S02 李超李超 新材料行业 首席分析师 S01 过去两年，受

2、制于不可控的宏观因素影过去两年，受制于不可控的宏观因素影响，公司经营受到一定影响，但战略的响，公司经营受到一定影响，但战略的实施与调整、补足自身短板、经营实施与调整、补足自身短板、经营模式的拓展、国产替代的推进等，均印证公模式的拓展、国产替代的推进等，均印证公司优异的能力。站在当前时点，伴随宏观扰动因素的消退，司优异的能力。站在当前时点，伴随宏观扰动因素的消退，公司公司在在战略、周期战略、周期性、增长动力、利润弹性四个维度均发生了“新的积极变化”性、增长动力、利润弹性四个维度均发生了“新的积极变化”。我们持续看好。我们持续看好气体龙头的进阶，气体龙头的进阶，维持公司维持公司 2023/24/2

3、5 年年 EPS 预测预测 0.66 元元/0.82 元元/1.03 元，元，维持目标价维持目标价 33 元，维持“买入”评级元，维持“买入”评级。过去两年，过去两年，针对自身经营遇到的问题，公司迅速调整了针对自身经营遇到的问题，公司迅速调整了战略战略方针。方针。作为机制灵活、战略执行力较强的民营气体龙头，针对过往两年经营出现的问题，公司迅速调整了战略方针：1）原材料成本：经历 2021 年成本暴涨后，公司加强自身空分产能投建，我们预计到 2023 年末，可满足苏州总部地区 80%以上的空分气体需求，有望大幅减弱未来原材料成本变动的影响，进一步增厚综合毛利率；2）并购标的整合进度慢于预期：此前

4、疫情封控引发的人流、物流中断，在影响公司正常经营、使得横向布局“被迫”按下暂停键的同时，客观上也有利于公司反思并购过程中存在的一些问题，并进行相应调整减少每年并购标的数量、但并购标的的单体规模更大，且最好自带空分产能，这有利于降低未来并购整合的难度。未来，未来，伴随新电子大宗气体业务开拓等，伴随新电子大宗气体业务开拓等，公司周期波动或逐步弱化。公司周期波动或逐步弱化。通常，宏观经济波动和行业增速变动是行业周期性的主要来源，两者一般通过作用大宗气体影响周期波动。历史上，大宗气体也主导了公司的周期波动。过去两年，公司战略性拓展电子大宗气体等新业务，2021 年末以来，公司持续收获北方集成电路、芯粤

5、能半导体、光大半导体、厦门天马等多个电子大宗现场制气订单，考虑现场制气项目“旱涝保收”性质且 2023 年营收有望逐步起量等，预计未来大宗气体的周期影响会逐步趋弱（仅上述四个电子大宗气体放量后，大宗气体占 2022 年的营收比重有望降至 37%以下），公司抗周期能力得以进一步增强。新模式扩展新模式扩展+项目投运项目投运+“明星”产品起量，构筑未来增长的三大动力。“明星”产品起量，构筑未来增长的三大动力。跳出传统的行业红利、纵横战略实施、国产替代等，我们认为，新模式扩展+项目投运+“明星”产品起量，将会是驱动公司未来增长的三大“另类”动力：1）电子大宗气体的战略性扩展，将增强公司经营的韧性和张力

6、；2）2023 年下半年开始，公司多个投运项目产能将陆续投放，且未来募投项目产能投放有望接力，将持续推动公司成长；3）产品维度，除超纯氨、二氧化碳、氢气等外，预计六氯乙硅烷、全氟丁二烯（均为电子级）等会成为新的“明星”产品，将有力拉动公司营收和利润增长完全达产后，预计两种产品营收贡献占 2022 年公司营收的比重将超 30%。伴随宏观扰动因素的消除，今年或是伴随宏观扰动因素的消除，今年或是公司公司盈利弹性最大的一年。盈利弹性最大的一年。1）伴随防疫放开后，生产生活正常化，年内大概率看到营收恢复性增长，这通常将会引致利润趋同增长；2）费用率下降叠加并购标的利润率修复，有望提升整体利润率水平；3）

7、空分产能的投放在弱化周期性同时，预计将进一步增厚毛利率；4）调价的“滞后性”引起的“低基数”也是推动公司利润弹性的积极因素。我们测算，悲观/中性/乐观假设情形下，2023 年归母净利润增速分别为 30.3%/40.7%/49.6%。风险因素：风险因素：宏观经济下行影响公司经营；国外巨头技术封锁或降价竞争；气体作为危险化学品，存在安全生产风险；存在客户关系类无形资产减值的风险；并购标的的整合进展不顺利。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：过去两年，受制于不可控的宏观因素影响，公司经营 金宏气体（金宏气体（688106.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免

8、责条款和声明 2 金宏气体金宏气体 688106.SH 评级评级 买入（维持）买入（维持）当前价 26.63元 目标价 33.00元 总股本 486百万股 流通股本 264百万股 总市值 129亿元 近三月日均成交额 133百万元 52周最高/最低价 26.63/15.3元 近1月绝对涨幅 18.04%近6月绝对涨幅 38.48%近12月绝对涨幅 42.62%受到一定影响，但战略的实施与调整、补足自身短板、经营模式的拓展、国产替代的推进等，均印证公司优异的能力。站在当前时点，伴随宏观扰动因素的消退，公司在战略、周期性、增长动力、利润弹性四个维度均发生了“新的积极变化”。我们持续看好气体龙头的进

9、阶，维持公司 2023/24/25 年 EPS 预测0.66 元/0.82 元/1.03 元。维持目标价 33 元，维持“买入”评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,741 1,967 2,416 3,109 3,888 营业收入增长率 YoY 40.0%13.0%22.8%28.7%25.1%净利润(百万元)167 229 322 400 501 净利润增长率 YoY-15.3%37.1%40.7%23.9%25.3%每股收益 EPS(基本)(元)0.34 0.47 0.66 0.82 1.03 毛利率 30.0%36.0%3

10、7.1%37.9%38.3%净资产收益率 ROE 6.2%8.1%10.7%11.9%13.3%每股净资产（元）5.52 5.79 6.20 6.89 7.76 PE 78.3 56.7 40.3 32.5 25.9 PB 4.8 4.6 4.3 3.9 3.4 PS 7.4 6.6 5.4 4.2 3.3 EV/EBITDA 37.0 27.1 21.3 16.2 12.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 4 月 19 日收盘价 OXlZkZUZhVhUtQnOsQ8OaO7NsQrRsQsRfQmMnRiNoMnM7NmMyRNZnQuMNZnQsQ 金宏

11、气体（金宏气体（688106.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 Q1：过去两年，公司战略发生了哪些变化？：过去两年，公司战略发生了哪些变化？.5 Q2：再论周期，如何看待未来公司周期性？：再论周期，如何看待未来公司周期性？.7 Q3：未来几年，增长的：未来几年，增长的“另类另类”动力有哪些？动力有哪些？.10 Q4：如何看待今年公司净利润水平的弹性？：如何看待今年公司净利润水平的弹性？.13 风险因素风险因素.15 盈利预测：内生盈利预测：内生+外延，看好公司中长期发展外延，看好公司中长期发展.16 金宏气体（金宏气体（6881

12、06.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：2021 年上游原材料价格上涨显著.5 图 2：2021 年受原材料暴涨影响，大宗气体毛利率受损严重.6 图 3：2022 年华东地区贡献公司营收超过 70%.6 图 4：2020 年以来，公司自设空分基地、参股或并购气体公司数量大于 8 家.6 图 5：2010-2018 年间，全球工业气体复合增速是全球 GDP 平均增速的 2.5 倍.7 图 6：2012-2019 年间，我国工业气体平均增速约是 GDP 增速的 1.6 倍.8 图 7：近年来，国内特种气体占比逐步提升

13、.8 图 8：工业气体在钢铁等传统领域的应用占比逐步下降.8 图 9：公司营收波动处于同行中较低水平.9 图 10：过往，大宗气体通常主导了公司营收波动.9 图 11：若中标的电子大宗气体全部投产，2022 年大宗气体占公司整体营收的比例将降至37%以下.10 图 12：电子大宗气体相对电子特种气体具有更长的合同期限.11 图 13：预计 2023 年国内电子大宗气体市场空间超 100 亿元.11 图 14：电子大宗气体在半导体显示应用的比重超 60%.11 图 15：未来两年，二氧化碳、氢气等产能增长迅速，将有力拉动公司营收增长.13 图 16：六氯乙硅烷、全氟丁二烯营收贡献将逐步提升.13

14、 图 17：2022 年，人员薪酬的增加引致管理费用/营业收入比值相应增加.14 图 18：经过整合，2022 年前三季度公司并购标的整体利润率水平回升.14 图 19：2023 年或是公司盈利弹性最大的一年.15 表格目录表格目录 表 1：2023 年年内预计会看到公司多款气体产品产业化落地.11 表 2：公司通过可转债募投项目，持续加大纵深产品布局.12 表 3：保守假设，未来几年，公司营收复合增速或维持在 25%左右.16 表 4：预计公司未来毛利率或维持稳中向好.17 表 5：重点公司盈利预测.17 金宏气体（金宏气体（688106.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.20 请

15、务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 前期报告，我们曾详细论述气体行业属性、发展战略、比较视野下的公司竞争优势等1，并指出受益于：1）横向布局抢夺市场份额，加速形成区位卡位；2）纵向开发，满足下游客户的综合气体需求；3）中美贸易摩擦及新冠疫情加速供应链本土化背景下，国产替代加速；4）公司不仅产品上具有错位竞争优势，且在商业模式、盈利能力、以及产业链地位等，也相对占优。过去两年，受制于不可控的宏观因素影响，公司经营受到一定影响，但战略的实施与调整、补足自身短板、气体经营模式的拓展、国产替代的推进等，均印证公司优异的能力。站在当前时点，伴随宏观扰动因素的消退，公司在战略、周期性、增长动力、利润弹性

16、四个维度均发生了“新的积极变化”，持续看好龙头的进阶。Q1：过去两年，公司战略：过去两年，公司战略发生发生了哪些了哪些变化变化？在理解公司战略发生的变化前，必须回顾过去两年发生了什么。原材料成本暴涨叠加疫情封控原材料成本暴涨叠加疫情封控，影响，影响正常正常经营。经营。工业气体上游主要为空气及工业废气供应商、化学原料供应商等，上述领域多为充分竞争性领域，过去数年，原材料价格一直保持大体稳定。2021 年受环保、限产限电等因素影响，原材料价格大幅上涨，且公司下游客户较分散，传导有一定时滞（完全传导 6 个月左右）。受此影响，综合毛利率有所下降，其中，大宗气体下降非常显著。2022 年，防疫影响下的

17、封控措施引发物流、人流等阶段性、区域性中断，作为 70%以上营收集中在华东地区的公司，经营受影响程度较大。图 1：2021 年上游原材料价格上涨显著 资料来源：公司公告，中信证券研究部 1 参见金宏气体（688106.SH）投资价值分析报告一论气体龙头的进阶之路（20211231）、金宏气体（688106.SH）深度跟踪报告二论气体龙头的进阶之路：比较视角看金宏（20220126）0%20%40%60%80%100%120%液氧液氮液氩天然气外购氨原材料采购单价变动对应产品销售单价变动 金宏气体（金宏气体（688106.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责

18、条款和声明 6 图 2：2021 年受原材料暴涨影响，大宗气体毛利率受损严重 图 3：2022 年华东地区贡献公司营收超过 70%资料来源：Choice，中信证券研究部 注：2020 年毛利率大幅下降，主要是因为会计准则的调整，将运输费用计入至营业成本中，引致毛利率大幅下降。资料来源：Choice，中信证券研究部 并购并购标的标的整合进度慢于预期，整合进度慢于预期，拖累业绩。拖累业绩。公司发展战略为纵向开发、横向布局，且自提出横向布局战略以来，公司自设空分基地合计不少于 7 家，且并购气体公司数量不少于8 家。从进度看，2021 年，公司横向布局速度明显加快，8 家并购公司中有 7 家并购发生

19、在 2021 年期间。基于标准化的作业流程，公司原先预计，并购标的整合时间约半年左右，但实际整合时间约 9 个月到 1 年，对业绩形成一定拖累。图 4：2020 年以来，公司自设空分基地、参股或并购气体公司数量大于 8 家 资料来源：公司公告 针对自身经营针对自身经营遇到遇到的问题，公司迅速调整了的问题，公司迅速调整了经营方针经营方针。作为机制灵活、战略执行力较强的民营气体龙头，针对经营出现的问题，公司迅速调整了方针：1）原材料成本：经历2021 年成本暴涨后，公司加强自身空分产能投建，预计到 2023 年末，公司产能可满足苏20%30%40%50%60%0%20%40%60%80%100%2

20、00022大宗特气大宗毛利率（右）特气毛利率（右）2%3%73%2%12%8%海外华北地区华东地区华南地区华中地区其他 金宏气体（金宏气体（688106.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 州总部地区的大部分空分气体需求，大幅减弱未来原材料价格波动的影响，且有望进一步增厚综合毛利率；2）并购标的整合进度慢于预期：此前疫情封控引发的人流、物流中断，在影响公司正常经营、使得横向布局“被迫”按下暂停键的同时，客观上也有利于公司反思并购过程中存在的一些问题，并相应调整减少每年并购标的数量、但并购标的的单体

21、规模更大，且最好自带空分产能，这有利于降低未来并购整合的难度。Q2：再论再论周期周期，如何看待未来公司如何看待未来公司周期周期性性？在探讨周期属性前，我们首先讨论气体行业的周期属性来源。通常，宏观经济波动和行业增速变动是行业周期性的两个主要来源：宏观经济波动是气体宏观经济波动是气体行业行业周期性的主要来源。周期性的主要来源。在前期报告中，我们曾指出2，2010-2018年期间，全球工业气体 CAGR 为 9.1%，是同期全球 GDP 平均增速的 2.5 倍，且单年增速多处于全球GDP增速的22.5倍间，这与业界经验相符；国内拟合结果表明，2012-2019年间，行业平均增速约是 GDP 增速的

22、 1.6 倍。这种高度相关性，意味着宏观经济的波动势必会引起工业气体周期性波动。图 5：2010-2018 年间，全球工业气体复合增速是全球 GDP 平均增速的 2.5 倍 资料来源：Wind，前瞻产业研究院，金宏气体首次公开发行股票并在科创板上市招股意向书，广州广钢气体能源股份有限公司科创板首次公开发行股票招股说明书(申报稿)，中信证券研究部 2 参见金宏气体（688106.SH）投资价值分析报告一论气体龙头的进阶之路（20211231）。-10%-6%-2%2%6%10%14%18%22%26%20000202021全球GD

23、P实际同比增长*2全球工业气体规模同比全球GDP实际同比增长*2.5 金宏气体（金宏气体（688106.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 6：2012-2019 年间，我国工业气体平均增速约是 GDP 增速的 1.6 倍 资料来源：Choice，前瞻产业研究院，金宏气体首次公开发行股票并在科创板上市招股意向书，广州广钢气体能源股份有限公司科创板首次公开发行股票招股说明书(申报稿)，中信证券研究部 下游行业波动是气体行业周期性的次要来源。下游行业波动是气体行业周期性的次要来源。工业气体是现代工业基础原材料，下游广泛应用于集成电路、液晶面

24、板、LED、光纤通信、光伏、化工、钢铁冶炼等领域。过往，由于钢铁冶炼、化工等领域的应用占比过大，气体受行业影响较为明显。但近几年，伴随下游应用场景持续扩宽、电子特气规模不断增长等，单一行业对气体影响逐步减弱。图 7：近年来，国内特种气体占比逐步提升 图 8：工业气体在钢铁等传统领域的应用占比逐步下降 资料来源：亿渡数据，金宏气体向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书(上会稿)，中信证券研究部 资料来源：China Gas，中信证券研究部 就公司自身而言，就公司自身而言，过去数年，过去数年，占比较高且占比较高且与宏观经济经济密切的大宗气体主导公司周与宏观经济经济密切的大宗气体主导公司周期变化。

25、期变化。与可比公司相比，公司营收同比增速的标准偏差和极差最小，显示过往公司经营相对较为稳健，但部分年份仍不可避免出现较大幅度波动。拆分来看，过往，大宗气体主导了整体营收波动，主要原因在于大宗气体主要应用于钢铁、石化等传统行业领域，与宏观经济密切相关，大宗气体占公司营收的比重约 40%，自然受宏观经济影响较大。0%10%20%30%40%50%60%70%80%20000202021GDP同比增长*1.5GDP同比增长*2.5中国工业气体规模同比0%20%40%60%80%100%2017年2018年2019年2020年2021年

26、大宗气体特种气体0%10%20%30%40%50%60%2001720182019钢铁石化其他化学品电子产品 金宏气体（金宏气体（688106.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 9：公司营收波动处于同行中较低水平 资料来源：Choice，中信证券研究部 图 10：过往，大宗气体通常主导了公司营收波动 资料来源：Choice，中信证券研究部 未来，公司经营的周期未来，公司经营的周期波动波动或逐步弱化。或逐步弱化。既然过往数年主导公司营收周期波动的来源是大宗气体，那么伴随大宗气体营收占公司整体营收的比重降低，经营的周

27、期性大概率逐步弱化。过去两年，公司战略性拓展电子大宗气体等新业务，2021 年末以来，持续收获北方集成电路、芯粤能半导体、光大半导体、厦门天马等电子大宗现场制气订单，考虑现场制气项目“旱涝保收”性质且 2023 年营收贡献有望逐步起量等，我们认为，未来大宗气体对经营的周期影响会逐步趋弱，公司抗周期能力会进一步增强。-10%0%10%20%30%40%50%20002020212022特种气体大宗气体燃料气其他整体营收增长 金宏气体（金宏气体（688106.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图

28、11：若中标的电子大宗气体全部投产，2022 年大宗气体占公司整体营收的比例将降至 37%以下 资料来源：Choice，公司公告，中信证券研究部 注：电子大宗气体合计营收不包括无锡华润上华科技，主要原因未披露订单金额。Q3：未来：未来几几年，年，增长的“另类”增长的“另类”动力动力有哪些有哪些？关于公司增长动力，我们在第一篇公司深度曾详细探讨过3，指出：1）行业稳健增长，民企气体龙头享红利；2）纵横战略的实施：每年滚动推出两三种新的气体品种；跨区域布局，从区域走向全国；3）中美贸易争端等加速国产替代机遇。本文，我们从赛道、募投项目和产品的“另类”视角，进一步探讨公司未来增长动力。首先，首先，未

29、来未来电子大宗气体电子大宗气体的的战略性战略性扩展扩展，将，将增强增强公司经营的韧性和张力。公司经营的韧性和张力。过去两年，公司将电子大宗气体作为战略性任务大力开拓，目前成果已较为显著。未来，随着营收占比的提升，将极大增强公司经营的韧性和张力。具体看，韧性主要体现在电子大宗气体多为先进制造业领域现场制气项目，下游信用风险较小、现场制气项目自身具备的“旱涝保收”的“债权”性质、以及较长的合同期限，这将增强公司抗周期能力。张力主要来源于电子大宗气体市场空间较大、增速较快（按照广州广钢气体能源股份有限公司科创板首次公开发行股票招股说明书(申报稿)测算，2022 年-2025 年 CAGR 增速超过

30、8.5%）、以及盈利能力较高，将为公司开拓新的“成长赛道”。3 参见金宏气体（688106.SH）投资价值分析报告一论气体龙头的进阶之路（20211231）。金宏气体（金宏气体（688106.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 12：电子大宗气体相对电子特种气体具有更长的合同期限 资料来源：广州广钢气体能源股份有限公司科创板首次公开发行股票招股说明书(申报稿)，中信证券研究部 图 13：预计 2023 年国内电子大宗气体市场空间超 100亿元 图 14：电子大宗气体在半导体显示应用的比重超 60%资料来源：广州广钢气体能源股份有限公司

31、科创板首次公开发行股票招股说明书(申报稿)（含预测），中信证券研究部 资料来源：广州广钢气体能源股份有限公司科创板首次公开发行股票招股说明书(申报稿)，中信证券研究部 其次，其次，下半年开始，下半年开始，多个多个投运项目投运项目产能产能将将陆续陆续投放投放，且且未来未来募投募投项目项目产能产能投放投放有望有望接接力，持续力，持续推动公司成长。推动公司成长。作为执行力较强的民营气体龙头，持续的高研发投入，使得公司储备了多种待产业化的气体品种这赋予公司每年滚动推出两三种气体品种产业化的能力，且 2023 年年内预计会看到公司多款气体产品产业化成果落地。着眼于长远，公司通过可转债募投项目，持续加大纵

32、深产品布局将转化为公司中长期成长动力。表 1：2023 年年内预计会看到公司多款气体产品产业化落地 项目名称项目名称 规划产品规划产品 预估试生产时间预估试生产时间 苏州项目 年产全氟丁二烯 200 吨、一氟甲烷 100 吨、八氟环丁烷 500 吨、二氯二氢硅 200 吨、六氯乙硅烷 50 吨 2023 年 12 月 眉山项目 年产氢气 2000 万方、超纯氨 10000 吨 2023 年 6 月 越南项目 年产超纯氨 6000 吨 2023 年 12 月 全椒项目 年产乙硅烷 10 吨、三甲基硅胺 10 吨 2023 年 12 月 平顶山项目 年产高纯氧化亚氮 5000 吨 2023 年 1

33、2 月 0%2%4%6%8%10%12%14%0204060800022E2023E2024E2025E中国电子大宗气体同比(右轴）40%45%55%65%光纤通信LED、光伏集成电路制造半导体显示电子大宗电子特气 金宏气体（金宏气体（688106.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 项目名称项目名称 规划产品规划产品 预估试生产时间预估试生产时间 嘉兴项目 年产食品级二氧化碳 20 万吨、8 万吨干冰 2023 年 6 月 太仓项目 年充装 125 万瓶工业气体 2023

34、 年 12 月 华龙项目 年产氢气 1440 万方 2023 年 12 月 淮南项目 年产 18 万吨食品级二氧化碳、2 万吨工业级二氧化碳、8 万吨干冰 2023 年 12 月 苏相项目 液氮 12,000Nm3/h、液氧 5,500Nm3/h、液氩 180Nm3/h 2023 年 12 月 资料来源：金宏气体公告（含预估试生产时间），中信证券研究部 表 2：公司通过可转债募投项目，持续加大纵深产品布局 项目项目 气体品种气体品种 达产年度产能（吨）达产年度产能（吨）产品价格产品价格 单位单位 高端电子专用材料项目 电子级全氟丁二烯 200 221.2 万元/吨 电子级一氟甲烷 100 22

35、1.2 电子级八氟环丁烷 500 24.5 电子级二氯二氢硅 200 44.25 电子级六氯乙硅烷 50 442.5 电子级氮气、电子级液氮、电子级液氧、电子级液氩项目 氮气 11,250 950 元/吨 液氧 23,581 1,150 液氮 45,000 950 液氩 963 3,030 碳捕集综合利用项目 二氧化碳（食品级液体）12 650 吨、元/吨 氧气 30 180,000 元/万瓶 氮气 10 200,000 氩气 15 510,000 混合气 5 200,000 二氧化碳 20 200,000 制氢储氢设施建设项目 高纯氢气 1,440 41,000 万标立方米、元/万标立方 资

36、料来源：公司公告，中信证券研究部 注：产品价格为公司预测价格。最后，产品维度，除超纯氨、二氧化碳、氢气等外，最后，产品维度，除超纯氨、二氧化碳、氢气等外，六氯乙硅烷六氯乙硅烷、全氟丁二烯全氟丁二烯（均为（均为电子级）电子级）等将会成为公司新的“明星”产品。等将会成为公司新的“明星”产品。过往，公司以超纯氨为突破口切入特气领域，目前已成为公司核心品种。碳中和、碳达峰背景下，未来两年，二氧化碳、氢气等产能有望迅速增长，有力拉动公司营收增长。除此之外，伴随着可转债募投产能释放，预计六氯乙硅烷、全氟丁二烯等也将会成为公司新的“明星”产品。金宏气体（金宏气体（688106.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告

37、2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 15：未来两年，二氧化碳、氢气等产能增长迅速，将有力拉动公司营收增长 资料来源：公司公告（含 2024 年规划数据），中信证券研究部注：1）单位：氢气为千立方，二氧化碳为十万吨，其他为万吨；2）大宗气体为空分产能。图 16：六氯乙硅烷、全氟丁二烯营收贡献将逐步提升 资料来源：Choice，公司公告，中信证券研究部注：1）图中表示气体占 2022 年营收的比重；2）金宏气体预计，高端电子专用材料项目将于 2023 年至 2024 年进行项目建设，2024 年至 2027 年进行产能爬坡，预计 2028 年达产；3）电子级氮气、电子

38、级液氮、电子级液氧、电子级液氩项目建设期为 18 个月，预计 2024 年逐步投产。Q4：如何看待：如何看待今年今年公司公司净利润水平的净利润水平的弹性？弹性？最后，我们探讨下公司今年的盈利弹性。伴随宏观扰动因素的消除，我们认为，今年或是公司盈利弹性最大的一年，主要是因为：首先，营收的恢复性增长首先，营收的恢复性增长大概率大概率引致利润引致利润趋同趋同增长。增长。过去两年，疫情防控影响下，公司营收不可避免受到影响：1）大宗气体和宏观因素密切相关，经济不景气，大宗气体直接受影响；2）封控措施影响下，物流、人流等中断，业务开拓（金宏下游客户 1 万多家，客户较为分散）、战略实施（横向布局）等开展阻

39、力大。伴随防疫放开后，生产生活正常化，年内大概率看到营收恢复性增长，这通常将会引致利润趋同增长。其次，其次，费用率下降叠加并购标的利润率修复，提升整体利润率水平。费用率下降叠加并购标的利润率修复，提升整体利润率水平。过去两年，为了战略性开拓电子大宗气体业务，公司储备了许多专业性人才，给予了较高的薪酬水平，但0%10%20%30%40%50%60%70%T+2T+3T+4T+5T+6全氟丁二烯一氟甲烷八氟环丁烷二氯二氢硅六氯乙硅烷 金宏气体（金宏气体（688106.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 创收和管理费用的阶段性错位，引致管理费用

40、增幅快于营收增长。未来随着营收增速提升，管理费用/营业收入将会相应下降。此外，2021 年并购标的，随着顺利整合，2022 年前三季度净利润水平已经快接近 9%，这都有利于提升公司整体利润率水平。图 17：2022 年，人员薪酬的增加引致管理费用/营业收入比值相应增加 资料来源：Choice，中信证券研究部 图 18：经过整合，2022 年前三季度公司并购标的整体利润率水平回升 资料来源：公司公告，中信证券研究部4 再次再次，空分产能的投放在弱化周期性同时，也会进一步增厚毛利率。空分产能的投放在弱化周期性同时，也会进一步增厚毛利率。过往，空分气体等的上游原材料属于充分竞争性领域，价格比较稳定，

41、但 2021 年受限产限定、环保等因素影响，供给收缩引致原材料价格暴涨，公司大宗气体毛利率一度降至 30%以下。为了弱化原材料价格波动对经营的影响，公司加强了空分产能投建，我们预计年底苏相空分项目将投产，届时将满足苏州总部地区大部分空分气体需求。4 海安吉祥、海安富阳在收购前基本上各自独立对外销售，公司在收购后对两家标的进行整合，海安富阳基本上只承担生产职能，生产后销售给海安吉祥再对外销售，因此两家实际业绩（剔除两家之间交易）合并计算。0562002020212022%管理费用率销售费用率 金宏气体（金宏气体（688106.SH）深度跟踪报告深度跟踪

42、报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 最后，调价最后，调价的的“滞后性滞后性”引起的“低基数”是推动公司利润弹性的积极因素。引起的“低基数”是推动公司利润弹性的积极因素。2021年三、四季度开始，为应对原材料成本暴涨，公司陆续提价，但由于下游客户分散（一万多家），价格传导具有一定时滞，公司 2022 年二季度开始才恢复到正常毛利率水平。传导的时滞性引致 2022 年一季度基数较低，也将对公司今年利润弹性产生积极影响。利润弹性会有多高？我们做了如下测算：1）悲观情形：我们预计 2023 年营收增长20%（公司给出的 2023 年营收指引；因为只考虑内生，偏保守），净利

43、润率按照 2022 年下半年的净利率5计算；2）中性情形：2023 年营收和归母净利润率均按照我们估值模型预测的水平计算；3）乐观情形：预计 2023 年营收增长 30%（内生+外延），净利润率按 2022年下半年净利率+0.8%6计算。计算结果如下表所示，悲观/中性/乐观情形下，2023 年归母净利润增速分别为 30.3%/40.7%/49.6%。图 19：2023 年或是公司盈利弹性最大的一年 资料来源：Choice，中信证券研究部预测 风险因素风险因素 1）宏观经济下行宏观经济下行影响公司经营。影响公司经营。气体行业经营模式分为零售供气和现场制气两类，其中，零售供气具有较强的周期性，若宏

44、观经济下行，会对产品量和价产生负面影响；2）国外巨头技术封锁或降价竞争。国外巨头技术封锁或降价竞争。工业气体属于现代工业原材料，如果国外对国内进行严密技术封锁，或者国外气体龙头大幅降低气体价格，将不利于国内气体的替代进程；3）危险化学品存在安全生产风险。危险化学品存在安全生产风险。工业气体产品大多为危险化学品，国家对危险化学品的生产、储存、提纯、检测和运输制定了相关规定，若公司在生产、储存、提纯、检测和运输等环节管控不严，或安全生产制度未能得到有效执行，则公司将有发生安全生产事故的风险，进而影响经营；4）存在存在客户关系类无形资产减值的风险。客户关系类无形资产减值的风险。截至 2022 年三季

45、度末，公司客户关系类无形资产的账面净值为 1.70 亿元，系公司收购长沙曼德、上海申南、海宁立申等企业所确认的客户关系价值。根据企业会计准则的规定，前述客户关系价值应当在其预计的受益期内 5 2022 年上半年受调价滞后性影响，毛利率尚未恢复正常，下半年才恢复正常，因此，采用下半年的利润率水平作为预测基准，下同。6 加 0.8%，主要考虑到费用率下降、空分产能投放等因素。金宏气体（金宏气体（688106.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 分期摊销。在摊销期满前，若该等被并购企业主要客户订单发生大幅下滑或与主要客户合作关系出现重大不利变化

46、，则所确认的客户关系类无形资产将存在减值风险，从而可能对未来经营业绩产生不利影响；5）并购标的的整合进展不顺利。并购标的的整合进展不顺利。并购是横向布局的重要手段，若未来公司并购标的的整合进展不顺利，会阶段性扰动公司利润。盈利预测：内生盈利预测：内生+外延，看好公司中长期发展外延，看好公司中长期发展 未来内生增长或保持较快增速。未来内生增长或保持较快增速。公司内生增长的潜力主要来源于：1）行业本身。按照经验和数据拟合结果，国内工业气体增速大约是 GDP 增速的 1.6 倍，公司气体增速约是 GDP 增速的 2 倍，假设未来三年 GDP 增速为 5%-6%，保守估算这块增长或达 10%；2）纵向

47、开发：今年预计公司会有多个气体品种实现产业化；3）国产替代背景下，特气需求快速增长。假设特气增速比大宗气体快 10%，考虑到特气占公司营收比重约为 40%左右，那么该块对整体营收贡献约 4%；4）跨区域布局。目前公司重点在华东地区布局，未来将加大布局中部地区、川渝地区、珠三角地区、京津冀地区，从区域走向全国；5）电子大宗气体今年开始规模化放量。综上，保守估计，未来营收增长的内生增速或达 15%+。横向并购，从区域气体龙头迈向全国气体龙头。横向并购，从区域气体龙头迈向全国气体龙头。按照规划，“十四五”期间，公司每年资本开支规划在 15 亿元左右，假设每年并购气体公司为 3-5 个。考虑到公司对并

48、购标的有一定规模要求，且并购后对管理、经营、市场效率等方面的改进，假设并购后每家平均贡献营收 4000 万元以上7，这一块约贡献营收增速 6%-10%左右。综上，我们预计，2023-2025 年公司营收分别为 24.16 亿元、31.09 亿元、38.88 亿元，同比增速分别为 22.82%、28.68%、25.06%。表 3：保守假设，未来几年，公司营收复合增速或维持在 25%左右 类别（百万元）类别（百万元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 大宗气体 营业收入 482 699 792 990 1218 1474 YOY 3.58%44.97%13.40%25

49、.00%23.00%21.00%特种气体 营业收入 448 659 744 967 1402 1893 YOY-2.54%46.90%12.94%30.00%45.00%35.00%天然气 营业收入 141 233 221 228 235 242 YOY 13.79%64.99%-4.90%3.00%3.00%3.00%其他业务 营业收入 172 151 209 230 253 279 YOY 54.59%-12.07%38.57%10.00%10.00%10.00%总营收 合计 1243 1741 1967 2416 3109 3888 YOY 7.13%40.05%12.96%22.82%

50、28.68%25.06%资料来源：Choice，中信证券研究部预测 7 2021 年并购标的的平均营收约 3000 万左右，因此保守假设未来并购标的的平均营收 4000 万。金宏气体（金宏气体（688106.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 盈利能力方面，伴随原材料扰动因素缓解、价格传导顺利、未来管理费用率下降、空分产能投放等，我们预计，公司未来毛利率或维持稳中向好预计 2023-2025 年公司整体毛利率分别为 37.1%、37.9%、38.3%，维持 2023/24/25 年净利润预测分别为 3.22 亿元、4 亿元、5.01 亿元

51、，同比增速分别为 40.7%、23.9%、25.3%。表 4：预计公司未来毛利率或维持稳中向好 项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1741.3 1967.1 2415.9 3108.8 3887.8 营业收入增长率 YoY 40.0%13.0%22.8%28.7%25.1%净利润(百万元)167.07 229.12 322.46 399.65 500.74 净利润增长率 YoY-15.3%37.1%40.7%23.9%25.3%每股收益 EPS(基本)(元)0.34 0.47 0.66 0.82 1.03 毛利率 30.0%36.0%

52、37.1%37.9%38.3%资料来源：Choice，中信证券研究部预测 参照华特气体、凯美特气、杭氧股份等可比公司估值水平，并综合考虑公司成长性（未来三年预计净利润 CAGR 在 25%左右）、高确定性、本身国产替代的“战略价值”等，给予公司 2023 年 PE 50X，对应目标价 33 元，维持“买入”评级。表 5：重点公司盈利预测 代码代码 名称名称 股价股价 EPS PE 2020 2021 2022（E）2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 688106.SH 金宏气体 26.21 0.47 0.34 0.47 0.66

53、 0.82 1.03 80.6 74.7 43.3 39.5 31.9 25.4 688268.SH 华特气体 95.88 0.89 1.08 1.68 2.28 3.01-89.5 79.9 57.4 42.1 31.9-002549.SZ 凯美特气 14.38 0.12 0.22 0.34 0.57 0.77-83.3 93.0 43.0 25.8 18.7-002430.SZ 杭氧股份 38.34 0.87 1.24 1.25 1.66 2.06 2.26 37.4 23.3 27.4 23.1 18.6 17.0 资料来源：Choice，中信证券研究部 注：1）收盘价为 2023 年

54、4 月 18 日；除金宏气体为我们预测外，其他公司 EPS 预测为 Choice 一致预期；2）华特和凯美尚未披露 2022 年年报，2022 年及以后 EPS 和 PE 采用 Choice 一致预期。金宏气体（金宏气体（688106.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 相关研究相关研究 金宏气体（688106.SH）2022 年年报点评宏观扰动因素消退，看好 2023 年利润弹性(2023-04-14)金宏气体（688106.SH）2022 年三季报点评业绩增长大超预期，看好气体龙头持续进阶(2022-10-30)金宏气体（688106

55、.SH）2022 年中报点评营收净利均超预期，国内综合性气体龙头雏形显现(2022-08-28)主题策略 2022 年下半年投资策略大国博弈下优势产业出口及能源安全(2022-06-22)金宏气体（688106.SH）2022 年一季报点评营收略低预期，“三费”拖累业绩(2022-04-28)金宏气体（金宏气体（688106.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 利润表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,741 1,967 2,416 3,109 3,888 营业成本 1,220

56、 1,259 1,520 1,930 2,397 毛利率 30.0%36.0%37.1%37.9%38.3%税金及附加 10 16 18 22 29 销售费用 138 175 196 252 315 销售费用率 7.9%8.9%8.1%8.1%8.1%管理费用 153 181 208 264 327 管理费用率 8.8%9.2%8.6%8.5%8.4%财务费用(12)14 41 75 96 财务费用率-0.7%0.7%1.7%2.4%2.5%研发费用 70 85 97 134 163 研发费用率 4.0%4.3%4.0%4.3%4.2%投资收益 17 19 14 17 17 EBITDA 36

57、9 504 640 843 1,061 营业利润 204 281 390 484 608 营业利润率 11.73%14.27%16.15%15.55%15.63%营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 5 1 2 3 2 利润总额 200 280 388 481 606 所得税 33 39 58 72 89 所得税率 16.7%14.0%15.0%15.0%14.7%少数股东损益(0)12 8 9 16 归属于母公司股东的净利润 167 229 322 400 501 净利率 9.6%11.6%13.3%12.9%12.9%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023

58、E 2024E 2025E 货币资金 574 656 1,174 1,190 1,558 存货 109 98 119 158 190 应收账款 280 329 367 498 621 其他流动资产 1,048 923 800 703 633 流动资产 2,011 2,006 2,461 2,549 3,002 固定资产 1,159 1,345 1,941 2,489 2,948 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 350 363 649 885 1,120 其他长期资产 638 1,020 1,168 1,367 1,571 非流动资产 2,147 2,728 3,758 4,740

59、5,639 资产总计 4,158 4,735 6,219 7,290 8,642 短期借款 201 542 1,645 1,913 2,410 应付账款 332 229 401 462 548 其他流动负债 532 623 369 545 662 流动负债 1,065 1,394 2,415 2,920 3,619 长期借款 71 140 290 440 590 其他长期负债 169 192 297 368 433 非流动性负债 240 331 586 807 1,023 负债合计 1,305 1,726 3,001 3,728 4,642 股本 484 486 486 486 486 资本公

60、积 1,661 1,677 1,677 1,677 1,677 归属于母公司所有者权益合计 2,680 2,812 3,013 3,349 3,769 少数股东权益 172 197 204 214 230 股东权益合计 2,853 3,009 3,218 3,562 3,999 负债股东权益总计 4,158 4,735 6,219 7,290 8,642 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税后利润 167 241 330 409 517 折旧和摊销 181 222 218 297 376 营运资金的变化-47-107-215-39-8

61、9 其他经营现金流 10 29 118 121 143 经营现金流合计 311 385 451 788 946 资本支出-512-750-1,004-1,056-1,052 投资收益 17 19 14 17 17 其他投资现金流-100 35-35-16-18 投资现金流合计-594-695-1,026-1,055-1,053 权益变化 15 35 0 0 0 负债变化 144 434 1,256 423 651 股利支出-121-121-121-64-80 其他融资现金流-183-68-41-75-96 融资现金流合计-145 280 1,093 284 475 现金及现金等价物净增加额-4

62、28-29 519 16 368 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率（增长率（%）营业收入 40.0%13.0%22.8%28.7%25.1%营业利润-15.0%37.5%39.0%23.9%25.6%净利润-15.3%37.1%40.7%23.9%25.3%利润率（利润率（%）毛利率 30.0%36.0%37.1%37.9%38.3%EBITDA Margin 21.2%25.6%26.5%27.1%27.3%净利率 9.6%11.6%13.3%12.9%12.9%回报率（回报率（%）净资产收益率 6.2%8.1%10.7%11.9

63、%13.3%总资产收益率 4.0%4.8%5.2%5.5%5.8%其他（其他（%）资产负债率 31.4%36.4%48.3%51.1%53.7%所得税率 16.7%14.0%15.0%15.0%14.7%股利支付率 72.5%53.0%20.0%20.0%20.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 20 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一

64、般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定

65、客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用

66、不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中

67、提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市

68、场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间

69、 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 21 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在

70、相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Pri

71、vate Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Phili

72、ppines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA

73、Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 C

74、LSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singa

75、pore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经

76、验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA（UK）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X

77、 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为

78、全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。