1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 04 月 20 日 汤臣倍健汤臣倍健（300146.SZ）经营提质提效经营提质提效，布局布局“新周期”“新周期”膳食营养补充剂膳食营养补充剂行业：历尽千帆，稳中求进行业：历尽千帆，稳中求进。膳食营养补充剂（VDS）既非“万能药”亦非“智商税”，产品功效为人体“营养补充”。我国保健食品行业起步初期乱序发展，多次监管调整后目前行业呈现三大趋势：严目前行业呈现三大趋势：严监管成为常态化；行业增量主要集中于线上渠道；行业竞争趋于激烈，集监管成为常态化；行业增量主要集中于线上渠道；行业竞争趋于激烈，集中度有待提

2、升。中度有待提升。2022 年 12 月大环境变化下需求短期爆发，我们认为长期来看 VDS 市场空间广阔，行业随经济增长及人口老龄化扩容。汤臣倍健：国内稀缺品牌商，药店渠道壁垒深厚汤臣倍健：国内稀缺品牌商，药店渠道壁垒深厚。复盘公司发展历史，公司在各轮行业变革中均顺应趋势积极调整经营策略。品牌上，品牌上，公司锁定体育营销塑造强品牌力，2010 年签约姚明助力品牌再上一台阶。渠道上，渠道上，公司率先发力药店渠道，并通过终端动销服务与药店渠道深度绑定，蓝帽子数量亦遥遥领先，线下基本盘稳固。管理上，管理上，公司多位高管任职时长达20 余年，核心管理团队稳定、专业，且上市后持续通过股权激励绑定员工与公

3、司利益。短中长期皆蓄力，科学营养看长远短中长期皆蓄力，科学营养看长远。我们认为公司经营短中长期均有亮点。短期来看，短期来看，疫后免疫需求激增，公司主品牌旗下蛋白粉、钙、多维等基础营养素显著受益，且公司线下药店渠道占比高，渠道修复将贡献更大弹性。中期来看，中期来看，公司近年启动一系列调整变革，药店渠道精细化管理、调整渠道及销售架构、线上线下一体化运营优化费投效率，预期随着需求端复苏，改革成果有望逐步兑现，最终实现经营提质提效。长期来长期来看，看，公司大单品呈梯队式发展，健力多为成熟大单品，Life-Space、健视佳有望接力高增长，大单品战略是引领公司长期成长的核心战略。同时公司将电商渠道作为战

4、略重点投入，未来电商运营能力提升将带来费用投放效率提升。优化费用投放，盈利能力修复优化费用投放，盈利能力修复。VDS 行业呈现高毛利率高费用率的特点，销售费用投放对盈利能力有重要影响，我们测算中性预期下 2023 年毛销差有望同比提升 1.8pct。长期来看，随着公司经营效率提升、费用优化，归母净利率有望逐步提升。投资建议投资建议：我们预期 2023-2025 年公司实现营收 92.5/106.9/123.0 亿元，同比+17.7%/15.6%/15.1%；实现归母净利润 17.4/20.7/24.0 亿元，同比+25.7%/19.0%/16.0%，当前股价对应 PE 分别为 22/18/16

5、x，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示：消费力恢复不及预期，大单品培育不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）7,431 7,861 9,249 10,688 12,299 增长率 yoy（%）21.9 5.8 17.7 15.6 15.1 归母净利润（百万元）1,754 1,386 1,741 2,072 2,403 增长率 yoy（%）15.1-21.0 25.7 19.0 16.0 EPS 最新摊薄（元/股）1.03 0.81 1.02 1.22 1.41 净资产收益率（%）16.8 1

6、3.1 14.5 16.1 17.3 P/E（倍）21.7 27.4 21.8 18.4 15.8 P/B（倍）3.6 3.6 3.1 2.9 2.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 4 月 19 日收盘价 增持增持（首次首次）股票信息股票信息 行业 食品加工 4 月 19 日收盘价(元)22.37 总市值(百万元)38,039.46 总股本(百万股)1,700.47 其中自由流通股(%)66.43 30 日日均成交量(百万股)11.43 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 符蓉符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱： 研究助理研究助理 陈熠

7、陈熠 执业证书编号：S0680123020016 邮箱： 相关研究相关研究 -27%-18%-9%0%9%18%27%--04汤臣倍健沪深300 2023 年 04 月 20 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 7339 7304 8945 9926

8、11110 营业收入营业收入 7431 7861 9249 10688 12299 现金 2902 2961 4332 4842 5775 营业成本 2522 2493 2932 3310 3746 应收票据及应收账款 290 330 214 483 337 营业税金及附加 74 77 92 107 123 其他应收款 23 23 31 32 40 营业费用 2478 3169 3562 4120 4775 预付账款 136 229 200 296 275 管理费用 388 391 481 550 627 存货 833 899 1137 1141 1452 研发费用 150 158 185 2

9、14 246 其他流动资产 3155 2861 3031 3131 3231 财务费用-31-36-37-47-54 非流动资产非流动资产 5627 5853 5892 5893 5943 资产减值损失-19-19-5-10-10 长期投资 281 445 536 644 765 其他收益 14 14 10 15 15 固定资产 829 904 1133 1269 1353 公允价值变动收益 69-178 20 20 20 无形资产 823 764 627 460 308 投资净收益 120 191 40 45 50 其他非流动资产 3695 3741 3597 3520 3517 资产处置收

10、益 0-4-1-1-1 资产资产总计总计 12966 13158 14837 15819 17053 营业利润营业利润 2027 1609 2098 2503 2909 流动负债流动负债 2071 2122 2296 2357 2603 营业外收入 163 103 80 90 100 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 12 8 15 20 25 应付票据及应付账款 408 367 545 484 680 利润总额利润总额 2178 1705 2163 2573 2984 其他流动负债 1663 1755 1751 1873 1923 所得税 412 294 389 463 537 非流

11、动非流动负债负债 358 279 318 318 305 净利润净利润 1766 1411 1773 2110 2447 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 12 25 32 38 44 其他非流动负债 358 279 318 318 305 归属母公司净利润归属母公司净利润 1754 1386 1741 2072 2403 负债合计负债合计 2429 2401 2614 2676 2908 EBITDA 2356 1880 2367 2755 3185 少数股东权益 43 63 95 133 177 EPS（元/股）1.03 0.81 1.02 1.22 1.41 股本 1700 1

12、700 1700 1700 1700 资本公积 6174 6113 6113 6113 6113 主要主要财务比率财务比率 留存收益 2803 2985 3546 4184 4900 会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 10494 10693 12129 13010 13968 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 12966 13158 14837 15819 17053 营业收入（%）21.9 5.8 17.7 15.6 15.1 营业利润（%）13.3-20.6 30.3 19.3 16.2 归属母公司净利润（%）1

13、5.1-21.0 25.7 19.0 16.0 获利获利能力能力 毛利率（%）66.1 68.3 68.3 69.0 69.5 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）23.6 17.6 18.8 19.4 19.5 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）16.8 13.1 14.5 16.1 17.3 经营活动现金流经营活动现金流 1819 1379 2044 1929 2683 ROIC（%）16.3 12.8 14.2 15.7 17.0 净利润 1766 1411 1773 2110 2447 偿债偿债能力能力 折旧摊销 216 2

14、14 252 242 270 资产负债率（%）18.7 18.3 17.6 16.9 17.1 财务费用-31-36-37-47-54 净负债比率（%）-25.9-26.5-34.6-36.0-40.1 投资损失-120-191-40-45-50 流动比率 3.5 3.4 3.9 4.2 4.3 营运资金变动-27-198 94-309 94 速动比率 1.7 2.4 2.9 3.2 3.2 其他经营现金流 13 179 2-23-23 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-2354-131-403-278-351 总资产周转率 0.7 0.6 0.7 0.7 0.7 资本支出 26

15、3 245-80-99-69 应收账款周转率 32.7 25.3 34.0 30.7 30.0 长期投资-2145-24-91-108-121 应付账款周转率 6.7 6.4 6.4 6.4 6.4 其他投资现金流-4236 89-575-485-541 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流 1643-1227-270-1141-1400 每股收益（最新摊薄）1.03 0.81 1.02 1.22 1.41 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）1.07 0.81 1.20 1.13 1.58 长期借款-144 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄）6.1

16、7 6.29 7.13 7.65 8.21 普通股增加 119 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 2977-61 0 0 0 P/E 21.7 27.4 21.8 18.4 15.8 其他筹资现金流-1309-1167-270-1141-1400 P/B 3.6 3.6 3.1 2.9 2.7 现金净增加额现金净增加额 1074 58 1371 511 932 EV/EBITDA 14.9 17.8 13.5 11.4 9.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 4 月 19 日收盘价 RUjXjWVYjXhUtQpMnPbR8Q9PmOoOpNmPjM

17、pPtPfQoMpO7NpPxONZmQzRvPsRrM 2023 年 04 月 20 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、膳食营养补充剂行业：历尽千帆，稳中求进.5 1.1 既非万能药亦非智商税，回归“营养补充”定位.5 1.2 行业稳中求进，竞争格局演变.5 1.2.1 趋势一：严监管常态化，产品两极化发展.5 1.2.2 趋势二：渠道结构变化，增量集中于线上.6 1.2.3 趋势三：竞争趋于激烈，集中度有待提升.7 1.3 短期修复在途，长期空间无忧.8 二、汤臣倍健：国内稀缺品牌商，药店渠道壁垒深厚.10 2.1 深谙行业发展之道，顺应趋

18、势积极变革.10 2.2 品牌建设久久为功，药店渠道壁垒高筑.12 2.3 股权结构高度集中，核心团队长期稳定.13 三、短中长期皆蓄力，科学营养看长远.15 3.1 短期：免疫需求激增，药店修复贡献弹性.15 3.2 中期：经营提质提效，改革成果有待兑现.16 3.3 长期：产品渠道双驱动，成长后劲十足.17 3.3.1 大单品梯队式培育，新品迭代加速.17 3.3.2 电商渠道重点发力，高投入扩份额.20 四、优化费用投放，盈利能力修复.21 五、盈利预测与投资建议.25 5.1 收入拆分及盈利预测.25 5.2 估值与投资建议.25 风险提示.26 图表目录图表目录 图表 1：保健食品重

19、要政策及监管梳理.6 图表 2：中国保健食品监管较严格.6 图表 3：2019 年中国 VDS 渠道结构.7 图表 4：2022 年中国 VDS 渠道结构.7 图表 5：2020-2022 年中国 VDS 市场规模.8 图表 6：中国 VDS 市场增速领先于其他成熟市场.8 图表 7：2020 年大环境影响下国民健康意识大幅提升.9 图表 8：2022 年 12 月零售药店销售额爆发.9 图表 9：2013-2022 年全国人均可支配收入及医疗保健支出占比.9 图表 10：VDS 品类在老龄人口中渗透率更高.9 图表 11：中美日 65 岁以上人口占比（%）.10 图表 12：2021 年居民

20、健康困扰.10 图表 13：公司发展历程回顾.11 图表 14：公司旗下品牌及产品矩阵.12 图表 15：公司通过体育营销赋能品牌.12 图表 16：公司长期保持高额销售费用率投入.12 图表 17：2007-2012 年公司销售终端数量高速增长.13 2023 年 04 月 20 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：VDS 龙头保健食品注册及备案数量对比.13 图表 19：公司股权结构（2022 年报）.13 图表 20：核心团队稳定，管理层与公司利益深度绑定.14 图表 21：公司 2019 年股权激励计划达成情况.14 图表 22：2022 年公司营

21、收分品牌结构.15 图表 23：汤臣倍健主品牌营收增速在 22Q4 环比提速.15 图表 24：2022 年公司营收分渠道结构.15 图表 25：2022 年公司分渠道营收增速.15 图表 26：公司在药店渠道逆势增长.16 图表 27：2020 年经销商裂变后公司经销商数量大幅增加.17 图表 28：2022 年精减销售人员队伍.17 图表 29：2020 年后健力多营收增速放缓.17 图表 30：2020 年健力多在药店增加骨密度亚类市场份额达到 60%.17 图表 31：境外 LSG 公司营收及增速.18 图表 32：Life-Space 国内产品营收及增速.18 图表 33：大单品梯队

22、式培育.19 图表 34：YEP 线上专供品打造年轻品牌形象.19 图表 35：BY HEALTH 跨境品牌产品打开创新边界.19 图表 36：公司红海、蓝海、“星辰大海”三类产品及战略.20 图表 37：2020-2022 年线上直营渠道和线上经销渠道同比增速.20 图表 38：2022 年线上直营占比大幅提升至 23.9%.20 图表 39：公司平台费用及增速.21 图表 40：公司市场推广费及增速.21 图表 41：各行业头部企业毛利率对比.21 图表 42：各行业头部企业销售费用率对比.21 图表 43：2022 年公司各渠道毛利率.22 图表 44：公司销售费用细分项拆分（百万元）.

23、22 图表 45：2020 年后公司毛利率持续提升.22 图表 46：2022 年公司销售费用率突增至 40%以上.22 图表 47：2023 年公司不同收入增速下毛销差同比变化测算（pct）.23 图表 48：2023 年公司不同费用优化效率下毛销差同比变化测算（pct）.24 图表 49：公司未来归母净利率有望回到 20%以上.24 图表 50：营业收入拆分及假设（百万元）.25 图表 51：可比公司估值.26 2023 年 04 月 20 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、一、膳食营养补充剂膳食营养补充剂行业行业：历尽千帆，稳中求进：历尽千帆，稳中求进 1

24、.1 既非万能药亦非智商税，回归既非万能药亦非智商税，回归“营养补充”定位“营养补充”定位 保健品行业保健品行业发展初期发展初期企业夸大宣传之风盛行企业夸大宣传之风盛行，损坏品类口碑。，损坏品类口碑。我国膳食营养补充剂（VDS）行业的发展要追溯到保健品行业的起源，我国保健品行业于 20 世纪 80 年代中期起步，发展晚于其他发达国家，但得益于改革开放后经济高速增长提高了居民消费能力，居民对健康的关注度提升，且由于保健品利润丰厚，企业投放高额广告费教育消费者，带动行业飞速扩容。但届时消费者对保健品的认识匮乏，监管落后导致粗制滥造的产品充斥市场，且众多企业大肆进行违规夸大宣传，将保健品塑造为“万能

25、药”，“打造爆品+夸大功效+重度营销”的商业模式盛极一时。1995-1996 年食品卫生法和保健食品管理办法 先后出台，国家开始规范保健品管理，卫生部对 212 种口服液抽查合格率仅 30%，引起人们对保健品功效的质疑，行业发展陷入低迷期，1996 年三株口服液湖南常德事件后三株集团走向末路，社会舆论下届时太阳神等保健品龙头销量也大幅下滑，居民对保健品的信赖度大打折扣。行业整顿后回归行业整顿后回归正轨正轨，VDS 品类品类定位定位“营养补充”。“营养补充”。行业经过一番调整后，业内企业从“粗放式营销”转向“品牌营销”，涌现出“养生堂”、“太太”等新一批精耕细作的企业，外资如安利、GNC 先后于

26、 1998 年、2006 年正式进入中国市场，2002 年汤臣倍健创始人梁允超先生将“膳食营养补充剂（VDS）”引入中国市场，行业开始新一轮健康化成长。但由于历史上行业乱序发展损坏了品类口碑，且产品定价高、体感不明显、见效慢，引起消费者对 VDS 产品是“智商税”的质疑。VDS 产品产品是是以维生素、矿物质及动植物提取以维生素、矿物质及动植物提取物等为主要原料，通过补充人体必需的营养素和生物活性物质物等为主要原料，通过补充人体必需的营养素和生物活性物质达到提高机体健康水平和达到提高机体健康水平和降低疾病风险的目的降低疾病风险的目的，既非“万能药”亦非“智商税”，既非“万能药”亦非“智商税”。V

27、DS 产品不可替代药物，但由于大部分国民日常饮食结构难以达到营养均衡，且因生活不规律、缺乏运动等原因身体处于亚健康状态，适当食用 VDS 产品可进行针对性补充，调节身体机能，在日常生活中帮助改善身体状况。目前我国 VDS 产品包括取得蓝帽子的保健食品及以普通食品形态存在的 VDS 产品。新广告法后保健食品广宣严监管新广告法后保健食品广宣严监管，有利于有利于规范企业经营，规范企业经营，重建消费者信心重建消费者信心。为整治行业不实宣传、夸大宣传的问题，2015 年新广告法中对保健食品广告内容进行严格规定，不能有表示功效、安全性的断言或者保证，不得利用广告代言人作推荐、证明等。我们认为广告法严监管部

28、分限制了 VDS 品牌商的品牌宣传、消费者教育，但亦有助于规范企业经营，帮助重建消费者对 VDS 品类的信赖度。1.2 行业行业稳中求进稳中求进，竞争格局演变，竞争格局演变 1.2.1 趋势一：严监管常态化趋势一：严监管常态化，产品两极产品两极化化发展发展 政策逐步政策逐步跟进、跟进、完善，监管力度创新高。完善，监管力度创新高。保健食品行业成长初期企业乱序发展，劣质产品充斥市场，而后监管逐步完善，在保健食品的审批、生产、运营、宣传等方面进行多重规定，行业发展逐步规范化。历史上直销模式在中国保健品行业中占据重要份额，但直销模式下部分企业业务经营不规范，仍存在虚假宣传、欺诈消费者等问题。2018

29、年底权健事件曝光，天津权健公司涉嫌夸大宣传、传销等问题引发社会广泛关注，直销模式的痛点被揭露。2019 年各部门联合对保健品行业开展“百日行动”整治乱象，监管力度再上新高。2023 年 04 月 20 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 1：保健食品重要政策及监管梳理 时间时间 重要法规条例及执法行动重要法规条例及执法行动 主要内容主要内容 1995 年 食品卫生法 具有保健功能的食品其产品及说明书必须报国务院卫生行政部门审查批准产品及说明书必须报国务院卫生行政部门审查批准，产品的功能和成份必须与说明书相一致。1996 年 保健食品管理办法 国务院卫生行政部门对

30、保健食品、保健食品说明书实行审批制度对保健食品、保健食品说明书实行审批制度。2013 年 保健食品“打四非”打击保健打击保健食品食品非法生产、非法经营、非法添加、非法宣传非法生产、非法经营、非法添加、非法宣传。2015 年 中华人民共和国广告法（2015 修订）对保健食品广告不得含有的内容作明确规定，如不得涉及疾病预防、治疗功能，不得利用不得利用广告代言人作推荐、证明广告代言人作推荐、证明；保健食品广告应当显著标明“本品不能代替药物”显著标明“本品不能代替药物”。2016 年 保健食品注册与备案管理办法 保健食品实施注册与备案双轨制实施注册与备案双轨制，规范保健食品的注册与备案管理办法。201

31、9 年 保健食品原料目录与保健功能目录管理办法 规范境内生产经营的保健食品的原料目录保健食品的原料目录和允许保健食品声称的保健功能目录允许保健食品声称的保健功能目录。2019 年“保健”市场百日行动 全国范围内加大对“保健”市场重点行业、领域、行为的事中事后监管力度，依法严厉打加大对“保健”市场重点行业、领域、行为的事中事后监管力度，依法严厉打击击虚假宣传、虚假广告、制售假冒伪劣产品等扰乱市场秩序、欺诈消费者等各类违法行为。资料来源：中国政府网，北京朝阳人民政府，国务院新闻办公室，中国消费网，国盛证券研究所 我国保健食品监管较严格，利好优质品牌商经营。我国保健食品监管较严格，利好优质品牌商经营

32、。我国对保健食品实施注册与备案双轨制，对原料、功能宣称等均进行了严格规定，整体监管力度偏严格；美国对保健食品采取类似于普通食品的管理制度，进行事后监管；日本保健食品分为特定保健食品、营养机能食品、功能标识食品三类，特定保健食品需要经过厚生劳动省个别审查，营养机能食品采取备案制，功能标识食品可以声称特定活性成分的功效。我们认为严监管利好合法合规经营的优质品牌商，行业门槛提高，竞争格局更优。图表 2：中国保健食品监管较严格 国家国家 监管力度监管力度 监管政策监管政策 美国 松 类似于普通食品管理，上市后监管，若出现不安全因素有权限制使用或责令召回。日本 偏松 特定保健食品必须经过厚生劳动省的个别

33、审查；营养机能食品采取备案制；功能标识食品也声称食品中的特定活性成分的功效。澳洲 紧 由药管局严格监管，“单一审批”溯源及不定期抽查，抽查不合格产品会吊销相关产品的审批许可。韩国 偏紧 多项法规进行规范，对营业、标准及标识、广告、检验等进行了规定。中国 偏紧 对 VDS 实行注册、备案双轨制，对原料、功能宣称等有严格要求。资料来源：中国政府网，上海法治报，新华网，国盛证券研究所 严监管下严监管下产品向强功能、普通食品化两极发展。产品向强功能、普通食品化两极发展。未来 VDS 产品预期将两极化发展，（1）强功能化：随着 VDS 产品功效性逐步普及，消费者将趋于理性，消费更贴合真实需求，对产品的功

34、效性要求也会更高、更细分；（2）普通食品化：线上渠道为主要增量渠道，但线上消费者多为年轻人，且以女性群体为主，对产品功效的需求更多元、多变，对品牌年轻化的要求更高。保健食品审批周期长，对产品原料及剂型等均有严格要求，产品宣传亦受限，难以匹配该渠道需求，而普通食品形态的 VDS 产品有更大创新空间，更接近于快消品，产品迭代速度更快，也是未来发展方向之一。1.2.2 趋势趋势二二：渠道渠道结构结构变化变化，增量集中于增量集中于线上线上 药店、直销、电商是我国 VDS 的主要销售渠道，近年因监管趋严、医保卡政策调整及流量变化带动 VDS 行业渠道格局演变，直销渠道和药店渠道占比显著下降，增量市场向电

35、商渠道集中。2023 年 04 月 20 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 药店渠道：药店渠道：医保新规医保新规、流量下滑致占比下降、流量下滑致占比下降。随着电商高速发展，我国呈现线下渠道流量向线上转移的趋势，VDS 行业线下药店渠道的占比亦逐步下降。且过去在药店可使用医保卡刷保健品，近年医保政策逐步调整规范，2018 年底欺诈骗取医疗保障基金行为举报奖励暂行方法出台，明确指出参保人员使用医保卡套取现金或购买营养保健品等非医疗物品为欺诈骗保行为；2020 年基本医疗保险用药管理暂行办法开始实行，保健用药、滋补用药等 8 类药品禁刷医保卡；2021 年全国范围内医保贯

36、标大力推进，监管力度再次强化。医保新规出台后保健食品不能再使用医保卡支付，对药店渠道的保健食品销售形成打击，是近年药店渠道占比下滑的又一重要原因。此外，2022 年线下人流量下降亦对药店渠道销售产生影响。当前线下药店渠道占比基本稳定在 18%-20%区间。直销渠道：强监管下大受打击，直销渠道：强监管下大受打击，占比仍呈下滑趋势占比仍呈下滑趋势。由于直销渠道销售环节相对不透明、规范度低，权健事件后直销行业成为行业整顿中的重点规范对象。过去直销渠道在 VDS行业中占比近半，严监管下 2022 年直销渠道占比下滑至约 26%。电商渠道：核心增量赛道电商渠道：核心增量赛道，占比大幅提升占比大幅提升。我

37、国电商平台在经历 2000s 的摸索发展后，在 2010s 迎来井喷式增长，线下流量逐步向线上转移，VDS 渠道也呈现出从药店渠道向电商渠道转移的趋势。2012 年国内开放跨境电商，海外 VDS 头部品牌历史悠久，品牌信誉度更高，且跨境电商渠道的 VDS 产品监管较松，跨境电商成为电商渠道的重要增量来源。电商渠道 2010 年占比仅约 3%，2022 年大幅提升至约 46%。我们认为未来未来 VDS 行业增量将主要集中于电商渠道，对于企业而言布局电商渠道行业增量将主要集中于电商渠道，对于企业而言布局电商渠道并提并提升电商渠道份额升电商渠道份额具有重要战略意义。具有重要战略意义。线下药店中保健食

38、品是高毛利品类，仍是药店利润的重要来源之一，预期随着线下流量恢复，药店渠道占比预期随着线下流量恢复，药店渠道占比或或有小幅提升空间有小幅提升空间。而直销渠而直销渠道在常态化严监管政策下占比或仍将下滑。道在常态化严监管政策下占比或仍将下滑。图表 3：2019 年中国 VDS 渠道结构 图表 4：2022 年中国 VDS 渠道结构 资料来源：国际金融报，国盛证券研究所 注：2019 年药店渠道占比 19%-20%，以 20%估算 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.2.3 趋势趋势三：三：竞争趋于激烈竞争趋于激烈，集中度有待提升，集中度有待提升 连锁药店布局自有品牌，线上渠道壁垒低，连锁药店布

39、局自有品牌，线上渠道壁垒低，VDS 行业竞争趋于激烈。行业竞争趋于激烈。过去 VDS 以药店渠道为主，对产品准入要求高、需要获得国家食品药品监督管理局批准的“蓝帽子”保健食品才能进入，且渠道维护难度较大，是高壁垒渠道。近年连锁药店通过代工合作模式布局自有品牌产品，药店渠道竞争加大。而份额持续扩张的线上渠道监管较松，品牌、产品进入门槛低，海外品牌可以通过跨境电商进入，竞争格局更激烈。渠道结构渠道结构变化变化带动行业带动行业龙头更替，集中度有提升空间龙头更替，集中度有提升空间。权健事件后的百日行动对直营企业影响较大，以直销为主的无限极市场份额大幅下滑，非直销企业汤臣倍健市场份额跃居第一，2022

40、年市占率提升至 10.3%，远高于第二名 6.4%市占率。2022 年我国 VDS行业 CR3 仅为 21.6%，我们认为政策严监管提高了行业准入门槛，有利于集中度提升，中国 VDS 市场集中度仍有提升空间。37%35%20%8%线上直销药店其他46%26%20%8%线上直销药店其他 2023 年 04 月 20 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 强化品牌力及电商运营能力强化品牌力及电商运营能力是是 VDS 品牌商的品牌商的破局之道破局之道。由于 VDS 产品同质化程度高、产品用户体感较弱，因此品牌建设、渠道运营在企业竞争中具有重要作用。（1）品牌：由于中国保健品行

41、业发展过程中存在众多违规经营企业，消费者信赖度仍在逐步修复中，品牌在消费者选购 VDS 产品时具有重要作用，品牌是支撑 VDS 企业长期成长的基础。（2）渠道：VDS 行业增量集中于线上渠道，但线上渠道门槛低、竞争激烈，因此提高电商运营能力、扩张线上份额为企业破局的关键。1.3 短期修复在途，长期短期修复在途，长期空间空间无忧无忧 中国中国 VDS 市场规模全球第二、增速领先，成熟市场仍保持中市场规模全球第二、增速领先，成熟市场仍保持中个个位数增长。位数增长。2022 年中国VDS 行业零售总规模为 2001 亿元，同比增长 4.9%，行业在政策严监管、大环境变化下保持稳健增长。从部分国家及地

42、区 2005-2019 年 VDS 市场复合增速来看，受益于经济高速增长及人口增长红利，中国 VDS 市场增速领先于其他国家；但成熟市场如美国、澳大利亚等国家仍保持中个位数或高个位数复合增速，其中日本市场受经济增长乏力影响增速较低，因此我们认为长期来看 VDS 市场规模有望稳步增长。图表 5：2020-2022 年中国 VDS 市场规模 图表 6：中国 VDS 市场增速领先于其他成熟市场 资料来源：公司公告，欧睿，国盛证券研究所 资料来源：观研天下，国盛证券研究所 疫疫后后居民健康意识提居民健康意识提高，高，2022 年年 12 月月大环境变化下大环境变化下需求需求短期爆发短期爆发。2020

43、年大环境影响下居民健康意识快速提高，在生活方式上更注重健康，2022 年 12 月/2023 年 1 月全国零售药店市场销售额分别同比+82%/+13%，药店渠道在 2022 年 12 月大环境变化下迎来流量高峰，尽管 2023 年 1 月同比增速回落，但同比增速仍高于过去两年。保健品及健康食品药店销售额在 2022 年 12 月/2023 年 1 月分别同比+18%/+11%，其中蛋白粉、辅酶 Q10、益生菌等产品需求高涨。我们认为短期内居民免疫需求大幅提升、药店渠道流量恢复将刺激 VDS 行业复苏。0%1%2%3%4%5%6%7%00190019

44、5020002050202020212022中国VDS市场规模(亿元)yoy9.4%8.8%5.4%5.1%2.4%0.7%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%中国澳大利亚东欧美国西欧日本2005-2019年复合增速 2023 年 04 月 20 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：2020 年大环境影响下国民健康意识大幅提升 图表 8：2022 年 12 月零售药店销售额爆发 资料来源：丁香医生，国盛证券研究所 资料来源：中康 CMH，国盛证券研究所 人均消费金额与发达国家仍有差距，行业随经济增长及人口老龄化扩容。人均消费金额与发达国家仍有差距，

45、行业随经济增长及人口老龄化扩容。2022 年中国VDS 人均消费金额为 22 美元，略高于全球平均水平，约为美国的 1/5，人均消费金额与发达国家仍有差距。从消费习惯来看，美国、日本日常服用 VDS 的人群占比超过 60%，而中国该人群占比仅约 20%。随着经济增长，居民对健康的重视程度将提升，医疗保健支出占比有提升趋势，且 VDS 品类在老年人中渗透率更高，我们预期未来随着我国经济稳步增长、社会老龄化程度加深，渗透率及人均消费金额有望提升。此外由于社会竞争加剧，年轻人多存在长期熬夜、饮食不规律、缺乏运动、生活工作压力大等问题，亚健康状态向年轻人迁移，25-35 岁人群的亚健康比例明显提升，亦

46、将带来营养补充需求的增加，中国 VDS 市场空间广阔。图表 9：2013-2022 年全国人均可支配收入及医疗保健支出占比 图表 10：VDS 品类在老龄人口中渗透率更高 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：IQVIA，国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%2001820192020国民健康生活方式与行为素养水平-20%0%20%40%60%80%100%Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23全国零售药店市场销售额yoy全国零售药店市场销售额yoy0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0500

47、00000250003000035000400002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全国居民人均可支配收入(元)医疗保健支出在人均消费支出中占比00.10.20.30.40.50.60.70.824岁以下25-34岁35-44岁45-54岁55-64岁65岁以上中国美国 2023 年 04 月 20 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：中美日 65 岁以上人口占比（%）图表 12：2021 年居民健康困扰 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：丁香医生，国盛证券

48、研究所 二二、汤臣倍健：国内稀缺品牌商，药汤臣倍健：国内稀缺品牌商，药店店渠道壁垒深厚渠道壁垒深厚 2.1 深谙行业发展之道深谙行业发展之道，顺应趋势积极变革顺应趋势积极变革 1995-2002 年：年：公司公司另辟蹊径选择非直销道路另辟蹊径选择非直销道路，与，与届时龙头届时龙头差异化竞争差异化竞争。汤臣倍健创始人梁允超先生于 1992-1995 年任职于保健品行业第一代龙头公司太阳神，见证了行业的第一轮爆发，而后于 1996 年开始独立创业。创业初期公司推出的产品未见起色，在多次前往美国后，梁允超先生看到美国市场的“保健品”与中国市场不同，该类产品被命名为“膳食营养补充剂（VDS）”，在美国

49、市场如同快消品一般常见。因此 2002 年公司系统地将 VDS 引入中国，并集中布局非直销的药店渠道，与届时专注于直销渠道的龙头公司安利、无限极差异化竞争。2003-2014 年：年：渠道渠道、品牌双驱动，增长品牌双驱动，增长步入步入快车道。快车道。（1）渠道端：渠道端：弯道超车，弯道超车，享享药药店店渠道扩容红利渠道扩容红利。一方面，由于直销与非直销商业模式不同、目标客户群体存在差异，公司深耕药房渠道避免了与安利等公司的正面竞争，另一方面，在保健品在消费者群体中信誉受损的情况下，药房渠道在消费者心理上具有更高信赖度的优势。为培育适合药房渠道的经销商，公司早期即引入职业注册营养师培训终端营养顾

50、问队伍，并通过“终端专柜+营养顾问”模式向消费者普及营养健康知识和观念，传递营养健康理念，促进终端消费者转化。通过差异化发力空白渠道，公司终端销售网点数量高速增长，2012 年终端销售网点超过 3 万家，并成功进入 96 家百强连锁药店和 41 家百强超市。（2）品牌端：品牌端：代言人赋能，代言人赋能，打造打造“健康、诚信”的“健康、诚信”的大众大众品牌。品牌。公司注重产品质量，打造诚信品牌，2004 年确立“取自全球，健康全家”的品牌核心理念，2006 年签约奥运冠军刘璇为品牌代言人，奠定品牌“健康、安全”的形象根基。但由于 21 世纪初期公司专注于药店渠道，品牌力也局限于该渠道，而其他渠道

51、中公司品牌力较弱。随着规模增长，为应对其他龙头竞争，公司转向渠道与品牌双轮驱动，强化品牌塑造及消费者教育。2007年底公司制定 2008-2012 年 5 年品牌扩张及提升战略，2010 年 8 月公司通过严格的品牌考察成功签约姚明为品牌形象代言人，姚明的代言助力公司从渠道品牌向大众品牌转型，并强化公司“健康、诚信”的品牌形象。0551980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020中国美国日本0%10%20%30%40%50%2023 年 04 月 20 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页

52、声明 2015-2018 年：年：调整战略调整战略一路向一路向 C，推出推出电商品牌化电商品牌化、大单品大单品战略。战略。（1）电商品牌化战略：）电商品牌化战略：顺应消费新趋势，积极拓展线上渠道。顺应消费新趋势，积极拓展线上渠道。随着国内电商渠道高速发展，VDS 行业渠道结构也发生变化，线上渠道侵蚀线下渠道份额，以线下药房渠道为主的公司面临新渠道的挑战，营收增速下滑。2015 年公司开始实施新战略，一路向 C，渠道上加大对线上渠道的布局，成立线上业务公司，先后推出女性美丽健康品牌“每日每加”与运动营养专业品牌“GymMax 健乐多”，并加大投入打造“营养家”会员平台。2017年公司开启电商品牌

53、化战略，并首次在电商渠道增加线上专供品，线上专供品可不申请蓝帽子审批，产品推新迭代速度更快，更能适应线上偏年轻消费群体多样化、快速变化的需求特点，且线上专供品推出有利于与线下产品进行区隔，以保证线下产品价格稳定。（2）大单品战略：）大单品战略：聚焦聚焦“健力多”大单品，“健力多”大单品，打造新增长极打造新增长极。健力多氨糖软骨素是公司2012 年推出的新品，产品定位的关节健康细分市场空间大，且产品力强，食用后消费者体感较明显，具有单品爆发潜力。2014-2015 年健力多营收保持三位数高增速，但由于此时健力多由广东佰嘉独立运营，繁复的销售架构导致盈利能力较差，2016 年营收出现下滑。2017

54、 年公司将健力多销售渠道并入汤臣药业统一管理，并推出大单品战略，聚焦资源推广“健力多”，2017 年健力多重回高增长，且盈利能力显著提升。大单品的打造既能贡献营收增量和提升盈利能力，又能提升公司品牌力，为公司增长注入新活力。2019 年至今：年至今：政策监管趋严政策监管趋严，积极自主变革积极自主变革迎接新迎接新周期周期。政策层面持续增大对保健食品的监管力度，规范行业发展，2019 年权健事件后监管力度大幅加大，百日行动下直销企业受创，消费者教育受限；且在医保新规开始执行后，药店渠道销售保健食品禁止刷医保，药店渠道的需求受损。公司在这一变化背景下积极适应行业发展趋势，稳定药房渠道销售收入，继续加

55、大对电商渠道的投入。2021 年下半年起公司正式启动线下销售变革和线上线下一体化经营相关变革，2022 年进一步调整全渠道销售和运营结构，积极自主变革打造更贴近市场的管理模式。随着外部环境边际改善、公司改革成效逐步兑现，公司将迎来新周期。在在各各轮行业轮行业变革变革中，公司顺应趋势积极调整经营策略，把握行业增长红利。中，公司顺应趋势积极调整经营策略，把握行业增长红利。公司目前已成长为国内 VDS 行业龙头，复盘公司历史来看，公司的重要战略方向和关键转折点与行业发展息息相关。公司成立初期行业由野蛮生产逐步走向规范化，2002 年公司正式将膳食营养补充剂（VDS）引入国内非直销渠道，另辟蹊径避免和

56、届时龙头差异化竞争。而后公司在渠道、品牌双驱动下步入增长快车道，在药房渠道构建起高壁垒。受电商渠道爆发并侵蚀线下渠道份额影响，2015 年起公司调整战略一路向 C，并于 2017 年推出电商品牌化、大单品战略开启新一轮成长。但 2019 年以来，行业监管趋严，公司在行业整体压力下增速放缓，并积极进行自主变革迎接行业发展新周期。图表 13：公司发展历程回顾 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2023 年 04 月 20 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2 品牌品牌建设久久为功建设久久为功，药店渠道药店渠道壁垒高筑壁垒高筑 多品牌多品牌、全品类、全品类、全渠道

57、全渠道布局，布局，做深细分市场，覆盖更广人群做深细分市场，覆盖更广人群。由于 VDS 行业消费者对功能性的要求众多，且不同年龄段、人群体质存在差异，因此行业内细分市场众多，产品线、剂型极其丰富。针对这一特点，公司采取多品牌战略，对多个细分市场深度布局，满足消费者个性化需求，有利于提高在细分市场的占有率。同时公司采取全品类、全渠道战略，不断丰富产品矩阵，在药房渠道龙头地位稳固的基础上发力提升电商渠道份额，有助于扩大消费群体覆盖面，并满足消费者一站式购物需求，增强品牌黏性。图表 14：公司旗下品牌及产品矩阵 品牌品牌 推出时间推出时间 主要大单品主要大单品 功能定位功能定位 汤臣倍健 2002 年

58、 蛋白粉、多维、钙 DK 等 全系列膳食营养补充剂 健力多 2012 年 氨糖软骨素钙片 关节健康，增加骨密度 健乐多 2015 年 蛋白粉 运动营养 无限能 2015 年 灵芝孢子粉 提高免疫力 健视佳 2017 年 越橘叶黄素酯 护眼，缓解视疲劳 天然博士 2017 年 DHA 藻油 孕婴童膳食营养补充剂 YEP 2018 年 胶原蛋白肽小粉瓶等 年轻群体膳食营养补充剂 Pentavite 2018 年收购 钙铁锌补充剂 儿童膳食营养补充剂 Life-space 2018 年收购 益生菌 多重功能益生菌 健安适 2020 年 水飞蓟葛根丹参片 养肝护肝 舒百宁 2021 年 纳豆红曲胶囊

59、心血管健康 资料来源：公司公告，公司官网，投资者活动记录表，钛媒体，国盛证券研究所 品牌是核心竞争力，公司锁定品牌是核心竞争力，公司锁定体育营销体育营销塑造塑造强品牌强品牌。2006 年公司签约奥运冠军刘璇作为品牌代言人，与公司品牌健康、快乐的理念契合。2010 年签约姚明是公司品牌史上的创举，为届时终端市场零售规模仅约 10 亿元的公司提供了强力背书，公司品牌力再上一台阶。由于国产品牌成立时间短、品牌力较弱，且历史上中国保健品企业违规经营导致消费者信赖度低，公司开创性地建立透明工厂并于 2012 年建成，将产品生产过程呈现到消费者眼前，解决消费者对产品质量的信任危机。2021年公司中标成为中

60、国国家队2022-2025 年运动食品及营养品独家供应商，签约谷爱凌为 YEP 系列品牌大使，通过体育营销不断深化公司“健康、诚信”的品牌形象。公司长期保持高于业内其他公司的销售费用率，精准体育营销及高额费用投放塑造了公司的强品牌力。图表 15：公司通过体育营销赋能品牌 图表 16：公司长期保持高额销售费用率投入 资料来源：百度，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200022汤臣倍健金达威东阿阿胶云南白药片仔癀 2023 年 04 月 20 日 P.13 请仔细阅读本报告

61、末页声明请仔细阅读本报告末页声明 与药与药店店渠道深度绑定渠道深度绑定，公司蓝帽子数量遥遥领先，公司蓝帽子数量遥遥领先，线下基本盘稳固线下基本盘稳固。公司率先发力药店渠道，采用“终端专柜+营养顾问”模式，在终端网点派驻经过专业培训的营养顾问为消费者介绍膳食搭配，另外通过健康快车、营养学院等服务活动促进终端动销，在教育消费者、拓展市场的同时与经销商、终端建立深度合作关系。药店渠道壁垒高，公司蓝帽子产品数量遥遥领先，截至 2023 年 4 月 19 日，汤臣倍健注册/备案数量分别为 144/154个，无限极/安利/Swisse 注册和备案的蓝帽子数量合计分别为 53/72/7 个，在药店渠道的壁垒

62、深厚。图表 17：2007-2012 年公司销售终端数量高速增长 图表 18：VDS 龙头保健食品注册及备案数量对比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：国家市场监督管理总局，国盛证券研究所 注：截止至 2023 年 4 月 19 日 2.3 股权结构高度集中，股权结构高度集中，核心核心团队团队长期长期稳定稳定 股权结构高度集中，管理层利益与公司绑定。股权结构高度集中，管理层利益与公司绑定。公司创始人梁启超先生深耕 VDS 行业近 30年，在公司重要经营决策中发挥重要作用，创始人持股比例达到 41.79%，股权结构高度集中。公司高管团队中副董事长梁水生、总经理林志成、董事汤晖、副总经

63、理陈宏、副总经理蔡良平亦有持股，核心高管持股合计 44.33%，管理层利益与公司深度绑定。图表 19：公司股权结构（2022 年报）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 多位高管任职时长达多位高管任职时长达 20 余年，余年，核心管理团队稳定、专业。核心管理团队稳定、专业。公司前身为海狮龙，2008 年海狮龙收购广州佰健 100%股权，变更为股份有限公司，并完成变更登记为为“广东汤臣倍健生物科技股份有限公司”，海狮龙、广州佰健原均为创始人梁允超先生直接控制的企业。目前公司核心管理团队中，梁水生、陈宏均于 1996 年起与创始人共同创业，此外汤晖、吴卓艺曾任职于广州佰健、海狮龙公司，多位高管在公司

64、及公司前身合计任职时长达 20 余年、在行业内从业经验近 30 年，对行业及公司拥有深刻见解。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050000000250003000035000200720082009201020112012销售终端数量（个）同比（右轴）0204060800180汤臣倍健无限极安利Swisse注册数量（个）备案数量（个）2023 年 04 月 20 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：核心团队稳定，管理层与公司利益深度绑定 姓名姓名 职位职位 个人履历个人履历 加入时间加

65、入时间 持股比例持股比例 梁允超 董事长 曾任职于广东太阳神集团有限公司，历任江苏市场、上海分公司负责人。自自 1996 年开始创业，年开始创业，致力于营养健康产品的研发、生产和市场推广，2002年将 VDS 产品引入中国市场。2002-2008 年历任广州佰健执行董事、总年历任广州佰健执行董事、总经理、监事，经理、监事，2008 年担任海狮龙董事长。年担任海狮龙董事长。2008 年 9 月起任公司董事长。2008 年 41.79%梁水生 副董事长 曾任广州白云山制药总厂市场经理，于 1996 年共同创业，共同创业，2002-2004 年历任广州佰健华南市场部经理、副总经理；历任广州佰健华南市

66、场部经理、副总经理；2005-2008 年历任海狮龙董历任海狮龙董事长兼总经理、董事、副总经理。事长兼总经理、董事、副总经理。2008 年起历任公司副总经理、董事会秘书、副董事长。2008 年 1.01%林志成 总经理 历任公司投资发展中心总监、副总经理、董事会秘书、总经理。2011 年 7 月 0.02%汤晖 董事 曾任南京中山保健品公司副总经理、广东太阳神市场推广公司市场部经理，2002-2006 年历任广州佰健市场总监、副总经理历任广州佰健市场总监、副总经理，2006 年底起历任历任海狮龙董事、总经理海狮龙董事、总经理。2008 年起历任公司总经理、汤臣倍健药业有限公司董事长。2008

67、年 0.42%陈宏 副总经理 曾任广东太阳神集团广告策划部经理，于 1996 年共同创业，共同创业，2002-2008年历任广州佰健品牌总监、总经理、董事长，历任广州佰健品牌总监、总经理、董事长，2007-2008 年兼任海狮龙兼任海狮龙副总经理。副总经理。2008 年起任公司董事、副总经理。2008 年 1.04%蔡良平 副总经理 曾就职于扬子江药业集团任制造部长。2009 年 10 月加入公司，历任生产中心总监、珠海厂总经理、副总经理。2009 年 10月 0.03%吴卓艺 财务总监 2003-2008 年历任广州佰健财务部副经理、经理。年历任广州佰健财务部副经理、经理。2008 年起历任

68、公司财务部财务总监助理、财务总监。2008 年 唐金银 董事会秘书 历任公司证券事务代表、董事会秘书。2008 年 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 股权激励股权激励是公司长期使用的激励方式是公司长期使用的激励方式，新一新一期期方案方案有待推出有待推出。公司自 2010 年上市后，于 2013 年、2016 年、2019 年先后推出三次股权激励计划，2013-2022 年共 10 年中除2016 年外其余各年均在股权激励计划覆盖的考核年度内。我们认为公司长期以来通过股权激励计划绑定员工利益、激励员工积极性，2019 年股权激励计划的最后考核年度为2022 年，后续有望推出新一轮股权激励计划，

69、助力公司重回高增速、迎接新周期。图表 21：公司 2019 年股权激励计划达成情况 业绩考核条件业绩考核条件 实际达成实际达成 是否达成是否达成 以 2018 年营业收入为基数 2020 年营业收入增长率不低于 45%40.1%未达成 2021 年营业收入增长率不低于 60%70.8%达成 2022 年营业收入增长率不低于 75%80.7%达成 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2023 年 04 月 20 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 三、三、短中长期皆蓄力短中长期皆蓄力，科学营养看长远，科学营养看长远 3.1 短期短期：免疫免疫需求激增，需求激增，药店修

70、复贡献药店修复贡献弹性弹性 免疫需求激增免疫需求激增，主品牌旗下钙和主品牌旗下钙和多维多维市占率提升策略、蛋白粉战略投入市占率提升策略、蛋白粉战略投入收效甚佳收效甚佳。公司分品牌结构中，汤臣倍健主品牌在营收中占比达到 56.5%，主品牌下包括蛋白粉、多维、钙等基础营养素。在需求疲软及药店渠道流量下滑的影响，2022 年前三季度主品牌收入增速放缓。基础营养素如蛋白粉、多维、钙等品类在中国已发展成熟，市场已步入红海竞争阶段，公司于 2022 年下半年推出冲冠策略，对主品牌旗下钙、多维产品进行专项资源投放，在线上线下各渠道冲刺份额第一，旨在通过提升市占率取得份额增长。且 2022年下半年起加大对蛋白

71、粉的资源投入，大环境变化下居民免疫需求激增刺激对蛋白粉品类的需求。得益于针对性的投放策略及免疫需求爆发，公司主品牌收入增速在 22Q4 环比大幅提升至 22.8%。图表 22：2022 年公司营收分品牌结构 图表 23：汤臣倍健主品牌营收增速在 22Q4 环比提速 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 药药店店渠道渠道占比高，修复贡献占比高，修复贡献更大弹性。更大弹性。2022 年公司境内营收中线下渠道占比达到 61%，预计其中主要为药店渠道，而中国 VDS 行业药店渠道占比仅 20%，公司渠道结构中药店占比较行业偏高。2019 年后医保卡政策趋严、2020

72、年以来大环境影响下药店渠道表现疲软，公司核心渠道承压。但由于公司在药店渠道壁垒深厚，渠道困境下公司销售额仍逆势增长，2022 年国内药店 VDS 销售额同比下滑 1.7%，而公司在药店渠道销售额同比增长 3.2%。未来随着政策影响趋于常态化、线下人流量恢复，药店渠道或将迎来修复，为公司业绩增长带来更大弹性。图表 24：2022 年公司营收分渠道结构 图表 25：2022 年公司分渠道营收增速 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 56.5%15.4%3.9%24.2%汤臣倍健主品牌健力多life-space（国内）其他-20%-10%0%10%20%30%40

73、%50%60%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22汤臣倍健主品牌营收yoy汤臣倍健主品牌营收yoy52.2%33.2%14.7%境内线下境内线上境外-10%0%10%20%30%40%50%60%70%202020212022境内yoy境内线上yoy境内线下yoy境外yoy 2023 年 04 月 20 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26：公司在药店渠道逆势增长 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3.2 中期：中期：经营提质经营提质提效提效，改革成改革成果果有待有待兑现兑现 在政策监管趋严、医

74、保卡新规影响、外部环境扰动及竞争趋于激烈的背景下，公司对线上线下渠道启动一系列调整改革措施：（1）药店药店渠道精细化管理：渠道精细化管理：2021 年下半年公司启动销售变革，在线下渠道优化赠品配比、规范品牌管理，短期对公司业绩或有影响，但长期有利于价盘稳定、渠道良性发展。公司亦打造全营销链数字化系统、组建营养天团服务终端动销，助力线下渠道增长。（2）调整调整线下线下销售销售架构架构：为匹配大单品战略发展，2020 年公司启动经销商裂变，不同品牌由不同销售人员及经销商负责，旨在助力新款大单品的培育，但也造成部分终端资源内耗问题。2022 年公司对内部销售架构进行调整，由三大事业部制调整为大区制，

75、将全国划分为东南西北中五个大区和大客户部，从过去更重个人的架构调整为组织作战模式。目前公司正着手搭建中台，便于统筹管理提高效率。（3）线上线下一体化运营线上线下一体化运营，优化费投效率：，优化费投效率：过去公司线上、线下分为两个团队负责，品牌、产品及用户运营存在割裂，为匹配消费品一体化运营趋势，公司于 2021 年下半年启动线上线下一体化变革，在集团设立媒体中台整合线上线下营销资源，打破渠道边界。电商渠道会员体系更完备、人群画像更清晰，公司积累了庞大的用户群体，随着公司电商运营能力提升，费用投放效率潜在改善空间。我们认为公司我们认为公司线下渠道的系列变革旨在优化渠道价值链分配线下渠道的系列变革

76、旨在优化渠道价值链分配，保障各链条盈利能力；线保障各链条盈利能力；线上上提升用户运营能力，改善费投效率；并提升用户运营能力，改善费投效率；并设立统筹机制促进设立统筹机制促进公司整体公司整体资源共享，资源共享，最终最终促促进经营提质提效进经营提质提效。未来未来随着需求复苏，公司改革成效有望逐步兑现随着需求复苏，公司改革成效有望逐步兑现，巩固，巩固业绩业绩增长点、增长点、优化费用投放效率。优化费用投放效率。2.6%3.2%-16.9%-1.7%-20%-15%-10%-5%0%5%20202022汤臣倍健药店销售额增速国内药店VDS销售额增速 2023 年 04 月 20 日 P.17 请仔细阅读

77、本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：2020 年经销商裂变后公司经销商数量大幅增加 图表 28：2022 年精减销售人员队伍 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 3.3 长期长期：产品产品渠道双渠道双驱动驱动，成长成长后劲十足后劲十足 3.3.1 大单品大单品梯队式培育，新品迭代加速梯队式培育，新品迭代加速 顺应顺应行业行业发展趋势，公司产品线亦沿着强功能、发展趋势，公司产品线亦沿着强功能、类类快消品两条主线布局快消品两条主线布局。公司在产品线上一方面研发并培育强功能产品，成功打造健力多大单品，并重点培育 Life-Space、健视

78、佳等大单品；另一方面以类快消品形式布局线上专供品，加速产品迭代。健力多在大环境下增速放缓，健力多在大环境下增速放缓，2023 年多措并举促进修复年多措并举促进修复。2012 年公司推出健力多氨糖软骨素，产品包含氨糖、软骨素等成分，定位骨关节健康领域，主要面向中老年及运动人群。产品推出初期市场上竞品少，且产品体感明显、需求旺盛，体量迅速增长，但由于健力多届时由子公司广东佰嘉独立进行推广，组织架构冗余导致盈利能力差、推广速度受限。2017 年公司将健力多并入汤臣药业管理，并采用大单品战略，产品迅速扭亏为盈，且营收规模保持爆发式增长，2019 年单品营收达到 11.9 亿元，2020 年在药店市场份

79、额达到 60%，为公司积累打造大单品的成功经验。但由于健力多渠道以线下药店为主，且产品结构单一，2020 年后大环境影响下营收增速放缓，2022 年营收同比下滑至 12.1亿元。但健力多是公司核心大单品，盈利能力稳定，为推动品牌修复，2022 年公司推出健力多氨糖软骨素葛根片新品、跨境版健力多 High Flex，并设立健力多事业部；2023 年将健力多定位为重点投放的大单品之一，营销力度将增加。我们认为随着线下药店渠道修复、产品矩阵丰富，叠加公司在资源投放上重点支持，2023 年健力多有望重回正增长。图表 29：2020 年后健力多营收增速放缓 图表 30：2020 年健力多在药店增加骨密度

80、亚类市场份额达到 60%资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：米内网，国盛证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-900-9003 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022销售人员（个）yoy-40%0%40%80%120%160%-40004008007200212022健力多营收（百万元）健力多营收yoy52%54%56%58%60%62%201820192020健力多市场份额健力多市场份额 2023 年 04

81、月 20 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 益生菌赛道高增速广空间，益生菌赛道高增速广空间，Life-Space 成为第二大单品。成为第二大单品。Life-Space 是公司于 2018 年收购的澳大利亚益生菌知名品牌，通过跨境电商渠道进入国内市场。益生菌是中国 VDS行业增长最快的细分品类之一，2022 年益生菌成为阿里 VDS 行业的第二大品类，“Life-Space”晋升为阿里 VDS 行业前十大品牌。根据公司公告，境外 LSG（海外 Life-Space产品）营收在 2018 年出台代购法后短期下滑，此后保持稳定高增速，2022 年同比增长21.9%至 8

82、.0 亿元。由于跨境产品难进入药店渠道布局，2019 年公司在线下药店和母婴渠道推出国内剂型产品，2020 年初产品取得蓝帽子批文，随着公司推广力度加大，国内产品增速逐年提升，2022 年营收同比增长 64.4%至 3.0 亿元。根据米内网数据，2021年 Life-Space 益生菌粉在实体药店调节肠道菌群品类中市场份额同比提升 11.5pct 至18.7%。图表 31：境外 LSG 公司营收及增速 图表 32：Life-Space 国内产品营收及增速 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 大单品呈梯队，大单品呈梯队，Life-Space、健视佳、健视佳接力

83、高增长接力高增长。根据健力多经验，公司大单品以高市场空间、强产品力为标准，对 Life-Space、健视佳、健安适、舒百宁四款产品投入资源重点打造。中国益生菌市场近年以近 15%的增速扩容，增长空间广阔，Life-Space 2022年境外及国内营收合计达到 11 亿元，在强品牌强功效的支撑下市场份额有扩张空间，未来放量可期。健视佳健视佳含越橘提取物、叶黄素酯和天然-胡萝卜素三重护眼原料，定位眼健康领域，具有缓解视疲劳功效。国内市场以食品方式护眼的消费习惯正在培育中，考虑到护眼市场规模较大、增速较高，健视佳亦有望成为公司营收的重要增长极。公司大公司大单品呈梯队式发展，健力多单品呈梯队式发展，健

84、力多为成熟大单品，为成熟大单品，Life-Space、健视佳有望接力高增长，、健视佳有望接力高增长，另有另有护肝产品护肝产品健安适、健安适、心血管健康产品心血管健康产品舒百宁处于培育初期，舒百宁处于培育初期，我们认为大单品的成功打造既我们认为大单品的成功打造既能拉动业绩增长，亦能拔高品牌势能，是引领公司长期成长的核心战略。能拉动业绩增长，亦能拔高品牌势能，是引领公司长期成长的核心战略。-20%0%20%40%60%-3000300600900200022境外LSG营收（百万元）境外LSG营收yoy0%10%20%30%40%50%60%70%0501

85、00035020022life-space国内产品营收（百万元）2023 年 04 月 20 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 33：大单品梯队式培育 资料来源：米内网，IQVIA，智研咨询，ReportLinker，前瞻产业研究院，国盛证券研究所 注：其中舒百宁终端市场规模因数据缺失以心血管药物终端规模计算，因包含非 VDS 产品市场规模偏高。图中圆形面积代表品牌营收规模。线上专供品推新线上专供品推新迭代迭代加速，海外品牌拓宽创新边界加速，海外品牌拓宽创新边界。线上渠道以年轻人为主，需求多元且变化较快，公司过去的

86、蓝帽子产品批文审核周期长、剂型较单一，难以满足线上消费者需求。公司在 2018 年推出线上 YEP 品牌，并布局普通食品形态的线上专供品，产品推新迭代速度加快。此外 YEP 品牌选择米兰达可儿、蔡徐坤为代言人，重点发力胶原蛋白肽等产品，产品包装潮流化，塑造更年轻的品牌形象。此外为完善境外渠道布局，拓宽产品剂型、原料配方及原材料创新边界，公司着力打造 By Health 海外品牌，旗下闪睡片、奶蓟草夜肝片等产品功效突出，在跨境电商渗透率迅速提升，未来产品线将进一步延展。图表 34：YEP 线上专供品打造年轻品牌形象 图表 35：BY HEALTH 跨境品牌产品打开创新边界 资料来源：天猫，国盛证

87、券研究所 资料来源：天猫，国盛证券研究所 基础营养素冲冠，大单品战略出击，前瞻研发布局“基础营养素冲冠，大单品战略出击，前瞻研发布局“星辰大海星辰大海”。公司对蛋白粉、维 C 基础品类实施冲冠策略；Life-Space、健视佳等大单品拥有独家专利技术和配方，产品功效更显著，但消费者端有待培育，是存在增量空间的蓝海市场，公司对大单品匹配资源重点培育，把握市场开拓先机。长期来看，消费者对 VDS 产品功能及技术将提出更高要求，公司在“科学营养”战略指引下布局抗衰老、精准营养等前瞻产品研发，提升科技实力和创新力，引领探索 VDS“星辰大海”。2023 年 04 月 20 日 P.20 请仔细阅读本报

88、告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 36：公司红海、蓝海、“星辰大海”三类产品及战略 市场格局市场格局 主要品类主要品类 品类战略品类战略 红海 蛋白粉、多维、钙等基础营养素 冲冠战略，冲刺各渠道份额第一 蓝海 健视佳、健安适等大单品 大单品战略，主动出击 星辰大海 抗衰老产品、精准营养等 前瞻性研发储备 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3.3.2 电商渠道电商渠道重点发力，重点发力，高投入高投入扩份额扩份额 推出推出并升级电商品牌化战略并升级电商品牌化战略，线上渠道高速扩容。，线上渠道高速扩容。公司在药店渠道壁垒深厚，药店渠道市场份额达到 30%以上，但由于 VDS 行业的增量逐渐

89、转向线上，公司将渠道布局重点转向电商。2017 年公司开启电商品牌化战略，并上线 19 个电商专供品，逐步试水线上渠道；2018 年对电商品牌化战略进行升级，通过正式启用 YEP 系列代言人、更新包装及店铺形象，并进行 IP 联合推动品牌年轻化；2019 年启动针对年轻消费群体的 YEP 颜值管理系列、IWOW 体重管理系列，并授权一家经销商负责主品牌线上运营，电商渠道战略逐步完善、体系化。2020 年公司收购了线上渠道运营商广州麦优进行线上直营，强化电商渠道布局，加速电商数字化建设。通过自 2017 年以来持续战略性发展，公司在线上渠道的份额快速提升，境内线上/境外收入占比提升至 33.2%

90、/14.7%，其中境外收入大部分为通过跨境电商向国内销售的产品。线上经销线上经销获客难获客难，直营占比提升。，直营占比提升。公司线上渠道直营和经销模式并存，由于电商渠道流量分配方式变化，经销商无雄厚资本进行线上精细化运营、引流，线上经销模式营收增长停滞，但线上直营渠道仍然保持高增长。分销售模式来看，2022 年公司营收中线上直营占比达到 23.9%，而线上经销占比下滑至 15.4%。图表 37：2020-2022 年线上直营渠道和线上经销渠道同比增速 图表 38：2022 年线上直营占比大幅提升至 23.9%资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 高额费用投放高

91、额费用投放应对竞争应对竞争，提升运营能力优化费投效率提升运营能力优化费投效率。由于 VDS 产品同质化程度高、线上品牌商进入壁垒较低，市场竞争激烈，且近年各电商平台间流量分流，抖音、快手等平台增速更高，平台费用更贵。公司销售费用的细分类目中，由电商渠道自营产生的平台费计入平台费用，线上站外投放及线下推广活动支出计入市场推广费。公司为应对竞争、扩大在电商渠道的份额，与线上渠道相关的平台费、市场推广费大幅增长，2022 年平台费/市场推广费在营收中占比分别达到 9.3%/9.4%。目前线上渠道集中度低，单品牌份额仅为个位数，我们认为强品牌力、庞大的用户群积累都是公司在线上渠道的核心强品牌力、庞大的

92、用户群积累都是公司在线上渠道的核心壁垒，未来壁垒，未来公司将通过提高供应链响应能力、盘活存量客户、强化消费者品牌心智来加公司将通过提高供应链响应能力、盘活存量客户、强化消费者品牌心智来加强核心强核心竞争力竞争力。为扩大市场份额，预期公司在线上渠道仍将保持高投入战略，但受益于电商运营能力提升，未来费用投放效率有望提升。-100%0%100%200%300%400%500%202020212022线上直营yoy线上经销yoy0%20%40%60%80%100%20022境外经销境内线下经销境内线上经销线上直营 2023 年 04 月 20 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声

93、明请仔细阅读本报告末页声明 图表 39：公司平台费用及增速 图表 40：公司市场推广费及增速 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 不惧竞争，龙头迈向新周期。不惧竞争，龙头迈向新周期。VDS 行业经历深度调整，当前已迈向健康增长的新周期，线下药店渠道消费者将更理性，消费回归真实需求，公司与线下药店长期合作、蓝帽子数量远高于其他品牌，渠道壁垒深厚，近年通过大单品策略、经销商裂变、销售变革推动动销模式创新，以梯队式的大单品在细分市场破局，凭借强品牌力、产品力满足消费者对强功效性的需求，竞争优势有望维持。线上渠道或将维持较为激烈的竞争格局，公司通过产品推新、精细化运

94、营、内容深耕提升电商运营效率，市场份额仍有提升空间。四、四、优化优化费用投放，盈利能力修复费用投放，盈利能力修复 VDS 行业行业呈现呈现高毛利率高费用率高毛利率高费用率的特点的特点，线上直营渠道，线上直营渠道尤甚尤甚。VDS 产品终端定价高、渠道利润充足，在生厂商端呈现出高毛利率高费用率的特点，主要原因为 VDS 产品差异化程度较小，需要持续投放费用转化消费者。分渠道来看，2022 年公司线上直营/经销渠道毛利率分别为 75.7%/66.6%，线上直营渠道毛利率显著高于经销渠道，但电商渠道竞争更激烈，直营模式下需要投入大量平台费用、站外引流费用等，带来公司平台费、市场推广费的大幅增长。图表

95、41：各行业头部企业毛利率对比 图表 42：各行业头部企业销售费用率对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：采用 2022 年年报数据，因伊利股份、海天味业未披露采用 2021年年报数据 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：采用 2022 年年报数据，因伊利股份、海天味业未披露采用 2021年年报数据 0%100%200%300%400%500%0050060070080020022平台费用(百万元)平台费用yoy0%20%40%60%80%100%120%00500600700800200212

96、022市场推广费(百万元)市场推广费yoy0%20%40%60%80%100%汤臣倍健贵州茅台青岛啤酒伊利股份海天味业毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%汤臣倍健贵州茅台青岛啤酒伊利股份海天味业销售费用率 2023 年 04 月 20 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 43：2022 年公司各渠道毛利率 图表 44：公司销售费用细分项拆分（百万元）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司毛利率和销售费用率均呈上升趋势公司毛利率和销售费用率均呈上升趋势，2022 年销售费用率突增后有望小幅下降年销售

97、费用率突增后有望小幅下降。公司持续推进电商品牌化战略，境内收入中线上渠道占比从 2019 年 20.1%提升至 2022 年的 38.9%；而自 2020 年收购广州麦优负责线上直营后，公司线上直营渠道在收入中占比从 2020 年的 7.8%提升至 2022 年的 23.8%，渠道结构变化下公司毛利率和销售费用率均呈上升趋势。2022 年公司销售费用率突增至 40.3%，主要原因为：（1）线上直营渠道占比大幅提升，线上直营的费用率高于其他渠道，且线下打造的千人营养天团会增加一定的市场费用；（2）公司实施冲冠策略，对蛋白粉、多维等多款基础品类做线上线下一体化的投放，在品类中各渠道冲冠；（3）收入

98、增长未达到年初目标。因此我们认为 2022年销售费用率的突增与需求端疲软相关，随着终端需求复苏，销售费用投放效率有望提高，销售费用率有望小幅下降。图表 45：2020 年后公司毛利率持续提升 图表 46：2022 年公司销售费用率突增至 40%以上 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：2020 年会计政策调整，运输费从销售费用调整至营业成本，若剔除该影响销售费用率同比提升 由于公司销售费用率在营收中占比高，且近年销售费用率持续上升，2022 年攀升至 40%以上，市场关注费用率高增对公司净利率的影响。我们尝试对销售费用细分项进行拆分对销售费用细分项进行拆

99、分，并并结合收入增速结合收入增速及线上直营收入增速及线上直营收入增速对对 2023 年公司年公司毛销差毛销差进行测算：进行测算：（1）销售费用细分项目拆分销售费用细分项目拆分：销售费用可拆分为与收入相关的弹性费用投放及相对固定的费用投放，其中与线上直营收入增速高度相关的为平台费用；与总收入增速更相关的为市场推广费、终端包装及其他费用；较固定的费用投入为广告费及其他费用。工资福利费一部分相对固定，奖金激励与总收入更相关（2）收入增速假设：收入增速假设：根据公司 2022 年报，公司目标 2023 年实现收入双位数增长，参68.28%75.68%66.55%60%62%64%66%68%70%72

100、%74%76%78%公司毛利率线上直营经销分渠道毛利率05000250030003500200022其他费用市场推广费平台费用广告费62.82%68.28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200720092001720192021毛利率毛利率40.31%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05000250030003500200720092001720192021销售费用(百万元)销售费用率 2023 年 04 月 20 日

101、 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 考 2020 年大环境影响前 2014-2019 年公司收入复合增速达 25%，随着需求端修复及居民免疫需求显著提升，我们认为在低基数下公司收入双位数增长的目标较易达成。公司同时设置更高增速的月亮目标，收入端有望达成更高速增长。分渠道来看，我们认为线下渠道有望修复，但线上直营渠道仍为引领公司增长的主要渠道，将保持更高增速。预期收入增速越高则规模效应下将降低销售费用率。因此我们测算公司营收增速分别为10%-24%，其中线上直营收入增速分别为 35%-55%区间内的毛销差同比变化。（3）成本及费用假设：成本及费用假设：成本端，成本端，2

102、023 年预期原材料成本上涨小幅影响毛利率，但线上直营渠道占比提升将对毛利率形成正向贡献。费用端相对固定的费用相对固定的费用投入投入方面，方面，我们认为品牌是 VDS 企业的核心竞争力，预期公司将保持稳定的品牌建设投入；年度考核指标达成率提高后人员薪酬或将有稳健涨幅，综合预期固定费用同比增长 15%。弹性弹性费用方费用方面，面，平台费和市场推广费具有优化空间，假设与总收入及线上直营收入相关的销售费用在与收入同比例增加的基础上优化 15%。根据测算，若营收增速更高则对毛销差的提升有更大贡献，同一营收增速下线上直营渠道占比若提升则毛销差的改善幅度收窄。中性预期中性预期 2023 年年公司公司营业收

103、入营业收入同比同比+17.7%，其中线上直营其中线上直营渠道渠道收入同比收入同比+45%，则销售费用率有望回落，则销售费用率有望回落 1.8pct 至至 38.5%，毛利毛利率基本持平为率基本持平为 68.3%，毛销差同比提升，毛销差同比提升 1.8pct，带动带动净利率净利率提升提升。图表 47：2023 年公司不同收入增速下毛销差同比变化测算（pct）资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 费投效率对毛销差的影响测算：费投效率对毛销差的影响测算：公司费用优化效率具有不确定性，而费用投放效率提升能带来公司利润端更高弹性。在中性预期 2023 年营业收入同比+17.7%，其中线上直营渠道

104、收入同比+45%的假设下，测算不同固定费用同比增速及费用优化效率下公司毛销差的同比变化幅度。若固定费用增速每下降 1pct，则公司毛销差同比变动幅度将提升0.16pct；若弹性费用优化效率每提升 1pct，则公司毛销差同比变动幅度将提升 0.24pct。2023 年 04 月 20 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 48：2023 年公司不同费用优化效率下毛销差同比变化测算（pct）资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 公司历史归母净利率稳定维持在较高水平，2016 年因汤臣倍健主品牌增长乏力，且公司对品牌升级经历调整阵痛期，净利率短期下降，但在后续

105、几年逐步修复。2019 年 LSG 资产减值带来巨额损失，若剔除资产减值损失公司净利率已修复至 25.4%。不考虑 2019年的特殊情况，2022 年公司归母净利率为 2010 年以来首次降至 20%以下，主要原因为销售费用率显著提升，及公司所投资基金持有的股权公允价值变动亏损带来非经常性损益锐减。长期来看，考虑到未来考虑到未来公司公司经营效率提升、费用优化，非经常性损益经营效率提升、费用优化，非经常性损益或将或将贡献贡献部分部分利润，公司归母净利率有望利润，公司归母净利率有望逐步逐步提升提升。图表 49：公司未来归母净利率有望回到 20%以上 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2023 年

106、 04 月 20 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 五、盈利预测与投资建议五、盈利预测与投资建议 5.1 收入拆分收入拆分及盈利及盈利预测预测 收入端：收入端：随着消费力恢复、药店渠道修复带动需求复苏，且免疫需求提升下 VDS 品类高增长，公司收入有望提速增长，预期预期 2023-2025 年公司实现营收年公司实现营收 92.5/106.9/123.0亿元，同比亿元，同比+17.7%/15.6%/15.1%。其中汤臣倍健主品牌汤臣倍健主品牌受益于线下渠道复苏，免疫需求激增下蛋白粉、多维等产品高增长，2023 年有望提速增长；健力多健力多以药店渠道为主，2023 年

107、渠道复苏、品牌加大投入营收增速有望转正；Life-Space 定位高增长的益生菌赛道，在公司战略地位高，预期仍将保持亮眼高速增长；其他其他产品产品如健视佳、By Health 高增长可期。我们预期 2023 年汤臣倍健主品牌/健力多/Life-space 国内产品/其他产品营收增速分别为 12%/5%/50%/34%。利润端：利润端：从成本端来看，从成本端来看，2022 年公司多种原材料价格有上涨压力，自下半年起对利润端的影响开始显现，预期 2023 年原材料涨价仍对毛利率有负向影响，但得益于高毛利的线上直营渠道占比提升，预期 2023 年毛利率有望与 2022 年持平，2024-2025 年

108、在渠道结构变化下毛利率仍保持小幅提升趋势。从费用端来看，从费用端来看，2023 年销售费用投放效率有望提升带动销售费用率回落，2024-2025 年线上渠道占比提升或将带动销售费用率小幅提升；公司对管理费用严管控，预期随收入规模增长，管理费用率略降。综合来看，我们我们预 期预 期 2023-2025 年 公 司年 公 司 实 现 归 母 净 利 润实 现 归 母 净 利 润17.4/20.7/24.0 亿 元，同 比亿 元，同 比+25.7%/19.0%/16.0%，当前股价对应当前股价对应 PE 分别为分别为 22/18/16x。图表 50：营业收入拆分及假设（百万元）资料来源：Wind，公

109、司公告，国盛证券研究所 5.2 估值与估值与投资建议投资建议 因缺少可比的 VDS 品牌商上市公司，我们选取营养保健食品 CDMO 公司仙乐健康、国产益生菌企业科拓生物、滋补营养品牌商东阿阿胶作为可比公司参考，2023 年可比公司平均估值为 30 x。我们认为 2022 年大环境变化下需求疲软影响公司经营，公司估值受压制。当前 VDS 行业政策影响逐渐常态化、成长空间仍广阔，国内市场集中度有望提升；公司短期受益于渠道修复及疫后免疫需求爆发，长期大单品梯队式培育，增长后劲十足，且随着改革成效兑现经营效率提升，盈利能力逐步改善，估值水平亦有望逐步修复。我们预计合理市值区间为 420-435 亿元，

110、对应 2023 年 PE 为 24-25x，首次覆盖给予“增首次覆盖给予“增持”评级。持”评级。2023 年 04 月 20 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 51：可比公司估值 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：数据截止至 2023 年 4 月 19 日，其中仙乐健康尚未披露 2022 年年报，仙乐健康、科拓生物尚无 2025 年一致预期数据。风险提示风险提示 消费力恢复消费力恢复不及预期不及预期。由于 VDS 产品可选消费的属性，居民消费能力对需求有显著影响，若居民消费能力恢复不及预期，或将减少对 VDS 品类的消费。大单品培育不及预期。大单品培育

111、不及预期。大单品是公司营收端的重要增长极，也能通过规模效应贡献更高利润，若大单品增长不及预期将影响公司业绩业绩。行业竞争加剧。行业竞争加剧。VDS 产品同质化程度高，行业竞争较激烈，导致业内公司销售费用率保持高位。若未来行业竞争进一步加剧，则会抬高费用率水平，公司盈利能力受损。食品安全问题。食品安全问题。食品安全问题是食品企业经营的重中之重，公司作为 VDS 行业稀缺国产品牌商，“健康、安全”的品牌力是公司的核心壁垒之一，若发生食品安全问题会破坏公司品牌力、损害公司短期销售业绩，并影响公司长期经营。2023 年 04 月 20 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免

112、责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投

113、资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国

114、盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级

115、 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：