1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 19 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 三问三答三问三答，右侧投资窗口期，右侧投资窗口期 中国财险（02328.HK）深度跟踪报告2023.4.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 童成墩童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S06 张文峰张文峰 非银行金融业 分析师 S01 邵子钦邵子钦 非银行金融业 首席分析师 S04 田良田良 金融产业 首席分析师 S05 薛姣薛姣 非银行金融业 报告重点回答三个问题：为什么公

2、司具有极强反脆弱性？为什么报告重点回答三个问题：为什么公司具有极强反脆弱性？为什么严严监管周期到监管周期到了出效益阶段？为什么公司管理改善到了出效益阶段？我们认为，了出效益阶段？为什么公司管理改善到了出效益阶段？我们认为，公司正迎来公司正迎来盈利和估值双击过程之中盈利和估值双击过程之中，右侧投资最佳窗口期，短期估值按，右侧投资最佳窗口期，短期估值按 1x PB，中长期，中长期DDM 估值估值 1.14x-1.75x PB，空间较大。，空间较大。为什么公司具有极强反脆弱性？为什么公司具有极强反脆弱性？1）需求端：刚需属性，且需求累进不退需求端：刚需属性，且需求累进不退。我们预计年均汽车保有量有望

3、维持4-5%左右的中长期增速，成为车险保费收入增长的重要支撑。非车险保费和险种渗透率比较低，有望中长期保持快于名义 GDP 增速。2）供给端：寡头格局，具有规模经济性供给端：寡头格局，具有规模经济性。中国财险行业是牌照经营，先行优势带来规模效应不可撼动。2022 年人保财险保费收入市场份额为 33%左右，利润份额为 50%左右。3）商业模式：负资金成本商业模式：负资金成本+类固收投资。类固收投资。公司税前利润=承保利润+投资收益，承保盈利带来负成本的负债，负资金成本的类固收投资贡献投资收益。2022年公司产生承保利润的已赚保费为 4253 亿元，承保利润率 2.4%；净资产2100 亿元，可投

4、资资产 5700 亿元，投资收益率 3.7%。4）现金回报：财务政策保守，带来稳定股息回报现金回报：财务政策保守，带来稳定股息回报。公司 ROE 长期高于公司保费增速，导致公司的保费杠杆（已赚保费/净资产）和投资杠杆（可投资资产/净资产）持续下降，2022 年分别仅为 2 倍和 2.7 倍，是财务杠杆最低的上市金融公司。2022 年公司核心资本高达 1900 亿元，核心偿付能力充足率为 201.9%，远高于 50%的监管要求。为什么严监管周期到了出效益阶段？为什么严监管周期到了出效益阶段？1）行业：监管周期决定承保盈利周期。）行业：监管周期决定承保盈利周期。从历史上看，商业车险的发展是建立在交

5、强险的基础上，农业保险的发展离不开政府和人保的共同推动；责任险、健康险等快速发展的非车险种也离不开政府助力。财险行业承保周期主要由监管驱动，比如 2003-2008 年车险监管放松，行业进入无序竞争；受益于 2008 年颁布的 70 号文，2010 年车险走向良好的盈利周期；2015 年-2020 年持续多轮的车险改革，导致市场缺乏稳定的政策环境，盈利开始恶化；2020 年 9 月份商业车险综合改革全面落地，同时监管部门加强行为管控，市场秩序不断好转。2）2021 年起，车险严监管周期开始出效益。年起，车险严监管周期开始出效益。2020 年 9 月车险改革显著提高了保险责任，降低了车均保费，同

6、时大幅压缩了费用空间（不高于 25%）。这一方面不利于第三方渠道和中小公司通过费用竞争争抢份额，同时也通过明确的市场行为监管，引导行业加强精细化经营。对于人保、平安、太保等头部财险公司，在明显受益的监管环境下有条件明确竞争策略并长期坚持。具体看，老三家均在保持份额总体稳定的大局下，持续提高优质业务占比、提升续保率和线上化率、加强数字化经营提高客户价值贡献。3）2023 年起，预计非车险正步入严监管周期。年起，预计非车险正步入严监管周期。2023 年 4 月，中国银保监会财险部主任李有祥在保险业风险观察刊文指出：“车险市场要保持严查严管的高压态势，指导做好营运车辆投保工作。大力整治农险、责任险等

7、领域存在的突出问题，划出监管红线，明确行为边界。注意把握好活力和秩序的关系，努力实现“活而有序”。要研究建立保险产品创新保护机制，推动保险公司以产品为核心开展有序竞争。要研究完善市场化退出机制，及时释放微观个体的经营风险。”结合监管最新表态，我们预计非车险将步入严监管周期，行业将加速分化，头部优秀公司有望步入“量”“质”兼顾的良性发展阶段。中国财险（中国财险（02328.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 分析师 S02 陆昊陆昊 非银行金融业 分析师 S01 为什么公司管理改善周期到了出效益阶段

8、？为什么公司管理改善周期到了出效益阶段？1）2021 年以来，人保财险管理层专业化、年轻化，重点提拔一线优秀干部。年以来，人保财险管理层专业化、年轻化，重点提拔一线优秀干部。人保集团 2021 年开启新一轮“三定”方案，提出要多从基层人员中选拔年轻人，在交流中找到合适人选，重点配备一线干部，加强对年轻员工专业能力培养，重用在实干中业绩表现突出的干部，在全系统实施“5855”政策（即分别达到 58岁和 55 岁的男性和女性干部要退居二线）。人保财险现任总裁于泽于 2021 年6 月 28 日接任，目前 51 岁，具有良好的教育背景和一线工作、管理经验。2）2021 年以来，人保财险在体制、机制、

9、预算、年以来，人保财险在体制、机制、预算、IT、独立核保人制度等方面、独立核保人制度等方面持续完善管理。持续完善管理。公司在体制层面，重塑以客户为中心的组织架构，组建个人、法人、政府三大事业部和普惠金融事业部，全面推进事业部制建设。在机制层面，公司着力优化人财物资源配置，破除过去“高水平大锅饭”的顽疾，重构绩效考核和薪酬激励制度，将中后台部门绩效与前台挂钩。IT、精算与业务深度融合，开发事业部专属工具，保障新的事业部模式高效运转。此外，针对业务风险问题，公司构建总部垂直管理的专业独立核保人制度，将最大程度上管控承保风险隐患 3）车险精细化管理）车险精细化管理出效益，正处于盈利拐点。出效益，正处

10、于盈利拐点。公司车险业务 2022 年承保利润率为 4.4%，并且公司大幅增加了未决赔款准备金计提。公司在 2022 年业绩交流会上也指出，在公司品牌、渠道、规模基础上，公司车险业务承保利润率比行业高出 2.5 个百分点；同时公司也积极在客户结构、续保率、线上化率、数字化经营方面做出成效。我们预计 2023 年有望继续保持较好的承保盈利。4）非车险从规模导向走向量质并重阶段。）非车险从规模导向走向量质并重阶段。最近十年公司非车险增速持续快于车险，非车险保费占比从 2012 年的 16.7%上升到 2022 年的 44.4%，是公司主要的业务收入增长点。由于规模导向重于效益导向，加上非正常损失频

11、发，是 2016年-2022 年拉低公司整体承保盈利能力的主要因素。随着非车险加强严监管，以及公司更加重视经营效益，预计非车险 2023 年将从过往的承保亏损走向承保盈利。风险因素。风险因素。1）巨灾超预期；2）公司投资收益低于预期；3）保费增长低于预期；4）市场竞争强于预期。潜在催化剂。潜在催化剂。1）人保集团核心管理层逐步确定，公司步入新一轮发展期。2）2023 年投资收益存在较大幅度改善可能。3）公司核心资本充足，ROE 增速中长期快于保费增速，中长期存在提升派息比例的空间。盈利盈利预测与估值评级预测与估值评级:1）盈利预测：承保利润率拐点）盈利预测：承保利润率拐点有望有望驱动公司未来三

12、年驱动公司未来三年利润利润累计累计增长增长 50%以上以上，料料中长期中长期公司将公司将维持维持 5-10%的的增速。增速。假设车险承保利润率维持在 4-5%区间，非车险承保利润率从承保盈利到逐步实现 2%利润率，则公司整体的承保利润率有望从 2022 年的 2.4%，逐步上升到 3.5%左右。我们假设未来三年逐步实现这一假设，则公司未来三年承保利润则将从2022年的103亿元增长到2025年的189亿元，在投资收益率保持 4%左右（剔除华夏银行后）的情况下，对应净利润则将从 2022 年的 267 亿元增长到 2025 年的 427 亿元，对应三年累计增长 60%（即 2025 年相比 20

13、22 年增长 60%）。2）估值评级：短期给予）估值评级：短期给予 1x PB 估值，长期估值，长期 DDM 估值对应估值对应 1.14x-1.75x PB，维持维持“买入买入”评级。评级。短期从相对估值角度考虑，我们认为 PB 仍然是市场主要的估值参考，我们预计公司今年有望实现 2.6%左右的承保利润率，带动 ROE 达到 15%左右，因此给予公司 2023 年至少 1x PB 估值，对应未来一年目标价 12港元，目标价对应 2023 年 7x PE 和 6%的预期股息率，维持“买入”评级。长期从绝对估值角度考虑，采用 DDM 模型，假设 2026 年-2030 年股利复合增速为8%，然后进

14、入永续增长阶段；在永续增长率为 2-3%、折现率为 8%-10%的情况下，公司的 2023E PB 估值区间为 1.14x1.75x，较当前位置仍有较大空间。中国财险中国财险 02328.HK 评级评级 买入（维持）买入（维持）当前价 9.07港元 目标价 12.00港元 总股本 22,243百万股 港股流通股本 6,899百万股 总市值 2,017亿港元 近三月日均成交额 256百万港元 52周最高/最低价 9.15/6.89港元 近1月绝对涨幅 22.07%近6月绝对涨幅 11.43%近12月绝对涨幅 16.95%EY9UkZnV9XjYsXqZsX8OcM8OpNqQsQsRjMmMtP

15、jMtRtO8OmMwPwMmRrMMYoOqM 中国财险（中国财险（02328.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总保费收入 449,533 487,533 529,172 573,559 622,253 总保费收入 YoY 3.8%8.5%8.5%8.4%8.5%归母净利润 22,360 26,708 33,463 38,441 42,662 归母净利润增长率 YoY 7.1%19.4%25.3%14.9%11.0%归母净资产 202,887 209,856

16、235,185 262,901 293,025 归母净资产增长率 YoY 8.2%3.4%12.1%11.8%11.5%H 股估值股估值 P/B 0.87 0.84 0.75 0.67 0.60 P/E 7.90 6.62 5.28 4.60 4.14 DPS/P 5.1%6.0%7.6%8.7%9.7%每股数据每股数据 BPS 9.12 9.44 10.57 11.82 13.17 EPS 1.01 1.20 1.50 1.73 1.92 DPS 0.41 0.48 0.60 0.69 0.77 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 4 月 21 日收盘价 中国财

17、险（中国财险（02328.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 目录目录 投资聚焦投资聚焦.6 看过去，公司具有极强的盈利底线和反脆弱性，左侧投资带来超额回报.6 看短期，市场过度看重 2022 年疫情正面影响，正重新认识公司盈利能力.6 看长期，公司正迎来盈利和估值双击过程之中，右侧投资最佳窗口期.6 为什么公司具有极强反脆弱性为什么公司具有极强反脆弱性.6 需求端：刚需属性，且需求累进不退.6 供给端：寡头格局，具有规模经济性.7 商业模式：负资金成本+类固收投资.8 现金回报：财务政策保守，带来稳定股息回报.9 为什么公司即将迎来长期盈

18、利拐点为什么公司即将迎来长期盈利拐点.10 行业：监管周期决定承保盈利周期.10 公司：管理积极有为出效益.12 风险因素风险因素.14 潜在催化剂潜在催化剂.14 盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级.14 盈利预测：预计将迎来承保利润向上的拐点.14 估值评级：短期给予 1x PB 估值，长期 DDM 估值对应 1.1-1.7 倍 PB.15 中国财险（中国财险（02328.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 插图目录插图目录 图 1：中国汽车保有量.7 图 2：中国车险保费收入.7 图 3：中国人保市占率.8 图 4：车险市场份额.8

19、 图 5：人保财险“六大战略服务”.10 图 6：中国车险行业综合成本率.11 图 7：2022 年各事业部业务占比.13 图 8：各事业部综合成本率.13 图 9：中国财险 PB-ROE.16 图 10：中国财险 PB-承保利润率.16 表格目录表格目录 表 1：全球巨灾损失及保险赔付.7 表 2：车险综合成本率比较.8 表 3：中国财险经营模型.9 表 4：中国财险 ROE 对投资收益率和承保利润率的敏感性.9 表 5：中国财险 2022 年未决赔款准备金提取比例为过去 10 年最高.11 表 6：中国财险车险质量指标.13 表 7：中国财险保费收入预测.15 表 8：中国财险承保利润预测

20、.15 表 9：DDM 模型敏感性测试.17 表 10：公司主要财务数据预测.17 中国财险（中国财险（02328.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 投资聚焦投资聚焦 看过去，公司具有极强的盈利底线和反脆弱性看过去，公司具有极强的盈利底线和反脆弱性，左侧投资带来超额回报，左侧投资带来超额回报 过去五年公司经历资产端、业务端、监管及自然灾害等多方面的挑战，包括 2018 年金融去杠杆股市下跌、2019 和 2020 年信用保证保险严重损失、2020 年 9 月起车险综合改革导致保费下滑、2021 年河南水灾造成车险和非车险较大损失、2022

21、 年股债双杀和雇主责任险损失，但公司 ROE 稳定在 11-14%区间，派息比率维持在 40%左右，体现出极强的防御属性。公司的反脆弱性来自于需求端的刚性、供给端的寡头格局、财险本身负资金成本+类固收投资的优秀商业模式、极其保守的财务政策和资本实力。看短期，市场过度看重看短期，市场过度看重 2022 年疫情正面影响年疫情正面影响，正，正重新认识公司盈利能力重新认识公司盈利能力 受到疫情严重影响的 2022 年，公司保费收入和净利润分别同比增长 8.5%和 19.4%，股价逆势上涨 23%（上半年+36%，下半年-10%）。市场认为，2022 年严厉的疫情管控有利于减少车险的理赔支出，是公司股价

22、上涨的主要原因，同时市场预期公司 2023 年将受损于疫情管控放开和车险理赔增加，因此下半年收跌。我们认为该市场预期一定程度上夸大了疫情因素对公司盈利能力的影响，公司车险盈利的释放主要来自于车险综合改革后公司优势地位的体现和公司经营管理改善的结果，具有长期可持续性。公司 2022 年年报发布以后的持续上涨也反映了市场对于公司长期盈利能力的重新认识。看长期，公司正迎来盈利和估值双击过程之中看长期，公司正迎来盈利和估值双击过程之中，右侧投资最佳窗口期右侧投资最佳窗口期 从过去五年经验看，公司具有极强的反脆弱能力和盈利底线，可以对抗各种极端环境；看未来，我们认为公司盈利能力正迎来加速拐点；同时，我们

23、认为市场将重新审视公司的盈利可持续性，从清算估值回归永续定价。为什么公司具有极强反脆弱性为什么公司具有极强反脆弱性 需求端：刚需属性，且需求累进不退需求端：刚需属性，且需求累进不退 车险：车险：远远未饱和未饱和的汽车保有量支撑车险中长期增长中枢的汽车保有量支撑车险中长期增长中枢。2022 年底，中国汽车保有量为 3.2 亿辆，同比增长 5.6%，净增加 1700 万辆；2022 年新车销量为 2686 万辆，拉动保有量增长8.8%；以此我们推算，2022年共有986万辆车退出市场，拉动保有量增长-3.3%。此外二手车市场快速发展有利于汽车实际使用年限的提升，2022 年二手车交易量高达1600

24、 万辆，占保有量比重为 5.3%，有利于保有量持续平稳增加。从中长期角度看，如果中国实现每个家庭一辆汽车，则对应保有量有 5 亿部左右；按 2022 年年均净增加 1700万辆计算，还有十年以上发展周期，我们预计年均汽车保有量有望维持 4-5%左右的中长期增速，成为车险保费收入增长的重要支撑。中国财险（中国财险（02328.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 1：中国汽车保有量（万辆）图 2：中国车险保费收入（亿元）资料来源：公安部，中信证券研究部 资料来源：银保监会，中信证券研究部 非车险：保费和险种渗透率比较低，有望中长期保持快于名

25、义非车险：保费和险种渗透率比较低，有望中长期保持快于名义 GDP 增速。增速。2022 年中国非车险保费为 6685 亿元，同比增长 12.5%，占产险保费比重为 44.6%，占名义 GDP比重仅为 0.55%，仍处于全球较低水平。从巨灾损失覆盖来看，2020 年长江水灾、2021年河南水灾保险的覆盖率在 10%左右，较十年前已经有大幅度提高，但仍处于全球较低水平。我们预计，包括农业保险、健康险、责任保险在内的主要非车险仍然有较大发展空间，同时其他非车险总体尚处于发展初级阶段，新品种创新空间大。我们认为，通过提升渗透率以及增加品类，中国非车险有望长期保持快于名义 GDP 的增长趋势。表 1：全

26、球巨灾损失及保险赔付 国家国家 事件事件 年份年份 单位单位 经济损失经济损失 保险赔付保险赔付 保险赔付占比保险赔付占比 澳大利亚 堪培拉冰雹 2020 百万美元 1,543 1,279 83%日本 台风海贝思 2019 百万美元 13,000 8,000 62%美国 飓风厄玛 2017 百万美元 67,000 30,000 45%德国 雹灾 2013 百万美元 4,823 3,838 80%中国 长江洪水 2020 百万美元 27,418 2,145 8%中国 河南水灾 2021 人民币亿元 1,200 124 10%资料来源：瑞士再保险、银保监会，中信证券研究部 供给端：寡头格局，具有规

27、模经济性供给端：寡头格局，具有规模经济性 中国财险行业是牌照经营，先行优势带来规模效应中国财险行业是牌照经营，先行优势带来规模效应难以难以撼动。撼动。2022 年人保财险保费收入市场份额为 33%左右，利润份额为 50%左右。从车险来看，作为重服务的金融公司，公司延续了历史悠久的庞大渠道网络和品牌地位，并且受益中国财险市场规模的不断发展壮大，固定成本率保持和同业保持显著差距，预计超过 2.5 个百分点；也就意味着即使维持和市场联动的产品定价和费用投入，公司车险业务也有望至少实现 2.5%的承保利润率。非车险依靠数据和渠道优势，我们预计在风险业务显著出清后也有望率先实现承保盈利。31900 05

28、000000025000300003500020042005200620072008200920000022CAGR:14.6%8210 0040005000600070008000900020042005200620072008200920000022CAGR:14.3%中国财险（中国财险（02328.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责

29、条款和声明 8 图 3：中国人保市占率（月度累计）资料来源：中国人保公告、银保监会，中信证券研究部 备注：人保的意健险等非车险存在较强的季节性因素（由承保时间等因素决定）图 4：车险市场份额（Top3）资料来源：各公司财报、银保监会，中信证券研究部 表 2：车险综合成本率比较 车险综合成本率车险综合成本率 2018 2019 2020 2021 2022 2021-2022 平均平均 中国财险 98.4%96.7%96.5%97.3%95.6%96.5%中国平安 97.4%97.2%98.2%98.9%95.8%97.4%中国太保 98.3%97.9%97.9%98.7%96.9%97.8%行

30、业 99.9%98.6%99.0%101.0%97.0%99.0%人保vs平安太保均值 0.6%-0.9%-1.6%-1.5%-0.8%-1.1%人保vs行业-1.5%-1.9%-2.5%-3.7%-1.4%-2.5%资料来源：各公司财报、银保监会，中信证券研究部 商业模式：负资金成本商业模式：负资金成本+类固收投资类固收投资 公司税前利润公司税前利润=承保利润承保利润+投资收益，承保盈利带来负成本的负债，负资金成本的类固投资收益，承保盈利带来负成本的负债，负资金成本的类固收投资贡献投资收益。收投资贡献投资收益。2022 年公司保费收入 4875 亿元，市场份额为 32.7%，对应可以产生承保

31、利润的已赚保费为 4253 亿元；公司总资产 7500 亿元，净资产 2100 亿元，可投资资产 5700 亿元，我们预计未来可以贡献年均超过 4 个点的投资收益率。2022 年公司承保利润为 103 亿元，承保利润率为 2.4%；投资收益为 206 亿元，投资收益率为 3.7%；二者32.7%34.1%30.0%32.0%34.0%36.0%38.0%40.0%42.0%市占率车险市占率非车险市占率32.1%32.1%32.1%32.2%32.3%32.8%32.4%33.0%23.3%23.7%23.4%23.8%23.8%24.3%24.0%24.5%11.6%11.4%11.7%11.

32、6%11.9%11.8%12.1%11.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2019/62019/122020/62020/122021/62021/122022/62022/12中国财险中国平安中国太保 中国财险（中国财险（02328.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 合计产生税前利润 309 亿元。表 3：中国财险经营模型（百万元人民币）（百万元人民币）2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 归母净资产归母净资产 A 57,499

33、85,770 108,946 119,306 133,107 141,495 169,953 187,513 202,887 209,856 YoY 49.2%27.0%9.5%11.6%6.3%20.1%10.3%8.2%3.4%承保承保 已赚保费 B 182,546 211,169 244,567 270,261 309,076 344,124 380,683 393,127 396,997 425,480 YoY 15.7%15.8%10.5%14.4%11.3%10.6%3.3%1.0%7.2%承保杠杆 C=B/A 3.17 2.46 2.24 2.27 2.32 2.43 2.24

34、2.10 1.96 2.03 承保利润率 D 3.3%3.5%3.5%1.9%3.0%1.5%0.8%1.1%0.4%2.4%承保利润 E=B*D 5,960 7,291 8,604 5,024 9,295 5,304 3,177 4,177 1,521 10,329 YoY 22.3%18.0%-41.6%85.0%-42.9%-40.1%31.5%-63.6%579.1%投资投资 投资资产 F 239,490 295,128 344,025 379,976 415,508 434,222 464,751 507,525 534,072 570,736 YoY 23.2%16.6%10.5%

35、9.4%4.5%7.0%9.2%5.2%6.9%投资杠杆 G=F/A 4.17 3.44 3.16 3.18 3.12 3.07 2.73 2.71 2.63 2.72 总投资收益 H 9,597 13,460 20,830 15,995 16,518 15,409 21,969 23,180 26,154 20,604 总投资收益率 I=H/F 4.0%4.6%6.1%4.2%4.0%3.5%4.7%4.6%4.9%3.6%利润利润 其他 J-2,118-1,310-1,231 1,432 1,348 2,715-1,363-2,681-1,647-14 税前利润 K=E+H+J 13,43

36、9 19,441 28,203 22,451 27,161 23,428 23,783 24,676 26,028 30,919 所得税 L-2,881-4,326-6,356-4,430-7,353-7,942 496-3,808-3,663-4,266 实际税率 N=L/K-21%-22%-23%-20%-27%-34%2%-15%-14%-14%税后归母净利润 M 10,558 15,115 21,847 18,020 19,807 15,485 24,282 20,868 22,360 26,708 YoY 43.2%44.5%-17.5%9.9%-21.8%56.8%-14.1%7.

37、1%19.4%ROE=M/A 18.4%17.6%20.1%15.1%14.9%10.9%14.3%11.1%11.0%12.7%ROE(剔除其他剔除其他)=(C*D+G*I)*(1+N)21.3%18.8%20.9%14.1%14.1%9.7%15.1%12.3%11.7%12.7%资料来源：公司财报，中信证券研究部 表 4：中国财险 ROE 对投资收益率和承保利润率的敏感性 ROE 投资收益率投资收益率 承保利润率承保利润率 1%2%3%4%5%6%0.0%2.2%4.4%6.6%8.8%11.0%13.2%0.5%3.0%5.2%7.4%9.6%11.8%14.0%1.0%3.9%6.1

38、%8.3%10.4%12.6%14.8%1.5%4.7%6.9%9.1%11.3%13.5%15.7%2.0%5.5%7.7%9.9%12.1%14.3%16.5%2.5%6.4%8.6%10.8%12.9%15.1%17.3%3.0%7.2%9.4%11.6%13.8%16.0%18.2%3.5%8.0%10.2%12.4%14.6%16.8%19.0%4.0%8.9%11.1%13.3%15.4%17.6%19.8%4.5%9.7%11.9%14.1%16.3%18.5%20.7%5.0%10.5%12.7%14.9%17.1%19.3%21.5%资料来源：中信证券研究部测算 备注：实际税

39、率按 15%计，承保杠杆按 2x 计，投资杠杆按 2.6x 计。现金现金回报：财务政策保守，带来回报：财务政策保守，带来稳定股息稳定股息回报回报 鉴于行业稳定增长的长期需求、人保财险稳固的市场地位和规模效益，在良好的商业模式基础上，公司 ROE 长期稳定在 11%以上。公司 ROE 长期高于公司保费增速，导致公司的保费杠杆（已赚保费/净资产）和投资杠杆（可投资资产/净资产）持续下降，2022 中国财险（中国财险（02328.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 年分别仅为 2 倍和 2.7 倍，是财务杠杆最低的上市金融公司。极低的财务杠杆不

40、仅有利于公司承受较大的市场波动，同时也为公司保持长期的分红政策奠定了财务基础。2022 年公司核心资本高达 1900 亿元，核心偿付能力充足率为 201.9%、综合偿付能力充足率为229.3%，并且公司于 2023 年 3 月公告拟发行不超过 120 亿元人民币的 10 年期资本补充债，维持较高的资本水平，长期 40%左右的派息比例也有望继续保持。为什么公司即将迎来长期盈利拐点为什么公司即将迎来长期盈利拐点 行业：监管周期决定承保盈利周期行业：监管周期决定承保盈利周期 财险主要险种的起步需要政府推动。财险主要险种的起步需要政府推动。从历史上看，商业车险的发展是建立在交强险的基础上，农业保险的发

41、展离不开政府和人保的共同推动；责任险、健康险等快速发展的非车险种也离不开政府助力。财产险本质上是民生行业，服务民生、承担社会责任既是公司的天职，同时也是公司建立商业保险领先优势的独特优势。人保财险确立了六大战略服务，包括服务乡村振兴、科技创新、绿色环保、智慧交通、健康养老、社会治理，实现了获客并转化为商业保险的良好效果。比如在数字中国方面，未来随着国家数据局的成立，医疗、医保、城市等相关数据互联互通，将有利于公司和监管机构、相关部委共同开拓新型险种。图 5：人保财险“六大战略服务”资料来源：中国财险 2022 年业绩发布 PPT 财险行业承保周期主要由监管驱动。财险行业承保周期主要由监管驱动。

42、美国等其他国家财险需求主要来自于自下而上创新，并且市场集中度比较低，承保费率变化和市场经营主体数量呈现长周期互为因果的周期波动。而中国车险、农险、责任险等主要险种的发展离不开政府的推动，市场需求比较确定；供给端格局高度集中，是先发优势和规模效应的结果。无论新险种的起步发展阶段，还是险种成熟后的承保周期，背后都有非常重要的监管因素。比如 2003-2008 年车险监管放松，行业进入无序竞争；受益于 2008 年 70 号文，2010 年车险走向良好的盈利周期；2015 年-2020 年持续多轮的车险改革，导致市场缺乏稳定的政策环境，盈利开始恶化；2020年 9 月份商业车险综合改革全面落地，同时

43、监管部门加强行为管控，市场秩序不断好转。中国财险（中国财险（02328.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 6：中国车险行业综合成本率 资料来源：银保监会，中信证券研究部 2021 年起，车险严监管周期开始出效益。年起，车险严监管周期开始出效益。2020 年 9 月车险改革显著提高了保险责任，降低了车均保费，同时大幅压缩了费用空间（不高于 25%）。这一方面不利于第三方渠道和中小公司通过费用竞争争抢份额，同时也通过明确的市场行为监管，引导行业加强精细化经营。对于人保、平安、太保等头部财险公司，在明显受益的监管环境下有条件明确竞争策略并

44、长期坚持。具体看，老三家均在保持份额总体稳定的大局下，持续提高优质业务占比、提升续保率和线上化率、加强数字化经营提高客户价值贡献。从数据经营数据看，2021 年受到大灾影响未能体现真实的经营效益；2022 年虽然都体现出良好的经营效益，但被市场简单解读为疫情管控带来赔付率下降，以及隐藏在更加谨慎的未决赔款准备金提取中。我们认为，2022 年车险是第一个完整年度体现车险综合改革后的保单赔付率和费用率数据，由于谨慎的准备金提取政策，其真实的盈利能力可能高于报表数据，和车险改革有直接关系。表 5：中国财险 2022 年未决赔款准备金提取比例为过去 10 年最高（百万元人民币）（百万元人民币）2013

45、 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 已赚净保费 182,546 211,169 244,567 270,261 309,076 344,124 380,683 393,127 396,997 425,480 未决赔款准备金变动 5,953 9,812 10,844 10,011 11,710-1,357 10,270 6,038 13,295 28,660 赔款支出净额 114,949 126,135 142,575 161,748 180,810 214,660 241,552 254,282 279293 276,974 未决变动/已

46、赚保费 3.3%4.6%4.4%3.7%3.8%-0.4%2.7%1.5%3.3%6.7%未决变动/赔款支出 5.2%7.8%7.6%6.2%6.5%-0.6%4.3%2.4%4.8%10.3%承保利润率 3.3%3.5%3.5%1.9%2.8%1.5%0.8%1.1%0.4%2.4%资料来源：公司财报，中信证券研究部 2023 年起，预计非车险正步入严监管周期。年起，预计非车险正步入严监管周期。2023 年全国财产保险监管工作会议提出，坚持“稳增保障、控降风险、保险为民”，着力开展着力开展“保险增量、风险减量保险增量、风险减量”行动，积极发展行动，积极发展绿色保险、气候保险、网络安全保险、信

47、创产业保险、新能源保险绿色保险、气候保险、网络安全保险、信创产业保险、新能源保险，推动实现“质”的有效提升和“量”的合理增长。要着力开展“风险减量”行动，做好前置减险、合规控险、精算计险、稽查化险、处置出险工作，提升“防”的能力、“减”的实效和“救”的服务，不断控降社会风险、行业风险，为建立公共安全体系和防灾减灾救灾提供保险保障，牢牢守住不发生系统性金融风险底线1。2023 年年 4 月，月，中国银保监会财险部主任李有祥在保险业风险观察刊文指出：“车险市场要保持严查严管的高压态势，指导做好营运车辆投保工作。大力整治农险、1 https:/ 95%100%105%110%115%20052006

48、20072008200920000022车险综合成本率100%中国财险（中国财险（02328.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 责任险等领域存在的突出问题，划出监管红线，明确行为边界。注意把握好活力和秩序的关系，努力实现“活而有序”。要研究建立保险产品创新保护机制，推动保险公司以产品为核心开展有序竞争。要研究完善市场化退出机制，及时释放微观个体的经营风险。”2我们认为，在车险总体增速较慢的情况下，行业整体尤其是中小保险公司将非车险作为主要增长点，不计

49、成本和亏损压力抢占市场，造成了一定的经营风险和市场乱象。结合监管最新表态，我们预计非车险将步入严监管周期，行业将加速分化，头部优秀公司有望步入“量”“质”兼顾的良性发展阶段。公司：管理积公司：管理积极有为出效益极有为出效益 人保财险管理层专业化、年轻化，重点提拔一线优秀干部。人保财险管理层专业化、年轻化，重点提拔一线优秀干部。人保集团 2021 年开启新一轮“三定”方案，提出要多从基层人员中选拔年轻人，在交流中找到合适人选，重点配备一线干部，加强对年轻员工专业能力培养，重用在实干中业绩表现突出的干部，在全系统实施“5855”政策（即分别达到 58 岁和 55 岁的男性和女性干部要退居二线）。人

50、保财险现任总裁于泽于 2021 年 6 月 28 日接任，目前 51 岁，具有良好的教育背景和一线工作、管理经验。公司善于发挥体制优势，引领创新变化。公司善于发挥体制优势，引领创新变化。一方面，作为相对成熟的金融行业，财产险的经营模式十分成熟。同业竞争主要体现在价格竞争、费用竞争。在车险市场，面对竞争，公司采取价费联动等市场均衡策略，确保行业总体趋向 100%综合成本率水平，既确保了公司可持续的盈利能力，同时也确保了公司市场份额的长期稳定。另一方面，公司管理上相对突出地方分支机构的自主性和支持地方试点，同时总部层面也善于总结推广好的做法和模式。比如农业保险的创新、车险线上化的成效等均是来自于地

51、方公司。人保财险积极推进改革，体制和机制得到重塑。人保财险积极推进改革，体制和机制得到重塑。2021 年以来，公司在体制层面，重塑以客户为中心的组织架构，组建个人、法人、政府三大事业部和普惠金融事业部，全面推进事业部制建设，重构管理体系和销售体系，开展销售人员清分，出台销售团队基本法，以渠道专业化经营和贯穿式管理，打通触达客户“最后一公里”，保障战略有效落地。在机制层面，公司着力优化人财物资源配置，破除过去“高水平大锅饭”的顽疾，重构绩效考核和薪酬激励制度，将中后台部门绩效与前台挂钩，以贡献定收入、以业绩论英雄，充分调动干部员工主动性、积极性、创造性；实施全面预算管理，建立决策单元机制，对销售

52、费用实施闭环管理，深化降本增效，节约资源向基层一线倾斜；IT、精算与业务深度融合，开发事业部专属工具，保障新的事业部模式高效运转。此外，针对业务风险问题，公司构建总部垂直管理的专业独立核保人制度，将最大程度上管控承保风险隐患，降低分支机构领导决策风险。2 https:/ 中国财险（中国财险（02328.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 7：2022 年各事业部业务占比 图 8：各事业部综合成本率 资料来源：中国财险 2022 年业绩发布 PPT 资料来源：中国财险 2022 年业绩发布 PPT 车险精细化管理出效益，正处于盈利拐点。

53、车险精细化管理出效益，正处于盈利拐点。公司车险业务2022年承保利润率为4.4%，并且公司大幅增加了未决赔款准备金计提。公司在 2022 年业绩交流会上也指出，在公司品牌、渠道、规模基础上，公司车险业务承保利润率比行业高出 2.5 个百分点；同时公司也积极在客户结构、续保率、线上化率、数字化经营方面做出成效，2023 年有望继续保持较好的承保盈利。随着车险改革进一步打开定价上下限，我们认为公司目前的经营策略可以长期持续，并且继续释放更好的客户经营效益。从新能源车险角度看，费用率上限更低（不高于 15%），总对总的合作方式有利于进一步提升集中度，公司 2022 年新能源车份额高于传统车，并且已经

54、实现比较好的承保盈利能力。2022 年底新能源车保有量仅为1300 万辆，未来 5-10 年随着保有量的大幅增加，老车主占比的提升将会自然降低出险率，并且公司有望在规模效益以及精细化经营方面做出更好的成效，使新能源车业务的盈利能力趋向传统业务。表 6：中国财险车险质量指标 2018 2019 2020 2021 2022 车险续保率-71.0%73.1%74.4%家自车续保率-68.6%73.1%75.9%76.7%家自车承保数量占比 78.6%79.4%80.7%82.2%83.3%资料来源：公司财报，中信证券研究部 非车险从规模导向走向量质并重阶段。非车险从规模导向走向量质并重阶段。最近十

55、年公司非车险增速持续快于车险，非车险保费占比从从 2012 年的 16.7%上升到 2022 年的 44.4%，是公司主要的业务增长点。由于规模导向重于效益导向，加上非正常损失频发，是 2016 年-2022 年拉低公司整体承保盈利能力的主要因素。随着非车险加强严监管，以及公司更加重视经营效益，预计非车险 2023 年将从过往的承保亏损走向承保盈利。具体看：公司于 2020-2021 年出清了高风险的融资类信用保险，2022 年出清了相对高风险的雇主责任险，非车盈利能力有望在 2023年财务报表中体现；同时公司体制、机制、以及独立核保人制度改革也将确保非车险长期业务品质。此外，公司也重视创新，

56、尤其是知识产品保险、网络安全保险等创新品种有望通过充分的定价实现较高的盈利能力。中国财险（中国财险（02328.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 风险因素风险因素 1）巨灾超预期巨灾超预期。超预期的巨灾会给公司的承保利润率带来重大负面影响，以 2021 年河南水灾（10 年以来最高值）为例，巨灾净损失 80 亿，导致承保利润率下降 2ppts。2）公司公司投资收益低于预期投资收益低于预期。我们预计 2023 年公司投资收益率（扣除华夏银行后）为4%，与 2017-2021 年平均收益率相当。如果股市大幅下跌则公司投资收益率可能低于我们的

57、预期，导致净利润低于预期。3）保费增长保费增长低于预期低于预期。车险保费增速在一定程度上受新车销量影响，非车险保费增速则受监管环境、市场竞争、社会经济活动等多方面影响。保费增长低于预期也会导致净利润低于预期。4）市场竞争强于预期。）市场竞争强于预期。2022 年车险行业整体实现承保盈利，在自主定价系数进一步放开后可能会有部分公司采取更加激进的定价策略，给行业保费收入和盈利带来一定压力。潜在催化剂潜在催化剂 1）集团核心管理层逐步确定，公司步入新一轮发展期。）集团核心管理层逐步确定，公司步入新一轮发展期。2022 年 4 月 21 日人保集团公告了原总裁王廷科先生接任公司党委书记，集团管理层变动

58、不确定性因素消除。预计公司战略总体稳定，同时更加注重策略的优化。作为央企典范，公司的央企特色地位期待得到市场认可。2）2023 年投资收益存在较大幅度改善可能。年投资收益存在较大幅度改善可能。2022 年底公司资本公积项目下其他综合收益尚有浮盈 119 亿元。随着 2023 年以来股市逐渐回暖，以及执行 IFRS9 号准则，预计 2023 年投资收益同比会较大幅度改善。3）公司核心资本充足，）公司核心资本充足，ROE 增速中长期快于保费增速，中长期存在提升派息比例的增速中长期快于保费增速，中长期存在提升派息比例的空间。空间。公司目前保持净利润 40%派息比例的政策已经能够给股东带来丰厚的现金回

59、报，我们期待公司进一步提升资本利用效率，提升派息比例。盈利预测盈利预测与与估值评级估值评级 盈利盈利预测预测：预计：预计将迎来承保利润向上的拐点将迎来承保利润向上的拐点 盈利增长主要决定因素：承保利润率、投资收益率和保费中长期增速。盈利增长主要决定因素：承保利润率、投资收益率和保费中长期增速。由于投资收益主要取决于负债驱动的资产大类配置，公司的规模体量决定了最终趋向于社会平均回报，我们预计未来三年保持在 4%左右；公司的保费规模和份额长期保持市场三分之一左右，采取市场竞争均衡的定价和费用策略，是最明智的可持续的选择，因此保费增速也总体趋向行业平均水平，我们预计未来三年年均增速在 8.5%左右。

60、预计公司投资收益率和保费增速总体上趋向于行业平均水平，但在承保盈利能力上有望通过内外兼修继续贡献超额回报。中国财险（中国财险（02328.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 表 7：中国财险保费收入预测（百万元）（百万元）2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 机动车辆保险机动车辆保险 258,904 262,927 265,651 255,275 271,160 287,430 304,675 322,956 企业财产保险 13,413 15,167 14,957 15,912 16,553

61、 17,381 18,250 19,162 意健险 40,444 57,633 66,187 80,692 88,999 97,899 107,689 118,458 责任保险 21,706 27,223 28,467 33,134 33,772 33,772 37,149 40,864 货物运输保险 3,864 3,972 3,807 4,814 4,831 5,073 5,326 5,592 信用保证险 11,575 22,767 5,283 2,840 5,294 5,823 6,406 7,046 农险 26,718 30,772 36,121 42,769 52,060 62,472

62、 71,843 82,619 其他 12,145 12,714 12,714 14,097 14,864 19,323 22,222 25,555 非车险合计非车险合计 129,865 170,248 167,536 194,258 216,373 241,743 268,884 299,297 合计合计 388,769 433,175 433,187 449,533 487,533 529,172 573,559 622,253 车险增速 3.9%1.6%1.0%-3.9%6.2%6.0%6.0%6.0%非车险增速 28.5%31.1%-1.6%16.0%11.4%11.7%11.2%11.

63、3%合计增速 11.0%11.4%0.0%3.8%8.5%8.5%8.4%8.5%资料来源：公司财报，中信证券研究部预测 承保利润率拐点承保利润率拐点有望有望驱动公司未来三年利润驱动公司未来三年利润累计累计增长增长 50%以上以上，中长期维持，中长期维持 5-10%增速。增速。假设车险承保利润率维持在 4-5%区间，非车险承保利润率从承保盈利到逐步实现2%利润率，则公司整体的承保利润率有望从 2022 年的 2.4%，逐步上升到 3.5%左右。我们假设未来三年逐步实现这一假设，则公司未来三年承保利润则将从 2022 年的 103 亿元增长到 2025 年的 189 亿元，在投资收益率保持 4%

64、左右（剔除华夏银行后）的情况下，对应净利润则从 2022 年的 267 亿元增长到 2025 年的 427 亿元，三年累计增长 60%。表 8：中国财险承保利润预测（百万元，除比率）2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 已赚净保费已赚净保费 车险 249,111 251,653 254,249 243,833 257,059 272,483 288,831 306,161 非车险 95,013 129,030 138,878 153,164 168,421 187,460 208,334 231,677 合计 344,124 380,683 39

65、3,127 396,997 425,480 459,942 497,166 537,838 承保利润率承保利润率 车险 1.6%3.3%3.5%2.7%4.4%4.0%4.5%4.5%非车险 1.5%-3.9%-3.3%-3.4%-0.6%0.6%1.4%2.2%合计 1.5%0.8%1.1%0.4%2.4%2.6%3.2%3.5%承保利润承保利润 车险 3,894 8,200 8,809 6,672 11,305 10,899 12,997 13,777 非车险 1,410-5,023-4,632-5,151-976 1,052 2,960 5,164 合计 5,304 3,177 4,17

66、7 1,521 10,329 11,951 15,957 18,941 YoY-39.1%-40.1%31.5%-63.6%579.1%15.7%33.5%18.7%归母归母净利润净利润 15,485 24,282 20,868 22,360 26,708 33,463 38,441 42,662 YoY-21.8%56.8%-14.1%7.1%19.4%25.3%14.9%11.0%资料来源：公司财报，中信证券研究部预测 估值评级估值评级：短期给予短期给予 1x PB 估值估值，长期，长期 DDM 估值估值对应对应 1.1-1.7 倍倍 PB 市场对公司可持续性市场对公司可持续性的的存在存在

67、一定一定偏见，财险行业的发展离不开政府助力，更离不开稳偏见，财险行业的发展离不开政府助力，更离不开稳定有利的监管环境。定有利的监管环境。2015 年以来公司 PB 持续下行，2020 年以来 PB 持续低于 1 倍，估值下行和维持低位表明市场对公司的盈利可持续性的担忧，包括中国监管政策、公司投资环境、公司市场地位和公司治理等方面。我们认为，中国财险行业的长期发展离不开政府助力，同时公司盈利能力也离不开稳定有利的监管环境。正是公司头部央企地位，长期服务人民的市场定位，和监管、政府相关部委的良好关系，及公司的体制机制优势，确保了 中国财险（中国财险（02328.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告202

68、3.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 公司更强的经营可持续性和应对变化的能力。从央企角度看估值，公司 PB 估值背后遵循的 DCF 模型的底层逻辑没有变，但我们需要更客观评价公司的竞争地位和盈利能力，尤其是评价长期可持续性，避免市场偏见。图 9：中国财险 PB-ROE 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 10：中国财险 PB-承保利润率 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司受益监管周期和管理改善，承保利润率正迎来拐点，有望带动公司估值重估。公司受益监管周期和管理改善，承保利润率正迎来拐点，有望带动公司估值重估。从全球上市财险公司比较看，市场总体上给高承保利润率公司更高

69、估值，背后隐含的假设是具有持续超额承保利润率的公司更具有创造阿尔法的能力，资本市场也更愿意给予更高的估值倍数。从中国财险角度看，公司承保利润 2015-2021 年较为波动，但车险综合改革之后正在成为利润增长的主要来源，2022 年占到税前利润的三分之一左右，预计未来仍将是公司盈利增长的重要推动力。我们认为从 DCF 估值逻辑角度看，除了承保利润率这个关键要素看，公司积极降本增效提升 ROE 水平、发挥央企特色提升盈利能力的可持续性方面同样是影响估值的关键因素，这个角度看公司的央企特色和价值投资估值逻辑是完全一致的。估值方法：短期看，建议估值方法：短期看，建议 PB 和和 PE 结合；长期看，

70、建议采用股息贴现模型结合；长期看，建议采用股息贴现模型进行绝对进行绝对-50554045-1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 PB(MRQ)年化ROE（%，右轴）-4-202468-1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 PB(MRQ)承保利润率（%，右轴）中国财险（中国财险（02328.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 估值估值。短期看，公司作为资本消耗型业务，适合采用 PB 估值，缺点是公司 ROE 持续快于保费增速，并且存量资本有较大比例闲置；同时，公司业务

71、具有较强的消费属性，也适合采用 PE 估值，缺点是公司仍然受到投资端波动一定的影响，尤其是季度数据仍然可能存在较大波动性。长期看，预计公司内生盈利能力持续快于保费增速，不需要增加资本投入，发行附属资本和提高派息比例存在较大空间；同时，公司净利润在较低的财务杠杆、拉长看的平均投资收益率、占比逐步提高的承保利润等因素共同作用性，盈利增长和股息金额将更加稳定增加，中长期趋向 5-10%的保费增速。因此，长期看我们建议公司采用股息贴现模型。短期短期从相对估值角度考虑，从相对估值角度考虑，我们认为我们认为 PB 仍然是市场主要的估值参考，我们预计公司仍然是市场主要的估值参考，我们预计公司今年今年有望有望

72、实现实现 2.6%左右左右的承保利润率，带动的承保利润率，带动 ROE 达到达到 15%左右，因此给予公司左右，因此给予公司 2023 年年1x PB 估值估值，对应，对应未来未来一年目标价一年目标价 12 港元港元，目标价目标价对应对应 2023 年年 7x PE 和和 6%的预期股息的预期股息率率，维持“买入”评级，维持“买入”评级。长期长期从绝对估值角度考虑，从绝对估值角度考虑，采用采用 DDM 模型，模型，对应对应 2023 年合理年合理 PB水平为水平为 1.14x1.75x倍，具有较大的空间。倍，具有较大的空间。我们假设 2026 年-2030 年股息复合增速为 8%，然后进入永续

73、增长阶段；在永续增长率为 2-3%、折现率为 8%-10%的情况下，公司的 2023E PB 估值区间为 1.14x1.75x，较当前位置仍有较大空间。表 9：DDM 模型敏感性测试（数值为对应 2023 年 PB）2023E PB(x)永续增长率永续增长率 折现率 1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%8.0%1.37 1.44 1.53 1.63 1.75 1.89 2.08 8.5%1.28 1.34 1.41 1.49 1.59 1.70 1.85 9.0%1.20 1.25 1.31 1.38 1.46 1.55 1.66 9.5%1.12 1.17 1.22 1.

74、28 1.34 1.42 1.51 10.0%1.06 1.10 1.14 1.19 1.25 1.31 1.39 10.5%1.00 1.04 1.07 1.12 1.17 1.22 1.28 11.0%0.95 0.98 1.01 1.05 1.09 1.14 1.19 11.5%0.91 0.93 0.96 0.99 1.03 1.07 1.11 12.0%0.87 0.89 0.91 0.94 0.97 1.01 1.05 资料来源：中信证券研究部测算 表 10：公司主要财务数据预测（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债表资产负债表 总资产 682,

75、622 751,887 800,686 853,579 910,961 投资资产 534,072 570,736 607,778 647,927 691,485 固收类投资资产 231,489 264,283 281,436 300,027 320,197 权益类投资资产 143,804 140,718 149,851 159,750 170,489 总负债 476,973 539,139 562,610 587,785 615,045 净资产 205,649 212,748 238,077 265,793 295,917 归母净资产 202,887 209,856 235,185 262,9

76、01 293,025 股本 22,242 22,242 22,242 22,242 22,242 利润表利润表 产险总保费收入 449,533 487,533 529,172 573,559 622,253 车险保费收入 255,275 271,160 287,430 304,675 322,956 非车险总保费收入 194,258 216,373 241,743 268,884 299,297 中国财险（中国财险（02328.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 2021 2022 2023E 2024E 2025E 已赚净保费 396,

77、997 425,480 461,819 500,557 543,053 费用率 25.9%25.7%25.4%24.8%24.5%赔付率 73.7%71.8%72.0%72.0%72.0%综合成本率 99.6%97.6%97.4%96.8%96.5%承保利润 1,521 10,329 11,951 15,957 18,941 归母净利润 22,360 26,708 33,463 38,441 42,662 财务指标财务指标 EPS 1.01 1.20 1.50 1.73 1.92 DPS 0.41 0.48 0.60 0.69 0.77 BVPS 9.12 9.44 10.57 11.82 1

78、3.17 P/E 7.90 6.62 5.28 4.60 4.14 DPS/P 5.12%6.02%7.57%8.70%9.66%P/B 0.87 0.84 0.75 0.67 0.60 ROAE 11.37%12.85%14.93%15.34%15.26%ROAA 3.36%3.72%4.31%4.65%4.84%财务杠杆 3.32 3.53 3.36 3.21 3.08 资料来源：公司年报，中信证券研究部预测 19 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该

79、分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收

80、到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资

81、料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若

82、中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价

83、（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市

84、 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 20 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受

85、中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济

86、区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马

87、来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同针对不同司法管辖区的声明司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则

88、界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本

89、报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资

90、者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布

91、前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA（UK）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 99

92、2 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者

93、相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。