1、 证券证券研究报告研究报告行业简评报告行业简评报告 公募公募 REITs 一小步， 金融市场一大一小步， 金融市场一大步步 公募公募 REITs 启航，启航，金融市场金融市场迈入崭新时代迈入崭新时代。2020 年 4 月 30日，证监会、发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知 ，本次本次 REITs试点实现了权益化和公募化两大方面的突破试点实现了权益化和公募化两大方面的突破。目前无论 ABS还是类 REITs 其证券设计结构均为分层结构， 一般分为优先级+劣后级两档， 而优先级的 REITs 和 ABS 更类似于债券， 参考欧美成熟 REITs 市

2、场更多呈现股权特征，本次 REITs 试点的基本原则之一要求遵循市场原则，坚持权益导向。有望破除过去类 REITs 的债券化外壳， 实现底层资产股权的转让， 实现资产真正的出表和变现。其次无论是 REITs 还是 ABS 大部分项目均是通过私募化发行的模式， 这就导致这类资产证券化产品流动性较差， 投资门槛较高， 公募化发行将有效解决这一难题。 REITs 公募化，打开发展空间。公募化，打开发展空间。今年无论是短期债券还是长期债券，年初以来的收益率均一路下行，而与此同时，作为理财市场的主力银行理财产品今年以来预期收益率变化并不明显，REITs 作为中等收益、中等风险的金融工具，具有流动性高、收

3、益稳定、安全性强等特点，有利于丰富资本市场投资品种，拓宽社会资本投资渠道。其次，现阶段在境内发行的类 REITs 产品均为私募发行，退出渠道有限，而本次 REITs 公募化的实践，将有望实现 REITs 产品进一步的标准化和流通化，破除过去类REITs 产品的痛点，打开 REITs 产品的发展空间。 产业园区迎发展契机，基建补短板，商业地产仍是核心资产。产业园区迎发展契机，基建补短板，商业地产仍是核心资产。从区域来看，本次公募 REITs 试点要求在区域上优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域， 其中重点支持国家级新区、 有条件的国家级经济技术开发区开展

4、试点。从业态来看，本次公募 REITs 试点优先支持基础设施补短板行业， 包括仓储物流、 收费公路等交通设施，水电气热等市政工程， 城镇污水垃圾处理、 固废危废处理等污染治理项目。 鼓励信息网络等新型基础设施， 以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。从当前国内发行的 REITs 管理业态的情况来看，排名前三的物业类型为购物中心、 写字楼和零售， 分别占比为 31%、 23%和 13%。相比美国 REITs 管理物业的业态情况来看，我国 REITs 管理业态类型相对美国较少，未来仍将以商业地产为主，发力点将会体现在基础设施、产业园区、数据中心等领域。 未来税收问题仍

5、未来税收问题仍待待解决。解决。在欧美、新加坡等 REITs 较为发达的国家和地区，REITs 由于收益率较高且较为稳定成为投资者青睐的投资产品，其重要原因之一就是 REITs 在满足特定要求的情况下是可以免税的。目前我国在 REITs 领域尚未出现任何税收优惠，未来 REITs 发展仍然需要突破相关税收政策的痛点。 维持维持 强于大盘强于大盘 竺劲竺劲 执业证书编号：S02 江宇辉江宇辉 执业证书编号：S02 发布日期： 2020 年 05 月 05 日 市场市场表现表现 相关研究报告相关研究报告

6、-13%-3%7%17%2019/5/62019/6/62019/7/62019/8/62019/9/62019/10/62019/11/62019/12/62020/1/62020/2/62020/3/62020/4/6房地产开发沪深300房地产房地产 1 行业简评报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 1 公募公募 REITs 启航，迈入崭新时代启航，迈入崭新时代 1.1 REITs 推进取得突破推进取得突破 2020 年 4 月 30 日晚，证监会、发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知 ；随后证监会同步发布了公开募集基础设施证券投资基

7、金指引（试行） （征求意见稿） ，文件指出为了深化投融资体制改革、积极稳妥降低企业杠杆率、保持基础设施补短板力度等决策部署，支持国家重大战略实施，深化金融供给侧结构性改革，进一步提升资本市场服务实体经济能力，促进基础设施高质量发展， 决定推动基础设施 REITs 在证券交易所公开发行交易， 盘活存量资产、 形成投资良性循环，吸引更专业的市场机构参与运营管理，提高投资建设和运营管理效率，提升投资收益水平。本次 REITs 公募化发行和上市交易标着这我国 REITs 发展取得实质性突破，正式进入公募化发行的暂时时代。 本次基础设施 REITs 试点项目要求分别从区域、行业、项目本身三个方面做了如下

8、规定： 聚焦重点区域：聚焦重点区域：优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。 聚焦重点行业：聚焦重点行业：优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。 聚焦优质项目：聚焦优质项目： 1、项目权属清晰，已按规定履行项目投资管理，以及规划、环评和用地等相关手续，已通过竣工验收。PPP 项目应依法依规履行政府和社会资本管理相关规定

9、，收入来源以使用者付费为主，未出现重大问题和合同纠纷。 2、具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好的增长潜力。 3、发起人（原始权益人）及基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近 3 年无重大违法违规行为。基础设施运营企业还应当具有丰富的运营管理能力。 4、加强融资用途管理。发起人（原始权益人）通过转让基础设施取得资金的用途应符合国家产业政策，鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设，重点支持补短板项目，形成投资良性循环。 1.2 权益化、公募化两大突破权益化、公募化两大突破 目前无论是 ABS

10、还是类 REITs 产品其证券设计结构均为分层结构，其设计层次中一般分为优先级+劣后级两档，而优先级的 REITs 和 ABS 更类似于债券，其背后都有发行人或显性或隐形的担保，这种设计结构实际上是将资产证券化变成了发行人的资产出表行为，这类产品更多呈现债权的特征，投资者在投资这类产品往往会更多参考发行人主体信用情况而不是参考其基础资产本身的盈利水平和运营水平，且劣后级产品往往由发行人rQtMmMrNmRsMsQmNuMrQpM8O9R8OpNqQoMqQeRmMnQeRmMpR9PnNxOuOsQmMxNmMpQ 2 行业简评报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 自持，同时在实际发行

11、过程中优先级份额一般占整个产品规模的大部分，劣后级份额一般占比不到 20%，目前REITs 产品设计整体偏债券化。 而欧美等国家成熟的 REITs 市场更多呈现股权的特征，以美国为例，在上世纪 70 年美国 REITs 市场发展初期，其权益型 REITs 和抵押型 REITs 数量基本相当，到上世纪 90 年代后，美国 REITs 实现上市流通，REITs 流动性增加，权益型 REITs 得到快速发展，到 1991 年美国权益型 REITs 数量就达到 86 只，为抵押型 REITs 的 3.1倍。随后权益型 REITs 发展越来越快，到 2019 年末，美国权益型 REITs 数量达到 17

12、9 只，抵押型 REITs 数量仅有 40 只。 本次 REITs 试点的基本原则之一要求遵循市场原则，坚持权益导向。将有望破除过去类 REITs 的债券化外壳，实现底层资产股权的转让，而不是过去类 REITs 模式下由发行人未来回购资产来保障投资人最终退出的渠道，权益型 REITs 将有效盘活存量资产，实现资产真正的出表和变现。 图表图表1： 美国美国 REITs 的各类型的各类型 REITs 数量数量 资料来源：NAREIT、中信建投证券研究发展部 其次无论是 REITs 还是 ABS 大部分项目均是通过私募化发行的模式（公募化 ABS 占 25%） ，这就导致这类资产证券化产品流动性较差

13、，投资门槛较高，以 ABS 为例，企业资产支持证券的合格投资者要求：1、净资产不低于 1000 万元的单位；2、金融资产不低于 300 万元或者最近三年个人年均收入不低于 50 万元的个人。导致众多投资人无法参与到资产证券化的市场中， 因而导致产品流动性不足， 发行压力较大。以现存的公募类 REITs鹏华万科前海 REITs 为例，其最低认购门槛为 10 万元起，较大程度上降低了产品的投资门槛，丰富了产品的流动性，本次 REITs 的公募化试点发行将有效解决这一难题。 图表图表2： 鹏华前海万科鹏华前海万科 REITs 封闭式混合型发起式证券投资基金封闭式混合型发起式证券投资基金 基金简称基金

14、简称 鹏华 REIT（场内） 鹏华前海万科 REITs（场外） 基金代码：160641 基金类别基金类别 契约型、混合型证券投资基金 投资顾问投资顾问 前海金融控股有限公司 封闭运作期封闭运作期 10 年 托管人托管人 浦发银行 3 行业简评报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 注册机构注册机构 中国证券登记结算公司 交易所交易所 深圳证券交易所 投资目标投资目标 通过投资目标公司股权参与前海金融创新，力争分享金融创新的红利。 投资范围投资范围 单一目标公司股权、固定收益类资产、权益类资产 业绩比较基准业绩比较基准 十年期国债收益率+1.5% 风险收益特征风险收益特征 本基金在封闭运作

15、期内投资于目标公司股权，以获取商业物业租金收益为目标，因此与股票型基金和债券型基金有不同的风险收益特征，本基金预期风险和收益高于债券型基金和货币型基金，低于股票型基金。 基金分红基金分红 本基金收益分配采取现金分红方式；在满足分红条件的前提下，本基金收益每年至少分配一次；每年基金收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的 90%；若基金合同生效不满 3 个月则可不进行收益分配；基金收益分配后基金份额净值不能低于面值，即基金收益分配基准日的基金份额净值减去每单位基金份额收益分配金额后不能低于面值，基金收益分配基准日即期末可供分配利润计算截止日。 资料来源：中国REITs联盟 1.3 我国我国 RE

16、ITs 探索之路探索之路 REITs 是一种专门投资于房地产行业的投资基金。它通过公开公开发行股票或单位受益凭证来募集资金交由专业投资管理机构运作，并将基金投资于房地产产业或项目来获取投资收益和资本增值，然后将投资收入以分红形式分配给投资者。REITs 的发起人会组建一个独立的资产管理公司来对 REITs 进行管理，同时还会聘请受托机构和专业的物业管理机构。 图表图表3： REITs 的典型交易结构的典型交易结构 资料来源：中信建投证券研究发展部 REITs 自上世纪 60 年代在美国问世以来， 因其诸多优势发展迅猛， 在境外成熟市场， 其已发展为紧随现金、 4 行业简评报告 房地产房地产 请

17、参阅最后一页的重要声明 债券、股票之后的第四大金融资产品类。国际 REITs 发展风起云涌，国内 REITs 探索也日益轰轰烈烈。 萌芽阶段：萌芽阶段：2001 年中华人民共和国信托法的颁布和施行，推进了我国信托业务的发展并逐步涉及房地产信托业务， 我国 REITs 开始进入萌芽发展阶段。 同年国家发改委曾牵头起草了 产业投资基金管理暂行办法并向社会公开征求意见，一度引起了对 REITs 的讨论热潮，但此办法在报送国务院常务会议审议时却遭到了否决，也导致与 REITs 直接相关的法律因此夭折。 停滞阶段：停滞阶段：2005 年，鉴于国内 REITS 政策环境的不具备，越秀投资在香港证券市场上国

18、内的越秀投资成功发行了越秀 REITs，成为我国第一支真正意义上的房地产信托投资基金。但是在 2006 年建设部等六部门联合发布了关于规范房地产市场外资准入和管理的意见171 号文目的通过投资主体、资金、外汇管理等多方渠道，对外商投资中国房地产进行了限制， 但同时使海外发行 REITs 也会遇到很大的障碍。 房地产限制外资政策发布，万达、华银控股、华润等公司模仿越秀模式在香港上市的计划都相继“搁浅” ，国内 REITS 的发展一度停滞。 恢复阶段：恢复阶段： 2008 年 3 月银监会召集五家信托公司共同起草 信托公司房地产投资信托业务管理办法 （草案） 征求意见稿是 REITs 第一次在中国

19、被提上决策层面推进； 2009 年，以央行和证券会牵头，11 个部委相关人士组成 REITs 试点协调小组，先后在北京、天津和上海三地调研，首批试点采取偏债模式，并起草银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法 。 上海、 北京和天津获得了 REITS 试点资格并制定了试点方案； 2010 初，国务院批准三个保障性住房 REITs 的试点城市（北京、上海、天津） ，天津和上海率先将各自的保障性 REITs方案交付央行，并提交国务院等待审批。 在此阶段，国内通过各种方式海外的 REITs 或者 REITs 产品尝试，比如 2011 年汇贤产业信托在香港上市、国投瑞银亚太地区 REITs 产品完成

20、合同备案、鹏华美国房地产基金成为中国大陆首只投资美国房地产的基金。2013 年，广发美国房地产指数基金作为国内首只美国房地产指数基金开盘；开元酒店作为内地首个上市的酒店房地产基金成功在香港上市。 试点阶段：试点阶段：从 2014 年起，中国房地产市场进入了新的发展阶段，进行开展 REITs 试点工作有开始提上政府的工作议程。2014 年，央行发布中国银行业监督管理委员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知中便提出了将积极稳妥开展 REITs 试点工作。2015 年 1 月 14 日，住建部发布关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见 ，其中指出积极推进房地产投资信托基金(REITs)试点。20

21、14 年 5 月，证监会关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见中提出研究建立 REITs 的制度体系及相应的产品运作模式和方案 2014 年 1 月 16 日，中国证监会批复关于核准中信证券股份有限公司设立中信启航专项资产管理计划的批复 ，同意中信证券设立中信启航专项资产管理计划，是国内首支投资优质商业不动产资产的专项资产管理计划，标志着中国开始进行第一单权益型类私募类 REITs 产品的尝试，2014 年 11 月 19 日中信证券和苏宁随后又推出了中信苏宁类 REITs 产品。2015 年 6 月，国内首只公募 REITs 产品鹏华前海万科封闭式混合证券投资基金获批发行。 实践阶段：实践

22、阶段：2017 年开始，类 REITs 发行规模明显上升，国内 REITs 发展开始进入实践阶段，在房住不炒的主基调下，国家对于住房租赁市场发展的鼓励将资产证券化模式带入租赁市场，2016 年 6 月国务院发布关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见 ，要求支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品，2017 年 2 月中基协党委扩大会议要求研究推动 “公募基金+资产证券化” 的房地产投资信托基金 （REITs） 模式，同年 7 月，国务院发布关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知鼓励地方政府出台优惠政策，积极支持并推动发展房地产投资信托基金（REITs） ，随后 20

23、18 年证监会、深交所和上交所均提出要了鼓 5 行业简评报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 励研究推进 REITs 产品试点，探索发行公募 REITs，直到当前公募化 REITs 正式落地。 图表图表4： 我国我国 REITs 推进进展推进进展 时时间间 阶段阶段 主要进程主要进程 2001-2005 萌芽阶段 1、2001 年信托法颁布和实施，逐步涉及房地产新托业务，发改委产业投资基金管理暂行办法公开征求意见，但遭否决 2、2005 年银监会对房地产新托发行门槛进行严格规定 2006-2008 停滞阶段 1、2005 年越秀投资在香港成功发行了越秀 REITs，成为我国第一支真正意

24、义上的房地产信托投资基金。 2、2006 年，六部门联合发文限制外资投资中国房地产，万科、华银控股、华润等改善模仿越秀模式在香港上市计划相继搁浅 2009-2014 恢复结算 1、2008 年，REITs 多次被央行、国务院提及可以发展 2、2009 年 11 部委成立 REITs 试点协调小组，央行起草银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法； 3、2010 年国务院批准京、津、沪三地的保障房 REITs 试点 2015-2016 试点阶段 1、2014 年和 2015 年央行、住建部发文积极推进 REITs 试点工作 2、2014 年中信启航、中信苏宁两款类 REITs 产品推出 3、2

25、015 年 6 月国内首支 REITs 鹏华前海万科正式获批发行 4、2016 年 2017 至今 实践阶段 1、2017 年中基协要求研究推动“公募基金+资产证券化”的房地产投资信托基金（REITs）模式 2、2017 年国务院要求积极探索发行资产证券化产品，鼓励地方政府出台优惠政策，积极支持并推动发展房地产投资信托基金（REITs） 3、 2018 年至 2019 年证监会、 深交所和上交所均提出要了鼓励研究推进 REITs 产品试点， 探索发行公募 REITs 4、2020 年证监会联合发改委发文推动公募化 REITs 落地 资料来源：CBRE，中信建投证券研究发展部 6 行业简评报告

26、房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 2 REITs 公募化，打开发展空间公募化，打开发展空间 2.2 公募化公募化 REITs 填补市场资产荒填补市场资产荒 今年以来受到疫情的影响，中国经济受到较大冲击，一季度全国 GDP 同比下滑 6.8%，在此背景下，国家逐步加大逆周期调节力度，央行配合释放大量流动性，无论是短期债券还是长期债券，年初以来的收益率均一路下行，截至到 4 月 30 日，半年期、一年期、五年期、十年期国债的到期收益率分别较年初下降 111、126、112 和 61 个 bp，半年前、一年期、五年期、十年期国债收益率分别为 1.0%、1.1%、1.8%、2.5%。 而与此同时

27、，作为理财市场的主力银行理财产品今年以来预期收益率变化并不明显，以一年期银行理财产品为例，到 4 月末，其预期收益率达到 3.93%，较年初金下降 21 个 bp，面对债券市场收益率的下行，理财市场大量的资金面临资产配置的难题。 图表图表5： 各期限国债收益率各期限国债收益率 图表图表6： 一年期银行理财收益率一年期银行理财收益率 资料来源：CBRE，中信建投证券研究发展部 资料来源：统计局，中信建投证券研究发展部 REITs 作为中等收益、中等风险的金融工具，具有流动性高、收益稳定、安全性强等特点，有利于丰富资本市场投资品种，拓宽社会资本投资渠道。根据 CBRE 数据显示，过去 20 年全球

28、发达国家以 REITs 为代表的不动产投资， 平均年收益率为 9.5%， 高于股票的 7.6%和债券的 5.7%。同时 REITs 能够有效盘活地方政府资产，改善地方政府的资产负债结构，将原来难以发行的信用债和 ABS 产品转化为 REITs 产品，有效盘活存量资产，形成良性投资循环，提升直接融资比重，降低企业杠杆率。 7 行业简评报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表图表7： 过去过去 20 年资产收益率年资产收益率 图表图表8： 发达国家发达国家 Reits 收益率收益率 资料来源：CBRE，中信建投证券研究发展部 资料来源：统计局，中信建投证券研究发展部 2.3 公募化将打开

29、公募化将打开 REITs 发展空间发展空间 最早 REITs 的基本理念起源于 19 世纪的美国。1960 年 9 月 14 日，美国总统艾森豪威尔签署了房地产投资信托法案 ， 允许设立 REITs， 由此开启了美国以及全球 REITS 市场的发展历程。 在随后的 50 年里， 全球 REITS市场历经多次改革创新，进而使得 REITS 在数量和市值上得到了快速发展。目前，全球已有 20 个国家和地区相继推出 REITs，总市值已经超过一万亿美元。 而在美国 REITs 发展的历史过程中， REITs 早期也在场外交易， 发展过程缓慢， 根据美国 REITs 协会数据，1971 年美国 REI

30、Ts 总量仅有 34 只，市场规模仅有 14.9 亿美元，经过 20 年的发展到 1991 年，美国 REITs 总量达到 138 只，市场规模达到 129.7 亿美元。自从进入 90 年代开始，REITs 步入到飞速发展时期，大量接盘 80 年代违约遗留的类型丰富的物业。1991 年，Kimco 实施了第一个股权 REITs 的 IPO 后，通过 REITs 进行资产证券化成为当时市场上的主流趋势，随后 REITs 进入 IPO 繁荣期，根据美林 1994 年的报告 1993 年一年 REITs 的募资额相当于过去 13 年的总和。截至到 2019 年末美国 REITs 总量达到 219 只

31、，市场规模达到 13288.1 亿美元。 8 行业简评报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表图表9： 美国美国 REITs 的数量及规模变化的数量及规模变化 资料来源：NAREIT、中信建投证券研究发展部 根据 REITs 研究中心数据，截至到 2019 年末，我国目前共发行类 REITs 产品 68 只，累计发行金额 1402.8亿， 无论是规模还是数量均相对较小， 现阶段在境内发行的类 REITs 产品 （除兴业皖新/鹏华前海万科 REITs 外）均为私募发行，虽然可以在证券市场流动，依然由于受限于资产管理计划的限制，其投资门槛较高，主要还是在场外市场进行交易，退出渠道有限，导

32、致 REITs 产品的流动性相对较差。参照美国 REITs 发展经验，在 REITs得以 IPO 上市流通后，REITs 进入快速发展期，其主要在于打开了 REITs 产品的流通性和退出渠道，因而得以快速发展，而本次 REITs 公募化的实践，将有望实现 REITs 产品进一步的标准化和流通化，破除过去类 REITs产品的痛点，打开 REITs 产品的发展空间。 图表图表10： 类类 REITs 发行情况发行情况 图表图表11： 类类 REITs 存续情况存续情况 资料来源：CBRE，中信建投证券研究发展部 资料来源：统计局，中信建投证券研究发展部 9 行业简评报告 房地产房地产 请参阅最后一

33、页的重要声明 3 产业园区迎发展契机，基建补短板，商业地产仍是核心资产产业园区迎发展契机，基建补短板，商业地产仍是核心资产 3.1 核心都市圈产业园区迎来发展契机核心都市圈产业园区迎来发展契机 从区域来看，本次公募 REITs 试点要求在区域上优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、 海南、 长江三角洲等重点区域， 其中重点支持国家级新区、 有条件的国家级经济技术开发区开展试点。 近年来国内工业用地需求近年处于持续回暖通道，工业用地供给、成交增速自 2014 年见底以来持续回升，近年已接近 2012 年顶部水平。从供应来看，一线城市产业转型升级“腾笼换鸟”过程已逐步完成，产业地产结

34、构中工业工地比重进一步降低，文旅、商业服务、物流贸易用地规模上升。二三线将进一步受益于一线城市产业迁出与本地工业化深化带来的需求提振，接棒一线城市成为工业用地需求主力。 图表图表12： 百城工业用地供应、成交建面近年回升百城工业用地供应、成交建面近年回升 图表图表13： 分城市能级工业用地成交同比情况分城市能级工业用地成交同比情况 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 目前我国开发区设立实行国家、省两级审批制。2018 年版中国开发区审核公告目录显示，目前全国已有 552 家国家级开发区，总体面积达 5555 平方公里，省级开发区达 1991

35、家。除此以外，省级以下产业园区数量更多，且上海张江、北京中关村高新技术产业开发区等更是形成 “一区多园” 、 “园中园”的嵌套结构。除开发区形态以外，目前更形成了 19 个国家级新区、18 个省级自贸区、近两千家国家备案众创空间、超千家国家级孵化器，实际已形成多层次分化的形态结构。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00000400005000060000700002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018供应工业用地规划建面（万）成交工业用地规划建面（万）供应YOY成交YOY-60%

36、-40%-20%0%20%40%60%80%100%200920001620172018一线成交YOY二线成交YOY三线成交YOY 10 行业简评报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表图表14： 全国国家级开发区已达全国国家级开发区已达 552 家家，省级开发区省级开发区1991 家家 图表图表15： 分城市能级的各类国家级开发区面积（平方分城市能级的各类国家级开发区面积（平方公里）公里） 资料来源：国家发改委，中信建投证券研究发展部 资料来源：国家发改委，中信建投证券研究发展部 国家级开发区集中一二线城市，产业集中度明显，以产业为核心的

37、开发将成为重中之重。四大直辖市占据最多的国家开发区项目数及面积。一线城市中国家级高新技术开发区面积比重最高，高端制造、电子信息、生物医药等高新行业为主导业态，高新产业集聚化效应明显。一二线城市主导产业定位存在一定同构性，装备制造、电子与信息技术等产业为重中之重，是产业园区开发的重点配合与服务对象。 图表图表16： 主要城市各类开发区家数主要城市各类开发区家数 图表图表17： 主要城市各类开发区面积主要城市各类开发区面积（平方公里）（平方公里） 资料来源：国家发改委，中信建投证券研究发展部 资料来源：国家发改委，中信建投证券研究发展部 219156 050010001500

38、2000国家级开发区省级开发区经济技术开发区高新技术产业开发区海关特殊监管区边境/跨境经济合作区其他类型开发区省级开发区565 299 208 256 573 279 78 150 71 96 87 69 00500600700一线城市新一线城市其他二线城市国家级高新技术产业开发区国家级经济开发区海关特殊监管区其他类型开发区020406080100120140上海重庆天津北京苏州宁波武汉南京昆明成都广州杭州沈阳大连青岛长沙西安长春济南厦门合肥南昌南宁郑州深圳国家级高新技术产业开发区国家级经济开发区海关特殊监管区其他类型开发区省级园区总计0050060

39、0700800900上海北京重庆天津苏州宁波南京广州昆明沈阳成都武汉厦门长春杭州长沙青岛大连合肥西安济南郑州南昌南宁深圳国家级高新技术产业开发区国家级经济开发区海关特殊监管区其他类型开发区省级园区 11 行业简评报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表图表18： 主要城市省级以上园区主导产业主要城市省级以上园区主导产业定位定位情况情况 资料来源：国家发改委，中信建投证券研究发展部 由于产业园区在开发过程中沉淀的资金量较大，投资回报期较长，以华夏幸福等园区房企为例，其融资需求强烈，但目前我国产业园区融资方式较为单一，基本上以银行贷款和土地出让的模式为主，与此同时产业在土地出让和抵押方面

40、的政策限制进一步加大了产业园区的融资难度，造成目前产业园区的融资和盈利能力普遍较弱。 本次公募化 REITs 将有效拓宽产业园区开发主体的融资渠道，降低融资成本，且基于物业资产为主体的融资将带动更多盈利能力较强，开发情况较好的产业园区脱颖而出，加速园区的地产转型升级。而对于开发企业而言，公募化 REITs 将有效实现园区资产出表，分离园区的经营权和所有权，带动园区开发企业向轻资产模式发展。此外公募化 REITs 基于基础资产本身状况的融资模式，将激发园区开发商提高园区运营能力，提升园区盈利能力，促进园区产业转型。 12 行业简评报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表图表19： RE

41、ITs 带来园区企业运营模式变化带来园区企业运营模式变化 资料来源：中信建投证券研究发展部 3.2 聚焦基建，盘活存量资产，缓解政府压力聚焦基建，盘活存量资产，缓解政府压力 从业态来看， 本次公募 REITs 试点优先支持基础设施补短板行业， 包括仓储物流、 收费公路等交通设施，水电气热等市政工程， 城镇污水垃圾处理、 固废危废处理等污染治理项目。 鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。 我国基础设施领域存量巨大，以 PPP 项目为例，自 2015 年 PPP 模式推广以来，PPP 模式项目投资规模持续扩张，截至 2020 年 3 月份

42、，PPP 项目总量 12667 个，项目总投资金额达到 18.1 万亿，其中 BOT 项目达到 9947 个， 项目总投资金额达到 14.5 亿， 以 PPP 项目平均 3 到 5 年的建设周期来看， 未来大量的 PPP项目即将投入运营，也就意味着未来我国基础设施领域将沉淀大量资产，本次公募 REITs 在基建领域的实践将有效盘活这类资产，加速基建领域资产的周转速度，提升资金使用效率。 图表图表20： PPP 项目数量及投资情况项目数量及投资情况 图表图表21： BOT 项目数量及投资情况项目数量及投资情况 资料来源：国家发改委，中信建投证券研究发展部 资料来源：国家发改委，中信建投证券研究发

43、展部 13 行业简评报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 其次我国基建在扩张过程中，无论是国企央企还是政府部门均沉淀了大量的资产，而与此相对应的是其背后大量的债务，因而在今年疫情影响之下，国企央企和政府部门将面临收入和债务的双重压力。债务端，经过多年的基建扩张，我国政府部门债务规模快速增长，截至到 2019 年末，地方政府债务余额达到21.3 万亿，而 2019 年全国 GDP 总额为 99.1 万亿，地方政府杠杆率达到 21.5%，考虑到中央政府对地方政府的转移支付，加上中央政府的债务余额，我国政府部门杠杆率已达到 38.4%，如果再包含地方隐性债务的影响，实际杠杆率将会更高；收入端

44、，一方面随着今年疫情的冲击，全国经济下行，地方公共财政收入将受到较为直接影响，而另一方面，自 2016 年开始房地产行业调控持续维持高压状态，地产行业在投资和销售额连续创下新高之后，开始回落，今年以来行业增速和销售都有明显下行，虽然其中有疫情因素的影响，但行业周期向下已是趋势，未来企业拿地及拍地的意愿将不可避免受到影响，进一步带动地方政府土地财政压力增加。在目前的环境下，鼓励在基建领域试点公募 REITs 有望盘活存量的基建资产，实现基建资产的变现，减轻国企央企和地方政府的债务压力，降低地方政府杠杆。 图表图表22： 政府债务余额及杠杆率政府债务余额及杠杆率 图表图表23： 地产开发投资增速和

45、土地购置费增速地产开发投资增速和土地购置费增速 资料来源：国家发改委，中信建投证券研究发展部 资料来源：国家发改委，中信建投证券研究发展部 3.3 业态来看商业地产仍是核心资产业态来看商业地产仍是核心资产 参考美国，美国 REITs 协会根据具体的房地产类型，把 REITs 进一步细分为以下 12 大类型：办公、工业、零售、住宅、多元、住宿/度假、自用仓储、医疗保健、林区、基础设施、数据中心、特殊类。其中零售又包括购物中心、商场、街边独立商业；住宅又包括公寓、预制房、独户公寓。 从美国 REITs 管理的物业业态情况来看，早期的 REITs 主要集中在办公楼、零售和住宅三大类业态为主，在 20

46、01 年，美国 REITs 管理的物业中，办公楼、零售和住宅的规模分别达到 535 亿美元、653 亿美元和 539 亿美元，这三大类业态合计占比达到 66%，经过近 20 年的经济发展和产业升级，2019 年末美国 REITs 管理业态情况中，办公楼下降最为明显，其在 REITs 管理业态中所占比例由 2001 年的 21%下降至 2019 年的 11%，其次是零售和住宅业态，占比分别较 2001 年下降 5 个百分点，而增长最为明显是医疗保健业态，其占比由 2001 年的 4%提升至 12%，其次是基础设施，其业态规模占比较 2001 年提升了 7 个百分点，随着信息时代对于数据传输的要求

47、升级，数据中心业态成为 REITs 中提升比例第三高的产业。回顾美国 REITs 管理物业近 20 年的变迁，可以看出 REITs 发展中，商业地产始终 REITs 管理业态的主要物业类型，居民和政府主要开支方向的医疗、数据中心和基础设施是 REITs 发展中新的增长点。 14 行业简评报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表图表24： 美国美国 REITs 管理物业情况管理物业情况 图表图表25： 美国美国 REITs 管理物业占比管理物业占比 资料来源：国家发改委，中信建投证券研究发展部 资料来源：国家发改委，中信建投证券研究发展部 从当前国内发行的 REITs 管理业态的情况来

48、看，截至 2019 年末，我国已发行类 REITs 持有物业类型主要包括购物中心、写字楼、零售门店、租赁住房、基础设施、酒店和工业园区等。其中排名前三的物业类型为购物中心、 写字楼和零售， 分别占比为 31%、 23%和 13%。 相比美国 REITs 管理物业的业态情况来看， 我国 REITs管理业态类型相对美国较少，未来仍将以商业地产为主，发力点将会体现在基础设施、产业园区、数据中心等领域。 图表图表26： 2018 年国内年国内 REITs 管理物业情况管理物业情况 图表图表27： 2019 年国内年国内 REITs 管理物业情况管理物业情况 资料来源：国家发改委，中信建投证券研究发展部

49、 资料来源：国家发改委，中信建投证券研究发展部 15 行业简评报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 4 未来税收问题仍需要解决未来税收问题仍需要解决 在欧美、新加坡等 REITs 较为发达的国家和地区，REITs 由于收益率较高且较为稳定成为投资者青睐的投资产品，其重要原因之一就是 REITs 在满足特定要求的情况下是可以免税的。美国没有专门的 REITs 立法，而是在税法中对于符合特定条件的房地产投资公司或契约型基金定义为 REITs 而享受免税政策，其分配给投资者的分红部分可在所得税前予以扣除，新加坡也给予 REITs 诸多税收优惠政策。在我国现行税收制度下，国际上通行的 REIT

50、s 收益率标准 （7%-8%的水平） 难以得到满足。 按现行税制， 我国商业地产的租金收入需要缴纳 10%（或 5%）增值税(物业是否在 2016 年 5 月 1 日之前取得)和 12%的房产税，之后还要交 25%的所得税。粗略估算，最终实得只有租金的 60%-70%，未来 REITs 发展仍然需要突破相关税收政策的痛点。 图表图表28： 国内外持有物业国内外持有物业 REITs 税收优惠情况税收优惠情况 国家国家 房产税房产税 增值税增值税 营业税营业税 城市建设税城市建设税 贸易税贸易税 所得税所得税 REITs 优惠优惠 中国 12.0% 10%或 5% 0.5% 25.0% 暂无 美国

51、 1%-3% 15%-35% 所得税中租金收入用于分红的部分免税 英国 30.0% 所得税免税；但投资其他 REITs 收益不免税 德国 1%-15% 5.0% 0.3% 9.1%-19.7% 25.0% 所得税免税 澳大利亚 45.0% 所得税分红部分免税 日本 1.4% 42.0% 所得税分红计入税前成本 新加坡 10.0% 18.0% 所得税分红部分免税，出售利得免税 香港 16.5% SPV 层面利润征税，来自 SPV 的分红免税；境外取得的收入免税 资料来源：中信建投证券研究发展部 16 行业简评报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 5 投资建议投资建议 基础设施领域 REI

52、Ts 试点的推进，打开了我国 REITs 产品发展的空间，为未来 REITs 全面铺开夯实基础。本次 REITs 试点推进中权益化和公募化的突破将带动 REITs 产品发展进入一个新的时代，相关产品的融资模式和底层资产的运营模式将出现新的变化。首先从 REITs 权益化的视角出发，未来 REITs 类产品融资将更加注重底层资产的运营效率和盈利能力而不是依靠发行人主体信用来维持投资人信心；其次 REITs 权益化将实现资产的真正出表，彻底改善负债结构，降低资产负债率，给企业和政府松绑，提升资金使用效率；第三，公募化的突破将一改过去相关产品流动性不足的缺陷，吸引社会资本参与到 REITs 产品中，

53、将促进 REITs 的发展和规模扩张，且有望通过盘活存量资产，腾挪资金来扩大再投资规模。 本次 REITs 在基础设施领域内的试点推进，有五大主线逻辑可供筛选受益标的： 1、目前运营能力较强，盈利能力较好，沉淀了大量基础设施资产的基建公司：中国铁建、中国中铁、中国交建、葛洲坝、中国建筑； 2、同时具备地产开发能力和基建业务的地产公司：绿地控股、中南建设； 3、本次 REITs重点支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点，相关园区运营类公司其融资负债结构有望改善，当前园区开发能力较强的房企将有望受益：华夏幸福、上海临港、张江高科、中新集团； 4、随着 REITs 盘活大量基础设施领域

54、内存量资产，未来这部分资产的交付管理将带动公建领域内物管企业快速发展，当前在非住宅物业领域具备较强管理水平的物管企业其管理规模有望扩大：招商积余、新大正、保利物业、碧桂园服务； 5、随着 REITs 权益类产品对于底层资产的重视程度增加，第三方资产服务机构作为连接发行人和投资者的桥梁，为投资者提供更专业的风险评估和资产定价，REITs 产品推进将衍生出大量第三方资产服务需求，具备相关经验的房地产金融公司将有望脱颖而出：光大嘉宝、世联行。 17 行业简评报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 附录：中国证监会、国家发展改革委关于推进基础设施领域不动产投附录：中国证监会、国家发展改革委关于推

55、进基础设施领域不动产投资信托基金（资信托基金（REITs）试点相关工作的通知）试点相关工作的通知 中国证监会各派出机构， 上海证券交易所、 深圳证券交易所， 中国证券业协会， 中国证券投资基金业协会，各省、自治区、直辖市、计划单列市发展改革委，新疆生产建设兵团发展改革委： 为贯彻落实党中央、国务院关于防风险、去杠杆、稳投资、补短板的决策部署，积极支持国家重大战略实施，深化金融供给侧结构性改革，强化资本市场服务实体经济能力，进一步创新投融资机制，有效盘活存量资产，促进基础设施高质量发展，现就推进基础设施领域不动产投资信托基金（以下简称基础设施 REITs）试点工作通知如下： 一、充分认识推进基础

56、设施 REITs 试点的重要意义 基础设施 REITs 是国际通行的配置资产，具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点，能有效盘活存量资产，填补当前金融产品空白，拓宽社会资本投资渠道，提升直接融资比重，增强资本市场服务实体经济质效。短期看有利于广泛筹集项目资本金，降低债务风险，是稳投资、补短板的有效政策工具；长期看有利于完善储蓄转化投资机制，降低实体经济杠杆，推动基础设施投融资市场化、规范化健康发展。 各相关单位应充分认识推进基础设施 REITs 试点的重要意义，加强合作，推动基础设施 REITs 在证券交易所公开发行交易，盘活存量资产、形成投资良性循环，吸引更专业的市场机构参与运营管理

57、，提高投资建设和运营管理效率，提升投资收益水平。 二、推进基础设施 REITs 试点的基本原则 （一）符合国家政策，聚焦优质资产。推动国家重大战略实施，服务实体经济，支持重点领域符合国家政策导向、社会效益良好、投资收益率稳定且运营管理水平较好的项目开展基础设施 REITs 试点。 （二）遵循市场原则，坚持权益导向。结合投融资双方需求，按照市场化原则推进基础设施 REITs, 依托基础设施项目持续、稳定的收益，通过 REITs 实现权益份额公开上市交易。 （三）创新规范并举，提升运营能力。加强对基础设施资产持续运营能力、管理水平的考核、监督，充分发挥管理人的专业管理职能，确保基础设施项目持续健康

58、运营，努力提升运营效率和服务质量，推动基础设施投融资机制和运营管理模式创新。 （四）规则先行，稳妥开展试点。借鉴成熟国际经验，在现行法律法规框架下，在重点领域以个案方式先行开展基础设施 REITs 试点，稳妥起步，及时总结试点经验，优化工作流程，适时稳步推广。 （五）强化机构主体责任，推动归位尽责。明确管理人、托管人及相关中介机构的职责边界，加强监督管理，严格落实诚实守信、勤勉尽责义务，推动相关参与主体归位尽责。 （六）完善相关政策，有效防控风险。健全法律制度保障与相关配套政策，把握好基础资产质量，夯实业务基础，有效防范市场风险。借鉴境外成熟市场标准，系统构建基础设施 REITs 审核、监督、

59、管理制度，推动 18 行业简评报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 制度化、规范化发展。 三、基础设施 REITs 试点项目要求 （一）聚焦重点区域。优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。 （二）聚焦重点行业。优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。 （三）聚焦优质项目。基础设施 REITs 试点项目应符合以下

60、条件： 1.项目权属清晰，已按规定履行项目投资管理，以及规划、环评和用地等相关手续，已通过竣工验收。PPP项目应依法依规履行政府和社会资本管理相关规定， 收入来源以使用者付费为主， 未出现重大问题和合同纠纷。 2.具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好的增长潜力。 3.发起人（原始权益人）及基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近 3年无重大违法违规行为。基础设施运营企业还应当具有丰富的运营管理能力。 （四） 加强融资用途管理。发起人 （原始权益人） 通过转让基础设施取得资金的用途应符合国家产业政策，

61、鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设，重点支持补短板项目，形成投资良性循环。 四、基础设施 REITs 试点工作安排 （一）试点初期，由符合条件的取得公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司，依法依规设立公开募集基础设施证券投资基金，经中国证监会注册后，公开发售基金份额募集资金，通过购买同一实际控制人所属的管理人设立发行的基础设施资产支持证券，完成对标的基础设施的收购，开展基础设施 REITs 业务。公开募集基础设施证券投资基金符合证券法 证券投资基金法规定的，可以申请在证券交易所上市交易。 （二）各省级发展改革委主要从项目是否符合国家重大战略、宏观调控政策、产业政策、固定资产投资管理

62、法规制度， 以及鼓励回收资金用于基础设施补短板领域等方面出具专项意见。 各省级发展改革委要加强指导，推动盘活存量资产，促进回收资金用于基础设施补短板项目建设，形成投资良性循环。在省级发展改革委出具专项意见基础上，国家发展改革委将符合条件的项目推荐至中国证监会，由中国证监会、沪深证券交易所依法依规，并遵循市场化原则，独立履行注册、审查程序，自主决策。中国证监会各派出机构、沪深证券交易所与省级发展改革委加强协作，做好项目遴选与推荐工作。 （三）中国证监会制定公开募集基础设施证券投资基金相关规则，对基金管理人等参与主体履职要求、产品注册、份额发售、投资运作、信息披露等进行规范。沪深证券交易所比照公开

63、发行证券相关要求建立基础设施资产支持证券发行审查制度。中国证监会各派出机构、沪深证券交易所、中国证券业协会、中国证券投资基金业协会等有关单位要抓紧建立基础设施资产支持证券受理、审核、备案、信息披露和持续监管的工作机制，做好投资者教育和市场培育，参照公开发行证券相关要求强化对基础设施资产支持证券发行等环节相关参与主 19 行业简评报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 体的监督管理，压实中介机构责任，落实各项监管要求。 中国证监会指导各派出机构、沪深证券交易所、中国证券业协会与中国证券投资基金业协会制定完善试点项目遴选相关配套措施，加强基础设施 REITs 的业务过程监管，并结合实践情况，

64、适时完善法律制度保障。 （四）中国证监会、国家发展改革委密切沟通协作、加强信息共享，协调解决基础设施 REITs 试点过程中存在的问题与困难，并依据职责分工，不断优化流程、提高效率，推动基础设施 REITs 试点工作顺利开展，并支持探索开展基础设施 REITs 试点的其他可行模式。 有关单位应按照本通知要求，做好项目储备等前期工作，待相关配套规则明确后，按规定报送相关材料。 中国证监会 国家发展改革委 2020 年 4 月 24 日 20 行业简评报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 竺劲：竺劲：中信建投证券研究发展部地产金融组组长，房地产兼建筑行业首席分析师。专

65、注于房地产开发、房地产金融、房地产互联网及大数据、物业管理等领域研究。曾就职于申银万国证券研究所、东方证券研究所等机构。获得 2018/2019 年最佳行业金牛分析师奖（房地产行业） ，2018/2019 年财新资本市场分析师成就奖（房地产行业）大陆区第 2/3 名。 江宇辉：江宇辉：中南财经政法大学管理学学士，上海财经大学金融硕士，2015 年加入中信建投房地产研究团队,曾获2015年第十三届新财富房地产最佳分析师第二名,2016年第十四届新财富房地产最佳分析师第五名,2017 年第十五届新财富房地产最佳分析师第三名。 21 行业简评报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级

66、说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现， 也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。 A 股市场以沪深300指数作为基准； 新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。 股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师

67、声明 本报告署名分析师在此声明： （i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告, 结论不受任何第三方的授意或影响。 （ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投” ）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。

68、 本报告由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。 一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。 本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未

69、来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。 本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分

70、享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。 在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。 本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部

71、分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。 中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际） 北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2号凯恒中心B座 12 层 浦东新区浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 22 楼 2201 室 福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 座 22 层 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：(8610) 8513-0588 电话：(8621) 6882-1612 电话： （86755）8252-1369 电话： （852）3465-5600 联系人：李星星 联系人：翁起帆 联系人：陈培楷 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk